貴金屬行業(yè)專題報(bào)告：白銀時(shí)代來(lái)臨

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1相關(guān)研究相關(guān)研究/05/19金屬價(jià)格繼續(xù)上行-2024/05/12化，但商品價(jià)格上行愈發(fā)確定-2024/04/275.有色金屬行業(yè)海外研究系列深度報(bào)告：印簡(jiǎn)稱股價(jià)興業(yè)銀錫推薦白銀時(shí)代來(lái)臨白銀兼具工業(yè)和金融屬性，歷史價(jià)格波動(dòng)較大。白銀作為一種歷史悠久的金屬，在多個(gè)領(lǐng)域中具有不可替代的應(yīng)用，尤其在電力和電子行業(yè)中應(yīng)用廣泛。作為貴金屬的一種，歷史上其在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)充當(dāng)貨幣角色，與黃金在金融屬性方面具有相似性，黃金上漲后白銀通常具備補(bǔ)漲需求，但由于白銀的工業(yè)需求占比達(dá)到50%左右，白銀同時(shí)具備金融與工業(yè)雙重屬性，價(jià)格波動(dòng)也更大。光伏用銀帶來(lái)供需缺口，白銀庫(kù)存大幅下滑。供給端，全球白銀供給主要來(lái)自礦產(chǎn)銀和回收銀，其中礦產(chǎn)銀占總供應(yīng)量的82%，回收銀占18%。礦產(chǎn)銀中獨(dú)立銀礦供應(yīng)不足30%，其余主要來(lái)自鉛鋅礦、銅礦和金礦的伴生礦，由于白銀礦產(chǎn)主要依賴伴生礦，礦產(chǎn)銀的增速較慢，預(yù)計(jì)未來(lái)白銀供應(yīng)難有大規(guī)模增長(zhǎng)。需求端，白銀需求主要分為工業(yè)、投資、珠寶首飾和銀器等，其中工業(yè)需求占比約55%，投資需求占20%，珠寶首飾需求占17%。近年來(lái)白銀在光伏產(chǎn)業(yè)中的應(yīng)用需求增長(zhǎng)迅速，2023年光伏用銀需求占比20.7%，白銀現(xiàn)貨緊張，受供應(yīng)緊缺影響，SHFE白銀庫(kù)存累計(jì)較2021年的高點(diǎn)下降約73%。復(fù)盤歷史，銀價(jià)牛市行情中漲幅潛力大。歷史上白銀價(jià)格經(jīng)歷了多次顯著波動(dòng)，包括1973年布雷頓森林體系崩潰后，亨特兄弟操縱銀價(jià)自1973年12月的2.9美元/盎司，上漲至1980年1月的49.5美元/盎司，漲幅達(dá)到17倍。2004年開(kāi)啟了第二次大牛市，2011年達(dá)到頂峰，隨著美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的退出，銀價(jià)開(kāi)始回調(diào)。2020年全球衛(wèi)生事件爆發(fā)，全球主要經(jīng)濟(jì)體大幅擴(kuò)表，利率大幅寬松，受低利率和避險(xiǎn)等因素帶動(dòng)，銀價(jià)從2020年3月低點(diǎn)12.4美元/盎司上漲至2021年2月初的29.6美元/盎司，漲幅達(dá)138.7%。PMI回暖是金銀比修正的前瞻指標(biāo)，PMI與金銀比顯著負(fù)相關(guān)。歷史數(shù)據(jù)顯示，1980年以來(lái)金銀比通常在40至80之間波動(dòng)，而截至2024年5月10日，金銀比為83.36，超過(guò)歷史波動(dòng)區(qū)間的上限。金銀比下滑的時(shí)間通常對(duì)應(yīng)白銀的牛市，我們認(rèn)為制造業(yè)PMI指數(shù)轉(zhuǎn)暖是金銀比開(kāi)啟回落的重要催化劑，歷史數(shù)據(jù)顯示PMI指數(shù)的上升區(qū)間通常對(duì)應(yīng)金銀比的下降區(qū)間，PMI可以作為判斷金銀比走勢(shì)的一個(gè)有效指標(biāo)。本輪白銀供需關(guān)系從2021年開(kāi)始扭轉(zhuǎn)，白銀供不應(yīng)求，或帶動(dòng)金銀比中樞的新一輪下行。投資建議：考慮到全球白銀具有金融屬性和工業(yè)屬性雙重屬性，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束，逐步進(jìn)入降息周期后，利率下行趨勢(shì)下有望不斷提振貴金屬價(jià)格，白銀有望跟隨黃金不斷上漲，且隨著國(guó)內(nèi)外制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)出現(xiàn)見(jiàn)底回升的跡象，白銀工業(yè)屬性也將逐步增強(qiáng)，若海外經(jīng)濟(jì)體正式開(kāi)啟降息周期，有望觸發(fā)金銀比回落，帶動(dòng)銀價(jià)步入牛市，重點(diǎn)推薦盛達(dá)資源、興業(yè)銀錫。風(fēng)險(xiǎn)提示：全球制造業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)利率政策超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、央行購(gòu)金需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)代碼代碼000603..SZ盛達(dá)資源15.260.21行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21.白銀供需：供需平衡表持續(xù)修正 31.1供給端：全球產(chǎn)量穩(wěn)定，新增礦山產(chǎn)量有限 41.2需求端：光伏銀漿需求增長(zhǎng)，白銀供需逆轉(zhuǎn) 61.3銀庫(kù)存：拐點(diǎn)在2021，白銀持續(xù)去庫(kù) 122.復(fù)盤歷史，白銀價(jià)格波動(dòng)大 132.1PMI是金銀比修正的前瞻指標(biāo) 153.投資建議：白銀時(shí)代的來(lái)臨 203.1行業(yè)投資建議 203.2重點(diǎn)公司 204.風(fēng)險(xiǎn)提示 27插圖目錄 29表格目錄 29行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31.白銀供需：供需平衡表持續(xù)修正白銀金融屬性與工業(yè)屬性并存。白銀是人類最早發(fā)現(xiàn)和開(kāi)采的金屬之一，除作為商用用于生產(chǎn)原材料外，歷史上其在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)充當(dāng)貨幣角色，作為貴金屬的一種，白銀與黃金在金融屬性方面具有相似性，黃金上漲后，白銀通常具備補(bǔ)漲需求，但由于白銀的工業(yè)需求占比達(dá)到50%左右，因此白銀具備金融屬性與工業(yè)屬性雙重屬性。白銀具有良好的導(dǎo)熱、導(dǎo)電性，且具有很高的延展性，在大多數(shù)行業(yè)中，白銀的應(yīng)用都不可替代，其獨(dú)特的物理和化學(xué)性質(zhì)使得白銀大量用于消費(fèi)電子、工藝飾品、高級(jí)餐具、工業(yè)催化劑、醫(yī)療等領(lǐng)域，尤其是需要高可靠性、高精度和安全性的高技術(shù)行業(yè)。工業(yè)領(lǐng)域中，白銀在電力、電子行業(yè)中得到廣泛的應(yīng)用，如在電子設(shè)備中作為導(dǎo)電材料和在太陽(yáng)能板中作為反射材料。圖1：白銀兼具工業(yè)和金融屬性圖2：白銀產(chǎn)業(yè)鏈白銀的價(jià)格波動(dòng)性大于黃金。作為金融資產(chǎn)，白銀在實(shí)際利率的下行周期中具備上漲動(dòng)能，作為商品，其工業(yè)用途保證了白銀有著穩(wěn)定的需求基礎(chǔ)，但這些需求隨技術(shù)進(jìn)步、工業(yè)生產(chǎn)變化、行業(yè)景氣度而波動(dòng)。