2023年宏觀經(jīng)濟(jì)量化專題：構(gòu)建大類資產(chǎn)的宏觀勝率評(píng)分卡-貨幣、信用、增長(zhǎng)、通脹與海外五因子

2023年宏觀經(jīng)濟(jì)量化專題：構(gòu)建大類資產(chǎn)的宏觀勝率評(píng)分卡_貨幣、信用、增長(zhǎng)、通脹與海外五因子一、引言：從資產(chǎn)配置到策略配置當(dāng)我們談及大類資產(chǎn)配置的時(shí)候，第一時(shí)間映入腦海的常常是海外市場(chǎng)的成熟策略或產(chǎn)品，如橋水的全天候策略基金，但這些資產(chǎn)配置理論在中國(guó)市場(chǎng)似乎有些水土不服，并沒(méi)有誕生出類似橋水全天候基金這樣的極具市場(chǎng)影響力的絕對(duì)收益產(chǎn)品。因此在本文引言部分，我們嘗試探討以下三個(gè)問(wèn)題：1）為什么風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略在中國(guó)市場(chǎng)的效果不理想？2）什么樣的資產(chǎn)配置理念更適合中國(guó)市場(chǎng)？3）如何構(gòu)建具有本土特色的戰(zhàn)術(shù)配置框架？為什么在中國(guó)市場(chǎng)中使用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的效果不理想？對(duì)比中國(guó)市場(chǎng)股債資產(chǎn)的長(zhǎng)期表現(xiàn)：2011年以后，A股與中債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)能力出現(xiàn)明顯下滑，以貨幣基金收益率為基準(zhǔn)計(jì)算的股債夏普比率在2011年后均有明顯的降低；風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略確實(shí)能夠利用股債之間的負(fù)相關(guān)性提升組合的夏普比率，但其整體表現(xiàn)依然是建立在股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平的基礎(chǔ)上，因此在2011年后風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略也表現(xiàn)出較明顯的收益下滑、回撤變大、夏普降低的現(xiàn)象；基于分段表現(xiàn)來(lái)看，股債風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的收益能力主要取決于股票是否有牛市（如2014-2015年），回撤水平則更多取決于債券是否有熊市（如2013年），由于中國(guó)股債的牛熊波動(dòng)較大，因此單純的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)也不可避免要承受較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)典的金融市場(chǎng)假設(shè)一般認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看如果一個(gè)資產(chǎn)承擔(dān)了更高的風(fēng)險(xiǎn)則需要提供更高的回報(bào)作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，即學(xué)術(shù)中的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”概念。但2011年以后的A股和中債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)能力出現(xiàn)了較明顯的下滑，我們認(rèn)為這種低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的現(xiàn)象或許便是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略在中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)差強(qiáng)人意的核心原因之一。相對(duì)于資產(chǎn)配置，策略配置的理念更適合中國(guó)市場(chǎng)。