大金重工 風(fēng)電管樁出海領(lǐng)先者歐洲和亞洲海風(fēng)需求拐點(diǎn)在即

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2024年06月14日大金重工（002487.SZ）優(yōu)于大市年公司出口發(fā)運(yùn)總量同比增長(zhǎng)超60%，其中海工達(dá)10萬(wàn)噸，出口收入占比洲市場(chǎng)此前受供應(yīng)鏈、勞動(dòng)力、利率等因素開(kāi)發(fā)進(jìn)度有所放緩，預(yù)計(jì)2025-2026年進(jìn)入建設(shè)加速期。亞洲地區(qū)海風(fēng)開(kāi)發(fā)潛力巨大，2023-2030年），盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo)202220232024E2025E2026E證券分析師：王蔚祺證券分析師：王曉聲010-88005313010-88005231wangweiqi2@wangxiaosheng@S0980520080003S0980523050002投資評(píng)級(jí)合理估值收盤(pán)價(jià)總市值/流通市值52周最高價(jià)/最低價(jià)近3個(gè)月日均成交額優(yōu)于大市(首次) 25.68-28.28元 23.67元15096/14926百萬(wàn)元34.87/16.32元301.89百萬(wàn)元資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)5,1064,3255,2626,7138,63415.2%-15.3%21.7%27.6%28.6%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)4504256469301319-22.0%-5.6%52.0%43.9%41.8%每股收益（元）0.710.671.011.462.07EBITMargin9.0%11.6%13.8%16.0%17.7%凈資產(chǎn)收益率（ROE）9.5%6.3%9.0%11.9%15.0%市盈率（PE）33.535.523.416.211.4EV/EBITDA37.831.4市凈率（PB）2.322.182.031.831.61資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)注：攤薄每股收益按最新總股本計(jì)算請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告 深耕風(fēng)電行業(yè)二十載，海外業(yè)務(wù)布局領(lǐng)先 6海工基地穩(wěn)步擴(kuò)張，電站業(yè)務(wù)增厚業(yè)績(jī) 7公司歐洲海風(fēng)市場(chǎng)布局領(lǐng)先，交付與訂單雙重景氣 10SWOT分析：海風(fēng)超大單樁出口龍頭，歐洲需求外溢迎來(lái)機(jī)遇 國(guó)內(nèi)海風(fēng)“十四五”趕工，海外海風(fēng)規(guī)劃已超450GW 2025-2027年歐洲海風(fēng)裝機(jī)迎來(lái)拐點(diǎn)，多重制約因素逐步消除 亞洲海風(fēng)需求有望迎來(lái)釋放，重點(diǎn)關(guān)注日韓、越南市場(chǎng) 18 單樁是歐洲海風(fēng)主要基礎(chǔ)形式，2027年本地企業(yè)產(chǎn)能相對(duì)有限 22歐洲單樁市場(chǎng)呈現(xiàn)“4+3+2”格局，中國(guó)企業(yè)已順利切入 23歐洲單樁需求旺盛，2025-2026年中國(guó)企業(yè)訂單有望放量 25 財(cái)務(wù)分析 27可比公司分析 29 主營(yíng)業(yè)務(wù)假設(shè) 32未來(lái)3年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) 33 絕對(duì)估值：25.68-27.99元 34絕對(duì)估值的敏感性分析 35相對(duì)估值：25.25-28.28元 35投資建議：首次覆蓋，給予“優(yōu)大于市”評(píng)級(jí) 36 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖1：公司歷史沿革 圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2024年第一季度末） 圖3：公司上市后分紅情況（單位：%，萬(wàn)元） 圖4：公司主要產(chǎn)品圖 圖5：公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)（單位：百萬(wàn)元） 圖6：公司毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)（單位：%） 圖7：公司蓬萊生產(chǎn)基地實(shí)景圖 9圖8：公司陽(yáng)江海工基地實(shí)景圖 9圖9：公司唐山曹妃甸海工基地效果圖 9圖10：公司盤(pán)錦海工裝備基地規(guī)劃圖 9圖11：我國(guó)內(nèi)河港口泊位情況（單位：個(gè)） 圖12：我國(guó)沿海港口泊位情況（單位：個(gè)） 圖13：我國(guó)深水港口岸線審批流程 圖14：公司國(guó)內(nèi)外營(yíng)收結(jié)構(gòu)（單位：百萬(wàn)元，%） 圖15：公司國(guó)內(nèi)外營(yíng)收占比情況（單位：%） 圖16：歐盟對(duì)風(fēng)電塔筒主要廠商的反傾銷(xiāo)率（單位：%） 圖17：全國(guó)歷年風(fēng)電機(jī)組公開(kāi)招標(biāo)容量（單位：GW） 圖18：2022年以來(lái)全國(guó)海上風(fēng)電核準(zhǔn)容量（單位：GW） 圖19：中國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)容量預(yù)測(cè)（單位：GW） 圖20：海外風(fēng)電新增裝機(jī)容量預(yù)測(cè)（單位：GW） 圖21：英國(guó)陸上風(fēng)電、光伏項(xiàng)目WACC（加權(quán)平均資本成本）變化趨勢(shì) 圖22：2013-2023年歐洲海上風(fēng)電項(xiàng)目融資情況（單位：億歐元，GW） 圖23：歐洲海上風(fēng)電新增裝機(jī)容量預(yù)測(cè)（單位：GW） 圖24：2030年歐洲主要國(guó)家海上風(fēng)電規(guī)劃進(jìn)度（單位：MW） 圖25：亞洲海上風(fēng)電新增裝機(jī)容量預(yù)測(cè)（單位：MW） 圖26：亞太地區(qū)陸上風(fēng)電平均LCOE對(duì)比（單位：美元/MWh） 圖27：亞太地區(qū)海上風(fēng)電平均LCOE對(duì)比（單位：美元/MWh） 圖28：2023年韓國(guó)海上風(fēng)電競(jìng)標(biāo)評(píng)價(jià)項(xiàng)目與權(quán)重（單位：%） 21圖29：2022年全球風(fēng)力發(fā)電機(jī)組葉片產(chǎn)能分布(單位：GW） 22圖30：2022年全球風(fēng)力發(fā)電機(jī)組齒輪箱產(chǎn)能分布（單位：GW） 22圖31：截至2022年底歐洲海上風(fēng)電基礎(chǔ)供給地區(qū)來(lái)源 22圖32：截至2022年底歐洲風(fēng)電塔筒供給地區(qū)來(lái)源 22圖33：歐洲海上風(fēng)電場(chǎng)容量與單機(jī)容量展望（單位：MW） 23圖34：歐洲與美國(guó)東海岸海風(fēng)大直徑單樁供需分析（單位：千噸） 23圖35：2018-2020年歐洲海上風(fēng)電單樁市場(chǎng)份額情況 24圖36：Sif荷蘭鹿特丹港生產(chǎn)基地實(shí)景圖 24圖37：EEW德國(guó)羅斯托克港生產(chǎn)基地實(shí)景圖 24請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告圖38：Steelwind德國(guó)諾丁哈姆港生產(chǎn)基地實(shí)景圖 24圖39：Sif單噸原材料/人工/制造成本（單位：元/噸） 25圖40：天順風(fēng)能單噸原材料/人工/制造成本（單位：元/噸） 25圖41：Sif單噸售價(jià)、加工費(fèi)、毛利潤(rùn)情況（單位：元/噸） 26圖42：Sif單樁產(chǎn)量、在手訂單情況（單位：萬(wàn)噸） 26圖43：歐洲暫未確定基礎(chǔ)供應(yīng)商的海風(fēng)新增裝機(jī)容量（單位：MW） 26圖44：公司年度營(yíng)業(yè)收入及同比增速（單位：百萬(wàn)元、%） 27圖45：公司年度歸母凈利潤(rùn)及同比增速（單位：百萬(wàn)元、%） 27圖46：公司季度營(yíng)業(yè)收入及同比增速（單位：百萬(wàn)元、%） 27圖47：公司季度歸母凈利潤(rùn)及同比增速（單位：百萬(wàn)元、%） 27圖48：公司銷(xiāo)售毛利率/凈利率情況（單位：%） 28圖49：公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率情況（單位：%） 28圖50：公司季度銷(xiāo)售毛利率/凈利率情況（單位：%） 28圖51：公司資產(chǎn)負(fù)債率/ROE情況（單位：%） 28圖52：公司各項(xiàng)期間費(fèi)用率情況（單位：%） 28圖53：公司現(xiàn)金流變化情況（單位：百萬(wàn)元） 28圖54：公司與可比公司營(yíng)業(yè)收入對(duì)比（單位：百萬(wàn)元） 29圖55：公司與可比公司毛利率對(duì)比（單位：%） 29圖56：公司與可比公司凈利率對(duì)比（單位：%） 29圖57：公司與可比公司ROE對(duì)比（單位：%） 29圖58：公司與可比公司銷(xiāo)售費(fèi)用率對(duì)比（單位：%） 30圖59：公司與可比公司管理費(fèi)用率對(duì)比（單位：%） 30圖60：公司與可比公司研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比（單位：%） 30圖61：公司與可比公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率對(duì)比（單位：%） 30圖62：公司與可比公司存貨周轉(zhuǎn)率對(duì)比（單位：次） 30圖63：公司與可比公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對(duì)比（單位：次) 30圖64：公司與可比公司資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)比（單位：%） 31圖65：公司與可比公司流動(dòng)比率對(duì)比 31請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告表1：公司高層管理團(tuán)隊(duì)成員介紹 表2：公司各基地情況 9表3：公司主要已交付的海外項(xiàng)目 表4：公司歐洲海上風(fēng)電項(xiàng)目中標(biāo)情況 表5：23年以來(lái)公司海外業(yè)務(wù)布局主要交流工作 12表6：公司SWOT分析 表7：全國(guó)各省海上風(fēng)電“十四五”規(guī)劃一覽（截至2023.12） 15表8：海外主要國(guó)家海上風(fēng)電開(kāi)發(fā)規(guī)劃（不含歐洲） 表9：歐洲主要組織海上風(fēng)電開(kāi)發(fā)規(guī)劃 表10：歐洲主要國(guó)家海上風(fēng)電開(kāi)發(fā)規(guī)劃 表11：英國(guó)歷次差價(jià)合約（CFD）固定式海上風(fēng)電場(chǎng)址申報(bào)結(jié)果 表12：日本前兩輪海上風(fēng)電開(kāi)發(fā)權(quán)拍賣(mài)情況 表13：中國(guó)企業(yè)在日本海上風(fēng)電市場(chǎng)近期動(dòng)向 表14：中國(guó)風(fēng)電相關(guān)企業(yè)在越南海上風(fēng)電市場(chǎng)表現(xiàn) 20表15：中國(guó)風(fēng)電相關(guān)企業(yè)在韓國(guó)海上風(fēng)電市場(chǎng)長(zhǎng)期布局情況 20表16：2023年韓國(guó)海上風(fēng)電競(jìng)標(biāo)項(xiàng)目情況 21表17：Sif鹿特丹港擴(kuò)產(chǎn)投資決策主要?dú)v程 24表18：歐洲本土主要單樁生產(chǎn)企業(yè)簡(jiǎn)介與產(chǎn)能梳理（單位：萬(wàn)噸） 25表19：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及毛利預(yù)測(cè)（單位：百萬(wàn)元） 33表20：未來(lái)3年盈利預(yù)測(cè)表（單位：百萬(wàn)元） 33表21：公司盈利預(yù)測(cè)假設(shè)條件（%） 34表22：資本成本假設(shè) 35表23：絕對(duì)估值相對(duì)折現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率的敏感性分析（元） 35表24：同類(lèi)公司估值比較（2024年6月13日收盤(pán)價(jià)） 36請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告風(fēng)電塔筒管樁龍頭，海外業(yè)務(wù)布局領(lǐng)先深耕風(fēng)電行業(yè)二十載，海外業(yè)務(wù)布局領(lǐng)先成立二十余載，深耕風(fēng)電基礎(chǔ)裝備制造領(lǐng)域。