跨境電商行業(yè)市場前景及投資研究報告：中國家具出海品牌化進行中

證券研究報告

行業(yè)深度報告中國家具出海：從制造走向跨境電商銷售，品牌化進行中發(fā)布日期：2024年5月23日核心觀點?本文主要研究了四個問題：1）中國家具出海到了什么階段？——已從中國制造升級到以跨境電商為主的中國售賣，正在進行從鋪貨式售賣到精品式售賣、品牌化售賣的轉(zhuǎn)變。2）中國家具跨境電商未來增長驅(qū)動在哪？——來自于全球家具家居電商化率提升和中國賣家份額提高。3）中國家具跨境電商盈利能力如何？——對比3C、服飾跨境電商，家具類跨境電商毛利率略低，凈利率中高個位數(shù)、處居中水平。4）如何看待海外倉的需求和競爭？海外電商化率提升、亞馬遜三方賣家份額提高、Temu開啟半托管模式、直郵模式免稅金額可能下降等因素驅(qū)動三方海外倉需求增長，海外倉競爭格局分散，盈利能力取決于訂單量，長期看自建倉。2內(nèi)容摘要??中國家具出海到了什么階段？產(chǎn)品出?？梢苑譃槿箅A段：中國制造（代工）→中國銷售/品牌→中國渠道，其中：1）家具出海已從中國制造升級到以跨境電商為主的中國售賣（以亞馬遜等三方電商渠道銷售為主的平臺賣家），傲基科技、致歐科技、恒林股份領(lǐng)跑中國賣家；2）從鋪貨式售賣到精品式售賣、品牌化售賣正在進行中，致歐領(lǐng)先；3）暫未出現(xiàn)類似宜家或SHEIN之類的中國家具/家居零售渠道出海巨頭。中國家具跨境電商增速如何？未來增長驅(qū)動在哪？1）全球家具家居電商化率提升：2023年全球家具家居類B2C電商市場GMV達3258億美元/+12.8%，電商渠道份額占比達25%（低于服裝/31%、家電/38%、消費電子/45%），其中，美國家具家居類B2C電商GMV為748億美元/+13.2%、歐洲為859億美元/+12.1%。2）中國賣家份額提高：2023年基于中國賣家的海外家具家居類B2C電商市場GMV達7738億元/+23.2%，其中在亞馬遜為3213億元/+24.1%，增速超過家具家居電商行業(yè)增速/+12.8%，亦超過亞馬遜第三方賣家GMV增速/+11.6%，主要系得益于中國賣家/供應鏈的競爭優(yōu)勢，市場份額持續(xù)提升。??家具跨境電商盈利能力如何？對比安克創(chuàng)新（3C跨境電商）、賽維時代（服飾跨境電商），傲基科技&致歐科技（家具類跨境電商）毛利率略低、凈利率處居中水平（中高個位數(shù)）。23年毛利率分別為：致歐科技/36%、傲基科技（商品）/39%、安克創(chuàng)新/44%、賽維時代/46%，23年凈利率分別為：致歐科技/6.8%、傲基科技（商品）/7.5%、安克創(chuàng)新/9.7%

、賽維時代/5.1%

。海外倉，如何看待需求和競爭格局？作為跨境電商的衍生需求，相比直郵模式（到貨1-2周），海外倉模式下到貨時間更短（2-5天），2023年我國B2C出口電商物流解決方案中，海外倉模式市場2039億元/+15.1%，占比/44.6%接近直郵模式，增速更高。物流費用占跨境電商零售額較高（20%-30%），亞馬遜FBA更偏好高周轉(zhuǎn)中小件（家居多為大件低價），加速三方海外倉需求。未來增長來自海外電商化率提升、亞馬遜三方賣家份額提高、Temu開啟半托管模式、直郵模式免稅金額可能下降等。海外倉格局分散，盈利能力取決于訂單量（快遞公司折扣力度），長期看自建倉（美國租金年漲價），加盟倉亦是發(fā)展方向之一。?相關(guān)標的：致歐科技（24年P(guān)E

21.6X，跨境電商品牌化運營領(lǐng)先）、樂歌股份（24年扣非PE

17.8X，海外倉跨越式發(fā)展）、恒林股份（24年P(guān)E

12.0X，辦公椅等跨境電商銷售高增）、傲基科技（24年4月在港交所披露招股書，跨境電商龍頭+海外倉雙線發(fā)展）等。其他傳統(tǒng)制造家居公司亦在跨境電商銷售逐步發(fā)力。32023年全球家具家居類B2C電商市場GMV達3258億美元/+12.8%，電商渠道份額占比達25%，美國GMV為748億美元/+13.2%、歐洲為859億美元/+12.1%圖表：全球家具家居類B2C電商市場GMV及增速?家具類通常包括書柜、衣柜、沙發(fā)、床及戶外家具，家居用品包括床上用品套裝、低碳、窗簾等家用紡織品以及相框、墻飾、花瓶等家居裝飾品，通常為單價及運輸成本較高的中大件商品。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)計算，18-23年全球家具家居類電商渠道份額從14.7%提升至25.2%。2023年全球家具家居類B2C電商市場GMV為3258億美元/+12.8%。全球家具家居類B2C電商市場GMV（億美元）yoy3,5003,0002,5002,0001,5001,0005003,25830%25%20%15%2,88925.3%2,60321.2%2,14817.8%1,8241,45612.8%11.0%?美國、歐洲為全球家具家居類B2C電商的主要區(qū)域，23年市場規(guī)模GMV分別為美國748億美元/+13.2%、歐洲859億美元/+12.1%，分別占比23.0%及26.4%。10%5%-0%201820192020202120222023圖表：美國家具家居類B2C電商市場GMV及增速圖表：歐洲家具家居類B2C電商市場GMV及增速美國家具家居類B3C電商市場GMV（億美元）yoy748歐洲家具家居類B4C電商市場GMV（億美元）yoy800700600500400300200100-40%35%30%25%20%15%1,00090035%30%25%20%15%85966133.5%29.5%766579800700600500400300200100-69023.9%26.8%

47455749222.2%35538028013.2%14.2%12.1%13.2%11.0%10%5%10%5%0%0%201820192020202120222023201820192020202120222023數(shù)據(jù)：弗若斯特沙利文、意大利米蘭輕工信息中心、傲基科技招股說明書

