2023年四季度宏觀策略展望：重塑信心-破難應(yīng)變

2023年四季度宏觀策略展望：重塑信心_破難應(yīng)變一、全球經(jīng)濟(jì)：“三高一低”受益于負(fù)面因素的消退，2023年上半年全球經(jīng)濟(jì)增長好于預(yù)期，國際貨幣基金組織（IMF）、經(jīng)合組織（OECD）分別在7月和9月的最新展望報(bào)告中，將全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期上調(diào)0.2、0.3個(gè)百分點(diǎn)至3.0%、3.0%；OECD報(bào)告顯示，上半年全球GDP年化增長3.2%，強(qiáng)于預(yù)期。但進(jìn)入三季度后全球經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能放緩，“三高一低”特征日漸凸顯，即整體通脹下降但核心通脹仍然高企、利率水平持續(xù)高位、高金融風(fēng)險(xiǎn)和低經(jīng)濟(jì)增長。（一）“三高一低”：高核心通脹、高利率、高風(fēng)險(xiǎn)、低增長1、整體通脹明顯下降，但核心通脹仍高企近年來高通脹一直困擾著歐美等主要經(jīng)濟(jì)體，為實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)和穩(wěn)定長期通脹預(yù)期，2022年以來大部分經(jīng)濟(jì)體貨幣政策啟動(dòng)快速加息進(jìn)程。在需求放緩、大宗商品價(jià)格下降、供應(yīng)鏈瓶頸緩解、戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致的能源和食品市場(chǎng)混亂逐步消散等因素的共同作用下，2023年以來政策效果顯現(xiàn)，整體通脹水平明顯下降，如8月份英國、歐元區(qū)、美國CPI較高點(diǎn)分別降低了4.4、5.4、5.4個(gè)百分點(diǎn)。但是，核心CPI（剔除了價(jià)格波動(dòng)性高的食品和能源后的CPI）保持了較強(qiáng)韌性，不僅遠(yuǎn)高于2015-19年前的水平，而且下降速度明顯偏慢。今年1-8月美國核心CPI僅較2022年下降1.0個(gè)百分點(diǎn)，維持在5.2%的高位，而歐元區(qū)和日本核心CPI不降反升，分別較2022年提高1.6、1.0個(gè)百分點(diǎn)至5.5%、3.3%。導(dǎo)致核心CPI上升的原因，主要是服務(wù)價(jià)格的持續(xù)走高：一是疫后需求從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)，導(dǎo)致服務(wù)價(jià)格上漲趨勢(shì)明顯；二是勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張，服務(wù)需求有收入支撐；三是由于服務(wù)價(jià)格較少受到國際競(jìng)爭(zhēng)影響，更多由國內(nèi)因素驅(qū)動(dòng)，且變動(dòng)率和波動(dòng)性明顯低于商品價(jià)格，因此服務(wù)價(jià)格的持久性要強(qiáng)于商品價(jià)格，也是核心CPI韌性強(qiáng)的重要原因。展望年內(nèi)及明年一段時(shí)間，整體通脹有望在2022年同期高基數(shù)的助力下進(jìn)一步下降，核心通脹也會(huì)逐步降低，但韌性將明顯強(qiáng)于整體通脹，達(dá)到2%的通脹目標(biāo)時(shí)間可能更長。2、高利率持續(xù)時(shí)間或比預(yù)期得要長高通脹對(duì)應(yīng)高利率。只要全球主要經(jīng)濟(jì)體仍然維持2%的通脹目標(biāo)不變，核心通脹的強(qiáng)韌性，意味著實(shí)現(xiàn)2%目標(biāo)的時(shí)間將更長，高利率在高位的持續(xù)時(shí)間也將更久，當(dāng)然高利率給經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定帶來的挑戰(zhàn)也將更大，實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的難度更大。年內(nèi)及未來一段時(shí)間，主要經(jīng)濟(jì)體通脹的下行，可能面臨幾個(gè)超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：一是OPEC原油減產(chǎn)供給短缺，導(dǎo)致近期能源價(jià)格上漲較多，可能促使市場(chǎng)重新調(diào)整通脹預(yù)期；二是美國等發(fā)達(dá)國家工人和工會(huì)的議價(jià)能力增強(qiáng)，罷工等將帶來工資和物價(jià)水平的較大幅度上漲；三是全球能源轉(zhuǎn)型成本上升；四是地緣政治緊張，和平紅利快速減少，供給約束提高了成本。盡管上述因素對(duì)物價(jià)的影響既有短期也有長期，并且難以確定性的衡量其影響程度，但一旦發(fā)生，將加強(qiáng)通脹韌性，迫使央行貨幣政策降息時(shí)間延后，高利率持續(xù)時(shí)間或超預(yù)期。3、高金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)放緩低增長高利率是影響2023年全球經(jīng)濟(jì)增長放緩的一個(gè)關(guān)鍵性因素。自2022年初以來，大多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)利率快速上升，信貸條件收緊，導(dǎo)致企業(yè)和家庭借款利率提高，貸款需求增速持續(xù)下降。進(jìn)入今年三季度后，受緊縮貨幣政策效應(yīng)越來越明顯、地緣政治緊張等因素影響，企業(yè)和消費(fèi)者信心下降，全球經(jīng)濟(jì)放緩加速。如年初以來恢復(fù)強(qiáng)勁的服務(wù)業(yè)出現(xiàn)明顯放緩，服務(wù)業(yè)PMI景氣指數(shù)從高位回落，制造業(yè)PMI指數(shù)也持續(xù)處于50%的榮枯線下方。從國別或地區(qū)看，主要是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行較快，尤其是德國和法國兩大“火車頭”顯著放緩，其中德國上半年實(shí)際GDP下降0.3%，二季度下降0.6個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)入三季度后歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣并沒有扭轉(zhuǎn)這種下行趨勢(shì)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)停滯和通脹高企的“滯漲”特征明顯。展望年內(nèi)，加息預(yù)期和高利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的約束效應(yīng)將日漸增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，同時(shí)全球金融風(fēng)險(xiǎn)加劇。根據(jù)IMF和OECD最新展望報(bào)告，盡管兩大國際機(jī)構(gòu)維持或上調(diào)了全年增速，但均認(rèn)為以歷史標(biāo)準(zhǔn)衡量，2023年經(jīng)濟(jì)增長仍然疲弱，全球增長風(fēng)險(xiǎn)和總體風(fēng)險(xiǎn)偏向下行。如IMF（2023年10月）認(rèn)為，2023年3.0%的GDP預(yù)測(cè)值“仍低于3.8%的歷史（2000-2019年）平均水平”，“經(jīng)濟(jì)硬著陸的可能性已經(jīng)下降，但全球增長面臨的風(fēng)險(xiǎn)仍偏向下行”，“在中期，前景正變得愈發(fā)黯淡。