2024年陽光電源研究報告：光儲雙輪驅(qū)動-龍頭昂揚奮發(fā)

2024年陽光電源研究報告：光儲雙輪驅(qū)動_龍頭昂揚奮發(fā)一、公司概況：光儲逆變器全球領軍者，新能源業(yè)務全面布局公司概況：光伏逆變器起家，全面布局新能源業(yè)務。陽光電源成立于1997年，2011年11月于深交所創(chuàng)業(yè)板上市。公司董事長、總經(jīng)理曹仁賢為公司實控人，直接持股比例30.37%（截至2024Q1）。公司以光伏逆變器起家，專注新能源發(fā)電領域，深耕電力電子技術，逐漸形成了光伏逆變器、儲能系統(tǒng)、新能源投資開發(fā)三大主要業(yè)務板塊，同時布局風電變流器、制氫電解槽、新能源汽車驅(qū)動系統(tǒng)等產(chǎn)品。市場地位：陽光電源是全球光伏逆變器和儲能系統(tǒng)領軍者。根據(jù)WoodMackenzie數(shù)據(jù)，公司光伏逆變器、儲能系統(tǒng)全球市場地位領先：光伏逆變器方面，公司市占率自2015年起保持在全球前兩名，與華為共同作為全球光伏逆變器雙龍頭；2022年，公司光伏逆變器全球市占率23%，居全球第二位；2023年，公司光伏逆變器全球發(fā)貨量130GW。儲能逆變器方面，公司儲能系統(tǒng)市占率領先，2022年以16%市占率居全球首位；2023年，公司儲能系統(tǒng)全球發(fā)貨10.5GWh，發(fā)貨量連續(xù)八年居中國企業(yè)第一，光儲業(yè)務實力強勁。受益于地面光伏和大儲裝機高增，公司營收和凈利潤高速增長。2023年，公司營業(yè)收入高速增長，2023年實現(xiàn)營收722.5億元，同比增長79.5%，2018-2023年CAGR達47%；歸母凈利潤94.4億元，同比增長162.7%。2024年第一季度，公司實現(xiàn)營收126.1億元，同環(huán)比分別+0.3%/-51.2%，主要由于儲能和新能源投資開發(fā)業(yè)務一季度為淡季，加之個別項目收入確認滯后，影響一季度收入；歸母凈利潤20.96億元，同比增長39.1%。光伏逆變器、新能源投資開發(fā)和儲能系統(tǒng)是公司三大主要業(yè)務。公司深耕電力電子技術，圍繞新能源發(fā)電形成三大主要業(yè)務：光伏逆變器等電力電子轉(zhuǎn)換設備、新能源投資開發(fā)、儲能系統(tǒng)。從2023年，公司三大主業(yè)貢獻營收分別為38%/34%/25%，合計占營收的97%。地域方面，隨著公司大力發(fā)展儲能業(yè)務，深耕海外市場，公司海外收入占比逐步提升。2023年，公司海外業(yè)務占比46%，海外市場成為公司快速增長的重要舞臺。公司毛利率顯著提升，海外業(yè)務、光儲業(yè)務盈利能力優(yōu)良。2023年，公司銷售毛利率30.4%，較2022年增加5.8pct。其中，光伏逆變器、新能源投資開發(fā)、儲能系統(tǒng)三項主營業(yè)務毛利率均得以提升。光伏逆變器方面，得益于技術創(chuàng)新和市場需求旺盛，公司逆變器產(chǎn)品毛利率提升5.5pct到37.9%，保持較高水平；新能源投資開發(fā)方面，公司加速向分布式戶用業(yè)務轉(zhuǎn)型，家庭光伏開發(fā)年裝機量增長200%，且隨著上游原材料降價，毛利率提升3.6pct到16.4%，盈利能力明顯改善；儲能毛利率顯著提升14.2pct到37.5%，主要由于公司主動放棄低利潤訂單，將重點放在歐美等高門檻高價值市場，實現(xiàn)優(yōu)良的盈利能力。分地區(qū)來看，2023年公司海外業(yè)務毛利率41.6%，同比增長14.23pct，海外業(yè)務盈利表現(xiàn)優(yōu)于中國大陸地區(qū)。2024年第一季度，公司毛利率進一步提升6個百分點至36.7%，逆變器、儲能、新能源投資開發(fā)等主營業(yè)務延續(xù)了去年高盈利的態(tài)勢。公司銷售凈利率提升明顯，ROE大幅增長。得益于毛利率的提升和費用率的攤薄，公司銷售凈利率提升明顯。2023年，公司銷售凈利率13.3%，較2022年同期增加4.1pct，一方面由于毛利率大幅增加5.8pct，另一方面由于營收大幅增加，銷售費用、管理費用、研發(fā)費用有所攤薄，三大費用率合計11.8%，較2022年減少1.8pct。2023年，公司ROE（加權）41.0%，較2022年21.0%接近翻倍增長。二、光伏逆變器：市場空間廣闊，公司穩(wěn)居頭部2.1市場：增速趨緩，體量龐大，頭部格局穩(wěn)定光伏逆變器是光伏發(fā)電系統(tǒng)的主要部件之一。光伏逆變器能將光伏組件產(chǎn)生的直流電轉(zhuǎn)換成可并入電網(wǎng)或供負載使用的交流電，同時可跟蹤光伏陣列的最大輸出功率，是光伏發(fā)電系統(tǒng)的“大腦”，在光伏系統(tǒng)成本中占比約3%-5%。光伏逆變器廣泛應用于住宅、工商業(yè)屋頂、地面電站等光伏發(fā)電系統(tǒng)，影響著電站收益和電能質(zhì)量。需求端：2023年全球光伏裝機高速增長，引領逆變器需求高增。由于光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格整體下行，加之國內(nèi)風光大基地集中落地，2023年全球光伏新增裝機規(guī)模大增76%，達376GW（交流側）。