華泰聯(lián)合證券總需求衰退期的形勢與政策

總需求衰退期的形勢與政策

劉煜輝2012年10月目錄全球經(jīng)濟(jì)格局研判核心-外圍結(jié)構(gòu)的邏輯美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力漸強(qiáng)彈性版QE3中國經(jīng)濟(jì)外部條件面臨拐點(diǎn)中國宏觀形勢的研判典型的總需求收縮路徑通脹回落趨勢中：擾動和黏性中微觀的“硬著陸”：無利潤的“穩(wěn)增長”去產(chǎn)能=去杠桿：債務(wù)緊縮需求十八大后的政策推演十年的投資主題“核心-外圍”結(jié)構(gòu)的邏輯自牙買加體系（美元信用本位）確立““美元的結(jié)構(gòu)性壟斷權(quán)力”之后，全球經(jīng)濟(jì)逐漸固化為“核心-外圍”結(jié)構(gòu)，本質(zhì)是全球經(jīng)濟(jì)的美元化。由于貿(mào)易分工和金融分工不斷深化，美國、歐洲和日本（中間層）、亞洲新興國家和石油生產(chǎn)國就成為全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的三極，后兩類國家靠輸出廉價(jià)商品、勞務(wù)和資源，創(chuàng)造了大量的“商品美元”和“石油美元”，形成了“美元—商品美元—石油美元”的三角關(guān)系，使全球供需和分工體系維系在“脆弱的平衡”上。全球經(jīng)濟(jì)一旦美元化就無法與之脫鉤，似乎成為一個(gè)不可逆的過程。特里芬悖論：“核心-外圍”結(jié)構(gòu)中，理論上美國資本市場構(gòu)成全球資源配置的中心，美聯(lián)儲無形之中獲得了某種全球央行的地位。美國只有靠逆差（債務(wù)）進(jìn)行全球流動性供給。過去40年中，美國經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動力漸強(qiáng)時(shí)，債務(wù)擴(kuò)張開始收斂，外部世界就會感受到通貨收縮的壓力只有當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動力衰退時(shí)，美國開始加大債務(wù)擴(kuò)張，將流動性泵向外圍，靠外圍經(jīng)濟(jì)的加杠桿，來維系本國的經(jīng)濟(jì)增長?！昂诵?外圍”結(jié)構(gòu)中美國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動力是關(guān)鍵內(nèi)生動力觀察指標(biāo)：經(jīng)常帳在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)框架中，經(jīng)常賬戶赤字是資本賬戶順差的另一種表現(xiàn)。經(jīng)常帳戶與資本帳戶之間的平衡，意味著在貿(mào)易平衡與儲蓄和投資平衡之間，存在著必然的聯(lián)系。在國民收入和生產(chǎn)賬戶中，總儲蓄等于總投資，而總儲蓄與國內(nèi)總投資之間的差額，應(yīng)是外國資本凈流入額。即經(jīng)常賬戶赤字=資本凈流入=總儲蓄-國內(nèi)總投資。美國經(jīng)常賬戶赤字持續(xù)擴(kuò)大，根源在于其國內(nèi)儲蓄日益不足（內(nèi)生動力減弱-創(chuàng)造收入能力下降），從而不得不從國外輸入巨額資本，以彌補(bǔ)國內(nèi)儲蓄與國內(nèi)總投資之間的缺口。美國長期維持巨額經(jīng)常賬戶赤字，充分展現(xiàn)了美國資本主義“負(fù)債經(jīng)營”的精義，印證了美國在世界經(jīng)濟(jì)中所處的特殊地位。內(nèi)生動力觀察指標(biāo)：經(jīng)常帳（續(xù)）美國1976開始出現(xiàn)經(jīng)常帳赤字，1998年開始，美國的經(jīng)常帳赤字惡化，意味著美國債務(wù)快速膨脹直至最后私人部門債務(wù)泡沫破裂（次貸危機(jī)）。若經(jīng)常帳赤字收窄，財(cái)赤收窄可能如果經(jīng)常帳持續(xù)收窄，才意味著美國經(jīng)濟(jì)找到了再平衡的正向機(jī)制，這樣會導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)中可能出現(xiàn)越來越明確的長期回報(bào)率回升的預(yù)期，整個(gè)國家債務(wù)的前景因此而可能變得可持續(xù)。反轉(zhuǎn)過來，或逐步激活正常的宏觀邏輯線索：投資↑-就業(yè)↑-收入↑-消費(fèi)↑-利潤↑-投資↑。經(jīng)常帳逆差收窄，傳遞經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動力逐步轉(zhuǎn)強(qiáng)的信息意味著未來財(cái)政刺激加碼可能性降低，以及抗“財(cái)政懸崖”（減稅退出）沖擊能力增強(qiáng)。財(cái)赤存在顯著縮減的可能未來美國財(cái)赤收窄的貢獻(xiàn)主要會來自于收入端，而非支出端。因?yàn)樵诼?lián)邦財(cái)政支出結(jié)構(gòu)中，法定支出占比高達(dá)60%，壓縮艱難。但如果經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動力增強(qiáng)，美國或能夠逐步承受“財(cái)政懸崖”（減稅退出），財(cái)赤將得到實(shí)質(zhì)性地改善。因?yàn)楫吘鼓壳奥?lián)邦政府稅率水平處于上世紀(jì)40年代以來的最低區(qū)間。減財(cái)赤的路徑：砍開支艱辛

義務(wù)性支出占比高達(dá)58%，壓縮艱難。奧巴馬挺給富人加稅，羅姆尼挺砍開支。減財(cái)赤的路徑:或接受“財(cái)政懸崖”畢竟目前聯(lián)邦政府稅率水平處于上世紀(jì)40年代以來的最低區(qū)間財(cái)政懸崖：再次衰退的風(fēng)險(xiǎn)2001年以來，美國多項(xiàng)減稅和刺激經(jīng)濟(jì)增長政策在2012年底集中到期，按照現(xiàn)行法律，美國政府多項(xiàng)減稅政策和刺激政策即將到期，包括2001年和2003年小布什減稅政策、奧巴馬于2011年啟動的失業(yè)救助和降低工資稅政策等，同時(shí)2011年國會超級委員會達(dá)成的“自動支出削減機(jī)制”啟動，這一系列財(cái)政政策將于2013年1月集中到期終止或開始啟動，使美國財(cái)政赤字水平呈現(xiàn)斷崖式下跌(約6000億美元)，故稱“財(cái)政懸崖”。市場擔(dān)憂倘若如期結(jié)束這些財(cái)政稅收刺激政策，則意味著美國企業(yè)和國民稅負(fù)驟增，將對于緩慢復(fù)蘇的美國經(jīng)濟(jì)造成沖擊，甚至重回衰退，引發(fā)全球市場又一輪動蕩。當(dāng)然，其另一面是美國財(cái)政赤字情況將得到緩解?！柏?cái)政懸崖”考驗(yàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力的強(qiáng)弱美國是否出現(xiàn)內(nèi)生動力轉(zhuǎn)強(qiáng)跡象？