策略配置的本質(zhì)是通過(guò)策略將低夏普資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高夏普資產(chǎn)，如果在市場(chǎng)有效性較強(qiáng)的情況下，我們可以盡量均衡地配置不同的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，充分利用資產(chǎn)間的低相關(guān)性和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)賺取長(zhǎng)期回報(bào)，但如果是在市場(chǎng)有效性較低的情況下，我們則需要對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行一定程度的“過(guò)濾”，將低夏普比率的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為合理甚至是高夏普比率的資產(chǎn)后再進(jìn)行配置，我們將這個(gè)過(guò)程稱之為策略配置。一般而言，策略配置也可以細(xì)分為兩種大方向：Alpha策略：主要關(guān)注橫截面的定價(jià)誤差，在控制跟蹤誤差的基礎(chǔ)上盡可能獲取超額收益，常見(jiàn)為自下而上的相對(duì)收益策略，如選股策略和選基策略等；Beta策略：主要關(guān)注時(shí)間序列的定價(jià)誤差，未必能提升收益，但往往能顯著改善組合的風(fēng)險(xiǎn)，常見(jiàn)為自上而下的絕對(duì)收益策略，如美聯(lián)儲(chǔ)模型、美林時(shí)鐘等。資產(chǎn)配置中的Beta管理框架：賠率+勝率。在股票投資中，P=EPSPE是業(yè)界常見(jiàn)的一種對(duì)股票價(jià)格的分解模式，本質(zhì)來(lái)說(shuō)是將股票價(jià)格投影成兩個(gè)元素：一個(gè)只與基本面相關(guān)的趨勢(shì)要素（EPS）與一個(gè)只與估值相關(guān)的均值回復(fù)要素（PE）。因此借鑒股票投資，我們從賠率和勝率兩個(gè)角度出發(fā)構(gòu)建大類資產(chǎn)的Beta管理框架：賠率代表資產(chǎn)與合理定價(jià)中樞的偏離度，因此天然是一個(gè)左側(cè)信號(hào)，對(duì)應(yīng)的是均值回復(fù)的交易模式，主要挑戰(zhàn)是定價(jià)中樞和均值回復(fù)周期存在不確定性；勝率代表資產(chǎn)核心驅(qū)動(dòng)因子的邊際變化，大部分情況下是一個(gè)右側(cè)信號(hào)，對(duì)應(yīng)的是基本面動(dòng)量的交易模式，主要挑戰(zhàn)是資產(chǎn)的核心驅(qū)動(dòng)因素可能隨著時(shí)間發(fā)生轉(zhuǎn)變。賠率和勝率兩個(gè)維度各有優(yōu)劣且相互補(bǔ)充，我們可通過(guò)賠率和勝率將資產(chǎn)切割成不同的狀態(tài)和階段，不同的狀態(tài)下資產(chǎn)也將呈現(xiàn)出不同的收益分布特征。因此與其說(shuō)我們?cè)谂渲觅Y產(chǎn)，不如說(shuō)我們?cè)谂渲觅Y產(chǎn)在時(shí)間序列中的某種狀態(tài)，而這也正是我們本篇報(bào)告的核心思路，具體不同資產(chǎn)的賠率和勝率的設(shè)計(jì)我們將在正文部分詳細(xì)展開(kāi)。④相比于2020年的專題報(bào)告《資產(chǎn)配置的四種范式：賠率、勝率、趨勢(shì)和擁擠度》，本篇報(bào)告的迭代主要體現(xiàn)在以下三點(diǎn)：1)聚焦賠率和勝率，弱化趨勢(shì)和擁擠度：基于國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)寬度有限、資產(chǎn)配置投資者調(diào)倉(cāng)頻率天然較低、而且過(guò)于強(qiáng)勢(shì)的Beta策略將壓縮Alpha策略的空間等原因，我們認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)的資產(chǎn)配置過(guò)程中應(yīng)更多聚焦賠率和勝率兩個(gè)核心指標(biāo)，而趨勢(shì)和擁擠度我們則建議視為資產(chǎn)配置過(guò)程里面的輔助指標(biāo)；2)勝率部分有大迭代，相比于前期較為零散的宏觀勝率指標(biāo)，本篇報(bào)告我們從貨幣、信用、增長(zhǎng)、通脹和海外五個(gè)因素出發(fā)，并且綜合了宏觀動(dòng)量和宏觀超預(yù)期兩個(gè)維度的信息，構(gòu)建了對(duì)股債商均有效的宏觀勝率評(píng)分卡，因此本文的重點(diǎn)也將放在大類資產(chǎn)的宏觀勝率評(píng)分卡設(shè)計(jì)上來(lái)；3)賠率部分有小迭代，比如股票的賠率指標(biāo)我們將其覆蓋到美股，可轉(zhuǎn)債的估值中樞我們用更精準(zhǔn)的CCB模型進(jìn)行定價(jià)等。