深南電路(002916)AI驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)高端基板有望突破

目錄TOC\o"1-1"\h\z\u1、南路：“3-In-One”業(yè)務(wù)建端場(chǎng)城河 42、PCB務(wù)數(shù)中、汽電動(dòng)PCB結(jié)升級(jí) 63、裝板受于行業(yè)蘇高載國(guó)替代勢(shì) 94、子聯(lián)前積戶逐有項(xiàng)落地 5、一報(bào)看24：績(jī)同大，品構(gòu)化顯著 126、司值 147、險(xiǎn)示 15圖表目錄

圖1：公收變（萬(wàn)元） 4圖2：公各務(wù)線入占（20234圖3：公歷分務(wù)入及利變（萬(wàn)） 5圖4：公業(yè)所蓋節(jié) 5圖5：公主產(chǎn)建進(jìn)度理 6圖6：球PCB企收排名（2022年） 6圖7：PCB分區(qū)值模預(yù)（萬(wàn)元） 6圖8：PCB按同徑類 7圖9：全球PCB值美元） 7圖10：球PCB游用產(chǎn)領(lǐng)占（2021） 7圖公司PCB下用占測(cè)及要戶 8圖12：司PCB要發(fā)方（2023） 8圖13：Intel發(fā)的世芯片臺(tái) 8圖14：制路結(jié)比（2023） 9圖15：裝板視圖 9圖16：球BT裝市場(chǎng)構(gòu)（2022） 10圖17：球ABF封板市結(jié)（2022） 10圖18：球ABF封板市率名（2022） 10圖19：國(guó)陸裝內(nèi)資競(jìng)格（2022） 10圖20：國(guó)陸要基板資產(chǎn)情況 10圖21：子聯(lián)產(chǎn)中的置 圖22：司子聯(lián)收入 12圖23：子聯(lián)務(wù)率 12圖24：司度入動(dòng) 13圖25：司母利動(dòng) 13圖26：司利及率變動(dòng) 13圖27：司ROA/ROE13圖28：司用變動(dòng) 13圖29：司運(yùn)力動(dòng) 13圖30：前場(chǎng)績(jī)對(duì)應(yīng)PE值 14圖31：24年觀/中況下應(yīng)價(jià) 141、深南電路：“3-In-One”業(yè)務(wù)構(gòu)建高端市場(chǎng)護(hù)城河1984（PCB）3-In-One”P(pán)CBPCBPCB板業(yè)務(wù)是公司的主要業(yè)務(wù)，占比達(dá)到接近60%，包含通信、數(shù)據(jù)中心、醫(yī)療工控和汽車幾個(gè)大方向，目前以通信方向占比最大。而在通信PCB微波板的全系列。隨著客戶向AI方向的業(yè)務(wù)發(fā)展，公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)方向尤其是交換機(jī)用板的占比有AIM6M8PCB圖1：公司收入變動(dòng)（百萬(wàn)元） 圖2：公司各業(yè)務(wù)條線收入占比（2023年）資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，2317%23-8.47%2.5D/3DWB(wire-bonding)FC（Flip-Chip）BT向ABF技術(shù)上發(fā)展，尤其是ABF23年實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)21%24PCBA3-In-One”13PCB/SiPPCB/從產(chǎn)品毛利率來(lái)看，PCB業(yè)務(wù)的毛利率受到通信建設(shè)周期影響和開(kāi)工率不足問(wèn)題，毛利率為26.55%，同比小幅下滑1.57%。而封裝基板業(yè)務(wù)則因?yàn)榭蛻羧?kù)存影響以及新開(kāi)工項(xiàng)目疊加帶來(lái)成23.87%24持續(xù)改善。而PCBA圖3：公司歷年分業(yè)務(wù)收入及毛利率變動(dòng)（百萬(wàn)元）資料來(lái)源：，公司公告，圖4：公司業(yè)務(wù)所覆蓋環(huán)節(jié)資料來(lái)源：公司公告，PCBPCBAPCBPCBA中高（FC-BGA、FC-CSPRFPCB車）仍處于量產(chǎn)爬坡階段，相關(guān)產(chǎn)能均布局為中高端應(yīng)用的PCB片封裝和引線框架等材料業(yè)務(wù)。圖5：公司主要產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度梳理地點(diǎn) 項(xiàng)目 主要資金來(lái)源總投資額（億元）規(guī)劃產(chǎn)能（萬(wàn)平方米） 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023無(wú)錫 IC載板一期（存儲(chǔ)類封裝基IPO 10.15 60 項(xiàng)目投資進(jìn)度23%項(xiàng)目投資進(jìn)板） 31%

