2024年A股投資策略分析報(bào)告：江船火獨(dú)明踔厲奮發(fā)龍行龘龘

01江船火獨(dú)明——2024年A股春季策略展望摘要1.

實(shí)物消耗>GDP>上市公司盈利的邊際變化不等式仍是問(wèn)題的答案。我們?cè)?023年12月發(fā)布的2024年度策略《諾亞方舟》中討論了去金融化下實(shí)物世界的韌性。隨著增加值率的下降以及財(cái)富的收縮，中國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)水平與GDP的關(guān)系重新回到了2001-2005年前后的狀態(tài)（既沒(méi)有2006-2007的需求高增長(zhǎng)，也沒(méi)有2010-2020時(shí)期金融化下的利潤(rùn)擴(kuò)張）。量的回升遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于價(jià)格是經(jīng)濟(jì)中的常態(tài)：在工業(yè)生產(chǎn)中，生產(chǎn)與產(chǎn)品出廠價(jià)格的差值在2023年末重新回升至供給側(cè)改革以來(lái)的高點(diǎn)；而消費(fèi)側(cè)，出行人數(shù)的修復(fù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于客單價(jià)，限額以下零售在量上更快地恢復(fù)。大部分指標(biāo)都指示中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正在修復(fù)，大多主體活動(dòng)得以保全甚至增長(zhǎng)，但是財(cái)富的縮水和債務(wù)的負(fù)擔(dān)正在讓利潤(rùn)流失。隨著表征中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的Wind克強(qiáng)指數(shù)修復(fù)到2022年以來(lái)的最高水平，其掛靠的相關(guān)指數(shù)（其中很多被市場(chǎng)理解為紅利或者高股息）出現(xiàn)了較大幅度的跑贏。往后看，發(fā)達(dá)國(guó)家的庫(kù)存去化基本到位，等待補(bǔ)庫(kù)周期的開(kāi)啟，牛鞭效應(yīng)對(duì)價(jià)格的壓制可能有所緩解；從全球市場(chǎng)投資活動(dòng)來(lái)看，投資率從2022年開(kāi)始回落，造成了資本品和設(shè)備投資的走弱，當(dāng)然其中一部分被產(chǎn)業(yè)鏈重建所抵消，但周期的回落力量有可能于2024年某個(gè)時(shí)刻見(jiàn)底回升，這對(duì)于資源的需求將形成拉動(dòng)。在此之間，部分新興市場(chǎng)新建產(chǎn)能的生產(chǎn)已經(jīng)啟動(dòng)，對(duì)于中國(guó)中間品的出口形成支撐，將直接拉動(dòng)能源類需求。2.

轉(zhuǎn)型期的陣痛：股票資本回報(bào)與國(guó)家發(fā)展之間并不在所有時(shí)間尺度上統(tǒng)一。當(dāng)下資本回報(bào)率的下降和中國(guó)市場(chǎng)相對(duì)全球的低迷表現(xiàn)造成了投資者某種預(yù)期上的自我實(shí)現(xiàn)。我們認(rèn)為這樣的困境在制造業(yè)強(qiáng)國(guó)歷史上屢見(jiàn)不鮮：比如1929年大蕭條后的美國(guó)，長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)升級(jí)投入和制造業(yè)發(fā)展導(dǎo)致其在金融收縮階段出現(xiàn)了嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩，股票市場(chǎng)表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后其他國(guó)家；同樣的，在1979至1982年間，聯(lián)邦德國(guó)面臨很大的資本外流和德國(guó)馬克貶值壓力，與此同時(shí)德國(guó)股市相比其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)明顯偏弱，“德國(guó)產(chǎn)品喪失國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力”的錯(cuò)覺(jué)同樣出現(xiàn)。但無(wú)一例外，無(wú)論是1939年后國(guó)際秩序動(dòng)蕩中美國(guó)強(qiáng)大制造能力的價(jià)值凸顯，在國(guó)際秩序最終改變后為美國(guó)上市公司創(chuàng)造了長(zhǎng)時(shí)間的回報(bào)盛宴；還是德國(guó)80年代中后期的渡過(guò)陣痛，都帶來(lái)了資本回報(bào)能力的重新回歸。制造業(yè)大國(guó)的發(fā)展、趕超以及走向秩序調(diào)整（或是結(jié)構(gòu)優(yōu)化），期間資本回報(bào)的陣痛似乎都是通往圣堂的必經(jīng)之路。股票收益率不是反映了全部的問(wèn)題，它只是把當(dāng)下的問(wèn)題線性外推。*摘要3.

2023年至今，當(dāng)美國(guó)最完美的故事都在被講完。2023年美國(guó)經(jīng)歷了2022年的完美鏡像：供應(yīng)鏈重新修復(fù)，俄烏沖突帶來(lái)的影響逐步消退，通脹在供應(yīng)側(cè)驅(qū)動(dòng)下逐步回落；財(cái)政的擴(kuò)張得以繼續(xù)以維持經(jīng)濟(jì)并不進(jìn)入衰退，金融市場(chǎng)10年以來(lái)冗余流動(dòng)性的脫虛入實(shí)為其提供了支持；同期，軟著陸預(yù)期與美國(guó)主導(dǎo)的秩序得以恢復(fù)帶來(lái)外國(guó)投資者重新增持美債，而人工智能技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的喜訊也讓外國(guó)投資者重返美股市場(chǎng)。2023年至今，幾乎所有的“好事情”都出現(xiàn)了，美聯(lián)儲(chǔ)既享受了貨幣政策獨(dú)立性的贊譽(yù)，也避免了美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，同時(shí)維持了金融穩(wěn)定。但它無(wú)法掩蓋的問(wèn)題是：美國(guó)的“凈儲(chǔ)蓄”為負(fù)，而2000年以來(lái)這一狀況需要寬松的貨幣政策來(lái)支撐；長(zhǎng)期通脹預(yù)期定價(jià)的通脹水平在2.3%附近，仍然低于當(dāng)下仍具粘性的通脹水平3.1%。往后看，一些裂口正在出現(xiàn)，特朗普在競(jìng)選中獲勝的概率正在提升，以巴以沖突為代表的“更多問(wèn)題”開(kāi)始出現(xiàn)。對(duì)于人工智能技術(shù)，當(dāng)下其應(yīng)用仍停留在以虛擬經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)的層面，我們無(wú)意貶低這一突破和否定對(duì)其贊譽(yù)的聲音，但是在人類歷史上，也經(jīng)常出現(xiàn)大量“被寄予厚望”的發(fā)明，科技本就和超自然力量一樣因?yàn)槠淠軌蚪鉀Q不確定性而容易被人類社會(huì)所推崇，階段性的高估或者誤讀仍然是潛在的資產(chǎn)定價(jià)困擾。美元的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，或許會(huì)因?yàn)樯鲜瞿骋粋€(gè)因素的變化而扭轉(zhuǎn)。4.

市場(chǎng)風(fēng)波逐漸平息，但是不因忽視長(zhǎng)期潛在力量的變化。2022年后，市場(chǎng)呈現(xiàn)波動(dòng)率逐級(jí)下降的趨勢(shì)，如我們?cè)谀甓炔呗灾兴希▌?dòng)率終于在2024年全面回歸。短期來(lái)看，在力量和市場(chǎng)空頭平倉(cāng)、多頭回補(bǔ)力量的綜合作用下，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始趨于平穩(wěn)。交易因素退去后，以大社，同時(shí)在資產(chǎn)端處于低估值時(shí)，投資者不應(yīng)該忽視全民所有制對(duì)于現(xiàn)有市場(chǎng)參與者的影響力。在資產(chǎn)端保為主的力量仍是市場(chǎng)的邊際增量利潤(rùn)分配格局產(chǎn)生較大變化的情況下，負(fù)債端偏好的轉(zhuǎn)變會(huì)比市場(chǎng)預(yù)期的更快。市場(chǎng)定價(jià)的思維，或許應(yīng)該從相對(duì)收益定價(jià)轉(zhuǎn)向于絕對(duì)收益定價(jià)，在相對(duì)收益者眼中，“股息”被認(rèn)作一種防御，但是在絕對(duì)收益者眼中，尋找到具有較高穩(wěn)定分紅回報(bào)的權(quán)益類資產(chǎn)，本身就是一種進(jìn)攻，特別是股票自由流通市值占居民部門持有的M2在歷史低位時(shí)。*摘要5.

緊缺的資源，具有潛力的金融板塊，低估的國(guó)企。經(jīng)歷了2023年的平靜，資源品的供給約束經(jīng)受住了考驗(yàn)，三大標(biāo)志性的資源品：煤炭的煤礦庫(kù)存增速開(kāi)始重新回落至0區(qū)間附近；美國(guó)頁(yè)巖油已開(kāi)工未完成鉆井?dāng)?shù)已經(jīng)跌落至歷史低位，而歐佩克仍在堅(jiān)持減產(chǎn)；銅的冶煉加工費(fèi)的斷崖下滑也在指示銅礦供應(yīng)的潛在擾動(dòng)；而在地緣政治帶來(lái)的不確定性下，資源運(yùn)輸?shù)目臻g錯(cuò)配能力將重新變得珍貴。金融板塊潛在的擔(dān)憂仍然無(wú)法排除，但是投資者不應(yīng)該忽視一個(gè)事實(shí)：在2010年以來(lái)的金融化發(fā)展過(guò)程中，金融板塊通過(guò)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)為全社會(huì)帶來(lái)了利潤(rùn)擴(kuò)張，自身因?yàn)闈撛陲L(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致PB水平不斷被壓縮，主流投資者對(duì)其持倉(cāng)也在不斷下降。由于風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)層面的充分，未來(lái)一旦債務(wù)壓力得到緩解，銀行的債券屬性（PB和分紅）就是可以進(jìn)行“困境反轉(zhuǎn)”投資的安全保護(hù)。更重要的是，相對(duì)于廣義消費(fèi)和制造漫長(zhǎng)的利潤(rùn)壓縮和行業(yè)出清，銀行業(yè)的底部或許會(huì)更快出現(xiàn)。大盤成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)：廣義大盤股有估值修復(fù)的空間，我們更關(guān)注其中在2021年前就開(kāi)始遭遇了需求下滑擔(dān)憂和估值壓縮的領(lǐng)域，其中部分龍頭公司很早就采取了更穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的策略，資本回報(bào)和行業(yè)需求開(kāi)始更早實(shí)現(xiàn)平衡，部分行業(yè)當(dāng)下還遇到了新的需求擴(kuò)張，這為股東回報(bào)的回歸打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。6.