二、宏觀勝率中的方向和強(qiáng)度事實(shí)上，我們對(duì)大類資產(chǎn)配置中“勝率概念”的思考并非是一蹴而就的，宏觀勝率評(píng)分卡的設(shè)計(jì)理念在過(guò)去的三篇專題報(bào)告中逐漸成型：1)研究成果①：通過(guò)對(duì)大類資產(chǎn)進(jìn)行收益歸因，我們發(fā)現(xiàn)貨幣、信用、增長(zhǎng)、通脹和海外五個(gè)因子可以累計(jì)解釋超過(guò)50%的大類資產(chǎn)波動(dòng)。2019年9月：《資產(chǎn)配置vs風(fēng)險(xiǎn)配置：打造一個(gè)系統(tǒng)化的宏觀風(fēng)險(xiǎn)配置框架》2)研究成果②：參考OECD等海外機(jī)構(gòu)的領(lǐng)先指數(shù)編制經(jīng)驗(yàn)，我們制定了一個(gè)完全定量化的流程去尋找有效的宏觀領(lǐng)先指標(biāo)并構(gòu)建了基于“宏觀方向”的情景分析框架。2021年2月：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)》3)研究成果③：領(lǐng)先指數(shù)存在信號(hào)頻率較低和趨勢(shì)識(shí)別滯后的問(wèn)題，為解決這兩個(gè)問(wèn)題，我們以宏觀一致預(yù)期數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，構(gòu)建了基于“宏觀強(qiáng)度”的宏觀預(yù)期差信號(hào)。2022年12月：《宏觀預(yù)期差量化與超預(yù)期策略》因此，我們按照上述的三個(gè)研究成果初步確立了宏觀勝率評(píng)分卡的設(shè)計(jì)理念：1)五個(gè)維度：只從貨幣、信用、增長(zhǎng)、通脹和海外五個(gè)維度出發(fā)設(shè)計(jì)信號(hào)，為了降低數(shù)據(jù)挖掘和過(guò)度擬合的可能性，其他宏觀維度暫且不作考慮；2)兩個(gè)信號(hào)：每個(gè)維度盡可能包含兩個(gè)信號(hào)，一個(gè)是宏觀維度的方向信號(hào)，一個(gè)是宏觀維度的強(qiáng)度信號(hào)，在不納入新宏觀維度的前提下盡可能豐富宏觀信息的層次。2.1貨幣維度：政策工具與利率走廊①貨幣方向因子。在專題報(bào)告《宏觀預(yù)期差量化與超預(yù)期策略》中，我們?cè)鴮?duì)央行常用的貨幣政策工具進(jìn)行梳理，目前收錄了短期利率、中期利率、準(zhǔn)備金率和定向投放4個(gè)大類工具，若考慮功能和期限的區(qū)別則總計(jì)有24個(gè)細(xì)分的貨幣政策工具。當(dāng)然如果只考慮國(guó)內(nèi)貨幣政策工具的變動(dòng)的話，有可能會(huì)遇到貨幣政策空窗期，屆時(shí)我們將無(wú)法判斷貨幣因子的方向。為了解決政策空窗期的問(wèn)題，我們引入市場(chǎng)利率作為貨幣方向因子的其中一個(gè)分項(xiàng)，具體來(lái)說(shuō)貨幣方向因子構(gòu)建方式如下：政策工具打分：對(duì)于某一個(gè)貨幣政策工具，如果過(guò)去90天內(nèi)發(fā)生了政策寬松事件（降息、降準(zhǔn)），設(shè)定為+1分，相反則設(shè)定為-1分；市場(chǎng)利率打分：對(duì)DR007進(jìn)行30日移動(dòng)平均處理，得DR007_ma30，若DR007_ma30相比90天前下降，則設(shè)定為+1分，相反則設(shè)定為-1分；若DR007數(shù)據(jù)缺失，則用SHIBOR_1W進(jìn)行填補(bǔ)；貨幣方向因子=（24個(gè)政策工具打分+市場(chǎng)利率打分）/25。通過(guò)上述的計(jì)算過(guò)程，我們將傳統(tǒng)定性的貨幣政策描述轉(zhuǎn)化為一個(gè)完全定量刻畫的貨幣方向因子，貨幣方向因子大于0即代表當(dāng)前貨幣政策以寬松為主要基調(diào)，反之如果貨幣方向因子小于0則意味著當(dāng)前貨幣政策以收緊為主要基調(diào)。②貨幣強(qiáng)度因子。貨幣方向因子解決的是貨幣政策的方向問(wèn)題，并不能充分反映貨幣寬松的程度，因此從信息的角度而言仍有缺失。對(duì)此，我們從業(yè)界常用的“利率走廊”概念出發(fā)，以短端政策利率為中樞構(gòu)建了貨幣強(qiáng)度因子，具體定義如下：市場(chǎng)利率定義：以DR007為市場(chǎng)利率，若DR007數(shù)據(jù)缺失，以SHIBOR_1W填補(bǔ)；利率中樞定義：2014年前以DR007的滾動(dòng)四年加權(quán)平均數(shù)為短端利率中樞，2014年后則以7天逆回購(gòu)利率作為短端利率中樞；原始偏離度=MA（市場(chǎng)利率/利率中樞-1，30）；貨幣強(qiáng)度因子（市場(chǎng)利率偏離度）=原始偏離度/滾動(dòng)四年原始偏離度的標(biāo)準(zhǔn)差?？