，中信建投42023年基于中國賣家的海外家具家居類B2C電商市場GMV達7738億元/+23.2%，其中在亞馬遜3213億元/+24.1%，增速超過家具家居電商行業(yè)增速/+12.8%?中國賣家是全球家具家居類產(chǎn)品最大的出口群體，基于中國賣家的海外家具家居類B2C電商市場GMV達7738億元/+23.2%，其中亞馬遜為3213億元/+24.1%，Wayfair為315億元/+25.0%，沃爾瑪為238億元/+61.9%。基于中國賣家的海外家具家居類B2C電商市場GMV（億元）yoy亞馬遜平臺上基于中國賣家的海外家具家居類B2C電商市場GMV（億元）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-90%yoy7,73880%

3,5003,213120%78.3%105.4%6,28070%60%50%40%30%20%10%0%3,0002,5002,0001,5001,000500100%80%60%40%20%0%2,5905,20352.5%2,0584,3001,61057.7%2,41223.2%7841,58221.0%20.7%49727.8%25.9%24.1%-201820192020202120222023201820192020202120222023Wayfair平臺上基于中國賣家的海外家具家居類B2C電商市場GMV（億元）沃爾瑪平臺上基于中國賣家的海外家具家居類B2C電商市場GMV（億元）yoyyoy23835070%

250450%400%350%300%250%200%150%100%50%315425.0%3002502001501005060%20050%58.8%25221714718941.7%15040%30%20%10%0%11910050-25.0%8416.1%14.8%2861.9%-0%201820192020202120222023202120222023數(shù)據(jù)：弗若斯特沙利文、傲基科技招股說明書、中信建投5中國家居出海到了什么階段？已從中國制造升級到中國售賣，傲基、致歐領(lǐng)跑中國賣家，從鋪貨式售賣到品牌化正進行中，但距離中國零售渠道仍較遠圖表：中國家居出海正從中國制造升級到中國售賣，中國渠道（類似宜家、Shein）尚未實現(xiàn)，家居出海品牌化正在摸索中前行(從鋪貨式售賣到品牌式售賣）中國制造中國售賣/推廣中國渠道已實現(xiàn)尚未實現(xiàn)代工生產(chǎn)商賣家零售平臺摸索中前行品牌圖表：家具家居類B2C電商市場CR5為5.1%按GMV中國品牌全球家具家居類B2C電商市場2023年排名12345公司A（宜家）公司B3.9%0.4%0.3%0.3%0.2%公司C公司D傲基科技???家居SKU龐雜，全球家具家居類B2C電商市場較為分散，參與者超過20萬名，2023年CR5為5.1%。圖表：基于中國賣家的家具家居類B2C海外電商市場CR5為2.9%按GMV基于中國賣家的家具家居類B2C海外電商市場更加分散，參與者超過15萬名，2023年CR5為2.9%?；谥袊u家的家具家居類B2C海外電商市場傲基科技2023年排名123450.7%0.6%0.6%0.6%0.4%當前，中國家居出海以在海外亞馬遜等第三方平臺售賣貨品為主，鋪貨式為主（傲基領(lǐng)跑），品牌化售賣在進行中（致歐領(lǐng)先）。公司E（致歐科技）公司F公司G公司H數(shù)據(jù)：弗若斯特沙利文、Marketplace

pulse、傲基科技招股說明書、中信建投6跨境電商龍頭盈利能力對比：相比安克創(chuàng)新（3C）、賽維時代（服飾），傲基&致歐（家具類）的毛利率略低，凈利率處居中水平（中高個位數(shù)）圖表：跨境電商公司收入對比（注：單位：億元，傲基僅包括商品銷售部分）圖表：不同領(lǐng)域跨境電商頭部公司品牌數(shù)量對比公司細分領(lǐng)域家具品牌數(shù)過1億級GMV品牌為11個（整體品牌數(shù)量2021

2022

2023傲基科技預計幾十上百個）200致歐科技安克創(chuàng)新家具3C3大品牌175.1180160140120100806大品牌4個十億級品牌，20+億級品牌，70+千萬級品牌142.5125.7賽維時代服飾圖表：不同領(lǐng)域頭部跨境電商公司供應鏈模式對比85.870.365.6公司供應鏈模式選品/他供選品/他供供應商數(shù)量810家（23年）-63.359.760.754.655.649.1傲基科技致歐科技安克創(chuàng)新賽維時代604020選品/他供3361家（21年）0傲基科技致歐科技安克創(chuàng)新賽維時代圖表：跨境電商公司毛利率對比（注：傲基僅包括商品銷售部分）圖表：跨境電商公司凈利率對比傲基科技（整體）致歐科技賽維時代傲基科技（商品銷售）安克創(chuàng)新傲基科技致歐科技安克創(chuàng)新65.6%賽維時代70%60%50%40%30%20%10%0%12%62.7%10%8%9.7%8.2%6.3%8.3%4.6%7.5%6.8%6.0%6%45.8%43.5%39.2%4%4.0%38.7%37.0%31.6%36.3%3.8%3.3%35.7%5.1%32.6%2%0%3.1%20.8%-2%-4%-6%-8%-6.5%-6.9%202120222023202120222023數(shù)據(jù)：各公司公告，中信建投7家居跨境電商驅(qū)動力：從全球電商份額來看，家居<服裝<家電<消費電子，家居提升空間仍大；美國電商滲透率仍持續(xù)提升；Temu等新渠道快速增長全球電商渠道占整體零售比例（%），分品類美國電商渠道占整體零售比例（%）-季費電子家電服裝鞋類家居16.515.6504540353025201510545.138.44442.541.337.430.635.930.834.830.630.430.722.427.922.717.724.819.721.822.2620.8412.811.7200201820192020202120222023Temu和Tik

Tok等新渠道GMV快速增長（單位：億美元）各國電商渠道占整體零售比例（2022年12月）47.0%Temu

TikTokShop50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%60050031.9%500400300200100030.6%30.0%30015.8%14.2%