其中，中國和歐洲貢獻了主要增量。2023年我國光伏新增裝機216.3GW，同比增長148%，創(chuàng)下年度裝機歷史新高，大幅超2023年年初的市場預期，主要由于大基地項目的落地、以及工商業(yè)光伏迅猛增長。2023年歐洲光伏新增裝機56GW（換算為交流側），同比增長40%；美國光伏新增裝機29GW（換算為交流側），同比增長51%。2024年全球光伏裝機增速放緩，但仍將持續(xù)增長。我們預測2024年全球光伏交流側裝機461GW，同比增長23%，整體增速放緩。國內(nèi)市場方面，我們預計2024年國內(nèi)光伏新增裝機260GW，同比增長20%。國內(nèi)市場增速有所放緩，一方面由于前期裝機基數(shù)已較高，另一方面考慮到多個省份在消納壓力下調(diào)整了工商業(yè)分時電價，將光伏高發(fā)的午間時段調(diào)整為谷時，一定程度影響整體增速。歐洲市場方面，我們預計2024年光伏新增裝機70GW（交流側），同比增長24%。歐洲能源轉(zhuǎn)型的持續(xù)推進，以及農(nóng)業(yè)光伏等新興應用場景的滲透，將推動歐洲光伏裝機繼續(xù)增長；但裝機增速將較前期有所放緩。歐洲光伏協(xié)會認為，歐洲電力系統(tǒng)適應高比例光伏裝機需要時間，并需要相應的儲能建設和電網(wǎng)設施升級，導致光伏裝機增速放緩。美國市場方面，我們參照SEIA預測，預計2024年光伏新增裝機35GW（交流側），同比增長21%。SEIA預計24年商業(yè)、社區(qū)、公用事業(yè)光伏裝機同比增長19%、15%、26%，而戶用裝機下滑13%。戶用光伏裝機下滑主要受加州凈計量政策和利率的影響，預計加州戶用市場同比下降40%。全球光伏逆變器市場體量龐大，2024年市場空間接近千億元。我們根據(jù)新增裝機和存量替換需求，測算了全球光伏逆變器出貨規(guī)模。假設說明如下：存量置換：我們假設逆變器替換周期為10年，使用10年前的光伏裝機容量近似估計存量電站的逆變器更新需求。逆變器出貨量：考慮在途、庫存及損耗，逆變器實際出貨量通常高于逆變器的安裝量（新增裝機+存量替換），我們假設在途、庫存及損耗比例在10%左右，即出貨量為（新增裝機+存量替換）*（1+10%）。逆變器分類：表中集中式/分布式電站占比，以及兩類電站使用逆變器的種類占比為假設數(shù)。我們假設集中式電站中組串式逆變器的占比逐步增加；分布式電站中，組串式逆變器占比更大，同時微逆小幅滲透。逆變器單價：集中式逆變器技術成熟，我們假設其單價基本穩(wěn)定，2024/2025年均為0.1元/W；組串式逆變器功率范圍多樣，品類較廣，我們假設2024/2025年平均單價穩(wěn)定在0.15元/W；微逆產(chǎn)品存在向單機更大功率演變的趨勢，且行業(yè)整體較早，仍存在規(guī)模效應降本的空間，我們假設2024/2025年單價分別為0.85/0.70元/W。我們測算，2024年全球光伏逆變器出貨量將達到550GW，同比增長22%；對應市場空間959億元。2025年，全球光伏逆變器出貨量將進一步增長至651GW，同比增長18%；對應市場空間1135億元。國內(nèi)市場方面，光伏逆變器招中標市場持續(xù)增長，產(chǎn)品需求以大功率組串式為主。根據(jù)國際能源網(wǎng)，2023年國內(nèi)光伏逆變器招投標項目中，定標項目規(guī)模共計193.2GW，同比增長66.6%。2024年第一季度，國內(nèi)光伏逆變器定標項目規(guī)模共計74.2GW，同比增長59.1%；新發(fā)布招標項目規(guī)模43.8GW，同比增長24.7%。國內(nèi)逆變器招投標市場呈現(xiàn)增長態(tài)勢。從需求產(chǎn)品分類來看，大功率組串式逆變器（≥150kW）是國內(nèi)需求的主流，2023年定標規(guī)模達118.3GW，占所有項目容量的61%。集中式、小功率組串式（<150kW）逆變器分別占2023年定標項目容量的20%和9%。海外出口去向方面，我國企業(yè)生產(chǎn)的逆變器主要銷往歐洲和亞洲市場。我國是逆變器的主要生產(chǎn)國，產(chǎn)品銷往全球，為全球多個地區(qū)提供逆變器產(chǎn)品。根據(jù)海關總署數(shù)據(jù)，2023年我國逆變器（包括光伏、儲能逆變器）出口金額共計696億元，同比增長15.4%；2024年1-2月，我國逆變器出口金額共計72.2億元，同比減少46.1%，主要由于戶用類逆變器2023年1-2月出貨較為集中，導致基數(shù)較大，而現(xiàn)階段戶用逆變器市場仍存在一定量的庫存所致。從出口市場分布來看，我國逆變器主要銷往歐洲，2023年出口金額占56%；隨后為亞洲、南美、非洲，2023年出口金額占比分別為22%/9%/7%。出口國別來看，荷蘭、德國、巴西、南非和美國是我國逆變器出口的前五大國家，2023年出口金額占比分別為28%/10%/5%/5%/3%。供給端：頭部企業(yè)地位穩(wěn)定，市場集中度有所提升。光伏逆變器市場競爭較為充分，近年行業(yè)集中度呈上升趨勢，頭部廠商地位穩(wěn)固。頭部逆變器企業(yè)擁有更高的技術實力、品牌優(yōu)勢、項目和渠道積累，市占率保持領先。全球市場方面：市場集中度提升，國內(nèi)企業(yè)優(yōu)勢明顯。