廣發(fā)宏觀：股市“資產(chǎn)荒”的量化體系與擇時(shí)落地

?“資產(chǎn)荒”指標(biāo)視為賠率指標(biāo)逐一落地。賠率指標(biāo)觸發(fā)擇時(shí)與勝率指標(biāo)不同，它只有在達(dá)到一定閾值才會(huì)觸12個(gè)月的Z分?jǐn)?shù)，并以Z過(guò)往“資產(chǎn)荒”影響局部市場(chǎng)、局部資產(chǎn)，只是賠率（估值）趨勢(shì)的輔助因素，而當(dāng)前這一因素可能反而會(huì)成為影響股債估值拐點(diǎn)的核心變量。而市場(chǎng)目前對(duì)“資產(chǎn)荒”的認(rèn)識(shí)，一則尚處于定性分析階段，二則主要集中于債市微觀視角。荒”指標(biāo)視作賠率指標(biāo)進(jìn)行逐一擇時(shí)落地。其中，權(quán)益方面涵蓋月頻的居民部門負(fù)債意愿變化、微觀交易結(jié)構(gòu)、低波“確定性溢價(jià)”以及季頻的安全資產(chǎn)占比、ROIC與一般貸款利差、ROIC大于負(fù)債成本的行業(yè)個(gè)數(shù)12個(gè)月的Z分?jǐn)?shù)，并以Z1?指標(biāo)一：居民部門負(fù)債意愿變化。我們用“居民中長(zhǎng)期消費(fèi)貸同比”來(lái)觀測(cè)，它反映居民部門提前還貸的愿。居民部門負(fù)債端成本調(diào)整偏慢，而市場(chǎng)中的大類資產(chǎn)收益變化較快。外部市場(chǎng)投資回報(bào)下降就會(huì)形成對(duì)Z分?jǐn)?shù)”處于±1-1意味著當(dāng)前“資產(chǎn)荒”的演繹速度已至底部最極致的區(qū)域，下一階2008年2月至24年3月期間，年化收益為3.2%，夏普比率為2。24年3月為由于“資產(chǎn)荒”指標(biāo)屬于賠率類指標(biāo)，只有抵至極端區(qū)域才有提示拐點(diǎn)的意義。我們將“中長(zhǎng)期消費(fèi)貸同比變化的Z分?jǐn)?shù)”處于±1倍標(biāo)準(zhǔn)差以外的區(qū)間定義為居民部門“資產(chǎn)荒”偏離常態(tài)的時(shí)段。Z-11ZA與現(xiàn)金的配置比重各占。進(jìn)行時(shí)變處理。我們將A（-TTM）12ZZ0822433.2%7.5%0.22Z分?jǐn)?shù)來(lái)看，4年3月為9150%50%。?A股成交額前5%的個(gè)股成交額占全部A5%A分化”已至極值。從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律看，歷史上5A股成交額前5%的個(gè)股成交額占全部A股比重的Z分?jǐn)?shù)”處于±1態(tài)的時(shí)段，突破了+12008年2月至24年3月期間，年化收益為4.4%，超額收益為16.2%，夏普比率為。24年3標(biāo)為38%，雖然開(kāi)年以來(lái)有所上升，但仍處于安全區(qū)間。Z分?jǐn)?shù)來(lái)處于-0.54，與反映居民部門負(fù)債意愿變化”較遠(yuǎn)?！百Y產(chǎn)荒”過(guò)程中，市場(chǎng)由于缺少優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，負(fù)債成本端的相對(duì)剛性會(huì)讓市場(chǎng)交易、市場(chǎng)預(yù)期都集中于少數(shù)資產(chǎn)上。而少數(shù)資產(chǎn)在“資產(chǎn)荒”過(guò)程中的上漲會(huì)進(jìn)一步促發(fā)市場(chǎng)的追逐，直至籌碼全部進(jìn)場(chǎng)。當(dāng)籌碼集中明顯偏離正常狀態(tài)，微觀上就會(huì)出現(xiàn)交易結(jié)構(gòu)的顯著擁擠。利用微觀交易結(jié)構(gòu)指標(biāo)所度量的“資產(chǎn)荒”是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)內(nèi)部的擁擠程度，本身刻畫的就是“資產(chǎn)荒”的二階導(dǎo)過(guò)程。A5%A12Z+11A%A50%。0822434.4%16.2%，夏普0.32。24338%Z4Z1+1?ARE差作為衡量AAZ分?jǐn)?shù)”突破了1A。該策略在10年2月至24年3，超額收益為13.2%，夏普比率為。24年開(kāi)年以來(lái)，Z分?jǐn)?shù)指標(biāo)為-1.3，意味著當(dāng)前“確定性溢市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)偏好的強(qiáng)弱是影響“資產(chǎn)荒”強(qiáng)度的重要變量。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者較多時(shí)，資金更容易向優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的少數(shù)資產(chǎn)擁躉，資產(chǎn)的集中度會(huì)更快達(dá)到極致水平。而這種現(xiàn)象在資產(chǎn)價(jià)格端的反映類似于隱含的“確定性溢價(jià)”。我們以A20091220239A股公ROE5ROE30%30%A8A20172018當(dāng)A24年312Z-1.3的風(fēng)險(xiǎn)偏好已有所修復(fù)，對(duì)全市場(chǎng)ROE30%1022434.0%13.2%0.29。24Z-1.33年ROE和營(yíng)收增速穩(wěn)定在的占比。2015年經(jīng)濟(jì)增速換擋以來(lái)，A1至今“安全資產(chǎn)占比的Z分?jǐn)?shù)”升至頂部區(qū)域并初現(xiàn)回落苗頭，提示2009120243月，6.2%，超額收益為12.6%，夏普比率為0.51。“相對(duì)安全的資產(chǎn)”不斷減少是“資產(chǎn)荒”強(qiáng)化階段的動(dòng)力之一，而當(dāng)“相對(duì)安全的資產(chǎn)”占比開(kāi)始觸底回升時(shí)，整體風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值也會(huì)有所修復(fù)。相反，該占比見(jiàn)頂回落則提示風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中安全資產(chǎn)正開(kāi)啟新一輪減少的趨勢(shì)，估值修復(fù)之路增添波折。A20073ROE10%20070.5%~2.5%12Z15A201512月-20206月期間，該Z5-1522Z-1236月+123Z0912436.2%12.6%，夏普比0.51。指標(biāo)五：ROIC與一般貸款利差。我們以A（ROIC）利率的軋差作為實(shí)體投資回報(bào)和成本的利差，表征企業(yè)實(shí)體端“資產(chǎn)荒”的演繹程度。與反映居民部門負(fù)債意愿變化的“居民中長(zhǎng)期消費(fèi)貸同比”一致，該指標(biāo)出現(xiàn)觸底回升（突破超配閾值“）意味著“資產(chǎn)荒”2023Q1。目前該Z分?jǐn)?shù)處于020095%，0.29；主要是在12-13年、15-18我們以A（ROIC）回報(bào)和成本的利差。該利差在過(guò)去經(jīng)歷了三輪較為明顯的倒掛，分別是年、2018-2019年以及2022年四季度后。期間雖然貨幣政策均有降息操作，貸款利率呈現(xiàn)一定程度下降，但每一輪負(fù)債端貸款利率ROIC2008Z62023Z0附近，提示企業(yè)實(shí)體的“資產(chǎn)荒”程度處于中等水平，釋放中性標(biāo)配擇時(shí)信號(hào)，即權(quán)益和現(xiàn)金應(yīng)持倉(cāng)各50%。從策略表現(xiàn)看，該策略自2009年至今年化收益為5%，并無(wú)明顯超額收益，夏普比例為0.29；主要是在12-13年、15-18年間跑輸A股和現(xiàn)金各50%的基準(zhǔn)收益。指標(biāo)六：ROICAROICA（）發(fā)生在3。目前該Z分?jǐn)?shù)處于5附近，釋2009A大于負(fù)債成本的行業(yè)個(gè)數(shù)與A股表現(xiàn)基本同周12ZROIC-1最近一次為2023年三季度。目前該Z分?jǐn)?shù)處于0.550%20098%77%0.62015A50%Z分?jǐn)?shù)突破“-1”（益超配閾值）A。