14.0%

13.7%13.2%11.7%1401363020200%中國

印尼

英國

韓國

美國

墨西哥

新加坡

日本

俄羅斯

加拿大2023E2024E數(shù)據(jù)：歐睿國際、eMarketer、

ECDB、yipit

data、Temu

，中信建投8海外倉：跨境電商衍生需求，相比直郵模式其時效性更高，23年海外倉模式市場規(guī)模2039億元/+15.1%，占比44.6%接近直郵模式，增速快于直郵/+12.4%?海外倉模式下，B2C出口電商物流解決方案供應商將賣家的貨物提前運至海外倉庫，作為目的地地區(qū)的預售庫存，相比直郵模式（1-2周時間為主，小件為主），其配送時效性更高（2-5天為主），并可提供產(chǎn)品退換貨等售后服務。圖表：海外倉模式B2C出口電商物流解決方案過程「頭程」國際貨運電商平臺/本地倉國內(nèi)攬件及倉儲出境報關(guān)國際空運或海運配送物流國際清關(guān)儲設施「尾程」履約服務海外倉儲終端客戶儲存服務；運營服務（提貨及包裝、運輸、退貨處理）；需求預測；庫存管理；其他?2023年采用海外倉模式的中國B2C出口電商物流解決方案市場規(guī)模達2039億元/+15.1%，占據(jù)出口電商物流市場規(guī)模的44.6%，直郵模式市場規(guī)模2532億元/+12.4%。中國B2C出口電商物流解決方案-海外倉模式市場收入（億元）yoy中國B2C出口電商物流解決方案-直郵模式市場收入（億元）yoy70%2,5002,0001,5001,00050090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3,0002,5002,0001,5001,00050083.3%2,5322,0392,2682,25360%50%40%30%20%10%0%57.5%1,7821,77158.0%1,44032.6%9721,08623.0%26.5%61588312.4%48615.1%-0.7%-0.6%--10%--10%201820192020202120222023201820192020202120222023數(shù)據(jù)：傲基科技招股書，弗若斯特沙利文，中信建投9海外倉：主流第三方平臺上中國賣家GMV占比超過40%，隨著Temu開啟半托管模式、

Tiktok等新出海渠道開拓，中國賣家對于海外倉需求有望持續(xù)增長圖表：主要第三方平臺上中國賣家GMV占比在4成以上圖表：亞馬遜第三方銷售GMV快速增長亞馬遜全球GMV（單位：億美元）主要第三方平臺電商上中國賣家GMV占比自營銷售第三方銷售自營-yoy第三方-yoy中國賣家GMV占比600050004000300020001000060%50%40%30%20%10%0%60%480048.5%46.5%50.0%40.7%50%40%30%20%10%0%44.1%430042.5%390039.0%36.5%31.5%300030.0%220021002100200205.0%190016001350117015.4%11.6%10.5%10.3%4.8%0.0%2022201720182019202020212022E2023E20182019202020212023圖表：Temu全托管模式及半托管模式對比（24年3月Temu開放半托管模式）Temu

全托管模式賣家賣家Temu

倉庫美國購物者美國購物者中國庫存美國庫存Temu

半托管模式美國倉庫中國庫存美國庫存數(shù)據(jù)：弗若斯特沙利文、

Marketplace

pulse，中信建投10第三方海外倉：家具等中大件商品更需要海外倉，亞馬遜FBA運費政策變動，中大件超標商品倉儲物流成本顯著提升，三方海外倉作為替代選項有望受益圖表：21年中國跨境電商出口B2C中家居GMV占比19%?小型商品在選擇送貨方式上有更大的靈活性，中大件商品運費占比較高（以致歐科技為例，全鏈條運輸費占致歐科技收入比重大概25%-30%），無法實現(xiàn)低成本的空運直郵，海外倉更受青睞。中國跨境電商出口B2C市場按類別劃分GMV（億元)服飾及鞋履家居產(chǎn)品戶外體育用品消費電子產(chǎn)品其他家居產(chǎn)品占比

19.0%18.8%20%15%10%5%300020001000015.1%12.0%11.2%10.5%?亞馬遜是目前最大的海外倉運營主體，其自2024年2月5日起更新FBA運費標準，中大件超標尺寸商品賣家倉儲物流費顯著提高，第三方海外倉作為替代選項有望受益。632.6537.4412.1374.4280.10%223.5201620172018201920202021圖表：全鏈條運輸費占致歐科技收入比重大概25%-30%圖表：22年海外倉發(fā)貨品類中，家具與園藝訂單占比超過42%跨境電商公司各環(huán)節(jié)占收入比重（以致歐科技為例）20222021產(chǎn)品采購頭程海運費倉儲費關(guān)稅境外二程凈利潤運輸費寵物用品玩具和愛好1.5%2.5%電商平臺交易費

廣告費其他費用2.4%2.2%3.2%13.3%

2.2%3.7%5.6%手機及配件2.9%202136.4%36.5%7.8%2.8%17.0%4.0%5.0%健康與美容3.8%2.7%5.4%服裝&鞋類及配飾戶外&體育用品商業(yè)與工業(yè)9.1%1.8%13.7%

2.0%6.0%6.0%6.7%202020193.1%16.8%20.1%9.6%4.4%2.2%11.5%汽車&摩托車及…消費類電子產(chǎn)品家居與園藝2.1%16.2%2.6%2.7%12.3%9.3%36.6%14.6%2.8%4.6%2.0%41.8%30.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%圖表：亞馬遜FBA超標件的包裹配送費變化舉例（2024.2.5變更，超大尺寸指最長邊超過

59

英寸、次長邊超過

33

英寸、最短邊超過

33

英寸或者長度

+

圍長超過

130

英寸，或者商品重量/體積重量中的較大值超過

50

磅/22.7kg）包裹重量調(diào)整前計費標準調(diào)整前配送費$26.53調(diào)整后計費標準調(diào)整后配送費$41.53配送費變化+$1541磅/18.6kg$9.73+超出首磅部分每磅

$0.42$26.33+超出首磅部分每磅

$0.38$54.81+超出首重

71磅部分每磅

$0.75101磅/45.8kg

$19.05

+超出首磅的部分每磅

$0.42$61.05$77.31+$16.26數(shù)據(jù)：致歐科技招股書、弗若斯特沙利文、

《2023海外倉藍皮書》、亞馬遜賣家中心，中信建投11第三方海外倉：競爭格局非常分散，23年CR5僅7.2%，主要盈利來自于尾程快遞費差價，短期取看規(guī)模提升（快遞折扣力度），長期看自建倉比例和加盟倉圖表：中國B2C出口電商海外倉市場CR5僅7.2%圖表：我國企業(yè)在美國海外倉數(shù)量及總面積按海外倉模式收入排名中國B2C出口電商物流解決方案提供商2023年海外倉數(shù)量（個）海外倉面積（萬平）64.9%面積yoy200015001000500070%60%50%40%30%20%10%0%12易可達遞四方2.0%1.6%1.5%1.2%0.9%0.5%0.5%0.5%0.2%0.2%166141.0%117810089253萬邑通7156394深圳西郵智倉（24億收入）無憂達56運去哪2020202120227易達云圖表：FedEx香港官網(wǎng)折扣政策每月平均運費（折扣前）>=HKD47008樂歌樂倉折扣率9文鼎海外倉出口易45折10HKD2000~HKD4700HKD1700~HKD2000HKD1600~HKD1700<HKD16005折55折6折圖表：受競爭加劇、尾程配送費價格和倉庫租金上漲影響，傲基西郵智倉毛利率水平下滑海外倉業(yè)務毛利率65折傲基科技樂歌股份圖表：美國工業(yè)倉儲用地租金快速上漲42.5%45%40%35%30%25%20%15%10%5%倉儲物流用地平均租金（美元/平方英尺）yoy1210825%20.0%20%15%9.7218.8%22.7%8.117.8%6.826.326.0914.6%12.7%5.755.41610%47.9%2.9%3.4%6.3%5.9%5%23.8%0%00%20202021202220232017201820192020