超越紅利：布局新時(shí)期的韌性資產(chǎn)。當(dāng)下，A股市場(chǎng)的核心矛盾還是在于盈利格局重新分配后，股票定價(jià)無(wú)法與之自洽。從中期視角看，廣義表征實(shí)物工作量的指數(shù)、上游資源品相對(duì)于其自身盈利在上市公司的比值看，其市值仍被較大程度低估，上世紀(jì)70年代美國(guó)資源行業(yè)和2020年中國(guó)核心資產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)告訴我們：當(dāng)企業(yè)盈利格局長(zhǎng)期發(fā)生變化后，資本市場(chǎng)市值分布最終會(huì)與利潤(rùn)分布對(duì)應(yīng)，自下而上估值體系的建立可能只是一個(gè)結(jié)果。如此，那么以資源品為代表的實(shí)物資產(chǎn)掛靠的上市公司價(jià)值仍然不可估量。我們的首要推薦仍然與資源品相關(guān)：油、銅、煤炭、資源運(yùn)輸（油運(yùn)等）、鋁和貴金屬；第二，關(guān)注低估值國(guó)企相關(guān)領(lǐng)域：銀行、建筑、水電、燃?xì)?、鐵路等；第三，圍繞滬深300，部分制造類龍頭公司開(kāi)始出現(xiàn)機(jī)會(huì)，分布在（船舶制造、重卡、鋼鐵、化工、家電）等領(lǐng)域。風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退；國(guó)內(nèi)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露；海外貨幣政策超預(yù)期緊縮；測(cè)算誤差。*不等式的存在：實(shí)物消耗>GDP>01020304上市公司盈利美國(guó)：當(dāng)最完美的故事已經(jīng)講完市場(chǎng)結(jié)構(gòu)正在深刻變遷如何去理解當(dāng)下不同板塊的投資意義市場(chǎng)當(dāng)下的定價(jià)狀態(tài)目錄050607配置建議風(fēng)險(xiǎn)提示*不等式的存在：實(shí)物消耗>GDP>上市公司盈利01.*1.1

企業(yè)盈利與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的分歧?

當(dāng)下更像是2001-2005年，宏觀增加值率下降帶來(lái)企業(yè)盈利增速與GDP增速“劈叉”圖表：宏觀增加值率的變化將通過(guò)企業(yè)毛利率傳導(dǎo)至企業(yè)毛利潤(rùn)增速上23%22%21%20%19%18%17%16%15%毛利率:全部A股(非金融)增加值率:不含金融,右39%38%37%36%35%34%33%32%31%30%?

2001-2005年：宏觀增加值率下降→盡管GDP高增長(zhǎng)，上市公司的毛利潤(rùn)增速也呈下降趨勢(shì)；2010-2018年，宏觀增加值率上升→盡管GDP增速下臺(tái)階，上市公司的毛利潤(rùn)增速能夠穩(wěn)住甚至上升；·宏觀增加值率提高·企業(yè)毛利率提高·宏觀增加值率縮小·企業(yè)毛利率降低?

2020年之后，企業(yè)“體感差”的背后：宏觀增加值率再次下降→企業(yè)毛利潤(rùn)增速再次與GDP增速“劈叉”潤(rùn)增速:全部A股比,右90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%16%14%12%10%8%結(jié)果：高GDP增長(zhǎng)帶不來(lái)企業(yè)毛利潤(rùn)的高增長(zhǎng)結(jié)果：GDP增速下臺(tái)階，但企業(yè)毛利潤(rùn)增速能維持甚至提高GDP增長(zhǎng)再次與企業(yè)盈利背離？6%4%2%0%資料：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，民生證券研究院*1.1

2022年以來(lái)，表征實(shí)物工作量的指數(shù)與房地產(chǎn)投資發(fā)生背離?

我們以Wind統(tǒng)計(jì)的克強(qiáng)指數(shù)作為實(shí)物工作量的表征，2021年以前房地產(chǎn)投資是該指數(shù)表現(xiàn)的主要驅(qū)動(dòng)，且前者彈性大于后者；但自2022年以來(lái)，兩者相關(guān)性顯著走弱，地產(chǎn)投資缺位之下利潤(rùn)空間被壓縮，但制造業(yè)生產(chǎn)流量的修復(fù)使得該指數(shù)反而展現(xiàn)出了強(qiáng)韌性；此時(shí)體現(xiàn)在股票市場(chǎng)上，表征實(shí)物工作量的股票版指數(shù)同樣開(kāi)始跑贏表征高盈利能力的滬深300，并于近期完成收斂。圖表：2021年以前，房地產(chǎn)投資是Wind克強(qiáng)指數(shù)

圖表：自2022年以來(lái)，兩者相關(guān)性顯著走弱表現(xiàn)的主要驅(qū)動(dòng)，且前者彈性大于后者（%）圖表：當(dāng)前股票市場(chǎng)中滬深300與表征實(shí)物工作量的指數(shù)完成收斂中國(guó):房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比中國(guó):克強(qiáng)指數(shù):累計(jì)值克強(qiáng)指數(shù)與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額的相關(guān)系數(shù)40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.931.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.600.750.470.00-5.00-10.00-0.342011年至2015年

2011年至2021年

2016年至2021年

2022年至2023年資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*1.2

2023年以來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中量的修復(fù)速度遠(yuǎn)高于價(jià)格?

無(wú)論是從預(yù)期口徑下的PMI生產(chǎn)與產(chǎn)品出廠價(jià)格差，抑或是實(shí)際的工業(yè)生產(chǎn)與工業(yè)品價(jià)格差，在2023年都達(dá)到了供給側(cè)改革以來(lái)的最大值附近，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中生產(chǎn)流量的修復(fù)速度遠(yuǎn)高于價(jià)格。圖表：從預(yù)期口徑下的PMI生產(chǎn)與產(chǎn)品出廠價(jià)格視角來(lái)看，前者與后者的差值在2023年末重新回升至供給側(cè)改革以來(lái)的高點(diǎn)（%）圖表：而實(shí)際的工業(yè)生產(chǎn)與工業(yè)品價(jià)格差在2023年同樣達(dá)到了供給側(cè)改革以來(lái)的最大值附近（%）PMI:生產(chǎn)-出廠價(jià)（平滑12期，右軸）中國(guó):制造業(yè)PMI:生產(chǎn)（平滑12期）中國(guó):制造業(yè)PMI:出廠價(jià)格（平滑12期）中國(guó):規(guī)模以上工業(yè)增加值:累計(jì)同比-中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:累計(jì)同比中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:累計(jì)同比中國(guó):規(guī)模以上工業(yè)增加值:累計(jì)同比20.0015.0010.005.0060.0057.0054.0051.0048.0045.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.000.00-5.00-10.00資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*1.3

消費(fèi)：財(cái)富效應(yīng)帶來(lái)的價(jià)格接受度減弱，但是量本身修復(fù)?

黃金周旅游數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前消費(fèi)總額已恢復(fù)至超2019年同期水平，總額的增長(zhǎng)以量的拉升為主，而價(jià)格卻成為一個(gè)拖累項(xiàng)。?

財(cái)富效應(yīng)減弱下，限額以下&限額以上零售額的同比增速表現(xiàn)迎來(lái)反轉(zhuǎn)。

23年以來(lái)，限額以下零售額同比增速重新跑贏限額以上。圖表：24年元旦、春節(jié)假期日均旅游人次已恢復(fù)至2019年同期水平，人均旅游消費(fèi)仍低于2019年同期水平圖表：23年以來(lái)，限額以下零售額同比增速高于限額以上限額以下同比限額以上同比23年以來(lái)，限額以下增速開(kāi)始重新高于限額以上?；謴?fù)至19年同期水平

日均旅游收入恢復(fù)至19年同期水平

人均旅游消費(fèi)恢復(fù)至19年同期水平

日均旅游人次20%15%10%5%140%119.1%100.7%119.0%107.7%112.8%94.9%109.4%120%100%80%

73.1%60%104.1%101.5%84.1%105.6%97.5%88.6%82.5%96.5%90.5%84.5%0%64.2%63.6%-5%40.8%40%-10%-15%-20%-25%20%0%資料：文旅部，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*1.4

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變遷早已出現(xiàn)?

2021-2022年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從房地產(chǎn)鏈→出口為主的制造業(yè)?