這種由金融需求與工業(yè)需求共同驅(qū)動(dòng)的價(jià)格機(jī)制，使得白銀相較于黃金在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下展現(xiàn)出較高的價(jià)格波動(dòng)白銀以“伴生金屬”為主的生產(chǎn)方式、較大規(guī)模的工業(yè)需求占比，共同決定了其較黃金擁有更大的價(jià)格波動(dòng)率。一方面是由于白銀以伴生為主的生產(chǎn)方式導(dǎo)致其在價(jià)格上漲和下降區(qū)間難以調(diào)節(jié)供給節(jié)奏，進(jìn)一步“助漲殺跌”；另一方面，白銀工業(yè)需求占比約50%，其受工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)間的生產(chǎn)景氣度影響更高，也是波動(dòng)率的來(lái)源之一。行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4圖3：白銀表現(xiàn)出較黃金更大的波動(dòng)率與彈性（假定現(xiàn)值對(duì)應(yīng)漲幅為0%） _____倫敦金現(xiàn)—倫敦銀現(xiàn)注：圖中為歷史倫敦金現(xiàn)、倫敦銀現(xiàn)相較于現(xiàn)值的漲跌幅（假定現(xiàn)值對(duì)全球白銀供給有限，伴生礦生產(chǎn)為主。全球白銀供給量主要由礦產(chǎn)銀、回收銀組成，其中2023年礦山銀產(chǎn)量占約82.17%，回收銀產(chǎn)量約占17.67%。受疫情影響2020年全球白銀產(chǎn)量大幅下滑，根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)，2020年白銀總供應(yīng)量同比下降4.29%，2021年全球白銀產(chǎn)量恢復(fù)增長(zhǎng)，總供應(yīng)量達(dá)到約3.12萬(wàn)噸，2022年、2023年年白銀供應(yīng)量分別為3.16萬(wàn)噸、3.14萬(wàn)噸，較2021年基本持平，從歷史趨勢(shì)來(lái)看整體供應(yīng)增長(zhǎng)較為緩慢，根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，2024年全球白銀供給小幅下降，降幅約0.68%，預(yù)計(jì)達(dá)到3.12萬(wàn)噸的白銀總供應(yīng)量。目前全球礦產(chǎn)銀中僅有約不足30%是獨(dú)立銀礦供應(yīng)，其余均為伴生礦生產(chǎn)，2023年全球約71%的礦產(chǎn)銀產(chǎn)量來(lái)自鉛鋅礦、銅礦和金礦伴生，其中鉛鋅伴生占比達(dá)到30.30%，銅伴生占比26.66%，黃金占比13.70%，因此白銀的供應(yīng)受其他品種礦山擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃的影響。具體來(lái)看，在礦產(chǎn)銀方面，根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2023年全球礦山銀產(chǎn)量同比下降0.68%。這一降低主要是由于礦石品位降低以及罷工等因素，例如墨西哥的Pe?asquito礦場(chǎng)受到四個(gè)月罷工活動(dòng)影響產(chǎn)量嚴(yán)重下滑，產(chǎn)量同比下降5%，泛美白銀旗下ManantialEspejo礦山的關(guān)閉，導(dǎo)致阿根廷的白銀產(chǎn)量進(jìn)一步下降。此外，較低的礦石品位和礦山關(guān)閉對(duì)阿根廷(-152噸)、澳大利亞(-95噸）和俄羅斯(-43噸)的產(chǎn)量也產(chǎn)生了負(fù)面影響。由于受到資源儲(chǔ)備、品位下降、政府規(guī)劃等影響，2024年礦山銀產(chǎn)量預(yù)期將繼續(xù)小幅，降幅約1%。行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5在回收銀方面，2023年全球白銀回收總量同比增加0.96%，已經(jīng)是連續(xù)第四年增長(zhǎng)，達(dá)到十年來(lái)的最高值5063噸。這一增長(zhǎng)主要受到工業(yè)部門的推動(dòng)，尤其是乙烯氧化催化劑的回收活動(dòng)增加，隨著印度銀價(jià)創(chuàng)下歷史新高，珠寶首飾廢料的回收量相應(yīng)增加。同時(shí)硬幣廢料回收也實(shí)現(xiàn)了3%的增長(zhǎng)。然而，攝影回收繼續(xù)下降，減少了7%，銀器廢料回收也下降了2%。此外，2023年官方部門的銀供應(yīng)下降了6%，但占比較?。?1噸）影響有限。據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，2024年回收銀將維持2023年水平。整體來(lái)看，由于白銀礦產(chǎn)主要依賴伴生礦，受到資源儲(chǔ)備、政府規(guī)劃和設(shè)備產(chǎn)能等多方面的限制，礦產(chǎn)銀的增速較慢。除工業(yè)廢料外，其他領(lǐng)域的回收銀量均呈現(xiàn)不同程度的下降，這使得回收銀的增速緩慢，從而導(dǎo)致2023年白銀供應(yīng)總量較前一年小幅下降，預(yù)計(jì)未來(lái)白銀供應(yīng)難有大規(guī)模增長(zhǎng)。圖4：全球白銀總供應(yīng)量趨勢(shì)（噸）礦產(chǎn)銀（噸）40000300002000010000010%5%0%-5%圖5：2023年礦產(chǎn)銀供應(yīng)結(jié)構(gòu)0.51%30.80%28.32%30.80%鉛鋅礦副產(chǎn)銅礦副產(chǎn)13.70%金礦副產(chǎn)獨(dú)立銀礦13.70%其他26.66%全球白銀儲(chǔ)量和產(chǎn)量分布分散。根據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查報(bào)告，2023年全球白銀資源儲(chǔ)量約61萬(wàn)噸，主要分布在秘魯、澳大利亞、俄羅斯、中國(guó)、波蘭、墨西哥等國(guó)家。2023年秘魯白銀儲(chǔ)量占全球總資源量的15%。全球銀礦產(chǎn)量集中在北美、南美和中國(guó)，2023年全球白銀礦產(chǎn)量排名前三的國(guó)家分別是墨西哥25%、中國(guó)13%、秘魯12%。行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6圖6：2023年全球白銀儲(chǔ)量分布秘魯其他國(guó)家18%23%墨西哥6%波蘭10%中國(guó)俄羅斯中國(guó)12%15%12%澳大利亞16%秘魯澳大利亞俄羅斯中國(guó)波蘭墨西哥其他國(guó)家圖7：2023年全球白銀產(chǎn)量分布墨西哥25%墨西哥中國(guó)墨西哥中國(guó)35%中國(guó)13%秘魯智利中國(guó)13%波蘭澳大利亞波蘭5%智利5%秘魯5%澳大利亞波蘭5%智利5%秘魯5%其他國(guó)家12%銀礦開(kāi)采成本逐年上升，2023年上升明顯。近年來(lái)銀礦開(kāi)采的TCC和AISC成本不斷上升，2023年主要銀礦開(kāi)采的總現(xiàn)金成本（TCC）和全面分別增長(zhǎng)了61%和25%，2018年-2023年復(fù)合增速分別為20.27%和11.77%，達(dá)到了6年來(lái)的最高水平，主要來(lái)自于由于勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張、原材料價(jià)格上漲以及供應(yīng)鏈中斷等因素所致。盡管副產(chǎn)品收益中的金價(jià)增長(zhǎng)有助于降低成本，但鉛和鋅的價(jià)格下跌導(dǎo)致了整體銀礦成本的增加。