大道至簡張坤正式版

目錄

大道至簡......................................................1

分享企業(yè)成長.................................................3

速度還是耐力.................................................4

讀老虎基金致投資者的信有感..................................5

耐心..........................................................7

晚上睡得香比什么都重要......................................9

流動(dòng)性折價(jià)..................................................11

海水和火焰..................................................12

獨(dú)立思考.....................................................14

事情的兩面..................................................15

醫(yī)藥股板塊投資性價(jià)比相對(duì)更高...............................17

從幾個(gè)指數(shù)表現(xiàn)差異的隨想...................................20

價(jià)值投資適合中國國情........................................23

易方達(dá)張坤：耐心的力量.....................................26

易方達(dá)張坤：“烏雞變鳳凰”的故事在資本市場概率很小........32

小雅深訪|易方達(dá)張坤最完整投資思路：至少應(yīng)跟全市場對(duì)抗過兩

三次.........................................................36

晨星獎(jiǎng)對(duì)話之一：激進(jìn)配置型基金獎(jiǎng)得主易方達(dá)基金張坤........76

易方達(dá)張坤最新18個(gè)問答：有些企業(yè)會(huì)漲成相當(dāng)大的市值，之后很

可能不會(huì)跌回去............................................78

【管理人面對(duì)面】八問易方達(dá)張坤：時(shí)間沉淀精品，專業(yè)成就價(jià)值95

易方達(dá)中小盤2020年中才艮...................................102

大道至簡

張坤2012.10.22

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這兩天出差調(diào)研上市公司，晚上打開郵箱發(fā)現(xiàn)有400多封未讀郵

件，除了郵件每天還能收到100多條短信，其中絕大部分是券商同行

對(duì)行業(yè)數(shù)據(jù)和公司經(jīng)營情況的跟蹤，不禁感慨于跟蹤的緊密。作為投

資人員，每天都能接收海量信息，接收信息的同時(shí)不免要思考一下，

有沒有新的投資機(jī)會(huì)，原有的持倉要不要調(diào)整一下等。

是不是接收的信息越多業(yè)績越好呢？至少有兩個(gè)偉大的投資者一

一居住在奧馬哈的巴菲特和常住巴哈馬的鄧普頓，在缺少華爾街提供

高頻信息的環(huán)境下，依然取得了卓越的投資業(yè)績。伯克希爾哈撒韋的

年報(bào)顯示，其重倉股如可口可樂、美國運(yùn)通、寶潔、富國銀行等，都

是人們普遍熟知的公司，巴菲特很少因?yàn)槎唐诘慕?jīng)營波動(dòng)調(diào)整持倉。

相比于不斷跟蹤企業(yè)經(jīng)營的波動(dòng)尋找機(jī)會(huì)，發(fā)現(xiàn)并一直持有幾家具有

長期邏輯的優(yōu)秀公司似乎更為簡單有效。像伯克希爾1987年年報(bào)中

提到的，“能夠創(chuàng)造盈余新高的企業(yè)，現(xiàn)在做生意的方式通常與其五

年前甚至十年前沒有多大的差異”。巴菲特?cái)?shù)十年踐行著樸素的道理

——分享具有長期邏輯的偉大企業(yè)的成長，并借力保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的杠桿效

應(yīng)，成為了幾十年來最偉大的投資家。另外，對(duì)投資來說，復(fù)雜的投

資邏輯不一定比簡單的好，嘗試跨七尺高的欄未必比跨一尺高的欄獲

得的回報(bào)更高。1999年12月巴朗周刊的封面文章題名《What'swrong,

Warren?》，文章質(zhì)疑巴菲特錯(cuò)失了科技股的機(jī)會(huì)，失去了投資的魔

力，但沒過多久，市場就證明到底是誰錯(cuò)了。

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回到國內(nèi)的資本市場，雖然目前整體平淡，但仍然有一些優(yōu)秀的

企業(yè)，其利潤和股價(jià)不斷創(chuàng)出歷史新高。在中國這個(gè)高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)

體中，我們更應(yīng)該有自信找到簡單、清晰、有護(hù)城河的上市公司，只

要長期邏輯沒有改變就持有并分享其成長，而避免博弈短期的波動(dòng)。

投資應(yīng)該是簡單而讓人愉悅的，回歸投資最樸素的原理，我們到82

歲時(shí)也能像老巴一樣踏著舞步去工作。

零城逆影：這篇文章可以看出，張坤在剛剛接手基金經(jīng)理時(shí)

(2012.9),就已經(jīng)是一個(gè)深度的巴菲特信徒了。

分享企業(yè)成長

張坤2013.1.21

A股市場在過去幾個(gè)月走出了V形走勢，先是半年多的綿綿下

跌行情，股指創(chuàng)出三年的新低，緊接著是一個(gè)多月波瀾壯闊的上漲，

在大家還在討論“玫瑰底"、"黃金底"的時(shí)候瞬間上漲了20%。站

在目前的時(shí)點(diǎn)，我們可以有很多解釋，例如投資復(fù)蘇、RQFH帶來資

金流入等等。然而解釋顯然沒有任何意義，哪怕回到兩個(gè)月前，誰能

預(yù)測到市場走勢是這樣的？對(duì)大部分投資者來說，預(yù)測市場短期走勢

是一件非常困難的事情。

但是就在市場不斷的波動(dòng)中，我們發(fā)現(xiàn)有不少股票在不斷創(chuàng)出歷史新

高，似乎與市場的跌宕起伏毫無關(guān)系。仔細(xì)研究這些股票我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，

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這些走出獨(dú)立行情的股票往往都是非常優(yōu)秀的上市公司。最近調(diào)研了

幾家企業(yè)，其中一家企業(yè)A上市多少年來從未進(jìn)行再融資，完全依

靠內(nèi)生利潤增長20倍，成為行業(yè)龍頭，企業(yè)非常重視以研發(fā)驅(qū)動(dòng)利

潤增長，目前已儲(chǔ)備不少重量級(jí)的新產(chǎn)品；另一家企業(yè)B,處在一個(gè)

競爭激烈的行業(yè)中，與外資巨頭競爭20年不僅不落下風(fēng)，而且在不

斷提高市場份額。無論是A還是B,都讓我非常尊敬。在中國經(jīng)濟(jì)的

起起伏伏中，已經(jīng)有一批杰出的企業(yè)誕生，并逐步具備了成為偉大企

業(yè)的潛質(zhì)。

投資的本質(zhì)即是分享企業(yè)的成長，股票市場提供了這個(gè)平臺(tái)。試

想，我們只需買入優(yōu)秀公司的股票，不用做其他任何事情，就能分享

這些杰出企業(yè)家辛勤工作創(chuàng)造的財(cái)富，這是多大的幸運(yùn)！

速度還是耐力

張坤2013.5

年初以來，市場劇烈分化，滬深300指數(shù)下跌3%,中小板指數(shù)