2021-2022年隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向設(shè)備制造業(yè)的傾斜，對(duì)實(shí)物的單位消耗是更偏向金屬的。圖表：2021年后，對(duì)GDP增長(zhǎng)拉動(dòng)最大的行業(yè)，對(duì)采礦業(yè)的完全消耗系數(shù)回升，介于2010-2012年之間圖表：2021年后，對(duì)GDP增長(zhǎng)拉動(dòng)最大的行業(yè)，對(duì)金屬的完全消耗系數(shù)回升，超過(guò)了歷史最高點(diǎn)2005年資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院*1.5

企業(yè)積極生產(chǎn)導(dǎo)致原材料不斷消耗，上游主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)可期?

當(dāng)下無(wú)論是國(guó)內(nèi)LPR的調(diào)降，超預(yù)期的社融抑或是海外需求的強(qiáng)韌性，均讓投資者開(kāi)始對(duì)需求的修復(fù)有所期待，我們可以看到：工業(yè)企業(yè)口徑下的整體庫(kù)存增速與產(chǎn)成品庫(kù)存增速正在發(fā)生背離，另一方面PMI原材料庫(kù)存分項(xiàng)近期持續(xù)下降，整體走勢(shì)與生產(chǎn)分項(xiàng)一致。這意味著上游正在進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)時(shí)期，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)值得期待，庫(kù)存周期位置在產(chǎn)業(yè)鏈中更占優(yōu)勢(shì)。圖表：產(chǎn)業(yè)鏈視角下上游資源與下游消費(fèi)品處于被動(dòng)去庫(kù)階段（%）2023年12月產(chǎn)成品庫(kù)

2023年12月?tīng)I(yíng)業(yè)

2024年1月PPI同

庫(kù)存增速變

營(yíng)收增速變

PPI價(jià)格增速產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)細(xì)分行業(yè)存同比增速邊際變化收入同比增速比增速邊際變化

化：平均值

化：平均值

變化：平均值煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)石油和天然氣開(kāi)采業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)-0.40.61.4-3.4-4.9-3-0.3-12.1-0.51-1.4-0.9-2.11.80.9-0.65.97.11.78.11.632.7-5.10.61-2.40.2-0.41.1-0.2-0.4-0.20.80.8-0.80.5-1-0.40.8-0.50.70.50.60.201.10.50.60.60.50.41.50.4-0.30.10.30.40.30.40.1-0.6-0.70.30.1-0.71.7上游資源2.3-1.2-0.20.30.10-0.60.400.1-0.20.40.4-0.1-0.20.10.50.51.3-0.10.30.4-1.3-0.2-0.1-0.1-0.30-1.340.220.38有色金屬礦采選業(yè)非金屬礦采選業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)食品制造業(yè)酒、飲料和精制茶制造業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)汽車制造紡織業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)下游消費(fèi)品-0.330.260.05皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)家具制造業(yè)印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制文教、工美、體育和娛樂(lè)用品制造業(yè)造紙及紙制品業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)圖表：工業(yè)企業(yè)口徑下的整體庫(kù)存增速與

圖表：PMI原材料庫(kù)存分項(xiàng)近期持續(xù)下降，產(chǎn)成品庫(kù)存增速發(fā)生背離（%）整體走勢(shì)與生產(chǎn)分項(xiàng)一致規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):存貨:同比制造業(yè)PMI:產(chǎn)成品庫(kù)存（平滑3期）中上游材料制造3.130.440.040.21橡膠和塑料制品業(yè)非金屬礦物制品業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)金屬制品業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比52.0050.0048.0046.0044.0042.00中國(guó):制造業(yè)PMI:原材料庫(kù)存（平滑3期）中國(guó):制造業(yè)PMI:生產(chǎn)（平滑3期，右軸）57.0052.0047.0042.0012.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):營(yíng)業(yè)收入:累計(jì)同比10.008.006.004.002.000.00-2.00通用設(shè)備制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)儀器儀表制造業(yè)中下游裝備制造-0.06-0.20鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)其他制造業(yè)-0.3-0.4-0.1資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*1.6

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體：牛鞭效應(yīng)或在遠(yuǎn)去?

外需最終消費(fèi)：以美國(guó)、歐洲為代表的消費(fèi)國(guó)接近補(bǔ)庫(kù)?

美國(guó)庫(kù)銷比雖仍然處于中位數(shù)水平，但庫(kù)存絕對(duì)值同比增速已回落至低位，需求回升將觸發(fā)補(bǔ)庫(kù)周期；其中，非耐用品庫(kù)銷比歷史分位數(shù)更低，補(bǔ)庫(kù)彈性更強(qiáng)；歐洲以存貨變動(dòng)/GDP衡量的庫(kù)存周期進(jìn)入去庫(kù)階段的中后期，企業(yè)層面對(duì)庫(kù)存的評(píng)估已回落至歷史低位，僅次于2020年年初時(shí)的水平。圖表：美國(guó)庫(kù)存水平處于較低水平圖表：美國(guó)庫(kù)銷比歷史分位數(shù)圖表：歐洲庫(kù)存水平處于較低水平（右軸為逆序）歐元區(qū)：存貨變動(dòng)/GDP,%美國(guó):庫(kù)存總額:季調(diào):同比

月

%美國(guó):庫(kù)存銷售比:季調(diào)

月,右?guī)熹N比歷史分位數(shù)歐盟27國(guó)：企業(yè)對(duì)成品的存量評(píng)估,右

%3.002.001.000.00-1.00-10-503%2520151051.201.251.301.351.401.451.5025%43%58%515%10150-5-1032%57%91%資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院

注：自2010年1月以來(lái)的歷史分位數(shù)資料：wind，歐盟委員會(huì)，民生證券研究院*1.7

實(shí)物修復(fù)：投資回落從2022年開(kāi)始，2024年某個(gè)時(shí)刻或見(jiàn)底?

全球投資周期在2022年見(jiàn)頂，或在2024年某個(gè)時(shí)點(diǎn)見(jiàn)底回升?

從世界投資率和綠地投資占FDI比例對(duì)中國(guó)資本品出口的指引來(lái)看，海外投資需求對(duì)中國(guó)資本品的拉動(dòng)或在2024年歸來(lái)圖表：中國(guó)工程機(jī)械、重卡出口金額及數(shù)量同比增速滯后于全球綠圖表：根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，世界投資率在2024年見(jiàn)底，2025年回升；全球資本品地投資占FDI比例三年和中國(guó)資本品出口增速歷史上與之同步并小幅領(lǐng)先中國(guó):出口金額:工程機(jī)械:同比中國(guó):出口數(shù)量指數(shù):工程機(jī)械綠地投資占FDI比例,右（領(lǐng)先三年）中國(guó)：資本品出口增速全球資本品出口增速世界投資率周期項(xiàng):IMF預(yù)測(cè),右,0080.0060.0040.0020.000.00202350%40%30%20%10%0%420223.530-502024202.52中國(guó):出口數(shù)量:重卡:同比

%綠地投資占FDI比例,右（領(lǐng)先三年）1.511005001008060402002023-10%-20%0.5020-50資料：Wind、IMF，民生證券研究院

注：圖中資本品出口增速為SITC分類的71-74類加總的出口金額增速。*1.7

實(shí)物修復(fù)：外需消費(fèi)回升、中間品已經(jīng)開(kāi)始回升?

中間品已經(jīng)開(kāi)始回升拉動(dòng)能源類需求?

2023年以來(lái)，我國(guó)出口呈現(xiàn)中間品量增，資本品回落的特征；近期，新興制造業(yè)國(guó)家工業(yè)生產(chǎn)加快，或?qū)⑦M(jìn)一步強(qiáng)化中間品出口強(qiáng)勢(shì)這一趨勢(shì)，相對(duì)當(dāng)下拉動(dòng)更偏能源。圖表：用于工業(yè)的加工品、燃料及運(yùn)輸設(shè)備的出口數(shù)量在2023年大幅增加，而圖表：新興經(jīng)濟(jì)體中的印度及越南，在2023年末和2024年初，工業(yè)生產(chǎn)明顯加快，將拉動(dòng)對(duì)中間品的需求（單位：%）資本品、用于消費(fèi)的加工品則大部分時(shí)間處于負(fù)增長(zhǎng)或低增長(zhǎng)中國(guó):出口數(shù)量指數(shù):BEC:運(yùn)輸設(shè)備及其零件和附件中國(guó):出口數(shù)量指數(shù):BEC:燃料和潤(rùn)滑油印度:制造業(yè)PMI越南:制造業(yè)PMI越南:工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):同比印度:工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):同比中國(guó):出口數(shù)量指數(shù):BEC:加工品:主要用于工業(yè)中國(guó):出口數(shù)量指數(shù):BEC:資本貨品(運(yùn)輸設(shè)備除外)及其零件和附件60.0058.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00170.00中國(guó):出口數(shù)量指數(shù):BEC:加工品:主要用于家庭消費(fèi)150.00130.00110.0090.0070.00資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院*1.8

那為何還要卷下去？?

企業(yè)：“卷”份額成了利潤(rùn)增長(zhǎng)的必要條件?