預(yù)計(jì)未來(lái)盡管通貨膨脹有望放緩，但石油價(jià)格上漲和鉛鋅價(jià)格低迷可能會(huì)繼續(xù)影響白銀成本，因此銀礦開(kāi)采商可能會(huì)更加依賴副產(chǎn)品收益來(lái)緩解成本上漲對(duì)利潤(rùn)的影響，進(jìn)而導(dǎo)致白銀開(kāi)采成本對(duì)金價(jià)的依賴性增加。表1：2023年白銀平均開(kāi)采成本明顯上升白銀工業(yè)需求占比50%以上，國(guó)內(nèi)工業(yè)需求占比最大。白銀需求由工業(yè)需求、投資需求、珠寶首飾需求、銀器需求和供應(yīng)商凈套保需求等構(gòu)成。根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)報(bào)告，2023年白銀工業(yè)需求（含攝影用銀）占總需求接近54.76%，實(shí)物投資性需求（銀幣銀條等）占比約為20.34%，珠寶首飾銀器類需求約占17.00%。具體來(lái)看，2023年白銀總需求量較2022年下降7%至3.72萬(wàn)噸，主要需求行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告721%2%5%4%21%17%21%2%5%4%21%17%下降發(fā)生在實(shí)物投資、珠寶首飾和銀器等價(jià)格敏感領(lǐng)域，同時(shí)攝影行業(yè)由于數(shù)字化的沖擊在新興市場(chǎng)繼續(xù)面臨結(jié)構(gòu)性衰退。由于光伏領(lǐng)域的擴(kuò)展和新一代電池的快速迭代，工業(yè)領(lǐng)域的白銀需求整體同比增長(zhǎng)11%至2.04萬(wàn)噸，繼續(xù)創(chuàng)下新高。中國(guó)在白銀工業(yè)需求領(lǐng)域增長(zhǎng)領(lǐng)先，帶動(dòng)?xùn)|亞需求整體提高了25%。2023年實(shí)物銀投資同比減少了近三分之一至7562噸，主要是由于德國(guó)增值稅的提高以及美國(guó)和印度市場(chǎng)下滑的影響。預(yù)測(cè)2024年工業(yè)用銀需求將在光伏用銀的帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)小幅上漲，實(shí)物投資、攝影等領(lǐng)域白銀需求將進(jìn)一步下降，珠寶首飾、銀器等領(lǐng)域珠寶需求有所上漲，2024年白銀總需求量較2023年需求量有望上升。白銀消費(fèi)區(qū)域分布較為分散，主要國(guó)家有美國(guó)、印度、中國(guó)、日本等，2023年中國(guó)、美國(guó)工業(yè)用銀需求分別占全球工業(yè)用銀需求的39.91%、19.58%，分別位列第一和第二，日本占比14.98%，位列第三。圖8：2023年白銀需求結(jié)構(gòu)圖9：全球白銀需求及同比變化（左：噸，右：%）13%20%光伏珠寶攝影銀器凈實(shí)物投資凈對(duì)沖需求電氣與電子（不含光釬焊合金和焊料工業(yè)需求銀器需求攝影需求工業(yè)需求銀器需求攝影需求投資需求總需求同比5000020%總需求同比500004000010%300000%20000-10%10000-20%0-20%圖10：2023年白銀工業(yè)需求結(jié)構(gòu)11%3%5%6%15%40%中國(guó)美國(guó)南非德國(guó)南韓其他國(guó)家20%行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8銀價(jià)波動(dòng)對(duì)白銀的凈實(shí)物投資和珠寶首飾投資的影響不同。白銀的投資需求主要分為珠寶首飾、銀器、實(shí)物投資（銀條、銀牌）為主，1995年至2005年期上漲至11.55美元/盎司，當(dāng)年珠寶首飾/銀器/實(shí)物投資的需求量分別同比下降6.61%/9.08%/5.62%。2007年至2011年的銀價(jià)牛市期間，白銀珠寶需求小幅波動(dòng)，期間年復(fù)合增長(zhǎng)率為0.80%；而銀器需求逐年減少，期間年復(fù)合增長(zhǎng)率為-5.90%；實(shí)物投資需求則大幅增長(zhǎng)，期間年復(fù)合增長(zhǎng)率42.41%；以SLV為代表的白銀ETF指數(shù)基金凈持倉(cāng)量持續(xù)上漲，2011年SLV持倉(cāng)量高點(diǎn)一度達(dá)到1.14萬(wàn)噸，為2006年建立之初的17.4倍。投資需求波動(dòng)下降，ETF持倉(cāng)量基本保持穩(wěn)定。2020年白銀年度均價(jià)再次上漲至20.55美元/盎司，同比+26.77%，首飾和銀器需求大幅下滑，同比分別為-25.04%/-49.10%，而實(shí)物投資需求同比+11.05%，白銀ETF基金SLV和PSLV的持倉(cāng)量全年分別變動(dòng)+54.08%和+51.28%。2021至2023年銀價(jià)呈現(xiàn)波動(dòng)，首飾和銀器需求回升至2019年水平，實(shí)物投資需求出現(xiàn)回落，SLV和PSLV持倉(cāng)量趨于穩(wěn)定后略有回落?？傮w來(lái)看，首飾和銀器的需求與銀價(jià)的變動(dòng)呈現(xiàn)出相反的趨勢(shì)，尤其是銀器對(duì)銀價(jià)變動(dòng)的反應(yīng)更為敏感。以ETF基金為代表的實(shí)物投資變動(dòng)與銀價(jià)的波動(dòng)大致一致，表現(xiàn)為銀價(jià)上漲時(shí)需求增長(zhǎng)，而銀價(jià)穩(wěn)定或下降時(shí)需求回落。圖11：首飾、實(shí)物投資需求與銀價(jià)變動(dòng)圖400300200100019951997199920012003200520071995199719992001200320052007200920112013201520172019202120234030200圖12：凈實(shí)務(wù)投資需求與銀價(jià)變動(dòng)圖4003002001000凈實(shí)物投資（百萬(wàn)盎司）銀價(jià)(右軸，美元/盎司)4030200注：受世界白銀協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)口徑的影響，2011年以前凈實(shí)物投資需求本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9圖13：白銀ETF基金SLV持倉(cāng)與銀價(jià)正相關(guān)SLV:白銀:凈持倉(cāng)量(噸) 倫敦現(xiàn)貨收盤價(jià):白銀(右軸，美元/盎司)25,0004020,000403015,000302010,000205,000000圖14：白銀ETF基金PSLV持倉(cāng)與銀價(jià)正相關(guān)PSLV:白銀ETF:持倉(cāng)量(噸)倫敦現(xiàn)貨收盤價(jià):白銀6,0005,0004,0003,0002,0001,00004030200光伏裝機(jī)維持高增長(zhǎng)，光伏用銀需求占比大幅提升白銀是光伏電池片結(jié)構(gòu)中核心電極材料，根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，光伏用銀需求提升迅速，2015年光伏用銀需求約1854噸，在白銀總需求中占比為5.59%。隨著光伏裝機(jī)量保持高位增長(zhǎng)，2023年光伏用銀需求已提升至7690噸，年增長(zhǎng)率69.45%，在白銀總需求中占比達(dá)20.69%，較2015年增長(zhǎng)15.1個(gè)百分點(diǎn)。