項(xiàng)目投資進(jìn)度92%

項(xiàng)目投資進(jìn)度100%產(chǎn)能利用率已達(dá)成熟運(yùn)作90%以上成熟運(yùn)作無(wú)錫 IC載板二期(高端存儲(chǔ)與FC-定增 20.16 100 項(xiàng)目投資進(jìn)度48.46%，項(xiàng)目進(jìn)度89%，產(chǎn)能南通PCB一期南通PCB一期IPO7.334項(xiàng)目投資進(jìn)度15%項(xiàng)目投資進(jìn)度98%項(xiàng)目投資進(jìn)度100%項(xiàng)目投資進(jìn)度84%，3月連線投產(chǎn)項(xiàng)目投資進(jìn)度99.79%成熟運(yùn)作南通PCB二期（中高端通信及服務(wù)器產(chǎn)品）可轉(zhuǎn)債10.6458項(xiàng)目投資進(jìn)度34%項(xiàng)目投資進(jìn)度100%成熟運(yùn)作

22H2連線投產(chǎn)

利用率40%南通 PCB三期（汽車） 21Q4連線投產(chǎn) 年底實(shí)現(xiàn)單月盈利 產(chǎn)能利用率50%+廣州 封裝基板一二期（FC-BGA自有及自籌資金60 2億顆FC-BGA、300