在2017-2019年，市場(chǎng)份額的提升更像是凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)的“充分條件”，“卷贏了”的企業(yè)大概率凈利潤(rùn)能夠正增長(zhǎng)；而到了2021-2023年，市場(chǎng)份額的提升變成了凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)的“必要條件”，“卷贏”的企業(yè)中只有一半（52.7%）能實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)，但此時(shí)卻不能選擇逃避，因?yàn)閮衾麧?rùn)能夠正增長(zhǎng)的企業(yè)有接近8成（78.2%）都誕生在實(shí)現(xiàn)了業(yè)內(nèi)營(yíng)收份額提升的企業(yè)中。圖表：市占率提升與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的關(guān)系發(fā)生了變化市占率提升與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的關(guān)系從過(guò)去的“充分”變?yōu)椤氨匾睍r(shí)期2017-2019

年2021-2023

年分類條件凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)的上市公司中，市占率提升的比例57.9%68.7%市占率提升的上市公司中，凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)的比例71.3%52.7%注：上述數(shù)據(jù)依據(jù)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行計(jì)算，采用了在2017年1月1日之間上市并存續(xù)至今的上市公司作為樣本；其中2017-2019年采用年報(bào)累計(jì)值計(jì)算，2021-2023年采用半年報(bào)累計(jì)值計(jì)算；市占率指按申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類后，單個(gè)公司營(yíng)業(yè)收入占行業(yè)總營(yíng)業(yè)收入的比重。下同。資料：W生證券研究院*1.9

制造業(yè)大國(guó)的歷史往事：資本回報(bào)與“國(guó)運(yùn)”并不總是統(tǒng)一?

1932-1933年：美國(guó)在去杠桿與轉(zhuǎn)型的不適期?

1920s美國(guó)在全社會(huì)快速加杠桿的過(guò)程中出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)繁榮，但這也使得大蕭條之后去杠桿的過(guò)程中美國(guó)進(jìn)入處理產(chǎn)能過(guò)剩的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期。因此大蕭條在美國(guó)的長(zhǎng)尾效應(yīng)明顯，從股市表現(xiàn)的“體感”來(lái)看，1933年美國(guó)明顯跑輸當(dāng)時(shí)的主要經(jīng)濟(jì)體。圖表：大蕭條前后，美國(guó)經(jīng)歷了快速的加杠桿和

圖表：大蕭條后，美國(guó)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能利用率一度

圖表：從股票市場(chǎng)來(lái)看，1932至1933年中，美國(guó)股去杠桿過(guò)程下降至不足20%市相比于其他工業(yè)化國(guó)家明顯偏弱美國(guó)鐵錠產(chǎn)能（千噸）美國(guó)鋼鐵產(chǎn)能利用率（右）100%美國(guó)英國(guó)德國(guó)日本25020015010050100000900008000070000600005000040000300002000010000090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%01921

1923

1925

1927

1929

1931

1933

1935

1937

1939

1941

1943資料：

Historical

Statistics

oftheUnited

States

Colonial：《兩次全球大危機(jī)的比較研究》，劉鶴，民生證券研究院

Times

to1957

，民生證券研究院資料：Bloomberg，民生證券研究院。注：縱軸為股票市場(chǎng)指數(shù)點(diǎn)位。資料*1.9

制造業(yè)大國(guó)的歷史往事：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期往往會(huì)有“體感不適”?

70年代末至80年代初，“德國(guó)產(chǎn)品喪失國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力”的錯(cuò)覺(jué)?

1979年聯(lián)邦德國(guó)的國(guó)際收支經(jīng)常賬戶由正轉(zhuǎn)負(fù)，引發(fā)了西德居民對(duì)西德產(chǎn)品喪失國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的持續(xù)擔(dān)憂。在1979至1982年間，聯(lián)邦德國(guó)面臨很大的資本外流和德國(guó)馬克貶值壓力，與此同時(shí)德國(guó)股市相比其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)明顯偏弱。圖表：

70年代末至80年代初，德國(guó)的國(guó)際收支

圖表：70年代末至80年代初，德國(guó)資本外流壓力

圖表：1979年初-1982年中，德國(guó)股市明顯跑輸經(jīng)常賬戶轉(zhuǎn)負(fù)，德國(guó)馬克大幅貶值明顯增加其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體(1970年初=100)美國(guó)英國(guó)德國(guó)法國(guó)日本聯(lián)邦德國(guó):國(guó)際收支:經(jīng)常項(xiàng)目?jī)纛~（十億馬克）1德國(guó)馬克兌美元（右）聯(lián)邦德國(guó):國(guó)際收支:資本賬戶:私人部門組合投資項(xiàng)凈額（十億馬克）6005004003002001000201530200.60.50.40.30.20.10.0101005-10-20-30-400-5-10資料1970197219741976197819801982198419701972197419761978198019821984：德意志銀行，民生證券研究院資料：Bloomberg，民生證券研究院資料：德意志銀行，民生證券研究院*1.9

制造業(yè)大國(guó)的歷史往事：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期往往會(huì)有“體感不適”?

70年代末至80年代初，“德國(guó)產(chǎn)品喪失國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力”的錯(cuò)覺(jué)?

70年代末至80年代初，德國(guó)處于由“社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)+凱恩斯”模式向自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)模式的轉(zhuǎn)型期，隨著財(cái)政赤字對(duì)政府掣肘的減弱，德國(guó)與其他經(jīng)濟(jì)體的利差得以收斂，馬克貶值壓力下降。且德國(guó)的創(chuàng)新能力在80年代中期后仍然領(lǐng)先。圖表：

1982年后，聯(lián)邦德國(guó)政府力行削減赤字

圖表：80年代中期，美國(guó)與聯(lián)邦德國(guó)的國(guó)債利差

圖表：從專利數(shù)據(jù)來(lái)看，80年代中期后德國(guó)在美政策，財(cái)政赤字對(duì)利率的掣肘降低收斂，馬克兌美元重回升值趨勢(shì)國(guó)獲得的專利數(shù)大幅領(lǐng)先英國(guó)與法國(guó)德國(guó)政府財(cái)政赤字（十億馬克）國(guó)債收益率:美國(guó)-德國(guó)（%）1馬克兌美元（右）0.65財(cái)政赤字占GNP比重（右）7680706050403020108%7%6%5%4%3%2%1%0%0.6540.550.53210.450.40-1-2-3-40.350.301973

1974

1975

1976

1977

1978

1979

1980

1981

1982

1983

1984資料：Nicholas,

Tom.

Technology,

innovation

and

economic

growth資料：Bloomberg，MeasuringWorth，民生證券研究院資料：德意志銀行，民生證券研究院in

Britain

since

1870，民生證券研究院*美國(guó)：當(dāng)最完美的故事已經(jīng)講完02.*2.1

2022年底以來(lái)的順風(fēng)：通脹回落?

2022vs2023：供應(yīng)端壓力明顯下行?

當(dāng)下通脹的回落主要?dú)w功于供應(yīng)鏈壓力的緩解。美國(guó)非周期性核心CPI，（即受供應(yīng)擾動(dòng)更高的分項(xiàng)），已經(jīng)回落至2%下方，供應(yīng)鏈的壓力相較于俄烏沖突期間已經(jīng)明顯下滑。圖表：

當(dāng)下非周期性通脹的回落主要來(lái)自于供應(yīng)壓力緩解圖表：中期通脹預(yù)期持平，同時(shí)短期通脹預(yù)期持續(xù)下行俄烏沖突巴以沖突資料：Wind，舊金山聯(lián)儲(chǔ)，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*2.2

2022年底以來(lái)的順風(fēng)：海外資金的流入?

2022vs2023：外國(guó)投資者增持美債與美股?

美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)縮表并未給金融系統(tǒng)帶來(lái)較大沖擊，主因海外投資者對(duì)美債的增持在2023年四季度顯著抬升；一級(jí)市場(chǎng)美債拍賣分配給海外投資者的比例也提升至了近兩年的高位，對(duì)沖了聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行對(duì)美債需求的減弱。這或與美國(guó)主導(dǎo)的國(guó)際秩序重回穩(wěn)定與軟著陸預(yù)期相關(guān)。?

外國(guó)投資者持有美股的流量和存量占比自2023年二季度以來(lái)持續(xù)上行，人工智能創(chuàng)新帶動(dòng)海外對(duì)美股的增持。圖表：

國(guó)債拍賣分配給海外投資者的比例四季度抬升對(duì)沖了聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的回落圖表：外國(guó)投資者持有美債經(jīng)歷了22年的下行圖表：2023年二季度以來(lái)，外國(guó)持有的美股流量后，再次上升和存量占比均有所上升資料：Wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院資料：wind，Bloomberg，民生證券研究院*2.3

金融資產(chǎn)因此出現(xiàn)了全面反彈?

金融資產(chǎn)在科技驅(qū)動(dòng)下逐步泡沫化，但實(shí)物資產(chǎn)相對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格卻未創(chuàng)新低?

當(dāng)下商品相對(duì)股市定價(jià)不僅處于歷史低位，甚至再次下行。金融資產(chǎn)相對(duì)實(shí)物資產(chǎn)在2023年重回?cái)U(kuò)張，但未創(chuàng)新高。?

美股2023年以來(lái)的上漲主要依靠科技股帶動(dòng)，當(dāng)下標(biāo)普500信息行業(yè)相對(duì)標(biāo)普的價(jià)格已經(jīng)突破2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的歷史頂點(diǎn)。圖表：商品相對(duì)股票不僅處于歷史低位，近期又有所下行圖表：標(biāo)普500信息行業(yè)/標(biāo)普500已經(jīng)突破2000年的高位資料：wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院*2.4

但當(dāng)下通脹仍然存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題?

周期性及粘性分項(xiàng)價(jià)格仍遠(yuǎn)高于目標(biāo)區(qū)間?

與需求更為相關(guān)的周期性通脹仍然處于5%以上的高位，若需求再次反彈或使得周期性分項(xiàng)價(jià)格再次上升；?

從彈性和粘性分項(xiàng)來(lái)看，粘性核心CPI已經(jīng)出現(xiàn)反彈，并且其占核心分項(xiàng)的比例高達(dá)82%，持續(xù)反彈將帶動(dòng)CPI再次上行?