中期經(jīng)濟(jì)增長的前景乏力，特別是新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體”；金融風(fēng)險(xiǎn)方面，IMF指出“如果金融環(huán)境突然收緊，可能會(huì)觸發(fā)負(fù)反饋循環(huán)并再次考驗(yàn)全球金融體系的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。最值得注意的是，隨著借款人償債能力的下降以及信貸增速的放緩，全球信貸周期已開始出現(xiàn)變化”。OECD（2023年9月）報(bào)告指出，“上半年全球經(jīng)濟(jì)增長的回升可能被證明是短暫的”，“貨幣政策傳導(dǎo)強(qiáng)度和速度的不確定性以及通脹的持續(xù)存在是主要問題。加息的不利影響可能比預(yù)期的要強(qiáng)，而通脹的持續(xù)性進(jìn)一步提高將需要進(jìn)一步的政策收緊，這可能會(huì)暴露金融脆弱性?！?月和10月份以來，作為全球“資產(chǎn)之錨”的美國國債收益率再次加速提高，不僅提高了美國國債的再融資成本，增加了美國國內(nèi)銀行尤其是中小銀行資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配后破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而且也加大了全球資產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，加速了債務(wù)負(fù)擔(dān)本已不堪重負(fù)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)違約的進(jìn)程。（二）美國經(jīng)濟(jì)：增長大概率放緩導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)放緩的原因，一個(gè)是實(shí)體層面動(dòng)能的減緩，另一個(gè)是高利率對(duì)需求抑制效應(yīng)的強(qiáng)化。首先看實(shí)體層面動(dòng)能的減緩。從美國實(shí)際GDP結(jié)構(gòu)看，個(gè)人消費(fèi)支出占比在70%左右，私人投資支出、政府支出、商品和服務(wù)凈出口占比分別在18%、17%、-5%左右，因此個(gè)人消費(fèi)支出無疑是GDP的決定性變量。在四大需求中，增速波動(dòng)性從大到小依次為商品和服務(wù)凈出口、私人投資支出、個(gè)人消費(fèi)支出、政府支出。由于商品和服務(wù)凈出口比重過小，雖然增速波動(dòng)大，但對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長的邊際變化影響小；政府支出占比近兩成，但增速相對(duì)平穩(wěn)，因此也不對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長的邊際變化構(gòu)成重要影響。因此，觀察美國經(jīng)濟(jì)增長的邊際變化，首要和關(guān)鍵變量是個(gè)人消費(fèi)支出，然后是私人投資支出。對(duì)于個(gè)人消費(fèi)支出，預(yù)計(jì)今年三、四季度及明年一季度增速會(huì)出現(xiàn)下降，但仍有韌性。消費(fèi)是收入的函數(shù)，根據(jù)美國歷史經(jīng)驗(yàn)，剔除通脹因素影響的實(shí)際收入是實(shí)際消費(fèi)支出的領(lǐng)先指標(biāo)。受通脹大幅攀升影響，雖然美國居民名義單位時(shí)間收入保持了4%以上的增速，但剔除通脹因素后的實(shí)際收入增速，2022年基本均為負(fù)增長；隨著2023年通脹水平的下降，實(shí)際收入增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。根據(jù)領(lǐng)先關(guān)系，預(yù)示接下來幾個(gè)季度的消費(fèi)增速將先下降后上升。為什么說美國消費(fèi)增速仍有較強(qiáng)韌性？原因在于居民個(gè)人收入穩(wěn)健，背后原因既有就業(yè)市場(chǎng)緊張失業(yè)率處于歷史低位，工資收入穩(wěn)定，也有財(cái)政政策轉(zhuǎn)移支付有效平滑了個(gè)人收入的波動(dòng)，因此美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)居民消費(fèi)的影響沒有預(yù)想得那么大。但這里要指出的是，加息對(duì)收入和消費(fèi)的抑制作用并不是沒有，而是正在顯現(xiàn)，因此消費(fèi)支出放緩不可避免。此外，高利率條件下，未來財(cái)政政策對(duì)居民個(gè)人收入的支持力度能否持續(xù)，也是消費(fèi)支出放緩的原因之一。對(duì)于私人投資支出，預(yù)計(jì)年內(nèi)三、四季度和明年一季度增速將大概率繼續(xù)下降。美國私人投資支出主要包括非住宅和住宅投資支出，其中前者由建筑、設(shè)備和知識(shí)產(chǎn)權(quán)支出構(gòu)成。根據(jù)美國歷史經(jīng)驗(yàn)，投資周期主要看設(shè)備投資周期。制造業(yè)實(shí)際平均時(shí)薪增速是實(shí)際設(shè)備投資增速的領(lǐng)先指標(biāo)，自2021年底以來，剔除通脹因素影響后的制造業(yè)時(shí)薪增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，2023年3月再次轉(zhuǎn)正，這預(yù)示設(shè)備投資增速將在年內(nèi)及明年初將繼續(xù)下行，然后見底回升。這里需要指出的是，2022年美國“芯片法案”通過后，計(jì)算機(jī)、電子、電氣制造業(yè)建廠投資支出大幅增加，意味著這些高科技行業(yè)的設(shè)備投資支出也應(yīng)該是快速提高的。雖然難以左右私人投資支出，但其中長期動(dòng)態(tài)及其影響值得關(guān)注。因?yàn)樽?009年奧巴馬總統(tǒng)啟動(dòng)“再工業(yè)化”，2009和2010年先后推出《重振美國制造業(yè)框架》和《美國制造業(yè)促進(jìn)法案》以來，2017年特朗普總統(tǒng)繼續(xù)通過大規(guī)模減稅、推行貿(mào)易保護(hù)主義、大力發(fā)展石化能源等推進(jìn)“再工業(yè)化”，2021年拜登總統(tǒng)接力推行“制造業(yè)回流”，并先后頒布《基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案》、《降低通脹法案》和《芯片法案》等“投資自己”。10多年來三任總統(tǒng)的“再工業(yè)化”進(jìn)程，雖然對(duì)美國制造業(yè)增加值占GDP比重提高效果不佳，但對(duì)技術(shù)進(jìn)步升級(jí)以及設(shè)備投資支出的影響應(yīng)該是深遠(yuǎn)的，2009年以來美國制造業(yè)建廠投資支出的持續(xù)增加就是很好的例證，值得關(guān)注。最后看高利率對(duì)需求的抑制效應(yīng)。高利率是美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)期間大水漫灌后通脹高企開出的一劑藥方，既能治病也有很強(qiáng)的副作用。目前是治病效果顯現(xiàn)，通脹下行，但副作用也很明顯，除了幾家銀行破產(chǎn)倒閉外，金融風(fēng)險(xiǎn)隱患并沒有完全化解，只要高利率在，更多中小銀行破產(chǎn)只是時(shí)間問題，不是會(huì)不會(huì)發(fā)生的問題。高利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)消費(fèi)和投資的影響，抑制效果也日漸明顯，如2022年下半年以來制造業(yè)景氣指數(shù)PMI降至50%的榮枯線下方，消費(fèi)信貸、企業(yè)貸款需求持續(xù)走低。