大宗商品分析框架系列之二：央行買黃金你了解多少

圖24.發(fā)展中國(guó)家黃金備占全球比重顯著升（%） 15圖25.中國(guó)涉外收支中民幣份額超過(guò)美元（%） 15圖26.中國(guó)黃金儲(chǔ)備及總儲(chǔ)備比重變動(dòng)趨勢(shì) 15圖27.俄羅斯黃金儲(chǔ)備占總儲(chǔ)備比重 16圖28.中東主要經(jīng)濟(jì)體金儲(chǔ)備及占總儲(chǔ)備重 16我們?cè)谏掀獔?bào)告中，對(duì)黃金所構(gòu)建的四因子定價(jià)模型顯示，央行購(gòu)金需求成為近來(lái)主導(dǎo)金價(jià)變動(dòng)的主要因素。那么，央行購(gòu)金行為遵循著怎樣的規(guī)律？背后有何動(dòng)機(jī)？購(gòu)金潮又能持續(xù)多久？1 70年國(guó)際貨幣體系變遷：黃金價(jià)值的再發(fā)現(xiàn)首先，布雷頓森林體系前期，美國(guó)持續(xù)購(gòu)金以穩(wěn)定“黃金美元鉤機(jī)制。（1950年-1967）是國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際貨幣體系運(yùn)行的根基，在這段時(shí)間內(nèi)，美國(guó)持續(xù)購(gòu)金以穩(wěn)定流通美元的“含金量”，全球黃金儲(chǔ)備呈現(xiàn)上行趨勢(shì)。其次，布雷頓森林體系解體前后，全球黃金儲(chǔ)備波動(dòng)較大。在第二階段（1968年-1976年），布雷頓森林體系的內(nèi)在缺陷逐漸暴露，“特里芬兩難”所對(duì)應(yīng)的一系列問(wèn)題逐步發(fā)酵，越南戰(zhàn)爭(zhēng)以及兩次黃金危機(jī)加速了該體系的崩潰，直至1971年，美國(guó)停止履行外國(guó)政府可用美元按官價(jià)向美國(guó)兌換黃金的義務(wù)，布雷頓森林體系名存實(shí)亡。各國(guó)經(jīng)歷了一段時(shí)期的混亂并同時(shí)購(gòu)買黃金，直至以美元為中心的牙買加體系形成，美元成為主導(dǎo)國(guó)際貨幣。在這段時(shí)期，全球黃金儲(chǔ)備呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢(shì)。再次，牙買加體系成立后，全球貿(mào)易迎來(lái)大發(fā)展，央行主動(dòng)出售黃金。在第三階段（70-2007），70年代末902090年代前后，全球通脹水平普遍下降，各國(guó)對(duì)于黃金儲(chǔ)備的熱情不再，轉(zhuǎn)為增持美元外匯資產(chǎn)。在這一時(shí)期，多數(shù)國(guó)家央行拋售黃金，全球黃金儲(chǔ)備回落。最后，次貸危機(jī)后，全球去美元化持續(xù)，新貨幣體系仍待形成，央行主動(dòng)購(gòu)買黃金。在第四階段（2008年-至今），次貸危機(jī)爆發(fā)后，以美國(guó)為首的主要經(jīng)濟(jì)體每次應(yīng)對(duì)危機(jī)，均采取超發(fā)貨幣的手段，其政府債務(wù)規(guī)?？耧j仍沒(méi)有看到盡頭。在這一大背景下，多國(guó)央行開(kāi)始尋求增加黃金等其他儲(chǔ)備資產(chǎn)的比重。近年來(lái)，地緣沖突局勢(shì)持續(xù)加劇，疊加美國(guó)多次“武器化”使用美元體系，使得黃金的避險(xiǎn)屬性進(jìn)一步凸顯，推動(dòng)黃金成為各國(guó)央行增量?jī)?chǔ)備的主要配置資產(chǎn)。際幣系遷動(dòng)球央黃儲(chǔ)變動(dòng) 數(shù)據(jù)來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，IMF，數(shù)據(jù)截至2023年9月發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體黃金儲(chǔ)備比重迅速上升。從黃金儲(chǔ)備占總儲(chǔ)備比重來(lái)看，各類央儲(chǔ)備的全球分布來(lái)看，201979圖2.各類行金備其儲(chǔ)備重勢(shì)（%） 備全黃金備重（%） 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（除中國(guó)）國(guó)其他100050556065707579848994990408131823數(shù)據(jù)來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，IMF，截至23年9月 數(shù)據(jù)來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，IMF，截至23年9月受地緣沖突和去美元化影響，全球央行購(gòu)金規(guī)模顯著上升。從央行購(gòu)金整體規(guī)模來(lái)看，近年來(lái)，全球央行購(gòu)金規(guī)模再上臺(tái)階。地緣沖突局勢(shì)持續(xù)加劇，疊加美國(guó)多次“武器化”使用美元體系，使得黃金的避險(xiǎn)屬性進(jìn)一步凸顯，推動(dòng)黃金成為各國(guó)央行增量?jī)?chǔ)備的主要配置資產(chǎn)。2022年及2023年全球央行購(gòu)金需求創(chuàng)新高，分別超1081噸及1037噸。近年全央購(gòu)規(guī)顯著升 5004003002001000-100

