房地產(chǎn)-美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)研究系列一：降息預(yù)期持續(xù)波動(dòng)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)如何表現(xiàn)

行業(yè)深度研究報(bào)告靳璐瑜jinluyu@靳璐瑜jinluyu@wangqinwen@.短期看，二手房供給受到高利率“鎖定效應(yīng)”，庫(kù)存水平很低，新房受影響相對(duì)不大。截至可能需要利率進(jìn)一步下降才會(huì)有大量鎖定房源釋放。長(zhǎng)期看應(yīng)一直是短缺的，主要因?yàn)槊绹?guó)土地供應(yīng)、流程審批等不確定性始終約束新房供給。2000短期看，高利率導(dǎo)致美國(guó)房?jī)r(jià)收入比等指標(biāo)處于高位，降息有利于緩解購(gòu)房壓力、釋放購(gòu)房需求。且研究表明如果后續(xù)利率有所下調(diào)，哪怕房?jī)r(jià)小幅上升，居民可負(fù)擔(dān)能力仍會(huì)改存在以及供給釋放的長(zhǎng)期約束，價(jià)格方面相投資建議：從供需兩端分析來(lái)看，短期美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)較大程度受按揭利率變化影響。按量?jī)r(jià)可能溫和復(fù)蘇。當(dāng)然如果后續(xù)利率下調(diào)幅度較大，那么中短期美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)可能有 2.1、按揭利率下降有利于二手房供給釋放，幅度取決于按揭利率 2.2、按揭利率下降，也有利于新房開(kāi)工信 二、需求端：短期降息有利于需求釋放，中期有 3.1、人口角度：千禧一代、嬰兒潮一代需求仍 三、預(yù)測(cè)：不同情形下，美國(guó)房地產(chǎn)量、價(jià)可能的走勢(shì) 2、長(zhǎng)周期看，美國(guó)地產(chǎn)當(dāng)前或處于上漲周期中 短期看，二手房供給受到高利率“鎖定效應(yīng)”，庫(kù)存水平很低，新房受影響相對(duì)不成交70萬(wàn)套，占總交易量的11.7%左右，占當(dāng)前存量住房屋老齡化問(wèn)題明顯，進(jìn)一步影響二手房有效供給。釋放購(gòu)房需求。且研究表明如果后續(xù)利率有所下調(diào)，哪怕房?jī)r(jià)小幅上升，居民可負(fù)擔(dān)能力仍會(huì)改善。中期看，美國(guó)人口、居從人口角度看，美國(guó)適齡購(gòu)房人口仍有增長(zhǎng)，當(dāng)前主力購(gòu)房群體（嬰兒潮和千禧一代）需求釋放仍有一定空間。從資產(chǎn)負(fù)債表角度看，美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債率處于2023年美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)情形，成交量低位收縮，價(jià)格高位持平或微跌。微漲。若2024年按揭利率小幅下行，平均利率在6.0%-產(chǎn)市場(chǎng)較23年溫和復(fù)蘇，成交總量小幅增長(zhǎng)、價(jià)格保持率快速下行，24年平均利率降至6%以下甚價(jià)有望出現(xiàn)明顯反彈，利率降幅越大反彈幅度越大。90010.00%8009.00%7008.00%6007.00%5004006.00%5.00%4.00%3003.00%2002.00%1.00%00.00%m美國(guó)：二手房銷(xiāo)量，季調(diào)折年數(shù)（萬(wàn)套）mm美國(guó)：新房銷(xiāo)量，季調(diào)折年數(shù)（萬(wàn)套） 30年按揭利率（%,右軸）美國(guó)新房中位價(jià)（萬(wàn)美元）美國(guó)二手房中位價(jià)（萬(wàn)美元）定房源釋放。同時(shí)，降息也有利于開(kāi)發(fā)商開(kāi)工意愿和信心的提升，從而增加新房供給。因此短期來(lái)講，供給主要受按揭利率影響，降息有利于新房二手房供給釋以來(lái)，美國(guó)整體住房供應(yīng)一直是短缺的。根據(jù)房地美（FreddieMac）測(cè)算，2020手房新增掛牌持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，庫(kù)存周期平均在2.9個(gè)月，二手房供給相對(duì)不足。1.1、二手房過(guò)去兩年受高利率“鎖定效應(yīng)”月到23年7月平均為2.9個(gè)月，而12-19年平均0000987654321 40%30%20%10% 30年按揭利率(右軸,%）86420過(guò)往周期，新房供應(yīng)也一定程度受到按揭利率影響，傳導(dǎo)路徑為“按揭利率提升-購(gòu)房需求下降-開(kāi)發(fā)商開(kāi)工意愿下降”；而本輪，由于新房市場(chǎng)承接二手房的擠壓二手房銷(xiāo)量同比（%）新房銷(xiāo)量同比（%）——30年按揭利率（%,右軸）0 30年按揭利率（%,右軸）864205%——利率下降的速度和幅度。