大金重工 風電管樁出海領先者歐洲和亞洲海風需求拐點在即

請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2024年06月14日大金重工（002487.SZ）優(yōu)于大市年公司出口發(fā)運總量同比增長超60%，其中海工達10萬噸，出口收入占比洲市場此前受供應鏈、勞動力、利率等因素開發(fā)進度有所放緩，預計2025-2026年進入建設加速期。亞洲地區(qū)海風開發(fā)潛力巨大，2023-2030年），盈利預測和財務指標202220232024E2025E2026E證券分析師：王蔚祺證券分析師：王曉聲010-88005313010-88005231wangweiqi2@wangxiaosheng@S0980520080003S0980523050002投資評級合理估值收盤價總市值/流通市值52周最高價/最低價近3個月日均成交額優(yōu)于大市(首次) 25.68-28.28元 23.67元15096/14926百萬元34.87/16.32元301.89百萬元資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理營業(yè)收入(百萬元)5,1064,3255,2626,7138,63415.2%-15.3%21.7%27.6%28.6%凈利潤(百萬元)4504256469301319-22.0%-5.6%52.0%43.9%41.8%每股收益（元）0.710.671.011.462.07EBITMargin9.0%11.6%13.8%16.0%17.7%凈資產(chǎn)收益率（ROE）9.5%6.3%9.0%11.9%15.0%市盈率（PE）33.535.523.416.211.4EV/EBITDA37.831.4市凈率（PB）2.322.182.031.831.61資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告 深耕風電行業(yè)二十載，海外業(yè)務布局領先 6海工基地穩(wěn)步擴張，電站業(yè)務增厚業(yè)績 7公司歐洲海風市場布局領先，交付與訂單雙重景氣 10SWOT分析：海風超大單樁出口龍頭，歐洲需求外溢迎來機遇 國內(nèi)海風“十四五”趕工，海外海風規(guī)劃已超450GW 2025-2027年歐洲海風裝機迎來拐點，多重制約因素逐步消除 亞洲海風需求有望迎來釋放，重點關注日韓、越南市場 18 單樁是歐洲海風主要基礎形式，2027年本地企業(yè)產(chǎn)能相對有限 22歐洲單樁市場呈現(xiàn)“4+3+2”格局，中國企業(yè)已順利切入 23歐洲單樁需求旺盛，2025-2026年中國企業(yè)訂單有望放量 25 財務分析 27可比公司分析 29 主營業(yè)務假設 32未來3年業(yè)績預測 33 絕對估值：25.68-27.99元 34絕對估值的敏感性分析 35相對估值：25.25-28.28元 35投資建議：首次覆蓋，給予“優(yōu)大于市”評級 36 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖1：公司歷史沿革 圖2：公司股權結構圖（截至2024年第一季度末） 圖3：公司上市后分紅情況（單位：%，萬元） 圖4：公司主要產(chǎn)品圖 圖5：公司營收結構（單位：百萬元） 圖6：公司毛利潤貢獻結構（單位：%） 圖7：公司蓬萊生產(chǎn)基地實景圖 9圖8：公司陽江海工基地實景圖 9圖9：公司唐山曹妃甸海工基地效果圖 9圖10：公司盤錦海工裝備基地規(guī)劃圖 9圖11：我國內(nèi)河港口泊位情況（單位：個） 圖12：我國沿海港口泊位情況（單位：個） 圖13：我國深水港口岸線審批流程 圖14：公司國內(nèi)外營收結構（單位：百萬元，%） 圖15：公司國內(nèi)外營收占比情況（單位：%） 圖16：歐盟對風電塔筒主要廠商的反傾銷率（單位：%） 圖17：全國歷年風電機組公開招標容量（單位：GW） 圖18：2022年以來全國海上風電核準容量（單位：GW） 圖19：中國風電新增裝機容量預測（單位：GW） 圖20：海外風電新增裝機容量預測（單位：GW） 圖21：英國陸上風電、光伏項目WACC（加權平均資本成本）變化趨勢 圖22：2013-2023年歐洲海上風電項目融資情況（單位：億歐元，GW） 圖23：歐洲海上風電新增裝機容量預測（單位：GW） 圖24：2030年歐洲主要國家海上風電規(guī)劃進度（單位：MW） 圖25：亞洲海上風電新增裝機容量預測（單位：MW） 圖26：亞太地區(qū)陸上風電平均LCOE對比（單位：美元/MWh） 圖27：亞太地區(qū)海上風電平均LCOE對比（單位：美元/MWh） 圖28：2023年韓國海上風電競標評價項目與權重（單位：%） 21圖29：2022年全球風力發(fā)電機組葉片產(chǎn)能分布(單位：GW） 22圖30：2022年全球風力發(fā)電機組齒輪箱產(chǎn)能分布（單位：GW） 22圖31：截至2022年底歐洲海上風電基礎供給地區(qū)來源 22圖32：截至2022年底歐洲風電塔筒供給地區(qū)來源 22圖33：歐洲海上風電場容量與單機容量展望（單位：MW） 23圖34：歐洲與美國東海岸海風大直徑單樁供需分析（單位：千噸） 23圖35：2018-2020年歐洲海上風電單樁市場份額情況 24圖36：Sif荷蘭鹿特丹港生產(chǎn)基地實景圖 24圖37：EEW德國羅斯托克港生產(chǎn)基地實景圖 24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告圖38：Steelwind德國諾丁哈姆港生產(chǎn)基地實景圖 24圖39：Sif單噸原材料/人工/制造成本（單位：元/噸） 25圖40：天順風能單噸原材料/人工/制造成本（單位：元/噸） 25圖41：Sif單噸售價、加工費、毛利潤情況（單位：元/噸） 26圖42：Sif單樁產(chǎn)量、在手訂單情況（單位：萬噸） 26圖43：歐洲暫未確定基礎供應商的海風新增裝機容量（單位：MW） 26圖44：公司年度營業(yè)收入及同比增速（單位：百萬元、%） 27圖45：公司年度歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元、%） 27圖46：公司季度營業(yè)收入及同比增速（單位：百萬元、%） 27圖47：公司季度歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元、%） 27圖48：公司銷售毛利率/凈利率情況（單位：%） 28圖49：公司各項業(yè)務毛利率情況（單位：%） 28圖50：公司季度銷售毛利率/凈利率情況（單位：%） 28圖51：公司資產(chǎn)負債率/ROE情況（單位：%） 28圖52：公司各項期間費用率情況（單位：%） 28圖53：公司現(xiàn)金流變化情況（單位：百萬元） 28圖54：公司與可比公司營業(yè)收入對比（單位：百萬元） 29圖55：公司與可比公司毛利率對比（單位：%） 29圖56：公司與可比公司凈利率對比（單位：%） 29圖57：公司與可比公司ROE對比（單位：%） 29圖58：公司與可比公司銷售費用率對比（單位：%） 30圖59：公司與可比公司管理費用率對比（單位：%） 30圖60：公司與可比公司研發(fā)費用率對比（單位：%） 30圖61：公司與可比公司財務費用率對比（單位：%） 30圖62：公司與可比公司存貨周轉(zhuǎn)率對比（單位：次） 30圖63：公司與可比公司應收賬款周轉(zhuǎn)率對比（單位：次) 30圖64：公司與可比公司資產(chǎn)負債率對比（單位：%） 31圖65：公司與可比公司流動比率對比 31請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告表1：公司高層管理團隊成員介紹 表2：公司各基地情況 9表3：公司主要已交付的海外項目 表4：公司歐洲海上風電項目中標情況 表5：23年以來公司海外業(yè)務布局主要交流工作 12表6：公司SWOT分析 表7：全國各省海上風電“十四五”規(guī)劃一覽（截至2023.12） 15表8：海外主要國家海上風電開發(fā)規(guī)劃（不含歐洲） 表9：歐洲主要組織海上風電開發(fā)規(guī)劃 表10：歐洲主要國家海上風電開發(fā)規(guī)劃 表11：英國歷次差價合約（CFD）固定式海上風電場址申報結果 表12：日本前兩輪海上風電開發(fā)權拍賣情況 表13：中國企業(yè)在日本海上風電市場近期動向 表14：中國風電相關企業(yè)在越南海上風電市場表現(xiàn) 20表15：中國風電相關企業(yè)在韓國海上風電市場長期布局情況 20表16：2023年韓國海上風電競標項目情況 21表17：Sif鹿特丹港擴產(chǎn)投資決策主要歷程 24表18：歐洲本土主要單樁生產(chǎn)企業(yè)簡介與產(chǎn)能梳理（單位：萬噸） 25表19：主營業(yè)務收入及毛利預測（單位：百萬元） 33表20：未來3年盈利預測表（單位：百萬元） 33表21：公司盈利預測假設條件（%） 34表22：資本成本假設 35表23：絕對估值相對折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析（元） 35表24：同類公司估值比較（2024年6月13日收盤價） 36請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告風電塔筒管樁龍頭，海外業(yè)務布局領先深耕風電行業(yè)二十載，海外業(yè)務布局領先成立二十余載，深耕風電基礎裝備制造領域。