2024年3（居民負(fù)債、微觀結(jié)構(gòu)、ROIC-貸款利差、ROIC高于貸款利率行業(yè)個(gè)數(shù)）信號(hào)中性、兩項(xiàng)（確定性溢價(jià)、安全資產(chǎn)占比）提示“資產(chǎn)荒”仍有壓低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值的可能，當(dāng)前基于“資產(chǎn)荒”構(gòu)建的賠率體系仍未觸發(fā)戰(zhàn)略性超配權(quán)益的信號(hào)；但匯總后的綜合指標(biāo)已離風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)賠率極低區(qū)域較遠(yuǎn)，提示權(quán)益資產(chǎn)的性價(jià)比已有顯著改善。只是短期內(nèi)，權(quán)益的市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)可能仍聚焦于勝率因素，比如經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)。該綜合策略最近一次初20222023920106Z234Z處于-0.8~-0.7-1235Z0“資產(chǎn)荒”正在加速演繹中，越來(lái)越傾向于持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。23年四季度，綜合平均的Z分?jǐn)?shù)上升至+0.7~+0.8，靠近“+1”的低配閾值。24年3月，雖未觸及“-1”超配閾值，但Z分?jǐn)?shù)已自+0.82回落至+0.18Z26602434中性標(biāo)配，2項(xiàng)信號(hào)仍偏謹(jǐn)慎，綜合后的信號(hào)仍未戰(zhàn)略性超配權(quán)益資產(chǎn)。該策略自2010年以來(lái)年化收益為6%53%0.46。?風(fēng)險(xiǎn)提示：一是資產(chǎn)荒的代理指標(biāo)存在口徑調(diào)整、機(jī)制轉(zhuǎn)變等風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其指示的股市賠率效果有所折扣；是利用Z目錄索引TOC\o"1-2"\h\z\u一、何解輪A股率信的“靈”？ 10二、“產(chǎn)荒的觀輯擇時(shí)義 12（一）宏驅(qū)的“產(chǎn)荒影響市深遠(yuǎn) 12（二）“資荒”估因，影股賠率 13（三）基于資荒”時(shí)大體路 16三、市“產(chǎn)荒跟體與擇途徑 17（一指一月民部負(fù)意變化 17（二指二月觀交結(jié)構(gòu) 22（三指三月波定溢價(jià)” 26（四指四季全資占比 30（五指五季C與般款差 33（六指六季C大負(fù)成的個(gè)數(shù) 36四、合市“產(chǎn)荒體的宏擇時(shí) 38五、險(xiǎn)示 42圖表索引圖1：24開(kāi)以，場(chǎng)整估在位動(dòng) 10圖2：24以行估修復(fù)年水的例 1032414圖4：宏觀“產(chǎn)荒的疊對(duì)市影更深遠(yuǎn) 16圖5：基于資荒”時(shí)股市體路 17圖6：居存增通與非存增呈負(fù)關(guān)關(guān)系 18圖7：經(jīng)了22年贖后，23年財(cái)額度升 18圖8：居、業(yè)定占比續(xù)行 18圖9：居提還較盛時(shí)，益場(chǎng)數(shù)況表較弱 19圖10：長(zhǎng)費(fèi)同動(dòng)更提拐，應(yīng)市與“產(chǎn)荒加期弱 20圖居資荒股估值關(guān)并線不變 21圖12：權(quán)中消同比動(dòng)Z分是時(shí)標(biāo) 21圖13：于“權(quán)長(zhǎng)費(fèi)貸比的Z數(shù)”策略益值 22圖14：民門“產(chǎn)荒可能處中段 22圖15：用“A成前5%的股交占全A股重”量觀易構(gòu) 23圖16：觀易構(gòu)Z數(shù)突破+1說(shuō)明風(fēng)資”臻至值域 24圖17：于“A微交結(jié)構(gòu)Z分?jǐn)?shù)的略益值 26圖18：觀易構(gòu)高度擠權(quán)轉(zhuǎn)低配 26圖19：17年，盤價(jià)明回，“定溢價(jià)在A逐出現(xiàn) 27圖20：17-18后，ROE低波的值于波組 28圖21：期“定溢價(jià)有所落但在位 28圖22：24年年來(lái)確定溢價(jià)處觸回階段。 29圖23：于“ROE動(dòng)小組構(gòu)的定溢指標(biāo)Z分?jǐn)?shù)的略值 30圖24：確性價(jià)回落，益為配 30圖25：全司比得全A 31圖26：全司比得全A市率 31圖27：2015經(jīng)增換擋來(lái)安資占多次底升 32圖28：于“全司比Z數(shù)”策收凈值 33圖29：全司比回升權(quán)轉(zhuǎn)超配 33圖30：ROIC一貸利率歷段掛期 34圖31：ROIC貸利倒掛期市開(kāi)上揚(yáng) 34圖32：ROIC一貸利率掛極，現(xiàn)底回跡，場(chǎng)轉(zhuǎn) 35圖33：2009至基于“ROIC一貸利差Z分?jǐn)?shù)”策收凈值 35圖34：2018以基于“ROIC一貸利差Z分?jǐn)?shù)”策收凈值 35圖35：前業(yè)體端產(chǎn)荒”于等平釋中性時(shí)號(hào) 36圖36：ROIC于債本的業(yè)與A表基本周期 3637：ROICZ37圖38：于“ROIC于債成的業(yè)數(shù)Z分?jǐn)?shù)的策收凈值 37圖39：業(yè)數(shù)比提示業(yè)產(chǎn)處中水平釋中擇信號(hào) 38圖40：市“產(chǎn)荒”度信匯總 41圖41：于市合的策收凈值 42圖42：前市產(chǎn)未到半，未始配權(quán)益 42表1：傳統(tǒng)市率早在23年半就示票極性比 表2：“前貸”略收為3.2% 22表3：基于觀易指標(biāo)策年收為4.4% 26表4：基于定溢標(biāo)的略化為4.0% 30表5：基于全司指標(biāo)策年收為6.2% 33表6：基于ROIC與貸款差Z分的略化收為36表7：基于ROIC大債成的業(yè)數(shù)Z分的策年收為8.0% 38表8：股市“產(chǎn)荒監(jiān)系及合指信號(hào) 39表9：股市“產(chǎn)荒體賠率角配指引 40表10：基股綜信的策年收為42一、如何理解本輪A股賠率信號(hào)的“失靈”？“資產(chǎn)荒”是一個(gè)固定收益市場(chǎng)中常常討論的驅(qū)動(dòng)利率下行的因素。市場(chǎng)目前對(duì)“資產(chǎn)荒”的認(rèn)識(shí)，一則尚處于定性分析階段，二則主要集中于債市微觀視角。我們理解本輪A股賠率信號(hào)的“失靈”可能也與更具宏觀驅(qū)動(dòng)的“資產(chǎn)荒”有關(guān)。24年開(kāi)年以來(lái)，市場(chǎng)整體估值在低位波動(dòng)，修復(fù)仍有較大空間。截止24年3月31日，萬(wàn)得全A(除金融、石油石化)市盈率仍處于自2002年1月以來(lái)的16.4%偏低水位；24年一季度，估值分位在13.0%~16.3%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，估值分位先下后上，呈“V國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)雖然在節(jié)后開(kāi)啟春季行情，但定價(jià)因素中風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)仍占主導(dǎo)，3月中旬，在匯率承壓、北向流出的背景下，A股又有所調(diào)整。盡管此前公布的1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、3月PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期，但市場(chǎng)尚未轉(zhuǎn)向定價(jià)基本面好轉(zhuǎn)帶來(lái)的盈利改善。行業(yè)層面，估值修復(fù)之路呈現(xiàn)一波三折，如果我們以類似PMI的評(píng)估方式，將行業(yè)修復(fù)過(guò)半數(shù)設(shè)定為估值修復(fù)的枯榮線，則截止3月22日，約有58%左右的行業(yè)市盈率修復(fù)至年初水平；但并不穩(wěn)定，截止3月29日，又再度回落至僅有38%左右的行業(yè)市盈率修復(fù)至年初水平。若用傳統(tǒng)的估值或者股債性價(jià)比來(lái)評(píng)估，權(quán)益資產(chǎn)從賠率角度在23年上半年就極具性價(jià)比。圖1：24年開(kāi)年以來(lái)，場(chǎng)整體估值在低位動(dòng) 圖2：24年以來(lái)行業(yè)估修復(fù)至年初水平的例90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