202120222023數(shù)據(jù)：

易達云招股說明書、弗若斯特沙利文、《2023海外倉藍皮書》

、傲基科技招股書、中信建投12附：亞馬遜賣家分為SC模式和VC模式，SC為傳統(tǒng)的三方賣家，VC類似供應商，VC模式為邀請制，但利潤有一定保障，在很卷的美國電商市場是新的風口圖表：亞馬遜供應鏈圖表：亞馬遜賣家發(fā)貨模式占比只用FBA只用FBM二者都有工廠和供應商頭程物流批量存儲履約中心100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%倉儲分撥尾端派送顧客29%34%21%68%21%22%15%64%14%64%亞馬遜全球物流（AGL）全球供應商亞馬遜物流（FBA）亞馬遜商店顧客66%亞馬遜入倉分銷網(wǎng)絡（AWD）57%多渠道配送（MCF）其他渠道顧客多渠道分撥（MCD）本土供應商亞馬遜合作承運人亞馬遜物流（Amazonshipping）賣家倉庫2019

2020

2021

2022

2023其他銷售渠道圖表：亞馬遜賣家運營方式對比Sold

byAmazonAmazonPrime進駐方式發(fā)貨方式定價權(quán)

貨權(quán)自主營銷資源

店鋪流量賬期

平臺費用SC賣家賬FBA模式√FBM模式×號(Seller

自行注冊Central).FBA/FBM賣家否一般較好較低較高較短較長較高較低定價DF（直接從海外倉發(fā)貨配送至買家）PO（從海外倉發(fā)貨至亞馬遜FBA倉，VC賬號（Vendor

邀請制

再由亞馬遜配送至買家）亞馬遜

亞馬遜是有Central）DI（直接在產(chǎn)地交付給亞馬遜，海運費由亞馬遜負責）數(shù)據(jù)：

亞馬遜、瀚商跨境、雨果跨境，中信建投13附：家居跨境電商海運費占收入比與運價敏感性：測算上海集裝箱運價綜指(SCFI

)在1000/1500/2000/2500（USD/TEU）時，對應海運費占收入比3%/4%/5%/6%圖表：SCFI運價綜合指數(shù)-家居跨境電商海運費占主營業(yè)務收入比重擬合圖表：SCFI運價綜合指數(shù)-跨境家居頭部公司海運費占收入比重測算y：海運費占跨境電商家居公司收入比重歷史數(shù)據(jù)12%時間201981120202021379222H144794479,10.48%SCFI運價綜合指數(shù)均值（單位：USD/TEU）10%8%1265y=2E-05x+0.00963792,8.49%海運費占主營業(yè)務收入比重2.91%3.32%8.49%10.48%6%測算數(shù)據(jù)811,2.91%SCFI運價綜合指數(shù)（單位：USD/TEU）4%2%0%10002.96%15003.96%20004.96%25005.96%1265,3.32%海運費占主營業(yè)務收入比重x：SCFI運價綜合指數(shù)（單位：USD/TEU）010002000300040005000圖表：截至5月17日，SCFI運價指數(shù)-綜合指數(shù)同比上漲156.33%（單位：USD/TEU）圖表：截至5月17日，SCFI運價指數(shù)-歐洲航線同比上漲250.57%（基本港，單位：USD/TEU）3,0002,5002,0001,5001,00050020172018201920232024201720182019202320243,5003,0002,5002,0001,5001,000500數(shù)據(jù)：

SSE，中信建投交運、輕紡團隊；注：以上數(shù)據(jù)僅供參考，長期合約價格可能會影響此測算14致歐科技：家居跨境電商頭部公司，品牌化運營領(lǐng)先本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時和聲明。致歐科技：家居類跨境電商領(lǐng)先者，已實現(xiàn)從鋪貨式到家居品牌化運營轉(zhuǎn)變，公司旗下三大品牌，分別定位家居、家具、寵物品類

公司成立于2010年，主要從事自有品牌家居產(chǎn)品的研發(fā)、設計和銷售，產(chǎn)品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、寵物系列等品類，是全球知名的互聯(lián)網(wǎng)家居品牌商。

公司三大自有品牌中：SONGMICS定位家居品類，VASAGLE定位家具品類，F(xiàn)EANDREA定位寵物家居品類。公司通過精益求精的產(chǎn)品設計和品質(zhì)管控，致力于打造以高性價比、全家具場景和時尚風格設計的線上一站式家居品牌，產(chǎn)品涵蓋了客廳、臥室、廚房、門廳、庭院、戶外等不同居家場景。圖表：致歐科技主要產(chǎn)品使用場景主要產(chǎn)品使用場景主要產(chǎn)品使用場景客廳廚房臥室門廳書房浴室咖啡桌、電視柜、邊桌、搖椅、沙發(fā)等餐桌椅、吧桌、吧椅、中島臺、酒架等玄關(guān)桌、鞋架、門廳架、換鞋凳等電腦桌、書架、文件柜、升降桌、辦公椅等家具系列家居系列床頭柜、梳妝臺、布抽柜、床等浴室柜、馬桶架、水槽柜等鞋收納衣物收納首飾收納其他收納兒童用品玩具架、帳篷等/家庭工具鋁梯等/鞋架、鞋盒、布藝收納盒/袋、折

晾衣架、洗衣車、衣柜、衣帽架、首飾柜、首飾盒、首飾架、手表盒等信箱、鍍鉻置物架、行李架、傘架、貨架等疊凳等衣?lián)蔚韧ピ夯▓@野營運動器材藤編家具、太陽傘、休閑椅、邊棚、遮陽帆、秋千等蹦床、啞鈴、健身車、羽毛球網(wǎng)、足球門等庭院系列寵物系列跪凳、花園門、石籠網(wǎng)等野餐墊、吊床、野營椅等主要產(chǎn)品//使用場景主要產(chǎn)品貓爬樹寵物籠具寵物窩墊寵物家具寵物出行//鐵線狗籠/圍欄、多功能寵物籠等貓窩、狗窩、寵物墊、狗尿墊等貓砂箱、喂食碗