上漲6%,創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲28%。市場的熱點(diǎn)集中在電子、傳媒、醫(yī)

藥、環(huán)保等新興板塊，其中漲幅多的股票有一個(gè)共同特征，即盈利增

速快，并且其估值伴隨盈利同時(shí)提升。而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)即使部分公司盈利

增速尚可，但估值的下移使股價(jià)沒有表現(xiàn)。

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今年以來，小盤股相比大盤股的估值溢價(jià)不斷拉大，幾乎回到了歷

史最高的水平。與香港市場比較可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于兩地上市的公司，藍(lán)

籌公司的H/A有溢價(jià)并且不斷拉大，而小市值公司H/A仍有較大折

價(jià)。A股投資者更喜歡小公司，其邏輯包括：小公司大多基數(shù)小、增

速快，符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向；而海外投資者更欣賞大公司，其原因有：

大企業(yè)行業(yè)地位更穩(wěn)固，議價(jià)能力強(qiáng)，增長持續(xù)性好?？偠灾?，A

股投資者更在意增長的速度，海外投資者更關(guān)注增長的耐力。

估值巨大的差異代表了如何看待未來的巨大分歧，卻沒有對(duì)錯(cuò)之

分。產(chǎn)業(yè)資本越來越多的參與到資本市場中，如果上市公司被低估，

產(chǎn)業(yè)資本自然會(huì)增持，甚至在二級(jí)市場發(fā)起收購，如果被高估，產(chǎn)業(yè)

資本自然會(huì)減持。市場短期是投票器，可能并不理智，但長期看，市

場作為稱重器是最公平的。作為股票投資者單純糾結(jié)于估值是沒有意

義的，需要靜下心來，一方面是深入研究發(fā)掘有核心競爭力的公司；

另一方面，從產(chǎn)業(yè)資本角度考慮，如果有充裕的資金例如一萬億，愿

意從市場收購哪些公司，如果這些公司暫停交易甚至退市，是否還愿

意付出同樣的代價(jià)。

讀老虎基金致投資者的信有感

張坤2013.7.8

近不少人紛紛轉(zhuǎn)載老虎基金掌門人羅伯遜2000年致投資者的信,

大意是說老虎基金從1980年到1998年取得了很好的業(yè)績，但由于不

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理解科技股的價(jià)值，錯(cuò)失了隨后的科技股行情導(dǎo)致業(yè)績不佳，投資者

紛紛贖回基金。羅伯遜表示“不知道市場的‘龐氏金字塔'何時(shí)倒塌”，

但“絕不會(huì)冒險(xiǎn)把大家的金錢投資在我完全不了解的市場”，因此決

定將老虎基金解散。這封信的日期是2000年3月30日，信中羅伯遜

說“我們卻看不到這一切行將結(jié)束的跡象”，但就在20天前納斯達(dá)

克見了歷史大頂，讓人頗有些悲涼的感覺。13年過去了，納斯達(dá)克

指數(shù)離2000年的頂部還有50%的距離。

顯然，大多數(shù)人此時(shí)轉(zhuǎn)載這篇文章是因?yàn)橹袊摹凹{斯達(dá)克”一

-創(chuàng)業(yè)板也正走出一波獨(dú)立的牛市行情，關(guān)于創(chuàng)業(yè)板是否有泡沫的爭

論從四月份開始就一直不絕于耳。到今時(shí)今日，已經(jīng)很少有投資者對(duì)

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式仍保持信心，轉(zhuǎn)型才是中國的希望已經(jīng)成為市場的共

識(shí)，也正基于此，股票市場中主板和創(chuàng)業(yè)板之間才投射出巨大的估值

差異。但股票市場的特點(diǎn)是，一旦認(rèn)為是確定的東西，就會(huì)在估值上

不斷反映，而從眾心理容易導(dǎo)致正反饋形成并過度反映。作為股票投

資者，保持客觀是非常困難的。去年12月創(chuàng)業(yè)板600點(diǎn)，不少人對(duì)

其唯恐避之不及；而到了今年6月份，“創(chuàng)業(yè)板是未來三年最牛的指

數(shù)”、“創(chuàng)業(yè)板才是A股稀缺的高成長標(biāo)的”等觀點(diǎn)紛紛出現(xiàn)，難

道這些公司在六個(gè)月內(nèi)都發(fā)生了翻天覆地的變化？恐怕還是市場的

心動(dòng)了O

再回到老虎基金，老虎基金不止錯(cuò)過科技股行情這么簡單。羅伯

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遜在信中所說，“老虎基金以往多年的成功，要訣是我們堅(jiān)持的投資

策略：買入最好的股份及沽空最差的股份“，但老虎基金在1998年

大幅沽空日元導(dǎo)致?lián)p失幾十億美元，雖無法得知具體原因，但至少這

筆操作和他所說的投資策略并不相符。同時(shí)，羅伯遜持有大量美國航

空的股票，回頭看也沒有實(shí)現(xiàn)穿越周期。因此，羅伯遜后兩年業(yè)績不

佳是三者因素的疊加：錯(cuò)過自己不擅長的、沒有在自己擅長的領(lǐng)域做

好、進(jìn)入自己不擅長的領(lǐng)域并做錯(cuò)。同樣1999年業(yè)績不佳的巴菲特

也錯(cuò)過不擅長的科技股，但在后兩方面都做的很好，在他擅長的金融、

消費(fèi)領(lǐng)域做到極致，并堅(jiān)決不進(jìn)入他不了解的領(lǐng)域，安然度過了科技

股泡沫。投資的業(yè)績是由兩方面決定的，一是把握住了多少機(jī)會(huì)，二

是犯了多少錯(cuò)誤。羅伯遜和巴菲特都錯(cuò)過了科技股的機(jī)會(huì)，但犯錯(cuò)誤

更少的那個(gè)人直到現(xiàn)在還在繼續(xù)著他的投資傳奇。

耐心

張坤2013.10.15

最近在業(yè)余時(shí)間讀了《德川家康》，對(duì)這個(gè)在日本歷史上充滿

爭議的人物加深了了解，發(fā)現(xiàn)家康身上有不少值得學(xué)習(xí)的品質(zhì)。很多

人不喜歡德川家康，認(rèn)為他膽小懦弱、缺乏英雄氣概。但正是這樣一

個(gè)人，結(jié)束了日本的戰(zhàn)國時(shí)代，成就了霸業(yè)。

德川家康的時(shí)代出了很多的英雄人物，例如今川義元——家康早

年曾委身于義元做人質(zhì)，武田信玄——三方原之戰(zhàn)中讓家康遭遇慘

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敗，織田信長——家康為保持與其同盟而殺掉自己的親生兒子，豐臣