紤]到貨幣極端寬松或極端收緊的情況在歷史序列來(lái)看時(shí)間太短，因此對(duì)于貨幣強(qiáng)度因子，我們采用事件觸發(fā)的方式定義貨幣強(qiáng)度因子的信號(hào)：若市場(chǎng)利率偏離度<-1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差，定義未來(lái)120個(gè)交易日為貨幣極端寬松環(huán)境；若市場(chǎng)利率偏離度>1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差，定義未來(lái)120個(gè)交易日為貨幣極端收緊環(huán)境；2.2信用維度：中長(zhǎng)期貸款①信用方向因子。在2021年央行政策研究報(bào)告《健全現(xiàn)代貨幣政策框架》中曾提及：我國(guó)金融體系以銀行為主，貨幣政策的傳導(dǎo)主要通過(guò)銀行實(shí)現(xiàn)。近年來(lái)，人民銀行抓準(zhǔn)作為貨幣創(chuàng)造直接主體的銀行，通過(guò)流動(dòng)性、資本、利率這三大外部約束影響銀行貨幣創(chuàng)造行為，完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制。如果說(shuō)貨幣維度體現(xiàn)的是“央行->商業(yè)銀行”的松緊，那么信用維度便應(yīng)更多體現(xiàn)“商業(yè)銀行->實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的松緊。常見(jiàn)的信用指標(biāo)有很多，那么哪一個(gè)指標(biāo)才能最好體現(xiàn)商業(yè)銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的松緊？從邏輯出發(fā)，如果說(shuō)信用是通過(guò)借貸活動(dòng)對(duì)既有資源的跨期配置的話，那么中長(zhǎng)期貸款相比于短期貸款而言，更符合我們對(duì)信用的定義和理解；從數(shù)據(jù)出發(fā)，新增人民幣貸款中的短期貸款與貨幣因子信息重疊度較高，而中長(zhǎng)期貸款則與貨幣因子負(fù)相關(guān)，且對(duì)股債商的收益區(qū)分度也較好。綜上，我們對(duì)信用方向因子作出以下定義：信用方向因子=中長(zhǎng)期貸款當(dāng)月值->滾動(dòng)12個(gè)月求和->同比處理；若中長(zhǎng)期貸款脈沖相比于三個(gè)月前有所抬升，則將當(dāng)前定義為信用寬松環(huán)境，若中長(zhǎng)期貸款脈沖相比于三個(gè)月前有所降低，則將當(dāng)前定義為信用收緊環(huán)境；②信用強(qiáng)度因子。我們參考專題報(bào)告《宏觀預(yù)期差量化與超預(yù)期策略》，利用Bloomberg對(duì)國(guó)內(nèi)新增人民幣貸款的一致預(yù)期數(shù)據(jù)進(jìn)行信用強(qiáng)度因子的設(shè)計(jì)：信用強(qiáng)度因子=（新增人民幣貸款當(dāng)月值–預(yù)期中位數(shù)）/預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)差；若信用強(qiáng)度因子>1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差，定義未來(lái)60個(gè)交易日為信用顯著超預(yù)期環(huán)境；若信用強(qiáng)度因子<-1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差，定義未來(lái)60個(gè)交易日為信用顯著不及預(yù)期環(huán)境。2.3增長(zhǎng)維度：三個(gè)PMI①增長(zhǎng)方向因子。由于目前PMI數(shù)據(jù)依然是國(guó)際最常用的、市場(chǎng)關(guān)注度最高的和公布最及時(shí)的反映宏觀經(jīng)濟(jì)的變量之一，因此我們采用PMI數(shù)據(jù)作為增長(zhǎng)維度的主要參考指標(biāo)。目前業(yè)界常用的主要PMI指標(biāo)主要有四個(gè)：中采制造業(yè)PMI（一般月底公布）、中采非制造業(yè)PMI（一般月底公布）、財(cái)新制造業(yè)PMI（一般每月第一天公布）和財(cái)新服務(wù)業(yè)PMI（一般每月3號(hào)-6號(hào)公布）?？