綜上，從消費(fèi)需求、投資支出和高利率對(duì)需求端的抑制效應(yīng)看，未來短期內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)增速降低是大概率事件。（三）美元指數(shù)：上行動(dòng)能減弱，見頂高位震蕩概率偏大回過頭來看，2023年美元指數(shù)超預(yù)期走強(qiáng)，是與三個(gè)超預(yù)期因素緊密相關(guān)的：美國經(jīng)濟(jì)增長韌性超預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度超預(yù)期、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)弱增長超預(yù)期。匯率是相對(duì)價(jià)格變化，根本上取決于兩國或地區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)變化，在經(jīng)濟(jì)不好的情況下，比的是誰更差。當(dāng)然，三季度美元指數(shù)的走強(qiáng)，確實(shí)也與美國財(cái)政部加快發(fā)行美債導(dǎo)致供給較快增加，同期美聯(lián)儲(chǔ)和全球其他經(jīng)濟(jì)體拋售美債導(dǎo)致需求減少，供需因素疊加推高美債利率有關(guān)。但短期供需只是擾動(dòng)因素，未來短期內(nèi)美元走勢(shì)變化，根本上仍然取決于上述三個(gè)超預(yù)期因素的演變，其中美歐基本面強(qiáng)弱相對(duì)變化是決定性，也是首位的，美歐利差次之。在基準(zhǔn)情境下，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)支撐美元強(qiáng)勢(shì)的超預(yù)期相對(duì)優(yōu)勢(shì)將減弱，美元指數(shù)見頂高位震蕩的概率偏大。超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)方面，需警惕美國利率持續(xù)高位對(duì)其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)構(gòu)成沖擊，倒逼美聯(lián)儲(chǔ)降息，但通脹高位卻不允許降息的尷尬處境，更應(yīng)關(guān)注高利率對(duì)全球的溢出效應(yīng)，是否會(huì)引發(fā)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩甚至引發(fā)新一輪危機(jī)。1、美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)歐元區(qū)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)在三季度達(dá)峰，四季度將明顯減弱主要看兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，一個(gè)是經(jīng)濟(jì)增長，另一個(gè)是通脹。二三季度美國經(jīng)濟(jì)增長好于歐元區(qū)，包括制造業(yè)和服務(wù)業(yè)在內(nèi)的綜合PMI指數(shù)，美國均高于歐元區(qū)；同時(shí)美國通脹下降幅度也快于歐元區(qū)，這一點(diǎn)無論在整體通脹CPI還是在核心通脹CPI上都有相同表現(xiàn)，并且美國通脹由先高于歐元區(qū)轉(zhuǎn)變?yōu)榈陀跉W元區(qū)。因此，相對(duì)于歐元區(qū)，今年美國實(shí)現(xiàn)了“增長更好、通脹更低”的完美組合，為二三季度美元走強(qiáng)提供了重要支撐。展望年內(nèi)，美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)歐元區(qū)仍然更有韌性，但預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)于歐元區(qū)的增長優(yōu)勢(shì)在三季度已達(dá)到峰值，四季度有望大幅緩解。根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)WEI指數(shù)，預(yù)計(jì)美國三季度同比增速將達(dá)到4%左右。對(duì)于四季度增速，按照9月份美聯(lián)儲(chǔ)、經(jīng)合組織（OECD）和10月份IMF的預(yù)測(cè)，全年美國經(jīng)濟(jì)將增長2.1%-2.2%左右，意味著四季度GDP增速在1.5%左右，明顯低于前三季度近3%的水平，這也與本報(bào)告前文增速下降的預(yù)測(cè)一致。對(duì)于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長，二季度GDP增長0.1%，9月25日歐央行行長拉加德指出三季度將進(jìn)一步疲軟，預(yù)計(jì)三季度大概率進(jìn)入-0.5%-0.0%左右的負(fù)增長區(qū)間，與美國三季度4%左右的增速形成明顯反差，也是三季度美元指數(shù)超預(yù)期走高的重要原因之一。對(duì)于四季度歐元區(qū)GDP增速，按照9月份歐央行和經(jīng)合組織（OECD）分別給出的0.7%和0.6%的全年增速預(yù)測(cè)值，預(yù)示四季度增速在去年低基數(shù)效應(yīng)的助力下，將達(dá)到0.5-1%左右的水平。因此，一到四季度美歐GDP增速差，預(yù)計(jì)分別在0.3%、2.8%、4.0-4.5%、0.5%-1.0%左右，三季度美國經(jīng)濟(jì)增長優(yōu)勢(shì)達(dá)到峰值，四季度將明顯降低，有利于美元指數(shù)見頂。2、美歐央行加息和利差快速擴(kuò)大進(jìn)入尾聲美歐兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體之間的利差差異，毫無疑問是影響美元兌歐元匯率進(jìn)而影響美元指數(shù)的重要因素之一，因?yàn)闅W元在美元指數(shù)中的權(quán)重達(dá)到57.6%，歐元匯率變化對(duì)后者有決定性影響。從歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，也是有事實(shí)支撐的。今年4月份以來，美歐10年期國債收益率從0.99%持續(xù)擴(kuò)大到9月份的1.61%，同期美元指數(shù)一路走高。展望未來，美國通過繼續(xù)執(zhí)行“寬財(cái)政+緊貨幣”政策組合以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高增長同時(shí)降低通脹的阻力越來越大：一方面高利率使發(fā)債成本大幅提高，利息支出占財(cái)政預(yù)算比重也會(huì)快速提高，財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激力度將減弱；另一方面美國通脹水平盡管有韌性，尤其是去年下半年基數(shù)大幅降低，將使今年下半年同比增速下降速度變緩，但整體呈下降放緩趨勢(shì)還是確定性的，緊貨幣的必要性降低，加息進(jìn)程應(yīng)該進(jìn)入了尾聲。歐元區(qū)也和美國大體類似，經(jīng)濟(jì)增長韌性差于美國，預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)增長在0附近徘徊，不出現(xiàn)衰退應(yīng)該是最好的結(jié)果了，進(jìn)一步加息的動(dòng)力也是降低的。因此，歐美加息進(jìn)入尾聲，兩經(jīng)濟(jì)體利差大幅擴(kuò)大也進(jìn)入尾聲，對(duì)美元指數(shù)持續(xù)攀高的支撐減弱。