寵物車載座椅/墊、架、鐵木狗籠等

寵物手提包等各型號貓爬架/樹數(shù)據(jù)：公司公告、中信建投16致歐科技：聚焦偶有需求的“中小件家具產(chǎn)品”，性價比高，類似線上版宜家?相較于海外廠商有成本優(yōu)勢，主要系背靠國內(nèi)原材料、生產(chǎn)供應鏈體系；而相較于國內(nèi)其他家居跨境電商，公司深耕偶有需求的“中小件家具產(chǎn)品”，通過SKU管理和明確“性價比”定位，在建立消費者品牌認知上具備規(guī)模和先發(fā)優(yōu)勢，以SONGMICS洗衣籃為例，公司產(chǎn)品性價比突出。公司產(chǎn)品價格多為20-80美元之間，據(jù)公司招股說明書顯示，2022年致歐科技家具系列中辦公家具類/生活家具類平均銷售單價為440.15、408.77元，家居系列中收納類、用具類、裝飾類產(chǎn)品平均銷售單價為239.4、225.8、166.4元。圖表：致歐科技高銷量產(chǎn)品月度預計銷量（件）9067品牌名稱中文名月度預計銷售額（美元）價格（美元）SONGMICSSONGMICSSONGMICSSONGMICSSONGMICSSONGMICSVASAGLEVASAGLESONGMICSSONGMICSSONGMICSSONGMICSFeandreaCabinetOrganizerShelfFolding

StorageOttomaBenchClothes

Rack香料架儲物凳服裝架首飾盒鞋架衣架鞋架洗衣籃衣架衣物烘干架便攜式馬桶手表收納盒貓爬樹寵物圍欄行李架鞋盒$163,115.33$386,821.59$201,186.81$204,468.87$86,560.85$174,495.13$177,790.60$277,020.42$103,255.57$263,567.05$177,855.33$51,273.36$121,477.23$51,238.25$65,823.54$37,678.04$17.99-24.59$62.99$30.06-49.99$39.99614159195113506549874940395834433295306724141827167516461396Jewelry

BoxShoeRackSkirtHangersShoeRack$17.99$34.99$35.99$69.99$29.99$79.99$57.99$21.24$69.99$35.99$39.99$29.99LaundryHamperVelvet

HangersClothes

Drying

RackClosetWardrobeWatchBoxCat

TreePet

PlaypenLuggageRackShoeBoxSONGMICSSONGMICSSONGMICS數(shù)據(jù)：公司公告、中信建投17致歐科技：2018-2023年營收、歸母凈利潤CAGR為30.7%、59.0%，2024Q1營收同增45.3%、延續(xù)高增趨勢，海運價格、尾派成本上升下毛利率有所承壓致歐科技營收及業(yè)績（百萬元）致歐科技單季度營收及業(yè)績（百萬元）營收歸母凈利潤營收yoy歸母凈利潤yoy營收歸母凈利潤營收yoy歸母凈利潤yoy250020001500100050080%70%60%50%40%30%20%10%0%70006000500040003000200010000300%250%200%150%100%50%6,074.25,967.41,9385,455.41,8421,4921,4271,3821,3763,971.01,310

1,3371,2672,325.61,841.61,5950%100.5

126.4

100.558.961.078.787.498.5-10%-20%380.22020412.9-50%-100%51.4239.82021250.1202241108.02019100.524Q1022Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q120182023致歐科技費用率致歐科技盈利能力銷售費用率管理費用率財務費用率毛利率凈利率ROE（攤?。?5.8%25.3%50%60%50%40%30%20%10%0%43.0%45%40%35%30%25%20%15%10%5%37.9%29.1%36.3%36.0%32.6%15.6%31.6%24.4%23.2%22.0%3.4%22.0%20.7%13.2%9.6%5.5%4.6%4.0%3.1%5.0%0.2%4.6%0.2%5.0%4.6%1.4%41.63%.8%4.0%-0.2%1.6%6.8%-0.4%0%2019202020212022202324Q12019202020212022202324Q1-5%數(shù)據(jù)：公司公告、中信建投18致歐科技商業(yè)模式：聚焦于品牌+物流倉儲配送+選品，生產(chǎn)環(huán)節(jié)主要交由第三方代工企業(yè)生產(chǎn)，積極布局海外自營倉，提升配送效率，強化核心競爭力

公司聚焦于品牌及物流供應鏈，生產(chǎn)環(huán)節(jié)主要交由第三方代工企業(yè)生產(chǎn)，積極布局海外自營倉，提升配送效率，強化核心競爭力，公司在歐洲銷售商品中一半為自建倉配送，拆分致歐科技價值鏈：1）產(chǎn)品采購成本：營收占比約36%-37%，我國跨境電商品牌端依托國內(nèi)強大的供應鏈，多數(shù)通過外協(xié)采購、不進行自主生產(chǎn)；2）物流運輸費用：營收占比約28%-30%，包括境內(nèi)頭程0.5%（將商品從中國運到海外）、海運費（正常年份3%、21年高點為7.8%）、關(guān)稅（3%）、境外二程2%（從海外目的地港口運輸至海外目的地倉庫存儲所），向客戶配送貨物發(fā)生的物流運輸費17%-20%（新會計準則下自銷售費用轉(zhuǎn)錄至營業(yè)成本，主要包括亞馬遜FBA

配送費、海外倉發(fā)貨的尾程物流運輸費等）；3）電商平臺交易費：營收占比約13%-15%（占B2C收入比重在16%-17%），指亞馬遜等第三方平臺通常對在其平臺實現(xiàn)銷售的訂單抽取一定的交易費用。致歐科技價值鏈拆分產(chǎn)品采購頭程海運費關(guān)稅境外二程運輸費電商平臺交易費廣告費倉儲費其他費用歸母凈利潤2.7%20212020201936.4%7.8%

2.9%2.2%17.0%13.3%4.0%0.5%36.5%3.1%2.8%16.8%20.1%13.7%9.6%0.5%2.0%36.6%0.3%2.7%2.6%14.6%4.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%數(shù)據(jù)：公司公告、中信建投19致歐科技：家居和家具產(chǎn)品是公司收入主要，23年新品助力家居類目延續(xù)更優(yōu)增勢，家具和寵物類目或亦有較好表現(xiàn)