滾動(dòng)市盈率(TTM):萬(wàn)得全除金融、石油石化):月（） 均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差+2倍標(biāo)準(zhǔn)差-1倍標(biāo)準(zhǔn)差-2倍標(biāo)準(zhǔn)差

60（）2058585555205858555550525245403550%的枯榮線48484548 48424239393535353932302929 2929

申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)估值修復(fù)比例數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，表1：傳統(tǒng)股市賠率指標(biāo)早在23年上半年就提示股票極具性價(jià)比歷史分位-自2002以來(lái)(%)當(dāng)前提示賠率當(dāng)前位置(%)截止20240331當(dāng)前位置滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差位置(倍)2024/3/312024/2/292024/1/312023/12/312023/11/302023/10/312023/9/302023/8/312023/7/31股PE中等偏上26.52-0.9216.3%13.0%14.8%16.7%17.8%17.7%18.9%18.2%19.4%PB賠率高2.03-1.557.5%4.7%6.3%8.0%9.0%9.3%10.4%11.8%13.0%股債性價(jià)比1(10Y中債-PE倒數(shù))賠率偏高-1.46-1.2229.6%25.9%30.4%35.2%37.6%37.8%38.7%37.0%39.2%股債性價(jià)比2(10Y中債-股息率)賠率高0.57-1.830.7%2.6%0.0%8.3%9.7%10.2%10.2%8.9%11.9%股債性價(jià)比5（10Y美債-PE倒數(shù)）賠率偏低0.441.1652.1%47.3%47.8%49.9%58.2%62.3%57.7%53.8%51.5%股債性價(jià)比6（10Y美債-股息率）賠率偏低2.471.1261.3%60.5%53.9%58.3%67.7%73.4%66.0%61.9%57.9%數(shù)據(jù)來(lái)源：，邏輯之下。所謂“資產(chǎn)荒”，實(shí)際上就是在這一時(shí)段，對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)具有吸引力的資產(chǎn)類型相對(duì)偏少，從而導(dǎo)致交易風(fēng)格更為集中。本輪“資產(chǎn)荒”的突出表現(xiàn)是市場(chǎng)一是本輪“資產(chǎn)荒”可能不僅僅體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)交易行為，更多來(lái)源于宏觀層面，即不僅僅是機(jī)構(gòu)“資金空轉(zhuǎn)”，而是隨著名義GDP的調(diào)整和廣義資產(chǎn)回報(bào)率的下降，低風(fēng)險(xiǎn)特征資產(chǎn)（類債、低波紅利）稀缺性上升，獲得了估值溢價(jià)。宏觀“資產(chǎn)荒”是指除了機(jī)構(gòu)“資金空轉(zhuǎn)”以外，更底層更廣義的社會(huì)層面出現(xiàn)了房產(chǎn)價(jià)值2021使得我們既看到了債市“失錨”，利率創(chuàng)新低，同時(shí)又看到了傳統(tǒng)A股賠率指標(biāo)失二是本輪風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不僅僅定價(jià)短期“資產(chǎn)荒”。由于中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)彈性上升、總量彈性下降，權(quán)益資產(chǎn)整體估值中樞有所下移，從而影響均值回復(fù)過(guò)程。過(guò)往“資產(chǎn)荒”對(duì)股債資產(chǎn)影響相對(duì)次要，更多是一個(gè)賠率（估值）層面的輔助因素，是資金與資產(chǎn)兩端重新匹配過(guò)程中的自然現(xiàn)象。而當(dāng)基本面不再單純追求速度的增長(zhǎng)，二、“資產(chǎn)荒”的宏觀邏輯與擇時(shí)意義（一）宏觀驅(qū)動(dòng)的“資產(chǎn)荒”影響股市更深遠(yuǎn)“資產(chǎn)荒”直觀上即“對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)具有吸引力的資產(chǎn)類型相對(duì)偏少”。出現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債兩端價(jià)量的失衡。再更深一層，我們理解，這種失衡的本質(zhì)是宏觀周期的扭曲。理想狀態(tài)下，穩(wěn)增長(zhǎng)逆周期調(diào)節(jié)能降低負(fù)債端成本，穩(wěn)定實(shí)體投資回報(bào)率，實(shí)體能持續(xù)提供高收益資產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債端重新匹配的時(shí)滯較短。而現(xiàn)實(shí)中，經(jīng)濟(jì)周期存在慣性。就短周期而言，中長(zhǎng)期而言，經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，總量層面的需求修復(fù)彈性低于供給側(cè)，舊的信用載體暫時(shí)缺位，新的信用派生仍存在擴(kuò)張約束，進(jìn)而舊的高收益資產(chǎn)持續(xù)退出，但新的高收益資產(chǎn)尚未快速跟上。中長(zhǎng)期的“高收益資產(chǎn)”缺失預(yù)期，也會(huì)加劇短周期內(nèi)的“資產(chǎn)荒”的自我強(qiáng)化趨勢(shì)。每一輪“資產(chǎn)荒”的發(fā)生，既可能是負(fù)債端資金過(guò)于充裕但成本過(guò)于剛性，也可能是資產(chǎn)端高收益資產(chǎn)的缺失，或是兩者均有之。如果主因負(fù)債端引發(fā)，則貨幣政策收緊或是負(fù)債端利率補(bǔ)降，均可以較快消解“資產(chǎn)荒”；而如果是資產(chǎn)端高收益資產(chǎn)的缺失，則即便負(fù)債端轉(zhuǎn)向，“資產(chǎn)荒”也難以很快消解。我們認(rèn)為當(dāng)前可能存在宏微觀“資產(chǎn)荒”的交疊：24年3月21日，中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)宣昌能在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上表示，央行正在加強(qiáng)監(jiān)測(cè)資金空轉(zhuǎn)問(wèn)題，并將密切關(guān)注企業(yè)貸款轉(zhuǎn)存和轉(zhuǎn)借等情況4，也意味著本輪實(shí)體層面預(yù)期仍然偏弱，企業(yè)在銀行信貸投放的推動(dòng)下獲得貸款資金，但由于投資回4/money/bank/yhpl/2024-03-21/doc-inapansm8981226.shtml報(bào)率處于低位，“轉(zhuǎn)存”、“轉(zhuǎn)借”成為了更具性價(jià)比的行為，進(jìn)而減少了金融機(jī)構(gòu)高收益資產(chǎn)的來(lái)源，推動(dòng)了微觀市場(chǎng)層面的“資產(chǎn)荒”。因此，我們理解，對(duì)于金融市場(chǎng)而言，這種宏觀驅(qū)動(dòng)的“資產(chǎn)荒”較單純金融機(jī)構(gòu)的“資產(chǎn)荒”更加具有自我強(qiáng)化的反身性，并且影響范圍更廣，不僅僅是與金融中介行為更相近的債券市場(chǎng)，也會(huì)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)有所影響，并引起大類資產(chǎn)的遷徙。（二）“資產(chǎn)荒”是估值因素，影響股市賠率具體到股債擇時(shí)，我們認(rèn)為廣義“資產(chǎn)荒”是一個(gè)趨勢(shì)性抬升低風(fēng)險(xiǎn)特征資產(chǎn)（類債、低波紅利）估值上界，壓低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（權(quán)益）估值下界的因素，進(jìn)而使得傳統(tǒng)基于“估值均值往復(fù)”規(guī)律上的股債賠率分析框架一定程度上失靈。若簡(jiǎn)單觀察權(quán)益市盈率的分位數(shù)或是簡(jiǎn)單的股債性價(jià)比（10年期國(guó)債利率-股息率或10年期國(guó)債利率-市盈率倒數(shù)），均會(huì)發(fā)現(xiàn)本輪股票賠率早于23年上半年就處于極具性價(jià)比狀態(tài)。我們?cè)谇捌趫?bào)告《股債性價(jià)比的宏觀改進(jìn)》中對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的賠率指標(biāo)已進(jìn)行了重構(gòu)，即指出股票的賠率優(yōu)勢(shì)具有趨勢(shì)項(xiàng)。在國(guó)債利率中樞下移的過(guò)程中，天然就會(huì)越來(lái)越高，而這部分中長(zhǎng)期趨勢(shì)帶來(lái)的性價(jià)比并不會(huì)遵循均值往復(fù)的規(guī)律。因此，我們對(duì)股債性價(jià)比進(jìn)行了中樞調(diào)整，只觀察剔除趨勢(shì)項(xiàng)之后的周期部分是否來(lái)到了極值區(qū)域，進(jìn)而提示反轉(zhuǎn)信號(hào)。常規(guī)的滾動(dòng)36個(gè)月設(shè)定股債性價(jià)比上下閾值的做法已有調(diào)整中樞的用意，但疫后，股債性價(jià)比的中樞調(diào)整節(jié)奏可能已快于36個(gè)月的經(jīng)濟(jì)小周期。因此我們采取了更為直接的剔除序列趨勢(shì)項(xiàng)的做法。中樞調(diào)整后的股債性價(jià)比指標(biāo)在整個(gè)2023年間均沒(méi)有觸及10%以內(nèi)分位數(shù)的閾值，僅在2024年1月股市調(diào)整以及2-3月長(zhǎng)端利率超預(yù)期下行中提示股票賠率臻至性價(jià)比極值區(qū)域。圖3：即便經(jīng)過(guò)中樞調(diào)整，24年開(kāi)年以來(lái)，權(quán)益賠率也臻至極具性價(jià)比的位置歷史分位(右軸)（4.504.003.503.002.502.001.501.00