秀吉——信長死后家康繼續(xù)隱忍這位過去信長的家臣。前述這些英雄

人物都曾經(jīng)無比耀眼，但德川家康就像一只“烏龜”，雖然不起眼，

卻不斷向前，最終統(tǒng)一了日本。

家康曾說過“人生有如負(fù)重致遠(yuǎn)，不可急躁”。家康早年歷經(jīng)了

各種磨難：在今川家做人質(zhì)時(shí)，這個(gè)“三河孤兒”受到今川家主公和

家臣的羞辱；結(jié)婚之后，他忍受著筑山夫人的傲慢和無禮；后來，為

了保持和信長的同盟，忍受了殺子之痛。然而這些磨難非但沒有擊垮

家康，反而成了他不斷增強(qiáng)自己實(shí)力的動(dòng)力。另外，家康從未對(duì)自己

有過任何得意和自滿，直到成為了擁有三河、遠(yuǎn)江、駿河、甲斐等

100萬石的大名，仍然不吃米飯而吃麥飯。

從天賦來看，家康似乎并不如信玄、信長和秀吉，但他總是拼命

學(xué)習(xí)，并用經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)不斷改造自己。家康早年受到各種磨難，最終完

成了日本的統(tǒng)一。由此可見禍之福所倚，福之禍所依。

面對(duì)著未來四五十年的投資生涯，我們可以從家康身上學(xué)習(xí)很多

優(yōu)秀的品質(zhì)，唯有保持耐心，不懈努力研究，從正確中獲取經(jīng)驗(yàn)，從

錯(cuò)誤中汲取教訓(xùn)，方能在投資上最終取得些成就。

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晚上睡得香比什么都重要

張坤2014.4.8

塞思?卡拉曼2007年10月20日在麻省理工學(xué)院發(fā)表過一次著名

的演講，本文的標(biāo)題正是取自這次演講的結(jié)束語(Ultimately,nothing

shouldbemoreimportanttoinvestorsthantheabilitytosleepsoundlyat

night)o卡拉曼在這次演講中，陳述了很多非常有啟發(fā)意義的觀點(diǎn)。

首先，卡拉曼講述了投資者傾向于將短期的趨勢無限外推，以美

國的次貸舉例，各種分析模型都假設(shè)了房價(jià)不斷上漲，沒有考慮下跌

的情形。卡拉曼預(yù)言這些衍生品在房價(jià)下跌的時(shí)候流動(dòng)性會(huì)接近于0,

2008年的次貸危機(jī)上演了這一幕預(yù)言。

同時(shí)，卡拉曼強(qiáng)調(diào)對(duì)于投資者來說最重要的不是回報(bào)，而是與風(fēng)

險(xiǎn)匹配的回報(bào)。任何一筆投資要首先考慮風(fēng)險(xiǎn)，再考慮與之匹配的回

報(bào)。卡拉曼自己就是巴菲特“不要賠錢”箴言的忠實(shí)踐行者，從1982

到2007年，卡拉曼獲取了94倍的回報(bào)，在其間只有一年是虧損的。

卡拉曼認(rèn)為太多的投資者在波動(dòng)性加劇和下跌的市場中不知如何應(yīng)

對(duì)：趨勢投資者在趨勢消失的時(shí)候迷茫，為成長付出昂貴溢價(jià)的成長

型投資者，當(dāng)發(fā)現(xiàn)增速?zèng)]有兌現(xiàn)的時(shí)候不知所措。與之不同的，如果

投資時(shí)堅(jiān)持了安全邊際，安全邊際將提供犯錯(cuò)、壞運(yùn)氣和應(yīng)對(duì)糟糕經(jīng)

濟(jì)環(huán)境的空間。但是在當(dāng)前，大部分人都只關(guān)注短期的市場中，堅(jiān)持

價(jià)值投資需要巨大的耐心和紀(jì)律性。

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另外，卡拉曼認(rèn)為金融學(xué)理論和現(xiàn)實(shí)世界存在巨大的差異?？ɡ?/p>

曼從來不相信有效市場假說，在其25年的職業(yè)生涯從來沒有計(jì)算過

beta或者alphao他認(rèn)為價(jià)值投資有效的核心就是市場反復(fù)出現(xiàn)定價(jià)

錯(cuò)誤，嚴(yán)格遵守用50塊的價(jià)格買100塊的東西。25年時(shí)間里卡拉曼

從來沒有使用過杠桿，隨時(shí)保持充分的現(xiàn)金，時(shí)刻準(zhǔn)備從著急、絕望、

情緒化的拋售者手中購買股票。

這篇演講已經(jīng)過去了6年多時(shí)間。卡拉曼在其2014年致投資者

的信中指出，去年標(biāo)普500指數(shù)上漲32%、納斯達(dá)克指數(shù)躍升40%的

時(shí)候，企業(yè)盈利卻幾乎沒有增加。這種情況放在任何一年都應(yīng)該引起

警覺，而不是幻想股市還將繁榮下去。美國市場2013年有230次IPO,

比2012年多59%,接近了2007年最高的288次。市場上，講未來如

何賺錢故事的公司比現(xiàn)實(shí)世界中已經(jīng)賺錢的公司更有價(jià)值。6年前，

許多投資者經(jīng)歷了巨大的損失，他們曾經(jīng)發(fā)誓要做到小心，不要貪婪，

不要看得太短期。但現(xiàn)在我們又回來了，陷入在愉快的市場環(huán)境中，

似乎沒有什么能夠阻擋股票上漲。但或許很快就能看到，2008年的教

訓(xùn)不會(huì)只有一次，貪婪和恐懼永遠(yuǎn)是周而復(fù)始，而到時(shí)候就會(huì)發(fā)現(xiàn)，

只有非常少的投資者做好準(zhǔn)備了。

在當(dāng)前的市場下，投資者是不是應(yīng)該想一想有沒有讓自己睡不著

的持倉呢？

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流動(dòng)性折價(jià)

張坤2015.5.18

我們經(jīng)?？梢砸姷剑瑯有袠I(yè)且業(yè)務(wù)模式類似的公司，由于上市

地的不同，存在明顯的估值差距。甚至對(duì)于在A/H或A/B兩地上市

的同一個(gè)公司，在兩地市場的股價(jià)也常有明顯的差異。通常來說，在

香港、美國、B股市場上市的企業(yè)相比在A股上市的企業(yè)有一定的估

值折價(jià)，往往是公司市值越小，折價(jià)越明顯。除了資金偏好等原因以

外，流動(dòng)性水平的差異是形成折價(jià)的重要原因。

以香港市場為例，2015年一季度恒生大型、中型、小型和非成分

股的年化換手率分別為159%、80%、83%和46%。與此對(duì)比的是，A

股創(chuàng)業(yè)板的年化換手率超過1200%,流動(dòng)性的差異自然可以部分解釋

估值的差距了。

平均市2015Q1日平均每只

股票數(shù)市值

值（億港均成交額成交（億年換手率

量占比

元）（億港港

恒生大型股指數(shù)

9076%22583513.9159%

成分

恒生中型股指數(shù)17614%2171300.7480%

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成分

恒生小型股指數(shù)