最近兩年美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的一些積極跡象，是否意味著發(fā)生這種變化的可能（內(nèi)生動力轉(zhuǎn)強(qiáng)、經(jīng)常帳逆差持續(xù)改善）制造業(yè)回流美國：新興國家勞動力成本優(yōu)勢在顯著收窄、美國能源成本優(yōu)勢擴(kuò)大、考慮到知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和供應(yīng)鏈的脆弱性，以及奧巴馬政府推出振興制造業(yè)計(jì)劃（對海外業(yè)務(wù)利潤課以重稅），美國制造業(yè)企業(yè)有調(diào)整全球業(yè)務(wù)布局的跡象。服務(wù)業(yè)的可貿(mào)易化經(jīng)過三年危機(jī)調(diào)整，如果說美國可能已經(jīng)找到了經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略目標(biāo)的話，那就是積極推進(jìn)服務(wù)業(yè)的可貿(mào)易化，這將深刻改變未來世界，服務(wù)業(yè)不再是經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書中的一國國內(nèi)的不可交換部門，而被賦予了新型工業(yè)形態(tài)的特征。特別是信息技術(shù)的興起、普及和應(yīng)用，服務(wù)業(yè)可貿(mào)易規(guī)模成為全球貿(mào)易的新推動引擎，外包、遠(yuǎn)程服務(wù)、知識產(chǎn)權(quán)傳遞等，全球服務(wù)可貿(mào)易比重會從現(xiàn)在的不足20%（2010年全球服務(wù)貿(mào)易7.2萬億美元），未來十年有可能推進(jìn)到40%（全球貿(mào)易40萬億-45萬億美元），而美國無疑將成為這一趨勢的主導(dǎo)者和最大的受益者，在今天的G20國家中，美國是唯一一個(gè)服務(wù)業(yè)的勞動生產(chǎn)率顯著高于制造業(yè)的國家。它的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)是金融、教育、醫(yī)療、傳媒、知識產(chǎn)權(quán)類產(chǎn)品（會計(jì)服務(wù)、咨詢、設(shè)計(jì)、軟件）。可以大膽想象一下，在未來新的全球化的故事版本中，美國如果拿這些優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)與剩余世界做交換，那么1998年以來的經(jīng)常帳逆差惡化的狀況或被大幅修正，不排除結(jié)束1976年以來經(jīng)常帳逆差的歷史，重新進(jìn)入順差時(shí)代的可能，如此龐大的債務(wù)會逐步進(jìn)入可控和可持續(xù)的軌道全球化2.0在未來全球化的2.0版本中，IT平臺和渠道將極大降低了很多傳統(tǒng)商品的單位運(yùn)輸成本，例如電子圖書極大地降低了傳統(tǒng)紙質(zhì)書籍的運(yùn)輸、儲藏和復(fù)制成本。目前最為國內(nèi)熟知的IT貿(mào)易平臺是蘋果公司將IT技術(shù)嫁接到IPhone和IPad平臺，通過這個(gè)平臺，全球的一切知識產(chǎn)品幾乎都可以在蘋果公司的定價(jià)平臺下進(jìn)行貿(mào)易，而蘋果公司成為現(xiàn)金機(jī)器。IT平臺織成的社交網(wǎng)絡(luò)，使得剩余世界的人們未來通過遠(yuǎn)程系統(tǒng)購買到美國第一流的金融、醫(yī)療和教育服務(wù)。我們現(xiàn)在基本已經(jīng)看清楚了一些邏輯，為什么最近三年像Ebay、FaceBook、Twitter、apple……這樣的網(wǎng)絡(luò)渠道和商業(yè)模式創(chuàng)新的公司受到資本市場狂熱追捧，為什么FaceBook目前利潤不到5億美元但市值卻能高達(dá)1000億美元（10億個(gè)活躍用戶）。因?yàn)楸仨毧克鼈?，未來美國的?qiáng)勢產(chǎn)業(yè)金融、教育、醫(yī)療、傳媒都通過它們的網(wǎng)絡(luò)與剩余世界做交換。美國最近的動向似乎想再打造一個(gè)新關(guān)貿(mào)總協(xié)定（TPP），這應(yīng)該是一套區(qū)格于GATT傳統(tǒng)工業(yè)貿(mào)易體系的規(guī)則，與它力推的將美國服務(wù)業(yè)的可貿(mào)易水平提升至60%的戰(zhàn)略目標(biāo)相一致。美國必須以此突破阻礙服務(wù)業(yè)的可貿(mào)易化的意識形態(tài)的壁壘。如果美國選擇這個(gè)再平衡的路徑的話，顯然與傳統(tǒng)工業(yè)貿(mào)易體系相比，對于弱美元的依賴程度會大幅減弱。由此而推演下去，或許很多被我們研究者奉為圭臬的經(jīng)典理論都可能要被改寫。服務(wù)貿(mào)易順差快速增長服務(wù)貿(mào)易順差的快速增長被認(rèn)為是經(jīng)常帳改善最主要的方向之一獨(dú)立能源戰(zhàn)略能源貿(mào)易赤字貢獻(xiàn)了經(jīng)常帳逆差的60%美國能源獨(dú)立戰(zhàn)略在危機(jī)后開始發(fā)力。1、對中東石油依賴度已明顯降低。1977年，美國從中東進(jìn)口石油占全部進(jìn)口量的35%左右，而北美地區(qū)的進(jìn)口量僅占不足10%。從2000年開始至今，美國將進(jìn)口重心轉(zhuǎn)移至北美地區(qū)，同時(shí)大幅削減中東原油進(jìn)口比重，到2010年，從北美進(jìn)口已占總進(jìn)口的34%，整個(gè)美洲占比高達(dá)近55%，而2011年中東進(jìn)口比例已下降到了14.9%。2、國內(nèi)能源供給能力迅速提高。其中有兩個(gè)重要的組成部分：一是加大對常規(guī)能源的開發(fā)力度。比如提升頁巖油氣的開采能力、擴(kuò)大天然氣的供給力度等。二是大力開發(fā)新能源的開采和利用技術(shù)。頁巖氣憑借頁巖氣產(chǎn)量的劇增，2009年美國已超越俄羅斯成為全球第一大天然氣生產(chǎn)國。2010年，美國頁巖氣產(chǎn)量達(dá)到4.8萬億立方英尺，比2000年的產(chǎn)量翻了12倍?，F(xiàn)在美國頁巖氣產(chǎn)量已達(dá)天然氣總產(chǎn)量的1/4左右，據(jù)美國能源信息署(EIA)預(yù)測，到2035年，這一比例將上升到49%，將占據(jù)天然氣生產(chǎn)的"半壁江山"。EIA數(shù)據(jù)顯示，美國能源自給率從2005年的69%迅速上升至2011年的81%，預(yù)計(jì)在2035年將達(dá)到87%。增強(qiáng)內(nèi)生動力獨(dú)立能源戰(zhàn)略從多方面增強(qiáng)美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的內(nèi)在動力，為其振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造良好條件。壓低國內(nèi)能源價(jià)格，降低企業(yè)成本和提高競爭力（WTI原油低于布倫特原油）低能源價(jià)格又推動制造業(yè)回歸本土，提振就業(yè)市場（物流與運(yùn)輸成本）改善其貿(mào)易赤字。