根據(jù)WoodMackenzie，華為和陽光電源2015年-2022年始終穩(wěn)居全球光伏逆變器行業(yè)前兩名（2023年數(shù)據(jù)尚未發(fā)布），2021、2022年兩者出貨量合計占全球的44%、52%，頭部地位穩(wěn)定，且市場份額繼續(xù)上升。2022年，全球Top10光伏逆變器企業(yè)出貨量占據(jù)全球的86%，市場集中度較2021年（CR10=82%）進一步提高。2022年全球出貨量Top10的光伏逆變器企業(yè)中，8家為中國企業(yè)。分產(chǎn)品應用場景來看，光伏逆變器主要企業(yè)分別深耕優(yōu)勢場景，形成錯位發(fā)展。地面電站領域，華為、陽光電源等企業(yè)競爭優(yōu)勢突出；在分布式領域，SolarEdge、錦浪科技、固德威等保持了較快的增長；而在微型逆變器領域，Enphase、德業(yè)股份等企業(yè)優(yōu)勢顯著。國內(nèi)市場方面：頭部企業(yè)地位穩(wěn)定，側重耕耘大功率組串市場。根據(jù)國際能源網(wǎng)/光伏頭條，2023年193.2GW光伏逆變器定標項目中，有116.2GW確定了中標人以及中標份額，77.8GW的集采項目未公布具體份額。從已中標企業(yè)份額來看，2023年華為和陽光電源居國內(nèi)光伏逆變器中標榜前兩位，產(chǎn)品以大功率（≥150kW）組串式為主。2024年第一季度74.2GW光伏逆變器定標項目之中，有15.4GW確定了中標人以及中標份額，58.8GW為集采項目，未公布具體份額。2024年第一季度，華為和陽光電源仍為中標榜前兩位，龍頭地位穩(wěn)定；隨后的數(shù)家企業(yè)排名較2023年有一定區(qū)別，中間梯隊競爭相對激烈。2.2公司：光伏逆變器業(yè)務健康增長，競爭實力出色公司光伏逆變器收入強勁增長，2019-2023年復合增速超60%。2023年，公司光伏逆變器全球發(fā)貨量130GW，“光伏逆變器等電力轉(zhuǎn)換設備”板塊收入276.5億元，同比增長61.0%；光伏逆變器板塊毛利率37.9%，較2022年增長5.5pct。公司一季報未單獨披露光伏逆變器板塊收入，但根據(jù)業(yè)績說明會公告信息，公司一季度光伏逆變器收入同比仍保持良性增長。2019-2023年，公司光伏逆變器業(yè)務收入復合增長率為62.7%。公司光伏逆變器產(chǎn)品布局全面，側重大功率組串式產(chǎn)品。光伏逆變器是陽光電源的核心產(chǎn)品，公司自1997年成立起，就致力于以光伏逆變器為核心的光伏系統(tǒng)設備研發(fā)和生產(chǎn)。公司光伏逆變器功率范圍涵蓋3kW-8800kW，包含戶用逆變器、組串逆變器、集中逆變器和模塊化逆變器，全面覆蓋戶用、工商業(yè)和大型地面電站等應用場景，產(chǎn)品品類齊全，功率覆蓋范圍業(yè)內(nèi)領先。從產(chǎn)品側重來看，公司在地面電站場景優(yōu)勢明顯，產(chǎn)品以大功率組串式居多。國際能源網(wǎng)統(tǒng)計，2023年，公司國內(nèi)光伏逆變器中標量23GW（數(shù)字不包含未公布中標份額的集采項目，公司實際中標規(guī)模可能更大），其中17.5GW為大功率組串式，占公司國內(nèi)中標量的76%。技術優(yōu)勢、渠道和服務優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢顯著，公司光伏逆變器賽道競爭優(yōu)勢突出。技術優(yōu)勢：產(chǎn)品效率領先，技術創(chuàng)新引領市場。公司通過采用新型半導體材料、高效磁性器件、優(yōu)化電路設計、改善MPPT算法、優(yōu)化散熱系統(tǒng)等，帶動逆變器效率不斷提升，目前陽光電源逆變器最大效率已全線達到99%。公司獨創(chuàng)模塊化逆變器，開創(chuàng)行業(yè)新品類，每個模塊單元功率為1.1MW，通過并聯(lián)擴展實現(xiàn)1.1MW-8.8MW子陣靈活配置，兼具集中逆變器和組串逆變器優(yōu)勢，具備了更高的跟蹤精度和即插即用式的簡便運維，同時滿足全球不同市場、各類應用場景的多樣化需求。公司已攻克2000V高壓系統(tǒng)關鍵技術，引領光伏系統(tǒng)級創(chuàng)新，全面推動光伏系統(tǒng)降本。根據(jù)陽光電源光儲集團副總裁李晗在PAT先進技術研討會上的發(fā)言（陽光光儲充官方微信公眾號發(fā)布），相比1500V系統(tǒng)，2000V光伏系統(tǒng)CAPEX可節(jié)省4分/W，OPEX節(jié)省12.5分/W，系統(tǒng)效率提升0.5%~1%，全生命周期投資節(jié)省1.65億元/GW。2023年7月，公司聯(lián)合華能打造的全球首套2000V高壓系統(tǒng)在陜西榆林投運，已穩(wěn)定運行至今。公司以技術實力為根基，保障產(chǎn)品性能領先的同時，持續(xù)通過技術創(chuàng)新引領光伏系統(tǒng)降本增效。渠道和服務優(yōu)勢：打造全球服務能力，渠道布局廣泛。公司成立伊始就樹立全球化的發(fā)展戰(zhàn)略，公司海外的印度生產(chǎn)基地和泰國工廠產(chǎn)能已達25GW。公司已在海外建設了超20家分子公司，全球六大服務區(qū)域，490+服務網(wǎng)點和數(shù)百家重要的渠道合作伙伴，產(chǎn)品已批量銷往全球170+多個國家和地區(qū)。