1965%65420.2183%

成分

非綜指成分主板

10995%12790.0746%

股票

然而，流動(dòng)性折價(jià)的減弱往往帶來明顯的投資機(jī)會(huì)。B股市場過

去也是一個(gè)流動(dòng)性折價(jià)很高的市場。2001年2月，國家放開境內(nèi)個(gè)人

投資者投資B股市場。市場預(yù)期B股的流動(dòng)性將有明顯改善，B股指

數(shù)在其后的3個(gè)多月漲了近3倍，而同期的A股指數(shù)僅上漲10%左右。

那么，香港市場是否也面臨類似的機(jī)遇呢？本屆政府的領(lǐng)導(dǎo)人多

次表態(tài)要推進(jìn)人民幣的國際化，而資本市場的逐步開放是不可或缺的

一環(huán)。政府領(lǐng)導(dǎo)人也多次表態(tài)將推出深港通，并考慮QD1I2等資本

項(xiàng)目逐步開放的舉措。香港作為最近的離岸金融中心，隨著人民幣國

際化的推進(jìn)，其股票市場有望率先受益，隨著國內(nèi)的流動(dòng)性注入，與

A股估值差距巨大的中小市值股票有望最為明顯的收益。

海水和火焰

張坤2015.11.23

A股市場最近如火如荼，其中一個(gè)引人注目的股票是七喜控股。

2013年從納斯達(dá)克退市的分眾傳媒借殼七喜控股登陸A股市場，按

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照發(fā)行后的股本計(jì)算，市值已經(jīng)超過2500億，相比分眾傳媒退市時(shí)

不到230億人民幣的市值已經(jīng)翻了10倍，私有化財(cái)團(tuán)的收益率相當(dāng)

驚人。其實(shí)分眾傳媒并非個(gè)案，被巨人網(wǎng)絡(luò)借殼的世紀(jì)游輪仍在連續(xù)

無量漲停中。目前已經(jīng)有幾十家中概股公司提出了私有化預(yù)案，按照

目前兩地市場的估值體系差異，市值回歸后增加5倍應(yīng)該不是難事。

同樣是中國的企業(yè)，在美國和香港上市和在A股市場上市對(duì)比

就像海水和火焰一樣。在信息溝通發(fā)達(dá)的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，這種現(xiàn)象仍然

存在就有其合理性。對(duì)A股市場來說，投資者是非?？犊?，一定

程度扮演著VC和PE的角色，樂于承擔(dān)融資功能。只要一個(gè)公司可

以向投資者描述未來發(fā)展的美好遠(yuǎn)景，一批一批的投資者就扮演著A

輪、B輪、C輪的角色，不斷投入并不計(jì)較公司有所回報(bào)。反觀海外

市場，二級(jí)市場投資者和一級(jí)市場投資者角色有著明確的劃分，對(duì)于

二級(jí)市場投資者來說，主要訴求就是索取。投資者要求上市公司回報(bào),

即使暫時(shí)無法回報(bào)，也要有清晰的邏輯和時(shí)間表說明未來可以。投資

者對(duì)上市公司的索取行為例如融資通常是很抗拒的。中概股最近的合

并潮如攜程和去哪兒等，一定程度與投資者的偏好是相關(guān)的，投資者

逐步厭倦了不斷燒股東的錢還看不到清晰回報(bào)的時(shí)間表。

從概率來說，現(xiàn)階段承載著夢想的A股公司中，未來幾乎必然

誕生偉大的企業(yè)。就如2000年的亞馬遜一樣，雖然其估值已經(jīng)比當(dāng)

年低了很多，股價(jià)卻早已超過2000年的高點(diǎn)很多。但是同樣不可忽

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略的是，這也是一個(gè)小概率事件，納斯達(dá)克上市公司中能夠超越2000