當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期通脹的定價(jià)更偏向于“軟著陸”圖表：

周期性核心通脹遠(yuǎn)高于2%，整體核心CPI下降

圖表：盡管通脹彈性項(xiàng)已經(jīng)處于負(fù)值，但粘性通脹速度放緩

仍然較高甚至出現(xiàn)反彈圖表：市場(chǎng)定價(jià)的長(zhǎng)期通脹預(yù)期始終低于2.5%資料：Wind，舊金山聯(lián)儲(chǔ)，民生證券研究院資料：亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*2.4

但當(dāng)下通脹仍然存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題?

美國(guó)大選和地緣沖突同樣給通脹下行帶來(lái)不確定性?

巴以沖突爆發(fā)后，海運(yùn)費(fèi)再次大幅攀升，近期亦有所反彈，疊加航班準(zhǔn)點(diǎn)率大幅回落，供應(yīng)鏈擾動(dòng)仍需觀測(cè)；?

當(dāng)下市場(chǎng)預(yù)計(jì)特朗普會(huì)于2024年總統(tǒng)大選獲勝的概率持續(xù)攀升，并且已經(jīng)高于拜登，這對(duì)后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)政策的獨(dú)立性和連貫性帶來(lái)調(diào)整圖表：

航班準(zhǔn)點(diǎn)率以及運(yùn)價(jià)均顯示地緣沖突對(duì)供應(yīng)鏈造成擾動(dòng)圖表：市場(chǎng)預(yù)期2024年特朗普獲勝概率已經(jīng)高于拜登（%）資料：Wind，民生證券研究院資料：Bloomberg，民生證券研究院*2.5

凈儲(chǔ)蓄為負(fù)仍是待解決事項(xiàng)?

關(guān)注點(diǎn)：財(cái)政融資能力?

美國(guó)政府部門已經(jīng)處于入不敷出，全社會(huì)凈儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)負(fù)。財(cái)政融資或依賴于：1）AI帶動(dòng)的海外投資；2）央行擴(kuò)表。往后看，美元信用的強(qiáng)勢(shì)存在諸多不確定性。圖表：美國(guó)政府部門大量投資導(dǎo)致整體凈儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)負(fù)圖表：若美債發(fā)行大量依靠逆回購(gòu)，或?qū)е缕淠陜?nèi)耗盡資料：Wind，OFR，民生證券研究院

注：假設(shè)美國(guó)財(cái)政部2024年發(fā)債規(guī)模為一級(jí)交易商預(yù)測(cè)中位數(shù)，逆回購(gòu)吸收比例按照當(dāng)下占美國(guó)貨幣市場(chǎng)占比，短期美債發(fā)行比例沿用2023Q4，TGA賬戶及準(zhǔn)備金水平維持2024年11月底水平，縮表規(guī)模延續(xù)950億美元每個(gè)月，超額儲(chǔ)蓄消耗按照一個(gè)月700億美元。資料：Wind，民生證券研究院*市場(chǎng)結(jié)構(gòu)正在深刻變遷03.*3.1

過(guò)去“低波動(dòng)”市場(chǎng)的遠(yuǎn)去與階段“高波動(dòng)”的收斂圖表：2024年以來(lái)，市場(chǎng)的大幅調(diào)整往往伴隨著期貨貼水幅度的大?

隨著市場(chǎng)下跌與“雪球”產(chǎn)品敲入、量化平倉(cāng)等行為共振，市場(chǎng)打破了過(guò)去幾年市場(chǎng)“低波動(dòng)”的狀態(tài)，而上述力量恰是過(guò)去壓低波動(dòng)率的主要驅(qū)動(dòng)力。1月以來(lái)的“高波動(dòng)”在ETF與北上中資等穩(wěn)定力量的驅(qū)動(dòng)下開(kāi)始階段收斂。未來(lái)監(jiān)管對(duì)于“雪球”產(chǎn)品的態(tài)度，以及量化凈值曲線的修復(fù)將是壓波力量能否卷土重來(lái)的重要因素。幅加深，而反彈則往往伴隨著貼水的修復(fù)升貼水率(%):滬深300期貨次月升貼水率(%):中證500期貨次月連續(xù)20升貼水率(%):中證1000期貨次月連續(xù)-2-4-6圖表：

2024年以來(lái)，上證50、滬深300、中證500、中證1000期權(quán)的隱含波動(dòng)率震蕩上行，1月中旬以來(lái)有所加速，特別是中證500、中證1000期權(quán)，隨著春節(jié)前反彈，隱含波動(dòng)率逐步回落45隱含波動(dòng)率:300指數(shù)期權(quán)隱含波動(dòng)率:1000指數(shù)期權(quán)隱含波動(dòng)率:中證500ETF期權(quán)波動(dòng)率:50ETF期權(quán)升貼水率(%):滬深300期貨下季升貼水率(%):中證500期貨下季連續(xù)升貼水率(%):中證1000期貨下季連續(xù)30352515-3-6-9-12資料：Wind，民生證券研究院。注：上證50ETF、中證500ETF有對(duì)應(yīng)的期權(quán)，而沒(méi)有指數(shù)對(duì)應(yīng)的期權(quán)。資料：Wind，民生證券研究院*3.2

24年以來(lái)的參與者：從ETF+北上中資主導(dǎo)，到其他投資者回補(bǔ)?

ETF是24年以來(lái)市場(chǎng)大幅波動(dòng)之時(shí)的主要邊際買入力量之一。2月5日以來(lái)的反彈中，被大幅凈申購(gòu)的ETF從以滬深300為主擴(kuò)散至中證500、中證1000、中證2000，近期凈申購(gòu)整體有所收斂。相應(yīng)地，中證500、中證1000、中證2000等寬基ETF的溢折率先快速上行、后收斂。值得關(guān)注的是，各類ETF節(jié)后開(kāi)始轉(zhuǎn)為“折價(jià)”，特別是中證2000ETF(相應(yīng)地,被凈贖回)，這可能與部分投資者大量回補(bǔ)股票倉(cāng)位有關(guān)，而隨著市場(chǎng)繼續(xù)反彈，“折價(jià)”程度開(kāi)始收斂，這也指示著“回補(bǔ)”力量可能在放緩。圖表：2024年2月5日以來(lái)，寬基ETF從僅以滬深300ETF被主要凈申購(gòu)擴(kuò)散至中證500、中證1000、中證2000等寬基指數(shù)圖表：

2024年2月5日以來(lái)，中證500、中證1000、中證2000等寬基ETF的溢折率先快速上行、后收斂并轉(zhuǎn)為折價(jià)，特別是中證2000ETF累計(jì)凈申購(gòu)(億元):中證500累計(jì)凈申購(gòu)(億元):中證2000累計(jì)凈申購(gòu)(億元):中證10001.2%0.8%ETF溢折率:滬深300ETF溢折率:中證1000ETF溢折率:中證500ETF溢折率:中證2000450350250150504500350025001500500累計(jì)凈申購(gòu)(億元):滬深300:右軸0.4%0.0%-0.4%-0.8%-1.2%-1.6%-2.0%-50-500資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院*3.2

24年以來(lái)的參與者：從ETF+北上中資主導(dǎo)，到其他投資者回補(bǔ)?

北上中資同樣是24年以來(lái)市場(chǎng)的主要邊際買入力量之一，近期隨著市場(chǎng)明顯反彈，其凈買入幅度逐步放緩。相應(yīng)地，此前持續(xù)凈流出的北上配置/交易盤開(kāi)始明顯回流。對(duì)于未來(lái)而言，正如我們?cè)谀甓炔呗浴吨Z亞方舟》所提到的，國(guó)內(nèi)外貨幣政策的背離與否、以及匯率穩(wěn)定政策等依然是影響外資行為的主要邊際力量。圖表：2024年以來(lái)，北上中資是市場(chǎng)的主要邊際買入力量之一，近期買入逐步放緩，相應(yīng)地，此前持續(xù)凈流出的北上配置/交易盤近期明顯回流北上中資:累計(jì)凈買入(億元):2022年以來(lái)北上配置盤:當(dāng)日凈買入(億元):2022年以來(lái)北上交易盤:當(dāng)日凈買入(億元):2022年以來(lái)25002000150010005000-500-1000資料：Wind，民生證券研究院*3.2

24年以來(lái)的參與者：從ETF+北上中資主導(dǎo)，到其他投資者回補(bǔ)?

24年以來(lái)，兩融活躍度與余額明顯回落。值得一提的是，在20240129至20240202當(dāng)周，兩融余額、擔(dān)保品市值交易變動(dòng)、市場(chǎng)平均擔(dān)保比例均大幅回落，這意味著在當(dāng)時(shí)部分兩融投資者可能已經(jīng)面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)刻，而隨著市場(chǎng)反彈與監(jiān)管介入，往后逐步修復(fù)，近期兩融回補(bǔ)明顯。對(duì)于未來(lái)而言，兩融依然取決于市場(chǎng)整體的賺錢效應(yīng)。圖表：2024年以來(lái)，兩融余額和融資買入占比均大幅回落圖表：

20240129至20240202當(dāng)周，兩融余額、擔(dān)保品市值交易變動(dòng)、市場(chǎng)平均擔(dān)保比例均大幅回落，往后有所修復(fù)1800012%10%8%融資余額(億元):全A融資買入/全A成交額:右軸融資余額變動(dòng)(億元):全A擔(dān)保品市值交易變動(dòng)(億元):全A6003000290280270260250240230220融資融券:市場(chǎng)平均擔(dān)保比例(%):右軸15000120009000-300-600-9006%60002016-014%2017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院*3.3

增量資金的：大社保+央國(guó)企相關(guān)的主體潛在力量?