圖15：光伏用銀需求及同比增速（左：噸，右：%）光伏需求105009000750060004500300015000201420162018202020222024E80%60%40%20%0%-20%圖16：光伏用銀占白銀總需求比例提升（單位：%）25%光伏用銀占總需求比例25%20%15%10%5%0%201420162018202020222024E光伏組件技術(shù)迭代，但光伏用銀短期難以被替代。光伏銀漿主要應(yīng)用于制作不同電池結(jié)構(gòu)的銀柵線，對(duì)比PERC、TOP-Con和HJT三種電池結(jié)構(gòu)，銀漿成本占比分別為14%、16%、25%。N型電池背面也需要銀漿，而正面需更多銀漿，單位耗量高于P型電池。HJT電池使用低溫銀漿，導(dǎo)電性較差，需增加銀量，成本更高且生產(chǎn)難度大。2023年數(shù)據(jù)顯示，P型電池正面銀耗約59mg/片，背面約行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10圖17：PERC、TOPCon和HJT電池成本結(jié)構(gòu)PERC電池成本結(jié)構(gòu)TOPCon電池成本結(jié)構(gòu)HJT電池成本結(jié)構(gòu)其他,18%其他,18%其他,11%折舊,5%折舊,3%折舊,4%靶材,5%銀漿,14%硅片,65%銀漿,16%硅片,62%硅片,53%目前針對(duì)銀漿主要的降本方案包括多主柵、銀包銅和電鍍銅等，各類電池銀漿單耗也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。其中多主柵技術(shù)是目前銀漿降本的主流方案正快速發(fā)展，據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，2023年P(guān)型電池的主柵數(shù)量從9BB改為11BB及16BB，正、背面銀漿單片耗量同比分別減少約9%、4%。預(yù)計(jì)到2025年，P型電池銀漿單片耗量可能降至77mg/片。N型TOPCon電池和異質(zhì)結(jié)電池的銀漿單片耗量同比分別減少約5%和9%，預(yù)計(jì)到2025年可能分別降至100mg/片和90mg/片。圖18：P型電池片正/背面銀漿消耗量變化（mg/片）75250p型電池正面銀漿消耗量p型電池背面銀漿消耗量20232024E2025E2026E2028E2030E圖19：N型電池片雙面銀漿（鋁）消耗量變化（mg/片）n型TOPCon電池片雙面銀漿（鋁）消耗量120906030020232024E2025E2026E2028E2030E行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11圖20：異質(zhì)結(jié)電池雙面低溫銀漿消耗量（mg/片）異質(zhì)結(jié)電池雙面低溫銀漿消耗量150100020232024E2025E2026E2028E2030E圖21：不同電池市場(chǎng)占比預(yù)測(cè)n型TOPCon電池片其他n型TOPCon電池片其他n型異質(zhì)結(jié)電池片XBC電池片100%80%60%40%20%0%2023年2024年E2025年E2026年E2028年E20230年E雖然降本是主要方向，多主柵技術(shù)的發(fā)展也減少了銀漿的單耗量，但N型電池技術(shù)的銀漿單耗量增加，同時(shí)光伏新增裝機(jī)量增速迅速，綜合來(lái)看，光伏銀漿需求量或?qū)⒊掷m(xù)增長(zhǎng)。我們根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)的假設(shè)，預(yù)計(jì)2024年光伏銀漿需求量有望達(dá)到8632噸，2025年有望達(dá)到9238噸。表2：全球光伏銀漿需求量測(cè)算容配比容配比不同光伏電池技術(shù)滲透率假設(shè)全球光伏銀漿需求量合計(jì)（噸）白銀供給缺口呈逐步擴(kuò)大趨勢(shì)。根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2016-2020年期間，白銀需求均低于白銀供給，整體處于供過(guò)于求狀態(tài)，但2021年全球白銀供需平衡由正轉(zhuǎn)負(fù)達(dá)到1589噸，2023年白銀供需缺口步擴(kuò)大為5732噸，考慮到白銀供應(yīng)端缺乏彈性，需求端光伏裝機(jī)量的上升帶動(dòng)工業(yè)需求的逐步增長(zhǎng)，疊加銀價(jià)上漲后白銀實(shí)物凈投資需求的上升，白銀未來(lái)供需缺口或?qū)⒉粩喾糯?。行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12表3：全球白銀供需平衡（噸） 生產(chǎn)商凈套保432.3264.4 其中：光伏需求3166.32877.1 珠寶首飾需求6102.56317. 白銀交易所庫(kù)存水平與銀價(jià)并無(wú)明顯關(guān)系。從歷史上白銀庫(kù)存和銀價(jià)的關(guān)系來(lái)看，歷史上白銀價(jià)格與庫(kù)存并不存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，白銀的金融屬性為價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)因素，供需主要決定價(jià)格在趨勢(shì)中的斜率。2021年以來(lái)國(guó)內(nèi)外交易所白銀庫(kù)存大幅下滑。受白銀供需缺口放大影響，國(guó)內(nèi)外白銀交易所庫(kù)存大幅下降，截止2024年5月10日年COMEX白銀累計(jì)庫(kù)存量較2021年高點(diǎn)下降25%，SHFE白銀累計(jì)庫(kù)存年較2021年的高點(diǎn)下降73%。圖22：銀價(jià)與庫(kù)存并不存在直接關(guān)系期貨庫(kù)存:白銀（單位：噸）期貨收盤價(jià)(活躍):COMEX白銀（單位：美元/盎司期貨收盤價(jià)(活躍):COMEX白銀（單位：美元/盎司）（右軸）3530252050300025002000150010005000圖23：國(guó)內(nèi)外白銀庫(kù)存持續(xù)下降（單位：噸）5004003002001000庫(kù)存:COMEX:銀（百萬(wàn)金衡盎司）期貨庫(kù)存:白銀（噸）（右軸）40003000200010000行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告132.復(fù)盤歷史，白銀價(jià)格波動(dòng)大布雷頓森林體系時(shí)期（1950-1973年美元與黃金采用固定兌換率，即35美元兌換1盎司黃金，銀價(jià)受此影響波動(dòng)較小。美國(guó)第一次滯漲（1973-1974年1973年10月第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，阿拉伯國(guó)家為抗議西方國(guó)家對(duì)以色列的支持態(tài)度，提高原油價(jià)格并減少原油生產(chǎn)與運(yùn)輸，引發(fā)石油危機(jī)。受第一次石油危機(jī)影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹，白銀作為抗通脹避險(xiǎn)資產(chǎn)受到投資者青睞，銀價(jià)從1973年10月初的2.7美元/盎司，漲至1974年2月底的6.8美元/盎司，區(qū)間漲幅達(dá)到151.9%。隨著1974年3月石油禁運(yùn)結(jié)束，第一次石油危機(jī)影響減弱，以及1974年5月墨西哥政府賣空白銀，銀價(jià)逐步回落，1974年6月至1978年11月銀價(jià)基本維持在4.5美元/盎司。美國(guó)第二次滯漲（1979-1980年1978年12月伊朗發(fā)生內(nèi)部革命，停止輸出石油60天，引發(fā)第二次石油危機(jī)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入二次滯漲。