航空行業(yè)深度報(bào)告：透過“五一”看出行淡旺分明波動(dòng)加劇

%%%%更多研報(bào)請?jiān)L問長江研究小程序相關(guān)研究《尋變之年——2024年度投資策略》2024-01-12《撥開迷霧見陽光——從“停飛風(fēng)波”給》2023-10-09《撥云見日，豁然開朗》2023-07-16資料來源：Wind2024-42023-123%-7%-17%-27%2023-4 2023-8上證綜合指數(shù) 航空 市場表現(xiàn)對比圖(近12個(gè)月)丨證券研究報(bào)告丨2024-04-27行業(yè)研究丨深度報(bào)告投資評級看好丨維持航空透過“五一”看出行：淡旺分明，波動(dòng)加劇“五一”前瞻：量價(jià)重回常態(tài)，再迎強(qiáng)景氣復(fù)盤223年“五一，民航市場迎來“畸形”強(qiáng)景氣：023年“五一”假期，民航市場迎來20響，整體呈現(xiàn)“價(jià)強(qiáng)量弱”的“畸形”2024年“五一”假期，2024年23仍相較19年實(shí)現(xiàn)高增，預(yù)計(jì)行業(yè)量價(jià)回歸常態(tài)，再迎強(qiáng)景氣，航司盈利有望顯著改善。特征復(fù)盤：每逢旺季量價(jià)齊升，消費(fèi)力突出23201928%行業(yè)的隱憂：需求起伏劇烈，盈利波動(dòng)加大2023202024Q1201914%3月份行業(yè)含油價(jià)20196%，導(dǎo)致航司旺季盈利大幅增加，但淡季虧損同樣加劇，盈利波動(dòng)加大落地投資：靜待周期反轉(zhuǎn)，迎合需求新趨勢供給剛性收緊基礎(chǔ)上，靜待周期反轉(zhuǎn)：GDP2024輪周期反轉(zhuǎn)行情有望持續(xù)至2027年，拓展周期寬度。迎合需求新趨勢，低成本航司更具確定性：2023闊，公司成長屬性明顯，底部逆勢擴(kuò)張，市場率拾級而上。風(fēng)險(xiǎn)提示1、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；2、油價(jià)大幅上漲，人民幣匯率波動(dòng)；3、資本開支風(fēng)險(xiǎn)。請閱讀最后評級說明和重要聲明目錄“五一”前瞻：量價(jià)重回常態(tài)，再迎強(qiáng)景氣 6特征復(fù)盤：每逢旺季量價(jià)齊升，消費(fèi)力突出 8行業(yè)的隱憂：需求起伏劇烈，盈利波動(dòng)加大 12落地投資：靜待周期反轉(zhuǎn)，迎合需求新趨勢 15供給速下階靜周期轉(zhuǎn) 15迎合求趨，成航司具定性 16風(fēng)險(xiǎn)提示 19圖表目錄圖1：2023年不同運(yùn)輸方式中，民航恢復(fù)比例相對較低 6圖2：2023年五一客運(yùn)量與同比變動(dòng)情況 6圖3：2023年五一國內(nèi)平均票價(jià)水平同比19年實(shí)現(xiàn)高增 6圖4：2023年出境機(jī)票同比2019年增加56% 6圖5：預(yù)計(jì)2024年國內(nèi)機(jī)票價(jià)格相較2023年出現(xiàn)小幅下降 7圖6：2023-2024年國內(nèi)客運(yùn)量相較2019年恢復(fù)比例 7圖7：2023-2024年國際客運(yùn)量相較2019年恢復(fù)比例 7圖8：2024年五一期間預(yù)計(jì)國際航線相較2023年恢復(fù)比例實(shí)現(xiàn)翻倍 8圖9：預(yù)計(jì)2024年五一期間國際、港澳臺(tái)航線價(jià)格同比出現(xiàn)下滑 