華泰聯(lián)合證券總需求衰退期的形勢(shì)與政策

總需求衰退期的形勢(shì)與政策

劉煜輝2012年10月目錄全球經(jīng)濟(jì)格局研判核心-外圍結(jié)構(gòu)的邏輯美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力漸強(qiáng)彈性版QE3中國(guó)經(jīng)濟(jì)外部條件面臨拐點(diǎn)中國(guó)宏觀形勢(shì)的研判典型的總需求收縮路徑通脹回落趨勢(shì)中：擾動(dòng)和黏性中微觀的“硬著陸”：無(wú)利潤(rùn)的“穩(wěn)增長(zhǎng)”去產(chǎn)能=去杠桿：債務(wù)緊縮需求十八大后的政策推演十年的投資主題“核心-外圍”結(jié)構(gòu)的邏輯自牙買加體系（美元信用本位）確立““美元的結(jié)構(gòu)性壟斷權(quán)力”之后，全球經(jīng)濟(jì)逐漸固化為“核心-外圍”結(jié)構(gòu)，本質(zhì)是全球經(jīng)濟(jì)的美元化。由于貿(mào)易分工和金融分工不斷深化，美國(guó)、歐洲和日本（中間層）、亞洲新興國(guó)家和石油生產(chǎn)國(guó)就成為全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的三極，后兩類國(guó)家靠輸出廉價(jià)商品、勞務(wù)和資源，創(chuàng)造了大量的“商品美元”和“石油美元”，形成了“美元—商品美元—石油美元”的三角關(guān)系，使全球供需和分工體系維系在“脆弱的平衡”上。全球經(jīng)濟(jì)一旦美元化就無(wú)法與之脫鉤，似乎成為一個(gè)不可逆的過程。特里芬悖論：“核心-外圍”結(jié)構(gòu)中，理論上美國(guó)資本市場(chǎng)構(gòu)成全球資源配置的中心，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)形之中獲得了某種全球央行的地位。美國(guó)只有靠逆差（債務(wù)）進(jìn)行全球流動(dòng)性供給。過去40年中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力漸強(qiáng)時(shí)，債務(wù)擴(kuò)張開始收斂，外部世界就會(huì)感受到通貨收縮的壓力只有當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力衰退時(shí)，美國(guó)開始加大債務(wù)擴(kuò)張，將流動(dòng)性泵向外圍，靠外圍經(jīng)濟(jì)的加杠桿，來維系本國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?！昂诵?外圍”結(jié)構(gòu)中美國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力是關(guān)鍵內(nèi)生動(dòng)力觀察指標(biāo)：經(jīng)常帳在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)框架中，經(jīng)常賬戶赤字是資本賬戶順差的另一種表現(xiàn)。經(jīng)常帳戶與資本帳戶之間的平衡，意味著在貿(mào)易平衡與儲(chǔ)蓄和投資平衡之間，存在著必然的聯(lián)系。在國(guó)民收入和生產(chǎn)賬戶中，總儲(chǔ)蓄等于總投資，而總儲(chǔ)蓄與國(guó)內(nèi)總投資之間的差額，應(yīng)是外國(guó)資本凈流入額。即經(jīng)常賬戶赤字=資本凈流入=總儲(chǔ)蓄-國(guó)內(nèi)總投資。美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字持續(xù)擴(kuò)大，根源在于其國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄日益不足（內(nèi)生動(dòng)力減弱-創(chuàng)造收入能力下降），從而不得不從國(guó)外輸入巨額資本，以彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄與國(guó)內(nèi)總投資之間的缺口。美國(guó)長(zhǎng)期維持巨額經(jīng)常賬戶赤字，充分展現(xiàn)了美國(guó)資本主義“負(fù)債經(jīng)營(yíng)”的精義，印證了美國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中所處的特殊地位。內(nèi)生動(dòng)力觀察指標(biāo)：經(jīng)常帳（續(xù)）美國(guó)1976開始出現(xiàn)經(jīng)常帳赤字，1998年開始，美國(guó)的經(jīng)常帳赤字惡化，意味著美國(guó)債務(wù)快速膨脹直至最后私人部門債務(wù)泡沫破裂（次貸危機(jī)）。若經(jīng)常帳赤字收窄，財(cái)赤收窄可能如果經(jīng)常帳持續(xù)收窄，才意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)找到了再平衡的正向機(jī)制，這樣會(huì)導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)中可能出現(xiàn)越來越明確的長(zhǎng)期回報(bào)率回升的預(yù)期，整個(gè)國(guó)家債務(wù)的前景因此而可能變得可持續(xù)。反轉(zhuǎn)過來，或逐步激活正常的宏觀邏輯線索：投資↑-就業(yè)↑-收入↑-消費(fèi)↑-利潤(rùn)↑-投資↑。經(jīng)常帳逆差收窄，傳遞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力逐步轉(zhuǎn)強(qiáng)的信息意味著未來財(cái)政刺激加碼可能性降低，以及抗“財(cái)政懸崖”（減稅退出）沖擊能力增強(qiáng)。財(cái)赤存在顯著縮減的可能未來美國(guó)財(cái)赤收窄的貢獻(xiàn)主要會(huì)來自于收入端，而非支出端。因?yàn)樵诼?lián)邦財(cái)政支出結(jié)構(gòu)中，法定支出占比高達(dá)60%，壓縮艱難。但如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力增強(qiáng)，美國(guó)或能夠逐步承受“財(cái)政懸崖”（減稅退出），財(cái)赤將得到實(shí)質(zhì)性地改善。因?yàn)楫吘鼓壳奥?lián)邦政府稅率水平處于上世紀(jì)40年代以來的最低區(qū)間。減財(cái)赤的路徑：砍開支艱辛

義務(wù)性支出占比高達(dá)58%，壓縮艱難。奧巴馬挺給富人加稅，羅姆尼挺砍開支。減財(cái)赤的路徑:或接受“財(cái)政懸崖”畢竟目前聯(lián)邦政府稅率水平處于上世紀(jì)40年代以來的最低區(qū)間財(cái)政懸崖：再次衰退的風(fēng)險(xiǎn)2001年以來，美國(guó)多項(xiàng)減稅和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政策在2012年底集中到期，按照現(xiàn)行法律，美國(guó)政府多項(xiàng)減稅政策和刺激政策即將到期，包括2001年和2003年小布什減稅政策、奧巴馬于2011年啟動(dòng)的失業(yè)救助和降低工資稅政策等，同時(shí)2011年國(guó)會(huì)超級(jí)委員會(huì)達(dá)成的“自動(dòng)支出削減機(jī)制”啟動(dòng)，這一系列財(cái)政政策將于2013年1月集中到期終止或開始啟動(dòng)，使美國(guó)財(cái)政赤字水平呈現(xiàn)斷崖式下跌(約6000億美元)，故稱“財(cái)政懸崖”。市場(chǎng)擔(dān)憂倘若如期結(jié)束這些財(cái)政稅收刺激政策，則意味著美國(guó)企業(yè)和國(guó)民稅負(fù)驟增，將對(duì)于緩慢復(fù)蘇的美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成沖擊，甚至重回衰退，引發(fā)全球市場(chǎng)又一輪動(dòng)蕩。當(dāng)然，其另一面是美國(guó)財(cái)政赤字情況將得到緩解?！柏?cái)政懸崖”考驗(yàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的強(qiáng)弱美國(guó)是否出現(xiàn)內(nèi)生動(dòng)力轉(zhuǎn)強(qiáng)跡象？