美國能源貿(mào)易逆差狀況相當(dāng)可能會在2013-14年達(dá)到頂峰，逆差占GDP的比重達(dá)到2.5%左右，此后到2020年會回落至2.0%、到2030年進(jìn)一步降至約1.5%大大增強(qiáng)美國國際戰(zhàn)略部署能力，并在“此消彼長”中進(jìn)一步鞏固其全球霸權(quán)（鉗制中國）QE解決不了結(jié)構(gòu)性失業(yè)從貝弗里奇曲線（BeveridgeCurve）發(fā)現(xiàn)，次貸危機(jī)后該曲線已經(jīng)較危機(jī)前明顯右移，提供的就業(yè)崗位在增加，但實(shí)現(xiàn)就業(yè)的人數(shù)往往低于預(yù)期，結(jié)構(gòu)性失業(yè)在爭議聲中彈性版的QE3出臺彈性版的量化寬松計(jì)劃。不同于QE1和QE2，它只公布了每月要采購400億美元MBS，但沒有公布計(jì)劃執(zhí)行的時(shí)間區(qū)間和采購的總規(guī)模。所以你既可以理解為可多可少，可長可短，便于美聯(lián)儲應(yīng)對反對派的批評。也可以理解為伯南克的決心，無上限買債，直至經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)理想的就業(yè)復(fù)蘇才會收手。（短線上市場更愿意這樣理解）短期的亢奮在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場中顯現(xiàn)無疑。彈性版QE3是否輕易認(rèn)定為再一次“放水”？自2011年8月開始，美聯(lián)儲就沒有再行擴(kuò)表，持有國債的頭寸基本持平，持有MBS的頭寸略降了50億美元，也屬基本持平。但10年期公債孳息收益率、30年期公債孳息收益率和初次抵押貸款利率顯著下行了80-100個(gè)bp。過去一年美聯(lián)儲實(shí)際上縮表自2011年8月開始至今，美聯(lián)儲就沒有再行擴(kuò)表，甚至悄然開始在縮表，期間美聯(lián)儲的杠桿從55倍下降至目前的50.7倍長期債券利息顯著下移過去30年利率的最低區(qū)間，再顯著下推，企業(yè)也不難增加投資，家庭也不會很快增加消費(fèi)（取決于債務(wù)），政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕。更似政策的自然延續(xù)過去一年中美國債券市場強(qiáng)大的買力，來自：歐債危機(jī)全面惡化，全球避險(xiǎn)需求的上升（這是關(guān)鍵因素）；扭曲操作(OT)意將短期置換為較長期存量債務(wù)本息償付的再投資未來影響美國債券市場收益率的以上三個(gè)因素依然存在目前美聯(lián)儲存量債務(wù)每月本息償付450億美元，可作再投資操作。能夠繼續(xù)實(shí)現(xiàn)滾動扭曲操作(OT)。甚至不排除可以將國債直接置換成MBS。如果聯(lián)儲認(rèn)為長期公債的收益率已經(jīng)足夠低。歐債危機(jī)解決曠日持久，中長期全球避險(xiǎn)需求呈上升趨勢。且目前整體債券市場利率處于歷史最低區(qū)間，未來的買力可能主要是維持目前最低的狀態(tài)，再行將整體市場利率顯著推低一個(gè)臺階的可能性不大。（企業(yè)、家庭、政府）如此：未來一段時(shí)間，完成每月400億美元的MBS的采購計(jì)劃，是否一定會體現(xiàn)為美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，拭目以待。我們整體感覺：盡管一個(gè)正式計(jì)劃（QE3）公布，但更似過去一年美聯(lián)儲政策的自然延續(xù)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)現(xiàn)QE3？美聯(lián)儲目前持有國債的頭寸結(jié)構(gòu)為：1年內(nèi)到期19億美元，1-5年內(nèi)到期的4646億，5-10年內(nèi)到期的8045億，10年以上到期的3774億。這個(gè)期限結(jié)構(gòu)能夠繼續(xù)實(shí)現(xiàn)滾動扭曲操作(OT)，甚至不排除可以將國債直接置換成MBS。因?yàn)殚L端利息不需要聯(lián)儲幫忙，也能保持低位。為什么呢？如何擺脫QE從供給端看，關(guān)鍵的觀察點(diǎn)是經(jīng)常帳。能夠接受財(cái)政懸崖？從需求端看，關(guān)鍵的觀察點(diǎn)是歐債危機(jī)的演進(jìn)。在全球核心-外圍的結(jié)構(gòu)中，若外圍動蕩，對安全資產(chǎn)的需求會大幅上升（核心區(qū)資產(chǎn)）。2011年中期之后，QE2結(jié)束后，美聯(lián)儲并沒有采取更多加碼的動作（期間推出的OT的規(guī)模非常有限），長期公債孳息收益率卻顯著回落至歷史極低區(qū)間的邏輯（10年公債一度下破1.5%，30年期一度下破2.5%）。即歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的全面升級。歐債的解決曠日持久歐債的解決曠日持久，雖然歐債處理的路徑早已明確。短線看歐央行（美聯(lián)儲的經(jīng)驗(yàn)擺在前面）；長線靠歐元區(qū)財(cái)政整合和邊緣國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革，要使它們的勞動生產(chǎn)率增長快于工資以實(shí)現(xiàn)單位產(chǎn)出的勞動力成本下降，恢復(fù)競爭力。但這其中充滿著艱辛的政治博弈，這使得從中長期看，全球?qū)τ诎踩Y產(chǎn)的需求是顯著上升的，這意味著在不斷延續(xù)美國公債融資市場的牛市時(shí)間。歐洲QE不得不發(fā)無論是西班牙，還是意大利遇到困難，大概率地會有新一輪QE出臺，短線上沒有第二條路三輪長期再融資計(jì)劃（LTRO）可選。事實(shí)正如此演進(jìn)。最近的歐洲央行作出了一個(gè)令人震驚的決定，他們將會為各國債務(wù)發(fā)行設(shè)定一個(gè)利率上限，成員國主權(quán)債務(wù)與德國的利差一旦超過所設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)，央行將會入市干預(yù)，這意味著歐央行已經(jīng)決心為歐元區(qū)國債給出價(jià)格底線，這對于西班牙和意大利的救贖是一場不計(jì)代價(jià)、上不封頂?shù)木融H。9月7日歐央行宣布了無上限買債（OMT）短線支撐了歐元。長線不看好歐元?dú)W央行的救贖不是全然沒有風(fēng)險(xiǎn)。不確定性來自歐央行表還有多大的擴(kuò)充空間。兩輪LTRO后，歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表增長至3.02萬億歐元。但其資本和儲備只有829.9億歐元，杠桿高達(dá)36.4倍。而美聯(lián)儲當(dāng)下杠桿為55倍，但美元畢竟是儲備貨幣，美元有穩(wěn)定回流機(jī)制，外國投資者繼續(xù)投資于美國國債。而且避險(xiǎn)效應(yīng)下，美公債市場往往流動性充沛，美國國債受益率并未上升，美元也并未貶值。而歐元是比不了。如果危機(jī)邊緣國家內(nèi)政不給力，財(cái)政緊縮和恢復(fù)競爭力跟不上進(jìn)度，財(cái)政不能朝著可持續(xù)的方向發(fā)展，一味地依賴歐央行（統(tǒng)一債遲遲沒有進(jìn)展以幫助歐央行未來的縮表），德國會變得難以忍受其中巨大的風(fēng)險(xiǎn)。不排除未來對于歐央行擴(kuò)表能力的擔(dān)憂會重挫未來金融市場的情緒。