全球央行購(gòu)金量（噸） 央行購(gòu)金占黃金總需求比重（%，右）60-610 11 13 15 16 18 20 21 數(shù)據(jù)來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，iFind，，橫軸為季度數(shù)據(jù)從地理位置看，年規(guī)模增長(zhǎng)較大，中國(guó)、俄羅斯、印度、新加坡、泰國(guó)、日本共計(jì)年均增持約21655%具體國(guó)家來(lái)看，778522%4441發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（除中國(guó)） 中國(guó)近五年平均黃金儲(chǔ)備增加額（噸）占近五年全球黃金儲(chǔ)備增加額比重（%，右）圖5.發(fā)展經(jīng)體行導(dǎo)金增（） 近五黃儲(chǔ)增規(guī)前十經(jīng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（除中國(guó)） 中國(guó)近五年平均黃金儲(chǔ)備增加額（噸）占近五年全球黃金儲(chǔ)備增加額比重（%，右）10008006004002000-200

1011121314

151617181920212223

1000

中土波俄印新國(guó)耳蘭羅度加大其斯坡陸

50泰 日 卡 國(guó) 本 塔 爾 酋數(shù)據(jù)來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，央行是如何購(gòu)買黃金的？既然黃金正在受到各國(guó)央行的追捧，那么，央行又是如何購(gòu)買黃金的呢？央行購(gòu)金形式較為豐富。首先，從央行可行的購(gòu)金方式來(lái)看，一般來(lái)說(shuō)，央行增加自身黃金儲(chǔ)備，主要包括以下幾種方式：第一，直接購(gòu)買黃金生產(chǎn)商生產(chǎn)出的黃金。特別是本國(guó)區(qū)域內(nèi)的生產(chǎn)商，央行可以簽訂收購(gòu)協(xié)議。第二，公開(kāi)市場(chǎng)操作。央行在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買黃金，可以通過(guò)銀行等中間商進(jìn)行采購(gòu)。第三，通過(guò)國(guó)際黃金交易所購(gòu)買，央行還可以通過(guò)國(guó)際黃金交易所購(gòu)買黃金，如倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)、紐約商品交易所（COMEX）以及上海黃金交易所等。第四，向國(guó)際機(jī)構(gòu)購(gòu)買。央行可能通過(guò)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）或其他國(guó)際金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買黃金。第五，通過(guò)雙邊協(xié)議購(gòu)買。在某些情況下，央行可能通過(guò)雙邊協(xié)議直接與其他央行進(jìn)行黃金交易，這種方式可能涉及黃金的直接轉(zhuǎn)移。央行金一常方式 數(shù)據(jù)來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，李舒筱、溫映雪《論我國(guó)黃金儲(chǔ)備政策的選擇》，BBC，teleSUR，路透網(wǎng)，生產(chǎn)商直接購(gòu)買以及公開(kāi)市場(chǎng)操作是多數(shù)央行購(gòu)金的主要方式。從央行選擇偏好來(lái)看，首先俄羅斯和印度等國(guó)家央行均曾通過(guò)此類方式購(gòu)買黃金。其次，央行也有可能通過(guò)黃金交易所購(gòu)買，優(yōu)勢(shì)是交易所的黃金交易量大，且市場(chǎng)活躍，流通性強(qiáng)。最后，央行可能較少通過(guò)國(guó)際機(jī)構(gòu)和雙邊協(xié)議購(gòu)金，主要由于此類方式交易量有限，交易時(shí)間和機(jī)會(huì)不定，且可能涉及到政治因素，靈活性低。