2000年，公司在遼寧阜新正式成立，主營建筑鋼結構生產(chǎn)銷售；2004年，公司主營業(yè)務轉(zhuǎn)向風電行業(yè)；2010年公司在深交所上市，成為風電塔筒行業(yè)第一家上市公司。2021年，公司開啟風電場投資建設業(yè)務。目前公司位居全球風電基礎制造企業(yè)前列，據(jù)公司披露其為國內(nèi)首家出口歐洲海塔（14.7MW級）、亞洲首家出口歐洲超大型單樁（14.7MW級）的風電海工裝備企業(yè)。公司為民營企業(yè)，股權結構穩(wěn)定。截至2024年第一季度，公司董事長金鑫直接持股比例為1.21%，通過阜新金胤能源咨詢有限公司間接持股比例達38.93%，合計持股比例達40.14%，便于公司穩(wěn)定長期發(fā)展。根據(jù)公司2023年年度報告，大金重工納入合并報表范圍的子公司共計46家，其中有15家全資子公司，對公司盈利有重大影響的主要有四家：蓬萊大金、興安盟大金、張家口大金、彰武西六家子電力新能源。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告公司高層管理團隊成員穩(wěn)定，具備豐富的生產(chǎn)管理經(jīng)驗。創(chuàng)始人金鑫自2009年6月開始擔任公司董事長，現(xiàn)任公司控股股東阜新金胤能源咨詢有限公司執(zhí)行董事、總經(jīng)理。公司現(xiàn)任總經(jīng)理孫曉樂自2004年7月加入公司，曾任本公司工程部職員、副總經(jīng)理，具有豐富的一線生產(chǎn)管理經(jīng)驗。姓名職務簡介金鑫董事長1967年出生，曾任遼寧盼盼三維鋼結構工程有限公司執(zhí)行董事、總經(jīng)理；遼寧大金鋼結構工程有限公司董事長、總經(jīng)理；現(xiàn)任公司董事長、公司控股股東阜新金胤能源咨詢有限公司執(zhí)行董事、總經(jīng)理。孫曉樂董事，總經(jīng)理1981年出生，曾任本公司工程部職員、副總經(jīng)理，現(xiàn)任公司董事、總經(jīng)理，兼任蓬萊大金海洋重工有限公司副董事長、總經(jīng)理。劉愛花董事，財務總監(jiān)1977年出生，中國注冊會計師，曾任中華財務會計咨詢有限公司審計、高級咨詢經(jīng)理；北京天駿傳媒、四川分時傳媒廣告有限公司財務經(jīng)理；新疆金風科技股份有限公司集團財務管理部部長、新能源板塊和風機制造板塊財務總監(jiān)；現(xiàn)任公司董事、財務總監(jiān)。田明軍董事1974年出生，曾在蓬萊大金海洋重工有限公司歷任項目經(jīng)理,管理副總；現(xiàn)任公司陸塔運營中心總經(jīng)理，并兼任昌圖金胤風電有限公司執(zhí)行董事、陽江大金風電海洋工程科技有限公司總經(jīng)理。葛欣董事會秘書1983年出生，曾任北京當升材料科技股份有限公司總經(jīng)辦主任、北京容百投資控股有限公司運營總監(jiān)、瀚華金控股份有限公司資本集團基金管理部部長、寧波容百新能源科技股份有限公司董事會秘書；現(xiàn)任公司董事會秘書。2023年大幅提高分紅比例。2018年和2020年，公司分別發(fā)布了針對公司董事和高級管理人員的股票激勵計劃，共計1720萬股，占總股本比例約為3%。2019年后，公司多次實施股票回購，彰顯長期發(fā)展信心。2020-2022年受行業(yè)競爭加劇、搶裝后產(chǎn)品價格下降、新產(chǎn)能布局等因素影響公司分紅比例較此前明顯下降，2023年公司股利支付率恢復到27.30%。海工基地穩(wěn)步擴張，電站業(yè)務增厚業(yè)績公司深耕風電板塊，協(xié)同布局相關產(chǎn)業(yè)鏈。公司業(yè)務板塊主要包括新能源裝備制請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告造、新能源投資開發(fā)和風電產(chǎn)業(yè)園運營三大板塊。其中新能源裝備制造集中于風力發(fā)電裝備制造，主要產(chǎn)品包括常規(guī)陸塔、大直徑分片式陸塔、低風速柔性高塔、海塔、單樁、群樁、導管架、浮式基礎、海上升壓站等。新能源投資開發(fā)板塊主要涉及風電場資源的開發(fā)和運營；風電產(chǎn)業(yè)園運營板塊主要協(xié)同布局風電產(chǎn)業(yè)鏈，提升公司風電產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。制造業(yè)務是主要收入來源，23年電站開始貢獻收入。2023年公司實現(xiàn)主營業(yè)務收入43.25億元，其中風電塔筒業(yè)務實現(xiàn)營收41.46億元，占比96%，新能源發(fā)電業(yè)務實現(xiàn)營收1.32億元，占比3%。公司蓬萊海工基地優(yōu)勢突出。公司蓬萊海工基地成立于2009年，產(chǎn)能50萬噸，是全球較大的單樁制造與出口基地之一。蓬萊大金港具備深水良港和對外開放口岸資質(zhì)兩項優(yōu)勢，目前擁有已投用對外開放泊位3個，包括2個10萬噸級泊位，1個3.5萬噸級風電安裝專用凹槽泊位。蓬萊海工基地最大單樁直徑可達11.5米，最大單樁重量可達2500噸。證券研究報告基地名稱蓬萊海工基地盤錦海工基地陽江海工基地阜新陸上基地興安盟陸上基地張家口陸上基地基地介紹位于山東省煙臺市，始建于2009年。是全球風電海工單體最大工廠，是公司兩海戰(zhàn)略（海上風電和海外市場)的實施主體，擁有自己的大型貨物運輸碼頭，海岸線長。位于遼寧省盤錦市，規(guī)劃面積約100公頃，定位面向全球市場，兼顧風電母港功能的超大型國際綜合性風電海上工程基地。位于廣東省陽江港海林灣港區(qū)，產(chǎn)品遍布國內(nèi)、國際市場，覆蓋廣東、廣西、福建、浙江、東亞、南美、歐洲等地區(qū)。位于遼寧省阜新市，為“三北”地區(qū)風電產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供服務，是東北地區(qū)規(guī)模最大、實力最強的風塔制造基地。位于內(nèi)蒙古興安盟經(jīng)濟開發(fā)區(qū)，陸上制造設施擁有自己的重型鋼結構生產(chǎn)車間和施工能力，該設施的產(chǎn)品可滿足500公里范圍內(nèi)風電場的塔架配套需求。位于河北省張家口市，計劃成為中國“三北”地區(qū)產(chǎn)能更大、制造工藝更優(yōu)的塔式制造基地。擁有國際先進的大型自動化生產(chǎn)設備50余臺。主要產(chǎn)品單樁、過渡件、導管架等海塔、過渡件、單樁、導管架、浮式基礎等海塔、陸塔、護套等陸塔陸塔陸塔產(chǎn)品產(chǎn)能5050202020最大直徑11.5m16m9m6m6m6m最大重量（噸）2,5005,000300600600600最大板厚130mm160mm110mm110mm100mm100mm新增布局唐山、盤錦海工出口基地，依托盤錦基地建設海工特種運輸船隊。公司唐山曹妃甸海工超級工廠對標建造全球海上風電未來前沿產(chǎn)品，重點布局深遠海超大型導管架和浮式基礎產(chǎn)品制造產(chǎn)線，廠區(qū)最大吊機其中能力達3000噸，預計請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容9請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告2025年3月建成投產(chǎn)。