截至2023年末，公司海外員工1423人，同比增長58.1%。未來公司將持續(xù)深耕全球市場，持續(xù)提升全球營銷、服務、融資等關鍵能力建設，強化全球化支撐能力體系，提升全球影響力。品牌優(yōu)勢：產(chǎn)品質(zhì)量與服務能力形成口碑，鑄造品牌價值。光伏電站是長周期資產(chǎn)，需要逆變器長期高效、可靠運行。從電站投資收益的角度，客戶不僅關注初始投資成本，更關注產(chǎn)品長期穩(wěn)定運行的能力。公司經(jīng)過長期深耕，產(chǎn)品性能、過往項目運行效果、服務體驗優(yōu)良，在全球積累了口碑，形成出眾的品牌效應，產(chǎn)品可獲得品牌溢價。2023年，根據(jù)世界品牌實驗室發(fā)布的年度《中國500最具價值品牌》榜單，公司以802.7億元的品牌價值位列第117名。世界品牌實驗室對公司品牌的評估價值較2022年提升超180億元，公司品牌價值持續(xù)提升。2019-2022年，公司被彭博新能源財經(jīng)（BNEF）連續(xù)四年評為“全球最具融資價值的逆變器品牌”；2023年，公司在BNEF逆變器品牌融資價值榜單中排名第三位。三、儲能：海外大儲崛起，公司一馬當先3.1市場：全球需求持續(xù)增長，海外大儲和國內(nèi)工商儲機遇較優(yōu)全球儲能需求蓬勃增長，中、歐、美為主要市場。根據(jù)中關村儲能產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟（CNESA）統(tǒng)計，2023年全球新型儲能新增裝機46GW，同比增長130%。中國、歐洲和美國為三大主要市場，2023年新增裝機分別為21.5/10.3/8.7GW，同比增速分別為193%/97%/90%；2023年前三大市場裝機占據(jù)了全球的88%。我們預計，2024/2025年全球新型儲能新增裝機將分別達到64.8/84.6GW，同比增速分別為41%和31%。分場景來看，大儲仍為全球儲能新增裝機的主要類型，2024/2025年新增裝機48.5/63.9GW，增速分別為49%和32%；戶儲為第二大裝機類型，預計2024年市場需求與2023年持平；工商業(yè)儲能裝機體量相對較小，但在中國市場增長強勁。各細分板塊詳細分析及假設說明見后文。大儲市場：國內(nèi)外需求強勁，海外業(yè)務盈利性更優(yōu)。需求端：2023年，大儲是全球儲能裝機增長的主力，全球大儲新增裝機32.7GW，同比增長138%，中、美、歐市場均呈現(xiàn)顯著增長。2024年，中、美在前期高基數(shù)下增速數(shù)字略顯放緩，但仍維持較強增勢；歐洲則有望迎來大儲裝機的快速增長。我們預計，2024/2025年全球大儲新增裝機48.5/63.9GW，增速分別為49%和32%。中國市場：預計2024/2025年新增裝機分別為27.3/36.6GW，同比增長38%/34%。我國儲能裝機目前主要由政策“強配”驅(qū)動，因此儲能裝機規(guī)模與新能源裝機規(guī)模和配儲比例相關?？紤]到風光高發(fā)區(qū)域存在消納需求，以及各地區(qū)扶持新型儲能戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的要求，我們認為“強配”政策快速退出的可能性不大；加之新能源入市、獨立儲能參與電力市場等新趨勢下儲能商業(yè)模式有望逐步成型，儲能裝機功率與國內(nèi)集中式風電、光伏裝機功率之比仍將呈現(xiàn)增加趨勢。我們使用集中式風電/光伏配套的儲能比例估算國內(nèi)大儲市場規(guī)模，假設2024/2025年使用功率表示的配儲比例分別為12.5%/15.0%，預計2024年國內(nèi)大儲新增裝機約27GW/60GWh，容量規(guī)模增速接近40%。美國市場：預計2024/2025年新增裝機分別為10.7/12.3GW，同比增長35%/15%。2023年，受益于光伏、儲能產(chǎn)業(yè)鏈大幅降價，美國光伏和儲能裝機增長強勁。美國大儲項目可通過市場化模式獲得回報，目前美國大儲裝機的主力地區(qū)加州（CAISO）和得州（ERCOT）電力市場中，大儲項目已有較好的商業(yè)回報；2022年8月出臺的IRA政策將光儲系統(tǒng)ITC稅收抵免額度從26%提高到30%，延長期限10年，并允許獨立儲能項目獲得抵免，進一步促進大儲電站投資。與此同時，供應鏈短缺、并網(wǎng)延遲和高利率等因素可能對裝機增長帶來一定的不確定性。WoodMackenzie認為，2024年美國新增裝機增速將在30%左右，后續(xù)增速放緩。我們結合EIA規(guī)劃項目進展等因素，預計2024/2025年裝機增速分別為35%/15%。歐洲市場：預計2024/2025年新增裝機分別為6.3/9.2GW，同比增長126%/46%。英國和意大利是歐洲發(fā)展大儲的主要市場。2023年前，英國是歐洲大儲裝機主力。英國作為島嶼國家，電力供應能力和電網(wǎng)穩(wěn)定性有限，大儲是當?shù)匕l(fā)展可再生能源推動脫碳、同時保障電力供應能力和電網(wǎng)穩(wěn)定性的重要基礎。目前，英國大儲的回報機制已較為完善，大儲項目可參與容量市場、電量市場、平衡備用和調(diào)頻輔助服務市場，通過收益疊加獲得較為理想的回報。