最近兩年美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的一些積極跡象，是否意味著發(fā)生這種變化的可能（內(nèi)生動(dòng)力轉(zhuǎn)強(qiáng)、經(jīng)常帳逆差持續(xù)改善）制造業(yè)回流美國(guó)：新興國(guó)家勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)在顯著收窄、美國(guó)能源成本優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大、考慮到知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和供應(yīng)鏈的脆弱性，以及奧巴馬政府推出振興制造業(yè)計(jì)劃（對(duì)海外業(yè)務(wù)利潤(rùn)課以重稅），美國(guó)制造業(yè)企業(yè)有調(diào)整全球業(yè)務(wù)布局的跡象。服務(wù)業(yè)的可貿(mào)易化經(jīng)過三年危機(jī)調(diào)整，如果說美國(guó)可能已經(jīng)找到了經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略目標(biāo)的話，那就是積極推進(jìn)服務(wù)業(yè)的可貿(mào)易化，這將深刻改變未來世界，服務(wù)業(yè)不再是經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書中的一國(guó)國(guó)內(nèi)的不可交換部門，而被賦予了新型工業(yè)形態(tài)的特征。特別是信息技術(shù)的興起、普及和應(yīng)用，服務(wù)業(yè)可貿(mào)易規(guī)模成為全球貿(mào)易的新推動(dòng)引擎，外包、遠(yuǎn)程服務(wù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)傳遞等，全球服務(wù)可貿(mào)易比重會(huì)從現(xiàn)在的不足20%（2010年全球服務(wù)貿(mào)易7.2萬(wàn)億美元），未來十年有可能推進(jìn)到40%（全球貿(mào)易40萬(wàn)億-45萬(wàn)億美元），而美國(guó)無(wú)疑將成為這一趨勢(shì)的主導(dǎo)者和最大的受益者，在今天的G20國(guó)家中，美國(guó)是唯一一個(gè)服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率顯著高于制造業(yè)的國(guó)家。它的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)是金融、教育、醫(yī)療、傳媒、知識(shí)產(chǎn)權(quán)類產(chǎn)品（會(huì)計(jì)服務(wù)、咨詢、設(shè)計(jì)、軟件）?？梢源竽懴胂笠幌?，在未來新的全球化的故事版本中，美國(guó)如果拿這些優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)與剩余世界做交換，那么1998年以來的經(jīng)常帳逆差惡化的狀況或被大幅修正，不排除結(jié)束1976年以來經(jīng)常帳逆差的歷史，重新進(jìn)入順差時(shí)代的可能，如此龐大的債務(wù)會(huì)逐步進(jìn)入可控和可持續(xù)的軌道全球化2.0在未來全球化的2.0版本中，IT平臺(tái)和渠道將極大降低了很多傳統(tǒng)商品的單位運(yùn)輸成本，例如電子圖書極大地降低了傳統(tǒng)紙質(zhì)書籍的運(yùn)輸、儲(chǔ)藏和復(fù)制成本。目前最為國(guó)內(nèi)熟知的IT貿(mào)易平臺(tái)是蘋果公司將IT技術(shù)嫁接到IPhone和IPad平臺(tái)，通過這個(gè)平臺(tái)，全球的一切知識(shí)產(chǎn)品幾乎都可以在蘋果公司的定價(jià)平臺(tái)下進(jìn)行貿(mào)易，而蘋果公司成為現(xiàn)金機(jī)器。IT平臺(tái)織成的社交網(wǎng)絡(luò)，使得剩余世界的人們未來通過遠(yuǎn)程系統(tǒng)購(gòu)買到美國(guó)第一流的金融、醫(yī)療和教育服務(wù)。我們現(xiàn)在基本已經(jīng)看清楚了一些邏輯，為什么最近三年像Ebay、FaceBook、Twitter、apple……這樣的網(wǎng)絡(luò)渠道和商業(yè)模式創(chuàng)新的公司受到資本市場(chǎng)狂熱追捧，為什么FaceBook目前利潤(rùn)不到5億美元但市值卻能高達(dá)1000億美元（10億個(gè)活躍用戶）。因?yàn)楸仨毧克鼈?，未來美?guó)的強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)業(yè)金融、教育、醫(yī)療、傳媒都通過它們的網(wǎng)絡(luò)與剩余世界做交換。美國(guó)最近的動(dòng)向似乎想再打造一個(gè)新關(guān)貿(mào)總協(xié)定（TPP），這應(yīng)該是一套區(qū)格于GATT傳統(tǒng)工業(yè)貿(mào)易體系的規(guī)則，與它力推的將美國(guó)服務(wù)業(yè)的可貿(mào)易水平提升至60%的戰(zhàn)略目標(biāo)相一致。美國(guó)必須以此突破阻礙服務(wù)業(yè)的可貿(mào)易化的意識(shí)形態(tài)的壁壘。如果美國(guó)選擇這個(gè)再平衡的路徑的話，顯然與傳統(tǒng)工業(yè)貿(mào)易體系相比，對(duì)于弱美元的依賴程度會(huì)大幅減弱。由此而推演下去，或許很多被我們研究者奉為圭臬的經(jīng)典理論都可能要被改寫。服務(wù)貿(mào)易順差快速增長(zhǎng)服務(wù)貿(mào)易順差的快速增長(zhǎng)被認(rèn)為是經(jīng)常帳改善最主要的方向之一獨(dú)立能源戰(zhàn)略能源貿(mào)易赤字貢獻(xiàn)了經(jīng)常帳逆差的60%美國(guó)能源獨(dú)立戰(zhàn)略在危機(jī)后開始發(fā)力。1、對(duì)中東石油依賴度已明顯降低。1977年，美國(guó)從中東進(jìn)口石油占全部進(jìn)口量的35%左右，而北美地區(qū)的進(jìn)口量?jī)H占不足10%。從2000年開始至今，美國(guó)將進(jìn)口重心轉(zhuǎn)移至北美地區(qū)，同時(shí)大幅削減中東原油進(jìn)口比重，到2010年，從北美進(jìn)口已占總進(jìn)口的34%，整個(gè)美洲占比高達(dá)近55%，而2011年中東進(jìn)口比例已下降到了14.9%。2、國(guó)內(nèi)能源供給能力迅速提高。其中有兩個(gè)重要的組成部分：一是加大對(duì)常規(guī)能源的開發(fā)力度。比如提升頁(yè)巖油氣的開采能力、擴(kuò)大天然氣的供給力度等。二是大力開發(fā)新能源的開采和利用技術(shù)。頁(yè)巖氣憑借頁(yè)巖氣產(chǎn)量的劇增，2009年美國(guó)已超越俄羅斯成為全球第一大天然氣生產(chǎn)國(guó)。2010年，美國(guó)頁(yè)巖氣產(chǎn)量達(dá)到4.8萬(wàn)億立方英尺，比2000年的產(chǎn)量翻了12倍?，F(xiàn)在美國(guó)頁(yè)巖氣產(chǎn)量已達(dá)天然氣總產(chǎn)量的1/4左右，據(jù)美國(guó)能源信息署(EIA)預(yù)測(cè)，到2035年，這一比例將上升到49%，將占據(jù)天然氣生產(chǎn)的"半壁江山"。EIA數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)能源自給率從2005年的69%迅速上升至2011年的81%，預(yù)計(jì)在2035年將達(dá)到87%。增強(qiáng)內(nèi)生動(dòng)力獨(dú)立能源戰(zhàn)略從多方面增強(qiáng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的內(nèi)在動(dòng)力，為其振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造良好條件。壓低國(guó)內(nèi)能源價(jià)格，降低企業(yè)成本和提高競(jìng)爭(zhēng)力（WTI原油低于布倫特原油）低能源價(jià)格又推動(dòng)制造業(yè)回歸本土，提振就業(yè)市場(chǎng)（物流與運(yùn)輸成本）改善其貿(mào)易赤字。美國(guó)能源貿(mào)易逆差狀況相當(dāng)可能會(huì)在2013-14年達(dá)到頂峰，逆差占GDP的比重達(dá)到2.5%左右，此后到2020年會(huì)回落至2.0%、到2030年進(jìn)一步降至約1.5%大大增強(qiáng)美國(guó)國(guó)際戰(zhàn)略部署能力，并在“此消彼長(zhǎng)”中進(jìn)一步鞏固其全球霸權(quán)（鉗制中國(guó)）QE解決不了結(jié)構(gòu)性失業(yè)從貝弗里奇曲線（BeveridgeCurve）發(fā)現(xiàn)，次貸危機(jī)后該曲線已經(jīng)較危機(jī)前明顯右移，提供的就業(yè)崗位在增加，但實(shí)現(xiàn)就業(yè)的人數(shù)往往低于預(yù)期，結(jié)構(gòu)性失業(yè)在爭(zhēng)議聲中彈性版的QE3出臺(tái)彈性版的量化寬松計(jì)劃。