2000年，公司在遼寧阜新正式成立，主營(yíng)建筑鋼結(jié)構(gòu)生產(chǎn)銷(xiāo)售；2004年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向風(fēng)電行業(yè)；2010年公司在深交所上市，成為風(fēng)電塔筒行業(yè)第一家上市公司。2021年，公司開(kāi)啟風(fēng)電場(chǎng)投資建設(shè)業(yè)務(wù)。目前公司位居全球風(fēng)電基礎(chǔ)制造企業(yè)前列，據(jù)公司披露其為國(guó)內(nèi)首家出口歐洲海塔（14.7MW級(jí)）、亞洲首家出口歐洲超大型單樁（14.7MW級(jí)）的風(fēng)電海工裝備企業(yè)。公司為民營(yíng)企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。截至2024年第一季度，公司董事長(zhǎng)金鑫直接持股比例為1.21%，通過(guò)阜新金胤能源咨詢(xún)有限公司間接持股比例達(dá)38.93%，合計(jì)持股比例達(dá)40.14%，便于公司穩(wěn)定長(zhǎng)期發(fā)展。根據(jù)公司2023年年度報(bào)告，大金重工納入合并報(bào)表范圍的子公司共計(jì)46家，其中有15家全資子公司，對(duì)公司盈利有重大影響的主要有四家：蓬萊大金、興安盟大金、張家口大金、彰武西六家子電力新能源。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告公司高層管理團(tuán)隊(duì)成員穩(wěn)定，具備豐富的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)。創(chuàng)始人金鑫自2009年6月開(kāi)始擔(dān)任公司董事長(zhǎng)，現(xiàn)任公司控股股東阜新金胤能源咨詢(xún)有限公司執(zhí)行董事、總經(jīng)理。公司現(xiàn)任總經(jīng)理孫曉樂(lè)自2004年7月加入公司，曾任本公司工程部職員、副總經(jīng)理，具有豐富的一線生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)。姓名職務(wù)簡(jiǎn)介金鑫董事長(zhǎng)1967年出生，曾任遼寧盼盼三維鋼結(jié)構(gòu)工程有限公司執(zhí)行董事、總經(jīng)理；遼寧大金鋼結(jié)構(gòu)工程有限公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理；現(xiàn)任公司董事長(zhǎng)、公司控股股東阜新金胤能源咨詢(xún)有限公司執(zhí)行董事、總經(jīng)理。孫曉樂(lè)董事，總經(jīng)理1981年出生，曾任本公司工程部職員、副總經(jīng)理，現(xiàn)任公司董事、總經(jīng)理，兼任蓬萊大金海洋重工有限公司副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。劉愛(ài)花董事，財(cái)務(wù)總監(jiān)1977年出生，中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師，曾任中華財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)咨詢(xún)有限公司審計(jì)、高級(jí)咨詢(xún)經(jīng)理；北京天駿傳媒、四川分時(shí)傳媒廣告有限公司財(cái)務(wù)經(jīng)理；新疆金風(fēng)科技股份有限公司集團(tuán)財(cái)務(wù)管理部部長(zhǎng)、新能源板塊和風(fēng)機(jī)制造板塊財(cái)務(wù)總監(jiān)；現(xiàn)任公司董事、財(cái)務(wù)總監(jiān)。田明軍董事1974年出生，曾在蓬萊大金海洋重工有限公司歷任項(xiàng)目經(jīng)理,管理副總；現(xiàn)任公司陸塔運(yùn)營(yíng)中心總經(jīng)理，并兼任昌圖金胤風(fēng)電有限公司執(zhí)行董事、陽(yáng)江大金風(fēng)電海洋工程科技有限公司總經(jīng)理。葛欣董事會(huì)秘書(shū)1983年出生，曾任北京當(dāng)升材料科技股份有限公司總經(jīng)辦主任、北京容百投資控股有限公司運(yùn)營(yíng)總監(jiān)、瀚華金控股份有限公司資本集團(tuán)基金管理部部長(zhǎng)、寧波容百新能源科技股份有限公司董事會(huì)秘書(shū)；現(xiàn)任公司董事會(huì)秘書(shū)。2023年大幅提高分紅比例。2018年和2020年，公司分別發(fā)布了針對(duì)公司董事和高級(jí)管理人員的股票激勵(lì)計(jì)劃，共計(jì)1720萬(wàn)股，占總股本比例約為3%。2019年后，公司多次實(shí)施股票回購(gòu)，彰顯長(zhǎng)期發(fā)展信心。2020-2022年受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、搶裝后產(chǎn)品價(jià)格下降、新產(chǎn)能布局等因素影響公司分紅比例較此前明顯下降，2023年公司股利支付率恢復(fù)到27.30%。海工基地穩(wěn)步擴(kuò)張，電站業(yè)務(wù)增厚業(yè)績(jī)公司深耕風(fēng)電板塊，協(xié)同布局相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈。公司業(yè)務(wù)板塊主要包括新能源裝備制請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告造、新能源投資開(kāi)發(fā)和風(fēng)電產(chǎn)業(yè)園運(yùn)營(yíng)三大板塊。其中新能源裝備制造集中于風(fēng)力發(fā)電裝備制造，主要產(chǎn)品包括常規(guī)陸塔、大直徑分片式陸塔、低風(fēng)速柔性高塔、海塔、單樁、群樁、導(dǎo)管架、浮式基礎(chǔ)、海上升壓站等。新能源投資開(kāi)發(fā)板塊主要涉及風(fēng)電場(chǎng)資源的開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)；風(fēng)電產(chǎn)業(yè)園運(yùn)營(yíng)板塊主要協(xié)同布局風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈，提升公司風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。制造業(yè)務(wù)是主要收入來(lái)源，23年電站開(kāi)始貢獻(xiàn)收入。2023年公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入43.25億元，其中風(fēng)電塔筒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41.46億元，占比96%，新能源發(fā)電業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.32億元，占比3%。公司蓬萊海工基地優(yōu)勢(shì)突出。公司蓬萊海工基地成立于2009年，產(chǎn)能50萬(wàn)噸，是全球較大的單樁制造與出口基地之一。蓬萊大金港具備深水良港和對(duì)外開(kāi)放口岸資質(zhì)兩項(xiàng)優(yōu)勢(shì)，目前擁有已投用對(duì)外開(kāi)放泊位3個(gè)，包括2個(gè)10萬(wàn)噸級(jí)泊位，1個(gè)3.5萬(wàn)噸級(jí)風(fēng)電安裝專(zhuān)用凹槽泊位。蓬萊海工基地最大單樁直徑可達(dá)11.5米，最大單樁重量可達(dá)2500噸。證券研究報(bào)告基地名稱(chēng)蓬萊海工基地盤(pán)錦海工基地陽(yáng)江海工基地阜新陸上基地興安盟陸上基地張家口陸上基地基地介紹位于山東省煙臺(tái)市，始建于2009年。是全球風(fēng)電海工單體最大工廠，是公司兩海戰(zhàn)略（海上風(fēng)電和海外市場(chǎng))的實(shí)施主體，擁有自己的大型貨物運(yùn)輸碼頭，海岸線長(zhǎng)。位于遼寧省盤(pán)錦市，規(guī)劃面積約100公頃，定位面向全球市場(chǎng)，兼顧風(fēng)電母港功能的超大型國(guó)際綜合性風(fēng)電海上工程基地。位于廣東省陽(yáng)江港海林灣港區(qū)，產(chǎn)品遍布國(guó)內(nèi)、國(guó)際市場(chǎng)，覆蓋廣東、廣西、福建、浙江、東亞、南美、歐洲等地區(qū)。位于遼寧省阜新市，為“三北”地區(qū)風(fēng)電產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供服務(wù)，是東北地區(qū)規(guī)模最大、實(shí)力最強(qiáng)的風(fēng)塔制造基地。位于內(nèi)蒙古興安盟經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)，陸上制造設(shè)施擁有自己的重型鋼結(jié)構(gòu)生產(chǎn)車(chē)間和施工能力，該設(shè)施的產(chǎn)品可滿足500公里范圍內(nèi)風(fēng)電場(chǎng)的塔架配套需求。位于河北省張家口市，計(jì)劃成為中國(guó)“三北”地區(qū)產(chǎn)能更大、制造工藝更優(yōu)的塔式制造基地。擁有國(guó)際先進(jìn)的大型自動(dòng)化生產(chǎn)設(shè)備50余臺(tái)。主要產(chǎn)品單樁、過(guò)渡件、導(dǎo)管架等海塔、過(guò)渡件、單樁、導(dǎo)管架、浮式基礎(chǔ)等海塔、陸塔、護(hù)套等陸塔陸塔陸塔產(chǎn)品產(chǎn)能5050202020最大直徑11.5m16m9m6m6m6m最大重量（噸）2,5005,000300600600600最大板厚130mm160mm110mm110mm100mm100mm新增布局唐山、盤(pán)錦海工出口基地，依托盤(pán)錦基地建設(shè)海工特種運(yùn)輸船隊(duì)。公司唐山曹妃甸海工超級(jí)工廠對(duì)標(biāo)建造全球海上風(fēng)電未來(lái)前沿產(chǎn)品，重點(diǎn)布局深遠(yuǎn)海超大型導(dǎo)管架和浮式基礎(chǔ)產(chǎn)品制造產(chǎn)線，廠區(qū)最大吊機(jī)其中能力達(dá)3000噸，預(yù)計(jì)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告2025年3月建成投產(chǎn)。公司著力搭建配套全球化物流體系，構(gòu)建盤(pán)錦海工基地，預(yù)計(jì)2025年交付2艘海上風(fēng)電裝備特種運(yùn)輸船只，未來(lái)規(guī)劃形成由10-20艘超大型運(yùn)輸系列船型組建的自有運(yùn)輸船隊(duì)。我國(guó)岸線泊位審批管理嚴(yán)格，深水岸線需交通運(yùn)輸部會(huì)同國(guó)家發(fā)改委審批。