2023年11月，意大利推出基于長期合同的儲能支持新機制MACSE（電力存儲容量采購機制），意圖推動大儲裝機，緩解電力供需地域不匹配造成的電網(wǎng)擁堵問題。MACSE機制下，系統(tǒng)運營商Terna將通過招標與大量儲能項目方簽署長期合同（12-14年），給予項目所有者與通貨膨脹掛鉤的固定回報，這將大幅降低儲能投資風險，并有望吸引大量的基礎設施和養(yǎng)老基金投向儲能項目，推動意大利成為歐洲又一個主要的大儲市場。我們采用EASE（歐洲儲能協(xié)會）對未來的預測數(shù)據(jù)，該機構預測2024/2025年歐洲大儲新增裝機分別為6.3/9.2GW，同比增長126%/46%。供給端：國內(nèi)市場價格內(nèi)卷仍存，中國企業(yè)“搶灘”海外市場。國內(nèi)大儲市場競爭較為激烈，存在“價格內(nèi)卷”現(xiàn)象。電力市場化是長期大計，國內(nèi)大儲參與市場比例小、實際調(diào)用率低的情況短期難以快速改善，產(chǎn)品層面的競爭壁壘尚未凸顯，導致價格競爭激烈。根據(jù)儲能與電力市場統(tǒng)計，2024年3月，國內(nèi)2小時儲能系統(tǒng)投標的加權平均報價已下降至0.69元/Wh，較2023年初（1.63元/Wh）已下降58%?！皟r格內(nèi)卷”情形下，國內(nèi)集成環(huán)節(jié)競爭格局尚不明朗。海外大儲市場競爭格局較好，國內(nèi)領軍企業(yè)已嶄露頭角。海外大儲競爭格局整體好于國內(nèi)，一方面由于海外電力市場化程度高，大儲裝機主要由市場回報驅(qū)動，因此業(yè)主對產(chǎn)品的要求更高，產(chǎn)品有區(qū)分度；另一方面，海外市場存在準入認證和渠道壁壘，壁壘較國內(nèi)市場更高。海外大儲產(chǎn)品價格高于國內(nèi)，而國內(nèi)龍頭企業(yè)相對于海外龍頭具有突出的成本優(yōu)勢，在海外市場具有競爭力。根據(jù)公司財務報告及業(yè)績說明材料信息計算，2023年，F(xiàn)luence儲能系統(tǒng)單Wh平均收入約0.38美元（按1:7.2匯率折算人民幣2.7元/Wh），全年毛利率約7%；特斯拉儲能系統(tǒng)單Wh平均收入0.41美元（折算人民幣3.0元/Wh），儲能系統(tǒng)毛利率19%。與之相比，國內(nèi)龍頭陽光電源儲能系統(tǒng)2023年單Wh收入1.70元，儲能系統(tǒng)毛利率達到37.5%，成本控制能力和性價比具有競爭力。目前，國內(nèi)部分大儲企業(yè)憑借強勁的產(chǎn)品實力和品牌渠道，在海外市場已獲得一定的市場地位。根據(jù)WoodMackenzie數(shù)據(jù)，2022年陽光電源儲能系統(tǒng)集成全球市占率16%，位居全球第一，華為、比亞迪以9%的市占率位列前五。北美市場，陽光電源以13%的市占率位列第三；歐洲市場，比亞迪以17%的市占率位列第三。國內(nèi)頭部企業(yè)在海外市場嶄露頭角，有望把握海外大儲市場機遇，獲得豐厚利潤。戶儲市場：歐洲需求或?qū)⑾禄绹托屡d市場接棒增長。需求端：我們匯總和測算，2023年全球戶儲裝機功率約為10.4GW，較2022年翻倍增長。2023年，歐洲仍是全球戶儲裝機的主力，裝機功率占全球的65%，裝機規(guī)模高速增長；2024年，在補貼退坡、主要市場滲透率較高等綜合因素下，歐洲戶儲裝機可能有所下降。與此同時，美國市場，以及非洲等新興市場裝機有望迎來增長，推動全球戶儲裝機平穩(wěn)上升。歐洲市場：EASE預計2024/2025年新增裝機分別為4.6/4.2GW，裝機需求下滑。2023年，歐洲戶儲裝機保持較為強勁的增速，EASE（歐洲儲能協(xié)會）估計2023年新增裝機為6.9GW，同比增長130%，德國和意大利引領裝機高增。EASE認為，在2023年裝機大幅增長后，歐洲戶儲裝機將有所下降，原因有兩方面：一是主要市場裝機下降。德國作為歐洲戶儲主要市場，戶用光伏和儲能滲透率較高（根據(jù)BNEF，2023年德國新增戶用光伏配儲率達78%），后續(xù)隨著戶用光伏增速放緩，2024年裝機或?qū)⑾陆担罄m(xù)增速放緩。二是多個市場補貼退坡。2023年，意大利戶儲在補貼退坡前夕迎來搶裝，帶動歐洲戶儲裝機總量增長；2024年，隨著意大利、西班牙、比利時補貼退坡，戶儲裝機需求可能受到抑制。美國市場：預計2024/2025年戶儲新增裝機分別為1.5/1.7GW，增速分別為110%/15%。根據(jù)WoodMackenzie數(shù)據(jù)，2023年美國戶儲新增裝機0.7GW/1.6GWh，功率增速41%。2023年，美國加州NEM3.0政策于4月15日正式生效，改變了戶用光儲系統(tǒng)的收益模型，純戶用光伏系統(tǒng)的收益率大幅下降，同時戶用光伏+儲能“自發(fā)自用”模式的經(jīng)濟性相對凸顯，戶儲需求迎來增長。預計NEM3.0將導致美國戶用光伏裝機下降，同時配儲率提升，戶用儲能需求整體增長。SEIA預計，2024年全美戶用光伏裝機下滑13%，主要受加州凈計量政策和利率的影響，預計加州戶用光伏裝機同比下降40%；WoodMackenzie預計，在NEM3.0影響下，2024年加州戶用光伏配儲率將高達60%，推動全美平均配儲率將從2023年的14%提高到2024年的25%。根據(jù)上述分析，我們測算2024年美國戶儲裝機有望增長至1.5GW，同比增長110%。