公司著力搭建配套全球化物流體系，構建盤錦海工基地，預計2025年交付2艘海上風電裝備特種運輸船只，未來規(guī)劃形成由10-20艘超大型運輸系列船型組建的自有運輸船隊。我國岸線泊位審批管理嚴格，深水岸線需交通運輸部會同國家發(fā)改委審批。根據(jù)交通運輸部規(guī)定，我國港口岸線分為深水岸線和非深水岸線，其中深水岸線指適宜建設各類型10萬噸級及以上泊位的港口岸線，新增岸線需要經(jīng)過交通運輸部會同國家發(fā)改委審批。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022年底我國沿海港口萬噸級泊位數(shù)量為2300個，2019-2022年累計增幅僅為11%。積極拓展新能源發(fā)電業(yè)務，增厚公司業(yè)績。公司在深耕風電基礎裝備制造領域的同時開展新能源投資開發(fā)業(yè)務。公司2021年開始風電場投資建設，并規(guī)劃在三年內(nèi)建成并網(wǎng)2GW新能源項目，儲備新能源開發(fā)資源5GW。截至2023年底，公司阜新彰武西六家子250MW風電項目實現(xiàn)并網(wǎng)發(fā)電，當年發(fā)電量超4億千瓦時，貢獻收入1.32億元；公司唐山曹妃甸十里海250MW漁光互補光伏項目完成備案，預計將在2024年中啟動建設。2023年公司在河北省新增納入儲備庫的新能源開發(fā)項目規(guī)模合計1GW。公司歐洲海風市場布局領先，交付與訂單雙重景氣請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告歐洲海風市場先驅(qū)，2023年迎來出口交付拐點。公司產(chǎn)品已出口至全球30多個國家和地區(qū)，包括英國、德國、法國、日本、韓國、越南、意大利、印度、加拿大等，與國際知名企業(yè)建立了長期合作關系。自2019年進入歐洲海風市場以來，公司在海外市場開拓、項目交付過程中，積累了優(yōu)質(zhì)的歐洲主流客戶資源。2023年公司出口發(fā)運總量同比增長超過60%，出口收入占比達到40%，海外海工發(fā)運量出口項目名稱產(chǎn)品類型數(shù)量最大直徑備注2017泰國KRST3陸上風場陸塔6400mm第一個Vestas的出口項目2018GE印度風場陸塔4556mm/2021日本Noheji陸上風場陸塔25500mm第一個日本項目2022英國MorayWest海塔7500mm第一個出口歐洲的海塔項目2022英國MorayWest單樁4810000mm第一個出口歐洲的單樁項目2023德國Nordseecluster單樁104/公司有史以來最大海上單樁項目公告/中標時間國家項目名稱產(chǎn)品規(guī)格合同金額預計交付時間2022.6英國MorayWest48根單樁，單樁重量2000噸-20232022英國MorayWest30套過渡段-20232022美國-海上風電大型鋼結構--2022.10法國NOY–IleD’YeuetNoirmoutier62套單樁1.23億歐元-2022.10英國MorayWest12套塔筒0.73億歐元2023-20242022.11英國DoggerBankB41套塔筒1.96億歐元2024-20252023.5丹麥 單樁6.26億歐元2026-20272023.5德國-單樁13億元人民幣2025-20272023.12--單樁-2025-20262024.4--40萬噸產(chǎn)能鎖定協(xié)議-2024-2027“兩海”戰(zhàn)略成效顯著，海外營收占比逐年增加。2020-2023年公司海外營業(yè)收入逐年攀升，從2020年6.04億元增長至2023年17.15億元，CAGR達41.59%，海外營收占比達40%，所占比例逐漸恢復至疫情前水平。2023年歐洲單樁簽單量同比增長50%，跟蹤海外海工項目總需求超300萬噸。2023年公司從歐洲市場累計拿下的海上風電單樁總簽單量相較2022年同比增長超50%，根據(jù)訂單交付周期，預計將在2024-2026年陸續(xù)交付到英國、法國、德國、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告丹麥、荷蘭等國家和地區(qū)。公司正在跟蹤的歐洲、日韓、美國等地多個海工項目的總需求量超過300萬噸，涉及管樁、導管架、浮式基礎等多系列海工產(chǎn)品，預計在2024-2027年陸續(xù)拿到開標結果。出海進程加快，重點布局歐洲市場。公司在歐盟地區(qū)的風電塔筒反傾銷稅為7.2%，處于行業(yè)最低水平，具有關稅成本優(yōu)勢；截至目前，歐洲對進口自中國的管樁無額外稅收。2023年以來，公司高度重視海外市場，開展各項國際市場的業(yè)務交流。時間涉及國家/地區(qū)簡況2023.3公司參加日本第二屆海上風能與氫能會議、日本風電博覽會2023.6英國公司參加歐洲規(guī)模最大、最具影響力的英國海上風能展2024.2公司參加日本最大規(guī)模能源展會SmartEnergyWeek2024.4西班牙/葡萄牙/法國公司董事長在京接待OceanWinds董事會主席、首席運營官、首席采購官一行2024.5波蘭公司董事會帶隊調(diào)研考察位于波蘭什切青的烏爾坎造船廠2024.5歐洲公司董事長帶隊拜訪歐洲多家海上風電開發(fā)商，考察歐洲多處港口，與多家港口高層深入溝通并共同規(guī)劃未來五年歐洲海上風電項目的發(fā)運、存儲、航線等2024.5荷蘭公司董事長一行出席在荷蘭鹿特丹舉行的歐洲國際件雜貨運輸物流倉儲展覽會SWOT分析：海風超大單樁出口龍頭，歐洲需求外溢迎來機遇海風超大單樁出口龍頭，產(chǎn)能與船隊布局夯實競爭優(yōu)勢。公司是國內(nèi)海風管樁出口領先企業(yè)，實現(xiàn)向歐洲市場批量出口超大單樁，歷史業(yè)績積累領先，與歐洲主要整機企業(yè)和開發(fā)商建立良好關系。公司海工基地布局可滿足遠洋出口需求，著力打造海工特種運輸船隊。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容13證券研究報告優(yōu)勢海工產(chǎn)能定位全部面向出口，歷史業(yè)績行業(yè)領先海外品牌、口碑、業(yè)績積累豐富股權結構穩(wěn)定，貨幣資金充裕劣勢電站運營業(yè)務起步較晚國內(nèi)海風產(chǎn)能布局主要聚焦北方市場機遇挑戰(zhàn)國內(nèi)海上風電裝機有望迎來放量n國際貿(mào)易環(huán)境存在不確定性歐洲海風放量在即n國內(nèi)海工行業(yè)競爭加劇影響整體盈利能力SWOT分析：公司優(yōu)勢在于海工產(chǎn)能定位全部面向出口，歷史業(yè)績行業(yè)領先；海外品牌、口碑、業(yè)績積累豐富；股權結構穩(wěn)定，貨幣資金充裕。公司劣勢主要為電站運營業(yè)務起步較晚；國內(nèi)海風產(chǎn)能布局主要聚焦北方市場。市場機遇包括國內(nèi)海上風電裝機有望迎來放量；歐洲海風放量在即，超大單樁有外溢需求。市場挑戰(zhàn)主要包括國際貿(mào)易環(huán)境存在不確定性；國內(nèi)海工行業(yè)競爭加劇影響整體盈利能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容14證券研究報告海上風電需求展望：國內(nèi)海風蓄勢已久，歐洲和亞洲海風加速發(fā)展國內(nèi)海風“十四五”趕工，海外海風規(guī)劃已超450GW海上風電蓄勢已久，2024年招標需求有望迎來拐點。受2022-2023年下游交付節(jié)奏影響，2023年國內(nèi)風機招標容量同比下滑，其中海上風電同比下降46%。2022年以來，全國海上風電前期工作積極推進，2023年新增核準容量達12.1GW，同比增長42%；2024年1-4月海上風電新增核準容量已達5.6GW。我們預計，目前已招標待開工項目、新增核準容量儲備均處于高位，2024年海上風電建設和招標迎來高速增長。2023-2027年全國海風新增裝機CAGR預計為26%。2021年隨著“雙碳”目標的確立、兩批“風光大基地”的逐步實施，我國海上風電進入平價時代。因新增項目前期手續(xù)耗時較長、疫情和大兆瓦風機定型等因素影響，2022-2023年我國海風裝機規(guī)模不足10GW，維持在較低水平。根據(jù)海上風電項目推進節(jié)奏，我們預計2024-2026年全國海上風電新增裝機容量將分別達到10/16/16GW，2023-2027年新增裝機CAGR達到26%。