2024年下半年全球投資策略分析報(bào)告：一步之遙

2024年下半年全球策略展望：一步之遙2024年6月核心要點(diǎn)

2024年以來(lái)，世界的走勢(shì)讓我們有一種“似曾相識(shí)”的感覺(jué)，似乎2023的故事在2024年重演，一些懸而未決的問(wèn)題仍然得不到解決。美國(guó)方面，降息似乎是“一步之遙”卻難以達(dá)到：隨著經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于預(yù)期，降通脹持續(xù)受阻，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的走勢(shì)判斷不斷分化，最激進(jìn)的觀點(diǎn)認(rèn)為可能在2024年不會(huì)出現(xiàn)降息

房?jī)r(jià)和現(xiàn)房租金堅(jiān)挺，住房成為通脹下降的“最后一公里”；就業(yè)市場(chǎng)過(guò)熱得到緩解，但醫(yī)療保障支持了許多就業(yè)。但我們認(rèn)為在超額儲(chǔ)蓄即將耗盡的情境下，美國(guó)消費(fèi)邊際走弱可能會(huì)有利于緩和通脹。美聯(lián)儲(chǔ)宣布調(diào)整量化緊縮節(jié)奏、財(cái)政部宣布回購(gòu)美國(guó)國(guó)債，我們認(rèn)為這有利于美債的流動(dòng)性

其他經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策轉(zhuǎn)向拐點(diǎn)似乎比美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)得更早主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，瑞士和瑞典相繼降息，而歐洲央行的降息時(shí)間點(diǎn)預(yù)估最早在2024年6月

2023年行業(yè)的主要故事在2024年仍然繼續(xù)：AIGC的熱潮讓大家擔(dān)憂泡沫，但我們認(rèn)為全面崩盤可能性很小最后，2024年的下半年宏觀方面有許多來(lái)自國(guó)際政治的不確定性。

美國(guó)大選目前搖擺州中特朗普仍然領(lǐng)先，但歷史上也不乏多次民調(diào)不準(zhǔn)的情景歐盟和英國(guó)即將在未來(lái)幾個(gè)月產(chǎn)生選舉，目前來(lái)看，中間派可能受到右派的沖擊從歷史指數(shù)來(lái)說(shuō)，目前的地緣政治指數(shù)顯示我們處于2000年后地緣政治最緊張的時(shí)期

美國(guó)：美股的表現(xiàn)超出大部分分析師年初預(yù)期，當(dāng)下較高的估值存在合理性，三季度面臨的下行不利因素有限，預(yù)計(jì)標(biāo)普500年內(nèi)高點(diǎn)可見(jiàn)5500。預(yù)計(jì)基準(zhǔn)情景下，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)有兩次減息日本：過(guò)快貶值的日元對(duì)于經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的負(fù)面影響正在顯現(xiàn)，可能會(huì)迫使日本央行提早加息。預(yù)計(jì)日經(jīng)225未來(lái)區(qū)間在38000~42000，美元兌日元短期內(nèi)可能在155~160之間波動(dòng)，十年日本國(guó)債收益率年內(nèi)高點(diǎn)可能會(huì)達(dá)到1.3%

歐洲：比美國(guó)更好的通脹控制意味著更早降息的可能，預(yù)計(jì)從6月開(kāi)始降息，年內(nèi)至少有2次減息機(jī)會(huì)，可為股市帶來(lái)支持按大類資產(chǎn)方面，我們維持對(duì)股市看好，與上次報(bào)告相比，我們上調(diào)發(fā)達(dá)國(guó)家股市看法；債券總體在降息預(yù)期中或面臨配置機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債和高評(píng)級(jí)債券或迎來(lái)配置窗口；同時(shí)在大宗方面我們?nèi)匀唤ㄗh逢低積累黃金2Executive

Summary:Thelast

mile

isthe

longest

2024

is

giving

us

a

sense

of

déjà

vu,

as

if

the

story

of

2023

is

repeating

itself.

Most

of

the

major

issues

of

last

year

remain

unresolved.In

the

United

States,

a

rate

cut

seems

close

at

hand

yet

also

perpetually

just

out

of

reach

–

on

the

verge

of

every

rate

cut

somethingalways

seems

to

crop

up

to

stop

it.

The

US

economy

has

been

performing

stronger

than

expected

and

inflation

remains

largely

contained.Yet

the

market

is

divided

on

the

Fed's

monetary

policy,

with

one

particularly

vocal

group

of

investors

suggesting

that

there

may

be

no

ratecut

in

2024

based

on

one

or

more

of

the

following

arguments.

Home

prices

and

existing

rents

are

firming,

with

housing

becoming

the

last

mile

of

inflation.

The

overheated

job

market

is

easing.

Theeducation

and

health

services

are

supporting

much

of

the

employment.Marginal

weakening

in

US

consumption

could

have

a

moderating

effect

on

inflation

in

a

scenario

whereby

excess

savings

are

aboutto

run

out.The

Fed's

announcement

of

an

adjustment

in

the

pace

of

quantitative

tightening

and

the

Treasury's

announcement

of

a

buybackprogramme

are

supportive

of

liquidity

in

the

US

Treasury

market.

Monetary

policy

in

other

economies

appears

to

be

shifting

towards

easing

earlier

than

the

Fed.

Among

the

major

developed

economies,Switzerland

and

Sweden

have

already

cut

rates.

We

expect

the

ECB

to

cut

rates

in

June

2024F.Meanwhile,

the

main

economic

themes

of

2023

are

still

in

play

in

2024.

Though

the

AIGC

boom

has

raised

concerns

about

a

bubble,

webelieve

a

crash

is

highly

unlikely.

Even

so,

geopolitics

has

put

the

second

half

of

2024

under

a

cloud

of

uncertainty.

Particularly

worrisomeare

the

following

developments.

The

latest

US

election

poll

in

swing

states

shows

Trump

still

ahead,

though

history

has

shown

that

polls

can

be

wildly

inaccurate.The

EU

and

the

UK

are

about

to

hold

elections

in

the

coming

months.

Many

centrist

governments

are

at

risk

of

being

ousted

by

right-leaning

parties.

The

current

geopolitical

situation

is

arguably

the

most

tense

it

has

been

since

the

2000s.

United

States:

US

stocks

have

outperformed

most

analysts'

expectations

since

the

start

of

the

year.

At

the

moment,

higher

P/E

ratios

seemto

be

justified.

Headwinds

in

3Q

are

limited.

In

the

rest

of

2024F,

we

expect

the

S&P

500

high

for

the

year

to

be

5500.

Two

Fed

interest

ratecuts

is

our

baseline

scenario.Japan:

The

yen's

rapid

depreciation

is

having

a

negative

impact

on

the

economy,

which

may

prompt

the

Bank

of

Japan

to

raise

interestrates

earlier

than

expected.

We

forecast

the

Nikkei

225

in

the

38000-42000

range

in

the

near

future,

while

the

USD/JPY

fluctuates

between155

and

160.

We

expect

the

10-year

Japanese

government

bond

yield

to

reach

1.3%.

Europe:

Better

control

over

inflation

than

the

US

has

made

earlier

rate

cuts

possible.

We

anticipate

cuts

starting

in

June,

with

at

least

tworate

cuts

during

the

year,

which

could

support

equity

markets.In

terms

of

broad

asset

classes,

we

remain

bullish

on

equities,

with

an

improved

outlook

for

developed

market

equities

compared

with

lastyear.

We

anticipate

that

bonds

in

general

will

benefit

from

interest

rate

cuts.

There

may

be

an

allocation

window

for

developed

marketgovernment

bonds

and

investment-grade

bonds.