其它市場：包括日本、非洲、中東、東南亞、拉美等地區(qū)，市場分散，但前景明確。除了全球前四大儲能市場中、歐、美、澳之外，其它市場主要包括日本、非洲、中東、東南亞、拉美等地區(qū)，2022/2023年除前四大市場外的“其它市場”儲能裝機總規(guī)模（含大儲、戶儲、工商儲）分別占全球的9%/10%。由于其它市場規(guī)模相對較小且分散，我們使用全球總裝機占比粗略估計，假設2024/2025年“其它市場”儲能裝機總量仍占全球的10%。考慮到“其它市場”中規(guī)模占比較大的日本、非洲，以及增速較快的東南亞和拉美，儲能裝機類型均以戶儲為主，我們假設“其它市場”中大儲/戶儲/工商儲裝機占比分別為35%/60%/5%。則2024/2025年其它市場戶儲裝機總量將分別達到3.9/5.1GW，新興市場有望帶來可觀的裝機增量。供給端：歐洲和新興市場是國內(nèi)企業(yè)主要舞臺，期待困境過后的競爭格局改善。全球戶儲市場呈現(xiàn)“群雄割據(jù)”局面，不同國家市場的優(yōu)勢品牌各有不同，通常既包括近水樓臺的本土企業(yè)，如美國Enphase、Tesla、德國Sonnen；也包括在某一個或幾個國家長期深耕、建立品牌口碑和服務體系的國內(nèi)品牌，如派能科技、比亞迪、德業(yè)股份。目前，國內(nèi)戶儲賽道企業(yè)主要在歐洲市場和南非、東南亞等新興市場發(fā)力，美國市場則更多以貼牌代工形式進入。產(chǎn)品性能、渠道布局和服務能力構成戶儲企業(yè)的核心競爭力，主要企業(yè)經(jīng)過多年積累，在各自的優(yōu)勢市場已具有一定口碑。由于庫存積壓問題嚴重，2023年戶儲賽道海內(nèi)外參與者均經(jīng)歷了較大壓力，推動行業(yè)出清。隨著庫存水平恢復正常，頭部企業(yè)營收和盈利有望逐漸迎來好轉(zhuǎn)。工商儲：中國市場引領，需求強勁增長。我們匯總和測算，2023年全球工商儲裝機共計2.8GW，同比增長137%；預計2024/2025年全球工商儲裝機分別為5.9/9.3GW，增速分別為108%/57%。中國將引領未來兩年全球工商業(yè)儲能市場需求增長。國內(nèi)市場方面，陽光電源《工商業(yè)儲能解決方案白皮書》估計，2023年，中國工商儲裝機容量3.5GWh，按2h估算功率為1.8GW，裝機功率占全球工商儲市場的61%。在分時電價“峰谷套利”機制下，我國多地工商儲項目投資可獲得較為理想的回報，裝機迎來快速增長。陽光電源《工商業(yè)儲能解決方案白皮書》預計，2024/2025年我國工商業(yè)儲能裝機容量將分別達到9.0GWh、15.0GWh，若按標準機柜時長2h估算，則2024/2025年我國工商業(yè)儲能裝機功率將分別達到4.5/7.5GW，增速分別達到157%/67%。工商業(yè)儲能裝機與業(yè)主的實際用電需求相適應，采用的儲能系統(tǒng)既有類似大儲的集裝箱，也有規(guī)模較小的模塊化機柜。海外市場方面，由于歐、美等海外地區(qū)工商業(yè)電價較低，工商業(yè)儲能安裝主要出于高耗能企業(yè)降低碳排放、減少碳稅的要求，短期空間尚未打開。歐洲市場方面，我們采用EASE（歐洲儲能協(xié)會）估計數(shù)據(jù)，2024/2025年裝機功率分別為0.5/0.6GW；美國市場方面，WoodMackenzie估計2028年美國工商業(yè)儲能年裝機量1.2GW，則2023-2028年復合增速58.5%，我們假設2024/2025年工商儲裝機增速分別為60%和55%，則2024/2025年裝機功率分別為0.2/0.3GW。供給端：格局未定，競爭激烈。工商業(yè)儲能是國內(nèi)快速興起的新賽道，隨著2023年重點省份工商業(yè)用電峰谷價差拉大，市場迎來快速發(fā)展。目前國內(nèi)外工商儲市場發(fā)展階段均較早，競爭格局尚未定型。儲能領跑者聯(lián)盟EESA統(tǒng)計，2023年中國企業(yè)國內(nèi)用戶側儲能系統(tǒng)出貨量約7.04GWh；該機構統(tǒng)計，國內(nèi)用戶側儲能系統(tǒng)出貨量排名前十的廠商出貨量共計3.54GWh，CR10約為50%，市場較為分散，且排名3-10的廠商市場份額差別并不大，競爭格局尚未定型。工商業(yè)儲能市場熱度較高，參與者紛紛涌入，后續(xù)競爭或?qū)⒏鼮榧ち摇?023年9月初舉辦的EESA第二屆中國國際儲能展覽會上，就有81家展商展出了工商業(yè)儲能相關產(chǎn)品，展會首發(fā)新品37款；2024年4月儲能國際峰會暨展覽會（ESIE）上，也有至少40家一線展商發(fā)布了工商業(yè)儲能產(chǎn)品。參與者涌入工商儲機柜賽道，后續(xù)競爭或?qū)⒓觿?。（注：我們前文中國?nèi)工商儲裝機數(shù)據(jù)采用的是陽光電源估算值，估計2023年國內(nèi)工商業(yè)儲能裝機3.5GWh。EESA統(tǒng)計2023年國內(nèi)用戶側儲能系統(tǒng)裝機量為2.33GW/4.77GWh，裝機量口徑高于陽光電源估算數(shù)值。EESA統(tǒng)計用戶側出貨量7.04GWh，主要由于存在在途貨物和渠道庫存，產(chǎn)品出貨量往往高于裝機量。）海外大儲和國內(nèi)工商儲賽道表現(xiàn)相對更優(yōu)。