不同于QE1和QE2，它只公布了每月要采購(gòu)400億美元MBS，但沒有公布計(jì)劃執(zhí)行的時(shí)間區(qū)間和采購(gòu)的總規(guī)模。所以你既可以理解為可多可少，可長(zhǎng)可短，便于美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)反對(duì)派的批評(píng)。也可以理解為伯南克的決心，無(wú)上限買債，直至經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)理想的就業(yè)復(fù)蘇才會(huì)收手。（短線上市場(chǎng)更愿意這樣理解）短期的亢奮在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)中顯現(xiàn)無(wú)疑。彈性版QE3是否輕易認(rèn)定為再一次“放水”？自2011年8月開始，美聯(lián)儲(chǔ)就沒有再行擴(kuò)表，持有國(guó)債的頭寸基本持平，持有MBS的頭寸略降了50億美元，也屬基本持平。但10年期公債孳息收益率、30年期公債孳息收益率和初次抵押貸款利率顯著下行了80-100個(gè)bp。過去一年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上縮表自2011年8月開始至今，美聯(lián)儲(chǔ)就沒有再行擴(kuò)表，甚至悄然開始在縮表，期間美聯(lián)儲(chǔ)的杠桿從55倍下降至目前的50.7倍長(zhǎng)期債券利息顯著下移過去30年利率的最低區(qū)間，再顯著下推，企業(yè)也不難增加投資，家庭也不會(huì)很快增加消費(fèi)（取決于債務(wù)），政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕。更似政策的自然延續(xù)過去一年中美國(guó)債券市場(chǎng)強(qiáng)大的買力，來自：歐債危機(jī)全面惡化，全球避險(xiǎn)需求的上升（這是關(guān)鍵因素）；扭曲操作(OT)意將短期置換為較長(zhǎng)期存量債務(wù)本息償付的再投資未來影響美國(guó)債券市場(chǎng)收益率的以上三個(gè)因素依然存在目前美聯(lián)儲(chǔ)存量債務(wù)每月本息償付450億美元，可作再投資操作。能夠繼續(xù)實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)扭曲操作(OT)。甚至不排除可以將國(guó)債直接置換成MBS。如果聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為長(zhǎng)期公債的收益率已經(jīng)足夠低。歐債危機(jī)解決曠日持久，中長(zhǎng)期全球避險(xiǎn)需求呈上升趨勢(shì)。且目前整體債券市場(chǎng)利率處于歷史最低區(qū)間，未來的買力可能主要是維持目前最低的狀態(tài)，再行將整體市場(chǎng)利率顯著推低一個(gè)臺(tái)階的可能性不大。（企業(yè)、家庭、政府）如此：未來一段時(shí)間，完成每月400億美元的MBS的采購(gòu)計(jì)劃，是否一定會(huì)體現(xiàn)為美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，拭目以待。我們整體感覺：盡管一個(gè)正式計(jì)劃（QE3）公布，但更似過去一年美聯(lián)儲(chǔ)政策的自然延續(xù)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)現(xiàn)QE3？美聯(lián)儲(chǔ)目前持有國(guó)債的頭寸結(jié)構(gòu)為：1年內(nèi)到期19億美元，1-5年內(nèi)到期的4646億，5-10年內(nèi)到期的8045億，10年以上到期的3774億。這個(gè)期限結(jié)構(gòu)能夠繼續(xù)實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)扭曲操作(OT)，甚至不排除可以將國(guó)債直接置換成MBS。因?yàn)殚L(zhǎng)端利息不需要聯(lián)儲(chǔ)幫忙，也能保持低位。為什么呢？如何擺脫QE從供給端看，關(guān)鍵的觀察點(diǎn)是經(jīng)常帳。能夠接受財(cái)政懸崖？從需求端看，關(guān)鍵的觀察點(diǎn)是歐債危機(jī)的演進(jìn)。在全球核心-外圍的結(jié)構(gòu)中，若外圍動(dòng)蕩，對(duì)安全資產(chǎn)的需求會(huì)大幅上升（核心區(qū)資產(chǎn)）。2011年中期之后，QE2結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)并沒有采取更多加碼的動(dòng)作（期間推出的OT的規(guī)模非常有限），長(zhǎng)期公債孳息收益率卻顯著回落至歷史極低區(qū)間的邏輯（10年公債一度下破1.5%，30年期一度下破2.5%）。即歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的全面升級(jí)。歐債的解決曠日持久歐債的解決曠日持久，雖然歐債處理的路徑早已明確。短線看歐央行（美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)驗(yàn)擺在前面）；長(zhǎng)線靠歐元區(qū)財(cái)政整合和邊緣國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革，要使它們的勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)快于工資以實(shí)現(xiàn)單位產(chǎn)出的勞動(dòng)力成本下降，恢復(fù)競(jìng)爭(zhēng)力。但這其中充滿著艱辛的政治博弈，這使得從中長(zhǎng)期看，全球?qū)τ诎踩Y產(chǎn)的需求是顯著上升的，這意味著在不斷延續(xù)美國(guó)公債融資市場(chǎng)的牛市時(shí)間。歐洲QE不得不發(fā)無(wú)論是西班牙，還是意大利遇到困難，大概率地會(huì)有新一輪QE出臺(tái)，短線上沒有第二條路三輪長(zhǎng)期再融資計(jì)劃（LTRO）可選。事實(shí)正如此演進(jìn)。最近的歐洲央行作出了一個(gè)令人震驚的決定，他們將會(huì)為各國(guó)債務(wù)發(fā)行設(shè)定一個(gè)利率上限，成員國(guó)主權(quán)債務(wù)與德國(guó)的利差一旦超過所設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)，央行將會(huì)入市干預(yù)，這意味著歐央行已經(jīng)決心為歐元區(qū)國(guó)債給出價(jià)格底線，這對(duì)于西班牙和意大利的救贖是一場(chǎng)不計(jì)代價(jià)、上不封頂?shù)木融H。9月7日歐央行宣布了無(wú)上限買債（OMT）短線支撐了歐元。長(zhǎng)線不看好歐元?dú)W央行的救贖不是全然沒有風(fēng)險(xiǎn)。不確定性來自歐央行表還有多大的擴(kuò)充空間。兩輪LTRO后，歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表增長(zhǎng)至3.02萬(wàn)億歐元。但其資本和儲(chǔ)備只有829.9億歐元，杠桿高達(dá)36.4倍。而美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)下杠桿為55倍，但美元畢竟是儲(chǔ)備貨幣，美元有穩(wěn)定回流機(jī)制，外國(guó)投資者繼續(xù)投資于美國(guó)國(guó)債。而且避險(xiǎn)效應(yīng)下，美公債市場(chǎng)往往流動(dòng)性充沛，美國(guó)國(guó)債受益率并未上升，美元也并未貶值。而歐元是比不了。如果危機(jī)邊緣國(guó)家內(nèi)政不給力，財(cái)政緊縮和恢復(fù)競(jìng)爭(zhēng)力跟不上進(jìn)度，財(cái)政不能朝著可持續(xù)的方向發(fā)展，一味地依賴歐央行（統(tǒng)一債遲遲沒有進(jìn)展以幫助歐央行未來的縮表），德國(guó)會(huì)變得難以忍受其中巨大的風(fēng)險(xiǎn)。