一期項(xiàng)目進(jìn)度53%，、FC-CSP、RF）

萬(wàn)panelRF/FC-CSP

23Q4連線投產(chǎn)無(wú)錫、深圳PCB pre-IPO200成熟運(yùn)作無(wú)錫深圳電子裝聯(lián) pre-IPOIC載板（MEMS微機(jī)電系統(tǒng)封裝基板、指紋pre-IPO模組、射頻模組等）3400萬(wàn)點(diǎn)/天30無(wú)錫14年初開(kāi)始建設(shè)，15Q2投產(chǎn)；深圳龍崗13Q4-14Q1投產(chǎn)成熟運(yùn)作成熟運(yùn)作資料來(lái)源：公司歷年公告，2、PCB業(yè)務(wù)：數(shù)據(jù)中心、汽車電子帶動(dòng)PCB結(jié)構(gòu)升級(jí)PCBPrismark2022PCB817.4PCB53%PCB年全球前十名PCB企業(yè)收入規(guī)模占比37%，其中深南電路在全球PCB市場(chǎng)的規(guī)模占比2.55%，圖6：全球PCB企業(yè)收入排名（2022年） 圖7：PCB分地區(qū)產(chǎn)值規(guī)模預(yù)測(cè)（百萬(wàn)美元）資料來(lái)源：鵬鼎公告，Prismark， 資料來(lái)源：公司公告，Prismark，AI發(fā)展將成為PCBPCB2110%23AI長(zhǎng)，伴隨5GPCB圖8：PCB按不同口徑分類資料來(lái)源：公司公告，圖9：全球PCB產(chǎn)值（億美元） 圖10：全球PCB下游應(yīng)用產(chǎn)值領(lǐng)域占比（2021）資料來(lái)源：Primask， 資料來(lái)源：Primask，數(shù)據(jù)中心是公司的重點(diǎn)布局方向。深南以高多層PCB2315%的23Q1發(fā)布的新一代芯片平臺(tái)EagleStreamPCBPCB年在主要云服務(wù)廠商資本開(kāi)支規(guī)模下降、服務(wù)器整體需求下滑的背景下，公司受益于下游EagleStreamAIPCB產(chǎn)品規(guī)格逐步從松下M6向松下M8發(fā)展PCB8-1218-26PCBPCB圖11：公司PCB下游應(yīng)用占比測(cè)算及主要客戶資料來(lái)源：公司公告，測(cè)算 發(fā) 下一代通信電子電路技術(shù)開(kāi)發(fā)基于下一代交換機(jī)高速高密互聯(lián)，毫米波無(wú)線傳輸?shù)臄?shù)據(jù)中心電路板技術(shù)開(kāi)發(fā)基于下一代服務(wù)器平臺(tái)，AI相關(guān)的電子電路技術(shù)開(kāi)發(fā)汽車電子產(chǎn)品技術(shù)開(kāi)發(fā)基于新能源汽車、駕駛輔助系統(tǒng)的電子電路技術(shù)開(kāi)發(fā)主要研發(fā)項(xiàng)目名稱 擬達(dá)到的目標(biāo)圖12：公司PCB主要研發(fā)方向（ 發(fā) 下一代通信電子電路技術(shù)開(kāi)發(fā)基于下一代交換機(jī)高速高密互聯(lián)，毫米波無(wú)線傳輸?shù)臄?shù)據(jù)中心電路板技術(shù)開(kāi)發(fā)基于下一代服務(wù)器平臺(tái)，AI相關(guān)的電子電路技術(shù)開(kāi)發(fā)汽車電子產(chǎn)品技術(shù)開(kāi)發(fā)基于新能源汽車、駕駛輔助系統(tǒng)的電子電路技術(shù)開(kāi)發(fā)主要研發(fā)項(xiàng)目名稱 擬達(dá)到的目標(biāo)資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：Intel，公司公告，廣合科技，23年公司PCBADASADAS（ADAS）的滲透率提高，汽車對(duì)PCBPCB2023年公司PCB50%ADASPCB202350%24Q1AIPCBADAS等領(lǐng)域重點(diǎn)投入，高附加值的新項(xiàng)目逐步落地有望為公司PCB業(yè)務(wù)打開(kāi)新空間。3、封裝基板：受益于存儲(chǔ)行業(yè)復(fù)蘇和高端載板自主開(kāi)發(fā)趨勢(shì)封裝基板是PCBBTABF封MISBTABF圖14：印制電路板結(jié)構(gòu)占比（2023） 圖15：封裝基板透視圖資料來(lái)源：Primask，生益電子， 資料來(lái)源：和美精藝，Prismark2022年全球封裝基板規(guī)模178+24%，90%202621421-268.3%BT7%；ABFFC-BGACPU、、AIABF公司2009BTFC-CSPMSAPETS工藝的樣FC-BGA14圖16：全球BT封裝基板市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（2022） 圖17：全球ABF封裝基板市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（2022）資料來(lái)源：中國(guó)臺(tái)灣電路板協(xié)會(huì)， 資料來(lái)源：中國(guó)臺(tái)灣電路板協(xié)會(huì)，排名ABF封裝基板廠市占率1欣興電子26.6%2揖斐電14.6%3南亞電路13.5%4新光電氣12.8%5AT&S8.0%圖排名ABF封裝基板廠市占率1欣興電子26.6%2揖斐電14.6%3南亞電路13.5%4新光電氣12.8%5AT&S8.0%排名封裝基板廠22年收入（億元）市占率1深南電路25.263.0%2興森科技6.917.0%3和美精藝3.18.0% 4 其他 4.6 12.0% 資料來(lái)源：中國(guó)臺(tái)灣電路板協(xié)會(huì)， 資料來(lái)源：中國(guó)臺(tái)灣電路板協(xié)會(huì)，興森進(jìn)展規(guī)劃產(chǎn)能項(xiàng)目地點(diǎn)興森進(jìn)展規(guī)劃產(chǎn)能項(xiàng)目地點(diǎn)珠海 FC-BGA、CSP FC-BGA6000平方米/月；CSP1.5平方米/月

FC-BGA23Q3進(jìn)入小批量產(chǎn)品交付階段廣州 FC-BGA、CSP FC-BGA2萬(wàn)平方米/月；CSP2萬(wàn)平方FC-BGA項(xiàng)目分期建設(shè)，一期23Q4投產(chǎn)深南米/月深南一期（存儲(chǔ)類封裝基板） 60萬(wàn)平方米/年無(wú)錫二期(高端存儲(chǔ)與FC-CSP等封裝基板)