我們?cè)谀甓炔呗浴吨Z亞方舟》中提到的與收入端流量更相關(guān)的大社保依然將是市場(chǎng)未來(lái)的主要增量資金之一。?

相應(yīng)地，央國(guó)企相關(guān)的參與主體同樣將成為潛在的重要增量：1）從ETF視角看：央企相關(guān)ETF的前10大持有人以央國(guó)企主體持有為主；2）從金融資源角度看：一方面，公募中央國(guó)企背景的管理人占比較高。圖表：央企相關(guān)ETF的前10大持有人以央企、地方國(guó)企等持有主體為主圖表：

從公募基金的所有制屬性來(lái)看：非貨管理規(guī)模較大分別為中外合資、地方國(guó)有、中央國(guó)有25020015010050不同主體持有央企相關(guān)ETF的規(guī)模(億元，基于前10大持有人):2023Q2700006000050000400003000020000100000非貨凈值(億元):2023Q4股票投資市值(億元):2023Q40央企

地方國(guó)企

保險(xiǎn)ETF聯(lián)接券商理財(cái)FOF期貨私募信托資料：Wind，民生證券研究院。注：此處的央企包括國(guó)新投資、誠(chéng)通等國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司，但不包括資料：Wind，民生證券研究院。注：中外合資中包括央國(guó)企和外資共同持股的公募基金。其他金融機(jī)構(gòu)。*3.3

增量資金的：大社保+央國(guó)企相關(guān)的主體潛在力量?

但從配置上看，無(wú)論中外合資、還是央國(guó)企背景的公募基金對(duì)于央企本身的持有比例并不高，且主要持有醫(yī)藥、電子、食品飲料、電新等板塊。圖表：從持倉(cāng)分布來(lái)看：無(wú)論是中外合資的公募基金，還是央國(guó)企背景的公募基金對(duì)于央企的持有占比并不高圖表：

行業(yè)上，中外合資、央國(guó)企背景的公募基金主要持有醫(yī)藥、電子、食品飲料、電新等行業(yè)中央國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)民營(yíng)企業(yè)公眾企業(yè)25%20%15%10%5%公募基金:中外合資公募基金:中央國(guó)有公募基金:地方國(guó)有100%80%60%40%20%0%0%資料：Wind，民生證券研究院。注：1、持倉(cāng)基于2023Q4前10大重倉(cāng)測(cè)算，后同。2、虛線對(duì)應(yīng)地方資料：Wind，民生證券研究院國(guó)企背景的公募基金對(duì)于央企的持有比例。*3.3

增量資金的：大社保+央國(guó)企相關(guān)的主體潛在力量圖表：

對(duì)比不同所有制背景的公募持倉(cāng)與央企的凈利潤(rùn)占比、市值占比來(lái)看：中外合資背景/央企背景的公募對(duì)于央企的持倉(cāng)占比均明顯同時(shí)低于央企的凈利潤(rùn)占比與市值占比中央國(guó)有企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)(剔除金融)60%40%20%0%50.17%41.28%?

對(duì)比持倉(cāng)比例與凈利潤(rùn)占比、市值占比來(lái)看：中外合資背景/央企背景的公募基金對(duì)于央企的配置比例與央企的凈利潤(rùn)占比、市值占比存在明顯的不匹配。25.31%20.77%17.55%17.41%17.07%15.47%15.99%14.54%12.06%10.76%中外合資中央國(guó)有2023Q4公募基金配置比例地方國(guó)有A股市值A(chǔ)股自由流通市值凈利潤(rùn)占比(TTM):2023Q32023Q4市值占比資料：Wind，民生證券研究院*3.3

增量資金的：大社保+央國(guó)企相關(guān)的主體潛在力量?

另一方面，2012年以來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的企業(yè)年金中，中央大型企業(yè)的占比較高。?

這意味著整體而言，未來(lái)市場(chǎng)的增量資金可能仍以大社保(社保、保險(xiǎn)、基本養(yǎng)老金等)為主，但在央企市值考核的訴求下，央國(guó)企本身以及央企相關(guān)的機(jī)構(gòu)可能成為央國(guó)企重估的潛在主體。站在當(dāng)下來(lái)看，市場(chǎng)的參與主體可能仍以絕對(duì)收益者為主。圖表：2012年以來(lái)，我國(guó)企業(yè)年金/含權(quán)益類企業(yè)年規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)圖表：

從2022年數(shù)據(jù)來(lái)看，企業(yè)年金中，中央大型企業(yè)占比較高中國(guó):全國(guó)企業(yè)年金基金:全部計(jì)劃:含權(quán)益類:本季度加權(quán)平均收益率(%):右軸企業(yè)年金資產(chǎn)規(guī)模(億元)：2022年35000300002500020000150001000050000350001412108中國(guó):全國(guó)企業(yè)年金:實(shí)際運(yùn)作金額(億元)28717.92中國(guó):全國(guó)企業(yè)年金基金:全部計(jì)劃:含權(quán)益類:樣本期末資產(chǎn)金額(億元)300002500020000150001000050000616175.44420-2-4企業(yè)年金：中央大型企業(yè)：人社部，民生證券研究院企業(yè)年金：整體資料：Wind，民生證券研究院資料*3.4

A股自由流通市值占居民持有M2比重處于歷史低位?

長(zhǎng)期來(lái)看，A股自由流通市值占居民持有通貨和存款（即M2中屬于居民持有的部分）的比重存在均值回歸特征，當(dāng)前這一比值已處在歷史低位。相較于股票作為居民的主流資產(chǎn)配置時(shí)期的相對(duì)收益配置思維，現(xiàn)階段股票如何為居民提供吸引力的絕對(duì)收益配置思維其實(shí)更為重要。圖表：當(dāng)前A股自由流通市值占居民持有通貨與存款的比重位于歷史低位A股自由流通市值/居民通貨與存款均值均值+1std均值-1

std均值+2std均值-2

std45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料：Wind，《國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2020》，民生證券研究院*如何去理解當(dāng)下不同板塊的投資意義04.*4.1

資源品：供給端剛性正在進(jìn)一步驗(yàn)證?

對(duì)于煤炭而言，更能反映長(zhǎng)期供給格局的煤礦庫(kù)存指標(biāo)正在進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看：第一，該指標(biāo)一旦進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，持續(xù)周期較長(zhǎng)，結(jié)合近日山西省出臺(tái)的產(chǎn)量壓減措施將強(qiáng)化這一趨勢(shì)；第二，更重要的是它指示了煤炭?jī)r(jià)格同比意義上的回升；第三，投資意義上看，煤炭股在此區(qū)間持續(xù)跑贏滬深300。圖表：煤礦庫(kù)存與煤炭?jī)r(jià)格變化整體一致（%，PPI為右軸）圖表：投資意義上看，煤炭股在煤礦庫(kù)存同比進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間內(nèi)持續(xù)跑贏滬深300（%）煤礦庫(kù)存:全國(guó)合計(jì):同比煤炭/滬深300（右軸）煤礦庫(kù)存:全國(guó)合計(jì):同比PPI:煤炭開(kāi)采和洗選業(yè):當(dāng)月同比60.0040.0020.000.001.000.900.800.700.600.500.400.300.202014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023-60.00-40.00-20.000.0080.0060.0040.0020.000.0020.0040.0060.00-20.00-40.00-60.00-20.00-40.002014201520162017201820192020202120222023資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*4.1

資源品：供給端剛性正在進(jìn)一步驗(yàn)證?

海外方面，對(duì)于原油而言，OEPC原油產(chǎn)量持續(xù)下跌，而過(guò)去作為主要增量的美國(guó)當(dāng)下原油活躍旋轉(zhuǎn)鉆井開(kāi)鉆未完數(shù)已下滑至歷史最低點(diǎn)附近，潛在新增產(chǎn)能釋放正在接近尾聲。?

與此同時(shí)，工業(yè)金屬庫(kù)存則同樣處于歷史低位，以銅為代表的金屬出現(xiàn)了冶煉加工費(fèi)斷崖下滑，表明銅精礦側(cè)潛在供給擾動(dòng)明顯。圖表：OEPC原油產(chǎn)量持續(xù)下跌，而美國(guó)當(dāng)下原油活躍旋轉(zhuǎn)鉆圖表：工業(yè)金屬銅庫(kù)存則同樣處于歷史低位，且出現(xiàn)了冶煉加工費(fèi)斷井開(kāi)鉆未完數(shù)已下滑至歷史最低點(diǎn)附近崖下滑，潛在供給擾動(dòng)信號(hào)明顯（左軸：美元/千噸，右軸：千噸）中國(guó):現(xiàn)貨粗煉費(fèi)(TC):銅冶煉廠總庫(kù)存:LME銅（右軸）700,000.00區(qū)域油井?dāng)?shù):總計(jì):開(kāi)鉆未完鉆數(shù)（座）原油:產(chǎn)量(包括次要):歐佩克:當(dāng)月值:同比（右軸，%）160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0010,000.009,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.0020.0010.000.00600,000.00500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.000.00-10.00-20.00-30.00資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*4.2

龍頭涅槃：如何尋找更廣泛的紅利資產(chǎn)?

年初以來(lái)周期紅利與穩(wěn)定紅利表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)；除此以外，部分成熟制造業(yè)的龍頭也表現(xiàn)較好?