股息率法（萬(wàn)得全A(除金融、石油石化)）重估后的股息率法30.50 3數(shù)據(jù)來(lái)源：，而另一個(gè)視角看待“失靈”的傳統(tǒng)賠率（估值）指標(biāo)是，在本輪宏微觀“資產(chǎn)荒”交疊中，股市作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值中樞受到壓制。與過(guò)往經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)相匹配的估值體系是給予高成長(zhǎng)性以估值溢價(jià)，而低風(fēng)險(xiǎn)特征的資產(chǎn)被給予低估值，甚至估值折價(jià)。而本輪宏觀“資產(chǎn)荒”則促發(fā)了對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)特征資產(chǎn)的重估。本輪經(jīng)濟(jì)下行期與轉(zhuǎn)型期交疊，政策轉(zhuǎn)為高質(zhì)量發(fā)展框架。在地產(chǎn)城投等傳統(tǒng)信用派生主體較快退出的同時(shí)，接替的新興主體，信用擴(kuò)張幅度相對(duì)溫和，且杠桿效應(yīng)減弱，提供不了此前高收益金融產(chǎn)品（非標(biāo)等），使得經(jīng)濟(jì)中實(shí)體部門資產(chǎn)端收益率（企業(yè)投資回報(bào)率、居民收入預(yù)期、資產(chǎn)增值預(yù)期等）與負(fù)債端的倒掛遲遲未能重新匹配，壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)。一則總量上，股債大類比較中，債券的估值中樞不斷上移，而A股整體作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值中樞下移；二則結(jié)構(gòu)上，權(quán)益內(nèi)部，具有類債屬性的高分紅資產(chǎn)表現(xiàn)占優(yōu)，估值中樞上移。事實(shí)上，2016-17，19-20年的權(quán)益市場(chǎng)已有類似特征，只是當(dāng)時(shí)的宏觀“資產(chǎn)荒”仍不明顯，因此市場(chǎng)并不直接給最低風(fēng)險(xiǎn)特征的類債屬性資產(chǎn)以估值溢價(jià)，而是在成長(zhǎng)和價(jià)值之間，選擇相對(duì)“確定性更高”的價(jià)值藍(lán)籌（16-17年）與核心資產(chǎn)（19-21年），給予估值溢價(jià)。由此，我們梳理了“資產(chǎn)荒”的大致路徑和相應(yīng)股債演繹：第一階段（初期），當(dāng)“資產(chǎn)荒”由宏觀驅(qū)動(dòng)形成，將會(huì)有更深的傳導(dǎo)力量影響金融市場(chǎng)，抬升低風(fēng)險(xiǎn)特征資產(chǎn)的估值中樞。第二階段（中期），當(dāng)“資產(chǎn)荒”進(jìn)入邊際發(fā)酵、不斷加劇的中期，“確定性溢價(jià)”第三階段（后期），第四階段（末期），當(dāng)“資產(chǎn)荒”進(jìn)入尾聲消解前夕，風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步修復(fù)，權(quán)益類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在新的估值體系下重拾上行，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)可能將在前期宏觀“資產(chǎn)荒”值得注意的是，傳統(tǒng)金融中介層面的“資產(chǎn)荒”對(duì)負(fù)債端的流動(dòng)性明顯收緊較為敏感，“資產(chǎn)荒”在央行轉(zhuǎn)向后會(huì)有所消解。但有底層宏觀驅(qū)動(dòng)的“資產(chǎn)荒”消解更圖4：宏微觀“資產(chǎn)荒”的交疊對(duì)股市的影響更為深遠(yuǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：（三）基于“資產(chǎn)荒”擇時(shí)的大體思路“資產(chǎn)荒”的形成、加劇、極致和消解的過(guò)程是一個(gè)影響股市賠率（估值）過(guò)往“資產(chǎn)荒”影響局部市場(chǎng)、局部資產(chǎn)，只是賠率（估值）趨勢(shì)的輔助因素，而當(dāng)前這一因素可能反而會(huì)成為影響股債估值拐點(diǎn)的核心變量。而市場(chǎng)目前對(duì)“資產(chǎn)荒”的認(rèn)識(shí)，一則尚處于定性分析階段，二則主要集中于債市微觀視角。程度的量化體系（短期高頻為月度，中長(zhǎng)期為季度），并且將“資產(chǎn)荒”指標(biāo)視作賠率指標(biāo)觸發(fā)擇時(shí)與勝率指標(biāo)不同，該指標(biāo)只有在達(dá)到一定閾值才會(huì)觸發(fā)擇時(shí)條件，具有擇時(shí)意義。我們計(jì)算股債“資產(chǎn)荒”指標(biāo)進(jìn)行滾動(dòng)12個(gè)月的Z分?jǐn)?shù)，并以Z分?jǐn)?shù)超過(guò)±1倍標(biāo)準(zhǔn)差認(rèn)為是指標(biāo)的極值區(qū)域。最后，我們制作了股債“資產(chǎn)荒”打分卡，對(duì)股債“資產(chǎn)荒”分項(xiàng)進(jìn)行加權(quán)匯總，給出擇時(shí)方案。圖5：基于“資產(chǎn)荒”擇時(shí)的股市大體思路數(shù)據(jù)來(lái)源：三、股市“資產(chǎn)荒”跟蹤體系與擇時(shí)途徑（一）指標(biāo)一（月度：居民部門負(fù)債意愿變化對(duì)于股市而言，增量資金的一個(gè)來(lái)源是居民部門的“存款搬家”。過(guò)去十年，14-16年、20-21年，居民部門出現(xiàn)了兩次較大規(guī)模的“存款搬家”。由于銀行理財(cái)以及公募基金的流動(dòng)性備付金屬于非銀存款科目，因此，從歷史周期看，居民存款增速通常與非銀存款增速呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。圖6：居民存款增速通常與非銀存款增速呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系數(shù)據(jù)來(lái)源：，自23此外，從存款結(jié)構(gòu)看，居民、企業(yè)的定存占比均在各自全部存款中的比重一路上行至72%、68%。圖7：經(jīng)歷了年的贖回后，23年理財(cái)余額再度升 圖8：居民、企業(yè)的定占比持續(xù)上行73（）71 居民定存占比企業(yè)定存占比73（）71 居民定存占比企業(yè)定存占比6967656361595730.0025.0020.0015.0010.005.002012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，21年以來(lái)創(chuàng)下了新低。負(fù)債端成本調(diào)整偏慢，而市場(chǎng)中的大類資產(chǎn)收益卻明顯下降。換言之，居民去杠桿雖然本輪居民中長(zhǎng)期消費(fèi)貸同比增速的下滑歷史罕見(jiàn)，但從已有的歷史復(fù)盤看，該增速回落的三段時(shí)期，08-09年、10-11年、17-18年、22-23年，權(quán)益市場(chǎng)均表現(xiàn)為調(diào)整。僅有14年、21年除外。而中長(zhǎng)期消費(fèi)貸同比觸底回升后，相應(yīng)時(shí)段權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)也開(kāi)始向好。圖9：居民提前還貸較旺盛時(shí)期，權(quán)益市場(chǎng)多數(shù)情況表現(xiàn)較弱（） 中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款同比 萬(wàn)得全月:平均值（右軸資產(chǎn)荒明顯70資產(chǎn)荒明顯