分產(chǎn)品看，家具系列及家居系列是公司營收的主要，23年營收占比分別為：家居系列（37.6%）、家具系列（44.6%）、庭院系列（7.7%）、寵物家居系列（8.5%）；其中2023年家具/家居/寵物/庭院收入+5%/+22%/+37%/-12%，23年新品助力家居類目延續(xù)更優(yōu)增勢，家具和寵物類目或亦有較好表現(xiàn)。營收拆分（人民幣百萬元）營業(yè)總收入2018A1,594.72019A2,325.645.8%55.8%55.8%2019A1,007.155.2%891.545.7%239.627.8%160.834.5%2019A55.82020A3,971.070.8%37.9%54.8%2020A1,968.895.5%1,362.952.9%385.861.1%234.645.9%2020A37.92021A5,967.450.3%32.6%49.6%2021A3,092.457.1%1,876.737.7%633.064.1%342.045.8%2021A32.62022A5,455.4-8.6%31.7%48.1%2022A2,586.4-16.4%1,868.4-0.4%531.6-16.0%377.710.4%2022A31.72023A6,074.211.3%36.3%54.1%2023A2,710.44.8%2,285.222.3%466.4-12.3%518.537.3%2023A36.3yoy毛利率毛利率（剔除運費口徑）按品類劃分56.5%56.5%2018A649.01.家具系列yoyyoyyoyyoy2.家居系列3.庭院系列4.寵物系列611.9187.4119.6毛利率（%）整體毛利率家具系列2018A56.551.851.350.345.344.836.6家居系列61.261.159.454.753.637.2庭院系列58.555.861.154.946.433.1寵物系列56.955.856.052.049.335.9其他收入45.250.949.842.439.427.2其他業(yè)務28.641.435.026.530.325.2營收占比2018A40.7%38.4%11.8%7.5%2019A43.3%38.3%10.3%6.9%2020A49.6%34.3%9.7%2021A51.8%31.4%10.6%5.7%2022A47.4%34.2%9.7%2023A44.6%37.6%7.7%1.家具系列2.家居系列3.庭院系列4.寵物系列5.9%6.9%8.5%數(shù)據(jù)：公司公告、中信建投20致歐科技：分渠道,線上B2C為公司主要跨境銷售渠道，23年B2C&B2B穩(wěn)步增長，公司不斷加強渠道布局，歐洲Otto平臺增速較快營收拆分（人民幣百萬元）營業(yè)總收入2018A2019A2020A2021A2022A2023A6,074.211.3%36.3%2023A

1）B2C主要是通過亞馬遜、Cdiscount、ManoMano、eBay等第三方電商平臺以線上零售方式將產(chǎn)品銷售給終端消費者，公司積極開拓其他線上電商平臺及獨立站的投入，23年公司不斷加強渠道布局，成功拓展了SHEIN、1,594.7

2,325.6

3,971.0

5,967.4

5,455.4yoy45.8%55.8%2019A70.8%37.9%2020A50.3%32.6%2021A-8.6%31.7%2022A毛利率按渠道劃分B2C56.5%2018A1,505.9

2,020.1

3,290.7

4,815.1

4,330.834.1%

62.9%

46.3%

-10.1%1,423.9

1,884.0

2,849.0

4,044.1

3,635.94,938.814.0%4,101.812.8%yoyyoyyoyyoyyoyyoyyoyyoyyoyyoyyoy亞馬遜ManoManoCdiscounteBay32.3%41.5172.4%

193.7%47.418.4%27.49.2%

112.1%19.8

168.71150.1%

753.8%

152.3%302.1242.1%

124.2%195.2211.7%45.151.2%122.041.9%

-10.1%172.5

144.441.4%

-16.3%109.6

79.918.0%

-27.1%63.2

37.18.8%

-41.3%15.340.125.11.6TikTokShop、Mercado

Libre（美客多）、Fressnapf等線上零售平臺；

2）B2B模式指的是客戶向公司下單采購產(chǎn)品，公司將產(chǎn)品運送至B2B客戶的指定地點，終端消費者直接向公司B2B客戶發(fā)出商品購買需求，主要客戶為綜合性電商亞馬遜Vendor（亞馬遜自營）及家居垂類電商Wayfair。92.995.8%58.1其他425.8433.61.8%B2B88.362.66.7677.2

1,143.5

1,047.11,044.8-0.2%68.9%557.666.3%

-19.5%274.260.4%0.0-8.4%449.0亞馬遜335.371.8%170.9Wayfair252.1-8.1%0.0571.5%

279.3%0.0

0.0137.7%

-34.4%

-69.5%其他線上B2B線下B2B0.0

23年公司B2C營收49.39億元/+14%，其中歐洲平臺OTTO增長迅速，實現(xiàn)營收2.5億元/+81%；B2B營收10.45億元、基本持平，由于公司加大了歐美線下業(yè)務拓展，線下B2B渠道23年實現(xiàn)營收4.2億元/+21%。25.8%346.111.0%2022A31.6553.5126.852022A19.2%79.4%66.6%17.758.8171.0311.782.3%2021A32.6454.7927.952021A19.2%80.7%67.8%420.021.4%2023A36.3237.8130.242023A17.2%81.3%67.5%21232.3%

191.0%2019A55.8毛利率（%）整體毛利率B2CB2B營收占比B2B2018A56.472020A37.9259.5631.542018A5.5%94.4%89.3%2019A13.0%86.9%81.0%2020A17.1%82.9%71.7%B2C亞馬遜數(shù)據(jù)：公司公告、中信建投致歐科技：分地區(qū)歐美為公司主要銷售市場，公司在歐洲市場市占率高于美洲，23年歐洲核心區(qū)域需求改善、北美Q4伴隨新品到貨而環(huán)比修復明顯

公司以德國為起點，已先后進駐英國、法國、意大利、西班牙、美國、加拿大、日本等國家或地區(qū)，并分別在德國、美國、日本和英國設立了子公司，形成了國際化的產(chǎn)業(yè)布局，并打造出了深入人心的品牌影響力。歐洲地區(qū)及北美地區(qū)為公司主要市場，二者營收合計占比在96%以上。

細分來看，歐洲地區(qū)為公司第一大市場，2023年營收占比為61.4%（主要是德國、法國、英國，預估德國占一半左右）；北美地區(qū)次之，營收占比為35.8%。歐洲核心區(qū)域公司優(yōu)勢地位穩(wěn)固，23年營收37.29億元/+21.6%，其中23H1、23H2同比+1.4%、+43.5%；北美區(qū)域23H1受主動調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，削減SKU&新品延遲到貨影響，營收同比-17.37%，23H2隨著產(chǎn)能問題解決加速上新，美國區(qū)域邊際改善明顯，23H2同比+11.79%，其中Q4同比+36.4%

2019-2021年，公司家具系列產(chǎn)品在歐洲地區(qū)電商渠道的市場占有率分別為0.26%、0.44%和0.69%，在美國電商渠道的市場占有率分別0.14%、0.23%和0.35%，均呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。利潤率方面，考慮到歐洲市場公司進入較早、市場份額較高，競爭激烈度低于美國，預計歐洲地區(qū)利潤率高于美國。營收拆分（人民幣百萬元）營業(yè)總收入2018A