全球儲能市場需求端呈現(xiàn)分化，大儲和工商儲市場高速增長，戶儲需求增速放緩。國內(nèi)大儲市場“價格內(nèi)卷”，競爭格局尚不明朗；海外大儲準入門檻相對較高，競爭格局和盈利情況相對較好，扎實布局海外大儲系統(tǒng)的企業(yè)有望受益。工商儲賽道高速增長的同時，競爭或?qū)⒓觿?，具備產(chǎn)品軟硬件實力、優(yōu)質(zhì)服務能力的企業(yè)有望嶄露頭角。3.2公司：產(chǎn)品布局全面，海外大儲業(yè)務引領增長公司發(fā)力海外大儲市場，收入和毛利率迅速增長。2023年，公司儲能系統(tǒng)全球發(fā)貨10.5GWh，發(fā)貨量連續(xù)八年居中國企業(yè)第一，儲能系統(tǒng)板塊實現(xiàn)收入178.0億元，同比增長76%；儲能系統(tǒng)板塊毛利率37.5%，較2022年大幅增長14.2pct，主要得益于海外市場需求保持強勁，美國、歐洲等高門檻、高毛利地區(qū)的收入占比提升。公司一季報未披露分板塊收入，但根據(jù)業(yè)績說明會公告信息，公司一季度儲能業(yè)務收入略低于2023年同期，主要由于個別項目收入確認略為滯后，且一季度為淡季。2019-2023年，公司儲能系統(tǒng)業(yè)務收入復合增長率為139.3%。公司儲能產(chǎn)品覆蓋大儲、工商儲和戶儲場景，側重高價值海外大儲市場。作為國內(nèi)最早涉足儲能領域的企業(yè)之一，陽光電源依托全球領先的電力電子、電化學、電網(wǎng)支撐“三電融合”技術，打造專業(yè)儲能系統(tǒng)，是全球一流的儲能系統(tǒng)解決方案供應商。公司儲能產(chǎn)品線布局全面，儲能系統(tǒng)產(chǎn)品涵蓋大儲、工商儲和戶儲場景。大儲方面，公司布局海外市場，優(yōu)化新產(chǎn)品、拓展新市場。公司海外大儲市場地位領先，根據(jù)WoodMackenzie數(shù)據(jù)，2022年陽光電源儲能系統(tǒng)集成全球市占率16%，位居全球第一；北美市場，陽光電源以13%的市占率位列第三。市場方面，公司拓展歐美澳等高門檻、高毛利市場，2023年簽訂英國825MWh儲能大單；簽約南澳最大獨立儲能訂單138MW/330MWh；與澳洲SolarJuiceGroup簽約500MWh分銷協(xié)議；與澳洲獨立儲能項目Hive簽署戰(zhàn)略協(xié)議，未來3年將提供3GWh大型液冷儲能系統(tǒng)；為南非首個風光儲融合虛擬電廠項目提供264MWh液冷儲能系統(tǒng)；在國內(nèi)也落地了一些標桿項目。產(chǎn)品方面，2023年，公司面向海外大型地面應用場景，推出“三電融合”的PowerTitan2.0液冷儲能系統(tǒng)，搭載干細胞電網(wǎng)技術，實現(xiàn)系統(tǒng)更高效、更安全、更友好。工商業(yè)儲能方面，公司工商業(yè)儲能系統(tǒng)同步布局國內(nèi)外市場，影響力有望逐步擴大。2023年，公司全球首個“交直流一體化”10MWh全液冷儲能系統(tǒng)發(fā)布，工商業(yè)液冷儲能系統(tǒng)登陸全球。面向中國工商業(yè)儲能市場，創(chuàng)新提出“三電融合智儲一體”PowerStack儲能系統(tǒng)解決方案，同時通過線上及線下廣告投入，招募優(yōu)質(zhì)代理商，通過“一站式信息資源平臺”和完善的營銷服務布局，助力工商業(yè)儲能持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。2024年4月，陽光電源就攜手滴滴旗下小桔能源全面推進“充電站+儲能”千站計劃，依托小桔5000座充電站，預期可配置約2GWh，共同推進交通行業(yè)儲能的健康發(fā)展。戶儲方面，公司聚焦高端市場，庫存水平健康。公司儲能業(yè)務布局較早，在戶用儲能領域積累了廣泛的應用經(jīng)驗，主要發(fā)力德語區(qū)等高端市場。2023年，歐洲戶用市場以消化庫存為主，但公司產(chǎn)品定位高端市場，庫存情況相對良好。儲能領跑者聯(lián)盟EESA統(tǒng)計，2023年公司戶用自主品牌儲能系統(tǒng)出貨量接近1GWh，居國內(nèi)企業(yè)第二名，僅次于華為。公司大儲產(chǎn)品實力強勁，切中行業(yè)痛點，效率和安全性有保障。根據(jù)陽光電源高級副總裁吳家貌2024年4月在儲能國際峰會暨展覽會開幕式上的報告，全球大儲行業(yè)發(fā)展階段相對較早，行業(yè)規(guī)范稍顯不足，國內(nèi)外電化學儲能產(chǎn)品設計、生產(chǎn)、運維等存在三大隱憂：一是電池、PCS（電源轉(zhuǎn)換系統(tǒng)）、BMS（電池管理系統(tǒng)）、EMS（能量管理系統(tǒng)）等因素導致儲能電站性能不達標，造成電站非計劃停運、運行后期容量衰減等問題；二是儲能系統(tǒng)接口多，聯(lián)調(diào)難度大，電站并網(wǎng)時間長，考核不達標，售后無保障；三是儲能安全問題凸顯，包括人身、資產(chǎn)、并網(wǎng)、運維等方面的安全隱患。