不排除未來對(duì)于歐央行擴(kuò)表能力的擔(dān)憂會(huì)重挫未來金融市場(chǎng)的情緒。美元筑大底-中線強(qiáng)勢(shì)漸明QE3更多像伯南克調(diào)節(jié)市場(chǎng)情緒的模棱兩可的“談資”，伯南克關(guān)于QE3的暗示已經(jīng)很多次了，只能夠解釋為避免美元過度上升，侵蝕到剛剛復(fù)蘇的就業(yè)市場(chǎng)，而并不是經(jīng)濟(jì)示弱的宣示。伯叔希望看到的是，美元處于一種可控的強(qiáng)勢(shì)，但要保持資金逐步向美國(guó)流動(dòng)。對(duì)中國(guó)的影響從以往經(jīng)驗(yàn)推演，美歐量化政策對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響可能會(huì)體現(xiàn)在通脹壓力上升以及跨境資本流向的變化。前兩輪的量化寬松政策是導(dǎo)致大宗商品價(jià)格上漲的貨幣和國(guó)際金融基礎(chǔ)，而在真實(shí)需求方面，則很大程度拜賜于中國(guó)大規(guī)模加杠桿搞基本建設(shè)所產(chǎn)生的對(duì)于大宗商品進(jìn)口的巨大需求，而今天中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)確立進(jìn)入了總需求收縮的結(jié)構(gòu)調(diào)整的路徑，只要短期政策不再出現(xiàn)180度的反復(fù)，過去一個(gè)多月由情緒和預(yù)期推動(dòng)的大宗商品上漲難以持續(xù)太高?？缇迟Y本流動(dòng)趨勢(shì)是由相關(guān)經(jīng)濟(jì)體中長(zhǎng)期因素所決定。面臨諸多短期難以克服的結(jié)構(gòu)性困難的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，今天的吸引力遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上2009-2010年那個(gè)時(shí)間段。相反，如果美國(guó)樓市在QE3刺激下走向明顯復(fù)蘇的軌道，中國(guó)資本流出的壓力或會(huì)進(jìn)一步加劇。中國(guó)應(yīng)該充分利用目前市場(chǎng)情緒壓低美元匯率之機(jī)，顯著擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間，并逐步實(shí)現(xiàn)人民幣交易日收盤價(jià)格和下一個(gè)交易日開盤價(jià)格的連續(xù)性，為中央銀行貨幣政策的獨(dú)立性拓展空間。中國(guó)資本回報(bào)率或已落至美國(guó)之下資料來源：匯豐銀行資產(chǎn)存量對(duì)GDP比率世界銀行最新的研究報(bào)告預(yù)測(cè)下一個(gè)十年，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可能會(huì)下降到5%。邏輯即在于此。中國(guó)外匯占款增量大幅減少過去十年的中國(guó)的外匯占款從1.78萬(wàn)億上升至2011年底的25.35萬(wàn)億，特別是過去五年（2007-2011）外匯占款增加了15萬(wàn)億，年均增量3.1萬(wàn)億人民幣。2011年第四度開始，外匯占款出現(xiàn)了連續(xù)三個(gè)月度的凈減少（這是1998年以來第一次出現(xiàn)的情況）

資本流出擴(kuò)大很多人不理解為什么一個(gè)擁有3萬(wàn)億美元外匯存底的國(guó)家會(huì)感受短缺美元的壓力，這是因?yàn)橹袊?guó)的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重貨幣錯(cuò)配。我們資產(chǎn)端主體是主權(quán)債，而負(fù)債端卻是常年的FDI和購(gòu)買人民幣資產(chǎn)的資本流入。中國(guó)私人部門累計(jì)了約1.5-1.8萬(wàn)億美元的對(duì)外凈債務(wù)，這是常年的FDI和購(gòu)買人民幣資產(chǎn)的資本流入，某種程度可以講，這些負(fù)債對(duì)應(yīng)都是優(yōu)質(zhì)人民幣資產(chǎn)，且累積溢價(jià)巨大，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期變化（長(zhǎng)期資本回報(bào)率下降）時(shí)，私人部門由人民幣資產(chǎn)向外匯資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移與平衡（負(fù)債本幣化，資產(chǎn)外幣化），導(dǎo)致了資本流出的擴(kuò)大。央行壓力極大

面對(duì)新增外匯占款大幅減少中央銀行面對(duì)未來外部條件的變化，未來五年甚至十年，央行所做的工作或?qū)l(fā)生180度變化。過去的十年，中央銀行一直扮演著“清道夫”的苦差，面對(duì)洶涌而來的外匯占款，不得不發(fā)放巨量央票和提高存款準(zhǔn)備金率予以對(duì)沖，央票存量在2008年一度攀升至4.6萬(wàn)億，至今中國(guó)的法定存款準(zhǔn)備金率依然高企在20%以上的高位。未來的十年，央行可能需要不斷釋放美元以穩(wěn)定匯率，抵制市場(chǎng)產(chǎn)生人民幣趨勢(shì)性貶值預(yù)期；對(duì)內(nèi)需要不斷釋放存款準(zhǔn)備金以穩(wěn)定資金的價(jià)格，目的其實(shí)都是穩(wěn)定和平滑人民幣資產(chǎn)價(jià)下行的壓力，避免產(chǎn)生全局性信用的收縮以致經(jīng)濟(jì)的失速。因?yàn)檫^去十年的信用供給事實(shí)上是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而投放的。人民幣資產(chǎn)的縮水意味著信用條件顯著提升，由此而產(chǎn)生通縮效應(yīng)。匯率彈性優(yōu)先應(yīng)對(duì)外匯占款減少理論上講，與一個(gè)擁有3.2萬(wàn)億美元的多頭頭寸的中央銀行做對(duì)手，理論上講，對(duì)沖基金們短線想要獲利是十分困難的。但中國(guó)央行這么做，也并非全無(wú)代價(jià)，代價(jià)就是外匯占款的縮量所引致的國(guó)內(nèi)的通縮效應(yīng)。央行必須盡其所能全力對(duì)內(nèi)補(bǔ)水。央行堅(jiān)守人民幣對(duì)美元中間價(jià)6.3防線的時(shí)間，考驗(yàn)中央銀行調(diào)控國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的政策空間。短線上，央行主要靠央票存量和財(cái)政存款釋放來調(diào)控基礎(chǔ)貨幣增速。但央票余額已從4.8萬(wàn)億的峰值下降至目前1.3萬(wàn)億，估計(jì)2013年末基本告罄。而經(jīng)濟(jì)下行，財(cái)稅增長(zhǎng)乏力，另外政府主動(dòng)進(jìn)行轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)，未來財(cái)政的資本性支出也會(huì)呈現(xiàn)減少的趨勢(shì)。凈投放能力實(shí)際也就在2萬(wàn)億左右。長(zhǎng)線上，理論上央行可能重新考慮十幾年前的手段：再貸款、再貼現(xiàn)、甚至購(gòu)買商業(yè)銀行資產(chǎn)投放貨幣（量寬）。但銀行信貸謹(jǐn)慎呢？現(xiàn)實(shí)的選擇恐怕中央銀行還是退守匯率防線（提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，降低銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，改善貨幣供給內(nèi)部條件），換句話說，人民中央銀行今天之所以敢于大幅擴(kuò)大人民幣匯率的浮動(dòng)的波幅，其真實(shí)的政策含義在于，逐步統(tǒng)一了認(rèn)識(shí)：中國(guó)未來潛在增長(zhǎng)中樞下移；人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動(dòng)性壓力下降是一個(gè)長(zhǎng)線的現(xiàn)象，而不是一個(gè)短線的。人民幣匯率彈性的逐步增加，我想其更現(xiàn)實(shí)的功效是為未來這一時(shí)間點(diǎn)的到來在準(zhǔn)備技術(shù)條件。從這個(gè)角度講，次序的邏輯要服從宏觀條件變化，匯率彈性擺在資本項(xiàng)前面，或者說用彈性匯率換取進(jìn)一步的資本項(xiàng)目開放，以保證央行貨幣政策的獨(dú)立性，可能是現(xiàn)實(shí)的選項(xiàng)。幣兌美元的中間價(jià)遲早要回撤至6.4或6.5一線，逐步回撤是未來可以見到的場(chǎng)景.