根據(jù)交通運(yùn)輸部規(guī)定，我國(guó)港口岸線分為深水岸線和非深水岸線，其中深水岸線指適宜建設(shè)各類(lèi)型10萬(wàn)噸級(jí)及以上泊位的港口岸線，新增岸線需要經(jīng)過(guò)交通運(yùn)輸部會(huì)同國(guó)家發(fā)改委審批。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年底我國(guó)沿海港口萬(wàn)噸級(jí)泊位數(shù)量為2300個(gè)，2019-2022年累計(jì)增幅僅為11%。積極拓展新能源發(fā)電業(yè)務(wù)，增厚公司業(yè)績(jī)。公司在深耕風(fēng)電基礎(chǔ)裝備制造領(lǐng)域的同時(shí)開(kāi)展新能源投資開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。公司2021年開(kāi)始風(fēng)電場(chǎng)投資建設(shè)，并規(guī)劃在三年內(nèi)建成并網(wǎng)2GW新能源項(xiàng)目，儲(chǔ)備新能源開(kāi)發(fā)資源5GW。截至2023年底，公司阜新彰武西六家子250MW風(fēng)電項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)發(fā)電，當(dāng)年發(fā)電量超4億千瓦時(shí)，貢獻(xiàn)收入1.32億元；公司唐山曹妃甸十里海250MW漁光互補(bǔ)光伏項(xiàng)目完成備案，預(yù)計(jì)將在2024年中啟動(dòng)建設(shè)。2023年公司在河北省新增納入儲(chǔ)備庫(kù)的新能源開(kāi)發(fā)項(xiàng)目規(guī)模合計(jì)1GW。公司歐洲海風(fēng)市場(chǎng)布局領(lǐng)先，交付與訂單雙重景氣請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告歐洲海風(fēng)市場(chǎng)先驅(qū)，2023年迎來(lái)出口交付拐點(diǎn)。公司產(chǎn)品已出口至全球30多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，包括英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、日本、韓國(guó)、越南、意大利、印度、加拿大等，與國(guó)際知名企業(yè)建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系。自2019年進(jìn)入歐洲海風(fēng)市場(chǎng)以來(lái)，公司在海外市場(chǎng)開(kāi)拓、項(xiàng)目交付過(guò)程中，積累了優(yōu)質(zhì)的歐洲主流客戶(hù)資源。2023年公司出口發(fā)運(yùn)總量同比增長(zhǎng)超過(guò)60%，出口收入占比達(dá)到40%，海外海工發(fā)運(yùn)量出口項(xiàng)目名稱(chēng)產(chǎn)品類(lèi)型數(shù)量最大直徑備注2017泰國(guó)KRST3陸上風(fēng)場(chǎng)陸塔6400mm第一個(gè)Vestas的出口項(xiàng)目2018GE印度風(fēng)場(chǎng)陸塔4556mm/2021日本Noheji陸上風(fēng)場(chǎng)陸塔25500mm第一個(gè)日本項(xiàng)目2022英國(guó)MorayWest海塔7500mm第一個(gè)出口歐洲的海塔項(xiàng)目2022英國(guó)MorayWest單樁4810000mm第一個(gè)出口歐洲的單樁項(xiàng)目2023德國(guó)Nordseecluster單樁104/公司有史以來(lái)最大海上單樁項(xiàng)目公告/中標(biāo)時(shí)間國(guó)家項(xiàng)目名稱(chēng)產(chǎn)品規(guī)格合同金額預(yù)計(jì)交付時(shí)間2022.6英國(guó)MorayWest48根單樁，單樁重量2000噸-20232022英國(guó)MorayWest30套過(guò)渡段-20232022美國(guó)-海上風(fēng)電大型鋼結(jié)構(gòu)--2022.10法國(guó)NOY–IleD’YeuetNoirmoutier62套單樁1.23億歐元-2022.10英國(guó)MorayWest12套塔筒0.73億歐元2023-20242022.11英國(guó)DoggerBankB41套塔筒1.96億歐元2024-20252023.5丹麥 單樁6.26億歐元2026-20272023.5德國(guó)-單樁13億元人民幣2025-20272023.12--單樁-2025-20262024.4--40萬(wàn)噸產(chǎn)能鎖定協(xié)議-2024-2027“兩?！睉?zhàn)略成效顯著，海外營(yíng)收占比逐年增加。2020-2023年公司海外營(yíng)業(yè)收入逐年攀升，從2020年6.04億元增長(zhǎng)至2023年17.15億元，CAGR達(dá)41.59%，海外營(yíng)收占比達(dá)40%，所占比例逐漸恢復(fù)至疫情前水平。2023年歐洲單樁簽單量同比增長(zhǎng)50%，跟蹤海外海工項(xiàng)目總需求超300萬(wàn)噸。2023年公司從歐洲市場(chǎng)累計(jì)拿下的海上風(fēng)電單樁總簽單量相較2022年同比增長(zhǎng)超50%，根據(jù)訂單交付周期，預(yù)計(jì)將在2024-2026年陸續(xù)交付到英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告丹麥、荷蘭等國(guó)家和地區(qū)。公司正在跟蹤的歐洲、日韓、美國(guó)等地多個(gè)海工項(xiàng)目的總需求量超過(guò)300萬(wàn)噸，涉及管樁、導(dǎo)管架、浮式基礎(chǔ)等多系列海工產(chǎn)品，預(yù)計(jì)在2024-2027年陸續(xù)拿到開(kāi)標(biāo)結(jié)果。出海進(jìn)程加快，重點(diǎn)布局歐洲市場(chǎng)。公司在歐盟地區(qū)的風(fēng)電塔筒反傾銷(xiāo)稅為7.2%，處于行業(yè)最低水平，具有關(guān)稅成本優(yōu)勢(shì)；截至目前，歐洲對(duì)進(jìn)口自中國(guó)的管樁無(wú)額外稅收。2023年以來(lái)，公司高度重視海外市場(chǎng)，開(kāi)展各項(xiàng)國(guó)際市場(chǎng)的業(yè)務(wù)交流。時(shí)間涉及國(guó)家/地區(qū)簡(jiǎn)況2023.3公司參加日本第二屆海上風(fēng)能與氫能會(huì)議、日本風(fēng)電博覽會(huì)2023.6英國(guó)公司參加歐洲規(guī)模最大、最具影響力的英國(guó)海上風(fēng)能展2024.2公司參加日本最大規(guī)模能源展會(huì)SmartEnergyWeek2024.4西班牙/葡萄牙/法國(guó)公司董事長(zhǎng)在京接待OceanWinds董事會(huì)主席、首席運(yùn)營(yíng)官、首席采購(gòu)官一行2024.5波蘭公司董事會(huì)帶隊(duì)調(diào)研考察位于波蘭什切青的烏爾坎造船廠2024.5歐洲公司董事長(zhǎng)帶隊(duì)拜訪歐洲多家海上風(fēng)電開(kāi)發(fā)商，考察歐洲多處港口，與多家港口高層深入溝通并共同規(guī)劃未來(lái)五年歐洲海上風(fēng)電項(xiàng)目的發(fā)運(yùn)、存儲(chǔ)、航線等2024.5荷蘭公司董事長(zhǎng)一行出席在荷蘭鹿特丹舉行的歐洲國(guó)際件雜貨運(yùn)輸物流倉(cāng)儲(chǔ)展覽會(huì)SWOT分析：海風(fēng)超大單樁出口龍頭，歐洲需求外溢迎來(lái)機(jī)遇海風(fēng)超大單樁出口龍頭，產(chǎn)能與船隊(duì)布局夯實(shí)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司是國(guó)內(nèi)海風(fēng)管樁出口領(lǐng)先企業(yè)，實(shí)現(xiàn)向歐洲市場(chǎng)批量出口超大單樁，歷史業(yè)績(jī)積累領(lǐng)先，與歐洲主要整機(jī)企業(yè)和開(kāi)發(fā)商建立良好關(guān)系。公司海工基地布局可滿足遠(yuǎn)洋出口需求，著力打造海工特種運(yùn)輸船隊(duì)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告優(yōu)勢(shì)海工產(chǎn)能定位全部面向出口，歷史業(yè)績(jī)行業(yè)領(lǐng)先海外品牌、口碑、業(yè)績(jī)積累豐富股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，貨幣資金充裕劣勢(shì)電站運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)起步較晚國(guó)內(nèi)海風(fēng)產(chǎn)能布局主要聚焦北方市場(chǎng)機(jī)遇挑戰(zhàn)國(guó)內(nèi)海上風(fēng)電裝機(jī)有望迎來(lái)放量n國(guó)際貿(mào)易環(huán)境存在不確定性歐洲海風(fēng)放量在即n國(guó)內(nèi)海工行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響整體盈利能力SWOT分析：公司優(yōu)勢(shì)在于海工產(chǎn)能定位全部面向出口，歷史業(yè)績(jī)行業(yè)領(lǐng)先；海外品牌、口碑、業(yè)績(jī)積累豐富；股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，貨幣資金充裕。公司劣勢(shì)主要為電站運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)起步較晚；國(guó)內(nèi)海風(fēng)產(chǎn)能布局主要聚焦北方市場(chǎng)。市場(chǎng)機(jī)遇包括國(guó)內(nèi)海上風(fēng)電裝機(jī)有望迎來(lái)放量；歐洲海風(fēng)放量在即，超大單樁有外溢需求。市場(chǎng)挑戰(zhàn)主要包括國(guó)際貿(mào)易環(huán)境存在不確定性；國(guó)內(nèi)海工行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響整體盈利能力。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告海上風(fēng)電需求展望：國(guó)內(nèi)海風(fēng)蓄勢(shì)已久，歐洲和亞洲海風(fēng)加速發(fā)展國(guó)內(nèi)海風(fēng)“十四五”趕工，海外海風(fēng)規(guī)劃已超450GW海上風(fēng)電蓄勢(shì)已久，2024年招標(biāo)需求有望迎來(lái)拐點(diǎn)。受2022-2023年下游交付節(jié)奏影響，2023年國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)招標(biāo)容量同比下滑，其中海上風(fēng)電同比下降46%。2022年以來(lái)，全國(guó)海上風(fēng)電前期工作積極推進(jìn)，2023年新增核準(zhǔn)容量達(dá)12.1GW，同比增長(zhǎng)42%；2024年1-4月海上風(fēng)電新增核準(zhǔn)容量已達(dá)5.6GW。我們預(yù)計(jì)，目前已招標(biāo)待開(kāi)工項(xiàng)目、新增核準(zhǔn)容量?jī)?chǔ)備均處于高位，2024年海上風(fēng)電建設(shè)和招標(biāo)迎來(lái)高速增長(zhǎng)。2023-2027年全國(guó)海風(fēng)新增裝機(jī)CAGR預(yù)計(jì)為26%。2021年隨著“雙碳”目標(biāo)的確立、兩批“風(fēng)光大基地”的逐步實(shí)施，我國(guó)海上風(fēng)電進(jìn)入平價(jià)時(shí)代。因新增項(xiàng)目前期手續(xù)耗時(shí)較長(zhǎng)、疫情和大兆瓦風(fēng)機(jī)定型等因素影響，2022-2023年我國(guó)海風(fēng)裝機(jī)規(guī)模不足10GW，維持在較低水平。