7,00060 6,00050 5,00040 4,00030 3,00020 2,00010 1,0002006-032006-122007-092006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-03數(shù)據(jù)來(lái)源：，但由于“資產(chǎn)荒”指標(biāo)屬于賠率類指標(biāo)，只有抵至極端區(qū)域才有提示拐點(diǎn)的意義。我們對(duì)指標(biāo)進(jìn)行滾動(dòng)12個(gè)月的Z分?jǐn)?shù)計(jì)算。在統(tǒng)計(jì)意義上，Z分?jǐn)?shù)=（每期擇時(shí)指標(biāo)值-過(guò)去滾動(dòng)12個(gè)月均值）/過(guò)去滾動(dòng)12個(gè)月標(biāo)準(zhǔn)差。一般而言，Z分?jǐn)?shù)超出±24.5%（95.5%）±1倍標(biāo)準(zhǔn)差的概率有68.3%。我們將處于±1倍標(biāo)準(zhǔn)差以外的區(qū)間定義為居民投資的“資產(chǎn)荒”偏離常態(tài)的時(shí)段。同時(shí)，我們考察了中長(zhǎng)期消費(fèi)貸同比變化的Z分?jǐn)?shù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Z分?jǐn)?shù)處于正負(fù)1倍標(biāo)準(zhǔn)差以外的時(shí)段，分別對(duì)應(yīng)萬(wàn)得全A的頂部和底部區(qū)域，并且同比變動(dòng)的Z分?jǐn)?shù)的拐點(diǎn)提示時(shí)點(diǎn)更為領(lǐng)先。同比變動(dòng)的Z分?jǐn)?shù)表示的是“資產(chǎn)荒”的邊際變化，該Z分?jǐn)?shù)處于-1以外，意味著居民投資“資產(chǎn)荒”加速去杠桿臻至極致?tīng)顟B(tài)。即便下一階段“資產(chǎn)荒”本身仍在進(jìn)行中，即居民中長(zhǎng)期消費(fèi)貸同比尚未觸底，但下行速度已減緩，此時(shí)權(quán)益市場(chǎng)往往已開(kāi)始好轉(zhuǎn)。圖10：中長(zhǎng)消費(fèi)貸同比變動(dòng)更能提示拐點(diǎn)，對(duì)應(yīng)股市與“資產(chǎn)荒”加速期走弱滾動(dòng)12個(gè)月中長(zhǎng)期消費(fèi)貸同比的Z分?jǐn)?shù)（） 滾動(dòng)12個(gè)月中長(zhǎng)期消費(fèi)貸同比變動(dòng)的Z分?jǐn)?shù)萬(wàn)得全A:月:平均值（右軸）

（點(diǎn)）2006-032006-112006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-072024-0337,000216,0005,0004,0000-1-23,0002,0001,000-30數(shù)據(jù)來(lái)源：，從本質(zhì)上說(shuō)，權(quán)益市場(chǎng)相對(duì)佳的布局時(shí)點(diǎn)是“資產(chǎn)荒”的后段，即“資產(chǎn)荒”仍存在，但并不進(jìn)一步加速，邊際層面在速度上已出現(xiàn)改善跡象。而“資產(chǎn)荒”的開(kāi)端往往是權(quán)益市場(chǎng)投資收益率下降的初始階段，“資產(chǎn)荒”在權(quán)益市場(chǎng)調(diào)整過(guò)程中，存在反身性，在市場(chǎng)調(diào)整的趨勢(shì)中會(huì)不斷強(qiáng)化，即“股市調(diào)整——資產(chǎn)荒——股市進(jìn)一步調(diào)整——資產(chǎn)荒加劇”。因此，整個(gè)“資產(chǎn)荒”加速演化階段不應(yīng)成為權(quán)益市場(chǎng)的布局時(shí)點(diǎn)。最后，考慮到居民部門“資產(chǎn)荒”對(duì)國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)的影響力并不是線性不變的，我們需要對(duì)居民部門“資產(chǎn)荒”指標(biāo)進(jìn)行時(shí)變處理。我們將A股整體估值（市盈率-TTM）與居民部門“資產(chǎn)荒”指標(biāo)在過(guò)去12個(gè)月的相關(guān)系數(shù)作為下一期居民部門“資產(chǎn)荒”指標(biāo)的權(quán)重，并以此來(lái)對(duì)當(dāng)期的“中長(zhǎng)期消費(fèi)貸同比變化的Z分?jǐn)?shù)”進(jìn)行加權(quán)。加權(quán)后的“中長(zhǎng)期消費(fèi)貸同比變化的Z分?jǐn)?shù)”反映的是，居民部門“資產(chǎn)荒”強(qiáng)度對(duì)國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)的影響力。圖11：居民資產(chǎn)荒與股估值的關(guān)系并非線不變 圖12：加權(quán)的中長(zhǎng)消費(fèi)同比變動(dòng)Z分?jǐn)?shù)是擇時(shí)標(biāo)70.00（）

滾動(dòng)市盈率(TTM):萬(wàn)得全月:平均值 中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款同比60.0050.0040.0030.0020.0010.002006-032006-122006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-03數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，擇時(shí)規(guī)則：若“加權(quán)中長(zhǎng)期消費(fèi)貸同比變化的Z分?jǐn)?shù)”突破了-1，即負(fù)向偏離1倍標(biāo)準(zhǔn)差，意味著當(dāng)前“資產(chǎn)荒”的演繹速度已至極端區(qū)域，下一階段并不會(huì)加速演化，可以Z[-∞，-1]A100%0%。若“加權(quán)中長(zhǎng)期消費(fèi)貸同比變化的Z分?jǐn)?shù)”突破了+1，即正向偏離1意味著“資產(chǎn)荒”邊際上開(kāi)始加速，下一階段進(jìn)入的是“資產(chǎn)荒”的初級(jí)狀態(tài)，此時(shí)應(yīng)該開(kāi)始低配股市。即Z分?jǐn)?shù)處于[+1，+∞]則萬(wàn)得全A配置占比為0%，現(xiàn)金為100%。若該指標(biāo)滾動(dòng)6個(gè)月的Z分?jǐn)?shù)處于（-1,1）區(qū)間內(nèi)，表明居民部門處于“資產(chǎn)A倉(cāng)位為50%。50%A，50%策略結(jié)果：該規(guī)則下，2008年至今共有9個(gè)時(shí)間段積極超配權(quán)益，持倉(cāng)100%，而現(xiàn)金為0%，分別為08年10月中旬-09年1月中旬、10年8月中旬-11年1月中旬、11年9月中旬至12年3月中旬、12年9月中旬至13年3月中旬、14年9月中旬至10月中旬、16年6月中旬至8月中旬、17年8月中旬至12月中旬、18年7月中旬至19年5月中旬、22年8月中旬至9月中旬。該時(shí)段意味著居民提前還貸潮已進(jìn)入下半場(chǎng)，“資產(chǎn)荒”趨勢(shì)中斜率最陡的時(shí)點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去。此外，共有4個(gè)時(shí)間段低配權(quán)益，現(xiàn)金持倉(cāng)100%，分別為09年4月中旬至10年3月中旬、15年5月中旬-15年11月中旬、21年2月中旬-5月中旬以及23年6月中旬至7從擇時(shí)結(jié)果來(lái)看，該策略在2008年2月至24年3月期間，年化收益為3.2%，超額收益為7.5%，夏普比率為0.22。從Z分?jǐn)?shù)來(lái)看，24年3月為-0.69，尚未觸及權(quán)益的超配閾值“-1”，但已離低配閾值“+1”較遠(yuǎn)，提示權(quán)益市場(chǎng)雖仍處于居民“資產(chǎn)荒”的自我強(qiáng)化中，但已處于中后段。目前現(xiàn)金和權(quán)益?zhèn)}位仍為50%、50%圖13：基于“加權(quán)中長(zhǎng)期消費(fèi)貸同比變化的Z分?jǐn)?shù)”的策略收益凈值（）100