過去十年對(duì)外升值+對(duì)內(nèi)貶值，未來五年或是：對(duì)外貶值+對(duì)內(nèi)通縮（升值）-內(nèi)質(zhì)是勞動(dòng)生產(chǎn)率的減速，這完全合符巴拉薩薩繆爾森效應(yīng)?！翱鄳?zhàn)”匯率的中央銀行央行對(duì)外苦戰(zhàn)匯率抑制貶值預(yù)期，因?yàn)橘H值易成為自我實(shí)現(xiàn)之勢(shì)，資產(chǎn)下行或成全局信用收縮，央行怕屆時(shí)扛不住，勉力也要戰(zhàn)；但外線作戰(zhàn)，內(nèi)線就要不斷補(bǔ)水，不然利率上升，資產(chǎn)也得跌，補(bǔ)水就有講究，央行又不愿把錢輕易給諸侯和地產(chǎn)，所以近期逆回購(gòu)就不斷創(chuàng)歷史記錄。原還指著QE3解圍，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)是個(gè)“水貨”，成了“苦戰(zhàn)”，撤防是時(shí)間早晚的事。否則死守匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力傷害太大，最后會(huì)造成資本潰逃。目錄全球經(jīng)濟(jì)格局研判核心-外圍結(jié)構(gòu)的邏輯美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力漸強(qiáng)彈性版QE3中國(guó)經(jīng)濟(jì)外部條件面臨拐點(diǎn)中國(guó)宏觀形勢(shì)的研判典型的總需求收縮路徑通脹回落趨勢(shì)中：擾動(dòng)和黏性中微觀的“硬著陸”：無(wú)利潤(rùn)的“穩(wěn)增長(zhǎng)”去產(chǎn)能=去杠桿：債務(wù)緊縮需求十八大后的政策推演十年的投資主題典型的總需求收縮8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，反映了典型的總需求繼續(xù)收縮態(tài)勢(shì)。工業(yè)產(chǎn)出為2009年5月以來低點(diǎn)；零售為2006年2月以來新低；進(jìn)出口數(shù)據(jù)低于預(yù)期；投資亦低於預(yù)期；PPI進(jìn)一步加速下行，反映企業(yè)層面需要降價(jià)才能出清，一般正常的傳遞邏輯就是，盈利進(jìn)一步下降，投資下降，就業(yè)下降，收入下降。由于失業(yè)和降薪引起家庭開支減少不必要的開支，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)受到衰退傳導(dǎo)由于資本回報(bào)率下行，家庭的流動(dòng)性需求和企業(yè)去杠桿會(huì)導(dǎo)致拋棄非核心資產(chǎn)，金融體系壞賬堆積，衰退深化到金融層面雖有擾動(dòng)和黏性通脹回落趨勢(shì)2011年7-9月環(huán)比高企（0.3-0.5），假定今年7-9月份維持零環(huán)比，CPI有跌破1%的可能，短期有擾動(dòng)因素（天氣），8月份環(huán)比可能有較明顯回升。美國(guó)干旱能改變中國(guó)通脹趨勢(shì)？國(guó)際玉米價(jià)格數(shù)據(jù)上大致領(lǐng)先豬肉和cpi1個(gè)季度。但數(shù)據(jù)背后隱藏的邏輯這才是關(guān)鍵（到底通脹的決定邏輯是什么），否則會(huì)陷入“豬周期”的庸俗論。有兩個(gè)問題講清：1、玉米飼料價(jià)格上漲影響豬肉出廠價(jià)格，飼料漲-壓存欄-對(duì)下一期供給和價(jià)格預(yù)期形成沖擊。政府補(bǔ)貼飼料和替代飼料都可以平緩沖擊；2、是否對(duì)終端價(jià)格造成很大影響，主要取決于流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的成本，大致構(gòu)成終端價(jià)格的一半以上，而流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)決定于總需求。這是個(gè)宏觀問題。通脹下行的趨勢(shì)會(huì)否改變關(guān)鍵：導(dǎo)致總需求內(nèi)生收斂的趨勢(shì)的因素是否發(fā)生變化通脹的邏輯通脹：總需求大于總供給（更多是周期性因素）表現(xiàn)：產(chǎn)出缺口（需求超出潛在增長(zhǎng)）；貨幣信貸驅(qū)動(dòng)總需求擴(kuò)張（通脹是貨幣現(xiàn)象）什么原因？學(xué)院派皆指向：政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)需求派：政府人為將利息（要素價(jià)格）壓低至自然利息（均衡價(jià)格）之下，支持債務(wù)擴(kuò)張，然后中央銀行（政府控制銀行）為赤字融資；供給派：政府過度活動(dòng)，形成擠出，一方面阻礙要素向高效率部門移動(dòng)，另一方面抬高有效率部門成本，使得產(chǎn)出減速不存在單向的供給面因素，就一定形成通脹（央行貨幣政策報(bào)告）勞動(dòng)力人口供給減少，工資上漲，通脹一定上升？市場(chǎng)選擇：勞動(dòng)人口供給減少，會(huì)自然刺激替代勞力的精密機(jī)器的增加，生產(chǎn)率會(huì)上升，真正決定通脹的是單位勞工成本，而不是名義工資中國(guó)這些年之所以通脹一定是：名義工資上升顯著超出生產(chǎn)率改善的速度。導(dǎo)致名義工資上漲很多因素，比如總需求擴(kuò)張（資產(chǎn)泡沫）抬升整體經(jīng)濟(jì)的成本通脹的邏輯通脹的邏輯：名義工資上升顯著超出生產(chǎn)率改善的速度，導(dǎo)致名義工資上漲很多因素，比如總需求擴(kuò)張（資產(chǎn)泡沫）抬升整體經(jīng)濟(jì)的成本不僅僅去庫(kù)存關(guān)鍵是去產(chǎn)能

2006、2007年是峰值，2008年開始全面向下，2009年中期24個(gè)行業(yè)的產(chǎn)品生產(chǎn)能力測(cè)算，2009年2季度有22個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)不同程度的產(chǎn)能過剩（產(chǎn)能利用率達(dá)不到75%，盈虧線）。經(jīng)過三年（2009-20011）產(chǎn)能擴(kuò)張，目前正處于產(chǎn)能釋放期，情況更差。IMF報(bào)告，中國(guó)目前的產(chǎn)能利用率只有60%。美國(guó)當(dāng)前的全工業(yè)利用率為78.9%，而在金融危機(jī)高峰期這個(gè)比率為66.8%。企業(yè)利潤(rùn)決定于產(chǎn)能利用率，一般來講，產(chǎn)能開工率只有接近閥值（90%），企業(yè)才有足夠的能力提價(jià)，利潤(rùn)率才能回升，這需要政府在基建和投資鏈條上下多大規(guī)模的訂單盈利的“硬著陸”趨勢(shì)中國(guó)企業(yè)的盈利只占銷售額的5-6個(gè)百分點(diǎn)，比世界大企業(yè)低一半。且目前銷售增長(zhǎng)顯著高于盈利，企業(yè)處于不講回報(bào)的階段。反映庫(kù)存堆積、應(yīng)收賬款、現(xiàn)金流變差（政府“援助”之手延緩“出清”）盈利之“硬著陸”趨勢(shì)（續(xù)）絕對(duì)水平還可以，但趨勢(shì)不好，企業(yè)盈利從2010年和2011年高位（roe，21%；roa，9%)呈現(xiàn)下落勢(shì)頭，這導(dǎo)致股票估值預(yù)期不好；因?yàn)檎鲗?dǎo)資源配置的經(jīng)濟(jì)模式，所以中國(guó)的大企業(yè)利潤(rùn)中多隱含了資源的租（與政府關(guān)系的遠(yuǎn)近決定了獲得要素優(yōu)惠的多寡），資源租金規(guī)模大小應(yīng)該是隨著政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)擴(kuò)張而上升。除此外，近年來企業(yè)盈利中來自政府補(bǔ)貼和其他非核心業(yè)務(wù)的比例上升很快。