方式 央行選擇偏好 優(yōu)勢(shì) 劣勢(shì) 數(shù)量限制央行類金式點(diǎn)方式 央行選擇偏好 優(yōu)勢(shì) 劣勢(shì) 數(shù)量限制黃金生產(chǎn)商直接購(gòu)買較高可以控制供應(yīng)，價(jià)格相對(duì)低廉選擇范圍和交易量可能有限按需購(gòu)買公開(kāi)市場(chǎng)操作較高操作靈活，可控性強(qiáng)價(jià)格可能略高，受市場(chǎng)波動(dòng)影響較大視市場(chǎng)供給而定國(guó)際黃金交易所中等視合約規(guī)模而定國(guó)際機(jī)構(gòu)較低信譽(yù)好，交易規(guī)范交易量可能有限，可能涉及政治因素視機(jī)構(gòu)供給而定雙邊協(xié)議較低直接與其他央行交易，信譽(yù)度高交易量可能有限，靈活性低雙方約定數(shù)據(jù)來(lái)源：teleSUR，李舒筱、溫映雪《論我國(guó)黃金儲(chǔ)備政策的選擇》，央行購(gòu)金的價(jià)格取決于具體的購(gòu)金方式，金價(jià)定價(jià)的基準(zhǔn)主要由倫敦金價(jià)以及COMEX期貨價(jià)決定，而一般情況下，央行購(gòu)金價(jià)格圍繞基準(zhǔn)價(jià)格浮動(dòng)。首先，從金價(jià)基準(zhǔn)價(jià)格形成機(jī)制談起。過(guò)去的“倫敦金現(xiàn)貨定價(jià)盤”已經(jīng)轉(zhuǎn)換為當(dāng)前的“LBMA1黃金定價(jià)”機(jī)制。過(guò)去傳統(tǒng)的倫敦金現(xiàn)貨定價(jià)機(jī)制，由五大金行每天分別在倫敦時(shí)間上午10:30和下午3:00進(jìn)行兩次定價(jià)，根據(jù)紐約及香港市場(chǎng)金價(jià)設(shè)定開(kāi)盤價(jià)/收盤價(jià)，并根據(jù)買賣申報(bào)情況調(diào)整價(jià)格，直至交易量平衡。然而，這一機(jī)制因不透明和易操縱而受到批評(píng)。20153LBMA黃金定價(jià)（ICE）IBA2。LBMA與購(gòu)買客戶類型有關(guān)的信息，與此同時(shí)，ICE并不會(huì)透露拍賣的細(xì)節(jié)。因此，“LBMA黃金價(jià)格”仍然存在部分不透明的情形。定價(jià)方式 定價(jià)機(jī)制定價(jià)參與行定價(jià)管理機(jī)構(gòu)定價(jià)透明度圖9.LBMA金價(jià)程 倫敦定機(jī)改定價(jià)方式 定價(jià)機(jī)制定價(jià)參與行定價(jià)管理機(jī)構(gòu)定價(jià)透明度倫敦金定盤價(jià)電話會(huì)議兩次拍賣定價(jià)五大金行（不含中資銀行）無(wú)明確管理機(jī)構(gòu)不透明，容易被操縱LBMA黃金價(jià)格IBA較為透明，減少操縱可能性數(shù)據(jù)來(lái)源：Bullionstar， 數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)黃金網(wǎng)，1LBMA，即倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)（THELONDONBULLIONMARKETASSOCIATION）2IBA，即洲際交易所旗下定價(jià)管理機(jī)構(gòu)（ICEBenchmarkAdministrationLimited）“紐約金”市場(chǎng)交易以期貨期權(quán)為主，主要集中在紐約商業(yè)交易所（COMEX）。COMEX作為交易場(chǎng)所，通過(guò)公開(kāi)競(jìng)價(jià)形成全球金價(jià)，盡管實(shí)物交割量小，但龐大的交易量和投機(jī)者參與提高了市場(chǎng)流動(dòng)性。這與倫敦金市場(chǎng)的現(xiàn)貨交易特性形成互補(bǔ)，共同影響全球黃金價(jià)格的形成。其次，對(duì)于向黃金生產(chǎn)商直接購(gòu)買以及公開(kāi)市場(chǎng)操作，購(gòu)金價(jià)格或低于基準(zhǔn)水平。