資料來源：金風科技，采招網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：不“十五五”期間全國海風新增裝機容量有望超過100GW，海風開發(fā)走向深遠海。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容15證券研究報告根據(jù)各省已發(fā)布的海上風電相關規(guī)劃，“十四五”期間啟動前期工作并結轉(zhuǎn)至“十五五”建成并網(wǎng)的裝機容量約100GW，考慮到后續(xù)針對“十五五”裝機的增量規(guī)劃的出臺，我們預計“十五五”期間全國海風新增裝機容量大概率將超過100GW，年均新增裝機容量20GW，較“十四五”年均水平增長54%。國家能源主管部門多次表態(tài)鼓勵海上風電向深遠海發(fā)展，我們預計2024-2025年全國各省面向2035年的深遠海海上風電規(guī)劃有望陸續(xù)出臺。省份十四五2021年容量（含建成量）十四五期間啟動2022-2025年容量（含建成量）具體規(guī)劃廣東17.04.013.028.0廣東省印發(fā)《促進海上風電有序開發(fā)和相關產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展的實施方案》，到2021年底累計建成投產(chǎn)裝機容量達到400萬千瓦，2025年底力爭達到1,800萬千瓦，在全國率先實現(xiàn)平價并網(wǎng)?！督K省“十四五”可再生能源發(fā)展專項規(guī)劃》指出，到2025年江蘇省新增海上風電約800萬千瓦；《江蘇江蘇11.7省2021年度海上風電項目競爭性配置工作細則》釋放2.65GW”十三五“遺留開發(fā)資源；《江蘇省“十四五”海上風電規(guī)劃環(huán)境影響評價第二次公示》規(guī)劃容量9.09GW。浙江7.02.055《浙江省能源發(fā)展十四五規(guī)劃》指出，到2025年全省海上風電裝機容量達到500萬千瓦以上?！蛾P于促進浙江省新能源高質(zhì)量發(fā)展的實施意見（修改稿）》提出，2022-2025年通過競爭性配置確定需要扶持的項目，年度裝機總容量分別不超過50萬千瓦、100萬千瓦、150萬千瓦、100萬千瓦。福建8.02.06.0>50.0根據(jù)《福建省“十四五”能源發(fā)展專項規(guī)劃》，穩(wěn)妥推進深遠海風電項目，“十四五”期間增加并網(wǎng)裝機410萬千瓦，新增開發(fā)省管海域海上風電規(guī)模約1030萬千瓦，力爭推動深遠海風電開工480萬千瓦。山東8.00.67.435.0《能源保障網(wǎng)建設行動計劃》中指出，2022年，海上風電開工500萬千瓦，建成200萬千瓦左右。到2025年，開工1200萬千瓦，建成800萬千瓦；到2030年，建成3500萬千瓦。遼寧4.01.03.03.0根據(jù)《遼寧省“十四五”海洋經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》，到2025年力爭海上風電累計并網(wǎng)裝機容量達到4050兆瓦。廣西3.003.022.5第六屆全球海上風電大會上獲悉,廣西“十四五”規(guī)劃海上風電場址25個,總裝機容量2250萬千瓦，力爭核準海上風電800萬千瓦以上，投產(chǎn)300萬千瓦。廣西海上風電規(guī)劃于2021年11月1日正式獲得國家能源局批復。《海南省海洋經(jīng)濟發(fā)展“十四五”規(guī)劃（2021-2025年）》指出，在東方西部、文昌東北部、樂東西部、儋州海南5.00512.3西北部、臨高西北部50米以淺海域優(yōu)選5處海上風電開發(fā)示范項目場址，總裝機容量300萬千瓦，2025年實現(xiàn)投產(chǎn)規(guī)模約120萬千瓦。根據(jù)《海南省海上風電項目招商(競爭性配置)方案》，海南省“十四五”期間規(guī)劃11個場址作為近期重點項目，總開發(fā)容量為1230萬千瓦。上海合計2.066.70.414.41.62.052.3169.6上海市發(fā)布關于印發(fā)《上海市能源發(fā)展“十四五”規(guī)劃》，近海風電重點推進奉賢、南匯和金山三大海域風電開發(fā)，探索實施深遠海域和陸上分散式風電示范試點，力爭新增規(guī)模180萬千瓦。海外海上風電即將進入快速發(fā)展期，中遠期規(guī)劃已超450GW。2022年受俄烏戰(zhàn)爭、原材料價格大幅上漲、疫情等多重因素影響，海外風電新增裝機低迷，陸上和海上風電新增裝機容量分別為36GW和4GW。根據(jù)全球風能理事會預測，隨著上述不利因素消除，2023年起海外需求逐漸迎來復蘇。2022-2025年海外陸風、海風新增裝機容量CAGR分別為11%和52%。全球海上風電開發(fā)中遠期規(guī)劃已經(jīng)超過450GW。經(jīng)濟體規(guī)劃容量美國2030年海上風電裝機容量需達到30GW，其中15GW為漂浮式，2050年海上風電裝機達到110GW。2030年前海上風電總裝機容量達到10GW，2040年前達到40GW。韓國2030年海上風電裝機容量達到18-20GW。印度2030年前安裝完成30GW海上風電裝機容量的目標。越南2030年海上風電容量達到6GW，2050年達到70GW。澳大利亞維多利亞州計劃到2035年海上風電裝機達到4GW，2040年達到9GW。國內(nèi)風電產(chǎn)業(yè)鏈盈利水平有望觸底反彈，海外市場盈利顯著優(yōu)于國內(nèi)。我國自2020年陸風搶裝、2021年海風搶裝結束以來，包括整機、鑄鍛件、塔筒、管樁、施工等在內(nèi)的風電產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)盈利能力持續(xù)承壓，我們預計隨著國內(nèi)需求的逐步復蘇，產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力有望觸底反彈。與國內(nèi)相比，海外風電產(chǎn)業(yè)鏈價格較高，中國企業(yè)憑借成本端優(yōu)勢有望獲得超過國內(nèi)市場的盈利水平。2025-2027年歐洲海風裝機迎來拐點，多重制約因素逐步消除請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容16證券研究報告歐洲海上風電資源稟賦優(yōu)秀，2023-2030年新增裝機有望達140GW。根據(jù)GlobalWindAtlas數(shù)據(jù)，歐洲是全球海上風電資源最好的區(qū)域之一。俄烏戰(zhàn)爭以來歐洲能源價格暴漲，歐盟倡導大力開發(fā)清潔能源實現(xiàn)能源自給需求迫切；根據(jù)REPowerEU計劃，歐盟計劃到2030年將可再生能源在能源消費中的比重提升至45%。截至目前，歐洲主要國家已發(fā)布海上風電開發(fā)目標，2023-2030年合計新增海上風電裝機有望達到140GW。分國家看，2030年前北海沿岸國家英國、荷蘭、德國、丹麥，以及波羅的海、大西洋沿岸國家中波蘭、葡萄牙、愛爾蘭是海風新增裝機主力。組織名稱2022A202720302035204020452050歐盟二十七國16.36030022年北海能源峰會四國15.56515023年北海能源峰會九國30.0120300北海能源合作組織16.276193260波羅的海八國10.619.6資料來源：各國政府與能源主管部門，WindEurope國家所屬海域2022A202720302035204020452050英國北海13.950德國北海、波羅的海8.1304070丹麥北海、波羅的海2.312.9法國北海、大西洋0.545荷蘭北海2.822.25070挪威北海0.130比利時北海2.35.8波蘭波羅的海0.010.9葡萄牙大西洋0.0愛爾蘭北海、大西洋0.05西班牙大西洋0.03資料來源：各國政府與能源主管部門，WindEurope，普華永道資料來源：CornwallInsight，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：資料來源：WindEurope，4Coffshore多重因素影響美國海風開發(fā)，歐洲海風影響較小。