受此影響，銀價(jià)從1978年12月低點(diǎn)的5.8美元/盎司，漲至1980年1月高點(diǎn)的49.5美元/盎司，區(qū)間漲幅達(dá)到753.4%。此外，亨特兄弟投機(jī)白銀事件也大幅提升了銀價(jià)的波動(dòng)率，亨特兄弟自1973年開(kāi)始大量囤積白銀現(xiàn)貨和期貨，聯(lián)手沙特皇室成立國(guó)際金屬投資公司不斷提高白銀持有量，推動(dòng)銀價(jià)上升。1980年1月芝加哥期貨交易所大幅提高保證金要求，紐約金屬交易所限制建立新的白銀期貨合約，白銀上漲勢(shì)頭得到遏制，1980年3月亨特兄弟無(wú)法支付巨額保證金而大量拋售白銀，致使白銀價(jià)格從1980年1月高點(diǎn)49.5美元/盎司，快速下跌至1980年3月低點(diǎn)的13.5美元/盎司，區(qū)間跌幅高達(dá)72.7%。1980年9月兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，兩國(guó)石油生產(chǎn)完全停止，高通脹下銀價(jià)從1980年9月初的16美元/盎司漲至月底的23.5美元/盎司，在不到一個(gè)月的時(shí)間漲幅達(dá)到46.9%，同時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克上任后采取緊縮貨幣政策，美國(guó)聯(lián)邦基金利率自1980年9月初的9.5%上漲至1980年12月底的高點(diǎn)22%，并維持高利率狀態(tài)直至1981年下半年貨幣政策逐步放松，受強(qiáng)加息的影響，利率抬升導(dǎo)致銀價(jià)逐步由1980年9月高點(diǎn)23.5美元/盎司下降至1981年6月底8.3美元/盎司，跌幅約64.7%?，F(xiàn)代貨幣體系（1980年至今）：自1980年代以來(lái)，銀價(jià)受到全球經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策、地緣政治等因素的影響，表現(xiàn)出更為復(fù)雜的走勢(shì)。1982年由于美聯(lián)儲(chǔ)兩年的緊縮貨幣政策，美國(guó)陷入經(jīng)濟(jì)衰退，當(dāng)年實(shí)際GDP增長(zhǎng)率為-1.8%，避險(xiǎn)等需求推動(dòng)白銀價(jià)格由1982年6月低點(diǎn)的4.9美元/盎司上漲至1983年2月高點(diǎn)的14.7美元/盎司，漲幅達(dá)200%。隨著沃爾克貨幣政策的成功，美國(guó)通脹基本結(jié)束，白銀價(jià)格回落至1983年11月的8.8美元/盎司。1985年9月美日德法英簽訂廣場(chǎng)協(xié)議，通過(guò)干預(yù)外匯市場(chǎng)降低美元匯率，促使投資者轉(zhuǎn)向白銀為代表的避險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行保值，白銀價(jià)格從1985年9月初的6.2行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14美元/盎司上漲至1987年4月高點(diǎn)的10.9美元/盎司，漲幅達(dá)75.8%。在1990年代末至2000年初，銀價(jià)受到數(shù)字革命推動(dòng)的電子產(chǎn)品需求增加而緩慢上漲，白銀投資情緒高漲，此外受伯克希爾哈撒韋公司1997-1998年初期間大幅購(gòu)買白銀投機(jī)，白銀價(jià)格一度升至1998年2月6日的7.8美元/盎司。2006-2008年期間，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，全球經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，投資者紛紛將資金轉(zhuǎn)向以金銀為代表的避險(xiǎn)資產(chǎn)。白銀價(jià)格從2006年1月初的6.0美元/盎司，上漲至2008年3月高點(diǎn)的20.92美元/盎司，漲幅達(dá)248.7%。受到金融危機(jī)爆發(fā)后流動(dòng)性不足的影響，銀價(jià)于2008年3月下半月開(kāi)始回落，降至2008年11月底的10.1美元/盎司，跌幅約51.7%。2008年11月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟首輪量化寬松，低利率環(huán)境下，白銀價(jià)格上升至2010年4月底的18.6美元/盎司，較2008年11月上漲約84.2%。2010年歐債危機(jī)爆發(fā)并蔓延，2010年4月-8月白銀價(jià)格整體在17-19美元/盎司區(qū)間波動(dòng)，隨著危機(jī)加劇，銀價(jià)從2010年9月初的19.5美元/盎司上漲至2011年4月28日的48.7美元/盎司，漲幅達(dá)149.7%，達(dá)到30年來(lái)高點(diǎn)。此外同年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟第二輪量化寬松、利比亞內(nèi)戰(zhàn)的爆發(fā)與敘利亞沖突升級(jí)，也對(duì)銀價(jià)上漲有助推作用。2016年6月英國(guó)脫歐，市場(chǎng)對(duì)英國(guó)脫歐引發(fā)的不確定性和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了擔(dān)憂，投資者普遍將資金轉(zhuǎn)向以白銀為主的避險(xiǎn)資產(chǎn)，受此影響，銀價(jià)由2016年6月初的16.0美元/盎司上漲至2016年8月初的20.71美元/盎司，漲幅約29.4%。2020-2022年全球衛(wèi)生事件爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)受到不同程度沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)在2020年3月連續(xù)兩次降息，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率下調(diào)至0%-0.25%。世界各國(guó)也采取不同程度的寬松貨幣政策，致使全球通脹提升。在避險(xiǎn)與抗通脹的雙重投資需求推動(dòng)下，銀價(jià)從2020年3月低點(diǎn)12.4美元/盎司上漲至2021年2月初的29.6美元/盎司，漲幅達(dá)138.7%。2021年2月-2022年1月受到各國(guó)寬松貨幣政策影響，經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，白銀價(jià)格波動(dòng)下降。2022年2月俄烏沖突爆發(fā)，銀價(jià)由2022年2月初的22.8美元/盎司上漲至2022年3月的26.2美元/盎司，漲幅約14.9%。2022年3月-12月美聯(lián)儲(chǔ)共加息七次，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率由2022年3月0.25%-0.5%，上調(diào)至2022年12月4.25%-4.5%。受到加息影響，白銀價(jià)格下跌至2022年10月的10.4美元/盎司，較同年3月下跌60.3%。2022年末，考慮到聯(lián)儲(chǔ)加息幅度放緩，加息周期漸進(jìn)，銀價(jià)從2022年10月末的19.2美元/盎司，上漲至2023年4月高點(diǎn)的26.0美元/盎司，漲幅達(dá)到35.4%。