基準(zhǔn)收益率 策略收益率7550250-25-50數(shù)據(jù)來(lái)源：，表2：“提前還貸”年化收益為3.2% 圖14：居民部門“資產(chǎn)”可能已處于中后段中長(zhǎng)期消費(fèi)貸同比變動(dòng)指標(biāo)策略收益中長(zhǎng)期消費(fèi)貸同比變動(dòng)指標(biāo)策略收益65.4%策略年化收益3.2%超額收益7.5%基準(zhǔn)收益53.9%夏普比率0.22最大回撤46.12%日勝率82.79%信息比率5.21%卡瑪比率6.93%策略波動(dòng)率14.39%基準(zhǔn)波動(dòng)率12.81%最大回撤區(qū)間2008-02-19-2008-11-04注：回測(cè)時(shí)間為2008年2月1日-2024年3月22日0

股票倉(cāng)位 現(xiàn)金倉(cāng)

02008/2/12009/2/12008/2/12009/2/12010/2/12011/2/12012/2/12013/2/12014/2/12015/2/12016/2/12017/2/12018/2/12019/2/12020/2/12021/2/12022/2/12023/2/12024/2/1數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，（二）指標(biāo)二（月度：微觀交易結(jié)構(gòu)正如前文所述，每一輪“資產(chǎn)荒”的演繹過(guò)程中，都存在自身趨勢(shì)的不斷強(qiáng)化。過(guò)程中，市場(chǎng)由于缺少優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，負(fù)債成本端的相對(duì)剛性會(huì)讓市場(chǎng)交易、市場(chǎng)預(yù)期都集中于少數(shù)資產(chǎn)上。而少數(shù)資產(chǎn)在“資產(chǎn)荒”過(guò)程中的上漲會(huì)進(jìn)一步促發(fā)市場(chǎng)的追逐，直至籌碼全部進(jìn)場(chǎng)。此時(shí)，由于籌碼過(guò)于集中，明顯偏離正常狀態(tài)，微觀上就會(huì)出現(xiàn)交易結(jié)構(gòu)的擁擠。我們利用“A股成交額前5%的個(gè)股成交額占全部A股比重”來(lái)跟蹤監(jiān)測(cè)市場(chǎng)的微觀交易結(jié)構(gòu)的變化。若成交額前5%的個(gè)股成交占比抵至極值區(qū)域，則就意味著A股市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)的預(yù)期“兩極分化”已至極值。歷史上5輪該指標(biāo)超過(guò)45%后，市場(chǎng)均出現(xiàn)了明顯的反轉(zhuǎn)。圖15：利用“A股成交額前5%的個(gè)股成交額占全A股比重”衡量微觀交易結(jié)構(gòu)微觀交易結(jié)構(gòu)指標(biāo) 萬(wàn)得全月:平均值（右軸（）資產(chǎn)荒加劇55資產(chǎn)荒加劇

（）7,00050 6,00045 5,00040 4,00035 3,00030 2,00025 1,00020 0數(shù)據(jù)來(lái)源：，同樣地，我們計(jì)算了“A股成交額前5%的個(gè)股成交額占全部A股比重”滾動(dòng)12個(gè)月的Z分?jǐn)?shù)，以超過(guò)+1倍標(biāo)準(zhǔn)差為低配萬(wàn)得全A，現(xiàn)金100%；小于-1倍標(biāo)準(zhǔn)差為超配萬(wàn)得全A，現(xiàn)金0%；中間狀態(tài)表明微觀交易結(jié)構(gòu)良好，“資產(chǎn)荒”處于自身趨勢(shì)的強(qiáng)化中，并沒(méi)有形成擁擠。圖16：微觀交易結(jié)構(gòu)Z分?jǐn)?shù)突破+1說(shuō)明“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)荒”臻至極值區(qū)域滾動(dòng)12個(gè)月微觀交易結(jié)構(gòu)指標(biāo)的Z分?jǐn)?shù)(6mma)（） 萬(wàn)得全月:平均值（右軸）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)荒臻至極值區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)荒臻至極值區(qū)域1.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50

（）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-2.00 0數(shù)據(jù)來(lái)源：，二則在“資產(chǎn)荒”后端減倉(cāng)。事實(shí)上，兩者所衡量的“資產(chǎn)荒”范疇有所差異，前者指的是全資產(chǎn)領(lǐng)域的“資產(chǎn)荒”階段，既包括風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，后者指的是“優(yōu)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)荒”，指風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)內(nèi)部對(duì)少數(shù)優(yōu)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的擁擠度臻至極“居民提前還貸指標(biāo)”度量的是居民在“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”與“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（現(xiàn)金）”之間的選擇。其所表示的“資產(chǎn)荒”后端，是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（現(xiàn)金）收益與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益重新匹配，居民的負(fù)債端風(fēng)險(xiǎn)收益要求與資產(chǎn)端可供選擇的資產(chǎn)收益糾偏大致完成的階段。因此，“資金”有重新入場(chǎng)股市的動(dòng)力。而與居民提前還貸所度量的“資產(chǎn)荒”不同，利用微觀交易結(jié)構(gòu)指標(biāo)所度量的“資產(chǎn)荒”是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)內(nèi)部的擁擠程度，本身刻畫的就是“資產(chǎn)荒”的二階導(dǎo)過(guò)程。擁擠程度臻至極值，意味著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)領(lǐng)域即將開(kāi)啟出清，資金向無(wú)風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域外溢，直至籌碼完全出清，該指標(biāo)觸及下極值，才來(lái)到“居民提前還貸指標(biāo)”所度量的“資產(chǎn)荒”的后端。擇時(shí)規(guī)則與居民提前還貸強(qiáng)度指標(biāo)類似：若“A股成交額前5%的個(gè)股成交額占全部A股比重”滾動(dòng)12個(gè)月的Z了-1，即負(fù)向偏離1倍標(biāo)準(zhǔn)差，即Z分?jǐn)?shù)處于[-∞，-1]，則滿倉(cāng)萬(wàn)得全A，權(quán)重為100%，現(xiàn)金為0%。若“A股成交額前5%的個(gè)股成交額占全部A股比重”滾動(dòng)12個(gè)月的Z了+1，即正向偏離1倍標(biāo)準(zhǔn)差，即Z分?jǐn)?shù)處于[+1，+∞]，則萬(wàn)得全A權(quán)重為0%，現(xiàn)金為100%。若該指標(biāo)滾動(dòng)6Z分?jǐn)?shù)處于（-1,1）A50%，現(xiàn)金為50%。50%A，50%策略結(jié)果：該規(guī)則下，2008年至今共有6個(gè)時(shí)間段積極超配權(quán)益，5個(gè)時(shí)段完全低配。最21年3-8A45%的警Z+12108年224年34.4%，16.2%0.32。（3）24年38%間。而從Z分?jǐn)?shù)來(lái)看，目前處于-0.54得分，與提前還貸的Z分?jǐn)?shù)信號(hào)一致，提示尚未觸及超配閾值“-1”，但已離低配閾值“+1圖17：基于“A股微觀交易結(jié)構(gòu)Z分?jǐn)?shù)”的策略收益凈值（）150

基準(zhǔn)收益率 策略收益率1251007550250-25-50數(shù)據(jù)來(lái)源：，表3：基于微觀交易指標(biāo)的策略年化收為4.4% 圖18：微觀交易結(jié)構(gòu)提高度擁擠，權(quán)益轉(zhuǎn)低配超額收益基準(zhǔn)收益夏普比率最大回撤日勝率信息比率卡瑪比率基準(zhǔn)波微觀交易結(jié)構(gòu)指標(biāo)超額收益基準(zhǔn)收益夏普比率最大回撤日勝率信息比率卡瑪比率基準(zhǔn)波微觀交易結(jié)構(gòu)指標(biāo)100.1%4.4%16.2%72.