這方面常聽到一些案例，諸多新興產(chǎn)業(yè)如新能源產(chǎn)業(yè)迅速產(chǎn)能過剩的原因，根源于政府補(bǔ)貼。類似風(fēng)電、太陽(yáng)能等等，無(wú)補(bǔ)貼即虧損，補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)總體雖未提高，但產(chǎn)能過剩導(dǎo)致的總補(bǔ)貼量還是擴(kuò)張的。另外過去二三年正值政治敏感期，地方為拼上位政治競(jìng)爭(zhēng)是激烈。地方政府以礦權(quán)、土地和巨額的財(cái)政補(bǔ)貼換這些企業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資擴(kuò)張的情況非常普遍。此時(shí)企業(yè)的目標(biāo)就異化為營(yíng)收最大化，這更類似于政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，企業(yè)盡可能做大營(yíng)收是為了累積更多與地方政府談判的籌碼，所以企業(yè)利潤(rùn)越來越需要依靠政府補(bǔ)貼和土地等不動(dòng)產(chǎn)的升值?？紤]到結(jié)構(gòu)的差異，可能相當(dāng)多企業(yè)的投資回報(bào)率是低于平均水平下?，F(xiàn)金流差了，考慮應(yīng)收款上升，潛在的資產(chǎn)和堆積存貨減值，預(yù)期就不行了企業(yè)承擔(dān)“保增長(zhǎng)”的成本2008年后政府保增長(zhǎng)的擴(kuò)張，嚴(yán)重惡化企業(yè)基本面。雖然政府通過基建投資擴(kuò)張，熨平了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。但企業(yè)承擔(dān)了周期性和結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)下行的大部分負(fù)擔(dān)，而這種擠壓正來自政府稅收和融資成本上升債務(wù)緊縮需求產(chǎn)能在金融層面的映射其實(shí)就是債務(wù)（企業(yè)的固定成本很重），去產(chǎn)能=去杠桿，今天中國(guó)或正在發(fā)生的是“債務(wù)緊縮需求”（某種程度的資產(chǎn)負(fù)債表式的衰退），以目前的杠桿水平，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的四部門幾乎都不存在擴(kuò)張的可能。政府：中國(guó)可以統(tǒng)計(jì)的政府債務(wù)總額就約為28萬(wàn)億，占GDP的70%。而這其中尚未計(jì)入高校債務(wù)、城投債、政府性實(shí)體的信托融資、以隱性養(yǎng)老金債務(wù)為主的社會(huì)保障基金缺口。企業(yè)：中國(guó)的企業(yè)部門債務(wù)于2010年達(dá)到105.4%。如果考慮到企業(yè)之間盤根錯(cuò)節(jié)的債務(wù)鏈，即企業(yè)之間的應(yīng)收賬款（今年前7個(gè)月，中國(guó)工業(yè)企業(yè)的應(yīng)收賬款已達(dá)到7.83萬(wàn)億元），以及廣泛存在聯(lián)保、互保所形成或有負(fù)債，整個(gè)部門的杠桿將變得更加復(fù)雜。家庭：雖然只有28%，但中國(guó)財(cái)富的分布高度有偏（非橄欖型社會(huì)）“金九銀十”褪色銀行：背負(fù)巨大潛在不良和資本充足率存在虛高的銀行，未來行為可能更趨謹(jǐn)慎企業(yè)部門的債務(wù)Cecchettietal.(2011)利用18個(gè)OECD國(guó)家1980年到2010年的資金流量表數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，研究結(jié)論表明，政府部門和居民部門的債務(wù)閾值是85%（債務(wù)/GDP），企業(yè)部門的債務(wù)閾值則是90%（債務(wù)/GDP）。中國(guó)的企業(yè)部門債務(wù)于2010年達(dá)到105.4%。銀行體系“虛”真實(shí)的不良率比賬面顯現(xiàn)的要高得多。因?yàn)榇笃髽I(yè)和政府平臺(tái)通過債務(wù)滾動(dòng)、展期以及彈性化的五級(jí)分類標(biāo)準(zhǔn)將呆滯賬暫時(shí)掩蓋起來；近年來迅猛膨脹的影子銀行體系（差不多相當(dāng)于正規(guī)信貸規(guī)模的30%）其抵押品和擔(dān)保條件比正規(guī)信貸系統(tǒng)要低得多，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，都會(huì)以表內(nèi)不良資產(chǎn)的形式呈現(xiàn)出來。銀監(jiān)會(huì)公布的當(dāng)前中國(guó)商業(yè)銀行體系的資本充足率高達(dá)10.5%，但實(shí)際上這個(gè)數(shù)字明顯虛高。根據(jù)其他存款性公司的資產(chǎn)負(fù)債表，截止至2012年7月，商業(yè)銀行體系總資產(chǎn)125萬(wàn)億，對(duì)企業(yè)和居民部門傳統(tǒng)信貸投放66萬(wàn)億，余下的資產(chǎn)若剔除掉存在央行準(zhǔn)備金（17.5萬(wàn)億）、對(duì)央行和政府的債權(quán)（6.9萬(wàn)億）、國(guó)外資產(chǎn)（3.2萬(wàn)億）以及其他資產(chǎn)（5.9萬(wàn)億），剩下的基本都是銀行通過非傳統(tǒng)方式投放的信用，大致在26萬(wàn)億左右。這部分資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重極低，但性質(zhì)與貸款無(wú)異。如果嚴(yán)格計(jì)算的話，整個(gè)銀行體系實(shí)際的資本充足率堪憂。（六折）提供反周期銀行信貸支持的操作空間幾乎為零經(jīng)濟(jì)底是一個(gè)時(shí)間區(qū)間經(jīng)濟(jì)波動(dòng)已從庫(kù)存增減、終端需求多寡等短期層面上升到高杠桿、資源錯(cuò)配等長(zhǎng)期層面。特別是當(dāng)資產(chǎn)泡沫破裂狀態(tài)時(shí)，“債務(wù)緊縮需求”和資產(chǎn)負(fù)債表式的衰退持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。在債務(wù)緊縮需求的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的底部只會(huì)是一個(gè)時(shí)間區(qū)間的概念，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)部門“表”的清洗需要時(shí)間。經(jīng)濟(jì)在底部至少要完成四項(xiàng)事情：房地產(chǎn)存貨去化；競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)去產(chǎn)能化；銀行體系壞賬清除；未來增量的空間（右側(cè)增長(zhǎng)的燈塔）要打開，即以開放壟斷、節(jié)制資本和權(quán)力為突破口的結(jié)構(gòu)改革這四項(xiàng)事情推進(jìn)的力度決定著經(jīng)濟(jì)底部的時(shí)間長(zhǎng)度。并非只有投資才能穩(wěn)定增長(zhǎng)與穩(wěn)定的關(guān)系在中國(guó)被賦予很強(qiáng)的政治背書經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷衰退是很正常的經(jīng)濟(jì)周期性調(diào)整過程，經(jīng)濟(jì)過熱，資源被錯(cuò)配至低效和無(wú)效的供給鏈，引致債務(wù)、泡沫和通脹，但收入增長(zhǎng)跟不上債務(wù)膨脹的速度，通脹預(yù)期升級(jí)最終導(dǎo)致泡沫破裂。破裂之后，實(shí)體層面：過剩產(chǎn)能；金融層面：債務(wù)和杠桿。