此外巴以沖突不斷升級(jí)，避險(xiǎn)等因素帶動(dòng)銀價(jià)由2023年10月初的21.1美元/盎司，上漲至2024年4月高點(diǎn)的29.0美元/盎司，漲幅達(dá)37.4%，同時(shí)，受到光伏產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展帶來(lái)銀漿的需求，白銀供需偏緊也賦予銀價(jià)向上的彈性。行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15圖24：歷史銀價(jià)回顧（美元/盎司）白銀兼具金融屬性和工業(yè)屬性，關(guān)注金銀比的回落。白銀作為貴金屬的一種，與黃金在金融屬性方面具有相似性，黃金上漲后，白銀通常具備補(bǔ)漲需求，但由于白銀的工業(yè)需求占比達(dá)到50%以上，決定了其金融屬性弱于黃金。金銀比為觀察白銀價(jià)格走勢(shì)的重要指標(biāo)，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)顯示，1980年至今金銀比大部分時(shí)間在40-80之間波動(dòng)運(yùn)行，截止2024年5月10日金銀比為83.36，接近區(qū)間的上限，表明銀價(jià)可能相對(duì)低估，歷史上金銀比與銀價(jià)通常對(duì)應(yīng)負(fù)相關(guān)關(guān)系，金銀比的回落對(duì)應(yīng)銀價(jià)牛市。行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16圖25：1950年至今金銀比波動(dòng)主要經(jīng)歷了三大階段（右軸單位：美元/盎司）我們分別對(duì)20世紀(jì)至今一、二次世界大戰(zhàn)期間以及1970年至今各經(jīng)濟(jì)蕭條期的金銀比表現(xiàn)進(jìn)行了復(fù)盤，認(rèn)為制造業(yè)PMI指數(shù)轉(zhuǎn)暖是金銀比開(kāi)啟回落的重要催化劑。我們采用美國(guó)制造業(yè)PMI作為衡量全球經(jīng)濟(jì)景氣度的前瞻指標(biāo)，歷史數(shù)據(jù)顯PMI指數(shù)的上升區(qū)間通常對(duì)應(yīng)金銀比的下降區(qū)間，PMI可以作為判斷金銀比走勢(shì)的一個(gè)有效指標(biāo)。圖26：金銀比與PMI整體呈反向變動(dòng)趨勢(shì)120100806040200美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI______金銀比行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17圖27：1980年至今，金銀比主要經(jīng)歷了六次上行區(qū)間與五下行表4：金銀比下降的區(qū)間對(duì)應(yīng)PMI的上升區(qū)間 2021.7-2022.8上升 2020.4-2021.6下降2011.5-2020.3上升 2008.10-2011.4下降2008.3-2008.9上升 2003.5-2007.8下降1999.7-2003.4上升 1991.2-1998.1下降1983.4-1991.1上升 1982.7-1983.3下降1980.2-1982.6上升復(fù)盤歷史美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期中不同利率階段PMI的走勢(shì)，在加息末期至降息初期，PMI往往下降至枯榮線以下。降息后，隨著借貸成本的下降促進(jìn)企業(yè)投資和消費(fèi)出現(xiàn)回升跡象，后續(xù)應(yīng)密切美國(guó)制造業(yè)PMI的企穩(wěn)回升。行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18圖28：美國(guó)ISM制造業(yè)PMI在加息末期至降息初期的表現(xiàn)復(fù)盤（右：%）8070604030200加息尾聲利率平臺(tái)期降息初期美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI美國(guó)聯(lián)邦基金利率（%，右軸）252050在分析20世紀(jì)至今的金銀比走勢(shì)時(shí)，我們注意到供需平衡對(duì)金銀比有影響。從歷史數(shù)據(jù)中可以觀察到，當(dāng)白銀市場(chǎng)出現(xiàn)供需缺口時(shí)，金銀比的中樞通常處于較低水平，即在銀價(jià)相對(duì)于金價(jià)上漲的期間，投資者對(duì)銀的追捧增加，推動(dòng)銀價(jià)上漲速度超過(guò)金價(jià)。如1980年代初期，白銀供需出現(xiàn)顯著缺口，這與1980年白銀市場(chǎng)上的亨特兄弟囤積白銀導(dǎo)致市場(chǎng)哄搶，當(dāng)時(shí)白銀價(jià)格飆升至歷史最高點(diǎn)，金銀比急劇下降。相反，當(dāng)市場(chǎng)供應(yīng)過(guò)剩，即銀的供給超過(guò)需求時(shí)上升趨勢(shì)，在這種情況下，由于市場(chǎng)銀量充足，銀價(jià)的增長(zhǎng)受限，相對(duì)于金價(jià)的表現(xiàn)較弱，導(dǎo)致金銀比上升，例如2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，白銀供應(yīng)過(guò)剩，金銀比的中樞開(kāi)始升高，本輪白銀供需關(guān)系從2021年開(kāi)始扭轉(zhuǎn)，白銀供不應(yīng)求，或帶動(dòng)金銀比中樞的新一輪下行。行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19圖29：歷史白銀供需平衡本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告203.投資建議：白銀時(shí)代的來(lái)臨考慮到全球白銀具有金融屬性和工業(yè)屬性雙重屬性，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束，逐步步入降息周期后，低利率趨勢(shì)下有望不斷提振貴金屬價(jià)格，此外海外制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)近期有見(jiàn)底回升的跡象，使白銀的工業(yè)屬性逐步增強(qiáng)，若PMI持續(xù)復(fù)蘇，有望觸發(fā)金銀比的回落，帶動(dòng)銀價(jià)步入牛市。重點(diǎn)推薦盛達(dá)資源、興業(yè)銀錫。盛達(dá)資源：銀業(yè)龍頭成長(zhǎng)可期國(guó)內(nèi)銀業(yè)龍頭，白銀儲(chǔ)量豐富。公司目前擁有銀都礦業(yè)、金山礦業(yè)、光大礦業(yè)、金都礦業(yè)、東晟礦業(yè)、德運(yùn)礦業(yè)等6座高品質(zhì)銀礦山，其中前四個(gè)為在產(chǎn)礦山，主要產(chǎn)品為銀錠、黃金以及含銀鉛精粉、鋅精粉等稀貴金屬。公司資源儲(chǔ)量豐富，截至2023年底，主力礦山銀都礦業(yè)保有銀金屬量1377.1噸，平均品位235.5克/噸；金山礦業(yè)保有銀金屬量3144.2噸，平均品位209.8克/噸；光大礦業(yè)保有銀金屬量428.7噸，平均品位144.7克/噸；金都礦業(yè)保有銀金屬量695.0噸，平均品位252.6克/噸；東晟礦業(yè)保有銀金屬量590.4噸，平均品位271.4克/噸；德運(yùn)礦業(yè)保有銀金屬量995.7噸，平均品位97.5克/噸。表5：盛達(dá)資源各主力礦山品位及金屬量銀都礦業(yè)金山礦業(yè)光大礦業(yè)金都礦業(yè)東晟礦業(yè)鉛鋅銅銀金錳銀鉛鋅銀鉛鋅銅銀鉛鋅金鎵本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21德運(yùn)礦業(yè)鴻林礦業(yè)德運(yùn)礦業(yè)鴻林礦業(yè)銀鉛鋅金銅金山技改短期影響產(chǎn)量，24年產(chǎn)能恢復(fù)可期。