年高點(diǎn)的公司只有當(dāng)時(shí)數(shù)量的不到5%。

對(duì)于投資者來說，其主要的工作就是預(yù)測未來。但預(yù)測未來是非

常困難的，對(duì)于專業(yè)投資者，投資決策能達(dá)到55%的正確率已經(jīng)非常

了不起。在2000年的納斯達(dá)克市場，由于付出了過高的代價(jià)，對(duì)未

來預(yù)測正確的概率已經(jīng)不到5%。股市的魅力就在于權(quán)益代表的剩余

價(jià)值，其波動(dòng)性和收益性同樣都非常大，投資者要做的是想方設(shè)法封

殺下行風(fēng)險(xiǎn)，讓收益不斷向上的波動(dòng)。

獨(dú)立思考

張坤日期：2016-07-15

最近讀了一本暢銷書，以色列作家尤瓦爾?赫拉利寫的《人類簡

史——從動(dòng)物到上帝》，書中提出了很多新穎但有爭議的觀點(diǎn)，可見

作者并不為主流觀點(diǎn)所束縛，經(jīng)過了獨(dú)立思考后寫成了此書。首先，

作者指出宇宙中根本沒有國家、沒有錢、沒有人權(quán)、沒有法律、沒有

信仰、沒有公司，這些東西都只存在于人類自己的發(fā)明并相互講述的

故事里，人類正是靠這些虛擬的故事生活在一起。這些虛構(gòu)的故事由

于存在的時(shí)間太久，大家已經(jīng)當(dāng)成理所當(dāng)然的了。人類從出生就被種

種虛構(gòu)的故事和概念圍繞，讓他們以特定的方式思考和行事，這種人

造的規(guī)范就是“文化”。這種所謂的文化，不管是漢莫拉比還是美國

第14頁共105頁

的開國元?jiǎng)?，心中都有個(gè)想象著的世界放之四海皆準(zhǔn)、永恒不變的正

義原則（例如階級(jí)、自由和平等）。然而這種原則只存在于人類豐富

的想象力里，這些原則從來就沒有客觀的正確性。其次，科技進(jìn)步

無法帶來福利的增加。毫無疑問，科技進(jìn)步帶來了人類生產(chǎn)力的巨大

進(jìn)步，但是不會(huì)給人類帶來更多的快樂?？鞓凡⒉辉谟谌魏蜗袷秦?cái)富、

健康之類的客觀條件，而在于客觀條件和主觀期望之間是否相符。順

利的時(shí)候，我們的期望跟著膨脹，就算客觀條件改善了，我們還是可

能不滿意。而在一切不順的時(shí)候，我們的期望也變得保守，于是就算

碰上其他麻煩，很可能心情也不會(huì)更加低落。人類演化的結(jié)果，就是

不會(huì)太快樂，也不會(huì)太痛苦。我們會(huì)短暫感受到快樂，但不會(huì)永遠(yuǎn)持

續(xù)。遲早快樂會(huì)消退，讓我們再次感到痛苦。雖然科技進(jìn)步讓現(xiàn)代人

類擁有強(qiáng)大的多的力量，卻未必?fù)碛斜?000年前人類獵狩到長毛象

時(shí)更多的快樂。因此，人類偶然發(fā)現(xiàn)了能夠帶來快感的咖啡、煙、酒

甚至毒品后，迅速將其發(fā)展為全球巨大的產(chǎn)業(yè)。作者的這些觀點(diǎn)是

否正確我無法斷言，但我認(rèn)為至少從邏輯上是自洽的。資本市場也有

太多流傳許久的各種規(guī)則，這些規(guī)則由于流傳的太久以至于大多數(shù)投

資者已經(jīng)把它們當(dāng)成理所當(dāng)然正確的了?；蛟S我們應(yīng)該重新獨(dú)立思考

一下，這些所謂的規(guī)則實(shí)則為“虛構(gòu)的概念”是否是正確的，是否是

可以持續(xù)的。

事情的兩面

張坤2016-12-14

第15頁共105頁

在杰里米?西格爾的《股市長線法寶》這本書中，作者論證了股

票的長期復(fù)合收益率超過了債券、黃金等其他類別的資產(chǎn)，也就是說

股票具備了各類資產(chǎn)中最強(qiáng)的收益特性。巴菲特本人也是股票的擁

冠，他的公司伯克希爾?哈撒韋在過去50年實(shí)現(xiàn)了19.2%凈資產(chǎn)復(fù)合

增長率，也使巴菲特成為世界頂尖的富豪之一。

19.2%的收益率，為什么在很多人看來平淡無奇呢？如下圖，A

股從2012年開始就經(jīng)歷了一輪4年的牛市，中位PE從28倍上升到

最高61倍，即使目前仍有55倍。因此，過去幾年估值的猛烈擴(kuò)張給

人造成了賺錢不難的印象。但如果跨越一個(gè)周期來看，根據(jù)“72”原

則，從09年12月到現(xiàn)在實(shí)現(xiàn)10%的復(fù)合收益凈值即可翻倍，但從公

募基金來看，這期間能實(shí)現(xiàn)凈值翻倍的基金比例很低。再往前推7年，

從02年12月到現(xiàn)在實(shí)現(xiàn)凈值4倍的基金更加寥寥無幾。

全部A股PE中位數(shù)

20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016

為什么會(huì)出現(xiàn)這種情形呢？因?yàn)槭找娴牧硪幻妗潛p。復(fù)利的

威力無疑是巨大的，造就了伯克希爾這樣的奇跡，但虧損對(duì)復(fù)利的傷

第16頁共105頁

害更大。例如，A連續(xù)10年獲得16%的收益，B連續(xù)10年獲得20%

的收益，但第1()年虧損15%,誰的累計(jì)收益更高？伯克希爾無疑是

控制虧損的典范，雖然伯克希爾在50年里僅有一個(gè)年度收益率超過

50%,但50年里伯克希爾僅僅在2個(gè)年度虧損，并且最大虧損沒有

超過凈資產(chǎn)的10%o

A股在過去15年的平均ROE為7-8%,股市的表現(xiàn)長期來看不

可能超過公司本身的獲利表現(xiàn)。并且由于傭金、稅收等各種摩擦成本

的存在，投資者的回報(bào)整體上低于上市公司整體獲利的回報(bào)。如果在

投資中過高出價(jià)，隱含的假設(shè)是我選中的公司必然實(shí)現(xiàn)高增長，而不

同的投資者有不同的判斷和審美觀，但是殘酷的事實(shí)是整體市場不可

能個(gè)個(gè)公司實(shí)現(xiàn)高增長。

因此，投資中的安全邊際就非常重要。也就是，如果預(yù)期的事情

沒有發(fā)生，股票會(huì)如何表現(xiàn)？對(duì)投資來說，能夠在最壞的情形下得到

合理的結(jié)果，遠(yuǎn)遠(yuǎn)重要于在樂觀的情形下得到很好的收益。如上圖，

在經(jīng)歷了連續(xù)的估值擴(kuò)張后，A股在歷史上也是比較貴的階段，此時(shí)

更加需要以審慎的態(tài)度對(duì)待投資。

醫(yī)藥股板塊投資性價(jià)比相對(duì)更高

張坤2017-08-1207:06

苛刻遴選個(gè)股“發(fā)現(xiàn)一家偉大的公司，然后陪它一起偉大下去。

張坤坦言，其投資風(fēng)格絕對(duì)是自下而上的，選股上有苛刻的要求。

第17頁共105頁

張坤的苛刻體現(xiàn)在他的投資理念上：“投資就是要不忘初心，要知

道出發(fā)點(diǎn)在哪里。不想持有10年以上的標(biāo)的，就不要持有1分鐘?！?/p>

在當(dāng)前A股3200多只個(gè)股中,符合他擇股票求的也就不到10%左

右,約兩三百只。

張坤說，魔鬼都藏在細(xì)節(jié)中?！拔沂且粋€(gè)保守的人，嚴(yán)格地踐行“不

要虧錢”的原則，不喜歡買了一個(gè)股票就跌很多。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的排除，我會(huì)親

手去做?！?/p>

對(duì)于如何篩選標(biāo)的，張坤第一步看的是財(cái)務(wù)指標(biāo)?！捌髽I(yè)首先要

能賺錢，這是一個(gè)通行的要求?！?/p>

張坤說：“在過去一個(gè)比較長的時(shí)間內(nèi)，比如過去5至7年,企業(yè)平

均ROE、ROIC要在10%以上。A股中這樣的公司大概只有600來家,

占比約20%?！比魪膭?dòng)態(tài)來看，高盈利回報(bào)是否能持續(xù)，這樣的篩選，會(huì)

更消耗精力。

第二步，再剔除掉高杠桿的公司。張坤說，他不喜歡商業(yè)模式上有

大量負(fù)債的、重資產(chǎn)的類公司，他偏好于依靠自身誠實(shí)經(jīng)營積累起來

的、內(nèi)生性成長的公司。

第18頁共105頁

第三步，排除掉行業(yè)中市場地位比較低的、議價(jià)能力不強(qiáng)的、營

運(yùn)資金很大的企業(yè)。如此一來,A股市場上的此類標(biāo)的就僅剩下兩三百

家。

在張坤看來，目前中國大約有200家優(yōu)秀的上市公司，其中約有100

家在滬深交易所上市，約50家在港交所上市，還有30至40家在美國市

場上市?！斑@些公司將會(huì)成為非常稀缺的標(biāo)的,隨著資本流動(dòng)越來越

暢通,這些標(biāo)的未來注定會(huì)成為投資者搶購的對(duì)象?！睆埨ふf。

看好四大板塊

張坤坦言，自己偏好于投資兩類行業(yè):一是變化最快的行業(yè),另一是

變化最慢的行業(yè)。對(duì)于前者，如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè),只要在技術(shù)上稍微強(qiáng)一些,