8圖10：2023年以來，旺季出行客運(yùn)量同比2019年實(shí)現(xiàn)高增 8圖年以來，旺季出行國內(nèi)價(jià)格同比2019年實(shí)現(xiàn)高增 8圖12：相較旅游客單價(jià)數(shù)據(jù)，民航平均票價(jià)從2023年開始在節(jié)假日同比2019年實(shí)現(xiàn)大幅正增長 9圖13：2020-2024年旅游數(shù)據(jù)（人次、收入以及消費(fèi)）恢復(fù)情況 9圖14：2020-2024年旅游國內(nèi)旅游收入以及恢復(fù)情況 9圖15：國際航線從23年開始逐步攀升 10圖16：2023年以來，東南亞航班持續(xù)復(fù)蘇 10圖17：2023年以來，日韓航班持續(xù)復(fù)蘇 10圖18：三大航的資本開支計(jì)劃及飛機(jī)引進(jìn)數(shù)量（單位：架次） 圖19：航司真實(shí)引進(jìn)-計(jì)劃引進(jìn)數(shù)量 圖20：從歷史情況來看，真實(shí)的飛機(jī)引進(jìn)速度低于預(yù)期速度（單位：架次） 圖21：2023年以來，航空行業(yè)淡旺季表現(xiàn)明顯 13圖22：2023年以來，季度盈利波動(dòng)加劇 13圖23：2023Q4以來，淡季商務(wù)市場表現(xiàn)相對疲弱 13圖24：2023年，核心商務(wù)航線客座率仍有明顯缺口 13圖25：20年之后由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率大幅下降，固定成本難以攤薄 14圖26：航空固定成本絕對值大、占比高，經(jīng)營杠桿高 14圖27：航空板塊2007-2019年ROE波動(dòng)性市場第一（%） 14圖28：航空板塊毛利率水平位居全市場后段 14圖29：截至2022年月，京滬線提價(jià)幅度已達(dá)73.4% 15圖30：國內(nèi)上市航空公司歷史峰值與20年前座公里收益情況 15圖31：高收入旅客商務(wù)出行占比更高 16圖32：金錢花費(fèi)在影響因私出行旅客選擇中占據(jù)更高比重 16圖33：以鐵路為代表的剛性出行需求受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響更小 17圖34：低成本航空在價(jià)格上與鐵路相比具備競爭力 17圖35：我國航空滲透度與人均可支配收入具有顯著的金字塔特征 17圖36：低線市場航空客運(yùn)需求增速更快 17圖37：春秋航空的價(jià)格水平顯著低于其他全服務(wù)航司 18圖38：春秋航空的單位非油成本顯著低于其他航司 18圖39：春秋航空2023年開始率先邁過盈虧平衡線 18表1：2023年以來，多個(gè)國家免簽放開 10表2：國內(nèi)航司截至2025年飛機(jī)引進(jìn)計(jì)劃梳理 12表3：長周期中，航空周轉(zhuǎn)量需求增速與GDP增速高度相關(guān)，是GDP增速的1.5-2倍彈性系數(shù) 15表4：以2019年利潤為基準(zhǔn)，中國國航與春秋航空扣匯后歸屬凈利潤敏感性測算 16“五一”前瞻：量價(jià)重回常態(tài)，再迎強(qiáng)景氣復(fù)盤2023年“五一，民航市場迎來“畸形”強(qiáng)景氣：02320線緩慢恢復(fù)的影響，整體呈現(xiàn)“價(jià)強(qiáng)量弱”的“畸形”特征。20194%CADAS201935%201938%，56%圖1：2023年不運(yùn)輸式中民航恢比例對較低 圖2：2023年五客運(yùn)與同變動(dòng)情況