In

terms

of

commodities,

we

continue

to

recommend

accumulating

gold.3環(huán)球大類資產(chǎn)表現(xiàn)一覽%202024年初以來(lái)收益100-10-20-30股票大宗商品債券匯率市盈率（倍）50403020100-10現(xiàn)值歷史平均+1標(biāo)準(zhǔn)差-1標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)：彭博，建銀國(guó)際；數(shù)據(jù)截至2024-6-34美國(guó)經(jīng)濟(jì)：兩大消費(fèi)者信心指數(shù)收斂或意味著經(jīng)濟(jì)過(guò)熱得到控制

密歇根大學(xué)消費(fèi)者情緒調(diào)查（CSI）與咨商會(huì)消費(fèi)者情緒調(diào)查（CCI）近期出現(xiàn)背離。從問(wèn)卷設(shè)計(jì)來(lái)看，前者側(cè)重于消費(fèi)者對(duì)耐用品消費(fèi)的感受，而后者則與一般消費(fèi)和就業(yè)狀況密切相關(guān)。

密歇根大學(xué)每月對(duì)約

500

名受訪者進(jìn)行電話訪問(wèn)，代表性的問(wèn)題包括：1.

在未來(lái)12

個(gè)月內(nèi)的物價(jià)水平（A13）；2.

現(xiàn)在是合適買賣房子和大件耐用品的時(shí)機(jī)嗎

（A16，A17，A18）；3.

現(xiàn)在是購(gòu)車合適時(shí)機(jī)嗎？（A19，A20）。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)咨商會(huì)每月對(duì)

5,000

個(gè)家庭進(jìn)行調(diào)查，調(diào)查包括五個(gè)問(wèn)題，詢問(wèn)受訪者對(duì)以下方面的看法：1.

當(dāng)前商業(yè)狀況；2.

未來(lái)六個(gè)月的商業(yè)狀況；3.

當(dāng)前就業(yè)狀況；4.

未來(lái)六個(gè)月的就業(yè)狀況；5.

未來(lái)六個(gè)月的家庭總收入。

從歷史上看，兩個(gè)指數(shù)差額（咨商會(huì)CCI-密歇根大學(xué)CSI）在疫情后出現(xiàn)差額擴(kuò)大

差額收斂的情景。

從調(diào)研方式、實(shí)證數(shù)據(jù)來(lái)看，我們認(rèn)為咨商會(huì)CCI指數(shù)對(duì)于PCE指數(shù)是更好的預(yù)測(cè)值。

在疫情后，由于就業(yè)市場(chǎng)火熱且消費(fèi)復(fù)蘇側(cè)重于就業(yè)和一般消費(fèi)的咨商會(huì)CCI指數(shù)走高，而密歇根大學(xué)CSI指數(shù)顯示家庭沒(méi)有購(gòu)置耐用消費(fèi)品的信心。

在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)展緊縮政策后，市場(chǎng)降溫，咨商會(huì)指數(shù)CCI開(kāi)始下行，而密歇根大學(xué)CSI指數(shù)由于經(jīng)濟(jì)可見(jiàn)性增強(qiáng)開(kāi)始企穩(wěn)。

近期差額的收斂意味著經(jīng)濟(jì)過(guò)熱得到控制。2001501005010864200-2-4-50兩大信心指數(shù)差額，右軸咨商會(huì)CCI密歇根大學(xué)CSIPCE，右軸核心PCE，右軸數(shù)據(jù)：Conference

Board,University

ofMichigan,

彭博,

Fed,

CEIC,建銀國(guó)際；數(shù)據(jù)截至2024-5-205美國(guó)經(jīng)濟(jì)：核心通脹的最后一公里的主要阻力在于住房

通脹方面，核心通脹下行阻力主要來(lái)自住房?jī)r(jià)格：

整體住房在CPI占比接近1/3。如果用去掉食品、能源和住房，其中CPI同比已經(jīng)接近2%的水平。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在近期講話中指出，“租金上漲是通脹居高不下的一個(gè)關(guān)鍵因素?！?/p>

美國(guó)統(tǒng)計(jì)局所使用的租金涵蓋所有租約，盡管新租約的價(jià)格已經(jīng)下行，但許多此前續(xù)約的租客將延緩新租約走低反映進(jìn)聯(lián)儲(chǔ)局的數(shù)據(jù)的時(shí)間。

通常而言，前瞻指標(biāo)（Zillow租金、Cleveland聯(lián)儲(chǔ)新租約指數(shù)）一般領(lǐng)先3個(gè)季度到1年。(%)(%)201081612864204(2)(4)0ZillowRentIndexAllClevelandFed-NewTenantRepeatRentClevelandFed-AllTenantRepeatRentCPIShelterYoY核心

CPICPI扣除食品、住房和能源的CPI數(shù)據(jù)：

BureauofLaborStatistics，彭博，F(xiàn)ed，CEIC，建銀國(guó)際；數(shù)據(jù)截至2024-5-206美國(guó)經(jīng)濟(jì)：超額儲(chǔ)蓄耗盡，消費(fèi)或難延續(xù)強(qiáng)勢(shì)(%)

超額儲(chǔ)蓄消耗，對(duì)于美國(guó)未來(lái)消費(fèi)或形成拖累。

疫情后的超額儲(chǔ)蓄的

：從2020年3月疫情衰退開(kāi)(%)203215始到2021年8月的18個(gè)月期間，超額儲(chǔ)蓄不斷積累?？焖俜e累的主要原因是向美國(guó)家庭提供了與疫情相關(guān)的財(cái)政支持，以及社交隔離導(dǎo)致支出急劇下降。101500

超額儲(chǔ)蓄基本消耗殆盡：據(jù)聯(lián)儲(chǔ)一份研究測(cè)算估計(jì)，2021年8月，超額儲(chǔ)蓄總額達(dá)到2.1萬(wàn)億美元的峰值，并在隨后的兩年半時(shí)間里逐步減少。在2024年一季度，測(cè)算超額儲(chǔ)蓄基本耗盡。(5)(10)(15)(20)(1)(2)(3)

家庭儲(chǔ)蓄與美國(guó)消費(fèi)走勢(shì)接近，耗盡的超額儲(chǔ)蓄將拖美國(guó)消費(fèi)者支出（環(huán)比，%），左軸美國(guó)消費(fèi)者支出（同比，%），右軸累拖累消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。(十億

美元)(十億

美元)1,00080030252015105400350300250200150100502,5002,0001,5001,000500600400200000(50)(100)(200)(400)(600)(500)095

97

99

01

03

05

07

09

11

13

15

17

19

21

23家庭凈儲(chǔ)蓄（十億美元）個(gè)人儲(chǔ)蓄占可支配個(gè)人收入的百分比，右軸每月超額儲(chǔ)蓄累計(jì)超額儲(chǔ)蓄，右軸數(shù)據(jù)：彭博，F(xiàn)ed，CEIC，建銀國(guó)際；數(shù)據(jù)截至2024-5-207美國(guó)經(jīng)濟(jì)：通脹主要項(xiàng)目權(quán)重及同比變化

除了住房外，交通、醫(yī)療連續(xù)數(shù)月亦比較堅(jiān)挺，源于提升的交通保險(xiǎn)費(fèi)用和醫(yī)療服務(wù)人員成本等。但近幾個(gè)月這份勢(shì)頭有所放緩。

但外出飲食、服裝等細(xì)項(xiàng)近幾個(gè)月通脹有所回升權(quán)重13%8%5%7%4%3%18%3%4%2%36%8%27%6%6%商品，除能源、食品業(yè)主住宅等值租金

醫(yī)療服務(wù)