2023年以來，受通貨膨脹、供應鏈緊張、人工成本上漲、加息等因素影響，美國部分海上風電項目預期收益率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容17證券研究報告低于6%-8%的區(qū)間，業(yè)主陸續(xù)暫?；蛉∠椖块_發(fā)計劃。根據(jù)BNEF統(tǒng)計，至少9.7GW美國海上風電項目面臨不確定性。歐洲地區(qū)海風項目開發(fā)節(jié)奏略有滯后，但并未出現(xiàn)暫?；蛉∠那闆r。歐洲海風開發(fā)走出低谷，2023年融資規(guī)模創(chuàng)歷史新高。2023年受電價上限過低影響，英國第五輪CFD（差價合約）以零申報告終；2023年11月，英國政府決定提高第六輪CFD海上風電報價上限至73英鎊/MWh，增長66%。此外，從融資成本看，英國新能源項目WACC在2022年10月左右達到高點，此后有所回落。根據(jù)WindEurope和4Coffshore數(shù)據(jù)，2023年歐洲海上風電完成FID（最終投資決策）容量高達9.3GW，對應融資金額高達300億元，走出2020-2022年持續(xù)下行態(tài)勢。參考歷史數(shù)據(jù)，歐洲海上風電自FID至并網(wǎng)大約需要2-3年時間；考慮2020-2022年海上風電項目融資情況，預計2023-2024年歐洲海上風電投產(chǎn)容量將保持低位，2025-2026年有望迎來裝機拐點。輪次發(fā)布時間實際中標容量（MW）投產(chǎn)時間上網(wǎng)電價（元/kWh）報價上限（元/kWh）總補貼額度（億英鎊）12015.211622017-20191.03、1.081.40-22017.931962021-20230.52、0.670.952.9032019.954662023-20250.36、0.370.500.6042022.769942026-20270.340.412.8552023.90--0.402.056預計2024年---0.66-資料來源：英國BEIS，CWEA，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：英鎊/人民幣匯率按照9.0計算，總補貼額歐洲海風規(guī)劃項目仍存較大缺口，2024-2026年有望迎來新一輪資源釋放。根據(jù)初步統(tǒng)計，目前歐洲地區(qū)主要國家計劃在2023-2030年并網(wǎng)的已規(guī)劃/披露/競配的海上風電項目容量約為75-80GW，距離各國2030年目標仍有約60-65GW的缺口，考慮到歐洲海上風電建設周期（規(guī)劃-并網(wǎng)）普遍在5年以上，我們預計2024-2026年歐洲海上風電將迎來新一輪開發(fā)資源釋放，其中德國、丹麥、挪威、波蘭有望成為資源釋放的主要來源。資料來源：WindEurope，GWEC，SifGroup，國信證券經(jīng)濟研究所資料來源：WindEurope，Sif，Nexans，SSE與能源主管部門，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：已規(guī)劃容量為歐洲海風裝機2025-2026年有望迎來拐點。根據(jù)WindEurope、GWEC和Sif預測，2026年歐洲海風新增裝機將分別達到8.2/8.6/8.0GW，按照均值計算，2023-2026請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容18證券研究報告年CAGR達到30%，2026-2028年CAGR將達到21%，2028年歐洲新增海風裝機將突破10GW。亞洲海風需求有望迎來釋放，重點關注日韓、越南市場太平洋西海岸兼具風資源和消納條件，2023-2030年亞洲（不含中國）海風新增裝機CAGR預計超40%。根據(jù)GlobalWindAtlas，全球海上風資源較好的區(qū)域包括北海-波羅的海地區(qū)、美國東海岸、白令海峽、太平洋西海岸、澳洲-新西蘭南部海岸、南美南部地區(qū)，其中北海-波羅的海地區(qū)、美國東海岸、太平洋西海岸、澳洲-新西蘭南部同時為電力負荷中心，具有較好的消納條件。根據(jù)GWEC預測，2023-2030年亞洲（不含中國）海上風電新增裝機CAGR有望高達42%，其中日本、韓國、越南是裝機主力。資料來源：GWEC，國信證券經(jīng)濟研究所中國海風供應鏈較為成熟，度電成本具有長期優(yōu)勢。根據(jù)伍德麥肯茲數(shù)據(jù)，受益于較為成熟的供應鏈和規(guī)模效應，中國海上風電度電成本（LCOE）具有極強的競請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容19證券研究報告爭優(yōu)勢，且競爭優(yōu)勢將至少持續(xù)至2050年；預計2050年，中國海風LCOE較亞太其他地區(qū)均值低60%。l日本：發(fā)展?jié)摿薮?，降本是關鍵日本海風開發(fā)處于起步階段，2040年前開發(fā)空間超400GW。2021年，日本政府確立2030年裝機達到10GW，2040年裝機達到30-45GW的海上風電發(fā)展目標.根據(jù)GWEC，截至2023年底日本海風累計裝機僅0.2GW。根據(jù)三菱綜合研究所分析，按照度電成本不超過10日元/kWh（約0.46元/kWh綜合考慮航道、軍事等多重限制因素，2040年前日本固定式海風開發(fā)空間為64GW，漂浮式海風開發(fā)空間為343GW。2020年日本啟動首次海風開發(fā)權拍賣，2030年投產(chǎn)容量預計達到5.7GW。2020年日本政府啟動首次海風開發(fā)權拍賣，目前已完成兩輪拍賣，授予裝機容量合計3.5GW；2024年預計日本啟動第三輪拍賣，授予容量預計1.05GW，上述項目預計在2028-2030年投產(chǎn)。根據(jù)日本政府規(guī)劃，2030年前完成10GW海上風電項目拍賣，2040年前完成30-45GW，2030年投產(chǎn)容量達到5.7GW。日本立法將海風開發(fā)區(qū)域拓展至專屬經(jīng)濟區(qū)。2024年3月，日本政府通過《可再生能源海域利用法》修正案，把允許設置海上風力發(fā)電設備的范圍從領海擴大到專屬經(jīng)濟區(qū)（EEZ）。日本領海面積約為43萬平方公里，專屬經(jīng)濟區(qū)面積達447萬平方公里，海域可使用面積提高十倍。所屬輪次項目名稱牽頭開發(fā)商裝機容量（MW）中標電價（元/kWh）計劃投產(chǎn)時間主機供應商第一輪Yurihonjo三菱商事8190.552030.12GEHaliade-X12MW第一輪NoshiroMitaneOga三菱商事478.80.612028.12GEHaliade-X12MW第一輪Choshi三菱商事390.60.762028.9GEHaliade-X12MW第二輪Murakami-city三井物產(chǎn)6840.142029.6GEHaliade-X18MW第二輪EnoshimaSaikai-city住友商事4201.022029.8維斯塔斯V236-15MW第二輪Oga-cityJERA3150.142028.6維斯塔斯V236-15MW第二輪Happou-choJRE3750.142029.6維斯塔斯V236-15MW資料來源：GWEC，JWPA，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：日元/人民幣匯率按照0.046計算，第一輪采用FIT（固定電價收購）機制，第二輪采用時間企業(yè)事件2018泰勝風能公司在日本已有漂浮式海上風機塔筒、導管架、半潛駁船交付業(yè)績。2022.10水電四局公司中標日本清水海上風電塔筒制作項目，該機型塔筒總高度70米，塔筒最大直徑5.5米，單套塔筒總重約350噸。2022.11明陽智能公司獲得ClassNK（日本船級社）的評估認證，標志著明陽智能成為首個獲得該項認證的中國風電整機商，入善町海上風電項目成為日本第四個完成風場認證的海上風電項目。2023.3明陽智能公司為日本入善町海上風電項目成功交付MySE3.0-135風電機組，是日本首座采用中國海上風機建設并投產(chǎn)的海上風電場。2024.5運達股份公司與日本丸紅商社（日本首個商業(yè)化海上風電項目開發(fā)商）簽署全球戰(zhàn)略合作協(xié)議。雙方團隊針對氫能和海上風電板塊，以及技術、項目開發(fā)、資源開發(fā)、本地化策略等方面交流探討。日本海風大規(guī)模開發(fā)仍需降本，供應鏈和審批流程是關鍵。