二、中國經(jīng)濟(jì)：溫和修復(fù)，基礎(chǔ)仍需鞏固（一）消費(fèi)：溫和回升，預(yù)計(jì)全年社零約增長8%2023年1-8月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡稱社零，下同）同比增長7.0%，增速在三駕馬車中排名首位；但剔除基數(shù)效應(yīng)后，1-8月社零兩年平均增速為3.7%，不足前2019年8%的一半，消費(fèi)恢復(fù)總體偏慢、偏弱。分結(jié)構(gòu)看，年內(nèi)餐飲等服務(wù)消費(fèi)和限額以上（不含汽車）商品消費(fèi)支撐作用偏強(qiáng)，但汽車等耐用品消費(fèi)和代表中低收入群體消費(fèi)的限額以下商品消費(fèi)恢復(fù)滯后是主要拖累。展望四季度，預(yù)計(jì)居民消費(fèi)有望溫和修復(fù)，社零增速穩(wěn)中有升，全年約增長8%。一是中低收入群體就業(yè)收入持續(xù)改善，將對(duì)限額以下商品零售回升形成有利支撐。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，代表中低收入群體消費(fèi)的限額以下商品零售占社零總額的比重約為55%，是主導(dǎo)社零增速走勢(shì)的重要力量。2023年平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，批發(fā)零售業(yè)、住宿餐飲業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、建筑業(yè)等吸納農(nóng)民工就業(yè)較多的行業(yè)恢復(fù)較快（上述四大行業(yè)約吸納了超四成的農(nóng)民工就業(yè)），推動(dòng)中低收入群體就業(yè)收入持續(xù)改善。如2023年上半年農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力人數(shù)持續(xù)增加，其月均收入增速于二季度明顯反彈；8月份外來農(nóng)業(yè)戶籍人口調(diào)查失業(yè)率降至4.4%，較去年末回落1個(gè)百分點(diǎn)，大幅低于全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率。受益于就業(yè)收入的修復(fù)，代表中低收入群體消費(fèi)的限額以下商品零售兩年平均增速已于6月觸底，7-8月連續(xù)兩個(gè)月回升。預(yù)計(jì)四季度，在服務(wù)業(yè)修復(fù)空間猶存、基建投資維持強(qiáng)勁，繼續(xù)支撐中低收入群體就業(yè)收入改善背景下，限額以下商品零售增速持續(xù)回升可期，有望由前期社零的拖累項(xiàng)逐漸變?yōu)橹匾瘟α?。二是預(yù)計(jì)餐飲收入有望繼續(xù)保持較快增長，限額以上商品零售增速或穩(wěn)中有升。其一，受益于三季度以來一攬子強(qiáng)有力的穩(wěn)增長政策發(fā)力顯效，加之CPI、PPI價(jià)格均已筑底回升，預(yù)計(jì)年底名義GDP增速有望由上半年的4.9%有所回升，推動(dòng)居民收入增速繼續(xù)改善，對(duì)餐飲收入和限額以上商品零售均形成一定助力。其二，暑期國內(nèi)極度火爆的旅游、電影市場(chǎng)，反映出三年居民積壓的接觸型服務(wù)消費(fèi)需求已逐漸回歸，預(yù)計(jì)四季度中秋國慶等傳統(tǒng)消費(fèi)旺季大概率有望延續(xù)高景氣行情，餐飲收入等服務(wù)消費(fèi)在量、價(jià)兩方面或均有支撐。如以價(jià)格為例，服務(wù)需求強(qiáng)勁、供給恢復(fù)偏慢和三年的低基數(shù)效應(yīng)，有望共同支撐未來服務(wù)價(jià)格仍偏強(qiáng)。其三，隨著存量房貸利率下調(diào)、個(gè)稅減免等多項(xiàng)惠民政策落地顯效，助力居民減輕支出負(fù)擔(dān)，加上促消費(fèi)政策繼續(xù)發(fā)力，預(yù)計(jì)汽車等前期消費(fèi)疲弱領(lǐng)域有望持續(xù)修復(fù)，對(duì)整個(gè)限額以上商品零售的拖累或減弱。實(shí)際上，6月份以來國內(nèi)汽車消費(fèi)增速已邊際明顯改善，四季度支撐其持續(xù)好轉(zhuǎn)的因素仍偏多。三是消費(fèi)修復(fù)高度仍不宜過度高估，預(yù)計(jì)全年社零約增長8%。一方面，以2021年為參考系，當(dāng)前國內(nèi)居民可支配收入增速、邊際消費(fèi)傾向或均弱于2021年水平，意味著消費(fèi)恢復(fù)情況或難以超過彼時(shí)的高度，樂觀估計(jì)2023年社零約增長8%左右、兩年平均約增長4%（2021年兩年平均增長4%）。如從居民可支配收入看，2023年名義GDP兩年平均增速和居民人均可支配兩年平均增速中樞或均在6%左右，較2021年約7-8%的中樞水平明顯下臺(tái)階；從邊際消費(fèi)傾向看，當(dāng)前居民對(duì)未來經(jīng)濟(jì)和收入預(yù)期偏謹(jǐn)慎，增加預(yù)防性儲(chǔ)蓄意愿仍強(qiáng)，如居民將更多收入“定期化窖藏”行為依舊明顯、超過2021年水平，或?qū)е戮用襁呺H消費(fèi)傾向的改善仍偏慢。另一方面，近年來民營企業(yè)已成為我國新增就業(yè)的主要提供者，但2017-2022年其接連遭受金融去杠桿、中美貿(mào)易沖突、新冠肺炎、俄烏沖突等多輪內(nèi)外部沖擊，導(dǎo)致其經(jīng)營陷入困境、增加投資意愿不足，或持續(xù)拖累居民“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)恢復(fù)偏慢，制約居民消費(fèi)潛能的釋放。如2023年1-8月份規(guī)上私營工業(yè)利潤率已降至近20年低位，1-8月份民間投資增速持續(xù)回落降至-0.7%，民企擴(kuò)產(chǎn)意愿偏弱，將持續(xù)對(duì)居民就業(yè)收入形成鉗制，制約消費(fèi)修復(fù)高度。（二）投資：房地產(chǎn)拖累，基建制造業(yè)支撐，整體增速保持平穩(wěn)1-8月份固定資產(chǎn)投資同比增長3.2%，較上半年回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用減弱。從結(jié)構(gòu)看，民間投資和房地產(chǎn)投資負(fù)增長是整體投資增速低迷的主要拖累，基建和制造業(yè)增速韌性較強(qiáng)，是主要支撐。展望四季度，預(yù)計(jì)“基建制造業(yè)支撐，房地產(chǎn)拖累”的格局不變，但政策效力增強(qiáng)，整體投資增速有望保持平穩(wěn)。1、預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資延續(xù)負(fù)增長，全年降幅10%左右，與去年基本相當(dāng)1-8月份房地產(chǎn)投資同比下降8.8%，降幅較上半年擴(kuò)大0.9個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體延續(xù)4月份以來的二次探底態(tài)勢(shì)，繼續(xù)呈現(xiàn)出“供給弱、需求降、庫存增、價(jià)格放緩”四大特征。展望四季度，預(yù)計(jì)系列刺激政策對(duì)房地產(chǎn)銷售和投資均有一定的帶動(dòng)作用，但銷售好轉(zhuǎn)的幅度和持續(xù)性面臨多重制約，房企資金壓力緩解程度或有限，加上前期銷售低迷、開工下行、拿地偏弱均對(duì)投資端形成壓制，預(yù)計(jì)四季度房地產(chǎn)投資延續(xù)負(fù)增長，不排除全年降幅達(dá)到或超過去年的可能性。一是預(yù)計(jì)地產(chǎn)政策密集出臺(tái)期已過，銷售好轉(zhuǎn)的幅度和持續(xù)性面臨多重制約。8月底，“認(rèn)房不認(rèn)貸”、下調(diào)首套和二套房首付比例、下調(diào)二套住房貸款利率下限、降低存量首套住房貸款利率等房地產(chǎn)政策密集出臺(tái)。此后各地緊抓“金九銀十”窗口期，不斷加快政策落地節(jié)奏，前期觀望的購房者入市節(jié)奏有所加快，如新政落地后購房者訪盤量有所增加，二手房市場(chǎng)掛牌量也明顯增多。