交通服務(wù)（OER）二手汽車和卡車主要住宅租金分類食品居家飲食

外出就餐能源燃油電力服裝新車住房2022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/41.051.270.820.600.510.510.440.500.17-0.17-0.160.080.040.200.190.070.250.020.140.37-0.030.00-0.200.290.440.481.230.270.760.63-0.290.261.120.660.520.160.030.860.220.120.240.04-0.720.350.34-4.82-11.78-4.15-4.7113.493.041.790.120.290.000.49-1.02-0.83-0.44-1.36-2.24-1.86-1.34-1.42-0.583.230.600.750.740.790.690.750.780.710.770.490.580.520.480.470.480.460.470.440.390.360.460.410.350.640.740.740.630.650.750.660.680.500.570.530.470.500.420.500.420.490.420.560.440.440.420.470.610.180.531.940.690.240.540.871.070.880.510.260.440.821.610.720.891.030.090.971.391.520.860.840.730.670.510.420.550.340.100.030.220.160.190.240.190.290.170.210.390.020.100.02-5.07-2.081.791.200.460.540.080.640.710.58-0.45-0.26-0.740.71-0.360.240.840.420.970.591.210.330.92-0.140.220.30-0.340.670.200.430.600.230.260.200.150.130.15-0.350.01-0.64-0.00-0.700.550.651.200.790.620.600.480.530.220.210.32-0.14-0.09-0.05-0.030.220.24-0.06-0.010.18-0.04-0.10-0.17-0.450.720.680.740.640.750.720.720.530.480.540.410.480.350.570.340.450.410.630.430.420.380.190.77-0.07-0.20-0.150.10-0.48-0.590.10-0.65-3.741.68-14.79-5.02-8.31-3.10-2.11-4.680.30-0.44-0.50-0.51-0.06-0.05-0.06-0.31-0.040.25-0.44-2.700.740.130.200.44-2.960.490.423.19-0.09-0.33-0.21-0.23-0.03-0.22-0.06-0.320.11-0.60-1.47-1.86-1.79-0.411.37-0.024.362.0711.216.381.15-2.13-1.56-0.21-0.912.26-6.41-1.12-3.28-4.551.070.200.500.590.50-3.370.520.70-0.050.561.13-1.310.86-0.15-0.11-1.11-1.381.120.45數(shù)據(jù)：

BureauofLaborStatistics

，彭博，CEIC，建銀國(guó)際；數(shù)據(jù)截至2024-5-208美國(guó)經(jīng)濟(jì)：美國(guó)消費(fèi)勢(shì)頭或?qū)⒎啪?/p>

咨商會(huì)4月調(diào)查顯示，美國(guó)消費(fèi)者將減少外出進(jìn)食、食品等非必需消費(fèi)，未來(lái)消費(fèi)需求或放緩、服務(wù)業(yè)或缺乏后勁在接下來(lái)的6個(gè)月，受訪人將從哪些方面削減開(kāi)支可選開(kāi)支必須開(kāi)支數(shù)據(jù)：The

Conference

Board，彭博，CEIC，建銀國(guó)際；數(shù)據(jù)截至2024-5-209美國(guó)經(jīng)濟(jì)：高利率壓力尚存，企業(yè)和私人財(cái)務(wù)惡化

企業(yè)方面，破產(chǎn)形成U形走勢(shì)，在截至2024年3月的12

個(gè)月期間，破產(chǎn)申請(qǐng)上升了

16%，申請(qǐng)總量幾乎是

2020

年疫情期間同期報(bào)告總量的五分之三，表明當(dāng)下企業(yè)正持續(xù)感受到高利率帶來(lái)的壓力以該年3月31日為止的12個(gè)月，美國(guó)破產(chǎn)申請(qǐng)數(shù)宗8000006000004000002000000

而家庭方面，信用卡拖欠比例大幅上升，甚至超過(guò)疫情前水平。部分消費(fèi)者開(kāi)始面臨無(wú)力償債的狀況。一季度，大約6.9%的信用卡貸款陷入嚴(yán)重拖欠(拖欠超過(guò)90天)，這也是2012年以來(lái)的最高水平。2020202120222023非企業(yè)2024企業(yè)%

同比#公司數(shù)量14050004500400035003000250020001500100050012108120100806064042002-20-40-600091

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01

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11

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17

19

21

23拖欠貸款

按揭貸款

消費(fèi)者貸款

信用卡貸款第十一章破產(chǎn)失業(yè)率（%），右軸數(shù)據(jù)：

BureauofLaborStatistics

，彭博，CEIC，建銀國(guó)際；數(shù)據(jù)截至2024-5-2010美國(guó)經(jīng)濟(jì)：就業(yè)市場(chǎng)整體指標(biāo)正在正?；穆窂缴?/p>

就業(yè)市場(chǎng)方面，整體來(lái)看今年就業(yè)市場(chǎng)有降溫的趨勢(shì)，部分%ppts252015105109876543210細(xì)分?jǐn)?shù)值已經(jīng)接近疫情前水平

非農(nóng)就業(yè)：2024年前4個(gè)月平均為24.5萬(wàn)（

對(duì)比2023年前4個(gè)月平均為29.8萬(wàn)，疫情前17~19年前四個(gè)月平均20.8萬(wàn)）

JOLTS數(shù)據(jù)顯示，職位空缺對(duì)失業(yè)人數(shù)的比率連續(xù)下降，幾乎達(dá)到疫情前水平（職位空缺/失業(yè)人數(shù)約1.32），自主離職率也回落至2.1%，顯示就業(yè)人士相比之前更不愿意離職、且離職人士相比之前更難以獲得工作0

U3(3.9%)及U6(7.4%)失業(yè)率緩慢上升

說(shuō)明近期就業(yè)市場(chǎng)繼續(xù)降溫大趨勢(shì)不變U6-U3U3失業(yè)率U6失業(yè)率千人Person

m%1000800600400200100%80%60%40%20%141210876543210600%4-200-400-600-800-1000-20%-40%-60%-80%-100%20JOLTS職位空缺（百萬(wàn)）JOLTS雇傭率（%）JOLTS自主離職率（%）職位空缺

/失業(yè)人數(shù)(%)非農(nóng)就業(yè)，新增月環(huán)比,3mm，右軸數(shù)據(jù)：

BureauofLaborStatistics

，彭博，CEIC，建銀國(guó)際；數(shù)據(jù)截至2024-5-2011美國(guó)經(jīng)濟(jì)：分板塊看，服務(wù)業(yè)中的醫(yī)療保健行業(yè)支撐就業(yè)各部門非農(nóng)就業(yè)月環(huán)比變化

細(xì)分來(lái)看，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，相比制造業(yè)和政府雇傭、服務(wù)業(yè)新增就業(yè)貢獻(xiàn)了絕大部分的新增就業(yè)(千人)1,0008006004002000而服務(wù)業(yè)的細(xì)分中，美國(guó)醫(yī)療保健行業(yè)正在大量招聘、抵消了其他行業(yè)內(nèi)的疲軟。

這主要是由于疫情后的結(jié)構(gòu)性變化，醫(yī)院對(duì)

COVID-19

高峰期所需的臨時(shí)幫助的依賴程度正在降低，而隨著正常工作的恢復(fù)，對(duì)全職員工的依賴程度正在提高。(200)

根據(jù)Peterson-KFF的測(cè)算，當(dāng)下醫(yī)療行業(yè)的工作人員總體就業(yè)率仍低于

COVID-19

之前的趨勢(shì)，未來(lái)仍能看見(jiàn)醫(yī)療保健行業(yè)支撐就業(yè)。商品生產(chǎn)服務(wù)提供政府機(jī)構(gòu)千人全部就業(yè)：醫(yī)療服務(wù)&社會(huì)援助，SA，千人全部就業(yè)：臨時(shí)幫助服務(wù)，SA，千人250200150100500-50批發(fā)業(yè)公用事業(yè)零售業(yè)信息咨詢運(yùn)輸與倉(cāng)儲(chǔ)金融活動(dòng)專業(yè)與商業(yè)服務(wù)其他服務(wù)教育與醫(yī)療服務(wù)休閑與酒店數(shù)據(jù)：

Macropolicy，

BureauofLaborStatistics，

Haver，

彭博，CEIC，建銀國(guó)際；數(shù)據(jù)截至2024-5-2012美國(guó)經(jīng)濟(jì)：聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為加息不可能，但降息的門檻可能更高