2023年五一旅客發(fā)送量同比19年恢復(fù)情況122%121%122%121%104%

0

五一客運(yùn)量（萬人）與同比變動(dòng)1%11%-65%1%11%-65%20192023YOY

20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%資料來源：交通運(yùn)輸部， 資料來源：CADAS，圖3：2023年五國內(nèi)均票水平比19年現(xiàn)高增 圖4：2023年出機(jī)票比2019年增加56%2023年五一國內(nèi)票價(jià)（元）與同比變動(dòng)0

T-1 T+0 T+1 T+2 T+3 2019年 2023年 YOY

70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：CADAS， 資料來源：FlightAI，展望2024預(yù)計(jì)行業(yè)量價(jià)回歸常態(tài)，再迎強(qiáng)景氣。23201920232019年仍能保20%左右的漲幅。圖5：預(yù)計(jì)2024年國內(nèi)機(jī)票價(jià)格相較2023年出現(xiàn)小幅下降節(jié)前2天節(jié)前1節(jié)前2天節(jié)前1天節(jié)后1天節(jié)后2天

五一國內(nèi)票價(jià)趨勢（元）假期第1天假期第2天假期第3天假期第4假期第1天假期第2天假期第3天假期第4天假期第5天資料來源：FlightAI，圖6：2023-2024年內(nèi)客量較2019年復(fù)比例 圖7：2023-2024年際客量較2019年復(fù)比例10月7日11月7日1月7日2月710月7日11月7日1月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日12月7日

2023-2024年國內(nèi)客流量七天移動(dòng)平均恢復(fù)比例

70%30%12月12月7日

2023-2024年國際客流量七天移動(dòng)平均恢復(fù)比例1月7日2月7日3月7日4月7日1月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日

客流量2023 客流量2024資料來源：CADAS， 資料來源：CADAS，另一方面，國際市場運(yùn)量穩(wěn)步爬坡，截止2024年4月20日，CADAS數(shù)據(jù)顯示國際客20192335%2319有望保持較高增長。圖8：2024年五期間計(jì)國航線較2023年復(fù)比實(shí)現(xiàn)倍 圖9：預(yù)計(jì)2024年五期間、港澳航線格同出現(xiàn)滑地區(qū)北美歐洲地區(qū)北美歐洲日韓2023.5.1 東南亞其他

五一期間國際航班恢復(fù)比例

德國法國英國日本泰國俄羅斯阿聯(lián)酋

2024年五一國際航線價(jià)格水平同比變動(dòng)?xùn)|南亞日韓港澳臺(tái)歐洲 美加大洋洲中東其他亞洲非洲拉丁美洲-8%-8%-14%-17%-20%-24%-27%-25%-28%-31%-31%資料來源：CADAS， 資料來源：FlightAI，2024幅改善，預(yù)計(jì)行業(yè)量價(jià)回歸常態(tài)，再迎強(qiáng)景氣，航司盈利有望顯著改善。特征復(fù)盤：每逢旺季量價(jià)齊升，消費(fèi)力突出232024201928%，旺季呈現(xiàn)量價(jià)齊升、消費(fèi)力突出的特征。圖10：2023年以來旺季行運(yùn)量比2019年現(xiàn)高增 圖以來旺季行內(nèi)價(jià)格比2019實(shí)現(xiàn)增

2023年-2024年旺季客運(yùn)量同比2019年變動(dòng)五一端午2023年五一端午2023年國慶春節(jié)清明2024年

民航國內(nèi)平均票價(jià)相較2019年漲幅資料來源：文旅部， 資料來源：CADAS，圖12：相較旅游客單價(jià)數(shù)據(jù)，民航平均票價(jià)從2023年開始在節(jié)假日同比2019年實(shí)現(xiàn)大幅正增長旅游與民航數(shù)據(jù)相較2019年可比口徑恢復(fù)情況138%124%138%124%125%98%128%85%84%112%97%108%91%五一2023國慶中秋元旦春節(jié)2024清明120%客單價(jià)消費(fèi) 民航平均票價(jià)資料來源：文旅部，CADAS，圖13：2020-2024年游數(shù)人次、入以消費(fèi)恢復(fù)況 圖14：2020-2024年游國游收入及恢情況20202021202220232024國內(nèi)旅游接待人次 恢復(fù)至年同期（右20202021202220232024140%