2019A

2020A

2021A

2022A1,594.7

2,325.6

3,971.0

5,967.4

5,455.4

6,074.22023A致歐科技在歐美市場電商渠道市占率歐洲家具用品電商渠道中市占率

美洲家具用品電商渠道中市占率0.69%yoy45.8%

70.8%

50.3%-8.6%11.3%36.3%2023A0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%毛利率按地區(qū)劃分歐洲地區(qū)56.5%

55.8%

37.9%

32.6%

31.7%2018A

2019A

2020A

2021A

2022A2,391.0

3,575.2

3,065.1

3,728.549.5%

-14.3%

21.6%1,545.1

2,334.6

2,244.1

2,173.20.44%yoyyoyyoy0.35%美洲地區(qū)日本0.26%0.23%51.1%39.9-3.9%46.5-3.2%48.00.14%30.929.1%

16.7%2018A

2019A

2020A

2021A

2022A3.2%2023A38.9232.3638.4毛利率（%）歐洲地區(qū)美洲地區(qū)日本20192020202133.3829.22數(shù)據(jù)：公司公告、中信建投22致歐科技：公司在亞馬遜歐洲市場表現(xiàn)顯著好于美國市場圖表:公司在亞馬遜各國站點的家具家居類排名（2022年2月）?公司自主品牌相關(guān)產(chǎn)品在亞馬遜平臺排名居前。根據(jù)Marketplace

Pulse的監(jiān)測結(jié)果，截至2022年2月28日，公司在法國、德國、西班牙、意大利、美國和英國等各個國家亞馬遜站點第三方賣家（家具家居類）中的排名分別為第一、第一、第二、第一、第三和第二，排名較為靠前。公司在全品類排名公司在家具家

傲森電商在家具國家居類排名家居類排名法國德國39121213263西班牙意大利美國562?在品牌產(chǎn)品方面，公司多款產(chǎn)品常年位列亞馬遜平臺銷售排行榜（Best

Seller）前列。例如，截至2022年2月28日，在亞馬遜德國站點、美國站點和意大利站點，部分細分品類公司銷量排名前十款最暢銷產(chǎn)品中包攬多款。且從客戶數(shù)量及復購率分析，2021年公司在亞馬遜渠道的客戶總數(shù)928.84萬個、復購率為9.05%，均遠高于公司其他平臺數(shù)據(jù)。4827171英國致歐科技各平臺復購率情況2019

2020

202114%12%10%8%9.05%5.97%5.24%6%4.94%圖表：致歐科技在亞馬遜平臺的排名（2022年2月）4%平臺目錄名站點產(chǎn)品品類亞馬遜銷售排行榜（Best

Seller）排名情況2%稱鞋架類0.03%0.01%0.07%0%鞋架銷量排名前10款最暢銷產(chǎn)品中包攬4款銷量排名前10款最暢銷產(chǎn)品中包攬3款銷量排名前10款最暢銷產(chǎn)品中包攬7款銷量排名前10款最暢銷產(chǎn)品中包攬7款銷量排名前10款最暢銷產(chǎn)品中包攬4款銷量排名前10款最暢銷產(chǎn)品中包攬3款銷量排名第三的公司VASAGLE品牌產(chǎn)品銷量排名第一的為公司SONGMICS品牌產(chǎn)品亞馬遜

ManoMano

OTTO

CdiscounteBayKaufland

其他平臺玄關(guān)桌折疊凳休閑椅貓爬樹衣帽架邊桌客廳臺桌類長凳和箱子搖椅類貓爬樹類衣帽架類客廳桌椅類公司在不同平臺的用戶數(shù)（萬個）德國站點ManoManoeBayOTTOCdiscount亞馬遜（右軸）928.84Kaufland35302520151051000900800700600500400300200100030.1628.75美國站點首飾柜書架首飾柜類20.9319.7書柜類書房家具桌椅類銷量排名前10款最暢銷產(chǎn)品中包攬5款意大利站點12.06PU辦公椅銷量排名前10款最暢銷產(chǎn)品中包攬5款0201920202021數(shù)據(jù)：公司公告、中信建投23致歐科技：公司在亞馬遜歐洲市場表現(xiàn)顯著好于美國市場，在亞馬遜德國站點部分細分品類市占率達到20%-30%（如衣架、狗窩、入戶大廳家居產(chǎn)品）圖表：致歐科技亞馬遜德國站點部分熱銷產(chǎn)品圖表：致歐科技亞馬遜德國站點各品類市占率市場份額（數(shù)量口

市場份額（金預計月銷售額（歐元）細分品類預計月銷售量銷量

賣家

賣家月銷額排名

銷量

（歐元）徑）額口徑）產(chǎn)品細分賽道

品牌產(chǎn)品名稱賣家市場份額廚房家用生活廢物回收Songmics

鞋架2525

42899.751858

37141.421638

29467.621443

40389.571175

27953.251981

65313.57945

28340.55788

23632.12752

12626.08739

28259.361096

76709.04124.46%（第三）5.57%（第二）5.78%（第二）13.16%（第二）11.22%（第二）7.21%（第二）3.99%（第三）4.86%（第五）20.15%（第二）28.96%（第一）19.95%（第二）4.08%（第三）廚房家用生活-家具-入戶大廳和走廊-鞋架鞋柜Songmics

衣架廚房垃圾桶存儲與組織第一，37.4%Songmics

衣架Songmics

衣架Songmics

鞋架Songmics

衣架Songmics

衣架3

15811

500417.2

（數(shù)量）、34.32%（金額）4814浴室收納與整理

4.01%（第四）籃子容器衣物存放處衣架3.54%（第七）17.61%（第二）30.54%（第一）17.3%（第二）3.11%（第四）1.68%（第十四）7.31%（第三）3.06%（第七）廚房家用生活-第一，29.94%存儲與組織-衣Songmics

衣架5

7285

238625.58

（數(shù)量）、架子物存放處-衣架28.22%（金額）Songmics

衣架674洗滌、熨燙家具Songmics

衣架Songmics

廚房垃圾桶廚房家用生活-廢物與回收-垃圾桶第二，5.57%1967

120294.03

（數(shù)量）、11.22%(金額）飯廳11.83%（第三）3.36%（第十）Songmics

廚房垃圾桶Songmics

書架436

24411.64

19辦公家具入口大廳和走廊1428

52821.723辦公用品和文24.94%（第一）30.3%（第一）第二，17.3%7849

285825.41

（銷量），19.95%（金額）具-辦公家具和照明-辦公家具Songmics

書架-辦公柜和書架衣柜11.29%（第四）5.97%（第三）3.8%（第七）15.39%（第二）11.93%（第四）7.25%（第三）5.94%（第四）12.75%（第二）7.87%（第三）13.24%（第二）71021292.9