美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)局主席鮑威爾在近期的議息后的記者會(huì)上CMEFEDWATCH

TOOL-AGGREGATED

MEETINGPROBABILITIES稱，當(dāng)局下一次政策利率調(diào)整不太可能是加息。

鮑威爾指出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)朝著聯(lián)儲(chǔ)局實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和維持物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)取得進(jìn)展，通脹也已經(jīng)顯著地放緩，但通脹水平仍然太高，事實(shí)證明抗通脹工作缺乏進(jìn)一步的進(jìn)展。MEETINGDATE450-475475-500500-525525-5506/12/20247/31/20249/18/202411/7/202412/18/20241/29/20253/19/20254/30/20250.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%41.48%76.65%0.00%0.00%4.18%18.65%68.65%99.65%44.99%7.35%95.82%81.35%31.35%0.35%0.00%0.00%0.00%0.00%

在5月公布的紀(jì)要中，聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)降息語(yǔ)氣缺乏信心。0.00%

但值得注意的是，聯(lián)儲(chǔ)在進(jìn)行此次議息會(huì)議（4月30日）的時(shí)候僅有3月時(shí)的數(shù)據(jù)，5月15日公布的美國(guó)4月CPI數(shù)據(jù)顯示通脹如預(yù)期回落，5月31日公布的4月PCE數(shù)據(jù)亦符合預(yù)期。0.00%55.01%92.65%58.52%23.35%

未來(lái)幾次的通脹讀數(shù)和就業(yè)走勢(shì)至關(guān)重要，需要形成連貫性的趨勢(shì)才能達(dá)到降息的門檻。

我們預(yù)測(cè)的基準(zhǔn)情景下，維持年初以來(lái)的判斷，3季度和4季度各降息一次。0.00%0.00%

悲觀情境下，僅在年末降息一次。數(shù)據(jù)：彭博，CME，CEIC，建銀國(guó)際；數(shù)據(jù)截至2024-5-2013美國(guó)經(jīng)濟(jì)：包括薩姆法則在內(nèi)的領(lǐng)先指標(biāo)仍然暗示美國(guó)有衰退風(fēng)險(xiǎn)6530252015105432107天03個(gè)月12天10個(gè)月(1)(2)(3)3.5個(gè)月17天5個(gè)月(5)(10)60

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22

24M2增長(zhǎng)（%同比）美國(guó)10年-3個(gè)月國(guó)債收益率利差

(百分點(diǎn))10090807060504030201001086420.370(2)60

65

70

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00

05

10

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20

25紐約聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)12個(gè)月概率

(%)歷史衰退實(shí)時(shí)薩姆衰退概率數(shù)據(jù)：

彭博，CEIC，F(xiàn)ed，建銀國(guó)際；數(shù)據(jù)截至2024-5-2014美國(guó)選舉：特朗普民調(diào)領(lǐng)先，但后續(xù)仍多不確定性

目前特朗普仍然在民調(diào)中領(lǐng)先，但歷史來(lái)看，不乏存在民調(diào)結(jié)果偏差的案例。

1948年：共和黨人杜威vs民主黨人杜魯門，民調(diào)結(jié)果杜威優(yōu)先，實(shí)際杜魯門大勝4.5%。

1980年：民主黨人卡特vs共和黨人里根，民調(diào)結(jié)果接近，實(shí)際里根最終優(yōu)勢(shì)接近10%。

2012年：民主黨人奧巴馬vs共和黨人羅姆尼，包括蓋洛普在內(nèi)的知名機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)羅姆尼微弱優(yōu)勢(shì)，實(shí)際結(jié)果奧巴馬以接近4%的差距贏下選舉。

特朗普在近期“封口費(fèi)”指控中被定罪，但不排除他后續(xù)上訴的可能，從法律程序來(lái)看對(duì)參與選舉影響不大。民調(diào)日期平均支持率5/22/20245/22/20245/21/20245/20/20245/20/20245/17/20245/17/20245/17/20245/16/20245/15/2024樣本容量拜登44%48%40%39%43%43%45%43%46%43%48%特朗普46%47%41%42%44%49%45%42%49%47%49%其他11%5%19%19%13%8%10%15%5%10%3%QuinnipiacEconomist

/

YouGovBullfinch

GroupMorning

ConsultHarvard

Caps/HarrisYahoo/

YouGov1,374

注冊(cè)選民1,558

注冊(cè)選民1,000

注冊(cè)選民10,172

注冊(cè)選民1,660

注冊(cè)選民1,201

注冊(cè)選民1,155

可能選民1,023

可能選民1,000

可能選民1,126

注冊(cè)選民Redfield

&

WiltonEchelon

InsightsMcLaughlin&

AssociatesFox

News數(shù)據(jù)：270

to

Win，媒體綜合，建銀國(guó)際15美國(guó)選舉：搖擺州是關(guān)鍵戰(zhàn)場(chǎng)

根據(jù)選舉團(tuán)制度，贏得選舉需要538張選舉人票中的簡(jiǎn)單多數(shù)票（270張），其中搖擺州是獲選的關(guān)鍵。

這7個(gè)州中總共有93張選舉人票。

在2020年的大選中，拜登贏得了這7個(gè)州中的6個(gè)，并最終在選舉人團(tuán)選舉中以306票對(duì)232票擊敗特朗普。1992比爾·克林頓vs.1996200020042008201220162020比爾·克林頓

喬治·沃克·布什

喬治·沃克·布什

貝拉克·奧巴馬

貝拉克·奧巴馬

唐納德·特朗普

唐納德·特朗普vs.鮑勃·多爾克林頓克林頓多爾克林頓多爾克林頓克林頓克林頓克林頓克林頓多爾克林頓克林頓多爾vs.阿爾·戈?duì)栃〔际残〔际残〔际残〔际残〔际哺隊(duì)杤s.約翰·克里小布什小布什小布什小布什小布什小布什克里小布什克里小布什小布什小布什克里vs.vs.vs.vs.喬·拜登拜登拜登拜登特朗普拜登特朗普拜登拜登拜登喬治·H·W·布什克林頓老布什克林頓老布什克林頓克林頓克林頓克林頓克林頓克林頓老布什克林頓克林頓老布什克林頓約翰·麥凱恩

米特·羅姆尼

希拉里·克林頓當(dāng)選者亞利桑那州科羅拉多州佛羅里達(dá)州佐治亞州艾奧瓦州密歇根州內(nèi)華達(dá)州新罕布什爾州新墨西哥州北卡羅來(lái)納州俄亥俄州賓夕法尼亞州弗吉尼亞州威斯康星州奧巴馬麥凱恩奧巴馬奧巴馬麥凱恩奧巴馬奧巴馬奧巴馬奧巴馬奧巴馬奧巴馬奧巴馬奧巴馬奧巴馬奧巴馬奧巴馬羅姆尼奧巴馬奧巴馬羅姆尼奧巴馬奧巴馬奧巴馬奧巴馬奧巴馬羅姆尼奧巴馬奧巴馬奧巴馬奧巴馬特朗普特朗普希拉里特朗普特朗普特朗普特朗普希拉里希拉里希拉里特朗普特朗普特朗普希拉里特朗普戈?duì)栃〔际残〔际哺隊(duì)栃〔际残〔际哺隊(duì)柊莸翘乩势仗乩势瞻莸前莸前莸切〔际哺隊(duì)栃〔际部死锟肆诸D數(shù)據(jù)：媒體綜合，建銀國(guó)際16美國(guó)選舉：決定本次大選的7個(gè)搖擺州

搖擺州可以粗略分為三類：第一類是鐵銹地帶的賓夕法尼亞州、密歇根州、威斯康辛州；第二類是西南邊境的亞利桑那州、內(nèi)華達(dá)州；第三類是東南部的北卡羅來(lái)納州、佐治亞州。數(shù)據(jù)：270

to

Win，媒體綜合，建銀國(guó)際17美國(guó)選舉：6/7搖擺州目前偏向特朗普，但各有特點(diǎn)