2023年金山礦業(yè)選廠技改，白銀產(chǎn)銷量下滑。隨著開(kāi)采深度增加，礦石性質(zhì)逐漸由氧化礦變?yōu)樵V，為此金山礦業(yè)選廠進(jìn)行技改，將現(xiàn)有的全泥氰化工藝選礦工藝替換為回收率相對(duì)更高的浮廠技改預(yù)計(jì)在2024年9月末完成，并于第四季度投產(chǎn)，此次技改在實(shí)現(xiàn)降低選礦成本的同時(shí)，保障年礦石生產(chǎn)規(guī)模達(dá)48萬(wàn)噸，此外2023年5月金山礦業(yè)完成額仁陶勒蓋礦區(qū)Ⅲ-Ⅸ礦段銀礦采礦許可證的變更工作，礦區(qū)面積與深度大幅增長(zhǎng)，并經(jīng)勘探證實(shí)礦區(qū)深部存在高品位銀金礦體。產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，強(qiáng)化白銀龍頭地位。2023年11月東晟礦業(yè)獲得巴彥烏拉銀多金屬礦25萬(wàn)噸/年采礦項(xiàng)目同意書(shū)、使用林地審核同意書(shū)、準(zhǔn)予征收使用草原的行政許可決定，2024年公司將繼續(xù)推進(jìn)東晟礦業(yè)的產(chǎn)能建設(shè)工作；銀都礦業(yè)積極推進(jìn)拜仁達(dá)壩（北礦區(qū)）銀多金屬礦探轉(zhuǎn)采工作，且已經(jīng)收到赤峰市自然資源局關(guān)于資源儲(chǔ)量審批備案的復(fù)函，標(biāo)志著銀都礦業(yè)外圍探礦增儲(chǔ)取得了階段性成果，后續(xù)有望進(jìn)一步增加供礦量提升產(chǎn)能；德運(yùn)礦業(yè)于2024年2月取得《采礦許可證》，證載開(kāi)采礦種為銀礦、鉛、鋅，證載規(guī)模來(lái)白銀產(chǎn)能增量。表6：盛達(dá)資源目前白銀主力礦山采選能力項(xiàng)目公司規(guī)劃未來(lái)新增產(chǎn)能（萬(wàn)銀都礦業(yè)-正常生產(chǎn)金山礦業(yè)擴(kuò)產(chǎn)完成后確定光大礦業(yè)-正常生產(chǎn)金都礦業(yè)-正常生產(chǎn)東晟礦業(yè)德運(yùn)礦業(yè)鴻林礦業(yè)收購(gòu)菜園子銅金礦，打造貴金屬全面戰(zhàn)略布局。2023年公司以鴻林礦業(yè)新增注冊(cè)資本的方式對(duì)鴻林礦業(yè)進(jìn)行投資以實(shí)現(xiàn)對(duì)鴻林礦業(yè)的控制權(quán)，增資完成后持有鴻林礦業(yè)53%的股權(quán)。鴻林礦業(yè)旗下主要資產(chǎn)菜園子銅金礦為中大型待產(chǎn)行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告22銅金礦，可研生產(chǎn)規(guī)模為39.60萬(wàn)噸/年。目前保有資源量金金屬量17.05噸，平均品位2.82克/噸，銅金屬資源量2.9萬(wàn)噸，平均品位0.48%，預(yù)計(jì)滿產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)量金約1噸，銅約1716噸，打造公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，從而完善公司貴金屬領(lǐng)域的戰(zhàn)略布局，當(dāng)前菜園子銅金礦建設(shè)項(xiàng)目已獲得臨時(shí)使用土地的批復(fù)，采選工程已基本具備開(kāi)工建設(shè)條件。投資建議：考慮到公司收購(gòu)金礦賦予公司業(yè)績(jī)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，且白銀產(chǎn)能未來(lái)有增長(zhǎng)潛力，預(yù)計(jì)公司2024-2026年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.08/6.15/9.63億元，對(duì)應(yīng)pe分別為26/17/11倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品價(jià)格大幅下行;公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期等。表7：盛達(dá)資源盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目/年度；（興業(yè)銀錫：復(fù)產(chǎn)+技改提升產(chǎn)量，資源實(shí)力逐步顯現(xiàn)礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量雄厚，更名后聚集銀錫。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為礦山采選，資源主要位于內(nèi)蒙古地區(qū)，旗下?lián)碛?家礦業(yè)子公司，產(chǎn)品以銀、錫等稀貴金屬為主，鋅鉛鐵銅等為輔，資源儲(chǔ)備雄厚，其中銀漫礦業(yè)為公司主力礦山，截至2023年底銀漫礦業(yè)銀礦石資源量4382.9萬(wàn)噸，銀金屬量8382.3噸，平均品位191.41克/噸，為國(guó)內(nèi)最大白銀生產(chǎn)礦山之一，同時(shí)伴生較高品位的錫礦，錫礦石資源量2581萬(wàn)噸，錫金屬量19.1萬(wàn)噸，品位0.74%，2023年公司銀錫銷售占比約為60%，根年錫精礦產(chǎn)量國(guó)內(nèi)排名據(jù)中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)錫業(yè)分會(huì)數(shù)據(jù)，銀漫礦業(yè)2023年錫精礦產(chǎn)量國(guó)內(nèi)排名表8：興業(yè)銀錫各主力礦山品位及金屬量金屬量金屬量錫林礦業(yè)銀漫礦業(yè)鋅鋅鐵鋅鐵銀銦鋅鉛行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告23榮邦礦業(yè)銳能礦業(yè)唐河時(shí)代礦業(yè)銅錫銦鎘銻鋅鉛銀銅銀鉛鋅銅金鉛鋅銀鎳銅金銀漫一期全面生產(chǎn)，二期擴(kuò)產(chǎn)值得期待。2019-2021年期間受礦難后停產(chǎn)自查等因素影響，銀漫礦山未實(shí)現(xiàn)正常生產(chǎn)，隨著2021年啟全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)底部反轉(zhuǎn)。銀漫礦業(yè)2023年開(kāi)始開(kāi)采富錫低硫型礦石，為解決錫石粒度細(xì)、易碎、回收率偏低等關(guān)鍵問(wèn)題，銀漫礦業(yè)一期選廠自率由44%提高到60%，未來(lái)將逐步達(dá)到70%；同時(shí)原礦石拋廢項(xiàng)目于2023年第四季度開(kāi)始施工改造，項(xiàng)目設(shè)計(jì)將入選礦石中低品位脈石提前拋出以提高入選品位，此項(xiàng)目投入運(yùn)行后拋出廢石率將達(dá)35%以上。公司規(guī)劃建設(shè)銀漫二期，投產(chǎn)后銀漫礦業(yè)采選規(guī)模有望從165萬(wàn)噸/年提升至330萬(wàn)噸/年。乾金達(dá)礦業(yè)二期投入生產(chǎn)，產(chǎn)能釋放值得期待。2023年1月乾金達(dá)礦業(yè)二期投入生產(chǎn)，采礦中段礦石量充足，具備日采、選礦石量1000噸的生產(chǎn)能力，其選礦廠的磨礦系統(tǒng)處理能力和粒級(jí)分布改善技改已完成并投入使用，選廠日處理能力將從800噸/天提升至1000-1150噸/天，降低選礦成本降低4元/噸。