一般情況下，央行與黃金生產(chǎn)商建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，因此直接購(gòu)買可能會(huì)獲得更優(yōu)惠的價(jià)格。而通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作購(gòu)金時(shí)，央行一般會(huì)參考倫敦金現(xiàn)貨市場(chǎng)或國(guó)際期貨交易所確定購(gòu)買價(jià)格，一般來(lái)說(shuō)由于交易量大，價(jià)格會(huì)或略低于參考價(jià)。再次，通過(guò)國(guó)際黃金交易所購(gòu)買可能會(huì)存在一定溢價(jià)。受國(guó)內(nèi)外供需和運(yùn)輸成本等因素影響，央行購(gòu)金如果通過(guò)國(guó)際黃金交易所進(jìn)行，并且涉及實(shí)物交割的情形，其最終到手價(jià)格通常會(huì)高于黃金基準(zhǔn)價(jià)格，呈現(xiàn)出一定溢價(jià)。最后，向國(guó)際機(jī)構(gòu)以及雙邊協(xié)議方購(gòu)買價(jià)格取決于具體情況。國(guó)際組織出售黃金給央行，其價(jià)格取決于供求關(guān)系、交易規(guī)模和條款等多種因素。如2009年，（IMF）2001045美元/850美元/圖11.央行金格倫金COMEX貨格關(guān)系 數(shù)據(jù)來(lái)源：經(jīng)濟(jì)參考報(bào)，中國(guó)黃金市場(chǎng)交易發(fā)展迅速。中國(guó)上海黃金交易所（SGE）和上海期貨交易所（SHFE）是中國(guó)黃金市場(chǎng)的重要現(xiàn)貨和期貨交易平臺(tái)。自1983年成立以來(lái)，2023年，上海黃金交易所全部黃金品種累計(jì)成交量雙邊4.15萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)7.1%。上海期貨交易所（SHFE）也是重要的黃金期貨交易平臺(tái)。自1993年推出黃金期貨合約以來(lái)，T+D年，上海期貨交易所全部黃金品種累計(jì)12.4243.9%。其他11%上海黃金交易所3%上海期貨交易所9%紐約商品交易所28%倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)49%圖12.上金和期歷黃交易（噸） 圖13.2023年球其他11%上海黃金交易所3%上海期貨交易所9%紐約商品交易所28%倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)49%8642002 05 08 11 14 17 20 2數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，央行為什么買黃金？央行購(gòu)金的動(dòng)機(jī)，事實(shí)上和近些年國(guó)際貨幣體系的變遷息息相關(guān)。黃金的歷史地位是央行購(gòu)金的首要原因。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)發(fā)布的《2023年央行黃金儲(chǔ)備調(diào)查》，黃金的歷史地位、危機(jī)時(shí)期的表現(xiàn)、無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)沖通脹的特性是各國(guó)央行購(gòu)金的主要原因。黃金的歷史地位，亦即人類社會(huì)在上千年的歷史中，凝結(jié)形成的對(duì)于黃金價(jià)值、功能和特性的一致認(rèn)可，這也是黃金相較比特幣等另類資產(chǎn)所具有的得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。黃金歷地是行金的要因 歷史地位 危機(jī)時(shí)期的表現(xiàn) 沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn) 通脹對(duì)沖工具 有效實(shí)現(xiàn)投資組合多元化 高流動(dòng)性資產(chǎn)