但多重因素制約政策向銷售端的傳導(dǎo)效果，后續(xù)政策尤其是一線城市政策可能還需進(jìn)一步優(yōu)化。其一，從需求類型看，本次政策調(diào)整對(duì)改善型需求的刺激作用更強(qiáng)，政策傳導(dǎo)時(shí)間或較長，對(duì)新房的帶動(dòng)作用有限。一般而言，改善型群體置換房產(chǎn)的同時(shí)，會(huì)帶來較大的存量二手房拋售，這部分二手房需要有新的剛需力量來承接，不僅會(huì)增加置換房產(chǎn)的時(shí)間周期，還會(huì)對(duì)新房市場(chǎng)形成一定的擠占，從而削弱政策向銷售端的傳導(dǎo)效果。此外，剛需與人口結(jié)構(gòu)和城鎮(zhèn)化程度相關(guān)，當(dāng)前城鎮(zhèn)化已進(jìn)入減速階段，短時(shí)間內(nèi)可能難以消耗大量的二手房拋售，也不利于政策效果的傳導(dǎo)。其二，從結(jié)構(gòu)看，本次政策效果主要集中在核心一二線城市，能否實(shí)現(xiàn)全國層面的普遍反彈仍有待觀察。受前期地產(chǎn)調(diào)控政策更為嚴(yán)格，人口流入更多、居民購買力支撐更強(qiáng)等因素影響，本輪房地產(chǎn)政策效果或首先體現(xiàn)在核心一二線城市，而低能級(jí)城市一方面需要消耗現(xiàn)有的庫存，另一方面仍需等待價(jià)格和預(yù)期的更多改善信號(hào)，短期改善空間有限。其三，從居民購房能力看，認(rèn)房不認(rèn)貸、降低首付比例等政策，相當(dāng)于將首付壓力轉(zhuǎn)移到月供，但就業(yè)和收入預(yù)期偏弱背景下，居民內(nèi)生的加杠桿意愿和能力仍有待修復(fù)，加上房價(jià)長期上漲預(yù)期已經(jīng)被打破，居民部門對(duì)刺激政策的敏感度“鈍化”。二是新開工同比降幅有望小幅收窄，但前期銷售低迷、開工下行、拿地偏弱等因素均不利于投資增速的企穩(wěn)回升。隨著核心一二線城市房地產(chǎn)政策調(diào)整優(yōu)化，銷售環(huán)比改善有助于緩解房企的資金壓力，促使房企加大開工力度，對(duì)全國新開工面積形成一定支撐，但預(yù)計(jì)本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)時(shí)間要長于以往，回升斜率也偏慢，四季度房地產(chǎn)投資或延續(xù)負(fù)增。其一，從房地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標(biāo)——房地產(chǎn)銷售面積、開發(fā)資金來源、土地成交面積看，4月份以來三大指標(biāo)當(dāng)月同比增速持續(xù)下行，且均位于較深負(fù)增長區(qū)間，再結(jié)合三大領(lǐng)先指標(biāo)對(duì)房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先月份分布在5-8個(gè)月，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資短期不會(huì)改變負(fù)增長態(tài)勢(shì)，四季度降幅甚至可能進(jìn)一步加深。其二，受制于房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生變化、居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)需要一段時(shí)間影響，本輪刺激政策對(duì)地產(chǎn)銷售的提振作用有限，加上前期土地市場(chǎng)低迷也對(duì)新開工形成制約，預(yù)計(jì)四季度新開工面積大概率延續(xù)負(fù)增長，同比增速或僅小幅改善。其三，從地產(chǎn)周期看，房地產(chǎn)投資按照“新開工→施工→竣工”這一鏈條進(jìn)行傳導(dǎo)，2021年以來房地產(chǎn)新開工面積持續(xù)負(fù)增，對(duì)后續(xù)地產(chǎn)施工面積的回升形成制約。2、預(yù)計(jì)基建投資短期保持高增長，全年增長8%左右展望四季度，在專項(xiàng)債發(fā)行使用提速、銀行配套信貸支持較強(qiáng)、穩(wěn)增長訴求和新型能源體系建設(shè)對(duì)項(xiàng)目端形成支撐等積極因素影響下，短期基建投資增速有望保持高增長，但專項(xiàng)債券集中于10月底前使用，加上土地市場(chǎng)低迷以及化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的制約不容忽視，預(yù)計(jì)年底基建投資增速將出現(xiàn)回落，全年約增長8%左右。一是資金端，專項(xiàng)債發(fā)行和配套信貸將對(duì)資金來源形成支撐，但使用節(jié)奏前高后低。專項(xiàng)債方面，根據(jù)財(cái)政部“力爭(zhēng)在9月底前基本發(fā)行完畢”要求，預(yù)計(jì)8-9月份新增專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模達(dá)到1.3萬億元，較去年8-12月份發(fā)行規(guī)模增加約7100億元。由于從發(fā)行到使用存在時(shí)滯，這部分資金將集中于四季度使用，對(duì)四季度基建投資形成較強(qiáng)支撐。具體使用節(jié)奏上，財(cái)政部明確“用于項(xiàng)目建設(shè)的專項(xiàng)債資金力爭(zhēng)在10月底前使用完畢”，這意味著專項(xiàng)債券對(duì)四季度基建投資的支撐作用將呈“前高后低”態(tài)勢(shì)；配套資金方面，預(yù)計(jì)在專項(xiàng)債券發(fā)行提速的支撐下，銀行信貸等配套資金有望繼續(xù)保持高增；準(zhǔn)財(cái)政方面，若當(dāng)前政策效果不及預(yù)期，為打破弱預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)的負(fù)反饋循環(huán)，四季度政策性、開發(fā)性金融工具存在擴(kuò)容的可能性，或可在一定程度上緩解年底基建項(xiàng)目可用資金不足的難題。二是項(xiàng)目端，穩(wěn)增長訴求和新型能源體系建設(shè)或?qū)ㄐ麻_工形成支撐。一方面，隨著穩(wěn)增長壓力顯現(xiàn)，基建項(xiàng)目開工已迎來提速，預(yù)計(jì)未來受益于專項(xiàng)債用作資本比例提升、對(duì)新開工項(xiàng)目帶動(dòng)作用的增強(qiáng)，這一趨勢(shì)短期有望延續(xù)。如根據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì)，8月份全國各地開工項(xiàng)目投資額約3.1萬億元，創(chuàng)以來同期新高。另一方面，受國內(nèi)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型提速影響，2020年以來電力熱力基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目成為基建投資增速高增的主要原因，預(yù)計(jì)未來國內(nèi)新能源基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)步伐將進(jìn)一步加快，繼續(xù)對(duì)基建投資項(xiàng)目形成支撐。三是土地市場(chǎng)低迷和地方化債推進(jìn)均對(duì)基建投資增速形成一定的制約。其一，占政府性基金收入超九成的土地出讓收入持續(xù)負(fù)增，一方面會(huì)直接降低財(cái)政對(duì)基建投資的支持力度，另一方面會(huì)削弱城投平臺(tái)融資能力，對(duì)基建投資資金來源形成間接拖累。其二，面對(duì)地方政府債務(wù)“灰犀牛”，7月政治局會(huì)議提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”。