就能迅速碾壓對(duì)手，搶占到對(duì)手的市場份額,形成壟斷優(yōu)勢，成為贏家；

對(duì)于后者，如白酒類企業(yè)，品牌壁壘突出，一招鮮吃遍天,新競爭者很難

擠占到市場中來，或者最起碼要消耗大量的時(shí)間成本、沉沒成本。

而最危險(xiǎn)的當(dāng)屬于漸進(jìn)變化的行業(yè)，一般來說5年或者10年市場

格局就會(huì)發(fā)生巨大變化，它們提供的是同質(zhì)化產(chǎn)品或服務(wù)，主要依靠價(jià)

格優(yōu)勢取勝。這類企業(yè)很可能在某個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)被淘汰。

在張坤看來，有四類公司的投資前景值得關(guān)注，未來能取得比較好

的投資回報(bào)。

第19頁共105頁

第一是科技類、互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè);第二是消費(fèi)類公司;第三是醫(yī)藥類

板塊;第四是形成寡頭格局行業(yè)的高端制造業(yè)企業(yè)。

“第一類應(yīng)該是投資標(biāo)的中最好的，但在A股中很少。A股中多

偏重于后三類公司。”張坤說。

除了配置上市類型的公司之外，在標(biāo)的池中，張坤還會(huì)搭配一些可

以提供長期穩(wěn)定回報(bào)的機(jī)場類公共事業(yè)類公司，構(gòu)成投資組合。

零城逆影：ROIC這個(gè)指標(biāo)大家可能會(huì)比較陌生，ROIC是生產(chǎn)

經(jīng)營活動(dòng)中所有投入資本（包含債務(wù)）賺取的收益率。

ROIC=NOPLAT（息前稅后經(jīng)營利潤）+IC（投入資本）

NOPLAT二EBITX（1一勾=（營業(yè)利潤+財(cái)務(wù)費(fèi)用一非經(jīng)常性投資

損益）X（1—所得稅率）

IC=有息負(fù)債+凈資產(chǎn)一現(xiàn)金一非經(jīng)營性資產(chǎn)

ROIC高的公司，內(nèi)生性成長很強(qiáng)，不需要太多的負(fù)債就能成長。

比如茅臺(tái)，基本上沒有什么有息負(fù)債，上市后也沒再融資過。

從幾個(gè)指數(shù)表現(xiàn)差異的隨想

張坤2018.6.25

第20頁共105頁

導(dǎo)言：以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新興行業(yè)在不到10年時(shí)間內(nèi)形成了一

批巨頭公司，積累大量自由現(xiàn)金流的優(yōu)秀商業(yè)模式+寡頭的競爭格局

+業(yè)務(wù)邊界的持續(xù)擴(kuò)張，使投資具備了高增長+高確定這兩個(gè)罕見同

時(shí)出現(xiàn)的屬性。中國的上市公司是散落在A股、香港、美國三地的

資本市場中，這就需要投資者開拓視野，在三地的資本市場中，投

資并分享最優(yōu)秀中國上市公司的成長。

回顧2017年，在全球股票市場普遍牛市的背景下，代表中國上

市公司的不同指數(shù)卻表現(xiàn)出了巨大的差異，如下表所示：

2017年漲幅

（人民幣口

徑）

MSCICHINA指數(shù)43.5%

滬深300指數(shù)21.8%

創(chuàng)業(yè)板指數(shù)-10.7%

其中，代表海外上市中國大公司的MSC1CHINA指數(shù)表現(xiàn)最

好，人民幣口徑上漲43.5%,代表國內(nèi)上市的中國大公司的滬深300

指數(shù)表現(xiàn)次之，上漲21.8%,代表國內(nèi)上市新興產(chǎn)業(yè)公司的創(chuàng)業(yè)板指

數(shù)卻下跌了10.7%o

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為何各指數(shù)表現(xiàn)會(huì)有如此大的差異？下表列示了指教的前十大

重倉股票

MSCI中國指

數(shù)權(quán)重滬深300指數(shù)權(quán)重創(chuàng)業(yè)板指權(quán)重

騰訊18.3中國平安6.6溫氏股份8.3

阿里巴巴12.6貴州茅臺(tái)3.0信維通信3.6

建設(shè)銀行H4.7招商銀行2.6東方財(cái)富3.5

百度4.0美的集團(tuán)2.2三聚環(huán)保2.9

中國移動(dòng)3.7格力電器1.8匯川技術(shù)2.8

工行銀行H3.6興業(yè)銀行1.8碧水源2.4

中國平安H3.3民生銀行1.7機(jī)器人2.1

中國銀行H2.4伊利股份1.6樂普醫(yī)療2.0

京東1.7交通銀行1.5三環(huán)集團(tuán)2.0

網(wǎng)易1.6萬科A1.3沃森生物1.6

MSCICHINA指數(shù)的前十大重倉中包括了5家新興產(chǎn)業(yè)的巨

頭，騰訊、阿里巴巴、百度、京東、網(wǎng)易，合計(jì)占了指數(shù)38.2%的權(quán)

重，這5家公司貢獻(xiàn)了顯著的指數(shù)漲幅。無獨(dú)有偶，在美國市場中

FAAMG五巨頭也貢獻(xiàn)了相當(dāng)大的指數(shù)漲幅。

巴菲特在2017年伯克希爾的股東大會(huì)上，談到科技巨頭時(shí)指

出，這些公司的增長幾乎不需要固定資產(chǎn)，也幾乎不需要運(yùn)營資金，

這是很神奇的商業(yè)模式。不得不感嘆股神對(duì)商業(yè)模式理解的一針見

血。的確，科技巨頭最重要的資產(chǎn)是無形資產(chǎn)，例如數(shù)據(jù)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)

等。相比有形資產(chǎn)，無形資產(chǎn)構(gòu)筑的壁壘更容易形成馬太效應(yīng)，一方

面讓對(duì)手難以進(jìn)攻，另一方面積累了巨大的自由現(xiàn)金流。

另外，科技巨頭掌握了海量的用戶數(shù)據(jù)，使業(yè)務(wù)具備了相當(dāng)?shù)难?/p>

展性。以騰訊為例，從最初游戲業(yè)務(wù)起家，到過去幾年廣告業(yè)務(wù)開始

第22頁共105頁

發(fā)力，再到現(xiàn)在金融業(yè)務(wù)的擴(kuò)展。2017年，微信支付和支付寶的支

付流水合計(jì)超過10萬億人民幣，可以想象再過幾年就幾乎培育出了

一個(gè)Master或VISA。同時(shí)，金融業(yè)務(wù)還包含了另外兩項(xiàng)盈利潛力

巨大的業(yè)務(wù)：信貸和金融產(chǎn)品代銷。

中國經(jīng)濟(jì)在2008年金融危機(jī)后，其實(shí)已經(jīng)悄然發(fā)生了重要的結(jié)

構(gòu)變化。以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新興行業(yè)在不到10年時(shí)間內(nèi)形成了一批

巨頭公司，積累大量自由現(xiàn)金流的優(yōu)秀商業(yè)模式+寡頭的競爭格局+

業(yè)務(wù)邊界的持續(xù)擴(kuò)張，使投資具備了高增長+高確定這兩個(gè)罕見同時(shí)