在目前的多項(xiàng)民調(diào)中，特朗普在6個(gè)州領(lǐng)先于拜登。票數(shù)拜登特朗普其他2024民調(diào)2020結(jié)果選情因素亞利桑那州的拉丁裔人口比例約為3成，偏好民主黨亞利桑那州內(nèi)華達(dá)州114243444347414045131019116特朗普領(lǐng)先3.2%上一輪拜登優(yōu)勢(shì)微弱（0.4%）歷史上偏好民主黨，內(nèi)華達(dá)州30%的人口是拉丁裔，但內(nèi)華達(dá)州擁有學(xué)士學(xué)位或更高學(xué)歷的人口比例是最低的，約占27%6474646474745特朗普領(lǐng)先

4.3%特朗普領(lǐng)先2.2%特朗普領(lǐng)先

2.8%拜登領(lǐng)先

0.8%上一輪拜登優(yōu)勢(shì)顯著（2.4%）上一輪拜登優(yōu)勢(shì)顯著（2.8%）上一輪拜登優(yōu)勢(shì)顯著（1.2%）上一輪拜登優(yōu)勢(shì)微弱（0.6%）上一輪拜登優(yōu)勢(shì)微弱（0.3%）上一輪特朗普優(yōu)勢(shì)微弱（1.0%）汽車工會(huì)歡迎民主黨產(chǎn)業(yè)政策，但穆斯林、阿拉伯裔在密歇根州的占比高，對(duì)巴以沖突不滿密歇根州1519101616賓州65歲以上的人口比例略高，該州75%的人口是白人，利于共和黨賓夕法尼亞州威斯康星州佐治亞州少數(shù)族裔在該州選民中的比重略低，未受過(guò)大學(xué)教育的白人藍(lán)領(lǐng)階層比重略低，利于共和黨1215特朗普領(lǐng)先5.3%特朗普領(lǐng)先

5.2%非裔美國(guó)選民比例高達(dá)3成，偏好民主黨偏好民主黨的新移民、占人口總量2成的非裔選民北卡羅來(lái)納州數(shù)據(jù)：270

to

Win，媒體綜合，建銀國(guó)際18美國(guó)選舉：經(jīng)濟(jì)仍然是公眾關(guān)心的核心議題

據(jù)

知

名

民

調(diào)

機(jī)

構(gòu)

Ipsos

，

經(jīng)

濟(jì)

（

88%

）

和

通

脹（85%）仍然是關(guān)心的重點(diǎn)，也是拜登政府當(dāng)下棘手的難題，歷史調(diào)查中民眾對(duì)特朗普?qǐng)?zhí)政時(shí)期的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)更為滿意

非法移民問(wèn)題（76%）也是拜登執(zhí)政期間主要爭(zhēng)議

但拜登的支持者認(rèn)為相較于特朗普，拜登可以避免出現(xiàn)政治極端和威脅民主體制的風(fēng)險(xiǎn)（76%）數(shù)據(jù)：IPSOS，媒體綜合，建銀國(guó)際19美國(guó)選舉：不同候選人當(dāng)選的可能影響特朗普當(dāng)選??對(duì)中國(guó)采取更為激進(jìn)的限制措施，最差情景可能發(fā)展為全面的審查停止和推翻拜登任內(nèi)的清潔能源投資對(duì)其他國(guó)家采取更高的關(guān)稅?拜登當(dāng)選?財(cái)政方面延續(xù)減稅、減少對(duì)外援助和社會(huì)保障支出??對(duì)中國(guó)繼續(xù)采取限制措施，但仍然保留當(dāng)前搭建的溝通機(jī)制?包括北約在內(nèi)的既有國(guó)際局勢(shì)可能會(huì)重塑繼續(xù)發(fā)展產(chǎn)業(yè)政策，促進(jìn)美國(guó)高科技和半導(dǎo)體的研究??移民方面采用更為激進(jìn)的政策??財(cái)政方面擴(kuò)大稅源、增加支出更加保守的美國(guó)對(duì)外貿(mào)易政策，引發(fā)更多的貿(mào)易摩擦維持國(guó)際上的多邊主義，繼續(xù)對(duì)于以色列、烏克蘭的援助，地緣政治影響拉長(zhǎng)??利于美國(guó)傳統(tǒng)能源產(chǎn)業(yè)?????通貨膨脹問(wèn)題仍然是經(jīng)濟(jì)的重要問(wèn)題移民方面采用更溫和的對(duì)策短期內(nèi)容易引發(fā)美股的波動(dòng)更加碎片化美國(guó)對(duì)外貿(mào)易政策利于美國(guó)新能源的發(fā)展、利于科技企業(yè)短期內(nèi)利于美股溫和走高數(shù)據(jù)：媒體綜合，建銀國(guó)際20美國(guó)選舉：拜登與特朗普任期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的歷史比較實(shí)際GDP在疫情后仍然強(qiáng)勁通脹在近年高漲制造業(yè)復(fù)蘇%20158642-7065605550454035301050(5)(10)(15)(20)拜登特朗普拜登特朗普PMI:

生產(chǎn)指數(shù)PMI季調(diào)后個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)（PCE）聯(lián)邦基金有效利率拜登特朗普實(shí)際GDPPMI:

新訂單指數(shù)拜登執(zhí)政期間清潔能源投資豐富美國(guó)海關(guān)和邊境保護(hù)局記錄的邊境沖突情況就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁(千人)%%宗165,000160,000155,000150,000145,000140,000135,000130,000125,000120,000161412108(美元，十億)400,000350,000300,000250,000200,000150,00030025020015010050403530252064215

100,00010

50,000050002018

2019

2020

2021

2022

2023拜登季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)特朗普季調(diào)后失業(yè)率（右軸）Q1Q2Q3Q4YoY特朗普拜登總數(shù)西南邊境數(shù)據(jù)：

BureauofLaborStatistics，U.S.Department

ofHomelandSecurity，

彭博，F(xiàn)ed，CEIC，建銀國(guó)際；數(shù)據(jù)截至2024-5-2021美國(guó)股市：持續(xù)的高估值合理嗎？

經(jīng)過(guò)數(shù)次調(diào)整，美股仍然維持在均值上一倍標(biāo)準(zhǔn)差的市盈率左右

標(biāo)普500從2010年以來(lái)的平均市盈率為17x，自2023年年中開(kāi)始，標(biāo)普500水平的市盈率已經(jīng)突破在20x以上

普遍來(lái)說(shuō)，估值水平終將回歸平均，但為什么這次美股的強(qiáng)勢(shì)如此明顯、持續(xù)時(shí)間這么久？6,00026x:

62915,0004,0003,0002,0001,000023x:

556520x:

483917x:

411314x:

338700

02

04

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22

24S&P500數(shù)據(jù)：

彭博，CEIC，建銀國(guó)際；數(shù)據(jù)截至2024-5-3022美國(guó)股市：流行的指標(biāo)可能忽略了周期性因素

美股在2024年持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，巴菲特指標(biāo)指標(biāo)顯示美股被嚴(yán)重高估，這是否意味著危險(xiǎn)？

巴菲特指標(biāo)指：將所有交易活躍的美國(guó)股票的總市值除以最新季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的估計(jì)值。一般而言，75%

至

90%

為一合理區(qū)間，超過(guò)

120%

則表示股市高估，最近指標(biāo)約為190%按照指標(biāo)，股市的高漲似乎缺乏根據(jù)并且十分危險(xiǎn)

但我們認(rèn)為指標(biāo)忽略了經(jīng)濟(jì)周期的因素

我們對(duì)巴菲特指標(biāo)進(jìn)行流動(dòng)性調(diào)整，在分母端增加了美國(guó)的M2，并進(jìn)行指數(shù)平滑，用作為周期性的調(diào)節(jié)可以看出在經(jīng)濟(jì)危機(jī)和疫情之后，超量的貨幣增發(fā)支持了股市，同時(shí)市場(chǎng)出現(xiàn)通脹去掉這部分影響后，整體股指雖然仍然偏高，但低于2000年泡沫時(shí)期同樣的邏輯也支持Shiller