根據(jù)海上風(fēng)電項(xiàng)目推進(jìn)節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)2024-2026年全國(guó)海上風(fēng)電新增裝機(jī)容量將分別達(dá)到10/16/16GW，2023-2027年新增裝機(jī)CAGR達(dá)到26%。資料來(lái)源：金風(fēng)科技，采招網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：不“十五五”期間全國(guó)海風(fēng)新增裝機(jī)容量有望超過(guò)100GW，海風(fēng)開(kāi)發(fā)走向深遠(yuǎn)海。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告根據(jù)各省已發(fā)布的海上風(fēng)電相關(guān)規(guī)劃，“十四五”期間啟動(dòng)前期工作并結(jié)轉(zhuǎn)至“十五五”建成并網(wǎng)的裝機(jī)容量約100GW，考慮到后續(xù)針對(duì)“十五五”裝機(jī)的增量規(guī)劃的出臺(tái)，我們預(yù)計(jì)“十五五”期間全國(guó)海風(fēng)新增裝機(jī)容量大概率將超過(guò)100GW，年均新增裝機(jī)容量20GW，較“十四五”年均水平增長(zhǎng)54%。國(guó)家能源主管部門(mén)多次表態(tài)鼓勵(lì)海上風(fēng)電向深遠(yuǎn)海發(fā)展，我們預(yù)計(jì)2024-2025年全國(guó)各省面向2035年的深遠(yuǎn)海海上風(fēng)電規(guī)劃有望陸續(xù)出臺(tái)。省份十四五2021年容量（含建成量）十四五期間啟動(dòng)2022-2025年容量（含建成量）具體規(guī)劃廣東17.04.013.028.0廣東省印發(fā)《促進(jìn)海上風(fēng)電有序開(kāi)發(fā)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展的實(shí)施方案》，到2021年底累計(jì)建成投產(chǎn)裝機(jī)容量達(dá)到400萬(wàn)千瓦，2025年底力爭(zhēng)達(dá)到1,800萬(wàn)千瓦，在全國(guó)率先實(shí)現(xiàn)平價(jià)并網(wǎng)。《江蘇省“十四五”可再生能源發(fā)展專(zhuān)項(xiàng)規(guī)劃》指出，到2025年江蘇省新增海上風(fēng)電約800萬(wàn)千瓦；《江蘇江蘇11.7省2021年度海上風(fēng)電項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)性配置工作細(xì)則》釋放2.65GW”十三五“遺留開(kāi)發(fā)資源；《江蘇省“十四五”海上風(fēng)電規(guī)劃環(huán)境影響評(píng)價(jià)第二次公示》規(guī)劃容量9.09GW。浙江7.02.055《浙江省能源發(fā)展十四五規(guī)劃》指出，到2025年全省海上風(fēng)電裝機(jī)容量達(dá)到500萬(wàn)千瓦以上?！蛾P(guān)于促進(jìn)浙江省新能源高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)（修改稿）》提出，2022-2025年通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性配置確定需要扶持的項(xiàng)目，年度裝機(jī)總?cè)萘糠謩e不超過(guò)50萬(wàn)千瓦、100萬(wàn)千瓦、150萬(wàn)千瓦、100萬(wàn)千瓦。福建8.02.06.0>50.0根據(jù)《福建省“十四五”能源發(fā)展專(zhuān)項(xiàng)規(guī)劃》，穩(wěn)妥推進(jìn)深遠(yuǎn)海風(fēng)電項(xiàng)目，“十四五”期間增加并網(wǎng)裝機(jī)410萬(wàn)千瓦，新增開(kāi)發(fā)省管海域海上風(fēng)電規(guī)模約1030萬(wàn)千瓦，力爭(zhēng)推動(dòng)深遠(yuǎn)海風(fēng)電開(kāi)工480萬(wàn)千瓦。山東8.00.67.435.0《能源保障網(wǎng)建設(shè)行動(dòng)計(jì)劃》中指出，2022年，海上風(fēng)電開(kāi)工500萬(wàn)千瓦，建成200萬(wàn)千瓦左右。到2025年，開(kāi)工1200萬(wàn)千瓦，建成800萬(wàn)千瓦；到2030年，建成3500萬(wàn)千瓦。遼寧4.01.03.03.0根據(jù)《遼寧省“十四五”海洋經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》，到2025年力爭(zhēng)海上風(fēng)電累計(jì)并網(wǎng)裝機(jī)容量達(dá)到4050兆瓦。廣西3.003.022.5第六屆全球海上風(fēng)電大會(huì)上獲悉,廣西“十四五”規(guī)劃海上風(fēng)電場(chǎng)址25個(gè),總裝機(jī)容量2250萬(wàn)千瓦，力爭(zhēng)核準(zhǔn)海上風(fēng)電800萬(wàn)千瓦以上，投產(chǎn)300萬(wàn)千瓦。廣西海上風(fēng)電規(guī)劃于2021年11月1日正式獲得國(guó)家能源局批復(fù)?！逗Ｄ鲜『Ｑ蠼?jīng)濟(jì)發(fā)展“十四五”規(guī)劃（2021-2025年）》指出，在東方西部、文昌東北部、樂(lè)東西部、儋州海南5.00512.3西北部、臨高西北部50米以淺海域優(yōu)選5處海上風(fēng)電開(kāi)發(fā)示范項(xiàng)目場(chǎng)址，總裝機(jī)容量300萬(wàn)千瓦，2025年實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)規(guī)模約120萬(wàn)千瓦。根據(jù)《海南省海上風(fēng)電項(xiàng)目招商(競(jìng)爭(zhēng)性配置)方案》，海南省“十四五”期間規(guī)劃11個(gè)場(chǎng)址作為近期重點(diǎn)項(xiàng)目，總開(kāi)發(fā)容量為1230萬(wàn)千瓦。上海合計(jì)2.066.70.414.41.62.052.3169.6上海市發(fā)布關(guān)于印發(fā)《上海市能源發(fā)展“十四五”規(guī)劃》，近海風(fēng)電重點(diǎn)推進(jìn)奉賢、南匯和金山三大海域風(fēng)電開(kāi)發(fā)，探索實(shí)施深遠(yuǎn)海域和陸上分散式風(fēng)電示范試點(diǎn)，力爭(zhēng)新增規(guī)模180萬(wàn)千瓦。海外海上風(fēng)電即將進(jìn)入快速發(fā)展期，中遠(yuǎn)期規(guī)劃已超450GW。2022年受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、原材料價(jià)格大幅上漲、疫情等多重因素影響，海外風(fēng)電新增裝機(jī)低迷，陸上和海上風(fēng)電新增裝機(jī)容量分別為36GW和4GW。根據(jù)全球風(fēng)能理事會(huì)預(yù)測(cè)，隨著上述不利因素消除，2023年起海外需求逐漸迎來(lái)復(fù)蘇。2022-2025年海外陸風(fēng)、海風(fēng)新增裝機(jī)容量CAGR分別為11%和52%。全球海上風(fēng)電開(kāi)發(fā)中遠(yuǎn)期規(guī)劃已經(jīng)超過(guò)450GW。經(jīng)濟(jì)體規(guī)劃容量美國(guó)2030年海上風(fēng)電裝機(jī)容量需達(dá)到30GW，其中15GW為漂浮式，2050年海上風(fēng)電裝機(jī)達(dá)到110GW。2030年前海上風(fēng)電總裝機(jī)容量達(dá)到10GW，2040年前達(dá)到40GW。韓國(guó)2030年海上風(fēng)電裝機(jī)容量達(dá)到18-20GW。印度2030年前安裝完成30GW海上風(fēng)電裝機(jī)容量的目標(biāo)。越南2030年海上風(fēng)電容量達(dá)到6GW，2050年達(dá)到70GW。澳大利亞維多利亞州計(jì)劃到2035年海上風(fēng)電裝機(jī)達(dá)到4GW，2040年達(dá)到9GW。國(guó)內(nèi)風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈盈利水平有望觸底反彈，海外市場(chǎng)盈利顯著優(yōu)于國(guó)內(nèi)。我國(guó)自2020年陸風(fēng)搶裝、2021年海風(fēng)搶裝結(jié)束以來(lái)，包括整機(jī)、鑄鍛件、塔筒、管樁、施工等在內(nèi)的風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)盈利能力持續(xù)承壓，我們預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)需求的逐步復(fù)蘇，產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力有望觸底反彈。與國(guó)內(nèi)相比，海外風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格較高，中國(guó)企業(yè)憑借成本端優(yōu)勢(shì)有望獲得超過(guò)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的盈利水平。2025-2027年歐洲海風(fēng)裝機(jī)迎來(lái)拐點(diǎn)，多重制約因素逐步消除請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告歐洲海上風(fēng)電資源稟賦優(yōu)秀，2023-2030年新增裝機(jī)有望達(dá)140GW。根據(jù)GlobalWindAtlas數(shù)據(jù)，歐洲是全球海上風(fēng)電資源最好的區(qū)域之一。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)以來(lái)歐洲能源價(jià)格暴漲，歐盟倡導(dǎo)大力開(kāi)發(fā)清潔能源實(shí)現(xiàn)能源自給需求迫切；根據(jù)REPowerEU計(jì)劃，歐盟計(jì)劃到2030年將可再生能源在能源消費(fèi)中的比重提升至45%。截至目前，歐洲主要國(guó)家已發(fā)布海上風(fēng)電開(kāi)發(fā)目標(biāo)，2023-2030年合計(jì)新增海上風(fēng)電裝機(jī)有望達(dá)到140GW。分國(guó)家看，2030年前北海沿岸國(guó)家英國(guó)、荷蘭、德國(guó)、丹麥，以及波羅的海、大西洋沿岸國(guó)家中波蘭、葡萄牙、愛(ài)爾蘭是海風(fēng)新增裝機(jī)主力。組織名稱(chēng)2022A202720302035204020452050歐盟二十七國(guó)16.36030022年北海能源峰會(huì)四國(guó)15.56515023年北海能源峰會(huì)九國(guó)30.0120300北海能源合作組織16.276193260波羅的海八國(guó)10.619.6資料來(lái)源：各國(guó)政府與能源主管部門(mén)，WindEurope國(guó)家所屬海域2022A202720302035204020452050英國(guó)北海13.950德國(guó)北海、波羅的海8.1304070丹麥北海、波羅的海2.312.9法國(guó)北海、大西洋0.545荷蘭北海2.822.25070挪威北海0.130比利時(shí)北海2.35.8波蘭波羅的海0.010.9葡萄牙大西洋0.0愛(ài)爾蘭北海、大西洋0.05西班牙大西洋0.03資料來(lái)源：各國(guó)政府與能源主管部門(mén)，WindEurope，普華永道資料來(lái)源：CornwallInsight，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：資料來(lái)源：WindEurope，4Coffshore多重因素影響美國(guó)海風(fēng)開(kāi)發(fā)，歐洲海風(fēng)影響較小。