100萬(wàn)平方米/年 項(xiàng)目進(jìn)度89%，產(chǎn)能利用率40%廣州 FC-BGA、FC-CSP、RF 2億顆FC-BGA、300萬(wàn)panelRF/FC-CSP

一期項(xiàng)目進(jìn)度53%，23Q4連線投產(chǎn)深圳 MEMS封裝基板、指紋模、射頻模組基板等

30萬(wàn)平方米珠海越亞珠海越亞南通、珠海 封裝基板 ABF載板目前產(chǎn)能約3000平米/月 22H2投產(chǎn)資料來(lái)源：各公司公告，存儲(chǔ)芯片修復(fù)帶動(dòng)封裝基板需求上行。存儲(chǔ)是BT載板最大的下游市場(chǎng)，存儲(chǔ)芯片行業(yè)經(jīng)過(guò)兩年的下行周期，在三星、海力士、美光等頭部廠商紛紛采取減產(chǎn)保價(jià)策略的背景下，行業(yè)庫(kù)存已逐步出DDR5滲透率提升和AI2323年封裝基板產(chǎn)品在存儲(chǔ)領(lǐng)域的收入占比有所算力需求帶動(dòng)FC-BGA需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)，自主開(kāi)發(fā)勢(shì)在必行。隨AIGC場(chǎng)景逐步落地，需要更強(qiáng)大的云端AI服務(wù)器和終端高算力設(shè)備的支撐，硬件端的升級(jí)對(duì)封裝載板提出了更高的要求。FC-BGA封裝基板得益于傳輸速率高、線路精密、高散熱性等特點(diǎn)，被廣泛應(yīng)用于高端GPU、CPU、ASIC等高性能計(jì)算應(yīng)用芯片中。AI服務(wù)器芯片所用封裝基板層數(shù)是普通計(jì)算機(jī)的2.5-3.5倍，面積為3.5-3.6倍，AI浪潮下的算力需求為FC-BGA打開(kāi)巨大市場(chǎng)空間。2021年來(lái)，LGInnotek、三星電機(jī)等頭部廠商陸續(xù)開(kāi)始對(duì)FC-BGA封裝基板進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，中國(guó)大陸的深南、興森、珠海越亞等內(nèi)資廠商也趁勢(shì)紛紛加碼。當(dāng)前FC-BGA產(chǎn)能基本被國(guó)際大廠所壟斷，國(guó)產(chǎn)化率低，海外對(duì)我國(guó)的技術(shù)封鎖勢(shì)必加速自主開(kāi)發(fā)進(jìn)程，為深南等內(nèi)資廠商帶來(lái)機(jī)遇。公司的FC-BGA載板主要放在廣州生產(chǎn)基地，規(guī)劃年產(chǎn)2億顆（60）23104、電子裝聯(lián)：前期積累客戶逐步有新項(xiàng)目落地PCB或系統(tǒng)，屬于PCB電子裝聯(lián)所處行業(yè)為EMS的外包。目前全球主要EMSEMS廠EMSEMS圖21：電子裝聯(lián)在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置資料來(lái)源：和美精藝，2008PCBA”客戶同源”，立足已有戰(zhàn)略客戶，憑借專業(yè)的設(shè)計(jì)能力、智能制造能力和快速的客戶響應(yīng)度獲得了高質(zhì)量口碑，并不斷拓展通信、醫(yī)療、汽車等領(lǐng)域的項(xiàng)目，為PCB202315.7%+21.5%231.51圖22：公司電子裝聯(lián)業(yè)務(wù)收入 圖23：電子裝聯(lián)業(yè)務(wù)毛利率資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，5、從一季報(bào)看24年：業(yè)績(jī)同比大增，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯著24Q139.61+42%3.80+84%3.36+87%25.19%+1pctPCB24Q1/管理1.74%/3.64%/8.53%+0.21pct/-0.86pct/-2.24pct，同比分別變動(dòng)-0.86pct/-0.55pct/+2.57pct。研發(fā)費(fèi)用的提升主要受新產(chǎn)線逐步投產(chǎn)PCBAI年下半年以來(lái)EagleStream2424年公司增長(zhǎng)動(dòng)能主要來(lái)自前期導(dǎo)入客戶定點(diǎn)項(xiàng)目的落地和ADASTier124帶動(dòng)公司PCB在封裝基板方面，預(yù)計(jì)242023Q424ABF圖24：公司季度收入變動(dòng) 圖25：公司歸母凈利潤(rùn)變動(dòng)資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖26：公司毛利率及凈利率變動(dòng) 圖27：公司ROA/ROE變動(dòng)資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖28：公司費(fèi)用率變動(dòng) 圖29：公司營(yíng)運(yùn)能力變動(dòng)資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，6、公司估值PE30.8x24值248x42424在樂(lè)觀2440x/25x166.2/103.9元。