因?yàn)槊绹?guó)大部分是固定利率，且存量按揭利率大部分低但仍在高位，對(duì)應(yīng)供給端有所改善但幅度較小。010% 0可能需要利率進(jìn)一步調(diào)整，才會(huì)有大量鎖定房源釋放。美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期波動(dòng)下，美國(guó)地產(chǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)按揭利率下調(diào)節(jié)奏和幅度預(yù)期Shareofoutstandingmortgagesbyinterestrateat38%origination38%40%30%23%20%20%9%10%9%10%0%≤3%3.01-4%4.01-5%5.01-6%>6%≤3%3.01-4%n4.01-5%n5.01-6%n>6%資料來(lái)源：FreddieMac，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來(lái)源：W出現(xiàn)正增長(zhǎng)。Nov-22Nov-2310% Nov-22Nov-2310% Nov-22Nov-23Nov-22Nov-2320%10% ——美國(guó):全美住宅建筑商協(xié)會(huì)(NAHB)/富國(guó)銀行住房市場(chǎng)指數(shù)新房方面：美國(guó)新房供應(yīng)一直較低，美國(guó)次貸危機(jī)后新二手房方面：新房供給不足，導(dǎo)致美國(guó)長(zhǎng)期以存量交易為主，空置率不斷下房成交平均房齡持續(xù)提升，存量房面臨老化問(wèn)題，有效供給也受到影響。用管制法律法規(guī)，每個(gè)地區(qū)土地使用法規(guī)不同。一般來(lái)說(shuō)，土地使用法民人數(shù)、交通道路、環(huán)境等方面考慮每塊土地的用排、大樓的數(shù)量，如：過(guò)往加州規(guī)定獨(dú)棟房屋只允許建在獨(dú)棟住宅用途的土地上（21年為增加供應(yīng)取消了該限制，一個(gè)獨(dú)棟住宅地塊上最多可以建4個(gè)獨(dú)立單元這也導(dǎo)致土地開(kāi)發(fā)存在較多不確定性，從生地轉(zhuǎn)化為熟地可能需要幾個(gè)月到幾年35000030000025000020000015000010000050000020122013201420152016201720182019202020212022LandValue(1/4AcreLot,Standardized)60%54.4%55.1%55.1%55%51.5%50.0%48.3%50%60%54.4%55.1%55.1%55%51.5%50.0%48.3%50%-46.0%43.0%38.9%35%30%20122013201420152016201720182019202020212022LandShareofPropertyValue00227.3——美國(guó):自住房屋空置率2000-2009年2010年以后放購(gòu)房需求。過(guò)去兩年美國(guó)居民月供占收入比重、房?jī)r(jià)收入比均達(dá)到歷史高位，支撐。從人口角度看，美國(guó)適齡購(gòu)房人口持續(xù)增長(zhǎng)，當(dāng)前主力購(gòu)房群體（嬰兒潮和千禧一代）住房自有率仍有提升空間。且當(dāng)前居民杠桿率、資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)不高，本輪也主要是優(yōu)質(zhì)群體加杠桿，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)不過(guò)去兩年，高利率高房?jī)r(jià)導(dǎo)致居民購(gòu)房負(fù)擔(dān)大幅增加，購(gòu)房需求受到一定限制。設(shè)首付比例為20%、30年按揭、二手中位房?jī)r(jià)、居民中年美國(guó)房?jī)r(jià)收入比（中位房?jī)r(jià)/中位收入）為4.6倍，已超過(guò)此前2007年高點(diǎn)4.2.按揭利率（右軸，%）86420按揭利率（右軸，%）——Case-Shiller房?jī)r(jià)指數(shù)圖31、利率下降房?jī)r(jià)略有上升的情況下，居民按揭負(fù)擔(dān)比仍會(huì)改善），1注：根據(jù)Redfin對(duì)美國(guó)97個(gè)人口最多的大都市地區(qū)的新揭申請(qǐng)量同比提升6.2%、環(huán)比提升1%。