美元筑大底-中線強(qiáng)勢漸明QE3更多像伯南克調(diào)節(jié)市場情緒的模棱兩可的“談資”，伯南克關(guān)于QE3的暗示已經(jīng)很多次了，只能夠解釋為避免美元過度上升，侵蝕到剛剛復(fù)蘇的就業(yè)市場，而并不是經(jīng)濟(jì)示弱的宣示。伯叔希望看到的是，美元處于一種可控的強(qiáng)勢，但要保持資金逐步向美國流動。對中國的影響從以往經(jīng)驗(yàn)推演，美歐量化政策對于中國經(jīng)濟(jì)的影響可能會體現(xiàn)在通脹壓力上升以及跨境資本流向的變化。前兩輪的量化寬松政策是導(dǎo)致大宗商品價(jià)格上漲的貨幣和國際金融基礎(chǔ)，而在真實(shí)需求方面，則很大程度拜賜于中國大規(guī)模加杠桿搞基本建設(shè)所產(chǎn)生的對于大宗商品進(jìn)口的巨大需求，而今天中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)確立進(jìn)入了總需求收縮的結(jié)構(gòu)調(diào)整的路徑，只要短期政策不再出現(xiàn)180度的反復(fù)，過去一個(gè)多月由情緒和預(yù)期推動的大宗商品上漲難以持續(xù)太高。跨境資本流動趨勢是由相關(guān)經(jīng)濟(jì)體中長期因素所決定。面臨諸多短期難以克服的結(jié)構(gòu)性困難的中國經(jīng)濟(jì)，今天的吸引力遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上2009-2010年那個(gè)時(shí)間段。相反，如果美國樓市在QE3刺激下走向明顯復(fù)蘇的軌道，中國資本流出的壓力或會進(jìn)一步加劇。中國應(yīng)該充分利用目前市場情緒壓低美元匯率之機(jī)，顯著擴(kuò)大人民幣匯率浮動區(qū)間，并逐步實(shí)現(xiàn)人民幣交易日收盤價(jià)格和下一個(gè)交易日開盤價(jià)格的連續(xù)性，為中央銀行貨幣政策的獨(dú)立性拓展空間。中國資本回報(bào)率或已落至美國之下資料來源：匯豐銀行資產(chǎn)存量對GDP比率世界銀行最新的研究報(bào)告預(yù)測下一個(gè)十年，中國的經(jīng)濟(jì)增長率可能會下降到5%。邏輯即在于此。中國外匯占款增量大幅減少過去十年的中國的外匯占款從1.78萬億上升至2011年底的25.35萬億，特別是過去五年（2007-2011）外匯占款增加了15萬億，年均增量3.1萬億人民幣。2011年第四度開始，外匯占款出現(xiàn)了連續(xù)三個(gè)月度的凈減少（這是1998年以來第一次出現(xiàn)的情況）

資本流出擴(kuò)大很多人不理解為什么一個(gè)擁有3萬億美元外匯存底的國家會感受短缺美元的壓力，這是因?yàn)橹袊膶ν赓Y產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重貨幣錯(cuò)配。我們資產(chǎn)端主體是主權(quán)債，而負(fù)債端卻是常年的FDI和購買人民幣資產(chǎn)的資本流入。中國私人部門累計(jì)了約1.5-1.8萬億美元的對外凈債務(wù)，這是常年的FDI和購買人民幣資產(chǎn)的資本流入，某種程度可以講，這些負(fù)債對應(yīng)都是優(yōu)質(zhì)人民幣資產(chǎn)，且累積溢價(jià)巨大，當(dāng)市場預(yù)期變化（長期資本回報(bào)率下降）時(shí)，私人部門由人民幣資產(chǎn)向外匯資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移與平衡（負(fù)債本幣化，資產(chǎn)外幣化），導(dǎo)致了資本流出的擴(kuò)大。央行壓力極大

面對新增外匯占款大幅減少中央銀行面對未來外部條件的變化，未來五年甚至十年，央行所做的工作或?qū)l(fā)生180度變化。過去的十年，中央銀行一直扮演著“清道夫”的苦差，面對洶涌而來的外匯占款，不得不發(fā)放巨量央票和提高存款準(zhǔn)備金率予以對沖，央票存量在2008年一度攀升至4.6萬億，至今中國的法定存款準(zhǔn)備金率依然高企在20%以上的高位。未來的十年，央行可能需要不斷釋放美元以穩(wěn)定匯率，抵制市場產(chǎn)生人民幣趨勢性貶值預(yù)期；對內(nèi)需要不斷釋放存款準(zhǔn)備金以穩(wěn)定資金的價(jià)格，目的其實(shí)都是穩(wěn)定和平滑人民幣資產(chǎn)價(jià)下行的壓力，避免產(chǎn)生全局性信用的收縮以致經(jīng)濟(jì)的失速。因?yàn)檫^去十年的信用供給事實(shí)上是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而投放的。人民幣資產(chǎn)的縮水意味著信用條件顯著提升，由此而產(chǎn)生通縮效應(yīng)。匯率彈性優(yōu)先應(yīng)對外匯占款減少理論上講，與一個(gè)擁有3.2萬億美元的多頭頭寸的中央銀行做對手，理論上講，對沖基金們短線想要獲利是十分困難的。但中國央行這么做，也并非全無代價(jià)，代價(jià)就是外匯占款的縮量所引致的國內(nèi)的通縮效應(yīng)。央行必須盡其所能全力對內(nèi)補(bǔ)水。央行堅(jiān)守人民幣對美元中間價(jià)6.3防線的時(shí)間，考驗(yàn)中央銀行調(diào)控國內(nèi)流動性的政策空間。短線上，央行主要靠央票存量和財(cái)政存款釋放來調(diào)控基礎(chǔ)貨幣增速。但央票余額已從4.8萬億的峰值下降至目前1.3萬億，估計(jì)2013年末基本告罄。而經(jīng)濟(jì)下行，財(cái)稅增長乏力，另外政府主動進(jìn)行轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)，未來財(cái)政的資本性支出也會呈現(xiàn)減少的趨勢。凈投放能力實(shí)際也就在2萬億左右。長線上，理論上央行可能重新考慮十幾年前的手段：再貸款、再貼現(xiàn)、甚至購買商業(yè)銀行資產(chǎn)投放貨幣（量寬）。但銀行信貸謹(jǐn)慎呢？現(xiàn)實(shí)的選擇恐怕中央銀行還是退守匯率防線（提高企業(yè)競爭力，降低銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，改善貨幣供給內(nèi)部條件），換句話說，人民中央銀行今天之所以敢于大幅擴(kuò)大人民幣匯率的浮動的波幅，其真實(shí)的政策含義在于，逐步統(tǒng)一了認(rèn)識：中國未來潛在增長中樞下移；人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動性壓力下降是一個(gè)長線的現(xiàn)象，而不是一個(gè)短線的。人民幣匯率彈性的逐步增加，我想其更現(xiàn)實(shí)的功效是為未來這一時(shí)間點(diǎn)的到來在準(zhǔn)備技術(shù)條件。從這個(gè)角度講，次序的邏輯要服從宏觀條件變化，匯率彈性擺在資本項(xiàng)前面，或者說用彈性匯率換取進(jìn)一步的資本項(xiàng)目開放，以保證央行貨幣政策的獨(dú)立性，可能是現(xiàn)實(shí)的選項(xiàng)。幣兌美元的中間價(jià)遲早要回撤至6.4或6.5一線，逐步回撤是未來可以見到的場景.