根據(jù)日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省統(tǒng)計，截至2020年，新建海風項目度電成本約為30日元/kWh，約為世界均值的三倍；根據(jù)日本政府2020年發(fā)表的“第一次海上風電產(chǎn)業(yè)愿景”，計劃在2030年至2035年將度電成本降至8-9日元/kWh。日本海上風電供應鏈存在短板，施工能力和人才欠缺，項目開發(fā)規(guī)模較小，審批流程耗時較長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容20證券研究報告中國風電企業(yè)已在日本取得初步突破，未來合作有望進一步深入。截至目前，包括泰勝風能、水電四局、明陽智能、運達股份已在日本海上風電市場實現(xiàn)突破或開展合作探討。其中，泰勝風能已有日本漂浮式海風塔筒、基礎、浮體交付業(yè)績，明陽智能是首個獲得日本船級社認證的中國風電整機商，已為日本入善町交付海上風機，運達股份與日本重要風場開發(fā)商丸紅商社簽署全球戰(zhàn)略合作協(xié)議。l越南：海風開發(fā)逐步進入遠海深水，中國供應鏈競爭優(yōu)勢較大2030年越南海風裝機預計達6GW，項目離岸距離/水深有望持續(xù)提升。根據(jù)GWEC，截至2023年底越南海風累計裝機為0.9GW，且均為潮間帶風電項目。根據(jù)越南《國家電力規(guī)劃（第八版）》（PDP8），2030年越南海風裝機規(guī)模達到6GW，2050年達到70GW-92GW。隨著越南海風開發(fā)逐步成熟，未來項目離岸距離和水深將穩(wěn)步增長，帶動海纜和基礎價值量提升。越南本土供應鏈較弱，中國企業(yè)已參與越南幾乎全部海風項目。越南風電產(chǎn)業(yè)尚處于起步階段，供應鏈能力較弱。據(jù)我們不完全統(tǒng)計，中國企業(yè)幾乎參與了全部越南投產(chǎn)/在建海上風電項目，其中中國電建/中國能建已有項目總包業(yè)績，金風科技、明陽智能、東方電氣、運達股份已有風機業(yè)績，泰勝風能已有基礎業(yè)績，東方電纜和中天科技已有海纜業(yè)績。時間項目名稱裝機容量（MW）中國企業(yè)參與情況2020-朔莊四期項目350中國能建負責EPC2020-2021平大海上風電310中電建負責EPC，泰勝風能提供基礎，金風科技提供風機，纜東方電纜提供海2020-2022博寮三期項目141中電建負責EPC，水電四局提供塔筒2020-2022朔莊一期項目30中電建負責EPC，金風科技提供風機2021-2022新富東1區(qū)項目100中天科技提供海纜產(chǎn)品2021-2022長海海上風電項目63東方電氣提供風機2021-2023越南金甌項目350中電建負責EPC，明陽智能提供風機，華電重工參與施工，纜產(chǎn)品亨通光電提供海2022-2023富春越南新恩項目30運達股份提供風機l韓國：海風開發(fā)資源儲備豐富，中國企業(yè)深度參與23年開發(fā)權拍賣2030年韓國海風裝機預計超12GW，已拿到發(fā)電許可項目容量超20GW。根據(jù)GWEC，截至2023年底韓國海風累計裝機容量僅0.15GW。2018年韓國政府在《可再生能源3020實施計劃》中將2030年海上風電裝機容量目標設置為12GW；根據(jù)InfoLinkConsulting，這一目標有望上修至18-20GW。2023年DNV與韓國電力公司（KEPCO）合作制定長期海上風電發(fā)展規(guī)劃，旨在為大規(guī)模海上風電接入電網(wǎng)提供技術支持。根據(jù)韓國海上風電行業(yè)協(xié)會，截至2022年底，韓國已拿到發(fā)電許可的海風項目為68個，容量達20.7GW。時間中國企業(yè)布局情況2023.5明陽智能公司與韓國最大風電整機企業(yè)Unison簽署合作協(xié)議，雙方將攜手打造及構筑韓國本土+海外市場的技術合作及產(chǎn)品競爭力。雙方計劃到2026年為止總計投資4000億韓元（約合20.83億元人民幣在韓國國內(nèi)打造包括機艙組裝、葉片、投資開發(fā)、運維在內(nèi)的海風產(chǎn)業(yè)鏈。2024.5永福股份公司與韓國五大EPC企業(yè)之一的POSCOE&C（浦項建設）簽訂合作諒解備忘錄，后續(xù)將為POSCOE&C公司提供安全可靠、高性能、低成本、利于大規(guī)模建造安裝的海上風電解決方案請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容21證券研究報告上網(wǎng)電價是韓國海上風電拍賣重要因素，中國企業(yè)已深度參與部分項目。2023年韓國啟動第二次海上風電開發(fā)權競標，其中上網(wǎng)電價是核心競爭指標，評價權重高達60%。本次競標中共7個項目參與，其中5個實現(xiàn)中標，其中2個項目中國企業(yè)深度參與。與韓國本地和歐洲企業(yè)相比，中國風機、海纜、基礎等產(chǎn)品價格具有顯著優(yōu)勢，此外在總包、勞動力方面具有較高的成熟度。截至目前，包括明陽智能、永福股份在內(nèi)的中國企業(yè)已與韓國本土企業(yè)簽訂長期合作協(xié)議，共同推動韓國海上風電規(guī)?；l(fā)展。項目名稱裝機容量供應鏈企業(yè)是否中標Wando-Geum一期200風機：維斯塔斯15MW是Wando-Geum二期400風機：維斯塔斯15MW是ShinanWoo396風機：維斯塔斯15MW是Rakweol365風機：Vensys（金風德國子公司）5.7MWEPC：中國能建送出海纜：亨通光電是Gocang76風機：明陽智能6MW是Anma532風機：西門子歌美颯14MW否Handong&Pyeongdae105風機：斗山8MW否請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容22證券研究報告歐洲管樁市場：大單樁本地企業(yè)產(chǎn)能有限，中國企業(yè)迎來發(fā)展契機單樁是歐洲海風主要基礎形式，2027年本地企業(yè)產(chǎn)能相對有限全球風機供應鏈向中國地區(qū)集中，產(chǎn)能占全球比例約為70%。目前我國在葉片、發(fā)電機、齒輪箱全球產(chǎn)能中占比分別為60%/65%/75%。根據(jù)GWEC預測，2023-2024年海外葉片和發(fā)電機等關鍵零部件不會出現(xiàn)供應瓶頸，但仍需要進一步擴大產(chǎn)能以適應2024年之后的增長。根據(jù)當前全球產(chǎn)能規(guī)劃，齒輪箱產(chǎn)能可以支撐2027年以前的應用需求，但新增產(chǎn)能基本集中在中國。此外，我國在鑄件、鍛件、回轉(zhuǎn)軸承、塔筒和法蘭等關鍵環(huán)節(jié)的產(chǎn)能占全球的比例均在70%左右。單樁是歐洲海風主要基礎形式，大型化推動超大單樁應用。根據(jù)Rystad，截至2022年底歐洲海上風電基礎總產(chǎn)能約為260萬噸（其中單樁約120萬噸、導管架和其他固定式基礎約120萬噸、漂浮式基礎約20萬噸）。與其他基礎形式相比，單樁具有生產(chǎn)自動化程度高、成本低廉的優(yōu)勢，截至2020年底單樁占歐洲海上風電累計裝機的81%，預計2030年前將依然是歐洲海上風電基礎的主要形式。隨著機組大型化的快速推進，單樁直徑相應提高，我們預計2025年后歐洲海風單機容量將以14MW及以上機型為主，單樁直徑將達到11米以上。資料來源：Rystad，WindEurope，國信證券資料來源：Rystad，WindEurope，國信請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容23證券研究報告2027年起歐洲本地企業(yè)大直徑單樁產(chǎn)能相對有限。根據(jù)WindEurope和Sif預測，2027年歐洲與美國東海岸海風大單樁總需求有望超過200萬噸，考慮已宣布的擴產(chǎn)計劃和包括大金重工、施璐德在內(nèi)的海外供給，供給相對有限。由于歐洲北海沿海成熟的海洋石油產(chǎn)品配套，因此海上風電導管架供給相對充足。2026年開始歐洲漂浮式海上風電有望快速增長，漂浮式基礎對于碼頭、船塢要求較高，配套碼頭資源利用率也將顯著提高。資料來源：Rystad，WindEurope，資料來源：Sif，Rystad，WindEu東海岸，實際產(chǎn)能按照名義產(chǎn)能的80%估計歐洲單樁市場呈現(xiàn)“4+3+2”格局，中國企業(yè)已順利切入截至2022年底歐洲四大單樁巨頭瓜分市場。