紤]到公布時(shí)間的及時(shí)性，我們主要采用前三個(gè)PMI作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，具體而言增長(zhǎng)方向因子的設(shè)計(jì)細(xì)節(jié)如下：數(shù)據(jù)選?。褐胁芍圃鞓I(yè)PMI、中采非制造業(yè)PMI、財(cái)新制造業(yè)PMI；信號(hào)時(shí)間：以上述三個(gè)PMI中最晚公布的時(shí)刻作為信號(hào)時(shí)間；指標(biāo)處理：PMI脈沖=原始PMI->滾動(dòng)12個(gè)月平均->同比處理，根據(jù)每一個(gè)PMI脈沖的三個(gè)月環(huán)比變化方向打出±1分；增長(zhǎng)方向因子=三個(gè)PMI脈沖環(huán)比方向打分的加總；如果增長(zhǎng)方向因子得分>0，將當(dāng)前定義為經(jīng)濟(jì)上行環(huán)境，反之則定義為經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境。②增長(zhǎng)強(qiáng)度因子。與信用預(yù)期差指標(biāo)的設(shè)計(jì)類似，我們利用Bloomberg對(duì)三個(gè)PMI的一致預(yù)期數(shù)據(jù)進(jìn)行增長(zhǎng)強(qiáng)度因子的設(shè)計(jì)：PMI預(yù)期差=（PMI–預(yù)期中位數(shù)）/預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)差；增長(zhǎng)強(qiáng)度因子（PMI綜合預(yù)期差）=三個(gè)PMI預(yù)期差的等權(quán)平均；若綜合預(yù)期差>1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差，定義未來(lái)60個(gè)交易日為經(jīng)濟(jì)顯著超預(yù)期環(huán)境；若綜合預(yù)期差<-1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差，定義未來(lái)60個(gè)交易日為經(jīng)濟(jì)顯著不及預(yù)期環(huán)境。2.4通脹維度：CPI與PPI①通脹方向因子。對(duì)于通脹數(shù)據(jù)，考慮到市場(chǎng)的關(guān)注度以及Bloomberg中的一致預(yù)期數(shù)據(jù)覆蓋情況，我們利用常見(jiàn)的CPI和PPI數(shù)據(jù)構(gòu)成通脹方向因子，具體如下：通脹方向因子（廣義通脹）=0.5*CPI平滑值+0.5*PPI原始值；若廣義通脹指標(biāo)相比于三個(gè)月前有所降低，則將當(dāng)前定義為通脹下行環(huán)境；若廣義通脹指標(biāo)相比于三個(gè)月前有所抬升，則將當(dāng)前定義為通脹上行環(huán)境。②通脹強(qiáng)度因子。與PMI綜合預(yù)期差構(gòu)建方式類似，通脹強(qiáng)度因子定義如下：通脹強(qiáng)度因子（通脹綜合預(yù)期差）=0.5*CPI預(yù)期差+0.5*PPI預(yù)期差；若綜合預(yù)期差<-1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差，定義未來(lái)60個(gè)交易日為通脹顯著不及預(yù)期環(huán)境；若綜合預(yù)期差>1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差，定義未來(lái)60個(gè)交易日為通脹顯著超預(yù)期環(huán)境。2.5海外維度：CDS與RAI①海外對(duì)中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)偏好：主權(quán)CDS利差。在報(bào)告《外資風(fēng)險(xiǎn)偏好的三個(gè)標(biāo)尺》中我們?cè)峒翱梢岳弥袊?guó)主權(quán)CDS利差刻畫了外資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的看法。中國(guó)主權(quán)CDS利差是外資投資中國(guó)5年期國(guó)債時(shí)的違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本，利差較高時(shí)一定程度隱含了外資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂，另外我們也發(fā)現(xiàn)CDS利差對(duì)北向資金流入有較強(qiáng)的解釋力，能夠在一定程度上反應(yīng)外資的行為與動(dòng)機(jī)。