過去十年對外升值+對內(nèi)貶值，未來五年或是：對外貶值+對內(nèi)通縮（升值）-內(nèi)質(zhì)是勞動生產(chǎn)率的減速，這完全合符巴拉薩薩繆爾森效應(yīng)?！翱鄳?zhàn)”匯率的中央銀行央行對外苦戰(zhàn)匯率抑制貶值預(yù)期，因?yàn)橘H值易成為自我實(shí)現(xiàn)之勢，資產(chǎn)下行或成全局信用收縮，央行怕屆時(shí)扛不住，勉力也要戰(zhàn)；但外線作戰(zhàn)，內(nèi)線就要不斷補(bǔ)水，不然利率上升，資產(chǎn)也得跌，補(bǔ)水就有講究，央行又不愿把錢輕易給諸侯和地產(chǎn)，所以近期逆回購就不斷創(chuàng)歷史記錄。原還指著QE3解圍，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)是個(gè)“水貨”，成了“苦戰(zhàn)”，撤防是時(shí)間早晚的事。否則死守匯率對經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力傷害太大，最后會造成資本潰逃。目錄全球經(jīng)濟(jì)格局研判核心-外圍結(jié)構(gòu)的邏輯美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力漸強(qiáng)彈性版QE3中國經(jīng)濟(jì)外部條件面臨拐點(diǎn)中國宏觀形勢的研判典型的總需求收縮路徑通脹回落趨勢中：擾動和黏性中微觀的“硬著陸”：無利潤的“穩(wěn)增長”去產(chǎn)能=去杠桿：債務(wù)緊縮需求十八大后的政策推演十年的投資主題典型的總需求收縮8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，反映了典型的總需求繼續(xù)收縮態(tài)勢。工業(yè)產(chǎn)出為2009年5月以來低點(diǎn)；零售為2006年2月以來新低；進(jìn)出口數(shù)據(jù)低于預(yù)期；投資亦低於預(yù)期；PPI進(jìn)一步加速下行，反映企業(yè)層面需要降價(jià)才能出清，一般正常的傳遞邏輯就是，盈利進(jìn)一步下降，投資下降，就業(yè)下降，收入下降。由于失業(yè)和降薪引起家庭開支減少不必要的開支，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)受到衰退傳導(dǎo)由于資本回報(bào)率下行，家庭的流動性需求和企業(yè)去杠桿會導(dǎo)致拋棄非核心資產(chǎn)，金融體系壞賬堆積，衰退深化到金融層面雖有擾動和黏性通脹回落趨勢2011年7-9月環(huán)比高企（0.3-0.5），假定今年7-9月份維持零環(huán)比，CPI有跌破1%的可能，短期有擾動因素（天氣），8月份環(huán)比可能有較明顯回升。美國干旱能改變中國通脹趨勢？國際玉米價(jià)格數(shù)據(jù)上大致領(lǐng)先豬肉和cpi1個(gè)季度。但數(shù)據(jù)背后隱藏的邏輯這才是關(guān)鍵（到底通脹的決定邏輯是什么），否則會陷入“豬周期”的庸俗論。有兩個(gè)問題講清：1、玉米飼料價(jià)格上漲影響豬肉出廠價(jià)格，飼料漲-壓存欄-對下一期供給和價(jià)格預(yù)期形成沖擊。政府補(bǔ)貼飼料和替代飼料都可以平緩沖擊；2、是否對終端價(jià)格造成很大影響，主要取決于流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的成本，大致構(gòu)成終端價(jià)格的一半以上，而流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)決定于總需求。這是個(gè)宏觀問題。通脹下行的趨勢會否改變關(guān)鍵：導(dǎo)致總需求內(nèi)生收斂的趨勢的因素是否發(fā)生變化通脹的邏輯通脹：總需求大于總供給（更多是周期性因素）表現(xiàn)：產(chǎn)出缺口（需求超出潛在增長）；貨幣信貸驅(qū)動總需求擴(kuò)張（通脹是貨幣現(xiàn)象）什么原因？學(xué)院派皆指向：政府經(jīng)濟(jì)活動需求派：政府人為將利息（要素價(jià)格）壓低至自然利息（均衡價(jià)格）之下，支持債務(wù)擴(kuò)張，然后中央銀行（政府控制銀行）為赤字融資；供給派：政府過度活動，形成擠出，一方面阻礙要素向高效率部門移動，另一方面抬高有效率部門成本，使得產(chǎn)出減速不存在單向的供給面因素，就一定形成通脹（央行貨幣政策報(bào)告）勞動力人口供給減少，工資上漲，通脹一定上升？市場選擇：勞動人口供給減少，會自然刺激替代勞力的精密機(jī)器的增加，生產(chǎn)率會上升，真正決定通脹的是單位勞工成本，而不是名義工資中國這些年之所以通脹一定是：名義工資上升顯著超出生產(chǎn)率改善的速度。導(dǎo)致名義工資上漲很多因素，比如總需求擴(kuò)張（資產(chǎn)泡沫）抬升整體經(jīng)濟(jì)的成本通脹的邏輯通脹的邏輯：名義工資上升顯著超出生產(chǎn)率改善的速度，導(dǎo)致名義工資上漲很多因素，比如總需求擴(kuò)張（資產(chǎn)泡沫）抬升整體經(jīng)濟(jì)的成本不僅僅去庫存關(guān)鍵是去產(chǎn)能

2006、2007年是峰值，2008年開始全面向下，2009年中期24個(gè)行業(yè)的產(chǎn)品生產(chǎn)能力測算，2009年2季度有22個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)不同程度的產(chǎn)能過剩（產(chǎn)能利用率達(dá)不到75%，盈虧線）。經(jīng)過三年（2009-20011）產(chǎn)能擴(kuò)張，目前正處于產(chǎn)能釋放期，情況更差。IMF報(bào)告，中國目前的產(chǎn)能利用率只有60%。美國當(dāng)前的全工業(yè)利用率為78.9%，而在金融危機(jī)高峰期這個(gè)比率為66.8%。企業(yè)利潤決定于產(chǎn)能利用率，一般來講，產(chǎn)能開工率只有接近閥值（90%），企業(yè)才有足夠的能力提價(jià)，利潤率才能回升，這需要政府在基建和投資鏈條上下多大規(guī)模的訂單盈利的“硬著陸”趨勢中國企業(yè)的盈利只占銷售額的5-6個(gè)百分點(diǎn)，比世界大企業(yè)低一半。且目前銷售增長顯著高于盈利，企業(yè)處于不講回報(bào)的階段。反映庫存堆積、應(yīng)收賬款、現(xiàn)金流變差（政府“援助”之手延緩“出清”）盈利之“硬著陸”趨勢（續(xù)）絕對水平還可以，但趨勢不好，企業(yè)盈利從2010年和2011年高位（roe，21%；roa，9%)呈現(xiàn)下落勢頭，這導(dǎo)致股票估值預(yù)期不好；因?yàn)檎鲗?dǎo)資源配置的經(jīng)濟(jì)模式，所以中國的大企業(yè)利潤中多隱含了資源的租（與政府關(guān)系的遠(yuǎn)近決定了獲得要素優(yōu)惠的多寡），資源租金規(guī)模大小應(yīng)該是隨著政府經(jīng)濟(jì)活動擴(kuò)張而上升。