歐洲海上風電單樁生產(chǎn)企業(yè)包括Sif、Navantia-Windar、ST3offshore等。歐洲單樁生產(chǎn)企業(yè)主要聚焦海上風電行業(yè)，而導管架生產(chǎn)企業(yè)下游應用以海洋油氣為主，兼顧海上風電應用。荷蘭Sif、德請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容24證券研究報告國EEWSPC、德國Steelwind、年合計市占率接近100%，目前總產(chǎn)能約為575根單樁/年（按照2000噸/根估計約合產(chǎn)能115萬噸）?！?+2”企業(yè)進入歐洲單樁市場，大金重工/天順風能率先出海。2021年以來，西班牙Haizen、西班牙Navantia-Windar和韓國SeAH三家企業(yè)陸續(xù)在歐洲啟動單樁產(chǎn)能建設從而進入海風單樁市場，2020年天順風能收購德國Ambau后正在進行產(chǎn)能改造，預計2025年投產(chǎn)；2021年以來大金重工依托蓬萊工廠優(yōu)勢陸續(xù)獲取歐洲海風單樁市場訂單。時間主要工作2019研究和確定工廠改造方案和設備采購需求2020完成市場調(diào)研和需求分析2021風險排查、收益測算、完成投資計劃2021-2022與下游客戶確定采購框架協(xié)議2022確定資金來源與投資方2022與上游供應商確定采購框架協(xié)議2023完成員工配置方案2023完成最終投資決策歐洲海風產(chǎn)能決策和建設周期較長。參考Sif擴產(chǎn)進度，從啟動擴產(chǎn)可行性研究到完成最終投資決策（FID）共歷時4年，預計2025年完工，1-2年后完全投產(chǎn)；韓國SeAH于2021年開始推動英國產(chǎn)能建設前期工作，預計2024年完工，預計2027年完全投產(chǎn)；天順風能于2020年收購德國產(chǎn)能相關資產(chǎn)，預計2025年投產(chǎn)。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容25證券研究報告企業(yè)名稱企業(yè)類型企業(yè)簡介歐洲產(chǎn)能所在地23年及后續(xù)是否有擴產(chǎn)計劃2022A2023A2024E2025E專業(yè)單樁企業(yè)成立于1948年，2016年上市，位于荷蘭鹿特丹港Maasvlakte2碼頭，累計交付單樁基礎超過2500根，絕大部分用于歐洲海上風電市場。成立于1965年，產(chǎn)品覆蓋單樁、導管架、升壓站平臺、漂浮式基礎等，應荷蘭√2250Bladt綜合海工企業(yè)用于海上風電、海洋油氣等領域，擁有丹麥奧爾堡和歐登塞港兩大綜合生產(chǎn)基地。2023年，公司被韓國風電塔筒巨頭CSwind收購。丹麥√-EEW專業(yè)單樁企業(yè)具有超過80年歷史的專業(yè)化鋼管生產(chǎn)制造企業(yè)，產(chǎn)品應用于海上風電、海洋油氣、工業(yè)流程、建筑鋼結構等諸多領域，單樁產(chǎn)能位于德國羅斯托克港和美國波羅斯伯羅港，后者為美國本土首個海風單樁工廠。德國×25Steelwind專業(yè)單樁企業(yè)成立于2011年，是德國迪林根鋼鐵公司的全資子公司，產(chǎn)能位于德國諾丁哈姆港，是專業(yè)的海上風電單樁和過渡段生產(chǎn)企業(yè)。德國×25Navantia-W綜合海工企業(yè)西班牙國有造船企業(yè)Navantia與歐洲風塔頭部企業(yè)Windar成立的海風合資公司，產(chǎn)能位于西班牙、法國，單樁產(chǎn)能位于西班牙費因船廠，2022年投產(chǎn)。西班牙×25Haizea塔筒+單樁企業(yè)成立于2017年，西班牙陸上風電塔筒頭部企業(yè)，2022年初在西班牙畢爾巴鄂港建設單樁產(chǎn)能。西班牙√-SeAH韓企，歐洲產(chǎn)能聚焦單樁韓國世亞集團旗下海上風電基礎生產(chǎn)企業(yè)，是韓國首家為歐洲海上風電項目提供導管架和單樁基礎的公司。公司全資子公司SeAHwind正在英國提賽德建造單樁生產(chǎn)工廠，預計2024年底前建成，2026年完全投產(chǎn)。英國√024天順風能中企，歐洲產(chǎn)能聚焦單樁中國風塔龍頭，2020年公司收購德國AmbauGmbH位于庫克斯港的海風單樁生產(chǎn)基地，目前正對產(chǎn)能進行現(xiàn)代化改造，預計2025年投產(chǎn)。德國√050能數(shù)據(jù)；表中年份代表完工時間，非當年有效產(chǎn)能；信息存在滯后可能，以各國內(nèi)原材料/人工/制造成本較歐洲優(yōu)勢明顯。塔筒/管樁主要原材料為中厚板，俄烏沖突以來歐洲中厚板價格持續(xù)處于高位，遠高于國內(nèi)水平。歐洲本土熟練工人數(shù)量嚴重短缺，人員工資水平較高，工作時長缺乏彈性；此外，由于設備、使用方法、產(chǎn)能造價等方面的差異，我國在制造成本方面也具備一定優(yōu)勢。綜合考慮上述因素，我國塔筒/管樁較歐洲本土具有大約5000-7000元/噸的成本優(yōu)勢。資料來源：SifGroup，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：歐元-人民資料來源：天順風能公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：數(shù)據(jù)來歐洲單樁需求旺盛，2025-2026年中國企業(yè)訂單有望放量歐洲單樁加工費持續(xù)上行，單噸毛利明顯高于國內(nèi)水平。根據(jù)Sif數(shù)據(jù)，受益于下游良好需求，2018-2023年公司單噸加工費、毛利處于持續(xù)上行態(tài)勢。2023年公司單樁單噸加工費、單噸毛利分別達到5985元/噸和3292元/噸，顯著高于國內(nèi)市場水平。在手訂單保持高位，歐企2024-2025年排產(chǎn)飽和。截至2023年底，Sif在手訂單為51.2萬噸，同比有所下降主要系23年行業(yè)招標短期低迷所致，仍保持較高水平；公司預計2024-2025年均處于滿產(chǎn)狀態(tài)，部分在手訂單需要在2026年交付。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容26證券研究報告資料來源：SifGroup，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：歐元-人民2025-2026年有望迎來招標窗口期，中國企業(yè)有望受益。根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計和初步估計，歐洲計劃在2024-2025年投產(chǎn)的海風項目已全部確定基礎供應商，2026-2027年投產(chǎn)的項目中約4.3GW仍未確定基礎供應商，2028-2029年投產(chǎn)的項目中約22GW仍未確定基礎供應商。從歷史情況看，基礎確定供應商時間較投產(chǎn)時間早2-3年，我們預計2025-2026年將迎來基礎招標釋放窗口期，中國企業(yè)憑借成本、交期等方面的優(yōu)勢有望迎來訂單放量。資料來源：WindEurope，Sif，Nexa請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容27證券研究報告財務分析：風電搶裝造成歷史業(yè)績波動，出口空間打開助力遠期發(fā)展財務分析海外業(yè)務推動收入穩(wěn)步增長，國內(nèi)陸塔競爭與海風需求低迷拖累業(yè)績。2019-2020年受益于公司產(chǎn)能提升和海外業(yè)務規(guī)模持續(xù)擴大，公司營收保持較高增速。2022年以來，受國內(nèi)陸塔競爭加劇和海上風電塔筒管樁需求低迷影響，公司歸母凈利潤有所下降。2024年一季度受國內(nèi)陸風、海風下游需求處于淡季，海外發(fā)貨較少影響，公司營業(yè)收入和凈利潤同比下降。盈利趨勢走出低谷，海外與電站業(yè)務帶動2023年毛利率大幅提升。2020-2022年公司毛利率整體呈現(xiàn)下滑趨勢，主要系2022年搶裝潮結束后行業(yè)整體供需呈現(xiàn)短期失衡局面，主要產(chǎn)品盈利能力有所下降。2023年隨著出口收入的大幅提升和電站業(yè)務形成收入貢獻，公司銷售毛利率達到23%，同比大幅提升；受市場開拓帶動相關費用增長影響，凈利率增速小于毛利率。