17浴室家具客廳家具廚房家具Feandrea

狗窩1267

97546.33520

36394.81814.89%（銷量2462

199060.98

第二），21.3%（金額第一）寵物-狗用品-狗窩Feandrea

狗窩餐桌椅

10.89%（第三）面包架

9.97%（第二）寵物狗用品狗窩貓用品貓砂箱0.68%（第十八）

0.92%（第十五）1.89%（第四）14.89%（第二）1.58%（第二）3.46%（第三）3.24%（第五）21.3%（第一）4.14%（第二）7.36%（第三）數(shù)據(jù)：sorftime、中信建投24致歐科技：積極布局海外自營倉，2021年公司自發(fā)模式占比為41%、助力公司運輸費用及倉儲費用占比下降圖表：致歐科技物流體系??目前公司構(gòu)建了“國內(nèi)外自營倉+平臺倉+第三方合作倉”的倉儲物流體系，通過建立“國內(nèi)集貨倉+境外海外倉”的雙倉聯(lián)動模式，目前公司已有28萬㎡自營倉（其中歐洲20.6萬㎡、北美7.4萬㎡）。公司自發(fā)模式營收占比從2019年的20.2%不斷提升至2021年的41%，而自營模式下的物流費用率在15%-16%、低于代發(fā)模式的24%-25%，自發(fā)模式營收占比提升帶動運費比例下降，公司整體運輸費用率從2019年的20.1%下降至2022年的16.4%。圖表：致歐科技物流體系以及自營倉分布情況致歐科技運輸費用率情況自發(fā)模式營收占比自發(fā)模式運輸費用率（右軸）公司整體運輸費用率（右軸）B2C代發(fā)模式運輸費用率（右軸）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%41.0%23.8%30%44.3%23.6%25.0%20.1%25%20%15%10%5%16.8%16.5%17.0%15.6%16.4%15.3%20.2%0%0%2019202020212022數(shù)據(jù)：公司公告、中信建投25致歐科技：盈利預測?預計公司2024-2026年營收分別為76.2、93.8、112.7億元，同比增長25.4%、23.2%、20.2%；歸母凈利潤分別為4.86、5.86、6.97億元，同比增長17.8%、20.4%、19.0%。營收拆分（人民幣百萬元）營業(yè)總收入2018A2019A2020A2021A2022A2023A6,074.211.3%36.3%2023A2,710.44.8%2024E

2025E2026E1,594.7

2,325.6

3,971.0

5,967.4

5,455.47,615.7

9,382.0

11,272.8yoy45.8%55.8%2019A70.8%37.9%2020A50.3%32.6%2021A-8.6%31.7%2022A25.4%

23.2%36.0%

35.8%2024E

2025E20.2%35.8%2026E毛利率56.5%按品類劃分1.家具系列2018A649.0

1,007.1

1,968.8

3,092.4

2,586.43,339.8

4,047.8

4,742.423.2%

21.2%

17.2%796.0

955.2

1,108.022.0%

20.0%yoyyoyyoyyoyyoyyoyyoyyoyyoyyoyyoyyoyyoyyoy55.2%95.5%472.657.1%755.459.9%409.4-1.7%-16.4%621.4銷量（萬件）單價（元/件）2.家居系列652.45.0%-17.7%416.216.0%428.01.0%416.6415.4419.61.0%423.81.0%1.7%-0.2%2,285.222.3%938.215.0%243.6611.9187.4119.6891.5

1,362.9

1,876.7

1,868.42,913.7

3,625.7

4,437.927.5%

24.4%

22.4%1,172.8

1,430.8

1,717.045.7%52.9%634.637.7%862.735.9%217.61.3%633.064.1%178.158.1%355.43.7%342.045.8%101.957.2%335.6-7.2%14.6-0.4%815.9-5.4%229.05.3%銷量（萬件）單價（元/件）庭院系列25.0%

22.0%20.0%258.52.0%214.8248.42.0%565.3253.42.0%680.46.4%239.627.8%385.861.1%112.7531.6-16.0%156.1-12.4%340.7-4.1%377.710.4%101.90.0%466.4-12.3%140.4-10.0%332.1790.316.2%228.715.0%345.61.0%21.2%

20.4%168.5

198.920.0%

18.0%銷量（萬件）單價（元/件）寵物系列342.5335.41.0%694.3342.22.0%-2.5%518.537.3%127.325.0%407.3160.834.5%234.645.9%64.8915.4

1,178.633.9%

31.8%165.5

211.830.0%

28.0%28.8%264.825.0%445.13.0%2.9銷量（萬件）單價（元/件）其他收入361.8370.810.5%13.9419.53.0%2.9432.13.0%2.99.8%26.30.523.3-11.5%3.315.7-32.4%3.12.9-7.2%8.7-5.1%77.4-78.9%90.60.0%99.70.0%109.70.0%120.610.0%2026E35.8135.7036.8033.0035.5027.0025.00其他業(yè)務596.1%2019A55.8-6.2%

178.5%

789.7%17.1%2023A36.3210.0%

10.0%2024E

2025E毛利率（%）整體毛利率家具系列家居系列庭院系列寵物系列其他收入其他業(yè)務2018A56.4751.8361.2158.4856.8745.2428.62020A37.9250.2559.3861.1355.9549.7735.012021A32.6445.2654.7354.8651.9742.3926.482022A31.6544.7853.6346.3549.3139.3630.2535.9736.0037.0033.0035.5027.0025.0035.8335.8036.8033.0035.5027.0025.0051.336.6361.0555.7755.8250.9241.4237.1633.1035.8627.23數(shù)據(jù)：公司公告、中信建投25.19樂歌股份：海外倉跨越式發(fā)展，受益跨境電商出海熱潮本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時和聲明。樂歌股份：升降桌跨境電商龍頭，三方海外倉跨越式發(fā)展，23年公司收入39.02億元/+21.6%，扣非歸母凈利潤2.52億元/+142.4%??公司目前主要從事智能家居產(chǎn)品的制造銷售以及提供公共海外倉跨境物流服務。2023年公司實現(xiàn)營收39.02億元/+21.6%；歸母凈利潤6.34億元/+189.7%；扣非歸母凈利潤2.52億元/+142.4%。家具制造業(yè)（23年占比75.6%）：以自主品牌智能家居產(chǎn)品的跨境電商銷售為主。公司生產(chǎn)銷售以線性驅(qū)動技術(shù)為核心的人體工學升降辦公桌、電腦支架等智能家居、健康