因此我們利用中國(guó)主權(quán)CDS利差的水平構(gòu)建第一個(gè)海外因子，具體如下：數(shù)據(jù)披露時(shí)間：次日早上6點(diǎn)左右；海外因子①=中國(guó)主權(quán)CDS利差->MA30->zscore處理（四年窗口）；若中國(guó)主權(quán)CDS利差zscore小于0，則認(rèn)為當(dāng)前海外對(duì)中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，若中國(guó)主權(quán)CDS利差zscore大于0，則認(rèn)為當(dāng)前海外對(duì)中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低。②海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好：花旗RAI指數(shù)?；ㄆ祜L(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)（CitiRAIIndex）由6類因子組成：股票期權(quán)隱波、新興市場(chǎng)與美國(guó)信用債之間的利差、銀行間借貸成本、美國(guó)市場(chǎng)CDS利差、外匯期權(quán)隱波、利率掉期期權(quán)隱波，較全面地捕捉了市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)水平的感知，刻畫了海外投資者對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此第二個(gè)海外因子定義如下：數(shù)據(jù)披露時(shí)間：次日中午12點(diǎn)左右；海外因子②=花旗RAI指數(shù)->MA30->zscore處理（四年窗口）；若花旗RAI指數(shù)zscore大于0，則認(rèn)為當(dāng)前海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，若花旗RAI指數(shù)zscore小于0，則認(rèn)為當(dāng)前海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低。2.6本章小結(jié)第二章我們主要從貨幣、信用、增長(zhǎng)、通脹和海外五個(gè)因素出發(fā)，盡可能綜合了“方向”和“強(qiáng)度”兩個(gè)維度的信息總共構(gòu)建了10個(gè)宏觀分項(xiàng)指標(biāo)，在保證宏觀邏輯性的基礎(chǔ)上進(jìn)一步豐富了宏觀量化的信息維度，下一章節(jié)我們將利用10個(gè)宏觀分項(xiàng)指標(biāo)的信息構(gòu)建大類資產(chǎn)的宏觀勝率打分卡以及資產(chǎn)配置中的勝率增強(qiáng)型策略。三、賠率-勝率分析框架與策略應(yīng)用3.1資產(chǎn)配置中的賠率策略在2020年9月外發(fā)的專題報(bào)告《資產(chǎn)配置的四種范式：賠率、勝率、趨勢(shì)與擁擠度》中，我們已經(jīng)詳細(xì)闡述了各大類資產(chǎn)的賠率定義，因此在此處我們不再詳細(xì)的展開(kāi)，僅作簡(jiǎn)單的復(fù)述以及數(shù)據(jù)跟蹤。權(quán)益資產(chǎn)的賠率指標(biāo)：股息率-國(guó)債收益率。這個(gè)指標(biāo)最早受啟發(fā)于美聯(lián)儲(chǔ)模型（FEDmodel），即以ERP（市盈率倒數(shù)-國(guó)債收益率）作為股債性價(jià)比的衡量指標(biāo)。但根據(jù)我們的研究，采用ERP作為權(quán)益資產(chǎn)的賠率指標(biāo)有一定的局限性，以DRP（股息率-國(guó)債收益率）作為賠率指標(biāo)邏輯和效果均更好，主要有以下三點(diǎn)原因：從分子的穩(wěn)定性來(lái)看：股票盈利的周期波動(dòng)較大，股票分紅周期波動(dòng)較小，采用股息率作為估值指標(biāo)能夠更好規(guī)避經(jīng)濟(jì)周期的影響；備注：美國(guó)市場(chǎng)常用CAPE來(lái)取代PE，本質(zhì)也是考慮到盈利存在明顯的周期性；從邏輯的匹配性來(lái)看：股息率與國(guó)債到期收益率均屬于利息收入，股息率相當(dāng)于是股票的到期收益率，因此兩者的邏輯匹配度更強(qiáng)；從指標(biāo)的效果來(lái)看：基于全球多個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)，DRP指標(biāo)的股債擇時(shí)能力普遍強(qiáng)于ERP指標(biāo)，基于DRP指標(biāo)的股債輪動(dòng)策略在中美兩個(gè)市場(chǎng)中效果優(yōu)于ERP指標(biāo)。