定增進一步降低資產(chǎn)負債率，ROE有望逐步修復。公司資產(chǎn)負債率長期維持在較請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容28證券研究報告低水平，2022年公司進行了定向增發(fā)，2023年底資產(chǎn)負債率為32.4%。2021-2023年，公司凈資產(chǎn)收益率受行業(yè)競爭加劇、搶裝退潮后產(chǎn)品價格下跌、海風需求不及預期、定向增發(fā)等多重因素影響出現(xiàn)下滑；我們預計隨著經(jīng)營業(yè)績的改善，凈資產(chǎn)收益率有望逐步修復。業(yè)務拓展帶動期間費用率小幅上升。2023年公司期間費用率為12.63%，同比增加5.10pct.，其中，銷售費用率為1.63%，同比增加0.84pct.，主要系海外業(yè)務擴張導致；管理費用率為3.60%，同比增加1.27pct.，主要系公司管理規(guī)模擴大導請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容29證券研究報告致人員費用增加所致；財務費用率為1.49%，同比增加1.29pct.，主要系公司新增電站業(yè)務所致；研發(fā)費用率為5.91%，同比增加1.69pct.，公司為適應市場需求研發(fā)投入有所增長。海外業(yè)務助力公司現(xiàn)金流顯著好轉(zhuǎn)，貨幣資金充裕。2019-2023年公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流始終為正，2023年在海外業(yè)務帶動下達到8.09億元。2022年公司實施定向增發(fā)，籌資現(xiàn)金流達到34.98億元；截至2024年一季度末，公司貨幣資金23.16億元?？杀裙痉治鍪杖胍?guī)模位于行業(yè)中游，盈利能力較強。與國內(nèi)其他風電塔筒/管樁上市公司相比，公司營收規(guī)模位于行業(yè)中游，天順風能除風塔外葉片、電站業(yè)務規(guī)模較大，營收規(guī)模行業(yè)最大，海力風電受海風需求低迷影響2022-2023年收入規(guī)模明顯下降。截至目前，可比公司均有較大規(guī)模的盈利能力更強的電站業(yè)務，公司電站業(yè)務處于起步狀態(tài)，考慮上述情況公司毛利率與凈利率處于行業(yè)較高水平。收入結構影響費用率特點，公司整體費用率處于行業(yè)中游。由于制造業(yè)務占比高于可比公司，截至目前公司銷售和研發(fā)費用率高于可比公司；2022-2023年公司積極布局海外市場，銷售和研發(fā)費用率有所提升。公司管理費用率處于行業(yè)平均水平。天順風能與天能重工電站運營業(yè)務收入占比較高，因此財務費用率較高；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容30證券研究報告公司電站業(yè)務規(guī)模較小，并且轉(zhuǎn)固時間較晚，因此財務費用率較低。公司應收賬款周轉(zhuǎn)率高于行業(yè)均值。受業(yè)務結構影響，公司存貨周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)水平，屬正常現(xiàn)象。受國內(nèi)風電平價后市場競爭加劇、“搶裝潮”后需求回落、下游客戶補貼拖欠等因素影響，風電塔筒企業(yè)應收賬款周轉(zhuǎn)率整體出現(xiàn)下滑趨勢，2023年可比公司平均值為1.62，公司應收賬款周轉(zhuǎn)率為2.5，顯著高于行業(yè)均值。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容31證券研究報告公司資產(chǎn)負債率整體低于可比公司。從長期償債指標來看，2020-2023年公司資產(chǎn)負債率整體呈現(xiàn)下降趨勢，2023年公司資產(chǎn)負債率為32%，與可比公司相比處于較低水平。從短期償債指標來看，公司流動比率小幅上升，2023年流動比率為2.5，高于可比公司。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容32按假設前提，我們預計公司2024-2026年實現(xiàn)歸母凈利潤分別億元，增速分別為每股收益分別為證券研究報告盈利預測主營業(yè)務假設2024-2026年，預計公司營業(yè)收入分別達到52.62/67.13/86.34億元，毛利率分別為24.8%/25.8%/26.8%。1、國內(nèi)陸風受機組大型化和高塔筒技術（混塔、桁架塔等）應用占比提升影響，國內(nèi)陸上風電塔筒市場空間承壓，行業(yè)競爭較為激烈，預計公司產(chǎn)品銷量和毛利率保持低位。2024-2026年，預計銷量分別為20/20/25萬噸，營業(yè)收入分別達到12.60/12.60/15.75億元；參考當前國內(nèi)陸風行業(yè)整體盈利水平，預計毛利率分別為11.9%/11.9%/11.9%。2、國內(nèi)海風公司海風產(chǎn)能在碼頭、岸線、設備等方面具有突出優(yōu)勢，兼顧海外和國內(nèi)海風需求；考慮24-26年國內(nèi)海風下游需求有望持續(xù)增長、公司唐山、盤錦產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，我們預計產(chǎn)品銷量將保持較快增長；考慮國內(nèi)海風供需情況，預計產(chǎn)品加工費保持穩(wěn)定。2024-2026年，預計銷量分別為15/18/22萬噸，營業(yè)收入分10.50/12.60/16.50億元；參考當前國內(nèi)海風行業(yè)整體盈利水平，預計毛利率分別為14.3%/15.0%/14.0%。3、出口陸風2024年開始海外陸風需求逐步復蘇，公司憑借與海外主要風機企業(yè)的穩(wěn)定合作關系預計銷量穩(wěn)中有增，預計產(chǎn)品加工費保持穩(wěn)定。2024-2026年，預計銷量分別為8/8/10萬噸，營業(yè)收入分別達到5.44/5.44/6.80億元；參考大金重工、天順風能歷年出口業(yè)務毛利率水平，預計毛利率分別為16.2%/16.2%/16.2%。4、出口海風2023年以來公司海外海風基礎訂單實現(xiàn)較快增長，2024-2025年我們預計歐洲海風項目有望迎來招標釋放，公司訂單有望保持較快增長。根據(jù)公司在手訂單情況和主要項目交期，以及在跟蹤項目體量，預計24-26年交付將實現(xiàn)較快增長。2024-2026年，預計銷量分別為14/20/25萬噸，營業(yè)收入分21.00/32.00/41.25億元；綜合考慮公司2023年出口和歐洲單樁企業(yè)毛利率水平，預計毛利率分別為33.3%/31.3%/33.3%。5、電站運營包括風電和光伏電站運營。截至2023年底，公司在運電站為阜新250MW風電場，在建電站為曹妃甸250MW漁光互補項目。2023年公司在河北省新增納入儲備庫的新能源開發(fā)項目規(guī)模合計1GW，預計后續(xù)風電、光伏電站運營規(guī)模有望穩(wěn)健增長。2024-2026年，預計營業(yè)收入分別達到2.48/3.89/5.44億元，毛利率分別為70.0%/68.1%/67.7%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容33證券研究報告公司高度重視國內(nèi)外市場與客戶，投入保持在較高水平，我們預計后續(xù)年度公司銷售費用率保持穩(wěn)定；隨著公司制造業(yè)務收入的增長和電站運營業(yè)務收入占比的提升，預計管理和研發(fā)費用率逐年下降。我們預計2024-2026年公司管理費用率分別為3.4/2.8/2.6%，銷售費用率分別為1.6/1.7/1.7%，研發(fā)費用率分別為5.4/4.7/4.2%。2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入4146495462648030風電塔筒/管樁yoy-17.0%19.5%26.4%28.2%毛利潤861108814271904毛利率20.8%22.0%22.8%23.7%營業(yè)收入248389544電站運營yoy-88.6%56.8%39.7%毛利潤265368毛利率89.7%70.0%68.1%67.7%營業(yè)收入47606060其他業(yè)務yoy-58.3%26.5%0.