資料來(lái)源：FannieMaeNationa21%52%21%52%量財(cái)富的嬰兒潮一代以及進(jìn)入購(gòu)房年齡的千禧一代是美國(guó)主要的購(gòu)房人群，二者當(dāng)前，擁有大量財(cái)富的嬰兒潮一代以及進(jìn)入購(gòu)房28%43%27%24%27%26%26%24%23%24%28%26%26%24%23%24%22%29%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年是退休、想要住的離親戚朋友近一些或者為了度假投資需求，且不同于年輕人普遍想換大房子的需求，老一代考慮到節(jié)省成本以及減少維護(hù)和便從人口數(shù)量上來(lái)看，千禧一代屬于美國(guó)人口出生小高峰。80年代后，美國(guó)“嬰兒的80后、70%的90后為首次購(gòu)房者，千禧一代首套、改善需求逐步釋放?！绹?guó)人口粗出生率/i美國(guó)25-44歲年齡人口（千人）/左——同比增速/右個(gè)方面：1）存款儲(chǔ)蓄；2）親戚朋友贈(zèng)與及遺產(chǎn)；3）股票債券買(mǎi)賣(mài)收入。資金有一定支撐。130.00120.00110.00100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.001990-031992-031994-031990-031992-031994-031996-031998-032000-032002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-032022-03杠桿率:居民部門(mén):美國(guó)——杠桿率:非金融企業(yè)部門(mén):美國(guó) 杠桿率(按名義價(jià)值計(jì)):政府部門(mén):美國(guó)25%20%15%10%5%0%196019641968196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016202011.62%——居民資產(chǎn)負(fù)債率（%）歷史資料與數(shù)據(jù)庫(kù)中的全體借款人的信用習(xí)慣相比較，檢查借款意透支、甚至申請(qǐng)破產(chǎn)等各種陷入財(cái)務(wù)困境的借款人的發(fā)展趨勢(shì)是FICO評(píng)分中位數(shù)看，2023Q4按揭發(fā)放FICO評(píng)分中位數(shù)為770，也處于高位MortgageOriginationVolumebyRiskscore，BillionDistributionofMortgageOriginationVolumebyRiskscore，Billion03:Q104:Q105:Q103:Q104:Q105:Q106:Q107:Q108:Q109:Q110:Q111:Q112:Q113:Q114:Q115:Q116:Q117:Q118:Q119:Q120:Q121:Q122:Q123:Q10TransitionintoSeriousDelinquency(90+)forMortgages按揭違約率（%）產(chǎn)機(jī)構(gòu)預(yù)期24年平均利率仍然在6%以上，銀行家協(xié)會(huì)、房利美、房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人下，銷(xiāo)量可能小幅提升，價(jià)格可能持平或微漲。當(dāng)然最終表現(xiàn)仍要持續(xù)關(guān)注降息情形，成交量低位收縮，價(jià)格高位持平或微具體來(lái)看，高利率仍然會(huì)對(duì)供需兩端形成壓制，成交量仍會(huì)低位有所收縮，而房房負(fù)擔(dān)的影響，采取一些促銷(xiāo)行為。年可能溫和復(fù)蘇，成交總量小幅增長(zhǎng)、價(jià)格保持穩(wěn)具體來(lái)看，若利率小幅下行，供需均有望改善，帶動(dòng)量、價(jià)均溫和復(fù)蘇。其中，二手房方面，按揭利率小幅下行能帶來(lái)部分新增掛牌釋放，從而帶動(dòng)二手成交復(fù)銷(xiāo)量增幅可能在個(gè)位數(shù)，而二手房?jī)r(jià)格也可能微漲；新房方面，利率下降后新房市場(chǎng)供需格局也會(huì)改善，根據(jù)新開(kāi)工量、建筑許可量大致預(yù)期今年新房銷(xiāo)量增幅可能也為個(gè)位數(shù)。若2024年按揭利率快速下行，24年平均利率降至此前被高利率壓制的供給需求釋放帶動(dòng)二手成交增長(zhǎng)。新房方面，利率下降同樣對(duì)新房市場(chǎng)形成利好，不過(guò)若二手房市場(chǎng)恢復(fù)，新房市場(chǎng)承接二手房擠壓需求減弱，新房市場(chǎng)量?jī)r(jià)反彈幅度有可能弱于二手房。