利率債的賠率指標(biāo)：預(yù)期收益。在專題報(bào)告《大類資產(chǎn)定價(jià)系列之二：利率債收益預(yù)測(cè)框架》中，我們?cè)榻B利率債的收益分解模型，將利率債收益分解為三個(gè)部分：遠(yuǎn)期利率、久期影響和凸性偏差三項(xiàng)，并通過(guò)改進(jìn)后的CIR模型對(duì)未來(lái)一年的Δr進(jìn)行預(yù)測(cè)，從而得到不同期限利率債的預(yù)期收益序列。預(yù)期收益模型的主要挑戰(zhàn)在于利率中樞發(fā)生“瞬時(shí)且持久”的飄移，這將導(dǎo)致模型中的利率中樞μ估算出現(xiàn)較大的偏差（2020年-2022年），因此后續(xù)模型的改進(jìn)也依賴于能否更合理和更及時(shí)地估算出真實(shí)利率中樞μ?？赊D(zhuǎn)債的賠率指標(biāo)：CCB模型定價(jià)誤差。在專題報(bào)告《可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型與應(yīng)用》中，我們將可轉(zhuǎn)債的贖回條款納入定價(jià)過(guò)程，構(gòu)建了CCB定價(jià)模型，其優(yōu)勢(shì)主要有二：1）相比于蒙特卡洛模擬定價(jià)，CCB模型存在解析解，求解速度有明顯優(yōu)勢(shì)；2）相比于BS公式，CCB模型對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的可轉(zhuǎn)債定價(jià)誤差更低，尤其是對(duì)平衡和偏股型轉(zhuǎn)債。CCB模型的主要挑戰(zhàn)在于對(duì)可轉(zhuǎn)債贖回概率的估算，在不同的市場(chǎng)環(huán)境中，上市公司對(duì)于可轉(zhuǎn)債的贖回意愿也會(huì)發(fā)生改變，從而導(dǎo)致CCB模型出現(xiàn)持續(xù)的定價(jià)偏差。資產(chǎn)配置中的賠率策略。單一資產(chǎn)的賠率指標(biāo)設(shè)計(jì)如上所述，那么我們?cè)撊绾螌⒉煌Y產(chǎn)的賠率信號(hào)綜合考慮并基于此構(gòu)建資產(chǎn)配置策略？賠率策略具體細(xì)節(jié)如下：備選資產(chǎn)：滬深300指數(shù)、中證轉(zhuǎn)債、標(biāo)普500ETF、1-3年期國(guó)債總財(cái)富指數(shù)、7-10年期國(guó)債總財(cái)富指數(shù)、信用債AAA、貨幣基金；組合優(yōu)化器：采用帶風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)優(yōu)化框架；賠率的標(biāo)準(zhǔn)化：不同資產(chǎn)的賠率指標(biāo)統(tǒng)一利用滾動(dòng)六年的窗口進(jìn)行zscore處理，從而使得賠率數(shù)據(jù)具備可比性，即可得圖表40中的賠率雷達(dá)圖；風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算設(shè)計(jì)：根據(jù)不同資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化賠率大小得到賠率排名（如1、2……6），將賠率排名進(jìn)行歸一化，得到不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，賠率越高風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算越大；協(xié)方差矩陣：利用滾動(dòng)六年窗口的數(shù)據(jù)估算大類資產(chǎn)的協(xié)方差矩陣；目標(biāo)波動(dòng)率：設(shè)定上限為3%，如果波動(dòng)率超過(guò)3%，利用現(xiàn)金降低組合波動(dòng)；資產(chǎn)上限：權(quán)益≤20%，轉(zhuǎn)債≤10%，美股和黃金≤5%，信用債≤40%；調(diào)倉(cāng)頻率：季度調(diào)倉(cāng)?；谫r率理念構(gòu)建的賠率增強(qiáng)型策略自2011年以來(lái)能夠長(zhǎng)期獲得較好的表現(xiàn)，年化收益達(dá)6.4%，最大回撤為3.2%，卡瑪比率達(dá)1.96，策略年化單邊換手率為90%。3.2資產(chǎn)配置中的勝率策略宏觀勝率評(píng)分卡的設(shè)計(jì)。