9

140%

876

95%

103%

99%87%74%68%

87%

73%

119%89%

104%109%

112%120%100%80%

54 3239%1國慶中秋國慶中秋國慶中秋國慶中秋國慶中秋

51%

75%

70%

67%

61%43%

21%

60%40%20%0%國內(nèi)旅游收入

國內(nèi)旅游接待人次

人均消費(fèi)

2020

2021

2022

2023

2024資料來源：文旅部， 資料來源：文旅部，23圖15：國際航線從23年開始逐步攀升2023-2024年國際航班量與座位數(shù)七天移動(dòng)平均恢復(fù)比例90%80%70%60%50%40%30%20%10%1月7日2月7日3月7日41月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日12月7日航班量2023 座位數(shù)2023 航班量2024 座位數(shù)2024資料來源：CADAS，圖16：2023年以來東南航持續(xù)復(fù)蘇 圖17：2023年以來日韓班續(xù)復(fù)蘇0%

東南亞航線航班量七天移動(dòng)平均恢復(fù)比例東南亞航線航班量七天移動(dòng)平均恢復(fù)比例12月12月7日

日韓航線航班量七天移動(dòng)平均恢復(fù)比例1月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日71月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日1月7日 2023泰國 2023柬埔寨 2024馬來西亞 2024越南 2024新加坡 2024泰國 2024柬埔寨 2024印度尼西亞

2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日12月7日資料來源：CADAS， 資料來源：CADAS，協(xié)議國馬來西亞中外持普通護(hù)照互免簽證生效時(shí)間2023.11.10協(xié)議國馬來西亞中外持普通護(hù)照互免簽證生效時(shí)間2023.11.102023.12.1免簽停留天數(shù)30天30天泰國）2024.2.930天新加坡格魯吉亞安提瓜和巴布達(dá)2023.9.112023.03.1830天30天902024.5.11中國開放單方面免簽國家生效時(shí)間2023.7.2630協(xié)議國文萊法國2023.12.1免簽停留天數(shù)15天15天意大利2023.12.115天德國2023.12.115天荷蘭2023.12.115天西班牙2023.12.115天資料來源：中國領(lǐng)事服務(wù)網(wǎng)，20際航線的持續(xù)復(fù)蘇，國內(nèi)供給逐步走向受限，推升整體價(jià)格水平。航空受到的沖擊不僅體現(xiàn)在利潤表，還體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債率的提升，202-32-3幅下移。圖18：大航資本支計(jì)飛機(jī)引數(shù)量單位架次） 圖19：司真引進(jìn)-劃引量三大航的資本開支計(jì)劃及飛機(jī)引進(jìn)數(shù)量4000三大航的資本開支計(jì)劃及飛機(jī)引進(jìn)數(shù)量

320 803000

60240402000

160 201000

0201220132014201520162017201820192020202120228020122013201420152016201720182019202020212022-202006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A0 0 -402006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A大資開支承諾億元，左) 大飛引進(jìn)數(shù)量