價(jià)格方面，降息降低購(gòu)房負(fù)擔(dān)，2024Q12024Q22024Q32024Q42024平均抵押貸款銀行家協(xié)會(huì)（MBA）6.9%6.6%6.3%6.1%6.48%房利美（FannieMae）6.7%6.7%6.6%6.4%6.60%房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)（NAR）6.8%6.6%6.3%6.1%6.45%年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家HomerHoyt在《房地產(chǎn)周期百年史——1830年。英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家FredHarrison研究英、美工業(yè)革命以后200多年歷史數(shù)據(jù)后，揭利率最低降至2.77%，刺激房?jī)r(jià)快速增長(zhǎng)，2020-2022美國(guó)房?jī)r(jià)并未出現(xiàn)明顯下跌。2022年、2023年美國(guó)Case-Shiller房美國(guó)地產(chǎn)表現(xiàn)短期較大程度取決于按揭利率下降情況，降息有利于供給需求同步釋放，從而帶動(dòng)美國(guó)地產(chǎn)量?jī)r(jià)反彈。但當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)、通脹水平仍然制約美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏與幅度，后續(xù)還需關(guān)注降息時(shí)點(diǎn)延后、高利率高房?jī)r(jià)下美國(guó)居民按揭負(fù)擔(dān)比、房?jī)r(jià)收入比達(dá)到歷史高位速超預(yù)期下行，失業(yè)率上升、居民收入下降，居民可負(fù)擔(dān)能力可能進(jìn)一步惡化，雖然當(dāng)前居民杠桿率較低且加杠桿的主要為中高收入群體，但如果后續(xù)信用資質(zhì)下沉可能會(huì)導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)提升。此外，如果未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退也可能導(dǎo)投資建議：從供需兩端分析來(lái)看，短期美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)較大程度受按揭利率變化影響。按揭利率下降有利于供給和需求的釋放，且利率下降幅度越大，供需釋放彈性也越大。近期美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期持續(xù)波動(dòng)，當(dāng)前來(lái)看，今年較大概率呈現(xiàn)利率小幅下調(diào)。那么美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)可能溫和復(fù)蘇。當(dāng)然如果后續(xù)利率下調(diào)幅度較大，那么中短期美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)可能有較好表風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)度不及預(yù)期、美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下行、金融風(fēng)險(xiǎn)事件等本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為證券分析師，以勤勉報(bào)告。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點(diǎn)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見(jiàn)或股票評(píng)級(jí)相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅在5%～相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅在-5%～相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅小于本報(bào)告中的信息、意見(jiàn)等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買(mǎi)賣(mài)的出價(jià)或征價(jià)邀請(qǐng)或要約，投資者自主作出投資決承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書(shū)面或口頭承諾均為無(wú)效，任何有關(guān)本報(bào)告節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以本公司向客戶發(fā)布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)。該等