10.901數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，（三）指標(biāo)三（月度：低波的“確定性溢價(jià)”從上文分析可以看出，市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)偏好的強(qiáng)弱是影響“資產(chǎn)荒”強(qiáng)度的重要變量。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者較多時(shí)，資金更容易向優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的少數(shù)資產(chǎn)擁躉，資產(chǎn)的集中度會(huì)更快達(dá)到極致水平。而這種現(xiàn)象在資產(chǎn)價(jià)格端的反映類似于隱含的“確定性溢價(jià)”。歷史上看，在宏觀不確定性較低的2017年前，A股市場(chǎng)常常會(huì)給小盤股以更高的溢價(jià)。一方面說(shuō)明2017年前投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好始終維持在較高水平，愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲得高收益，在投資上傾向于小盤股；另一方面也說(shuō)明2017年前宏觀上并不存在明顯的“資產(chǎn)荒”，小盤股的波動(dòng)雖大但市場(chǎng)預(yù)期樂(lè)觀，認(rèn)為相關(guān)公司能獲得不錯(cuò)投資回報(bào)率。而2017年后宏觀不確定性上升，經(jīng)歷過(guò)17-18年的調(diào)整后，小盤股溢價(jià)明顯回落，“確定性溢價(jià)”在A股逐步出現(xiàn)。圖19：17年后，小盤股溢價(jià)明顯回落，“確定性溢價(jià)”在A股逐步出現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：，我們以A股上市公司的業(yè)績(jī)波動(dòng)作為“不確定大小”的代理指標(biāo)，根據(jù)2009年12月至2023年9月的A股公司季度ROE均值，將所有股票由高到低分為5組（＜0%、0%~3%、3%~10%、10%~15%、＞15%）。對(duì)于每組股票，分別提取ROE波動(dòng)率最高30%和最低30%的股票作為A股公司的“高波動(dòng)組”與“低波動(dòng)組”，并進(jìn)一步計(jì)算每月的股票估值中位數(shù)。其中，對(duì)于異常值，我們剔除了15年間ROE均值高于100%的股票?？梢钥吹剑?018年前，A股公司“低波動(dòng)組”并沒(méi)有被給予更高的估值，2017年前大多時(shí)候是“高波動(dòng)組”的估值水平更高，但2018年后則發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，“低波動(dòng)組”的估值水平明顯高于“高波動(dòng)組”。進(jìn)一步，我們將ROE“低波動(dòng)組”估值與“高波動(dòng)組”估值的軋差做為衡量A股“確定性溢價(jià)”的指標(biāo)，當(dāng)A股內(nèi)部“資產(chǎn)荒”越明顯時(shí)，“確定性溢價(jià)”將會(huì)更高。本輪A股的“確定性溢價(jià)”自21年6月以來(lái)不斷上升至22年底達(dá)到頂峰，此后雖然有所回落，但24年3月整體仍位于歷史較高水平，隱含目前A股內(nèi)部的“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象最極致的時(shí)刻已過(guò)去，但仍處于“資產(chǎn)荒”中，與居民部門負(fù)債意愿變化指標(biāo)、微觀交易結(jié)構(gòu)指標(biāo)的信號(hào)一致。圖20：17-18年后，ROE低波組的估值高于波組 圖21：近期“確定性溢”有所回落，但仍高位（倍）1009080706050403020102009/12/12010/6/12010/12/12009/12/12010/6/12010/12/12011/6/12011/12/12012/6/12012/12/12013/6/12013/12/12014/6/12014/12/12015/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/12021/6/12021/12/12022/6/12022/12/12023/6/12023/12/1

低波動(dòng)組估值 高波動(dòng)組估值

（點(diǎn)）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000/12/16/11/12/16/11

萬(wàn)得全月:平均值 （倍ROE低波動(dòng)組合-ROE高波動(dòng)組合（右軸，逆序）數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，進(jìn)一步觀察“確定性溢價(jià)”的Z分?jǐn)?shù)，則發(fā)現(xiàn)自20170.5~2A+1超配閾值后，也出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，表明以確定性溢價(jià)衡量的“資產(chǎn)荒”可24年3月，“確定性溢價(jià)”指標(biāo)原序列雖維持在歷史高位，但其滾動(dòng)12個(gè)月的Z分?jǐn)?shù)顯示回落至-1.3。這意味著跟過(guò)去一年“確定性溢價(jià)”相比，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好已有所修復(fù)，對(duì)全市場(chǎng)ROE最低的30%組合的溢價(jià)有明顯消解。單純從該指標(biāo)出發(fā)，該指標(biāo)意味著當(dāng)前“確定性溢價(jià)”處于觸底回升階段。圖22：24年開(kāi)年以來(lái)，“確定性溢價(jià)”處于觸底回升階段。（點(diǎn)）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002009/12/12010/5/12009/12/12010/5/12010/10/12011/3/12011/8/12012/1/12012/6/12012/11/12013/4/12013/9/12014/2/12014/7/12014/12/12015/5/12015/10/12016/3/12016/8/12017/1/12017/6/12017/11/12018/4/12018/9/12019/2/12019/7/12019/12/12020/5/12020/10/12021/3/12021/8/12022/1/12022/6/12022/11/12023/4/12023/9/12024/2/1

資產(chǎn)荒明顯

萬(wàn)得全A:月:平均值滾動(dòng)12個(gè)月的股市“確定性溢價(jià)”6mma（右軸，逆序）

-2.5-2-1.5-1-0.500.511.52數(shù)據(jù)來(lái)源：，具體的擇時(shí)規(guī)則與前兩指標(biāo)類似，策略結(jié)果為：（1）2008年至今共有6個(gè)時(shí)間段積極超配權(quán)益，5個(gè)時(shí)段低配。超配信號(hào)均為“確22年11提示A股給予低波動(dòng)資產(chǎn)的估值溢價(jià)過(guò)高，下階段將有所消解；而最近一次低配權(quán)益信號(hào)為24年1月，提示A股整體作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，目前給低波動(dòng)資產(chǎn)溢價(jià)的消解過(guò)自10年224年4.0%，超額收益為13.2%0.29。由于24Z分?jǐn)?shù)指標(biāo)為-1.312權(quán)益。圖23：基于“ROE波動(dòng)最小組合構(gòu)建的確定性溢價(jià)指標(biāo)Z分?jǐn)?shù)”的策略凈值125（）

基準(zhǔn)收益率 策略收益率1007550250-25-50數(shù)據(jù)來(lái)源：，低波確定性溢價(jià)指標(biāo)策略收益86.1%策略年化收益4.0%超額收益13.2%基準(zhǔn)收益64.4%夏普比率0.29最大回撤27.68%日勝率74.04%信息比率10.28%卡瑪比率14.30%低波確定性溢價(jià)指標(biāo)策略收益86.1%策略年化收益4.0%超額收益13.2%基準(zhǔn)收益64.4%夏普比率0.29最大回撤27.68%日勝率74.04%信息比率10.28%卡瑪比率14.30%策略波動(dòng)率13.41%基準(zhǔn)波動(dòng)率11.46%最大回撤區(qū)間2015-12-22-2018-10-18注：回測(cè)時(shí)間為2010年2月1日-2024年3月22日0.20.10數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，（四）指標(biāo)四（季度：安全資產(chǎn)占比“資產(chǎn)荒”作為賠率因素，其從加劇到消解的周期性演化也受到市場(chǎng)中“相對(duì)安全的資產(chǎn)”多寡的影響?！跋鄬?duì)安全的資產(chǎn)”不斷減少是“資產(chǎn)荒”強(qiáng)化階段的動(dòng)力之一，而當(dāng)“相對(duì)安全的資產(chǎn)”占比下降到一定程度開(kāi)始觸底回升，則此時(shí)應(yīng)該積極布局整體風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。我們根據(jù)萬(wàn)得全A上市公司2007年以來(lái)的年度財(cái)報(bào)，計(jì)算在每個(gè)時(shí)點(diǎn)上過(guò)去連續(xù)3年ROE和營(yíng)收增速穩(wěn)定在10%以上公司占比，以此作為相對(duì)安全資產(chǎn)的占比。自2007年以來(lái)，該比例維持在0.5%~2.5%之間。若某個(gè)時(shí)期具有“資產(chǎn)荒”的宏觀背景，那么該時(shí)期安全資產(chǎn)的明顯減少會(huì)加劇該時(shí)期的“資產(chǎn)荒”程度，進(jìn)而使得該類資產(chǎn)具有更明顯的估值溢價(jià)。圖25：安全公司占比與得全A 圖26：安全公司占比與得全A市盈率（） ROE（TTM）與營(yíng)收增速（TTM）連續(xù)3年均穩(wěn)定在10%以上的公司占比