調(diào)整路徑只有一條：出清（去產(chǎn)能和去杠桿）西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策：失業(yè)補(bǔ)貼和投入勞動(dòng)力培訓(xùn)（提升人力資本）來支持出清，只有該死的死掉，釋放出資源和要素，新的供給面才能得以重構(gòu)，走出新周期。在中國(guó)，投資說到底，投資是一個(gè)政治體制問題，不是一個(gè)經(jīng)濟(jì)問題。金融口不給力：存款有點(diǎn)虛“季末沖點(diǎn)”的存款增加不對(duì)應(yīng)信貸活動(dòng)的增強(qiáng)，相反，下月初存款迅速脫媒，又形成信貸投放的制約。中長(zhǎng)期信貸尚未激活因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速下滑迅速，而且生產(chǎn)流通領(lǐng)域通縮的發(fā)生，使得居民及企業(yè)部門債務(wù)實(shí)際融資利率已經(jīng)顯著于GDP實(shí)際增速。兩次降息后，全部貸款實(shí)際加權(quán)利息為9.95%，一般貸款實(shí)際加權(quán)利息為10.25%,而2季度GDP實(shí)際水平或只有7%。債務(wù)的融資利率高於GDP增速的宏觀意義,是意味著債務(wù)主體的投資回報(bào)不能覆蓋債務(wù)成本.這會(huì)導(dǎo)致舉債主體會(huì)因利息支出而陷入債務(wù)的自我膨脹,債務(wù)杠桿（債務(wù)/GDP)和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步提高;還會(huì)引發(fā)債務(wù)主體的再融資意愿降低,并使經(jīng)濟(jì)缺乏投資動(dòng)能而進(jìn)一步失速或陷入衰退.降息是存量杠桿的“鎮(zhèn)痛劑”，而非加杠桿的“興奮劑”。中央銀行需要保證經(jīng)濟(jì)去杠桿進(jìn)程。降息是財(cái)務(wù)手段，非經(jīng)濟(jì)手段兩次降息招致了一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家的批評(píng)，被指責(zé)為之后房?jī)r(jià)出現(xiàn)反彈的關(guān)鍵原因。存款利息下行空間（打開上浮空間）相對(duì)有限。中國(guó)1996年-2002年期間，一年期存款實(shí)際利率水平（平均）是3%，而2003-2011年期間，中國(guó)的實(shí)際存款利率只有-0.47%。今天中國(guó)的實(shí)際利率剛剛擺脫長(zhǎng)達(dá)兩年的負(fù)利率狀態(tài)，目前僅為0.8%存/貸的實(shí)際利率仍處于上升趨勢(shì)中貸款降息或具有“通道”的概念要使主體融資成本下落至GDP增速下，實(shí)際貸款利息仍有較大下行空間（打開下浮空間），若商業(yè)銀行不愿使用下浮，可能中央銀行會(huì)下調(diào)基準(zhǔn)，強(qiáng)制推低債務(wù)成本，但商業(yè)銀行若息差收窄，是否會(huì)導(dǎo)致更嚴(yán)重的惜貸？待觀察。需要更深的思考去體會(huì)中央銀行的利息政策，降息的非對(duì)稱效果客觀上壓縮銀行息差，從供給端抑制了信貸的擴(kuò)張，不是從需求端。如果整體信用仍呈現(xiàn)收斂態(tài)勢(shì)，降息并不構(gòu)成房?jī)r(jià)反彈的推動(dòng)因素。中央銀行的糾結(jié)為什么遲遲不降準(zhǔn)？會(huì)不會(huì)降息？人民幣貶與不貶都難以抉擇為什么遲遲不降準(zhǔn)有觀點(diǎn)認(rèn)為是忌憚房地產(chǎn)最近的反彈？邏輯上也可以這樣理解。但地產(chǎn)松動(dòng)的背后還是地方政府的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的毫無(wú)節(jié)制的擴(kuò)張沖動(dòng)。某種程度講，房地產(chǎn)是為地方政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)融資的制度安排，地產(chǎn)商扮演的是融資中介的功能，它負(fù)責(zé)將家庭的儲(chǔ)蓄和銀行杠桿轉(zhuǎn)化為地方政府收入，地方項(xiàng)目投資的資本金的主要來源是土地級(jí)差地租。目前旺盛的需求主要來自于融資平臺(tái)和與之密切相關(guān)的地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，這類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)隱含著越來越強(qiáng)的“軟預(yù)算約束”體制造就的“龐氏”風(fēng)險(xiǎn)，屆別機(jī)會(huì)主義行為總是能將中央銀行推向最后貸款人的難堪境地?！笇捸泿拧沟那疤崾恰妇o財(cái)政」，即政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的收斂，這是一種結(jié)構(gòu)性的「寬」，只有低效政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)得到抑制，釋放出信貸資源，對(duì)私人部門的信貸條件才能實(shí)質(zhì)性改善。所以，發(fā)改委如果很“積極”，中央銀行就不得不越來越“謹(jǐn)慎”。為什么遲遲不降準(zhǔn)（續(xù)）對(duì)于增長(zhǎng)速度的短線政治要求可能使得央行陷入糾結(jié)。一方面在銀行間市場(chǎng)放松發(fā)債準(zhǔn)入，需要表態(tài)支持“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政治要求；而另一方面面對(duì)外匯占款縮量，又不敢輕易降存準(zhǔn)，而以逆回購(gòu)的形式，7天一個(gè)循環(huán)投放貨幣，這種短期循環(huán)操作使得銀行的現(xiàn)金流面臨很大不確定性，為減少頭寸壓力，銀行只能減少放貸量；同時(shí)資本面一直保持著緊張態(tài)勢(shì)，使得債券發(fā)行利率顯著上升，同時(shí)交易商協(xié)會(huì)也不斷警示投資者要認(rèn)真考慮違約風(fēng)險(xiǎn)來詢價(jià)，買者自負(fù)（告誡投資者別指望背后都有央行信用的背書）。中央銀行或想利用價(jià)格機(jī)制在一定程度上約束一下旺盛的投資沖動(dòng)。債的短線風(fēng)險(xiǎn)：穩(wěn)增長(zhǎng)對(duì)市場(chǎng)而言，支持債市的中長(zhǎng)期因素（經(jīng)濟(jì)正處于典型的總需求收縮周期之中）沒有變化。但債的短線的風(fēng)險(xiǎn)卻來自：穩(wěn)增長(zhǎng)的力度。如果對(duì)增長(zhǎng)速度逐步淡化，下一任政府政策轉(zhuǎn)向節(jié)制資本和節(jié)制諸侯經(jīng)濟(jì)，債市才能走出調(diào)整的格局。因?yàn)槿绻?jīng)濟(jì)活動(dòng)的融資需求受抑制，供給的壓力會(huì)下降；同時(shí)，隨著銀行信貸減速，資金面將變得相對(duì)寬松，貨幣市場(chǎng)名義利率才會(huì)擺脫糾結(jié)，繼續(xù)下行。貶與不貶都難人民幣有效匯率一直頂在高位，與之對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)和生產(chǎn)率正顯著減速，中央銀行如何選擇？難。若加大浮動(dòng)回撤，過去三年潛入的外債（在人民幣升值過程中，隱性進(jìn)入的企業(yè)外債風(fēng)險(xiǎn)敞口或很大），可能會(huì)加快出清債務(wù)，引致資產(chǎn)下行對(duì)內(nèi)信用緊縮壓力如何？若頂住目前匯率，外匯占款收縮，同樣產(chǎn)生貨幣收縮，央行同樣得不斷補(bǔ)血。