在技改升級(jí)疊加品位提升的影響下，2023年鉛/錫/銀精粉產(chǎn)量分別同比提升203.67%/155.38%/8.44%，隨著未來(lái)銀漫二期項(xiàng)目的投產(chǎn)和榮邦礦業(yè)選廠擴(kuò)建完成，預(yù)計(jì)公司礦山金屬產(chǎn)量將進(jìn)一步增長(zhǎng)。行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告24收購(gòu)博盛礦業(yè)，資源布局進(jìn)一步優(yōu)化。2023年5月19日，公司公告以2.8億元收購(gòu)博盛礦業(yè)70%股權(quán)，成為控股股東。博盛礦業(yè)保有礦石儲(chǔ)量對(duì)應(yīng)的Au金屬量29.04噸，礦石平均品位6.77克/噸，目前采選能力15萬(wàn)噸/年，開(kāi)采模式為地下開(kāi)采，未來(lái)計(jì)劃將礦山生產(chǎn)規(guī)模增加至30萬(wàn)噸/年。表9：興業(yè)銀錫各主力礦山采選能力項(xiàng)目公司未來(lái)新增產(chǎn)能銀漫礦業(yè)165.0-榮邦礦業(yè)---正常生產(chǎn)錫林礦業(yè)-銳能礦業(yè)-正在積極推進(jìn)環(huán)境保護(hù)竣工驗(yàn)收工作，待投產(chǎn)唐河時(shí)代-正在進(jìn)行復(fù)產(chǎn)準(zhǔn)備博盛礦業(yè)產(chǎn)品營(yíng)收分析，隨著銀漫礦業(yè)技改完成，2024年銀漫一期產(chǎn)能釋放，錫粉、銀粉的產(chǎn)量有望放量增長(zhǎng)，帶動(dòng)產(chǎn)品收入大幅增長(zhǎng)；乾金達(dá)二期項(xiàng)目投入生產(chǎn)，公司鉛鋅精粉產(chǎn)能有望在未來(lái)3年內(nèi)逐步增長(zhǎng)，由此推動(dòng)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)；博盛礦業(yè)金礦項(xiàng)目此前停產(chǎn)，2024年4月已經(jīng)恢復(fù)生產(chǎn)，有望帶動(dòng)金精粉營(yíng)收大幅增長(zhǎng)和盈利能力的大幅改善，隨著礦山的產(chǎn)能利用率不斷提升，預(yù)計(jì)未來(lái)三年其金精粉營(yíng)收將持續(xù)增長(zhǎng)。綜上，我們預(yù)計(jì)2024-2026年，公司主要產(chǎn)品銀（包含各類銀精粉）產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入分別為11.67/12.38/12.62億元，同比+30.87%/+6.00%/2.00%，錫產(chǎn)品（包含各類錫精粉）營(yíng)業(yè)收入分別為25.04/26.54/27.07億元，同比+83.45%/+6.00%/2.00%。產(chǎn)品毛利率分析，價(jià)格方面，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)降息周期即將來(lái)臨，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，金屬價(jià)格中樞有望上移，成本方面，銀漫礦業(yè)產(chǎn)量規(guī)模增加可攤薄單位成本，且技改完成后推動(dòng)入選品位及回收率提升、乾金達(dá)技改降低選礦成本等因素推動(dòng)，帶動(dòng)公司銀、錫、鉛鋅等產(chǎn)品毛利率持續(xù)提升。博盛礦業(yè)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)后礦山經(jīng)營(yíng)恢復(fù)正常，2024年金精粉毛利率也有望大幅提升。我們預(yù)計(jì)2024-2026年，公司銀產(chǎn)品的毛利率將提升至58.11%/60.04%/60.25%，錫產(chǎn)品毛利率將提升至64.68%/65.35%/65.35%。行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告25YOY鋅精粉YOYYOY鋅精粉YOY金精粉表10：興業(yè)銀錫主要產(chǎn)品拆分（營(yíng)業(yè)收入單位：萬(wàn)元）含鉛銀精粉含銅銀精粉錫精粉及錫次營(yíng)業(yè)收入20,707毛利率40.74%42.60%44.00%43.60%YOYYOYYOY毛利率40.86%42.50%43.60%43.60%YOY鉛精粉YOY毛利率毛利率42.72%43.60%45.10%45.10% 毛利率52.95我們預(yù)測(cè)2024-2026年，公司歸母凈利潤(rùn)分別為17.88、22.61、24.93億元，增速分別為84.45%、26.48%、10.24%，對(duì)應(yīng)PE分別為15、12、11倍（對(duì)應(yīng)2024年5月20日股價(jià)）。我們選取錫行業(yè)龍頭企業(yè)錫業(yè)股份、華錫有色，白銀龍頭企業(yè)盛達(dá)資源作為可比公司，計(jì)算出可比公司2024-2026年平均PE分別為20、17、14倍（對(duì)應(yīng)2024年5月20日股價(jià)），公司估值低于行業(yè)平均。行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告26表11：同行業(yè)可比公司估值證券代碼注：華錫有色業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)參wind一致預(yù)期投資建議：考慮到公銀漫技改后產(chǎn)能釋放，疊加二期擴(kuò)建產(chǎn)能有望增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)公司2024-2026年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.88/22.61/24.93億元，對(duì)應(yīng)pe分別為15/12/11倍，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品價(jià)格大幅下行，公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期等。表12：興業(yè)銀錫盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目/年度行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告274.風(fēng)險(xiǎn)提示1）全球制造業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。白銀工業(yè)需求主要受制造業(yè)拉動(dòng)，若全球制造業(yè)恢復(fù)不及預(yù)期，白銀需求增長(zhǎng)不及預(yù)期，或使銀價(jià)上漲不及預(yù)期。2）美聯(lián)儲(chǔ)利率政策超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。若美國(guó)通脹預(yù)期持續(xù)失控，美聯(lián)儲(chǔ)不排除再加息的可能，使金銀價(jià)格承壓。3）央行購(gòu)金需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。若全球央行對(duì)黃金的配置意愿不及預(yù)期，購(gòu)金需求沒(méi)有明顯增長(zhǎng)，或?qū)?dǎo)致貴金屬投資熱度下降，銀價(jià)承壓。行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明