除此外，近年來企業(yè)盈利中來自政府補(bǔ)貼和其他非核心業(yè)務(wù)的比例上升很快。這方面常聽到一些案例，諸多新興產(chǎn)業(yè)如新能源產(chǎn)業(yè)迅速產(chǎn)能過剩的原因，根源于政府補(bǔ)貼。類似風(fēng)電、太陽能等等，無補(bǔ)貼即虧損，補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)總體雖未提高，但產(chǎn)能過剩導(dǎo)致的總補(bǔ)貼量還是擴(kuò)張的。另外過去二三年正值政治敏感期，地方為拼上位政治競爭是激烈。地方政府以礦權(quán)、土地和巨額的財(cái)政補(bǔ)貼換這些企業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資擴(kuò)張的情況非常普遍。此時(shí)企業(yè)的目標(biāo)就異化為營收最大化，這更類似于政府經(jīng)濟(jì)活動，企業(yè)盡可能做大營收是為了累積更多與地方政府談判的籌碼，所以企業(yè)利潤越來越需要依靠政府補(bǔ)貼和土地等不動產(chǎn)的升值。考慮到結(jié)構(gòu)的差異，可能相當(dāng)多企業(yè)的投資回報(bào)率是低于平均水平下?，F(xiàn)金流差了，考慮應(yīng)收款上升，潛在的資產(chǎn)和堆積存貨減值，預(yù)期就不行了企業(yè)承擔(dān)“保增長”的成本2008年后政府保增長的擴(kuò)張，嚴(yán)重惡化企業(yè)基本面。雖然政府通過基建投資擴(kuò)張，熨平了經(jīng)濟(jì)波動。但企業(yè)承擔(dān)了周期性和結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)下行的大部分負(fù)擔(dān)，而這種擠壓正來自政府稅收和融資成本上升債務(wù)緊縮需求產(chǎn)能在金融層面的映射其實(shí)就是債務(wù)（企業(yè)的固定成本很重），去產(chǎn)能=去杠桿，今天中國或正在發(fā)生的是“債務(wù)緊縮需求”（某種程度的資產(chǎn)負(fù)債表式的衰退），以目前的杠桿水平，中國經(jīng)濟(jì)的四部門幾乎都不存在擴(kuò)張的可能。政府：中國可以統(tǒng)計(jì)的政府債務(wù)總額就約為28萬億，占GDP的70%。而這其中尚未計(jì)入高校債務(wù)、城投債、政府性實(shí)體的信托融資、以隱性養(yǎng)老金債務(wù)為主的社會保障基金缺口。企業(yè)：中國的企業(yè)部門債務(wù)于2010年達(dá)到105.4%。如果考慮到企業(yè)之間盤根錯(cuò)節(jié)的債務(wù)鏈，即企業(yè)之間的應(yīng)收賬款（今年前7個(gè)月，中國工業(yè)企業(yè)的應(yīng)收賬款已達(dá)到7.83萬億元），以及廣泛存在聯(lián)保、互保所形成或有負(fù)債，整個(gè)部門的杠桿將變得更加復(fù)雜。家庭：雖然只有28%，但中國財(cái)富的分布高度有偏（非橄欖型社會）“金九銀十”褪色銀行：背負(fù)巨大潛在不良和資本充足率存在虛高的銀行，未來行為可能更趨謹(jǐn)慎企業(yè)部門的債務(wù)Cecchettietal.(2011)利用18個(gè)OECD國家1980年到2010年的資金流量表數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，研究結(jié)論表明，政府部門和居民部門的債務(wù)閾值是85%（債務(wù)/GDP），企業(yè)部門的債務(wù)閾值則是90%（債務(wù)/GDP）。中國的企業(yè)部門債務(wù)于2010年達(dá)到105.4%。銀行體系“虛”真實(shí)的不良率比賬面顯現(xiàn)的要高得多。因?yàn)榇笃髽I(yè)和政府平臺通過債務(wù)滾動、展期以及彈性化的五級分類標(biāo)準(zhǔn)將呆滯賬暫時(shí)掩蓋起來；近年來迅猛膨脹的影子銀行體系（差不多相當(dāng)于正規(guī)信貸規(guī)模的30%）其抵押品和擔(dān)保條件比正規(guī)信貸系統(tǒng)要低得多，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，都會以表內(nèi)不良資產(chǎn)的形式呈現(xiàn)出來。銀監(jiān)會公布的當(dāng)前中國商業(yè)銀行體系的資本充足率高達(dá)10.5%，但實(shí)際上這個(gè)數(shù)字明顯虛高。根據(jù)其他存款性公司的資產(chǎn)負(fù)債表，截止至2012年7月，商業(yè)銀行體系總資產(chǎn)125萬億，對企業(yè)和居民部門傳統(tǒng)信貸投放66萬億，余下的資產(chǎn)若剔除掉存在央行準(zhǔn)備金（17.5萬億）、對央行和政府的債權(quán)（6.9萬億）、國外資產(chǎn)（3.2萬億）以及其他資產(chǎn)（5.9萬億），剩下的基本都是銀行通過非傳統(tǒng)方式投放的信用，大致在26萬億左右。這部分資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重極低，但性質(zhì)與貸款無異。如果嚴(yán)格計(jì)算的話，整個(gè)銀行體系實(shí)際的資本充足率堪憂。（六折）提供反周期銀行信貸支持的操作空間幾乎為零經(jīng)濟(jì)底是一個(gè)時(shí)間區(qū)間經(jīng)濟(jì)波動已從庫存增減、終端需求多寡等短期層面上升到高杠桿、資源錯(cuò)配等長期層面。特別是當(dāng)資產(chǎn)泡沫破裂狀態(tài)時(shí)，“債務(wù)緊縮需求”和資產(chǎn)負(fù)債表式的衰退持續(xù)很長時(shí)間。在債務(wù)緊縮需求的背景下，中國經(jīng)濟(jì)的底部只會是一個(gè)時(shí)間區(qū)間的概念，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)部門“表”的清洗需要時(shí)間。經(jīng)濟(jì)在底部至少要完成四項(xiàng)事情：房地產(chǎn)存貨去化；競爭性行業(yè)去產(chǎn)能化；銀行體系壞賬清除；未來增量的空間（右側(cè)增長的燈塔）要打開，即以開放壟斷、節(jié)制資本和權(quán)力為突破口的結(jié)構(gòu)改革這四項(xiàng)事情推進(jìn)的力度決定著經(jīng)濟(jì)底部的時(shí)間長度。并非只有投資才能穩(wěn)定增長與穩(wěn)定的關(guān)系在中國被賦予很強(qiáng)的政治背書經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷衰退是很正常的經(jīng)濟(jì)周期性調(diào)整過程，經(jīng)濟(jì)過熱，資源被錯(cuò)配至低效和無效的供給鏈，引致債務(wù)、泡沫和通脹，但收入增長跟不上債務(wù)膨脹的速度，通脹預(yù)期升級最終導(dǎo)致泡沫破裂。