232828384032

15 817 915 1719 626 321地緣政治多元化手段 對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂 國(guó)內(nèi)黃金生產(chǎn) 充當(dāng)有價(jià)值的抵押品 沒(méi)有政治風(fēng)險(xiǎn) 對(duì)制裁的擔(dān)憂

28 23 30 34 6 15 6432 34 2130 28 329 15 66政策工具國(guó)際貨幣體系變化預(yù)期去美元化政策的一部分

6 9 32 536 9 23 624430 620% 20% 40% 60% 80% 100%高度相關(guān) 部分相關(guān) 少量相關(guān) 不相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，，2023年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)央行購(gòu)金主要包括維護(hù)貨幣穩(wěn)定、防范金融和政治風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化外匯儲(chǔ)備以及順應(yīng)全球體系轉(zhuǎn)變等五大動(dòng)機(jī)。我們?cè)谑澜琰S金協(xié)會(huì)調(diào)研的基礎(chǔ)上，結(jié)合對(duì)學(xué)術(shù)界現(xiàn)有的理論和實(shí)證文獻(xiàn)的梳理，將央行購(gòu)金動(dòng)機(jī)分為五大類，分別是維護(hù)主權(quán)貨幣幣值穩(wěn)定，防范全球金融和地緣政治沖突的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)組合及規(guī)模，以及順應(yīng)全球貨幣和貿(mào)易體系轉(zhuǎn)變。央行金五動(dòng)機(jī) 數(shù)據(jù)來(lái)源：張曉京《我國(guó)央行宜大力增加黃金儲(chǔ)備》，第一，維護(hù)貨幣穩(wěn)定是央行增加黃金儲(chǔ)備的一大目的。由于黃金在全球范圍內(nèi)都具有普遍的接受度和流通性，增持黃金可以提高金融市場(chǎng)對(duì)本國(guó)央行的信心，提升國(guó)家的貨幣信譽(yù)。同時(shí)，擁有更多黃金儲(chǔ)備作為背書(shū)，一定程度上也對(duì)推動(dòng)本幣國(guó)際化進(jìn)程提供有力支撐。此外，包括中國(guó)在內(nèi)的眾多央行正在大力發(fā)展數(shù)字貨幣，增加黃金儲(chǔ)備也有助于央行推廣數(shù)字貨幣。第二，防范金融風(fēng)險(xiǎn)是央行購(gòu)金的重要?jiǎng)訖C(jī)。在美元為主的國(guó)際貨幣體系下，美元利率的調(diào)整、量化寬松的實(shí)施都會(huì)對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響，導(dǎo)致持有外匯資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)以及資本大量流動(dòng)，易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。而黃金在高系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)金融壓力下仍能保持價(jià)值穩(wěn)定甚至升值，增持黃金有利于發(fā)揮儲(chǔ)備資產(chǎn)的穩(wěn)定器和壓艙石作用，是央行防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。經(jīng)濟(jì)策確性高使發(fā)中家高金備 350300250200150100