預(yù)計(jì)“一攬子化債方案”具體措施或?qū)⒂谒募径嚷涞貙?shí)施，“控增化存”仍將是政策主基調(diào)，城投平臺(tái)新增融資將迎來進(jìn)一步規(guī)范，在剝離政府融資職能的大趨勢(shì)下，城投新增融資用于政府投資的規(guī)模將受限，對(duì)基建投資資金的貢獻(xiàn)或相對(duì)較小。如根據(jù)募集資金用途統(tǒng)計(jì)，2023年1-8月份全部或部分用于償還債務(wù)的城投債券發(fā)行只數(shù)比重上升至81.3%，這意味著城投平臺(tái)新發(fā)行債券用于項(xiàng)目建設(shè)的比重不斷下降，對(duì)基建的支撐力度或持續(xù)偏弱。3、預(yù)計(jì)制造業(yè)投資將繼續(xù)運(yùn)行在韌性區(qū)間內(nèi)，全年增長6%左右1-8月份制造業(yè)投資同比增長5.9%，較上半年增速僅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，韌性較強(qiáng)。分結(jié)構(gòu)看，上中下游行業(yè)投資延續(xù)分化特征，中游裝備制造業(yè)持續(xù)高增，是制造業(yè)投資韌性的主要來源；原材料制造業(yè)和消費(fèi)品制造業(yè)投資增速繼續(xù)低位運(yùn)行，但受PPI降幅收窄、需求有所恢復(fù)影響，近幾個(gè)月呈邊際改善特征。展望四季度，盈利下降的滯后效應(yīng)、地產(chǎn)出口需求低迷以及疫后高基數(shù)，均對(duì)制造業(yè)增速回升形成制約，但受企業(yè)去庫步入尾聲、PPI降幅收窄以及政策支持力度較大影響，年內(nèi)制造業(yè)投資將繼續(xù)運(yùn)行在韌性區(qū)間內(nèi)，全年約增長6%左右。一是盈利下行滯后效應(yīng)、地產(chǎn)出口需求低迷以及高基數(shù)均對(duì)制造業(yè)投資形成制約。其一，盈利是制造業(yè)企業(yè)投資擴(kuò)張的內(nèi)生性來源。歷史數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)利潤增速領(lǐng)先制造業(yè)投資增速約1年左右，2022年四季度以來其持續(xù)處于下行通道中，預(yù)示著未來制造業(yè)投資的資金來源或面臨一定掣肘，增速面臨一定的下行壓力。其二，制造業(yè)投資屬于衍生需求，高度依賴于消費(fèi)、地產(chǎn)、出口等終端需求。展望未來，房地產(chǎn)投資受居民預(yù)期改善和政策傳導(dǎo)偏慢影響或延續(xù)負(fù)增長；出口需求受海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、地緣政治關(guān)系緊張影響長期面臨下行壓力；居民消費(fèi)需求仍面臨“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)不暢的制約。因此，預(yù)計(jì)四季度國內(nèi)需求不足尤其是地產(chǎn)和出口需求低迷，將繼續(xù)對(duì)制造業(yè)投資形成拖累。其三，2020-2022年三季度、四季度制造業(yè)投資增速中樞分別為6.6%、8.7%，呈逐步走高態(tài)勢(shì)，高基數(shù)或?qū)δ陜?nèi)制造業(yè)投資增速形成壓制。二是企業(yè)去庫步入尾聲、PPI降幅收窄以及政策支持力度較大，對(duì)制造業(yè)投資繼續(xù)運(yùn)行在韌性區(qū)間形成支撐。其一，截止至2023年7月份，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速已持續(xù)下降15個(gè)月，按照歷史平均約19個(gè)月的去庫存周期進(jìn)行推算，今年年底大概率開啟新一輪補(bǔ)庫周期，去庫存對(duì)企業(yè)投資的抑制作用趨于減弱。其二，PPI增速底部已于6月份出現(xiàn)，一方面由于其領(lǐng)先庫存增速約1-2個(gè)季度，預(yù)示著工業(yè)企業(yè)大概率正處于去庫向補(bǔ)庫轉(zhuǎn)變的過渡期；另一方面PPI進(jìn)入回升通道，通常意味著未來企業(yè)利潤增厚可期，也有利于企業(yè)投資意愿的提升。其三，面對(duì)海外技術(shù)封鎖和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)，預(yù)計(jì)政策將繼續(xù)加大對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的支持力度，相關(guān)領(lǐng)域投資增速有望保持繼續(xù)高增。（三）出口：四季度中樞或轉(zhuǎn)正，全年約增長-4%1-8月份出口同比下降5.6%，較上半年回落2.4個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用明顯減弱。從量價(jià)看，5月份以來數(shù)量和價(jià)格因素對(duì)出口的拉動(dòng)作用均回落，且數(shù)量因素回落幅度更高；從貿(mào)易伙伴看，東盟和“一帶一路”（剔除東盟和歐盟）對(duì)出口的拉動(dòng)作用由正轉(zhuǎn)負(fù)，但東盟的負(fù)向拖累作用弱于份額相當(dāng)?shù)臍W盟和美國，對(duì)“一帶一路”出口降幅也明顯低于整體；美國和歐盟對(duì)出口增速的拖累作用較上半年有所加劇。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，受益于國內(nèi)新能源產(chǎn)業(yè)鏈的全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，今年以來“新三樣”和汽車相關(guān)產(chǎn)品出口增速持續(xù)高于整體；其他商品增速走勢(shì)基本與整體一致，反映出全球需求放緩的拖累作用明顯。展望四季度，低基數(shù)效應(yīng)決定四季度出口同比讀數(shù)回升，加上外需、價(jià)格拖累作用趨于減弱，預(yù)計(jì)四季度出口環(huán)比增速或略好于歷史同期均值，四季度出口中樞大概率轉(zhuǎn)正，全年約增長-4%左右。一是低基數(shù)效應(yīng)決定四季度出口同比讀數(shù)回升，年底增速或轉(zhuǎn)正。受全球需求下降、國內(nèi)擾動(dòng)等因素影響，去年下半年國內(nèi)出口增速進(jìn)入快速下行通道，由此導(dǎo)致的低基效應(yīng)將對(duì)今年四季度出口同比增速形成提振。如與2016-2022年均值相比，2023年出口環(huán)比增速呈現(xiàn)出“一季度強(qiáng)，4-7月份弱，8月份略高”的節(jié)奏，假設(shè)9-12月份出口環(huán)比與2016-2022年均值相同，可推算出出口同比增速將于11月份轉(zhuǎn)正，四季度約增長0.4%，全年增長-4.5%左右。二是預(yù)計(jì)外需放緩將繼續(xù)對(duì)出口數(shù)量形成拖累，但拖累作用趨于減弱。其一，歷史數(shù)據(jù)顯示，美歐日制造業(yè)PMI指數(shù)是我國出口數(shù)量增速的領(lǐng)先指標(biāo)，其均值于2021年3月份回落，雖然近期有所企穩(wěn)，但已連續(xù)11個(gè)月低于臨界值，預(yù)示著未來海外需求下降仍將繼續(xù)拖累出口數(shù)量，其短期或難有顯著超過基數(shù)效應(yīng)的回升；其二，從美國庫存周期看，截止9月份美國庫存同比增速已連續(xù)下降15個(gè)月，接近歷史約18個(gè)月的均值水平，預(yù)計(jì)四季度去庫存對(duì)美國進(jìn)口需求的拖累作用有所減弱。三是PPI降幅收窄有利于緩解價(jià)格因素對(duì)整體出口的拖累作用。歷史數(shù)據(jù)顯示，PPI同比增速領(lǐng)先出口價(jià)格一個(gè)季度左右，前者在6月份見底并開啟回升通道，這意味著出口價(jià)格增速于9月份左右見底，加上受全球供給不確定性較大，大宗商品價(jià)格仍存上行動(dòng)力，因此預(yù)計(jì)四季度價(jià)格因素對(duì)出口的拖累作用將明顯減弱。