出現(xiàn)的屬性。中國的上市公司是散落在A股、香港、美國三地的資

本市場中，這就需要投資者開拓視野，在三地的資本市場中，投資

并分享最優(yōu)秀中國上市公司的成長。

價(jià)值投資適合中國國情

張坤在發(fā)行易方達(dá)藍(lán)籌精選期間回答部分投資者提問2018-08-10

藍(lán)籌精選界定的“藍(lán)籌”是什么？

張坤：藍(lán)籌精選界定的是一個(gè)廣義的藍(lán)籌，也就是企業(yè)在過去的

一段時(shí)間，通常是在5到10年內(nèi)，經(jīng)營指標(biāo)非常優(yōu)秀，包括在行業(yè)

里有很高的行業(yè)地位、對(duì)上下游有很強(qiáng)的議價(jià)能力等綜合地反映在財(cái)

務(wù)指標(biāo)上就很強(qiáng)的ROE和RO1C的水平。

第23頁共105頁

藍(lán)籌包括各個(gè)行業(yè)：銀行地產(chǎn)、消費(fèi)、醫(yī)藥、科技等，是各個(gè)行

業(yè)里面最優(yōu)秀的一批公司。

您投資理念中的“控制股票下行風(fēng)險(xiǎn)”具體是如何實(shí)施的？

張坤：投資組合的下行風(fēng)險(xiǎn)不是通過倉位去控制的，而是通過具

體標(biāo)的選擇去控制的。用苛刻的眼光去考慮企業(yè)在最艱難的情況下經(jīng)

營會(huì)產(chǎn)生什么樣的結(jié)果以及出現(xiàn)了這種結(jié)果之后，股票會(huì)下行多少？

如果公司潛在下行風(fēng)險(xiǎn)較大，哪怕可能有比較大的上漲空間，也不會(huì)

納入到組合范圍里來?？偟膩碚f還是通過嚴(yán)格的基本面篩選去控制股

票下行風(fēng)險(xiǎn)。

我們觀察到您的持股集中度比較高？

張坤：我管理的產(chǎn)品從歷史來看，集中度都比較高，并且換手率

比較低。關(guān)于集中度，我還是相信巴菲特所說的“把你的雞蛋都裝在

一個(gè)籃子里，然后看好你的籃子”。做好深入研究，并在此基礎(chǔ)上重

倉持有個(gè)股，還是散彈槍似的買很多個(gè)股，但對(duì)企業(yè)基本面并沒有深

入了解？我相信從長期來看，第一種方式風(fēng)險(xiǎn)更可控，長期收益更容

易預(yù)期。

易方達(dá)藍(lán)籌精選適合做定投嗎？

第24頁共105頁

張坤：我覺得這個(gè)產(chǎn)品是適合做定投的。長期來看，企業(yè)盈利可

以不斷地增長，而定投可以不斷地通過削峰填谷的方式，避免在情緒

高漲的時(shí)候買入大量的基金，保證在低谷的時(shí)候也會(huì)對(duì)基金有所申

購。我自己就在定投易方達(dá)中小盤和亞洲精選基金。

藍(lán)籌精選投資范圍涵蓋港股，能否簡單談下您的港股投資經(jīng)驗(yàn)？

張坤：我從2014年4月份開始管理易方達(dá)亞洲精選，主要投資

香港和美國市場。經(jīng)過四年的積累，應(yīng)該說對(duì)香港市場不管是研究和

投資都有相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)。我也是市場里面少有同時(shí)兼任A股和QDII產(chǎn)

品的基金經(jīng)理，且兩個(gè)市場均有四年以上的投資經(jīng)驗(yàn)。

消費(fèi)行業(yè)選股時(shí)為什么更看重每股自由現(xiàn)金流、有息負(fù)債率兩個(gè)

指標(biāo)？

張坤：實(shí)際在任何行業(yè)選股，都非?？粗孛抗勺杂涩F(xiàn)金流和有息

負(fù)債率兩個(gè)指標(biāo)。因?yàn)閺拈L期看，企業(yè)的價(jià)值是取決于自由現(xiàn)金流的

折現(xiàn)。A股有很多公司是有盈利，但自由現(xiàn)金流非常弱，這種企業(yè)不

是我們的投資標(biāo)的，長期看也很難給股東創(chuàng)造價(jià)值。所以每股自由現(xiàn)

金流是企業(yè)有價(jià)值的一個(gè)重要的前提條件之一。

有息負(fù)債率指標(biāo)一定程度能反映企業(yè)自身造血能力。因?yàn)锳股

公司很少借債回購公司股票，對(duì)于優(yōu)秀的造血能力強(qiáng)的上市公司來

說，很快就會(huì)通過經(jīng)營產(chǎn)生現(xiàn)金流，從而把有息負(fù)債降低到一個(gè)很低

第25頁共105頁

的水平。這在一定程度上也反映出企業(yè)的商業(yè)模式是否優(yōu)秀，這也是

一個(gè)重要的判斷指標(biāo)。

所以這兩項(xiàng)指標(biāo)對(duì)于判斷各個(gè)行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)都是很重要的。

您認(rèn)為價(jià)值投資適用于中國國情嗎？

張坤：我相信價(jià)值投資在中國是適用的。價(jià)值投資的理念就是以

合理的價(jià)格買入優(yōu)秀上市公司股票并分享公司的成長，我相信這個(gè)道

理在全球各個(gè)市場是普適的。

近期消費(fèi)、醫(yī)藥類股票調(diào)整幅度較大，中長期來看，其實(shí)提供了

一個(gè)很好的介入的機(jī)會(huì)。只要這批企業(yè)足夠優(yōu)秀，他們的行業(yè)又提供

了足夠的成長空間，這批企業(yè)就會(huì)保持它的市占率，獲得一個(gè)與行業(yè)

同步甚至更快的成長。隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，優(yōu)質(zhì)企業(yè)相比于平庸企業(yè)

競爭力越來越強(qiáng)，拉開的差距也越來越大。

易方達(dá)張坤：耐心的力量

2019-7-12來源：中國基金報(bào)