Cape

PE：在進(jìn)行通脹調(diào)整后美股的股指盡管高企，但整體低于2000年泡沫時(shí)期與之前相比，科技巨頭占指數(shù)成分的比重更高，通常科技巨頭的估值偏高，拉高整體估值數(shù)據(jù)：

彭博，CEIC，建銀國(guó)際；數(shù)據(jù)截至2024-5-3023美國(guó)股市：盡管多空轉(zhuǎn)換快速，但投資者整體仍對(duì)市場(chǎng)充滿信心

恐慌指數(shù)VIX極度平靜，在近期地緣政治風(fēng)險(xiǎn)邊際消退后，市場(chǎng)對(duì)于股市前景樂(lè)觀

AAII數(shù)據(jù)顯示散戶看多比例年初以來(lái)五個(gè)月平均為45%，而1990年以來(lái)該數(shù)值均值為38%。4

月中旬至4

月下旬，看漲的投資者比例從

43%

降至

32%。進(jìn)入

5

月，這一比例很快反彈至

40%。

但領(lǐng)先指數(shù)顯示2個(gè)月內(nèi)小額回調(diào)的可能：截至五月中，“愚蠢錢”信心非常樂(lè)觀，而“聰明錢”信心非常悲觀。這通常表明未來(lái)兩個(gè)月的收益率為-0.7%。5,5005,3005,1004,9004,7004,5004,3004,1003,9003,7003,5001.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0標(biāo)普500聰明錢信心指數(shù)

(右軸)”愚蠢錢“信心指數(shù)

(右軸)數(shù)據(jù)：

彭博，CEIC，Sentiment

Trader，建銀國(guó)際；數(shù)據(jù)截至2024-5-3024美國(guó)股市：集中度處于歷史高位，但科技“大象”依然在跳舞

標(biāo)準(zhǔn)普爾

500

指數(shù)市場(chǎng)高度集中于排名前十的公司，而行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，相對(duì)于其他行業(yè)，科技市場(chǎng)的容量在不斷增長(zhǎng)。市場(chǎng)對(duì)科技巨頭的集中似乎比網(wǎng)絡(luò)泡沫更為嚴(yán)重。

但我們認(rèn)為不需要對(duì)于集中度過(guò)度驚慌。

首先，美國(guó)的緊縮周期已經(jīng)結(jié)束。預(yù)計(jì)年內(nèi)會(huì)開(kāi)啟降息。這與之前的泡沫破滅形成了鮮明對(duì)比?！捌?0”和

“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”的破滅受到了從寬松轉(zhuǎn)向緊縮的影響。美聯(lián)儲(chǔ)提高了利率，增加了股市下行的壓力。

其次，盡管

AIGC

主題催生了新的科技創(chuàng)業(yè)公司，但“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”時(shí)期的

IPO

狂潮并未重演，市場(chǎng)更加理性。

最后，目前市場(chǎng)上流行的“美股七巨頭”股票都是財(cái)務(wù)穩(wěn)健、現(xiàn)金流充裕的成熟公司。與“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”時(shí)期不同的是，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上充斥著仍在燃燒風(fēng)險(xiǎn)資本和IPO募集到現(xiàn)金的初創(chuàng)公司，而“美股七巨頭”都是擁有高效工具和專有技術(shù)的科技巨頭，并有龐大的資金渠道支持其研發(fā)工作。數(shù)據(jù)：

彭博，CEIC，建銀國(guó)際；25美國(guó)股市：科技股的巨頭的強(qiáng)勢(shì)或仍將持續(xù)半年到一年

我們認(rèn)為這是最有可能出現(xiàn)的情況之一:

一小部分股票市值集中的趨勢(shì)延續(xù)，這些技術(shù)進(jìn)步的先鋒股價(jià)上升，但這不構(gòu)成泡沫。

創(chuàng)新成本高昂，而且隨著時(shí)間的推移成本急劇上升，形成了入門壁壘，使新玩家不太可能入局。

一些催化劑正在促成這種局面，比如ChatGPT

和

SORA

等技術(shù)突破占據(jù)新聞版面。

緊縮的貨幣政策會(huì)限制小型市場(chǎng)參與者的融資和研發(fā)。當(dāng)技術(shù)突破成為頭條新聞時(shí)，人們傾向于投資那些肯定會(huì)受益的大型科技公司，如Nvidia，這種現(xiàn)象類似于“淘金熱中賣鏟子”。

我們認(rèn)為這種科技巨頭的領(lǐng)先仍然會(huì)持續(xù)半年到一年。2017-23年特定人工智能模型的訓(xùn)練成本估算按機(jī)構(gòu)類型分類的模型數(shù)量，2023

年20151052023

GeminiUltra191,400,00078,352,03412,389,0562023

GPT-42022

Palm(540B)2021

Megatron-Turing…

6,405,6532020

GPT-3175B

(davinci)2023

Llama270B2022

LaMDA4,324,8833,931,8971,319,586160,0183,28802019

RoBERTaLarge2018

BERT-Large2017

Transformer930(美元)200,000,000-100,000,000非盈利學(xué)術(shù)界業(yè)界花費(fèi)數(shù)據(jù)：

Artificial

Intelligence

IndexReport

2024

(Stanford

University)，彭博，CEIC，建銀國(guó)際；數(shù)據(jù)截至2024-5-3026美國(guó)股市：一季度整體盈利不俗

隨著美股2024年一季度業(yè)績(jī)期臨近尾聲，標(biāo)普500指數(shù)已有近九成公司公布了財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，根據(jù)Factset數(shù)據(jù)，其中超過(guò)八成的公司表現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)示著標(biāo)普500指數(shù)有望連續(xù)三個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)。

其中科技、通訊持續(xù)了2024年的強(qiáng)勁。行業(yè)YTD回報(bào)16.8一個(gè)月回報(bào)

12M的EPS增長(zhǎng)預(yù)測(cè)

12M收入增長(zhǎng)預(yù)測(cè)

上期EPS意外

上期收入意外公用事業(yè)科技能源工業(yè)金融7.97.1-1.22.32.35.53.2-0.20.5-0.3416.740.4911.210.86.813.97.517.411.99.63.49.45.63.95.30.85.4347-5.30.80.90.83.3-0.22.50.50.20.94.810.910.610.510.384.83.22.31.96.48.13.35.48.910.99.89.910.3材料醫(yī)療保健必要消費(fèi)通訊可選消費(fèi)地產(chǎn)5.95.24.5-1.8數(shù)據(jù)：

彭博，CEIC，建銀國(guó)際；數(shù)據(jù)截至2024-5-3027美國(guó)股市：預(yù)計(jì)標(biāo)普下一階段的高點(diǎn)可能達(dá)到5500

目前來(lái)看，美股整體強(qiáng)勢(shì)大概率會(huì)繼續(xù)，我們認(rèn)為全年的高點(diǎn)可能達(dá)到5500

而向下調(diào)整的支撐位在100天線5050左右情景分析24E盈利增速-15%25

5121.25-10%-5%0%6025

6326.255784

6073.25543

5820.155302

5567.15061

5314.054820

50614579

4807.954338

4554.94097

4301.855%10%6627.5

6928.756362.4

6651.66097.3

6374.455832.2

6097.35567.1

5820.155302

55435036.9

5265.854771.8

4988.74506.7

4711.5515%5422.5

5723.755205.6

5494.84988.7

5265.854771.8

5036.94554.9

4807.954338

45794121.1

4350.053904.2

4121.12423

4711.5522

4506.721

4301.8520

409719

3892.1518

3687.34916.4預(yù)測(cè)估值（X）17

3482.453687.3

3892.15550050004500400035003000250020006/6/20196/6/20206/6/20216/6/20226/6/2023MovingAverage100DayS&P500MovingAverage50