10000全球:全球:經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù):按GDP現(xiàn)價(jià)加權(quán)平均發(fā)展中國(guó)家黃金儲(chǔ)備量（噸，右軸）5098 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

3000數(shù)據(jù)來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，IMF，，iFinD，第三，在當(dāng)前復(fù)雜的國(guó)際政治背景下，黃金的避險(xiǎn)屬性受到全球央行青睞。近年來(lái)，全球地緣政治關(guān)系不斷惡化，地區(qū)沖突不斷，黃金作為悠久歷史的避險(xiǎn)資第四，儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化能降低對(duì)單一資產(chǎn)的依賴，優(yōu)化國(guó)際儲(chǔ)備組合的整體風(fēng)險(xiǎn)和收益。隨著發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)不斷增長(zhǎng)，其外匯儲(chǔ)備規(guī)模呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，在儲(chǔ)備多元化的需求驅(qū)動(dòng)下，黃金作為國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的一個(gè)選項(xiàng)，與其他資產(chǎn)收益相關(guān)性不高，同時(shí)在保值方面優(yōu)勢(shì)突出，便成為增量?jī)?chǔ)備的主要配置方向之一，發(fā)展中國(guó)家也成為近年來(lái)央行購(gòu)金的主要國(guó)家。美國(guó)府門桿與展中家金備在關(guān)性 130120110100

美國(guó)政府部門杠桿率（%） 發(fā)展中國(guó)家黃金總儲(chǔ)備（噸，右軸）1000063 68 73 78 83 88 93 98 03 08 13 18 數(shù)據(jù)來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，IMF，，iFinD，最后，增持黃金有助于應(yīng)對(duì)全球貿(mào)易體系和貨幣體系的轉(zhuǎn)變。從全球體系的轉(zhuǎn)變來(lái)看，貿(mào)易逆全球化以及地緣國(guó)家政治站隊(duì)，導(dǎo)致傳統(tǒng)外貿(mào)和投資領(lǐng)域中，對(duì)美元儲(chǔ)備、結(jié)算和支付的需求持續(xù)回落。而國(guó)際貨幣體系去美元化，意味著需要一類新的資產(chǎn)來(lái)代替遺留的空缺，此時(shí)增持黃金便成為一個(gè)較好的選項(xiàng)。圖18.全球金備與易占GDP比呈現(xiàn)定關(guān)系 全球貿(mào)易額占GDP比重（%，逆序）0 世界黃金儲(chǔ)備量（百噸，右軸）36962667074788286909498020610141822