我們從貨幣、信用、增長(zhǎng)、通脹和海外五個(gè)因素出發(fā)，并綜合了“方向”和“強(qiáng)度”的信息總共構(gòu)建了10個(gè)宏觀分項(xiàng)指標(biāo)，那么落實(shí)到大類資產(chǎn)的綜合打分中我們?cè)撊绾谓y(tǒng)籌這些信息呢？宏觀勝率評(píng)分卡構(gòu)建可以分為三步：1)宏觀符號(hào)約束：我們認(rèn)為五個(gè)宏觀因素對(duì)大類資產(chǎn)的影響方向應(yīng)該是基于“金融邏輯”而非基于“統(tǒng)計(jì)邏輯”，比如增長(zhǎng)維度中的增長(zhǎng)上行和增長(zhǎng)超預(yù)期對(duì)股票的影響應(yīng)該是正向的，對(duì)債券的影響應(yīng)該是反向的，因此我們根據(jù)金融邏輯對(duì)宏觀因素對(duì)大類資產(chǎn)的影響方向進(jìn)行先驗(yàn)性的約束；2)宏觀信號(hào)打分：根據(jù)我們對(duì)宏觀指標(biāo)的定義，并結(jié)合每一個(gè)宏觀指標(biāo)的數(shù)據(jù)披露時(shí)間，我們構(gòu)建了日頻的宏觀信號(hào)矩陣，再根據(jù)宏觀符號(hào)約束進(jìn)行方向調(diào)整，則每個(gè)資產(chǎn)均可得日頻數(shù)據(jù)顆粒度的10個(gè)宏觀信號(hào)打分序列（只有-1/0/+1三個(gè)得分）；3)構(gòu)建擴(kuò)散指數(shù)：基于每一個(gè)資產(chǎn)的10個(gè)宏觀信號(hào)打分序列，通過(guò)擴(kuò)散指數(shù)的方式進(jìn)行最終的信號(hào)匯總，即可得各個(gè)資產(chǎn)的綜合宏觀勝率。因此無(wú)論對(duì)于股票、債券還是大宗商品，只要確定好宏觀邏輯對(duì)資產(chǎn)的驅(qū)動(dòng)方向，便可以構(gòu)建出專屬于該資產(chǎn)的宏觀勝率評(píng)分，某種意義上也直接反映了該資產(chǎn)對(duì)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)情景的適應(yīng)性。權(quán)益資產(chǎn)的宏觀勝率評(píng)分。我們構(gòu)建了國(guó)內(nèi)股票（滬深300指數(shù)）的綜合宏觀勝率得分，并基于此構(gòu)建了簡(jiǎn)單的股票擇時(shí)策略：策略設(shè)計(jì)：勝率>10%：100%滬深300；0%<勝率<=10%：50%滬深300，50%貨幣基金；勝率<=0%：100%貨幣基金；交易細(xì)節(jié)：信號(hào)出現(xiàn)后按第二天收盤價(jià)成交，暫不設(shè)置交易費(fèi)用；策略表現(xiàn)：擇時(shí)策略年化收益為12.8%，最大回撤為17.9%，年化單邊換手率為3.6倍，而同期滬深300指數(shù)年化收益為4.0%，最大回撤為46.1%。因此可見(jiàn)，基于宏觀勝率的權(quán)益擇時(shí)策略能夠明顯改善國(guó)內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)的收益風(fēng)險(xiǎn)特征。利率債的宏觀勝率評(píng)分。同理，我們構(gòu)建了國(guó)內(nèi)利率債的綜合宏觀勝率得分，并基于此構(gòu)建了簡(jiǎn)單的利率債久期擇時(shí)策略：債券策略設(shè)計(jì)：勝率>10%：100%7-10年期國(guó)債；0%<勝率<=10%：50%7-10年期國(guó)債，50%1-3年期國(guó)債；勝率<=0%：100%1-3年期國(guó)債；交易細(xì)節(jié)：信號(hào)出現(xiàn)后按第二天收盤價(jià)成交，暫不設(shè)置交易費(fèi)用；策略表現(xiàn)：擇時(shí)策略年化收益為4.6%，最大回撤為2.0%，年化單邊換手率為4.3倍，同期7-10年期國(guó)債指數(shù)年化收益為3.8%，最大回撤為8.0%，1-3年期國(guó)債指數(shù)年化收益為3.2%，最大回撤為2.0%?；诤暧^勝率的利率債久期擇時(shí)策略相比于短久期債券可以顯著提升收益，相比于長(zhǎng)久期債券則可以顯著改善回撤。資產(chǎn)配置中的宏觀勝率策略。勝率策略與賠率策略除了在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算和調(diào)倉(cāng)頻率上有區(qū)別外，其他參數(shù)完全一樣，宏觀勝率策略的具體細(xì)節(jié)如下：備選資產(chǎn)：滬深300指數(shù)、中證轉(zhuǎn)債、標(biāo)普500ETF、1-3年期國(guó)