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。圖30：目前市場(chǎng)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)對(duì)應(yīng)PE值 圖31：24年樂(lè)觀中性情況下對(duì)應(yīng)股價(jià)資料來(lái)源：iFind，預(yù)測(cè) 資料來(lái)源：iFind，預(yù)測(cè)7、風(fēng)險(xiǎn)提示下行風(fēng)險(xiǎn)：通訊、消費(fèi)電子等下游需求持續(xù)疲軟新客戶及項(xiàng)目開(kāi)發(fā)不及預(yù)期ABF載板進(jìn)展緩慢存儲(chǔ)行業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期國(guó)際政策發(fā)生不利變化研發(fā)費(fèi)用及資本支出持續(xù)高企上行風(fēng)險(xiǎn)：新項(xiàng)目開(kāi)發(fā)超預(yù)期ABF載板認(rèn)證進(jìn)展超預(yù)期下游需求復(fù)蘇超預(yù)期大客戶開(kāi)發(fā)進(jìn)展超預(yù)期研發(fā)費(fèi)用投入節(jié)奏放緩財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表資產(chǎn)負(fù)債表單位:百萬(wàn)元財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表資產(chǎn)負(fù)債表單位:百萬(wàn)元利潤(rùn)表單位:百萬(wàn)元2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E貨幣資金8532,0183,7715,315營(yíng)業(yè)總收入13,52617,35819,79523,310交易性金融資產(chǎn)590590590590%同比增速-3%28%14%18%應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)存貨2,6862,9373,0643,289營(yíng)業(yè)成本毛利3,1704,2834,6555,364預(yù)付賬款81000％營(yíng)業(yè)收入23%25%24%23%其他流動(dòng)資產(chǎn)1,1241,2921,4001,554稅金及附加103132150177流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)8,59710,72412,92215,541％營(yíng)業(yè)收入1%1%1%1%長(zhǎng)期股權(quán)投資4444銷售費(fèi)用270312317350投資性房地產(chǎn)5555％營(yíng)業(yè)收入2%2%2%2%固定資產(chǎn)合計(jì)10,08311,30812,07913,309管理費(fèi)用601781831956無(wú)形資產(chǎn)544544544544％營(yíng)業(yè)收入4%5%4%4%商譽(yù)0000研發(fā)費(fèi)用1,0731,0411,0891,212遞延所得稅資產(chǎn)272272272272％營(yíng)業(yè)收入8%6%6%5%其他非流動(dòng)資產(chǎn)3,1022,8542,4712,062財(cái)務(wù)費(fèi)用311067119資產(chǎn)總計(jì)22,60725,71128,29731,737％營(yíng)業(yè)收入0%1%0%0%短期借款400400400400資產(chǎn)減值損失-152-150-150-150應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款3,2103,8423,9954,237信用減值損失-33-30-30-30預(yù)收賬款1222其他收益487174198233應(yīng)付職工薪酬443560606718投資收益1122應(yīng)交稅費(fèi)42536172凈敞口套期收益0000其他流動(dòng)負(fù)債2,3282,8433,1173,621公允價(jià)值變動(dòng)收益4000流動(dòng)負(fù)債合計(jì)6,4257,7008,1819,051資產(chǎn)處置收益-2000長(zhǎng)期借款2,4072,4072,4072,407營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1,3981,9052,2162,706應(yīng)付債券0000％營(yíng)業(yè)收入10%11%1