2023年以來(lái)，受通貨膨脹、供應(yīng)鏈緊張、人工成本上漲、加息等因素影響，美國(guó)部分海上風(fēng)電項(xiàng)目預(yù)期收益率請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告低于6%-8%的區(qū)間，業(yè)主陸續(xù)暫?；蛉∠?xiàng)目開(kāi)發(fā)計(jì)劃。根據(jù)BNEF統(tǒng)計(jì)，至少9.7GW美國(guó)海上風(fēng)電項(xiàng)目面臨不確定性。歐洲地區(qū)海風(fēng)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)節(jié)奏略有滯后，但并未出現(xiàn)暫?；蛉∠那闆r。歐洲海風(fēng)開(kāi)發(fā)走出低谷，2023年融資規(guī)模創(chuàng)歷史新高。2023年受電價(jià)上限過(guò)低影響，英國(guó)第五輪CFD（差價(jià)合約）以零申報(bào)告終；2023年11月，英國(guó)政府決定提高第六輪CFD海上風(fēng)電報(bào)價(jià)上限至73英鎊/MWh，增長(zhǎng)66%。此外，從融資成本看，英國(guó)新能源項(xiàng)目WACC在2022年10月左右達(dá)到高點(diǎn)，此后有所回落。根據(jù)WindEurope和4Coffshore數(shù)據(jù)，2023年歐洲海上風(fēng)電完成FID（最終投資決策）容量高達(dá)9.3GW，對(duì)應(yīng)融資金額高達(dá)300億元，走出2020-2022年持續(xù)下行態(tài)勢(shì)。參考?xì)v史數(shù)據(jù)，歐洲海上風(fēng)電自FID至并網(wǎng)大約需要2-3年時(shí)間；考慮2020-2022年海上風(fēng)電項(xiàng)目融資情況，預(yù)計(jì)2023-2024年歐洲海上風(fēng)電投產(chǎn)容量將保持低位，2025-2026年有望迎來(lái)裝機(jī)拐點(diǎn)。輪次發(fā)布時(shí)間實(shí)際中標(biāo)容量（MW）投產(chǎn)時(shí)間上網(wǎng)電價(jià)（元/kWh）報(bào)價(jià)上限（元/kWh）總補(bǔ)貼額度（億英鎊）12015.211622017-20191.03、1.081.40-22017.931962021-20230.52、0.670.952.9032019.954662023-20250.36、0.370.500.6042022.769942026-20270.340.412.8552023.90--0.402.056預(yù)計(jì)2024年---0.66-資料來(lái)源：英國(guó)BEIS，CWEA，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：英鎊/人民幣匯率按照9.0計(jì)算，總補(bǔ)貼額歐洲海風(fēng)規(guī)劃項(xiàng)目仍存較大缺口，2024-2026年有望迎來(lái)新一輪資源釋放。根據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，目前歐洲地區(qū)主要國(guó)家計(jì)劃在2023-2030年并網(wǎng)的已規(guī)劃/披露/競(jìng)配的海上風(fēng)電項(xiàng)目容量約為75-80GW，距離各國(guó)2030年目標(biāo)仍有約60-65GW的缺口，考慮到歐洲海上風(fēng)電建設(shè)周期（規(guī)劃-并網(wǎng)）普遍在5年以上，我們預(yù)計(jì)2024-2026年歐洲海上風(fēng)電將迎來(lái)新一輪開(kāi)發(fā)資源釋放，其中德國(guó)、丹麥、挪威、波蘭有望成為資源釋放的主要來(lái)源。資料來(lái)源：WindEurope，GWEC，SifGroup，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所資料來(lái)源：WindEurope，Sif，Nexans，SSE與能源主管部門(mén)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：已規(guī)劃容量為歐洲海風(fēng)裝機(jī)2025-2026年有望迎來(lái)拐點(diǎn)。根據(jù)WindEurope、GWEC和Sif預(yù)測(cè)，2026年歐洲海風(fēng)新增裝機(jī)將分別達(dá)到8.2/8.6/8.0GW，按照均值計(jì)算，2023-2026請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報(bào)告年CAGR達(dá)到30%，2026-2028年CAGR將達(dá)到21%，2028年歐洲新增海風(fēng)裝機(jī)將突破10GW。亞洲海風(fēng)需求有望迎來(lái)釋放，重點(diǎn)關(guān)注日韓、越南市場(chǎng)太平洋西海岸兼具風(fēng)資源和消納條件，2023-2030年亞洲（不含中國(guó)）海風(fēng)新增裝機(jī)CAGR預(yù)計(jì)超40%。根據(jù)GlobalWindAtlas，全球海上風(fēng)資源較好的區(qū)域包括北海-波羅的海地區(qū)、美國(guó)東海岸、白令海峽、太平洋西海岸、澳洲-新西蘭南部海岸、南美南部地區(qū)，其中北海-波羅的海地區(qū)、美國(guó)東海岸、太平洋西海岸、澳洲-新西蘭南部同時(shí)為電力負(fù)荷中心，具有較好的消納條件。根據(jù)GWEC預(yù)測(cè)，2023-2030年亞洲（不含中國(guó)）海上風(fēng)電新增裝機(jī)CAGR有望高達(dá)42%，其中日本、韓國(guó)、越南是裝機(jī)主力。資料來(lái)源：GWEC，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所中國(guó)海風(fēng)供應(yīng)鏈較為成熟，度電成本具有長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)。根據(jù)伍德麥肯茲數(shù)據(jù)，受益于較為成熟的供應(yīng)鏈和規(guī)模效應(yīng)，中國(guó)海上風(fēng)電度電成本（LCOE）具有極強(qiáng)的競(jìng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，且競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將至少持續(xù)至2050年；預(yù)計(jì)2050年，中國(guó)海風(fēng)LCOE較亞太其他地區(qū)均值低60%。l日本：發(fā)展?jié)摿薮?，降本是關(guān)鍵日本海風(fēng)開(kāi)發(fā)處于起步階段，2040年前開(kāi)發(fā)空間超400GW。2021年，日本政府確立2030年裝機(jī)達(dá)到10GW，2040年裝機(jī)達(dá)到30-45GW的海上風(fēng)電發(fā)展目標(biāo).根據(jù)GWEC，截至2023年底日本海風(fēng)累計(jì)裝機(jī)僅0.2GW。根據(jù)三菱綜合研究所分析，按照度電成本不超過(guò)10日元/kWh（約0.46元/kWh綜合考慮航道、軍事等多重限制因素，2040年前日本固定式海風(fēng)開(kāi)發(fā)空間為64GW，漂浮式海風(fēng)開(kāi)發(fā)空間為343GW。2020年日本啟動(dòng)首次海風(fēng)開(kāi)發(fā)權(quán)拍賣(mài)，2030年投產(chǎn)容量預(yù)計(jì)達(dá)到5.7GW。2020年日本政府啟動(dòng)首次海風(fēng)開(kāi)發(fā)權(quán)拍賣(mài)，目前已完成兩輪拍賣(mài)，授予裝機(jī)容量合計(jì)3.5GW；2024年預(yù)計(jì)日本啟動(dòng)第三輪拍賣(mài)，授予容量預(yù)計(jì)1.05GW，上述項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2028-2030年投產(chǎn)。根據(jù)日本政府規(guī)劃，2030年前完成10GW海上風(fēng)電項(xiàng)目拍賣(mài)，2040年前完成30-45GW，2030年投產(chǎn)容量達(dá)到5.7GW。日本立法將海風(fēng)開(kāi)發(fā)區(qū)域拓展至專(zhuān)屬經(jīng)濟(jì)區(qū)。2024年3月，日本政府通過(guò)《可再生能源海域利用法》修正案，把允許設(shè)置海上風(fēng)力發(fā)電設(shè)備的范圍從領(lǐng)海擴(kuò)大到專(zhuān)屬經(jīng)濟(jì)區(qū)（EEZ）。日本領(lǐng)海面積約為43萬(wàn)平方公里，專(zhuān)屬經(jīng)濟(jì)區(qū)面積達(dá)447萬(wàn)平方公里，海域可使用面積提高十倍。所屬輪次項(xiàng)目名稱(chēng)牽頭開(kāi)發(fā)商裝機(jī)容量（MW）中標(biāo)電價(jià)（元/kWh）計(jì)劃投產(chǎn)時(shí)間主機(jī)供應(yīng)商第一輪Yurihonjo三菱商事8190.552030.12GEHaliade-X12MW第一輪NoshiroMitaneOga三菱商事478.80.612028.12GEHaliade-X12MW第一輪Choshi三菱商事390.60.762028.9GEHaliade-X12MW第二輪Murakami-city三井物產(chǎn)6840.142029.6GEHaliade-X18MW第二輪EnoshimaSaikai-city住友商事4201.022029.8維斯塔斯V236-15MW第二輪Oga-cityJERA3150.142028.6維斯塔斯V236-15MW第二輪Happou-choJRE3750.142029.6維斯塔斯V236-15MW資料來(lái)源：GWEC，JWPA，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：日元/人民幣匯率按照0.046計(jì)算，第一輪采用FIT（固定電價(jià)收購(gòu)）機(jī)制，第二輪采用時(shí)間企業(yè)事件2018泰勝風(fēng)能公司在日本已有漂浮式海上風(fēng)機(jī)塔筒、導(dǎo)管架、半潛駁船交付業(yè)績(jī)。2022.10水電四局公司中標(biāo)日本清水海上風(fēng)電塔筒制作項(xiàng)目，該機(jī)型塔筒總高度70米，塔筒最大直徑5.5米，單套塔筒總重約350噸。2022.11明陽(yáng)智能公司獲得ClassNK（日本船級(jí)社）的評(píng)估認(rèn)證，標(biāo)志著明陽(yáng)智能成為首個(gè)獲得該項(xiàng)認(rèn)證的中國(guó)風(fēng)電整機(jī)商，入善町海上風(fēng)電項(xiàng)目成為日本第四個(gè)完成風(fēng)場(chǎng)認(rèn)證的海上風(fēng)電項(xiàng)目。2023.3明陽(yáng)智能公司為日本入善町海上風(fēng)電項(xiàng)目成功交付MySE3.0-135風(fēng)電機(jī)組，是日本首座采用中國(guó)海上風(fēng)機(jī)建設(shè)并投產(chǎn)的海上風(fēng)電場(chǎng)。2024.5運(yùn)達(dá)股份公司與日本丸紅商社（日本首個(gè)商業(yè)化海上風(fēng)電項(xiàng)目開(kāi)發(fā)商）簽署全球戰(zhàn)略合作協(xié)議。雙方團(tuán)隊(duì)針對(duì)氫能和海上風(fēng)電板塊，以及技術(shù)、項(xiàng)目開(kāi)發(fā)、資源開(kāi)發(fā)、本地化策略等方面交流探討。日本海風(fēng)大規(guī)模開(kāi)發(fā)仍需降本，供應(yīng)鏈和審批流程是關(guān)鍵。根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省統(tǒng)計(jì)，截至2020年，新建海風(fēng)項(xiàng)目度電成本約為30日元/kWh，約為世界均值的三倍；根據(jù)日本政府2020年發(fā)表的“第一次海上風(fēng)電產(chǎn)業(yè)愿景”，計(jì)劃在2030年至2035年將度電成本降至8-9日元/kWh。