年初以來(lái)，表現(xiàn)較好的大盤股中，以煤炭、石油石化為代表的周期紅利和銀行、公用事業(yè)、建筑為代表的穩(wěn)定紅利為主。但除此以外，紅利投資似乎在其他行業(yè)也在展開(kāi)：過(guò)去幾年面對(duì)需求、利潤(rùn)率不斷下滑的行業(yè)龍頭股也開(kāi)始觸底回升。圖表：年初以來(lái)除了周期紅利與穩(wěn)定紅利的大盤股表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)以外，排名靠前的還有部分成熟制造業(yè)龍頭資料：wind，民生證券研究院。注：大盤股選取行業(yè)內(nèi)市值排名（截至2024-02-23）前十的個(gè)股，在其中再選取年初至今表現(xiàn)排名前30%的個(gè)股。*4.2

龍頭涅槃：如何尋找更廣泛的紅利資產(chǎn)?

“泛紅利”資產(chǎn)：2021年需求與估值都先見(jiàn)頂回落?

如果剔除周期、穩(wěn)定紅利以及部分科技行業(yè)之后，剩余股票（稱之為“泛紅利”股票）的基本面特征是：2021年經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇階段時(shí)，泛紅利股票的營(yíng)收增長(zhǎng)就率先見(jiàn)頂，最先面對(duì)需求的回落；體現(xiàn)到估值上也先見(jiàn)頂，中樞15X，低于茅指數(shù)。圖表：2021年“泛紅利”股票的營(yíng)收先見(jiàn)頂圖表：“泛紅利”股票PE估值中樞15X，茅指數(shù)為23X資料：wind，民生證券研究院。注：泛紅利股票是指剔除了銀行、煤炭、電力及公用資料：wind，民生證券研究院。注：泛紅利股票是指剔除了銀行、煤炭、電力及公用事業(yè)、建事業(yè)、建筑、通信、石油石化、有色金屬、電子、交通運(yùn)輸、計(jì)算機(jī)以及傳媒后的股票。筑、通信、石油石化、有色金屬、電子、交通運(yùn)輸、計(jì)算機(jī)以及傳媒后的股票。*4.2

龍頭涅槃：如何尋找更廣泛的紅利資產(chǎn)?

“泛紅利”資產(chǎn)：凈利率已經(jīng)企穩(wěn)，利潤(rùn)增長(zhǎng)開(kāi)始觸底回升?

當(dāng)下泛紅利股票的ROE的確仍在下降，但銷售凈利率已經(jīng)從2023年企穩(wěn)回升；而凈利潤(rùn)增速也開(kāi)始觸底回升，雖然仍為負(fù)值，但已經(jīng)慢慢向營(yíng)收增速靠攏。圖表：“泛紅利”股票的ROE仍在下行，但凈利率已經(jīng)企穩(wěn)圖表：“泛紅利”股票的利潤(rùn)增長(zhǎng)仍為負(fù)，但已經(jīng)開(kāi)始向營(yíng)收增長(zhǎng)靠攏資料：wind，民生證券研究院。注：泛紅利股票是指剔除了銀行、煤炭、電力及公用資料：wind，民生證券研究院。注：泛紅利股票是指剔除了銀行、煤炭、電力及公用事業(yè)、建事業(yè)、建筑、通信、石油石化、有色金屬、電子、交通運(yùn)輸、計(jì)算機(jī)以及傳媒后的股票。筑、通信、石油石化、有色金屬、電子、交通運(yùn)輸、計(jì)算機(jī)以及傳媒后的股票。*4.3

中美AI表現(xiàn)的背離：產(chǎn)業(yè)映射的景氣拉動(dòng)與過(guò)往相比明顯下滑?

在逆全球化的世界里，科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)分工的逆轉(zhuǎn)與映射路徑上的波折，也將使得其對(duì)國(guó)內(nèi)相關(guān)板塊景氣的帶動(dòng)與過(guò)往相比效率明顯下滑。圖表：與過(guò)往特斯拉與蘋果鏈相比，當(dāng)前的英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)映圖表：國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上個(gè)股業(yè)績(jī)預(yù)期不斷遭遇圖表：即使是被看作業(yè)績(jī)兌現(xiàn)確定性最強(qiáng)的光模塊，能一定程度上匹配英偉達(dá)的預(yù)測(cè)EPS不斷上修速度的僅有中際旭創(chuàng)（左軸：美元/股，右軸：元/股）射的景氣帶動(dòng)能力相對(duì)偏弱（

以累計(jì)營(yíng)收增速衡量，%）下修（左軸：美元/股，右軸：元/股）英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈指數(shù)英偉達(dá)(NVIDIA)英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈-2024年預(yù)測(cè)EPS中位數(shù)100.0080.0060.0040.0020.000.00英偉達(dá)--2024年預(yù)測(cè)EPS中位數(shù)（右軸）12.3

12.31.91.81.71.61.51.41.313.011.09.0英偉達(dá)中際旭創(chuàng)（右軸）新易盛（右軸）10.8

10.8

10.8天孚通信（右軸）1.87.6

7.814.012.010.08.06.05.04.03.02.01.00.07.6-20.001.7

1.7

1.7

1.64.5

4.5

4.5

1.6

1.61.67.04.4

4.4

4.35.01.51.51.41.4蘋果指數(shù)蘋果(APPLE)1.41.43.040.0030.0020.0010.000.006.04.02.0對(duì)英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈2023年的盈利預(yù)測(cè)-上調(diào)或持平的個(gè)股比例-10.00-20.000.0對(duì)英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈2024年的盈利預(yù)測(cè)-上調(diào)或持平的個(gè)股比例（右軸）90%80%70%60%50%40%30%特斯拉指數(shù)特斯拉(TESLA)資料：wind，民生證券研究院100.0050.000.00-50.00資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*4.3

中美AI未來(lái)表現(xiàn)收斂的關(guān)鍵：創(chuàng)新熱度的廣泛回升??而對(duì)于本體映射與下游應(yīng)用場(chǎng)景開(kāi)拓而言，重大的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，無(wú)論是國(guó)內(nèi)映射本體的競(jìng)爭(zhēng)力鑒定，還是產(chǎn)業(yè)應(yīng)用落地方向上的兌現(xiàn)進(jìn)展，都需要一級(jí)市場(chǎng)作為“聰明的錢”進(jìn)行“真金白銀”投票。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)期，二級(jí)市場(chǎng)在2013年完成主題投資驅(qū)動(dòng)的上漲后，2014年一級(jí)市場(chǎng)熱度被點(diǎn)燃，大量應(yīng)用場(chǎng)景探索被鋪開(kāi)和得到驗(yàn)證，二級(jí)市場(chǎng)也將會(huì)在隨后的2015年迎來(lái)新一輪的上漲。而和美國(guó)對(duì)比來(lái)看，在美國(guó)創(chuàng)新——中國(guó)應(yīng)用的路徑下，一級(jí)市場(chǎng)的熱度同步抬升，且中國(guó)的熱度抬升的更快，應(yīng)用場(chǎng)景的探索更為活躍，映射到二級(jí)市場(chǎng)上相關(guān)板塊表現(xiàn)也更為占優(yōu)。當(dāng)下中美去金融化的環(huán)境對(duì)創(chuàng)新的抑制正在顯現(xiàn)，2023年一級(jí)市場(chǎng)人工智能相關(guān)的熱度雖然邊際改善，但是抬升力度有限，并且中美兩國(guó)投融資差額達(dá)到歷史次高水平。如果2023年映射的是當(dāng)年的2013年，在二級(jí)市場(chǎng)上AI板塊經(jīng)歷了一年上漲后，2024年市場(chǎng)表現(xiàn)不被美股拉開(kāi)差距的關(guān)鍵，我們需要看到像2014、15年那樣發(fā)生一級(jí)市場(chǎng)投融資創(chuàng)新熱度的快速回升，甚至是高于美國(guó)。圖表：中美兩國(guó)一級(jí)市場(chǎng)投融資金額從2014年開(kāi)始同步大圖表：在當(dāng)前人工智能領(lǐng)域，2023年中美兩國(guó)一級(jí)市

圖表：本輪人工智能行情中，中國(guó)TMT板塊表現(xiàn)明顯弱于納幅抬升，并且中國(guó)活躍度逐漸高于美國(guó)場(chǎng)投融資金額差距進(jìn)一步擴(kuò)大至2017年以來(lái)的次高值

斯達(dá)克指數(shù)美國(guó):互聯(lián)網(wǎng)一級(jí)市場(chǎng)投融資資金額(十億美元)中國(guó):互聯(lián)網(wǎng)一級(jí)市場(chǎng)投融資資金額(十億美元)互聯(lián)網(wǎng)一級(jí)市場(chǎng)投融資資金額:中國(guó)-美國(guó)(十億美元)美國(guó):互聯(lián)網(wǎng)一級(jí)市場(chǎng)投融資資金額:同比(右，%)美國(guó):人工智能一級(jí)市場(chǎng)投融資資金額(十億美元)納斯達(dá)克指數(shù)漲跌幅（%）TMT指數(shù)漲跌幅（%）中國(guó):人工智能一級(jí)市場(chǎng)投融資資金額(十億美元)人工智能一級(jí)市場(chǎng)投融資資金額:中國(guó)-美國(guó)(十億美元)美國(guó):人工智能一級(jí)市場(chǎng)投融資資金額:同比(右，%)中國(guó):人工智能一級(jí)市場(chǎng)投融資資金額:同比(右，%)100.0080.0060.0040.0020.000.00中國(guó):互聯(lián)網(wǎng)一級(jí)市場(chǎng)投融資資金額:同比(右，%)40300%200%100%0%10050150%100%50%2000-20.00-40.00-60.000%-50-100-50%-100%-20-100%201020112012201620172018201920202021資料：wind，CBinsights，民生證券研究院資料：wind，NVCA，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*4.3

歷史經(jīng)驗(yàn)：容易被高估?