針對以上問題，陽光電源提出三方面解決方案，切中行業(yè)痛點，保障產(chǎn)品品質(zhì)：一是持續(xù)深化“三電”技術（電化學技術、電力電子技術、電網(wǎng)支撐技術），引領行業(yè)創(chuàng)新；二是從電芯到系統(tǒng)進行全方位嚴苛測試，保障系統(tǒng)品質(zhì)；三是讓安裝回歸工廠，保障出廠前完成大部分系統(tǒng)安裝調(diào)試工作，提高產(chǎn)品集成程度，實現(xiàn)“到站即并網(wǎng)”，簡化安裝流程的同時增加安全性。公司依托強勁的技術實力和深耕行業(yè)多年的項目經(jīng)驗，打造安全高效、電網(wǎng)友好的儲能系統(tǒng)產(chǎn)品。服務能力和項目積累塑造口碑，海外大儲市場實力領先。海外大儲市場競爭壁壘較高，除了產(chǎn)品認證外，歷史項目積累也是客戶作出選擇的重要參考因素。儲能電站是長周期資產(chǎn)，要實現(xiàn)長期穩(wěn)定的投資收益，需要儲能系統(tǒng)保持長期高效、可靠運行，也需要儲能系統(tǒng)提供商對電網(wǎng)具有足夠了解，并在生命周期內(nèi)提供可靠的服務保障。歐美項目方招標時，會參考儲能系統(tǒng)提供商已有的項目案例，公司獲得認證的年數(shù)、項目案例等均構成考量因素，參與者往往需要數(shù)年時間積淀，形成進入壁壘。公司先發(fā)布局海外市場，在歐、美市場已有較多項目案例積累。例如，2023年圣誕，英國電網(wǎng)頻率因互連器IFA1跳閘，瞬間跌落至49.3Hz，陽光電源在英國門迪運行的儲能系統(tǒng)1秒內(nèi)響應，助力電網(wǎng)頻率5分鐘內(nèi)恢復正常，避免了大范圍的停電事故。公司產(chǎn)品和服務能力鑄造了品牌口碑，海外大儲有望保持領先市場地位，持續(xù)分享市場增長紅利。四、其它業(yè)務：電站開發(fā)強勁增長，氫能業(yè)務潛力出色4.1電站開發(fā)：業(yè)務進展順利，分布式和出海引領新增長重點發(fā)力分布式市場，公司新能源電站業(yè)績快速增長。2023年，公司新能源投資開發(fā)板塊收入247.3億元，同比增長113.2%，占公司全年營收的34.2%。公司新能源投資開發(fā)板塊收入翻倍以上增長，主要得益于公司加速向分布式戶用業(yè)務轉(zhuǎn)型，家庭光伏開發(fā)年裝機量增長200%。2023年，公司新能源投資開發(fā)板塊毛利率16.4%，較2022年增長3.6pct，盈利能力明顯改善，主要由于上游原材料降價。公司一季報未單獨披露新能源電站板塊收入，但根據(jù)業(yè)績說明會公告信息，公司一季度新能源投資開發(fā)業(yè)務收入略低于2023年同期，主要由于個別項目收入確認滯后，以及一季度為淡季。2019-2023年，公司新能源電站投資開發(fā)業(yè)務收入復合增長率為32.9%。海外部分早期項目已計提減值，預計未來減值風險較小。2023年，公司資產(chǎn)減值損失13億元，同比增長247.2%，主要受海外電站計提減值、原材料存貨跌價、合同資產(chǎn)減值、固定資產(chǎn)減值等因素影響。其中，電站相關業(yè)務計提9億元，主要為新能源投資開發(fā)業(yè)務越南電站7.75億元。公司考慮到越南電價下降，在與當?shù)仉娋W(wǎng)公司溝通和參照周邊可比項目后，采取謹慎原則，計提越南電站跌價損失7.75億元，理論上未來進一步發(fā)生大額計提的風險較低。公司新能源電站業(yè)務實力領先，布局集中式光伏、工商業(yè)光伏、家庭光伏及風電項目。公司控股子公司陽光新能源是公司新能源投資開發(fā)業(yè)務實施主體，全面布局集中式光伏、工商業(yè)光伏、家庭光伏及風電項目，以“技術+市場”雙輪驅(qū)動，構建起以中國為根基、海外快速發(fā)展的多元業(yè)務協(xié)同產(chǎn)業(yè)布局。截至2023年末，陽光新能源業(yè)務覆蓋國內(nèi)30個省、自治區(qū)和直轄市，國際市場深入“一帶一路”沿線國家和地區(qū)，全球累計開發(fā)、建設光伏/風力發(fā)電站超40GW。集中式光伏領域，公司推進光伏/風電開發(fā)等國家重大能源戰(zhàn)略，持續(xù)加強項目儲備與資源轉(zhuǎn)化，國內(nèi)市場建成安徽最大電網(wǎng)側儲能電站、山東萊州240MW鹽光互補項目、廣西賓陽115MW農(nóng)光互補光伏項目、合肥肥西花崗150MW漁光互補項目、海南文昌100MW漁光互補等地面項目；海外業(yè)務風光并舉，進擊突破，獲取哈薩克斯坦200MW大型風電項目，以及菲律賓、西班牙等海外項目，加速國際化進程。工商業(yè)光伏領域，公司充分發(fā)揮“技術+平臺”雙輪驅(qū)動優(yōu)勢，依托工商業(yè)光伏領域的獨有技術，孵化出多發(fā)電的產(chǎn)品、智能化的軟件等，助力渠道伙伴發(fā)展；并創(chuàng)新研發(fā)出技術服務平臺、合伙人平臺、金融平臺、供應鏈平臺、信息化管理平臺等，為渠道伙伴提供貫穿全生命周期的全維平臺服務。2023年，公司獲取六安256MW零碳園區(qū)項目并開工建設，與蒙牛、蔚來、寶鋼股份、東風日產(chǎn)等知名品牌形成項目落地，市場地位進一步提升。家庭光伏領域，陽光家庭光伏持續(xù)加強品牌建設、產(chǎn)品創(chuàng)新、服務升級，實施“放心安吧”服務戰(zhàn)略，2023年全年新增裝機同比增長超200%。陽光家庭光伏市場占有率繼續(xù)穩(wěn)步增長，穩(wěn)居家庭光伏第一陣營。公司籌劃將陽光新能源分拆上市。2023年12月8日，公司發(fā)布