日本海上風(fēng)電供應(yīng)鏈存在短板，施工能力和人才欠缺，項(xiàng)目開(kāi)發(fā)規(guī)模較小，審批流程耗時(shí)較長(zhǎng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告中國(guó)風(fēng)電企業(yè)已在日本取得初步突破，未來(lái)合作有望進(jìn)一步深入。截至目前，包括泰勝風(fēng)能、水電四局、明陽(yáng)智能、運(yùn)達(dá)股份已在日本海上風(fēng)電市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)突破或開(kāi)展合作探討。其中，泰勝風(fēng)能已有日本漂浮式海風(fēng)塔筒、基礎(chǔ)、浮體交付業(yè)績(jī)，明陽(yáng)智能是首個(gè)獲得日本船級(jí)社認(rèn)證的中國(guó)風(fēng)電整機(jī)商，已為日本入善町交付海上風(fēng)機(jī)，運(yùn)達(dá)股份與日本重要風(fēng)場(chǎng)開(kāi)發(fā)商丸紅商社簽署全球戰(zhàn)略合作協(xié)議。l越南：海風(fēng)開(kāi)發(fā)逐步進(jìn)入遠(yuǎn)海深水，中國(guó)供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較大2030年越南海風(fēng)裝機(jī)預(yù)計(jì)達(dá)6GW，項(xiàng)目離岸距離/水深有望持續(xù)提升。根據(jù)GWEC，截至2023年底越南海風(fēng)累計(jì)裝機(jī)為0.9GW，且均為潮間帶風(fēng)電項(xiàng)目。根據(jù)越南《國(guó)家電力規(guī)劃（第八版）》（PDP8），2030年越南海風(fēng)裝機(jī)規(guī)模達(dá)到6GW，2050年達(dá)到70GW-92GW。隨著越南海風(fēng)開(kāi)發(fā)逐步成熟，未來(lái)項(xiàng)目離岸距離和水深將穩(wěn)步增長(zhǎng)，帶動(dòng)海纜和基礎(chǔ)價(jià)值量提升。越南本土供應(yīng)鏈較弱，中國(guó)企業(yè)已參與越南幾乎全部海風(fēng)項(xiàng)目。越南風(fēng)電產(chǎn)業(yè)尚處于起步階段，供應(yīng)鏈能力較弱。據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，中國(guó)企業(yè)幾乎參與了全部越南投產(chǎn)/在建海上風(fēng)電項(xiàng)目，其中中國(guó)電建/中國(guó)能建已有項(xiàng)目總包業(yè)績(jī)，金風(fēng)科技、明陽(yáng)智能、東方電氣、運(yùn)達(dá)股份已有風(fēng)機(jī)業(yè)績(jī)，泰勝風(fēng)能已有基礎(chǔ)業(yè)績(jī)，東方電纜和中天科技已有海纜業(yè)績(jī)。時(shí)間項(xiàng)目名稱(chēng)裝機(jī)容量（MW）中國(guó)企業(yè)參與情況2020-朔莊四期項(xiàng)目350中國(guó)能建負(fù)責(zé)EPC2020-2021平大海上風(fēng)電310中電建負(fù)責(zé)EPC，泰勝風(fēng)能提供基礎(chǔ)，金風(fēng)科技提供風(fēng)機(jī)，纜東方電纜提供海2020-2022博寮三期項(xiàng)目141中電建負(fù)責(zé)EPC，水電四局提供塔筒2020-2022朔莊一期項(xiàng)目30中電建負(fù)責(zé)EPC，金風(fēng)科技提供風(fēng)機(jī)2021-2022新富東1區(qū)項(xiàng)目100中天科技提供海纜產(chǎn)品2021-2022長(zhǎng)海海上風(fēng)電項(xiàng)目63東方電氣提供風(fēng)機(jī)2021-2023越南金甌項(xiàng)目350中電建負(fù)責(zé)EPC，明陽(yáng)智能提供風(fēng)機(jī)，華電重工參與施工，纜產(chǎn)品亨通光電提供海2022-2023富春越南新恩項(xiàng)目30運(yùn)達(dá)股份提供風(fēng)機(jī)l韓國(guó)：海風(fēng)開(kāi)發(fā)資源儲(chǔ)備豐富，中國(guó)企業(yè)深度參與23年開(kāi)發(fā)權(quán)拍賣(mài)2030年韓國(guó)海風(fēng)裝機(jī)預(yù)計(jì)超12GW，已拿到發(fā)電許可項(xiàng)目容量超20GW。根據(jù)GWEC，截至2023年底韓國(guó)海風(fēng)累計(jì)裝機(jī)容量?jī)H0.15GW。2018年韓國(guó)政府在《可再生能源3020實(shí)施計(jì)劃》中將2030年海上風(fēng)電裝機(jī)容量目標(biāo)設(shè)置為12GW；根據(jù)InfoLinkConsulting，這一目標(biāo)有望上修至18-20GW。2023年DNV與韓國(guó)電力公司（KEPCO）合作制定長(zhǎng)期海上風(fēng)電發(fā)展規(guī)劃，旨在為大規(guī)模海上風(fēng)電接入電網(wǎng)提供技術(shù)支持。根據(jù)韓國(guó)海上風(fēng)電行業(yè)協(xié)會(huì)，截至2022年底，韓國(guó)已拿到發(fā)電許可的海風(fēng)項(xiàng)目為68個(gè)，容量達(dá)20.7GW。時(shí)間中國(guó)企業(yè)布局情況2023.5明陽(yáng)智能公司與韓國(guó)最大風(fēng)電整機(jī)企業(yè)Unison簽署合作協(xié)議，雙方將攜手打造及構(gòu)筑韓國(guó)本土+海外市場(chǎng)的技術(shù)合作及產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。雙方計(jì)劃到2026年為止總計(jì)投資4000億韓元（約合20.83億元人民幣在韓國(guó)國(guó)內(nèi)打造包括機(jī)艙組裝、葉片、投資開(kāi)發(fā)、運(yùn)維在內(nèi)的海風(fēng)產(chǎn)業(yè)鏈。2024.5永福股份公司與韓國(guó)五大EPC企業(yè)之一的POSCOE&C（浦項(xiàng)建設(shè)）簽訂合作諒解備忘錄，后續(xù)將為POSCOE&C公司提供安全可靠、高性能、低成本、利于大規(guī)模建造安裝的海上風(fēng)電解決方案請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21證券研究報(bào)告上網(wǎng)電價(jià)是韓國(guó)海上風(fēng)電拍賣(mài)重要因素，中國(guó)企業(yè)已深度參與部分項(xiàng)目。2023年韓國(guó)啟動(dòng)第二次海上風(fēng)電開(kāi)發(fā)權(quán)競(jìng)標(biāo)，其中上網(wǎng)電價(jià)是核心競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)，評(píng)價(jià)權(quán)重高達(dá)60%。本次競(jìng)標(biāo)中共7個(gè)項(xiàng)目參與，其中5個(gè)實(shí)現(xiàn)中標(biāo)，其中2個(gè)項(xiàng)目中國(guó)企業(yè)深度參與。與韓國(guó)本地和歐洲企業(yè)相比，中國(guó)風(fēng)機(jī)、海纜、基礎(chǔ)等產(chǎn)品價(jià)格具有顯著優(yōu)勢(shì)，此外在總包、勞動(dòng)力方面具有較高的成熟度。截至目前，包括明陽(yáng)智能、永福股份在內(nèi)的中國(guó)企業(yè)已與韓國(guó)本土企業(yè)簽訂長(zhǎng)期合作協(xié)議，共同推動(dòng)韓國(guó)海上風(fēng)電規(guī)?；l(fā)展。項(xiàng)目名稱(chēng)裝機(jī)容量供應(yīng)鏈企業(yè)是否中標(biāo)Wando-Geum一期200風(fēng)機(jī)：維斯塔斯15MW是Wando-Geum二期400風(fēng)機(jī)：維斯塔斯15MW是ShinanWoo396風(fēng)機(jī)：維斯塔斯15MW是Rakweol365風(fēng)機(jī)：Vensys（金風(fēng)德國(guó)子公司）5.7MWEPC：中國(guó)能建送出海纜：亨通光電是Gocang76風(fēng)機(jī)：明陽(yáng)智能6MW是Anma532風(fēng)機(jī)：西門(mén)子歌美颯14MW否Handong&Pyeongdae105風(fēng)機(jī)：斗山8MW否請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22證券研究報(bào)告歐洲管樁市場(chǎng)：大單樁本地企業(yè)產(chǎn)能有限，中國(guó)企業(yè)迎來(lái)發(fā)展契機(jī)單樁是歐洲海風(fēng)主要基礎(chǔ)形式，2027年本地企業(yè)產(chǎn)能相對(duì)有限全球風(fēng)機(jī)供應(yīng)鏈向中國(guó)地區(qū)集中，產(chǎn)能占全球比例約為70%。目前我國(guó)在葉片、發(fā)電機(jī)、齒輪箱全球產(chǎn)能中占比分別為60%/65%/75%。根據(jù)GWEC預(yù)測(cè)，2023-2024年海外葉片和發(fā)電機(jī)等關(guān)鍵零部件不會(huì)出現(xiàn)供應(yīng)瓶頸，但仍需要進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能以適應(yīng)2024年之后的增長(zhǎng)。根據(jù)當(dāng)前全球產(chǎn)能規(guī)劃，齒輪箱產(chǎn)能可以支撐2027年以前的應(yīng)用需求，但新增產(chǎn)能基本集中在中國(guó)。此外，我國(guó)在鑄件、鍛件、回轉(zhuǎn)軸承、塔筒和法蘭等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的產(chǎn)能占全球的比例均在70%左右。單樁是歐洲海風(fēng)主要基礎(chǔ)形式，大型化推動(dòng)超大單樁應(yīng)用。根據(jù)Rystad，截至2022年底歐洲海上風(fēng)電基礎(chǔ)總產(chǎn)能約為260萬(wàn)噸（其中單樁約120萬(wàn)噸、導(dǎo)管架和其他固定式基礎(chǔ)約120萬(wàn)噸、漂浮式基礎(chǔ)約20萬(wàn)噸）。與其他基礎(chǔ)形式相比，單樁具有生產(chǎn)自動(dòng)化程度高、成本低廉的優(yōu)勢(shì)，截至2020年底單樁占?xì)W洲海上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)的81%，預(yù)計(jì)2030年前將依然是歐洲海上風(fēng)電基礎(chǔ)的主要形式。隨著機(jī)組大型化的快速推進(jìn)，單樁直徑相應(yīng)提高，我們預(yù)計(jì)2025年后歐洲海風(fēng)單機(jī)容量將以14MW及以上機(jī)型為主，單樁直徑將達(dá)到11米以上。資料來(lái)源：Rystad，WindEurope，國(guó)信證券資料來(lái)源：Rystad，WindEurope，國(guó)信請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容23證券研究報(bào)告2027年起歐洲本地企業(yè)大直徑單樁產(chǎn)能相對(duì)有限。根據(jù)WindEurope和Sif預(yù)測(cè)，2027年歐洲與美國(guó)東海岸海風(fēng)大單樁總需求有望超過(guò)200萬(wàn)噸，考慮已宣布的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃和包括大金重工、施璐德在內(nèi)的海外供給，供給相對(duì)有限。由于歐洲北海沿海成熟的海洋石油產(chǎn)品配套，因此海上風(fēng)電導(dǎo)管架供給相對(duì)充足。2026年開(kāi)始?xì)W洲漂浮式海上風(fēng)電有望快速增長(zhǎng)，漂浮式基礎(chǔ)對(duì)于碼頭、船塢要求較高，配套碼頭資源利用率也將顯著提高。資料來(lái)源：Rystad，WindEurope，資料來(lái)源：Sif，Rystad，WindEu東海岸，實(shí)際產(chǎn)能按照名義產(chǎn)能的80%估計(jì)歐洲單樁市場(chǎng)呈現(xiàn)“4+3+2”格局，中國(guó)企業(yè)已順利切入截至2022年底歐洲四大單樁巨頭瓜分市場(chǎng)。