科技和超自然力量一樣，由于能夠幫助人類解決不確定性的未知總是備受推崇。在20世紀(jì)曾有一系列發(fā)明創(chuàng)新被世人寄予厚望，但最終卻被證明是并不成功的。其失敗原因可以歸結(jié)為三個(gè)方向：（1）創(chuàng)新思路或其基礎(chǔ)理論不正確；（2）創(chuàng)新產(chǎn)品成本過(guò)高；（3）有更好的解決方案出現(xiàn)。圖表：20世紀(jì)初期曾被寄予厚望、但最終并不成功的發(fā)明名稱發(fā)明時(shí)間主要內(nèi)容當(dāng)時(shí)人們對(duì)該發(fā)明的期待失敗原因日光電影1910

可以在日光下播出的電影緩解黑暗中觀看電影的肉眼疲勞日光電影的放映質(zhì)量較低思路錯(cuò)誤成本問(wèn)題帶電荷水赫利俄引擎菲斯克閱讀器彈簧輻條1900

帶正電荷或負(fù)電荷的水帶電水將取代肥皂用于消毒帶電荷水不能起到殺菌和醒酒的作用能源轉(zhuǎn)化效率遠(yuǎn)低于煤炭等紙張生成成本大幅下降通過(guò)反光鏡反射太陽(yáng)光，對(duì)水加熱進(jìn)行儲(chǔ)能1900與蒸汽機(jī)相提并論的革命性發(fā)明未來(lái)的書本將會(huì)很小，紙張使用的減少使得所有人都能買到書1922

可用于閱讀極小字體印刷的文字彈簧作為木質(zhì)車輪的輻條，進(jìn)行減震19051910將會(huì)成為未來(lái)最為常見(jiàn)的輪胎類型橡膠輪胎、空氣懸掛等效果更好防水照相機(jī)出現(xiàn)有更好的發(fā)明在輪船下安裝金屬管道，并與一

未來(lái)水下探索的必備設(shè)施，出現(xiàn)于個(gè)觀察室連接，用于水下觀察

名著《海底兩萬(wàn)里》中海底觀光管資料：Library

ofCongress，Vox，民生證券研究院*4.4

機(jī)器人：AI+制造或許是適合我國(guó)的嘗試?

AI在機(jī)器人領(lǐng)域的應(yīng)用對(duì)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的意義更大?

當(dāng)前AI的投資領(lǐng)域主要集中于非制造業(yè)領(lǐng)域，2023年制造業(yè)領(lǐng)域的支出占比僅為16.60%。但相較于AI在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的應(yīng)用，在機(jī)器人領(lǐng)域的應(yīng)用可能對(duì)于當(dāng)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的意義更大，因?yàn)槲覈?guó)的優(yōu)勢(shì)恰好在于制造業(yè)。圖表：2023年AI在不同行業(yè)的支出規(guī)模占比：主要集中于非制造領(lǐng)域圖表：但我國(guó)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域卻在于制造業(yè)領(lǐng)域資料：IDC，民生證券研究院資料：《人才、創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)鏈韌性報(bào)告（2023）》，CCG，民生證券研究院*4.5

金融：“類債屬性”?

市場(chǎng)定價(jià)過(guò)程中，“類債屬性”更受重視?

對(duì)銀行股來(lái)說(shuō)，2023年以來(lái)投資者在定價(jià)過(guò)程中更偏保守且更重視其債券的屬性：“本金”安全度更高（低PB）和“票息”更高（高股息率）的個(gè)股漲幅往往更大。類債屬性保護(hù)了布局這一行業(yè)見(jiàn)底的基礎(chǔ)收益。圖表：銀行行業(yè)個(gè)股2023年初至今的漲跌幅與2023年初時(shí)的PB水平圖表：銀行行業(yè)個(gè)股2023年初至今的漲跌幅與2023年初時(shí)的股息率有有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系明顯的正相關(guān)關(guān)系2023年初至今漲跌幅（%）2023年初至今漲跌幅（%）7070中國(guó)銀行農(nóng)業(yè)銀行60506050中國(guó)銀行中信銀行農(nóng)業(yè)銀行交通銀行中信銀行交通銀行建設(shè)銀行工商銀行4040建設(shè)銀行工商銀行3030民生銀行民生銀行長(zhǎng)沙銀行郵儲(chǔ)銀行20上海銀行20江蘇銀行郵儲(chǔ)銀行上海銀行齊魯銀行江蘇銀行浙商銀行浦發(fā)銀行浙商銀行鄭州銀行紫金銀行無(wú)錫銀行光大銀行1010瑞豐銀行常熟銀行浦發(fā)銀行青島銀行02023年初PB02023年初股息率（%）成都銀行招商銀行杭州銀行招商銀行南京銀行-10-20-30-40廈門銀行-10-20-30-40成都銀行青農(nóng)商行杭州銀行蘭州銀行南京銀行平安銀行平安銀行蘭州銀行0.6寧波銀行1.2寧波銀行0.00.20.40.81.0012345678資料：wind，民生證券研究院。注：將撥備加回凈資產(chǎn)中計(jì)算PB資料：wind，民生證券研究院*4.5

金融：公募持倉(cāng)的反面?

2023年以來(lái)，被動(dòng)偏股基金、險(xiǎn)資等是市場(chǎng)主要增量資金，而主動(dòng)偏股基金負(fù)債端則遭遇持續(xù)流出。銀行無(wú)疑是去金融化下最早被定價(jià)的行業(yè)。配置上，ETF與險(xiǎn)資相較于主動(dòng)偏股基金配置了更多的高股息行業(yè)，特別是以銀行為代表的金融板塊。圖表：2023年以來(lái)，主動(dòng)偏股基金負(fù)債端遭遇持續(xù)凈流出，相應(yīng)地，被動(dòng)偏

圖表：從機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占自由流通市值之比來(lái)看，股息率較高的行業(yè)大多并非主股基金、險(xiǎn)資等成為市場(chǎng)的主要增量資金（單位：億元）動(dòng)偏股基金重倉(cāng)的行業(yè)，ETF與險(xiǎn)資相對(duì)配置更多持倉(cāng)占自由流通市值之比(20240223):險(xiǎn)資持倉(cāng)占自由流通市值之比(20240223):北上股息率(TTM,%):20221231:右軸持倉(cāng)占自由流通市值之比(20240223):ETF持倉(cāng)占自由流通市值之比(2023Q4):主動(dòng)偏股基金主動(dòng)偏股基金被動(dòng)偏股基金固收+基金北上整體兩融私募證券基金險(xiǎn)資12000900060003000060%40%20%0%6543210-3000資料：Wind，民生證券研究院。注：數(shù)據(jù)截至2023Q4。資料：Wind，民生證券研究院。注：1、險(xiǎn)資持倉(cāng)剔除了持倉(cāng)占比5%以上的個(gè)股。2、從左到右按照主動(dòng)偏股基金與(ETF+險(xiǎn)資)持倉(cāng)之差排序。*05.市場(chǎng)當(dāng)下的定價(jià)狀態(tài)*5.1

市場(chǎng)當(dāng)下的核心在于如何定價(jià)盈利能力的變化?

主要寬基、風(fēng)格和行業(yè)的估值水位：PE估值分位數(shù)普遍高于PB?

當(dāng)下市場(chǎng)從PB來(lái)看已經(jīng)非常便宜，但是PE估值水平相對(duì)不極端，可能指示盈利能力下降仍是核心。從行業(yè)來(lái)看，以煤炭為代表的行業(yè)和市場(chǎng)整體這一特征相反：PE估值分位數(shù)仍然較低，但是PB分位數(shù)較高。圖表：行業(yè)的估值水位：PE角度除了部分困境反轉(zhuǎn)行業(yè)以外，TMT中除了通信以外都較高；PB角度除了煤炭以外都低于50%分位數(shù)圖表：主要寬基和風(fēng)格指數(shù)的估值水位：都低于歷史45%分位數(shù)PE

TTMPB

LFPE

TTM分位數(shù)PB

LF代碼指數(shù)PE

TTM

PE

TTM分位數(shù)

PB

LF

PB

LF分位數(shù)指數(shù)PE

TTMPB

LF指數(shù)PE

TTMPB

LF分位數(shù)分位數(shù)分位數(shù)主要寬基和風(fēng)格指數(shù)石油石化煤炭11.9011.0616.3320.2035.3524.989.0624.89%36.75%12.36%28.85%77.69%20.13%8.78%1.31

42.39%

消費(fèi)者服務(wù)51.6814.6924.4736.5926.57294.065.3046.37%13.88%16.43%28.84%17.60%96.22%16.48%28.60%2.90

12.50%2.42

28.16%881001.WI000001.SH000300.SH399006.SZ000905.SH000852.SH399373.SZ399372.SZ399375.SZ399374.SZ399377.SZ399376.SZ萬(wàn)得全A上證指數(shù)滬深300創(chuàng)業(yè)板指中證500中證1000大盤價(jià)值大盤成長(zhǎng)中盤價(jià)值中盤成長(zhǎng)小盤價(jià)值小盤成長(zhǎng)16.2612.8611.4425.8621.0531.417.5416.0010.7913.6814.9019.9419.20%23.22%22.83%0.78%10.22%20.57%30.64%44.07%9.26%1.441.251.273.511.611.790.832.461.312.361.04