隱性外債或存在相當(dāng)規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)敞口在過去人民幣漸進(jìn)升值的路徑中（特別是最近三年），借外置不僅獲得了利差，也獲得了匯差，更重要的是，這幾乎是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的十八大后的政策推演：三種場(chǎng)景2012年11月8日將召開黨的十八大，至2013年3月兩會(huì)召開和政府換屆，這段時(shí)間將成為市場(chǎng)演化的重要時(shí)間窗口。新政府的政策取向，對(duì)于2013年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)、進(jìn)而對(duì)證券市場(chǎng)有著重大的影響。從政策上看，可能存在以下三種場(chǎng)景。場(chǎng)景一：投資的政治周期規(guī)律難續(xù)：最大變數(shù)來自中國(guó)的長(zhǎng)期資本回報(bào)率及其預(yù)期下行（內(nèi)生動(dòng)力衰退）。中國(guó)進(jìn)入新一輪“米德沖突”：經(jīng)常帳順差疲弱和經(jīng)濟(jì)衰退，擴(kuò)張性政策經(jīng)常帳會(huì)進(jìn)一步惡化，人民幣貶值壓力上升將導(dǎo)致資本流出擴(kuò)大，國(guó)際收支順差進(jìn)一步收窄，更加劇國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的收縮。米德沖突的前提：不靈活的匯率可能的場(chǎng)景也就是：以周期股引領(lǐng)短線反彈后會(huì)有更深幅的回落。場(chǎng)景二：接受減速，推動(dòng)轉(zhuǎn)型和改革如果政策上能容忍比目前更低的經(jīng)濟(jì)增速（7%，甚至6%），以下的一些政策取向是可以預(yù)期的：經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的產(chǎn)能清洗階段，意味著企業(yè)倒閉和產(chǎn)業(yè)并購(gòu)整合將成規(guī)模的展開；政策上通過失業(yè)補(bǔ)貼和加大人力資本投入來保持社會(huì)穩(wěn)定；政策上開始轉(zhuǎn)向節(jié)制資本和節(jié)制諸侯，短線表現(xiàn)出權(quán)力將再次向中央回歸，政策的核心不是再行增加地方政府和國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門的財(cái)權(quán)，而是相反要約束和節(jié)制它們的開支。具體政策可能推出這樣一些方向：反腐；精減機(jī)構(gòu)的大部制改革；整頓龐雜的產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域政策以削減龐大的財(cái)政補(bǔ)貼和轉(zhuǎn)移支付；改革發(fā)改委職能節(jié)制其審批權(quán)力；節(jié)制地方債務(wù)的綜合解決方案以保護(hù)銀行體系；并以此為契機(jī)推動(dòng)的央地架構(gòu)的重新設(shè)計(jì)（財(cái)權(quán)和事權(quán)的重新界定）；大幅減支以拓展減稅空間。推進(jìn)國(guó)有壟斷部門的改革，特別是國(guó)有經(jīng)濟(jì)大幅度退出經(jīng)營(yíng)性領(lǐng)域，讓社會(huì)資源加快進(jìn)入管制和壟斷的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，引入競(jìng)爭(zhēng)以促進(jìn)生產(chǎn)率的提高。如此，股票市場(chǎng)可能出現(xiàn)相當(dāng)幅度的反彈和明顯結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，確定性增長(zhǎng)前景的行業(yè)，將獲得顯著的超額收益。場(chǎng)景二（續(xù)）因?yàn)檫@些政策或使得股票從DCF的估值框架的分子和分母兩方向都獲得支撐因素。只有進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的“關(guān)廠”，工業(yè)品價(jià)格才能結(jié)束下跌趨勢(shì)而趨于穩(wěn)定，競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)盈利水平（ROE）才能真正止跌回升。一是因?yàn)閷?shí)際供給的下降，二是因?yàn)榭傂枨笙陆刀律a(chǎn)要素成本下降（包括原材料以及勞工成本）。從中長(zhǎng)期看，支持出清的政策使得該死的死掉，釋放出資源和要素，新生的供給面才能獲得更快、更多的重構(gòu)的機(jī)會(huì)，走出新的增長(zhǎng)周期。所以從這些政策所表現(xiàn)出的新一屆政府推進(jìn)改革和轉(zhuǎn)型的決心，將明顯改變經(jīng)濟(jì)主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好。有利于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的顯著縮小，從而改變折現(xiàn)率來提升估值中樞。場(chǎng)景三：難有作為新一屆政府不會(huì)或也沒有能力再在基建和投資鏈條上釋放過量錯(cuò)配的訂單，但礙于原有模式利益關(guān)系的固化，使得改革和轉(zhuǎn)型面臨很大的掣肘，短期內(nèi)也難以有很大的作為?？赡艿膱?chǎng)景就如當(dāng)前，政策上很難有很大的突破，或者新領(lǐng)導(dǎo)能夠表達(dá)一些長(zhǎng)遠(yuǎn)的意愿，但實(shí)質(zhì)性推進(jìn)仍面臨較大的困難。短期政策仍難以擺脫增長(zhǎng)速度的糾結(jié)；中央宏觀當(dāng)局與經(jīng)濟(jì)諸侯（地方政府和國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門）的博弈更趨激烈；經(jīng)濟(jì)出清過程受到經(jīng)濟(jì)諸侯的干預(yù)而進(jìn)展不順利，宏觀政策時(shí)常要進(jìn)行一些妥協(xié)性的調(diào)整。場(chǎng)景三（續(xù)）如此，股票市場(chǎng)不但難以出現(xiàn)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，相反還會(huì)累積更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這可能是投資者最不愿意看到的場(chǎng)景。由于股票的基本面，無(wú)論宏觀還是企業(yè)盈利，中期都難言數(shù)據(jù)上的明確拐點(diǎn)。股票反彈只能靠預(yù)期（風(fēng)險(xiǎn)偏好）推動(dòng)，故此不確定性很大，持續(xù)的時(shí)間和幅度都存在疑問。如果中央銀行的貨幣政策始終處于與經(jīng)濟(jì)諸侯的擴(kuò)張沖動(dòng)博弈之中，那么資金面很難回到相對(duì)寬松的狀態(tài)，固定收益市場(chǎng)也只能處于糾結(jié)狀態(tài)。金融救助政策的可能若從客觀角度評(píng)判，場(chǎng)景一出現(xiàn)的概率在10%以下；場(chǎng)景二的概率大致有40%；場(chǎng)景三的概率在50%。更積極一些的預(yù)測(cè)，未來2-3年內(nèi)政策處于第二種場(chǎng)景與第三種場(chǎng)景之間的某種狀態(tài)的可能性或偏大一些。我們認(rèn)為，以今天中國(guó)銀行體系的狀態(tài)，未來存在推出一攬子綜合治理地方政府債務(wù)和對(duì)銀行的呆滯帳進(jìn)行財(cái)務(wù)處理的政策的可能性，因?yàn)樯鲜兰o(jì)90年代末東亞國(guó)家之所以成功走出金融危機(jī)和通貨緊縮的經(jīng)驗(yàn)的事后總結(jié)，共識(shí)的一點(diǎn)是，這些國(guó)家當(dāng)時(shí)都采取了極端的財(cái)務(wù)手段保護(hù)了本國(guó)