歐洲海上風(fēng)電單樁生產(chǎn)企業(yè)包括Sif、Navantia-Windar、ST3offshore等。歐洲單樁生產(chǎn)企業(yè)主要聚焦海上風(fēng)電行業(yè)，而導(dǎo)管架生產(chǎn)企業(yè)下游應(yīng)用以海洋油氣為主，兼顧海上風(fēng)電應(yīng)用。荷蘭Sif、德請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容24證券研究報(bào)告國(guó)EEWSPC、德國(guó)Steelwind、年合計(jì)市占率接近100%，目前總產(chǎn)能約為575根單樁/年（按照2000噸/根估計(jì)約合產(chǎn)能115萬(wàn)噸）?！?+2”企業(yè)進(jìn)入歐洲單樁市場(chǎng)，大金重工/天順風(fēng)能率先出海。2021年以來(lái)，西班牙Haizen、西班牙Navantia-Windar和韓國(guó)SeAH三家企業(yè)陸續(xù)在歐洲啟動(dòng)單樁產(chǎn)能建設(shè)從而進(jìn)入海風(fēng)單樁市場(chǎng)，2020年天順風(fēng)能收購(gòu)德國(guó)Ambau后正在進(jìn)行產(chǎn)能改造，預(yù)計(jì)2025年投產(chǎn)；2021年以來(lái)大金重工依托蓬萊工廠優(yōu)勢(shì)陸續(xù)獲取歐洲海風(fēng)單樁市場(chǎng)訂單。時(shí)間主要工作2019研究和確定工廠改造方案和設(shè)備采購(gòu)需求2020完成市場(chǎng)調(diào)研和需求分析2021風(fēng)險(xiǎn)排查、收益測(cè)算、完成投資計(jì)劃2021-2022與下游客戶(hù)確定采購(gòu)框架協(xié)議2022確定資金來(lái)源與投資方2022與上游供應(yīng)商確定采購(gòu)框架協(xié)議2023完成員工配置方案2023完成最終投資決策歐洲海風(fēng)產(chǎn)能決策和建設(shè)周期較長(zhǎng)。參考Sif擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度，從啟動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)可行性研究到完成最終投資決策（FID）共歷時(shí)4年，預(yù)計(jì)2025年完工，1-2年后完全投產(chǎn)；韓國(guó)SeAH于2021年開(kāi)始推動(dòng)英國(guó)產(chǎn)能建設(shè)前期工作，預(yù)計(jì)2024年完工，預(yù)計(jì)2027年完全投產(chǎn)；天順風(fēng)能于2020年收購(gòu)德國(guó)產(chǎn)能相關(guān)資產(chǎn)，預(yù)計(jì)2025年投產(chǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容25證券研究報(bào)告企業(yè)名稱(chēng)企業(yè)類(lèi)型企業(yè)簡(jiǎn)介歐洲產(chǎn)能所在地23年及后續(xù)是否有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃2022A2023A2024E2025E專(zhuān)業(yè)單樁企業(yè)成立于1948年，2016年上市，位于荷蘭鹿特丹港Maasvlakte2碼頭，累計(jì)交付單樁基礎(chǔ)超過(guò)2500根，絕大部分用于歐洲海上風(fēng)電市場(chǎng)。成立于1965年，產(chǎn)品覆蓋單樁、導(dǎo)管架、升壓站平臺(tái)、漂浮式基礎(chǔ)等，應(yīng)荷蘭√2250Bladt綜合海工企業(yè)用于海上風(fēng)電、海洋油氣等領(lǐng)域，擁有丹麥奧爾堡和歐登塞港兩大綜合生產(chǎn)基地。2023年，公司被韓國(guó)風(fēng)電塔筒巨頭CSwind收購(gòu)。丹麥√-EEW專(zhuān)業(yè)單樁企業(yè)具有超過(guò)80年歷史的專(zhuān)業(yè)化鋼管生產(chǎn)制造企業(yè)，產(chǎn)品應(yīng)用于海上風(fēng)電、海洋油氣、工業(yè)流程、建筑鋼結(jié)構(gòu)等諸多領(lǐng)域，單樁產(chǎn)能位于德國(guó)羅斯托克港和美國(guó)波羅斯伯羅港，后者為美國(guó)本土首個(gè)海風(fēng)單樁工廠。德國(guó)×25Steelwind專(zhuān)業(yè)單樁企業(yè)成立于2011年，是德國(guó)迪林根鋼鐵公司的全資子公司，產(chǎn)能位于德國(guó)諾丁哈姆港，是專(zhuān)業(yè)的海上風(fēng)電單樁和過(guò)渡段生產(chǎn)企業(yè)。德國(guó)×25Navantia-W綜合海工企業(yè)西班牙國(guó)有造船企業(yè)Navantia與歐洲風(fēng)塔頭部企業(yè)Windar成立的海風(fēng)合資公司，產(chǎn)能位于西班牙、法國(guó)，單樁產(chǎn)能位于西班牙費(fèi)因船廠，2022年投產(chǎn)。西班牙×25Haizea塔筒+單樁企業(yè)成立于2017年，西班牙陸上風(fēng)電塔筒頭部企業(yè)，2022年初在西班牙畢爾巴鄂港建設(shè)單樁產(chǎn)能。西班牙√-SeAH韓企，歐洲產(chǎn)能聚焦單樁韓國(guó)世亞集團(tuán)旗下海上風(fēng)電基礎(chǔ)生產(chǎn)企業(yè)，是韓國(guó)首家為歐洲海上風(fēng)電項(xiàng)目提供導(dǎo)管架和單樁基礎(chǔ)的公司。公司全資子公司SeAHwind正在英國(guó)提賽德建造單樁生產(chǎn)工廠，預(yù)計(jì)2024年底前建成，2026年完全投產(chǎn)。英國(guó)√024天順風(fēng)能中企，歐洲產(chǎn)能聚焦單樁中國(guó)風(fēng)塔龍頭，2020年公司收購(gòu)德國(guó)AmbauGmbH位于庫(kù)克斯港的海風(fēng)單樁生產(chǎn)基地，目前正對(duì)產(chǎn)能進(jìn)行現(xiàn)代化改造，預(yù)計(jì)2025年投產(chǎn)。德國(guó)√050能數(shù)據(jù)；表中年份代表完工時(shí)間，非當(dāng)年有效產(chǎn)能；信息存在滯后可能，以各國(guó)內(nèi)原材料/人工/制造成本較歐洲優(yōu)勢(shì)明顯。塔筒/管樁主要原材料為中厚板，俄烏沖突以來(lái)歐洲中厚板價(jià)格持續(xù)處于高位，遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)水平。歐洲本土熟練工人數(shù)量嚴(yán)重短缺，人員工資水平較高，工作時(shí)長(zhǎng)缺乏彈性；此外，由于設(shè)備、使用方法、產(chǎn)能造價(jià)等方面的差異，我國(guó)在制造成本方面也具備一定優(yōu)勢(shì)。綜合考慮上述因素，我國(guó)塔筒/管樁較歐洲本土具有大約5000-7000元/噸的成本優(yōu)勢(shì)。資料來(lái)源：SifGroup，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：歐元-人民資料來(lái)源：天順風(fēng)能公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：數(shù)據(jù)來(lái)歐洲單樁需求旺盛，2025-2026年中國(guó)企業(yè)訂單有望放量歐洲單樁加工費(fèi)持續(xù)上行，單噸毛利明顯高于國(guó)內(nèi)水平。根據(jù)Sif數(shù)據(jù)，受益于下游良好需求，2018-2023年公司單噸加工費(fèi)、毛利處于持續(xù)上行態(tài)勢(shì)。2023年公司單樁單噸加工費(fèi)、單噸毛利分別達(dá)到5985元/噸和3292元/噸，顯著高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)水平。在手訂單保持高位，歐企2024-2025年排產(chǎn)飽和。截至2023年底，Sif在手訂單為51.2萬(wàn)噸，同比有所下降主要系23年行業(yè)招標(biāo)短期低迷所致，仍保持較高水平；公司預(yù)計(jì)2024-2025年均處于滿產(chǎn)狀態(tài)，部分在手訂單需要在2026年交付。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容26證券研究報(bào)告資料來(lái)源：SifGroup，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：歐元-人民2025-2026年有望迎來(lái)招標(biāo)窗口期，中國(guó)企業(yè)有望受益。根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計(jì)和初步估計(jì)，歐洲計(jì)劃在2024-2025年投產(chǎn)的海風(fēng)項(xiàng)目已全部確定基礎(chǔ)供應(yīng)商，2026-2027年投產(chǎn)的項(xiàng)目中約4.3GW仍未確定基礎(chǔ)供應(yīng)商，2028-2029年投產(chǎn)的項(xiàng)目中約22GW仍未確定基礎(chǔ)供應(yīng)商。從歷史情況看，基礎(chǔ)確定供應(yīng)商時(shí)間較投產(chǎn)時(shí)間早2-3年，我們預(yù)計(jì)2025-2026年將迎來(lái)基礎(chǔ)招標(biāo)釋放窗口期，中國(guó)企業(yè)憑借成本、交期等方面的優(yōu)勢(shì)有望迎來(lái)訂單放量。資料來(lái)源：WindEurope，Sif，Nexa請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容27證券研究報(bào)告財(cái)務(wù)分析：風(fēng)電搶裝造成歷史業(yè)績(jī)波動(dòng)，出口空間打開(kāi)助力遠(yuǎn)期發(fā)展財(cái)務(wù)分析海外業(yè)務(wù)推動(dòng)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)陸塔競(jìng)爭(zhēng)與海風(fēng)需求低迷拖累業(yè)績(jī)。2019-2020年受益于公司產(chǎn)能提升和海外業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，公司營(yíng)收保持較高增速。2022年以來(lái)，受?chē)?guó)內(nèi)陸塔競(jìng)爭(zhēng)加劇和海上風(fēng)電塔筒管樁需求低迷影響，公司歸母凈利潤(rùn)有所下降。2024年一季度受?chē)?guó)內(nèi)陸風(fēng)、海風(fēng)下游需求處于淡季，海外發(fā)貨較少影響，公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)同比下降。盈利趨勢(shì)走出低谷，海外與電站業(yè)務(wù)帶動(dòng)2023年毛利率大幅提升。2020-2022年公司毛利率整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，主要系2022年搶裝潮結(jié)束后行業(yè)整體供需呈現(xiàn)短期失衡局面，主要產(chǎn)品盈利能力有所下降。2023年隨著出口收入的大幅提升和電站業(yè)務(wù)形成收入貢獻(xiàn)，公司銷(xiāo)售毛利率達(dá)到23%，同比大幅提升；受市場(chǎng)開(kāi)拓帶動(dòng)相關(guān)費(fèi)用增長(zhǎng)影響，凈利率增速小于毛利率。定增進(jìn)一步降低資產(chǎn)負(fù)債率，ROE有望逐步修復(fù)。公司資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期維持在較請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容28證券研究報(bào)告低水平，2022年公司進(jìn)行了定向增發(fā)，2023年底資產(chǎn)負(fù)債率為32.4%。