400380360340320300數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，央行購(gòu)金潮會(huì)持續(xù)多久？央行購(gòu)金潮還會(huì)持續(xù)嗎？我們認(rèn)為大概率會(huì)繼續(xù)，由于國(guó)際貨幣體系仍將處于一段較長(zhǎng)的過(guò)渡時(shí)期中，黃金或仍是央行增加儲(chǔ)備的最優(yōu)選擇，特別是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。具體來(lái)看，在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體購(gòu)金趨勢(shì)變化不大的情況下，未來(lái)全球央行黃金儲(chǔ)備比重，年均增加在1個(gè)百分點(diǎn)左右，對(duì)應(yīng)年購(gòu)金量或超350噸。國(guó)際秩序變革是央行購(gòu)金的根本原因。央行購(gòu)金規(guī)模，雖然會(huì)受到部分突發(fā)因素的小幅影響，但從其持有黃金的根本目的來(lái)看，順應(yīng)國(guó)際秩序體系大變革是最重要的考慮因素。近年來(lái)，國(guó)際貨幣體系轉(zhuǎn)變初露端倪，美元作為全球主導(dǎo)貨幣的地位正在逐漸削弱，去美元化現(xiàn)象愈發(fā)明顯。一方面，以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家，推動(dòng)貿(mào)易逆全球化以及地緣國(guó)家政治站隊(duì)，導(dǎo)致傳統(tǒng)外貿(mào)和投資領(lǐng)域中，對(duì)美元儲(chǔ)備、結(jié)算和支付的需求持續(xù)回落。另一方面，美國(guó)政府債務(wù)狂飆仍沒(méi)有看到盡頭，對(duì)美元體系的武器化濫用，也在進(jìn)一步消磨部分發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體殘存不多的耐心。2022年以來(lái)，上述因素的影響被顯著加強(qiáng)，這也導(dǎo)致之后央行購(gòu)金速度明顯加快。國(guó)際貨幣體系過(guò)渡時(shí)期，黃金或是較優(yōu)選擇。從國(guó)際大背景來(lái)看，我們目前處于舊貨幣體系不斷解體，而新貨幣體系仍未形成的過(guò)渡狀態(tài)，大致處于1971年布雷頓森林體系解體前后一段時(shí)期，但與歷史所不同的是，過(guò)去尚有美元可以最終擔(dān)當(dāng)大任，而目前新的國(guó)際主導(dǎo)貨幣未現(xiàn)端倪。在這種情況下，各國(guó)央行或也只能重走過(guò)去的老路，即增加黃金儲(chǔ)備，以不變應(yīng)萬(wàn)變，靜待新貨幣體系形成。值得注意的是，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，新貨幣體系的形成不是一蹴而就的，上一輪美元取代英鎊成為主導(dǎo)國(guó)際貨幣的過(guò)程，長(zhǎng)達(dá)半個(gè)世紀(jì)以上，故從中長(zhǎng)周期的角度來(lái)看，央行購(gòu)金仍將持續(xù)。圖19.美國(guó)債外行有重持回（%） 央增黃并行（%） 美聯(lián)儲(chǔ) 海外官方 海外投資者 美國(guó)個(gè)人投資美國(guó)金融機(jī)構(gòu)5014 15 16 17 18 19 20 21 22

黃金儲(chǔ)備占總儲(chǔ)備比重 黃金儲(chǔ)備占總儲(chǔ)備比重 美元資產(chǎn)占外匯儲(chǔ)備比重（右）60 5040 30 2010 0 78 83 88 93 98 03 08 13 18 數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF多數(shù)央行將“買黃金，賣美元資產(chǎn)”。自俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)，全球出現(xiàn)了新一輪去美元化浪潮，而黃金作為一種替代美元資產(chǎn)的儲(chǔ)備，備受多國(guó)央行青睞。世界1312個(gè)百分點(diǎn)。鑒于當(dāng)前國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)格局的變化，我們預(yù)計(jì)未來(lái)央行購(gòu)買黃金增加 保持不變 減少 不知道圖21.全球數(shù)行為該持美儲(chǔ)（%） 圖22.多數(shù)行為來(lái)年應(yīng)該續(xù)加金備增加 保持不變 減少 不知道2022 20232022 20230少于40%至50% 不變 至60%大于

80%60%40%20%

19 20 21 22 數(shù)據(jù)來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，，所有受訪央行（57家），其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行（13家）、EMDE央行（44家）

數(shù)據(jù)來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，，所有受訪央行（57家），其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行（13家）、EMDE央行（44家）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體黃金儲(chǔ)備比重近六成，而發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體比重快速上升。分經(jīng)濟(jì)體發(fā)展程度20082023幾乎翻了一番接近三成。從具體經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，美國(guó)黃金儲(chǔ)備居于全球第一，超80001980及中東主要經(jīng)濟(jì)體，黃金儲(chǔ)備增量均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，而這些經(jīng)濟(jì)體也是近年來(lái)央行購(gòu)金的絕對(duì)主力。圖23.發(fā)達(dá)濟(jì)黃儲(chǔ)占球比持回（%） 圖24.發(fā)展國(guó)黃儲(chǔ)占球比顯上（