-60

真實(shí)凈引進(jìn)-計(jì)劃凈引進(jìn)（單位：架次）中國國航 南方航空 中國東航 春秋航空 吉祥航空真實(shí)凈引進(jìn)-計(jì)劃凈引進(jìn)（單位：架次）資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖20：從歷史情況來看，真實(shí)的飛機(jī)引進(jìn)速度低于預(yù)期速度（單位：架次）資料來源：公司公告，業(yè)未來供給增速預(yù)期，且本輪供給收緊的周期或持續(xù)至27年：預(yù)計(jì)24年行業(yè)相較為25年行業(yè)相較19年累積供給增速為13.3%，CAGR2.1%，相較20年前出現(xiàn)大幅下降。表2：國內(nèi)航司截至2025年飛機(jī)引進(jìn)計(jì)劃梳理航司20192020202120222023E2024E2025E24/19年累計(jì)增長（與CAGR）25/19年累計(jì)增長（與CAGR）國航69970774676276678580812.2%15.6%東航7347347587787858068169.8%11.1%南航86286787889490495699710.8%15.6%海航361346344342335335335-7.2%-7.2%春秋9310211311612213013539.8%45.2%吉祥969811011011512513330.2%38.5%六大航機(jī)隊(duì)284528542949300230273136322310.2%13.3%合計(jì)凈增加（架次）995532510987.15291378.15年度與年化增速0.3%3.3%1.8%0.8%3.6%2.8%2.0%2.1%資料來源：公司公告，（注：由于部分航司2023年年報(bào)尚未披露，數(shù)據(jù)統(tǒng)一使用2022年年報(bào)數(shù)據(jù)）行業(yè)的隱憂：需求起伏劇烈，盈利波動(dòng)加大202320利波動(dòng)加大。隨著旺季的結(jié)束，行業(yè)價(jià)格數(shù)據(jù)迅速由盛轉(zhuǎn)衰。2024Q1為例，1-2201914%，但隨著春運(yùn)的結(jié)束，320196%的波動(dòng)性。圖21：2023年以來航空業(yè)旺季表明顯 圖22：2023年以來季度利動(dòng)加劇50%40%10%

2023-2024年國內(nèi)票價(jià)七天移動(dòng)平均變動(dòng)比例1月1日2月1日3月1日4月1日5月11月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日

0-2012月12月1日-60

大航2023年單季度盈利情況（億元）2023Q22023Q32023Q4中國國航 南方航空 2023Q22023Q32023Q4資料來源：CADAS， 資料來源：，圖23：2023Q4以來淡季市場表相對弱 圖24：2023年，核商務(wù)線座率仍明顯口月7日月7日18日29日月9日20日月2日13日24日月4日15日26日7日18日29日月9日20日1日12日23日月3日14日25日月5日16日27日月8日日日日日月2日日-40%

商務(wù)航線票價(jià)同比2019年變動(dòng)7日18日297日18日29日9日20日2日13日日4日15日26日7日日29日9日20日1日12日23日3日14日日5日16日27日8日月19日月30日月10日21日2日月13日月24日

商務(wù)航線客座率同比2019年變動(dòng) 北京-上海2023 北京-上海2024商務(wù)航線客座率同比2019年變動(dòng)資料來源：CADAS， 資料來源：CADAS，2007-2019ROE波動(dòng)也因此，2023年開始需求淡旺季的大幅波動(dòng)特征，導(dǎo)致行業(yè)在需求爆發(fā)的旺季價(jià)格彈“盆滿缽滿圖25：20年之由于產(chǎn)周率大幅降，定成難以薄 圖26：空固成本對值占比高經(jīng)營桿高0

中國國航單位非油成本（元/ASK）

中國國航2019年成本構(gòu)成32.8%67.2%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3固定成本 變動(dòng)成本32.8%67.2%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，（注：假設(shè)薪酬成本一半為固定成本）圖27：空塊2007-2019年ROE動(dòng)性場第（%） 圖28：空板毛利水平全市場段2007-2019年ROE2007-2019年ROE標(biāo)準(zhǔn)差

22%20 20%15 15%1010%50 5%

21%21%20%20%航空運(yùn)輸其他采掘航空運(yùn)輸其他采掘半導(dǎo)體房水泥制造食專用設(shè)備平均毛利率

19%申萬A股 航空運(yùn)輸 航空板塊分位數(shù)（右）資料來源：,（注：剔除銀行與非銀板塊；ROE波動(dòng)率采用2007-2019年ROE標(biāo)準(zhǔn)差；采用申萬二級行業(yè)指數(shù)）