2021-2023年，公司凈資產(chǎn)收益率受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、搶裝退潮后產(chǎn)品價(jià)格下跌、海風(fēng)需求不及預(yù)期、定向增發(fā)等多重因素影響出現(xiàn)下滑；我們預(yù)計(jì)隨著經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善，凈資產(chǎn)收益率有望逐步修復(fù)。業(yè)務(wù)拓展帶動(dòng)期間費(fèi)用率小幅上升。2023年公司期間費(fèi)用率為12.63%，同比增加5.10pct.，其中，銷(xiāo)售費(fèi)用率為1.63%，同比增加0.84pct.，主要系海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致；管理費(fèi)用率為3.60%，同比增加1.27pct.，主要系公司管理規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容29證券研究報(bào)告致人員費(fèi)用增加所致；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1.49%，同比增加1.29pct.，主要系公司新增電站業(yè)務(wù)所致；研發(fā)費(fèi)用率為5.91%，同比增加1.69pct.，公司為適應(yīng)市場(chǎng)需求研發(fā)投入有所增長(zhǎng)。海外業(yè)務(wù)助力公司現(xiàn)金流顯著好轉(zhuǎn)，貨幣資金充裕。2019-2023年公司經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流始終為正，2023年在海外業(yè)務(wù)帶動(dòng)下達(dá)到8.09億元。2022年公司實(shí)施定向增發(fā)，籌資現(xiàn)金流達(dá)到34.98億元；截至2024年一季度末，公司貨幣資金23.16億元。可比公司分析收入規(guī)模位于行業(yè)中游，盈利能力較強(qiáng)。與國(guó)內(nèi)其他風(fēng)電塔筒/管樁上市公司相比，公司營(yíng)收規(guī)模位于行業(yè)中游，天順風(fēng)能除風(fēng)塔外葉片、電站業(yè)務(wù)規(guī)模較大，營(yíng)收規(guī)模行業(yè)最大，海力風(fēng)電受海風(fēng)需求低迷影響2022-2023年收入規(guī)模明顯下降。截至目前，可比公司均有較大規(guī)模的盈利能力更強(qiáng)的電站業(yè)務(wù)，公司電站業(yè)務(wù)處于起步狀態(tài)，考慮上述情況公司毛利率與凈利率處于行業(yè)較高水平。收入結(jié)構(gòu)影響費(fèi)用率特點(diǎn)，公司整體費(fèi)用率處于行業(yè)中游。由于制造業(yè)務(wù)占比高于可比公司，截至目前公司銷(xiāo)售和研發(fā)費(fèi)用率高于可比公司；2022-2023年公司積極布局海外市場(chǎng)，銷(xiāo)售和研發(fā)費(fèi)用率有所提升。公司管理費(fèi)用率處于行業(yè)平均水平。天順風(fēng)能與天能重工電站運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比較高，因此財(cái)務(wù)費(fèi)用率較高；請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容30證券研究報(bào)告公司電站業(yè)務(wù)規(guī)模較小，并且轉(zhuǎn)固時(shí)間較晚，因此財(cái)務(wù)費(fèi)用率較低。公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高于行業(yè)均值。受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)影響，公司存貨周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)水平，屬正?，F(xiàn)象。受?chē)?guó)內(nèi)風(fēng)電平價(jià)后市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、“搶裝潮”后需求回落、下游客戶(hù)補(bǔ)貼拖欠等因素影響，風(fēng)電塔筒企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率整體出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，2023年可比公司平均值為1.62，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為2.5，顯著高于行業(yè)均值。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容31證券研究報(bào)告公司資產(chǎn)負(fù)債率整體低于可比公司。從長(zhǎng)期償債指標(biāo)來(lái)看，2020-2023年公司資產(chǎn)負(fù)債率整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2023年公司資產(chǎn)負(fù)債率為32%，與可比公司相比處于較低水平。從短期償債指標(biāo)來(lái)看，公司流動(dòng)比率小幅上升，2023年流動(dòng)比率為2.5，高于可比公司。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容32按假設(shè)前提，我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別億元，增速分別為每股收益分別為證券研究報(bào)告盈利預(yù)測(cè)主營(yíng)業(yè)務(wù)假設(shè)2024-2026年，預(yù)計(jì)公司營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)到52.62/67.13/86.34億元，毛利率分別為24.8%/25.8%/26.8%。1、國(guó)內(nèi)陸風(fēng)受機(jī)組大型化和高塔筒技術(shù)（混塔、桁架塔等）應(yīng)用占比提升影響，國(guó)內(nèi)陸上風(fēng)電塔筒市場(chǎng)空間承壓，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，預(yù)計(jì)公司產(chǎn)品銷(xiāo)量和毛利率保持低位。2024-2026年，預(yù)計(jì)銷(xiāo)量分別為20/20/25萬(wàn)噸，營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)到12.60/12.60/15.75億元；參考當(dāng)前國(guó)內(nèi)陸風(fēng)行業(yè)整體盈利水平，預(yù)計(jì)毛利率分別為11.9%/11.9%/11.9%。2、國(guó)內(nèi)海風(fēng)公司海風(fēng)產(chǎn)能在碼頭、岸線、設(shè)備等方面具有突出優(yōu)勢(shì)，兼顧海外和國(guó)內(nèi)海風(fēng)需求；考慮24-26年國(guó)內(nèi)海風(fēng)下游需求有望持續(xù)增長(zhǎng)、公司唐山、盤(pán)錦產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)品銷(xiāo)量將保持較快增長(zhǎng)；考慮國(guó)內(nèi)海風(fēng)供需情況，預(yù)計(jì)產(chǎn)品加工費(fèi)保持穩(wěn)定。2024-2026年，預(yù)計(jì)銷(xiāo)量分別為15/18/22萬(wàn)噸，營(yíng)業(yè)收入分10.50/12.60/16.50億元；參考當(dāng)前國(guó)內(nèi)海風(fēng)行業(yè)整體盈利水平，預(yù)計(jì)毛利率分別為14.3%/15.0%/14.0%。3、出口陸風(fēng)2024年開(kāi)始海外陸風(fēng)需求逐步復(fù)蘇，公司憑借與海外主要風(fēng)機(jī)企業(yè)的穩(wěn)定合作關(guān)系預(yù)計(jì)銷(xiāo)量穩(wěn)中有增，預(yù)計(jì)產(chǎn)品加工費(fèi)保持穩(wěn)定。2024-2026年，預(yù)計(jì)銷(xiāo)量分別為8/8/10萬(wàn)噸，營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)到5.44/5.44/6.80億元；參考大金重工、天順風(fēng)能歷年出口業(yè)務(wù)毛利率水平，預(yù)計(jì)毛利率分別為16.2%/16.2%/16.2%。4、出口海風(fēng)2023年以來(lái)公司海外海風(fēng)基礎(chǔ)訂單實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，2024-2025年我們預(yù)計(jì)歐洲海風(fēng)項(xiàng)目有望迎來(lái)招標(biāo)釋放，公司訂單有望保持較快增長(zhǎng)。根據(jù)公司在手訂單情況和主要項(xiàng)目交期，以及在跟蹤項(xiàng)目體量，預(yù)計(jì)24-26年交付將實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。2024-2026年，預(yù)計(jì)銷(xiāo)量分別為14/20/25萬(wàn)噸，營(yíng)業(yè)收入分21.00/32.00/41.25億元；綜合考慮公司2023年出口和歐洲單樁企業(yè)毛利率水平，預(yù)計(jì)毛利率分別為33.3%/31.3%/33.3%。5、電站運(yùn)營(yíng)包括風(fēng)電和光伏電站運(yùn)營(yíng)。截至2023年底，公司在運(yùn)電站為阜新250MW風(fēng)電場(chǎng)，在建電站為曹妃甸250MW漁光互補(bǔ)項(xiàng)目。2023年公司在河北省新增納入儲(chǔ)備庫(kù)的新能源開(kāi)發(fā)項(xiàng)目規(guī)模合計(jì)1GW，預(yù)計(jì)后續(xù)風(fēng)電、光伏電站運(yùn)營(yíng)規(guī)模有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。2024-2026年，預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)到2.48/3.89/5.44億元，毛利率分別為70.0%/68.1%/67.7%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容33證券研究報(bào)告公司高度重視國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)與客戶(hù)，投入保持在較高水平，我們預(yù)計(jì)后續(xù)年度公司銷(xiāo)售費(fèi)用率保持穩(wěn)定；隨著公司制造業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)和電站運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比的提升，預(yù)計(jì)管理和研發(fā)費(fèi)用率逐年下降。我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司管理費(fèi)用率分別為3.4/2.8/2.6%，銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為1.6/1.7/1.7%，研發(fā)費(fèi)用率分別為5.4/4.7/4.2%。2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入4146495462648030風(fēng)電塔筒/管樁yoy-17.0%19.5%26.4%28.2%毛利潤(rùn)861108814271904毛利率20.8%22.0%22.8%23.7%營(yíng)業(yè)收入248389544電站運(yùn)營(yíng)yoy-88.6%56.8%39.7%毛利潤(rùn)265368毛利率89.7%70.0%68.1%67.7%營(yíng)業(yè)收入47606060其他業(yè)務(wù)yoy-58.3%26.5%0.