Day數(shù)據(jù)：

彭博，CEIC，建銀國(guó)際；數(shù)據(jù)截至2024-5-3028美國(guó)股市：科技相關(guān)行業(yè)強(qiáng)勢(shì)，非必需消費(fèi)走弱過(guò)去12周美股行業(yè)輪動(dòng)圖強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)先11010510095落后9095100105

弱勢(shì)JdKRS-比率必需消費(fèi)品金融業(yè)醫(yī)療業(yè)原材料業(yè)資訊科技地產(chǎn)公用事業(yè)工業(yè)能源業(yè)非必需消費(fèi)品通訊服務(wù)JdK

RS-Ratio：指數(shù)相對(duì)于參照指數(shù)的表現(xiàn)。大于100表示好于參照指數(shù)。但有一定時(shí)間滯后性，不能用以判斷轉(zhuǎn)折點(diǎn)，主要用以判斷趨勢(shì)的延續(xù)。JdK

RS-Momentum：指數(shù)相對(duì)于參照指數(shù)的動(dòng)能。大于100表示JdK

RS-Ratio的向上轉(zhuǎn)折點(diǎn)。強(qiáng)勢(shì)：表現(xiàn)弱于參照指數(shù)但動(dòng)能走強(qiáng)；領(lǐng)先：表現(xiàn)強(qiáng)于參照指數(shù)，相對(duì)走強(qiáng)；落后：表現(xiàn)弱于參照指數(shù)，相對(duì)走弱；弱勢(shì)：相對(duì)走強(qiáng)但動(dòng)能走弱。數(shù)據(jù)：

彭博，CEIC，建銀國(guó)際；數(shù)據(jù)截至2024-5-3029美國(guó)國(guó)債：財(cái)政部在2024年5月啟動(dòng)回購(gòu)政策

美國(guó)政府將在2024年開(kāi)始回購(gòu)國(guó)債，該政策將會(huì)是2000年代以來(lái)首次回購(gòu)：財(cái)政部發(fā)債計(jì)劃(US$

b)

財(cái)政部計(jì)劃每季度將會(huì)最多購(gòu)買300億美元，2024年全年不會(huì)超過(guò)

2501200億美元

目前來(lái)看，每周將最高回購(gòu)20億美元的債券，5月到7月計(jì)劃回購(gòu)150億

200美元，我們預(yù)計(jì)該數(shù)字將后期提升

我們認(rèn)為財(cái)政部計(jì)劃主要影響是會(huì)支撐國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格及流動(dòng)性：

財(cái)政部大概率會(huì)重點(diǎn)購(gòu)買低于票面價(jià)值的債券，提供更多的流動(dòng)性15010050

相比于去年以來(lái)發(fā)債偏向短期國(guó)債，目前公布的回購(gòu)更均衡，利于提振收益率倒掛下長(zhǎng)端國(guó)債的流動(dòng)性

由于美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)的性質(zhì)不同，該政策不能解讀成新一輪QE：

財(cái)政部回購(gòu)國(guó)債也同時(shí)繼續(xù)國(guó)債發(fā)行，不會(huì)影響整體的供需，也不會(huì)0增加貨幣供應(yīng)23Aug-Oct

23Nov-24Jan

24Feb-24Apr

24May-24Jul

該政策可以略微調(diào)節(jié)國(guó)債收益率曲線，但不會(huì)改變整體的債務(wù)期限概2-Year3-Year5-Year7-YearFRN況10-Year20-Year30-Year

財(cái)政部表示購(gòu)買計(jì)劃不會(huì)成為緊急穩(wěn)市工具公布日期2024/5/282024/6/42024/6/102024/6/182024/6/252024/7/12024/7/92024/7/162024/7/23操作日期券種債券類型附息國(guó)債附息國(guó)債TI

PS附息國(guó)債附息國(guó)債附息國(guó)債TI

PS操作類型流動(dòng)性支持流動(dòng)性支持流動(dòng)性支持流動(dòng)性支持流動(dòng)性支持流動(dòng)性支持流動(dòng)性支持流動(dòng)性支持流動(dòng)性支持回購(gòu)上限

（億美元）2024/5/29

NominalCoupons1M

oto2Y20.0020.005.002024/6/52024/6/112024/6/202024/6/262024/7/2NominalCoupons20Y

to30YTI

PS

1Y

to7.5YNominalCoupons5Y

to7YNominalCoupons2Y

to3YNominalCoupons10Y

to20YTI

PS

7.5Y

to30Y20.0020.0020.005.002024/7/102024/7/172024/7/24NominalCoupons3Y

to5YNominalCoupons7Y

to10Y附息國(guó)債附息國(guó)債20.0020.00數(shù)據(jù)：

USTreasury，彭博，CEIC，建銀國(guó)際；數(shù)據(jù)截至2024-5-3030美國(guó)國(guó)債：美聯(lián)儲(chǔ)宣布調(diào)整QT，對(duì)于降息來(lái)說(shuō)這意味著什么？

我們此前曾預(yù)測(cè)縮減QT將在降息之前發(fā)生。美聯(lián)儲(chǔ)在最新FOMC會(huì)議上宣布，從6月份開(kāi)始，委員會(huì)將通過(guò)把美國(guó)國(guó)債每月減持速度從600億美元降低到250億美元，來(lái)減緩其證券持有量的下降速度。

回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)在上一輪貨幣緊縮周期中，宣布縮減

QT與決定降息之間的間隔約為四個(gè)月。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)幾個(gè)月宣布降息的可能性仍然很大。

利率政策與資產(chǎn)負(fù)債表政策之間的關(guān)系既復(fù)雜又瑣碎，但經(jīng)驗(yàn)法則是當(dāng)局應(yīng)盡力使二者協(xié)調(diào)一致，以免政策效果相互妨礙。

理論上，利率政策主要影響短期證券利率，而資產(chǎn)負(fù)債表政策主要影響長(zhǎng)期證券利率。

通過(guò)實(shí)證研究，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)有證據(jù)表明資產(chǎn)負(fù)債表政策對(duì)金融市場(chǎng)的某些領(lǐng)域有類似利率政策的影響。例如，亞特蘭大聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的Wei

Bin（2022

年）的研究發(fā)現(xiàn)，在某些情況下，三年內(nèi)被動(dòng)滾動(dòng)

2.2

萬(wàn)億美元相當(dāng)于聯(lián)邦基金利率上升

29

個(gè)基點(diǎn)。量化緊縮政策（QT）與聯(lián)邦基金利率目標(biāo)政策歷史上節(jié)奏存在同調(diào)%65432102019

年

7月，美聯(lián)儲(chǔ)決定下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間，這是該2019

年

3月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布打算在2019

年

5月縮減量化緊縮（QT），目標(biāo)是在

2019

年

9

月停止QT周期的第一次。美聯(lián)儲(chǔ)還宣布，打算在

2019

年

8月停止

QT。2024

年

5

月

，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將縮減QT5/17/20175/17/20185/17/20195/17/20205/17/20215/17/20225/17/2023量化緊縮聯(lián)邦基金利率（上限）數(shù)據(jù)：彭博，

Fed，CEIC，建銀國(guó)際；數(shù)據(jù)截至2024-5-2031美國(guó)經(jīng)濟(jì)：負(fù)債表的結(jié)構(gòu)性變化使流動(dòng)性危機(jī)大概率不會(huì)重演

在量化緊縮的尾部容易發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)顯著的例子是2019年的回購(gòu)危機(jī)，2019年9月17日，日內(nèi)回購(gòu)利率升至高于上限300多個(gè)基點(diǎn)，引發(fā)回購(gòu)資金市場(chǎng)向美聯(lián)儲(chǔ)利率市場(chǎng)的溢出效應(yīng)，EFFR升至高于目標(biāo)區(qū)間上限2.3%，引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)。