四是全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)或使我國出口份額趨勢(shì)性下降，但短期仍有支撐。當(dāng)前西方國家產(chǎn)業(yè)鏈“去中國化”趨勢(shì)明顯，全球產(chǎn)業(yè)鏈加速重構(gòu)或使我國出口份額出現(xiàn)趨勢(shì)性下降壓力。如前7個(gè)月我國從美國的第一大進(jìn)口國跌落至第三位，墨西哥和加拿大等美國的友岸近岸國家反超中國，位列第一和第二位。但受益于全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)、出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及外貿(mào)“朋友圈”不斷擴(kuò)大，我國出口全球份額仍保持韌性。根據(jù)WTO數(shù)據(jù)，上半年我國出口份額為15.6%，高于2022年同期水平0.2個(gè)百分點(diǎn)。從邊際變化看，與2022年相比較，我國出口份額呈現(xiàn)出“1-2月份相當(dāng)、3-4月份回升、5-6月份回落”的走勢(shì)。結(jié)合對(duì)主要貿(mào)易伙伴出口增速的變化情況，我們認(rèn)為東盟和一帶一路國家逐漸消化一季度中國訂單集中釋放推高的庫存（因?yàn)椴糠种虚g品需要加工再出口），或是5-6月份我國出口份額回落的主要原因。預(yù)計(jì)隨著這部分庫存被消耗，下半年出口份額與去年同期的缺口有望迎來收窄，年內(nèi)出口份額存在向上支撐。（四）不變價(jià)GDP：預(yù)計(jì)2023年增長5.1%左右綜合上文分析，四季度經(jīng)濟(jì)有望延續(xù)溫和修復(fù)態(tài)勢(shì)，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出“消費(fèi)是支撐主力，出口增長中樞由負(fù)轉(zhuǎn)正，投資受地產(chǎn)拖累或總體平穩(wěn)”的動(dòng)力格局，修復(fù)力度不宜過度高估，恢復(fù)基礎(chǔ)仍需鞏固。預(yù)計(jì)全年GDP約增長5.1%左右，各季度GDP分別增長4.5%、6.3%、4.4%、5.0%，呈“前低中高后穩(wěn)”型走勢(shì)，2020-2023年四年復(fù)合平均增速在4.65%左右。三、國內(nèi)通貨膨脹：進(jìn)入回升通道，延續(xù)低通脹格局（一）CPI：回升可期，年內(nèi)有望觸及1%自4月份以來CPI同比增速持續(xù)位于零附近，8月份增長0.1%，低通脹格局明顯。7-8月份數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出四大變化：一是豬肉對(duì)CPI同比的負(fù)向拉動(dòng)作用較上半年明顯增強(qiáng)；二是果蔬等其他主要食品對(duì)CPI的支撐弱于歷史同期；三是雖然核心通脹持續(xù)低于1%，但卻是CPI同比的主要支撐力量；四是能源對(duì)CPI同比負(fù)向拖累最大的階段已經(jīng)過去。展望四季度，國內(nèi)需求回升向好、服務(wù)價(jià)格上漲空間較大、能源由拖累轉(zhuǎn)向拉動(dòng)，均對(duì)CPI環(huán)比改善形成支撐，但豬肉拖累短期難消、居民需求仍顯不足，中性情況下預(yù)計(jì)四季度CPI呈逐月改善態(tài)勢(shì)，12月份有望觸及1%，全年約增長0.5%。一是預(yù)計(jì)四季度翹尾因素將拉動(dòng)CPI下降約0.1個(gè)百分點(diǎn)。所謂翹尾因素，是指上年價(jià)格上漲（下降）對(duì)本年同比價(jià)格指數(shù)的滯后（延伸）影響。根據(jù)2022年CPI環(huán)比增速走勢(shì)，預(yù)計(jì)四季度CPI翹尾因素中樞在-0.1%左右，對(duì)CPI同比形成一定負(fù)向拖累。二是預(yù)計(jì)四季度豬肉影響CPI下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，與三季度基本相當(dāng)。從供給端看，按照10個(gè)月左右的豬周期進(jìn)行推算，今年四季度生豬出欄量對(duì)應(yīng)2022.10-2023.02的能繁母豬存欄量，能繁母豬存欄量均值水平基本與三季度持平，意味著今年四季度豬肉供給相對(duì)穩(wěn)定、整體充足，豬肉價(jià)格大幅上行的動(dòng)能不強(qiáng)。從需求端看，根據(jù)豬肉價(jià)格的季節(jié)性規(guī)律，在中秋、國慶、元旦等節(jié)日以及天氣轉(zhuǎn)冷的支撐下，9月份以來豬肉需求處于全年高位水平，豬價(jià)存在一定上漲動(dòng)力，但回升斜率弱于7-8月開學(xué)季對(duì)豬價(jià)的支撐?？傮w看，四季度豬肉需求持續(xù)維持在高位，但供給充足的基本面沒有發(fā)生變化，預(yù)計(jì)四季度豬肉價(jià)格僅小幅回升?；鶞?zhǔn)情景下，四季度豬肉影響CPI下降約0.4個(gè)百分點(diǎn)，和三季度基本相當(dāng)。三是預(yù)計(jì)四季度能源對(duì)CPI的拉動(dòng)作用將由負(fù)轉(zhuǎn)正。國際油價(jià)主要通過交通工具用燃料和水電燃料兩個(gè)分項(xiàng)向CPI進(jìn)行傳導(dǎo)。根據(jù)WTI原油價(jià)格和兩者的回歸方程以及兩者在CPI中的權(quán)重，當(dāng)WTI原油價(jià)格變動(dòng)10%時(shí)，將影響CPI中樞同向變動(dòng)約0.07個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)美國能源信息署（EIA）9月份最新預(yù)測(cè)，2023年四季度WTI原油價(jià)格中樞將穩(wěn)步提升至87.7美元/桶，加上去年同期基數(shù)下降，同比增速將由三季度的-11.7%轉(zhuǎn)為四季度的6.2%。受此影響，預(yù)計(jì)四季度能源分項(xiàng)對(duì)CPI同比的拉動(dòng)作用將提高0.13個(gè)百分點(diǎn)。四是服務(wù)業(yè)或拉動(dòng)四季度CPI回升0.3個(gè)百分點(diǎn)以上。其一，服務(wù)業(yè)價(jià)格向上修復(fù)空間較大。受益于國內(nèi)平穩(wěn)轉(zhuǎn)段，今年服務(wù)業(yè)修復(fù)速度明顯好于工業(yè)，但需求向價(jià)格傳導(dǎo)面臨收入、就業(yè)、預(yù)期偏弱的制約，未來服務(wù)業(yè)價(jià)格存在一定補(bǔ)漲空間。如以2019年12月份為基期，按照服務(wù)價(jià)格實(shí)際環(huán)比增速和2011-2019年月度均值分別計(jì)算服務(wù)業(yè)價(jià)格指數(shù)的實(shí)際值和趨勢(shì)值，截止8月底服務(wù)價(jià)格與前趨勢(shì)值的缺口約為4.8%。假設(shè)年末服務(wù)價(jià)格與趨勢(shì)值的缺口不變、勻速收斂至2022年水平或2021年水平，那么預(yù)計(jì)四季度服務(wù)價(jià)格中樞分別提高至2.0%、2.2%、3.6%，對(duì)CPI同比的拉動(dòng)較三季度提高0.2、0.3和0.8個(gè)百分點(diǎn)。其二，預(yù)計(jì)未來PPI同比增速見底回升，將對(duì)剔除能源的工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格形成支撐。如工業(yè)消費(fèi)品中的家用器具價(jià)格同比和PPI增速走勢(shì)高度一致，這意味著四季度工業(yè)消費(fèi)品增速或?qū)⒏SPPI增速呈回升態(tài)勢(shì)，但受制于國內(nèi)需求不足，其回升幅度或偏弱，對(duì)CPI的影響或較小。