資料來源：，（注：采用2007-2018年數(shù)據(jù)）落地投資：靜待周期反轉(zhuǎn)，迎合需求新趨勢供給增速再下臺(tái)階，靜待周期反轉(zhuǎn)1.30.3時(shí)間經(jīng)濟(jì)特征增速彈性表3：長周期中，航空周轉(zhuǎn)量需求增速與GDP增速高度相關(guān)，是GDP增速的時(shí)間經(jīng)濟(jì)特征增速彈性1990-1996經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期GDP平均增速10.74%旅客周轉(zhuǎn)量復(fù)合增速21.67%2.021997-2003亞洲金融危機(jī)8.68%8.52%0.982004-2007高增長期12.12%16.14%1.332008-2012次貸危機(jī)9.42%14.91%1.582013-2019消費(fèi)升級6.97%12.88%1.85資料來源：，長周GDPGDP1.5-2GDP3%4%-6%的增長。中性假設(shè)之下，假設(shè)出行需求相較2019年年化增速為3%，約為20年前的2419年增長1919%2024年開始，且考慮飛機(jī)引進(jìn)持續(xù)受困，預(yù)計(jì)本輪周期反轉(zhuǎn)行情有望持續(xù)至2027年，拓展周期寬度。圖29：至2022年，京線提價(jià)度達(dá)73.4% 圖30：內(nèi)上航空司歷值與20前座里收情況京滬航線經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)票（元）

截至2022年11月提價(jià)幅度：73.4%截至2022年11月提價(jià)幅度：73.4%

座公里收益（元/ASK）1600

0.21400

0.1

提價(jià)前一次提價(jià)二次提價(jià)三次提價(jià)四次提價(jià)五次提價(jià)六次提價(jià)

0.0

中國國航 南方航空 中國東航 春秋航空 吉祥航空2008 2011 2015 2019資料來源：飛常準(zhǔn)， 資料來源：公司公告，測算表4：以2019年利潤為基準(zhǔn)，中國國航與春秋航空扣匯后歸屬凈利潤敏感性測算中國國航（億元）票價(jià)（（）相比19年+0%12%22%31%40%50%客座率相比19年72.610.530.600.650.700.750.800%81.0%732263434605766932%83.0%1032613805006197394%85.0%1342954185406627856%87.0%165330455580706831春秋航空（億元）票價(jià)（（）相比19年+0%16%26%35%55%66%客座率相比19年18.60.360.420.460.490.560.600%90.8%19425669981132%92.8%224560741031184%94.8%254964781081246%96.8%28536882113129資料來源：公司公告，測算迎合需求新趨勢，低成本航司更具確定性同時(shí)，我們也看到2023年開始行業(yè)需求整體呈現(xiàn)因私旺盛、商務(wù)低迷的趨勢，因私出行客群出行目的以因此因私出行客群更具價(jià)格敏圖31：收入客商出行更高 圖32：錢花在影因私旅客選中占更高重0-5000元

高收入旅客商務(wù)出行占比更高

22.60%29.50%22.60%29.50%34.20%65.80%70.50%77.40%

基于出行目的的北京旅客需求結(jié)構(gòu)37%24%28%8%37%24%28%8%10000

0%

40% 60% 80%

0%公務(wù)商務(wù) 探親訪友 度假旅游 其他商務(wù)出行 旅游探親 金錢花費(fèi) 時(shí)間成本 舒適程度 自由程度資料來源：航班管家，（注：縱軸為月收入） 資料來源：《北京航空旅客出行特征及新機(jī)場旅客分擔(dān)》陳維忠等，長江證券研究所價(jià)格更具性價(jià)比的低成本航空，更能迎合因私需求旺盛的產(chǎn)業(yè)需求，有望顯著獲益。低成本航空立足大眾市場，以春秋為代表的低成本航空通過低價(jià)相較全服務(wù)航司具備性價(jià)圖33：鐵路代表剛性需求受濟(jì)周波動(dòng)響更小 圖34：成本空在格上路相比備競力中國市場出行需求與GDP相關(guān)性50403020

11001590070010500

80060040020010

300 0上海-廈門上海-廣州上海-沈陽上海上海-廈門上海-廣州上海-沈陽上海-大連上海-哈爾濱上海-深圳