破裂之后，實(shí)體層面：過剩產(chǎn)能；金融層面：債務(wù)和杠桿。調(diào)整路徑只有一條：出清（去產(chǎn)能和去杠桿）西方國家經(jīng)濟(jì)政策：失業(yè)補(bǔ)貼和投入勞動力培訓(xùn)（提升人力資本）來支持出清，只有該死的死掉，釋放出資源和要素，新的供給面才能得以重構(gòu)，走出新周期。在中國，投資說到底，投資是一個(gè)政治體制問題，不是一個(gè)經(jīng)濟(jì)問題。金融口不給力：存款有點(diǎn)虛“季末沖點(diǎn)”的存款增加不對應(yīng)信貸活動的增強(qiáng)，相反，下月初存款迅速脫媒，又形成信貸投放的制約。中長期信貸尚未激活因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速下滑迅速，而且生產(chǎn)流通領(lǐng)域通縮的發(fā)生，使得居民及企業(yè)部門債務(wù)實(shí)際融資利率已經(jīng)顯著于GDP實(shí)際增速。兩次降息后，全部貸款實(shí)際加權(quán)利息為9.95%，一般貸款實(shí)際加權(quán)利息為10.25%,而2季度GDP實(shí)際水平或只有7%。債務(wù)的融資利率高於GDP增速的宏觀意義,是意味著債務(wù)主體的投資回報(bào)不能覆蓋債務(wù)成本.這會導(dǎo)致舉債主體會因利息支出而陷入債務(wù)的自我膨脹,債務(wù)杠桿（債務(wù)/GDP)和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步提高;還會引發(fā)債務(wù)主體的再融資意愿降低,并使經(jīng)濟(jì)缺乏投資動能而進(jìn)一步失速或陷入衰退.降息是存量杠桿的“鎮(zhèn)痛劑”，而非加杠桿的“興奮劑”。中央銀行需要保證經(jīng)濟(jì)去杠桿進(jìn)程。降息是財(cái)務(wù)手段，非經(jīng)濟(jì)手段兩次降息招致了一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家的批評，被指責(zé)為之后房價(jià)出現(xiàn)反彈的關(guān)鍵原因。存款利息下行空間（打開上浮空間）相對有限。中國1996年-2002年期間，一年期存款實(shí)際利率水平（平均）是3%，而2003-2011年期間，中國的實(shí)際存款利率只有-0.47%。今天中國的實(shí)際利率剛剛擺脫長達(dá)兩年的負(fù)利率狀態(tài)，目前僅為0.8%存/貸的實(shí)際利率仍處于上升趨勢中貸款降息或具有“通道”的概念要使主體融資成本下落至GDP增速下，實(shí)際貸款利息仍有較大下行空間（打開下浮空間），若商業(yè)銀行不愿使用下浮，可能中央銀行會下調(diào)基準(zhǔn)，強(qiáng)制推低債務(wù)成本，但商業(yè)銀行若息差收窄，是否會導(dǎo)致更嚴(yán)重的惜貸？待觀察。需要更深的思考去體會中央銀行的利息政策，降息的非對稱效果客觀上壓縮銀行息差，從供給端抑制了信貸的擴(kuò)張，不是從需求端。如果整體信用仍呈現(xiàn)收斂態(tài)勢，降息并不構(gòu)成房價(jià)反彈的推動因素。中央銀行的糾結(jié)為什么遲遲不降準(zhǔn)？會不會降息？人民幣貶與不貶都難以抉擇為什么遲遲不降準(zhǔn)有觀點(diǎn)認(rèn)為是忌憚房地產(chǎn)最近的反彈？邏輯上也可以這樣理解。但地產(chǎn)松動的背后還是地方政府的經(jīng)濟(jì)活動的毫無節(jié)制的擴(kuò)張沖動。某種程度講，房地產(chǎn)是為地方政府經(jīng)濟(jì)活動融資的制度安排，地產(chǎn)商扮演的是融資中介的功能，它負(fù)責(zé)將家庭的儲蓄和銀行杠桿轉(zhuǎn)化為地方政府收入，地方項(xiàng)目投資的資本金的主要來源是土地級差地租。目前旺盛的需求主要來自于融資平臺和與之密切相關(guān)的地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)活動，這類經(jīng)濟(jì)活動隱含著越來越強(qiáng)的“軟預(yù)算約束”體制造就的“龐氏”風(fēng)險(xiǎn)，屆別機(jī)會主義行為總是能將中央銀行推向最后貸款人的難堪境地?！笇捸泿拧沟那疤崾恰妇o財(cái)政」，即政府經(jīng)濟(jì)活動的收斂，這是一種結(jié)構(gòu)性的「寬」，只有低效政府經(jīng)濟(jì)活動得到抑制，釋放出信貸資源，對私人部門的信貸條件才能實(shí)質(zhì)性改善。所以，發(fā)改委如果很“積極”，中央銀行就不得不越來越“謹(jǐn)慎”。為什么遲遲不降準(zhǔn)（續(xù)）對于增長速度的短線政治要求可能使得央行陷入糾結(jié)。一方面在銀行間市場放松發(fā)債準(zhǔn)入，需要表態(tài)支持“穩(wěn)增長”的政治要求；而另一方面面對外匯占款縮量，又不敢輕易降存準(zhǔn)，而以逆回購的形式，7天一個(gè)循環(huán)投放貨幣，這種短期循環(huán)操作使得銀行的現(xiàn)金流面臨很大不確定性，為減少頭寸壓力，銀行只能減少放貸量；同時(shí)資本面一直保持著緊張態(tài)勢，使得債券發(fā)行利率顯著上升，同時(shí)交易商協(xié)會也不斷警示投資者要認(rèn)真考慮違約風(fēng)險(xiǎn)來詢價(jià)，買者自負(fù)（告誡投資者別指望背后都有央行信用的背書）。中央銀行或想利用價(jià)格機(jī)制在一定程度上約束一下旺盛的投資沖動。債的短線風(fēng)險(xiǎn)：穩(wěn)增長對市場而言，支持債市的中長期因素（經(jīng)濟(jì)正處于典型的總需求收縮周期之中）沒有變化。但債的短線的風(fēng)險(xiǎn)卻來自：穩(wěn)增長的力度。如果對增長速度逐步淡化，下一任政府政策轉(zhuǎn)向節(jié)制資本和節(jié)制諸侯經(jīng)濟(jì)，債市才能走出調(diào)整的格局。因?yàn)槿绻?jīng)濟(jì)活動的融資需求受抑制，供給的壓力會下降；同時(shí)，隨著銀行信貸減速，資金面將變得相對寬松，貨幣市場名義利率才會擺脫糾結(jié)，繼續(xù)下行。貶與不貶都難人民幣有效匯率一直頂在高位，與之對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)和生產(chǎn)率正顯著減速，中央銀行如何選擇？難。若加大浮動回撤，過去三年潛入的外債（在人民幣升值過程中，隱性進(jìn)入的企業(yè)外債風(fēng)險(xiǎn)敞口或很大），可能會加快出清債務(wù)，引致資產(chǎn)下行對內(nèi)信用緊縮壓力如何？若頂住目前匯率，外匯占款收縮，同樣產(chǎn)生貨幣收縮，央行同樣得不斷補(bǔ)血。