（二）PPI：降幅繼續(xù)收窄，全年均為負(fù)增長8月份PPI同比下降3.0%，這是自6月觸底以來降幅連續(xù)兩個(gè)月收窄，邊際上呈現(xiàn)出三大特征：一是翹尾因素拖累減弱，是7-8月份PPI降幅大幅收窄的主因；二是受國際大宗商品價(jià)格上漲和國內(nèi)需求邊際改善影響，6月份以來PPI環(huán)比降幅也呈逐漸收窄態(tài)勢(shì)，8月份已經(jīng)轉(zhuǎn)正；三是中上游是PPI環(huán)比改善的主要貢獻(xiàn)力量。展望四季度，受“供給偏緊、需求韌性”影響，國際大宗商品價(jià)格或維持強(qiáng)勁，加上國內(nèi)政策加力顯效對(duì)工業(yè)品價(jià)格也形成支撐，PPI同比降幅繼續(xù)收窄可期，但房地產(chǎn)低迷鉗制作用較強(qiáng)，翹尾因素回升斜率放緩，全年P(guān)PI或仍處于負(fù)增長區(qū)間，預(yù)計(jì)全年增長-3%左右。一是四季度翹尾因素中樞提高，對(duì)PPI邊際影響減弱。根據(jù)2022年P(guān)PI環(huán)比增速變化，預(yù)計(jì)2023年四季度PPI翹尾因素中樞為-0.3%，較三季度提高0.4個(gè)百分點(diǎn)。從單月變化看，8月份后PPI翹尾因素上下波動(dòng)幅度明顯降低，對(duì)PPI同比增速的影響趨于減弱，還有利于PPI降幅穩(wěn)步收窄。二是預(yù)計(jì)四季度國際原油價(jià)格維持強(qiáng)勢(shì)，對(duì)PPI增速由拖累轉(zhuǎn)為支撐。受前期資本開支不足、庫存低位限制全球原油供給彈性影響，原油價(jià)格對(duì)地緣政治沖突、主要供給國減產(chǎn)的敏感度趨于上升，預(yù)計(jì)四季度供給偏緊影響會(huì)超過對(duì)需求收縮的擔(dān)憂，國際油價(jià)或維持強(qiáng)勁格局。根據(jù)美國能源署（EIA）9月份對(duì)原油價(jià)格的最新預(yù)測(cè)，估算出四季度國際油價(jià)將影響PPI上漲約0.4個(gè)百分點(diǎn)，較三季度提高1.2個(gè)百分點(diǎn)。三是政策加力顯效將對(duì)國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格形成支撐，但地產(chǎn)低迷制約其回升幅度。隨著系列逆周期調(diào)節(jié)政策進(jìn)一步落地見效，預(yù)計(jì)四季度國內(nèi)基建投資加快釋放將對(duì)部分上游工業(yè)品價(jià)格形成支撐，加上一攬子支持民營企業(yè)發(fā)展政策有助于疏通居民“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)梗阻，上中下游價(jià)格傳導(dǎo)不暢問題或邊際緩解，均對(duì)四季度PPI價(jià)格形成支撐。但當(dāng)前房地產(chǎn)政策效果仍有待觀察，預(yù)計(jì)年內(nèi)房地產(chǎn)投資延續(xù)負(fù)增長，國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格上漲動(dòng)力偏弱，國內(nèi)因素對(duì)PPI新漲價(jià)因素的推動(dòng)作用有限。四、宏觀政策：處于寬松窗口期，財(cái)政貨幣協(xié)同發(fā)力（一）貨幣政策：延續(xù)寬松格局，實(shí)體信用修復(fù)或溫和面對(duì)持續(xù)存在的經(jīng)濟(jì)下行壓力，2021年下半年以來，國內(nèi)貨幣政策一直保持寬松基調(diào)，6次降準(zhǔn)、4次降息不斷放松貨幣條件。但微觀主體預(yù)期不穩(wěn)、信心不足，房地產(chǎn)等資金量級(jí)較大領(lǐng)域的融資需求收縮過快，加上財(cái)政擴(kuò)張力度較為克制，國內(nèi)實(shí)體有效融資需求不足，實(shí)體信用擴(kuò)張效果欠佳，貨幣政策效能下降。展望四季度，預(yù)計(jì)貨幣政策大概率延續(xù)寬松格局，實(shí)體信用有望溫和修復(fù)，但啟動(dòng)新一輪信用擴(kuò)張周期或尚需時(shí)日，仍依賴一些超常規(guī)的刺激政策出臺(tái)。一是貨幣政策延續(xù)寬松的必要性仍強(qiáng)，不排除再次降息、降準(zhǔn)的可能性。其一，當(dāng)前國內(nèi)需求仍顯不足，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向上的持續(xù)性存疑，仍需貨幣寬松助力。如國內(nèi)制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)PMI，連續(xù)5個(gè)月低于臨界值處于收縮區(qū)間，房地產(chǎn)投資、民間投資增速尚在探底，表明企業(yè)生產(chǎn)投資意愿與信心仍偏弱，對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形成鉗制。根據(jù)前兩輪的寬松經(jīng)驗(yàn)，只有當(dāng)PMI指數(shù)穩(wěn)定回升至50%的榮枯線上方后，降準(zhǔn)、降息一般才會(huì)結(jié)束。其二，實(shí)體部門盈利依舊困難，且受物價(jià)低迷影響國內(nèi)實(shí)際利率已升至偏高水平，嚴(yán)重制約了需求恢復(fù)。如根據(jù)三種不同方法計(jì)算的真實(shí)利率指標(biāo)中，有兩個(gè)仍處于歷史高位水平，但1-8月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比仍下降約12%，規(guī)上私營工業(yè)利潤率已降至近20年低位，實(shí)際利率偏高疊加企業(yè)盈利困難，明顯不利于實(shí)體需求缺口恢復(fù)，名義利率調(diào)降必要性仍強(qiáng)。其三，為配合一攬子化債方案落地，平滑化債帶來的流動(dòng)性緊縮、降低債務(wù)成本，同時(shí)緩解銀行等金融機(jī)構(gòu)凈息差壓力，也要求貨幣政策在流動(dòng)性和利率兩個(gè)層面為此創(chuàng)造適宜的寬松環(huán)境。其四，當(dāng)前中美十年期國債利差倒掛達(dá)到歷史最低值，對(duì)人民幣匯率持續(xù)形成較大拖累，且考慮到未來美債收益率仍有上行壓力（美聯(lián)儲(chǔ)利率維持高位更久+持續(xù)縮表+美國債務(wù)違約擔(dān)憂增加），中美利差倒掛幅度或仍深，匯率因素對(duì)貨幣寬松尤其是降息形成一定牽制，但總體上我國貨幣政策仍遵循“以我為主兼顧內(nèi)外均衡”原則。二是結(jié)構(gòu)性工具有望進(jìn)一步優(yōu)化，加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)支持力度。結(jié)構(gòu)性貨幣政策的精準(zhǔn)滴灌作用，既能強(qiáng)化對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域的支持，又能彌補(bǔ)部分信貸缺口，但因其不是完全市場(chǎng)化配置資源工具，也不宜過度使用。預(yù)計(jì)央行將總結(jié)和評(píng)估前期結(jié)構(gòu)性工具的實(shí)際使用效果，采取有進(jìn)有退策略，優(yōu)化結(jié)構(gòu)性工具，提高精準(zhǔn)性和有效性。其一，持續(xù)加大對(duì)科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等高質(zhì)量發(fā)展重點(diǎn)領(lǐng)域的支持力度，鑒于前期利用率較高的科技創(chuàng)新再貸款、設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款均已到期，支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款剩余額度偏緊，不排除央行對(duì)上述