回購(gòu)危機(jī)的主要原因是上一輪量化緊縮導(dǎo)致銀行系統(tǒng)儲(chǔ)備減少，進(jìn)而導(dǎo)致流動(dòng)性急劇下降。為了在全球金融危機(jī)后使資產(chǎn)負(fù)債表正常化，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）從2017年10月到2019年7月減少了資產(chǎn)持有量。2019年9月中旬的儲(chǔ)備水平是2012年以來(lái)的最低水平。

那么這一次，回購(gòu)危機(jī)會(huì)再次發(fā)生嗎？我們認(rèn)為，回購(gòu)危機(jī)的歷史背景與當(dāng)前形勢(shì)有相似之處，但也有重大區(qū)別，可以防止第二輪回購(gòu)危機(jī)的發(fā)生。

本輪量化緊縮與前幾輪量化緊縮的一個(gè)顯著區(qū)別是，盡管美聯(lián)儲(chǔ)縮減了整體資產(chǎn)負(fù)債表，但銀行儲(chǔ)備金卻保持相對(duì)穩(wěn)定，而隔夜反向回購(gòu)（ON

RRP）則隨著資產(chǎn)負(fù)債表的縮減而下降。換句話說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)的大部分量化緊縮措施在資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端反映為持有的反向回購(gòu)減少，而不是銀行儲(chǔ)備減少。2019年回購(gòu)危機(jī)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)(美元

百萬(wàn))與上一輪量化緊縮相比，本輪銀行準(zhǔn)備金較為穩(wěn)定(%)2.510,000,0002.01.51.00.50.08,000,0006,000,0004,000,0002,000,000008/0512/05反向回購(gòu)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總額16/0520/0524/05銀行準(zhǔn)備金量化緊縮財(cái)政部存款ONRRPIORBIORRIOEREFFR數(shù)據(jù)：彭博，

Fed，CEIC，建銀國(guó)際；數(shù)據(jù)截至2024-5-2032美國(guó)國(guó)債：情景分析下，10年期國(guó)債收益率年底約在4.3%左右

我們認(rèn)為美債收益率大概率在2024年整體會(huì)下降

我們對(duì)美債收益率在各種情景的判斷如下表：最可能的場(chǎng)景在軟著陸和類衰退之間

建銀國(guó)際宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)到年底10年期債券收益率在4.3%左右

市場(chǎng)預(yù)測(cè)10年國(guó)債收益率未來(lái)將緩慢下行，彭博預(yù)測(cè)的平均結(jié)果預(yù)計(jì)2024年四季度為4.2%，然后未來(lái)緩慢下降，在2025年4季度達(dá)到3.9%。

美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）則認(rèn)為拐點(diǎn)靠后，2月預(yù)測(cè)10年期美債收益率將在2024年底達(dá)到高峰4.8%

，并在2025年開(kāi)始回落，四季度達(dá)到4.1%。軟著陸5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0?經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹都溫和的情景，核心通脹維持高位、制造業(yè)繼續(xù)強(qiáng)化、假期效應(yīng)讓下半年消費(fèi)重新強(qiáng)韌，在這種情況下，我們預(yù)計(jì)2024全年不降息，這種情況可能導(dǎo)致十年期國(guó)債收益率保持在4.2-5.0%之間。類衰退?美國(guó)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)雙弱、核心通脹降低并接近聯(lián)儲(chǔ)水平、2024年降息一次到兩次，在這種情景下，我們預(yù)計(jì)十年期國(guó)債收益率將回落至4%左右甚至4%以下。硬著陸?金融風(fēng)險(xiǎn)、極端事件，導(dǎo)致迅速轉(zhuǎn)向大幅降息，并從量化緊縮轉(zhuǎn)變?yōu)榱炕瘜捤伞Ｔ谶@種情況下，十年期國(guó)債收益率將大幅下降，可能將低于3%。不著陸16

17

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26美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測(cè)彭博平均預(yù)測(cè)收益率美國(guó)10年國(guó)債收益率?經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹再次加速，促使更多的加息。這是債券最糟糕的情況，如果2024年恢復(fù)加息，十年期國(guó)債收益率可能會(huì)超過(guò)5%。隱含遠(yuǎn)期收益率數(shù)據(jù)：彭博，

Fed，CBO，CEIC，建銀國(guó)際；數(shù)據(jù)截至2024-5-2033美元：上半年美元強(qiáng)于預(yù)期，下半年有邊際走弱空間

2024年上半年，市場(chǎng)對(duì)美元由弱預(yù)期轉(zhuǎn)向強(qiáng)預(yù)期：

貨幣政策調(diào)整節(jié)奏利好美元：美國(guó)通脹下行速度不及預(yù)期，而歐洲通脹控制得更好，日本退出負(fù)利率政策但加息節(jié)奏弱于市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致美國(guó)與主要貨幣的利差收窄幅度低于預(yù)期

AIGC優(yōu)質(zhì)公司聚集在美國(guó)，美股等美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)提供優(yōu)質(zhì)回報(bào)

在2024年下半年，我們預(yù)計(jì)美元有邊際走弱的空間

市場(chǎng)觀點(diǎn)變化主要是來(lái)自于美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的波動(dòng)和聯(lián)儲(chǔ)降息的不確定性一旦開(kāi)始聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑明朗，市場(chǎng)將迅速完成多空轉(zhuǎn)換，包括美日在內(nèi)的貨幣對(duì)可能會(huì)扭轉(zhuǎn)走勢(shì)2023年11月預(yù)測(cè)結(jié)果130120110100905貨幣歐元美元指數(shù)權(quán)重（%）2024年預(yù)測(cè)*1.1157.613.611.99.14日元135.001.26英鎊3加拿大元瑞典克朗瑞士法郎美元指數(shù)1.304.210.210.9023.6100100.71*彭博市場(chǎng)預(yù)測(cè)，截至2023年11月23日2024年6月預(yù)測(cè)結(jié)果800貨幣歐元美元指數(shù)權(quán)重（%）2024年預(yù)測(cè)*1.0957.613.611.99.170-1-2日元150.001.27英鎊60加拿大元瑞典克朗瑞士法郎美元指數(shù)1.3597

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(左軸)綜合利差

(美國(guó)對(duì)美元指數(shù)成分國(guó)家，百分點(diǎn))，右軸100103.7*彭博市場(chǎng)預(yù)測(cè)，截至2024年6月3日數(shù)據(jù)：彭博，

CEIC，建銀國(guó)際；數(shù)據(jù)截至2024-6-334日本經(jīng)濟(jì)：央行或已在提振日元

最近幾周，日本可能已經(jīng)兩次悄悄在貨幣市場(chǎng)上進(jìn)行了干預(yù)，分別是4月29日和5月2日，當(dāng)時(shí)美元兌日元在很短的時(shí)間內(nèi)強(qiáng)勁反彈。

此舉是因?yàn)槿赵＼泴?duì)日本經(jīng)濟(jì)造成了損害：一項(xiàng)調(diào)查顯示，三分之二的日本公司表示利潤(rùn)受到了負(fù)面影響。此外，日元貶值導(dǎo)致生活成本上升，進(jìn)而抑制了居民消費(fèi)支出。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1601581561541521501481461448%16%35%64%49%29%收入利潤(rùn)USDJPY積極影響負(fù)面影響無(wú)影響數(shù)據(jù)：彭博，TEIKOKU

DATABANK，建銀國(guó)際；數(shù)據(jù)截至2024-5-2035日本經(jīng)濟(jì)：短期干預(yù)效果有限且難以維持（貶值風(fēng)險(xiǎn)）

買入日元的貨幣干預(yù)措施在短期內(nèi)似乎是抵御投機(jī)勢(shì)力影響的決定性措施，但在中長(zhǎng)期內(nèi)效果不大。事實(shí)上，在日本干預(yù)后的