隱性外債或存在相當(dāng)規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)敞口在過去人民幣漸進(jìn)升值的路徑中（特別是最近三年），借外置不僅獲得了利差，也獲得了匯差，更重要的是，這幾乎是無風(fēng)險(xiǎn)的十八大后的政策推演：三種場景2012年11月8日將召開黨的十八大，至2013年3月兩會召開和政府換屆，這段時(shí)間將成為市場演化的重要時(shí)間窗口。新政府的政策取向，對于2013年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢、進(jìn)而對證券市場有著重大的影響。從政策上看，可能存在以下三種場景。場景一：投資的政治周期規(guī)律難續(xù)：最大變數(shù)來自中國的長期資本回報(bào)率及其預(yù)期下行（內(nèi)生動力衰退）。中國進(jìn)入新一輪“米德沖突”：經(jīng)常帳順差疲弱和經(jīng)濟(jì)衰退，擴(kuò)張性政策經(jīng)常帳會進(jìn)一步惡化，人民幣貶值壓力上升將導(dǎo)致資本流出擴(kuò)大，國際收支順差進(jìn)一步收窄，更加劇國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的收縮。米德沖突的前提：不靈活的匯率可能的場景也就是：以周期股引領(lǐng)短線反彈后會有更深幅的回落。場景二：接受減速，推動轉(zhuǎn)型和改革如果政策上能容忍比目前更低的經(jīng)濟(jì)增速（7%，甚至6%），以下的一些政策取向是可以預(yù)期的：經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的產(chǎn)能清洗階段，意味著企業(yè)倒閉和產(chǎn)業(yè)并購整合將成規(guī)模的展開；政策上通過失業(yè)補(bǔ)貼和加大人力資本投入來保持社會穩(wěn)定；政策上開始轉(zhuǎn)向節(jié)制資本和節(jié)制諸侯，短線表現(xiàn)出權(quán)力將再次向中央回歸，政策的核心不是再行增加地方政府和國有經(jīng)濟(jì)部門的財(cái)權(quán)，而是相反要約束和節(jié)制它們的開支。具體政策可能推出這樣一些方向：反腐；精減機(jī)構(gòu)的大部制改革；整頓龐雜的產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域政策以削減龐大的財(cái)政補(bǔ)貼和轉(zhuǎn)移支付；改革發(fā)改委職能節(jié)制其審批權(quán)力；節(jié)制地方債務(wù)的綜合解決方案以保護(hù)銀行體系；并以此為契機(jī)推動的央地架構(gòu)的重新設(shè)計(jì)（財(cái)權(quán)和事權(quán)的重新界定）；大幅減支以拓展減稅空間。推進(jìn)國有壟斷部門的改革，特別是國有經(jīng)濟(jì)大幅度退出經(jīng)營性領(lǐng)域，讓社會資源加快進(jìn)入管制和壟斷的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，引入競爭以促進(jìn)生產(chǎn)率的提高。如此，股票市場可能出現(xiàn)相當(dāng)幅度的反彈和明顯結(jié)構(gòu)性機(jī)會，確定性增長前景的行業(yè)，將獲得顯著的超額收益。場景二（續(xù)）因?yàn)檫@些政策或使得股票從DCF的估值框架的分子和分母兩方向都獲得支撐因素。只有進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的“關(guān)廠”，工業(yè)品價(jià)格才能結(jié)束下跌趨勢而趨于穩(wěn)定，競爭性企業(yè)盈利水平（ROE）才能真正止跌回升。一是因?yàn)閷?shí)際供給的下降，二是因?yàn)榭傂枨笙陆刀律a(chǎn)要素成本下降（包括原材料以及勞工成本）。從中長期看，支持出清的政策使得該死的死掉，釋放出資源和要素，新生的供給面才能獲得更快、更多的重構(gòu)的機(jī)會，走出新的增長周期。所以從這些政策所表現(xiàn)出的新一屆政府推進(jìn)改革和轉(zhuǎn)型的決心，將明顯改變經(jīng)濟(jì)主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好。有利于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的顯著縮小，從而改變折現(xiàn)率來提升估值中樞。場景三：難有作為新一屆政府不會或也沒有能力再在基建和投資鏈條上釋放過量錯(cuò)配的訂單，但礙于原有模式利益關(guān)系的固化，使得改革和轉(zhuǎn)型面臨很大的掣肘，短期內(nèi)也難以有很大的作為?？赡艿膱鼍熬腿绠?dāng)前，政策上很難有很大的突破，或者新領(lǐng)導(dǎo)能夠表達(dá)一些長遠(yuǎn)的意愿，但實(shí)質(zhì)性推進(jìn)仍面臨較大的困難。短期政策仍難以擺脫增長速度的糾結(jié)；中央宏觀當(dāng)局與經(jīng)濟(jì)諸侯（地方政府和國有經(jīng)濟(jì)部門）的博弈更趨激烈；經(jīng)濟(jì)出清過程受到經(jīng)濟(jì)諸侯的干預(yù)而進(jìn)展不順利，宏觀政策時(shí)常要進(jìn)行一些妥協(xié)性的調(diào)整。場景三（續(xù)）如此，股票市場不但難以出現(xiàn)趨勢性機(jī)會，相反還會累積更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這可能是投資者最不愿意看到的場景。由于股票的基本面，無論宏觀還是企業(yè)盈利，中期都難言數(shù)據(jù)上的明確拐點(diǎn)。股票反彈只能靠預(yù)期（風(fēng)險(xiǎn)偏好）推動，故此不確定性很大，持續(xù)的時(shí)間和幅度都存在疑問。如果中央銀行的貨幣政策始終處于與經(jīng)濟(jì)諸侯的擴(kuò)張沖動博弈之中，那么資金面很難回到相對寬松的狀態(tài)，固定收益市場也只能處于糾結(jié)狀態(tài)。金融救助政策的可能若從客觀角度評判，場景一出現(xiàn)的概率在10%以下；場景二的概率大致有40%；場景三的概率在50%。更積極一些的預(yù)測，未來2-3年內(nèi)政策處于第二種場景與第三種場景之間的某種狀態(tài)的可能性或偏大一些。我們認(rèn)為，以今天中國銀行體系的狀態(tài)，未來存在推出一攬子綜合治理地方政府債務(wù)和對銀行的呆滯帳進(jìn)行財(cái)務(wù)處理的政策的可能性，因?yàn)樯鲜兰o(jì)90年代末東亞國家之所以成功走出金融危機(jī)和通貨緊縮的經(jīng)驗(yàn)的事后總結(jié)，共識的一點(diǎn)是，這些國家當(dāng)時(shí)都采取了極端的財(cái)務(wù)手段保護(hù)了本國