張坤視巴菲特為榜樣，信奉價(jià)值投資一一用巴菲特的話說，價(jià)值

投資的含義是，“買入優(yōu)秀的企業(yè)，分享企業(yè)經(jīng)營的成果?！痹谶@一

哲學(xué)指導(dǎo)下，他形成了簡明、堅(jiān)定的投資邏輯：純粹自下而上，選擇

第26頁共105頁

成長確定性強(qiáng)的公司，在有較強(qiáng)估值保護(hù)的情況下買入，低換手率，

集中持股。

首先是選公司。張坤的標(biāo)準(zhǔn)是“不想持有十年以上，就不要持有

一分鐘”。初選的第一步是看財(cái)務(wù)指標(biāo)。他要求公司在較長時(shí)間內(nèi)，

比如過去5至10年，平均ROIC不低于10%且沒有大幅波動(dòng)。第二

步是剔除高杠桿的公司，比如有息負(fù)債率過高、或有頻繁股權(quán)融資的

歷史。張坤說，他不喜歡商業(yè)模式上有大量負(fù)債的重資產(chǎn)類公司，喜

歡那些依靠自身誠實(shí)經(jīng)營積累現(xiàn)金流成長起來的、內(nèi)生性成長的公

司。第三步，再排除掉行業(yè)中地位不夠高、對(duì)上下游議價(jià)能力不強(qiáng)、

營運(yùn)資本高的企業(yè)。至此，A股數(shù)千家公司，能通過他初選標(biāo)準(zhǔn)的已

經(jīng)不超過三百家。

針對(duì)標(biāo)的池中的公司，他會(huì)花大量時(shí)間去研究，“把公司研究做

到極致”。而在研究手段中，“閱讀甚至比調(diào)研更重要?！睆埨ふf，

實(shí)地調(diào)研大多以被動(dòng)接受上市公司想要傳遞的信息為主，帶有一定的

傾向性，不能完全反映真實(shí)。通過大量閱讀資料、不斷交叉驗(yàn)證，方

能去偽存真：“魔鬼都藏在細(xì)節(jié)里?！?/p>

因此，每天除了開會(huì)和很少的交易時(shí)間，他大多數(shù)時(shí)間和精力都

是放在閱讀上一一有目的性、有針對(duì)性、范圍極廣的閱讀。為了對(duì)行

業(yè)和公司理解透徹，他每年會(huì)閱讀800-1000份公司的年報(bào)，認(rèn)為年報(bào)

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是最客觀的反映企業(yè)歷史成績單的資料，也會(huì)讀幾乎所有可以找到的

深度報(bào)告、相關(guān)人物傳記以及一切能和公司關(guān)聯(lián)的資料。

然而評(píng)估一家企業(yè)的價(jià)值不是一件容易的事，張坤對(duì)此極為謹(jǐn)

慎，盡量剝除干擾因素去評(píng)判其真實(shí)價(jià)值。首先，他不僅會(huì)看業(yè)績增

速高低，還會(huì)看業(yè)績持續(xù)性；其次，預(yù)測業(yè)績時(shí)，他會(huì)在綜合考慮樂

觀概率和悲觀概率后再出價(jià)，以免預(yù)估過高；此外，他會(huì)剔除公司業(yè)

績增長中的行業(yè)景氣因素，并會(huì)在優(yōu)質(zhì)企業(yè)短期遇到困難時(shí)果斷介

入，比如20如年的貴州茅臺(tái)、2017年的華蘭生物

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，與滬深300成份股相比，易方達(dá)中小盤偏好的股

票明顯具有更高的ROIC、ROE和更低的有息負(fù)債率。在財(cái)務(wù)分析中，

這樣的指標(biāo)往往正意味著公司具有較強(qiáng)的產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的能力和

較低的負(fù)債水平，而創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力強(qiáng)，意味著企業(yè)有很難復(fù)

制的商業(yè)模式、足夠強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢、足夠深的護(hù)城河，并能以此為

基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的業(yè)績增長。

強(qiáng)調(diào)安全邊際

其次，即使是好公司，也必須在足夠安全邊際的保護(hù)下買入，才

有可能“從中真正獲取價(jià)值”、從而實(shí)現(xiàn)長期的復(fù)利增值。

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張坤曾寫道，本金虧損是股票投資的最大風(fēng)險(xiǎn)所在，“一旦有本

金虧損，后續(xù)收益率即使更高也難以彌補(bǔ)對(duì)復(fù)合收益率的傷害。”考

量公司時(shí)，他會(huì)思考，如果用目前的市值將公司私有化，站在五年的

視角能否算得過來賬。

對(duì)安全邊際的強(qiáng)調(diào)，形成了對(duì)產(chǎn)品回撤的有效控制。以易方達(dá)藍(lán)

籌精選為例，這只產(chǎn)品建倉初期即遭遇市場回調(diào)，但產(chǎn)品回撤極小，

成立至今（截至7月10日）收益率為34.71%o

和優(yōu)秀的公司站在一起

最后，對(duì)選定的公司，他會(huì)集中、長期、堅(jiān)定地持有。

以貴州茅臺(tái)為例，易方達(dá)中小盤是所有主動(dòng)管理基金中持有茅臺(tái)

最多的產(chǎn)品之一。這只股票2013年二季度首次進(jìn)入易方達(dá)中小盤的

前十大重倉股名單，此后六年從未離開過。同樣是10%左右的倉位，

對(duì)應(yīng)市值已經(jīng)從2013年二季度的2億元一路升至今年一季度末的12

億元，為基金創(chuàng)造了豐厚的收益。

在這六年的歷程中，茅臺(tái)曾受累于白酒行業(yè)塑化劑風(fēng)波、股災(zāi)等

因素多次出現(xiàn)大幅回撤。自2013年二季度以來，易方達(dá)中小盤是所

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有公募基金中唯——只連續(xù)24個(gè)季度在前十大重倉股中持有貴州茅

臺(tái)的產(chǎn)品。

截至今年一季度末，易方達(dá)中小盤最新的前十大重倉股中，茅臺(tái)

已經(jīng)連續(xù)持有24個(gè)季度，五糧液(000858)連續(xù)持有21個(gè)季度，瀘州

老窖(000568)連續(xù)持有16個(gè)季度，上海機(jī)場(600009)連續(xù)持有10個(gè)季

度，蘇泊爾(002032)連續(xù)持有10個(gè)季度，華蘭生物連續(xù)持有6個(gè)季度,

愛爾眼科(300015)連續(xù)持有6個(gè)季度。這些長期重倉持有的優(yōu)秀公司

為基金貢獻(xiàn)了大量收益。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，自張坤管理以來，易方達(dá)中

小盤的換手率每年在所有公募基金中均位于最低10%之列。

“很幸運(yùn)能陪伴企業(yè)一起成長?！睆埨ふf，他相信，真正優(yōu)質(zhì)的

企業(yè)是罕見的，他的理想是陪這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)10年、20年一直走下去。

因此，他基本不做擇時(shí)，易方達(dá)中小盤的股票倉位穩(wěn)定在90%左右，

前十大重倉股占凈值比大部分時(shí)間維持在70%左右。

^耐■心

有趣的是，價(jià)值投資早已成為顯學(xué)，為什么實(shí)踐中能真正把業(yè)績

做好的很少？巴菲特自己給的答案是，“投資其實(shí)不需要巨大的智慧，

但很多時(shí)候需要一種穩(wěn)定的情緒控制能力?！?/p>

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曾有人用一則日本寓言來形容基金經(jīng)理對(duì)待市場的不同態(tài)度：戰(zhàn)

國時(shí)期，織田信長、豐臣秀吉、德