（點(diǎn)）

ROE（TTM）與營(yíng)收增速（TTM）連續(xù)3年均穩(wěn)定在10%以（） 上的公司占比

（點(diǎn)）32.521.510.5

萬(wàn)得全A:季:平均值（右軸）

7,000資產(chǎn)荒嚴(yán)重6,000資產(chǎn)荒嚴(yán)重5,0004,0003,0002,0001,000

3 滾動(dòng)市盈率萬(wàn)得全季:平均值（右軸） 40資產(chǎn)荒嚴(yán)重35資產(chǎn)荒嚴(yán)重2.5302251.5 20151100.552008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，從安全資產(chǎn)占比及其滾動(dòng)12個(gè)月的Z分?jǐn)?shù)中可以看出，自15年經(jīng)濟(jì)增速換擋以來(lái)，A股相對(duì)安全資產(chǎn)的占比出現(xiàn)了明顯下降。但在2015年12月-2020年6月期間，該Z分?jǐn)?shù)有5次觸及-1的超配閾值后從底部回升，意味著安全資產(chǎn)的占比發(fā)生了5次偏離趨勢(shì)的觸底回升。與前述指標(biāo)一致，經(jīng)濟(jì)增速下行期，安全資產(chǎn)占比的不斷下行，圖27：2015年經(jīng)濟(jì)增速換擋以來(lái)，安全資產(chǎn)占比多次觸底回升滾動(dòng)12個(gè)月安全公司占比的Z分?jǐn)?shù)（） （點(diǎn)）2.00

萬(wàn)得全A:季:平均值（右軸）

7,0001.50

6,0001.00 5,0000.500.00-0.50-1.00

4,0003,0002,000-1.50 1,0002008-062008-122009-062009-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12數(shù)據(jù)來(lái)源：，22年四季度，安全資產(chǎn)的占比再度觸底回升，Z分?jǐn)?shù)突破-1超配閾值，提示超配權(quán)益。而23年6月后，該指標(biāo)卻明顯回升至+1以上的頂部區(qū)域；23年三四季度至今，安全資產(chǎn)占比的Z分?jǐn)?shù)觸頂回落，提示安全資產(chǎn)占比將重新進(jìn)入一個(gè)下行的趨勢(shì)中，具體擇時(shí)規(guī)則與前述指標(biāo)類似。自09年1月至24年3月，該單一指標(biāo)擇時(shí)策略結(jié)果顯示年化收益為6.2%，超額收益為12.6%，夏普比率為0.51。圖28：基于“安全公司占比Z分?jǐn)?shù)”的策略收益凈值）175

基準(zhǔn)收益率 策略收益率1501251007550250數(shù)據(jù)來(lái)源：，表5：基于安全公司指標(biāo)的策略年化收為6.2% 圖29：安全公司占比觸回升，權(quán)益轉(zhuǎn)為超配策略收益策略年化收益超額收益基準(zhǔn)收益夏普比率最大回撤日勝率信息比率卡瑪比率策略波動(dòng)率基準(zhǔn)波策略收益策略年化收益超額收益基準(zhǔn)收益夏普比率最大回撤日勝率信息比率卡瑪比率策略波動(dòng)率基準(zhǔn)波安全公司占比變化指標(biāo)（季度調(diào)倉(cāng)）160.3%6.2%12.6%130.20.10

01數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，（五）指標(biāo)五（季度：C與一般貸款利差由上文分析，對(duì)權(quán)益市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的“資產(chǎn)荒”是具有宏觀驅(qū)動(dòng)背景的。除了居民自身“資產(chǎn)荒”導(dǎo)致其無(wú)法給權(quán)益市場(chǎng)提供高風(fēng)險(xiǎn)偏好的增量資金以外，企業(yè)部門的投資意愿弱也會(huì)導(dǎo)致一方面企業(yè)部門吸收流動(dòng)性的能力下降，另一方面，企業(yè)部門提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的效率下降。我們以A股上市公司的資本投入回報(bào)率（ROIC）與金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均貸款利率的軋差作為衡量企業(yè)實(shí)體投資和成本的利差。該利差在過(guò)去經(jīng)歷了三輪較為明顯的倒掛，分別是2011-2015年、2018-2019年以及2022年四季度后。期間雖然貨幣政策均有降息操作，貸款利率呈現(xiàn)一定程度下降，但每一輪負(fù)債端貸款利率的下降速度均慢于資產(chǎn)端ROIC的下降速度。在這些錯(cuò)配的時(shí)段里，對(duì)企業(yè)而言，投資實(shí)體反而不如將貸款資金進(jìn)行轉(zhuǎn)存更具性價(jià)比。圖30：ROIC與一般貸款率經(jīng)歷三段倒掛時(shí)期 圖31：ROIC與貸款利倒掛后期，市場(chǎng)開(kāi)上揚(yáng)全部A股的ROIC-金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率（右軸）10.00（） 中國(guó):金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款

1.50

7000（）

萬(wàn)得全季:平均值(右軸) 全部股的ROIC-金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利

2.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00

全部A股的ROIC

1.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.502007-122008-072007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-09

6000500040003000200010000

1.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.50數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，因此，我們將這一“利差”視為企業(yè)實(shí)體端“資產(chǎn)荒”的演繹程度。若該指標(biāo)出現(xiàn)觸底回升，也意味著“資產(chǎn)荒”進(jìn)入后半程，初具消解的苗頭。我們同樣計(jì)算了這一“利差”水平的滾動(dòng)12月Z分?jǐn)?shù)，以此來(lái)捕捉短周期內(nèi)該指標(biāo)是否已超調(diào)觸底即將回升。自2008年以來(lái)，該Z分?jǐn)?shù)發(fā)生了6次偏離趨勢(shì)的觸底回升，最近一次為2023年一季度。目前該分?jǐn)?shù)處于0附近，提示企業(yè)實(shí)體的“資產(chǎn)荒”程度處于中等水平，釋放中性擇時(shí)信號(hào)，權(quán)益和現(xiàn)金持倉(cāng)各50%。圖32：ROIC與一般貸款利率倒掛至極致，出現(xiàn)觸底回升跡象，市場(chǎng)好轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：，從策略表現(xiàn)看，該策略自2009年至今年化收益為5%，并無(wú)明顯超額收益，夏普比例為0.29；主要是在12-13年、15-18年間跑輸A股和現(xiàn)金各50%的基準(zhǔn)收益。圖33：2009年至今基于“ROIC與一般貸款利差Z分?jǐn)?shù)”的策略收益凈值

圖34：2018年以來(lái)基于“ROIC與一般貸款利差Z分?jǐn)?shù)”的策略收益凈值（）2001751501251007550250-25-50

基準(zhǔn)收益率 策略收益率

（）305-20

基準(zhǔn)收益率 策略收益率2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 2021/1/1 2022/1/1 2023/1/1 2024/1/1數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，表6：基于ROIC與一般貸款利差Z分?jǐn)?shù)的策略年化收益為5%

圖35：當(dāng)前企業(yè)實(shí)體端“資產(chǎn)荒”處于中等水平，釋放中性擇時(shí)信號(hào)企業(yè)資本投入回報(bào)利差指標(biāo)（季度調(diào)倉(cāng)）企業(yè)資本投入回報(bào)利差指標(biāo)（季度調(diào)倉(cāng)）策略收益108%23%策略年化收益5%3%超額收益-10%14%基準(zhǔn)收益131%8%夏普比率0.290.26最大回撤50.37%16.12%日勝率80.26%85.36%信息比率-3.07%31.24%卡瑪比率7.10%18.53%策略波動(dòng)率15.79%11.31%基準(zhǔn)波動(dòng)率11.79%9.74%最大回撤區(qū)間2015-06-12-2016-01-282023-08-06-2024-02-05回測(cè)時(shí)間為年月日- 回測(cè)時(shí)間為年月日-注： 年月日 年月日數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，（六）指標(biāo)六（季度：C大于負(fù)債成本的行業(yè)個(gè)數(shù)除了總量的企業(yè)實(shí)體投資收益成本利差以外，另一個(gè)類似的觀察視角是每個(gè)時(shí)點(diǎn)，A股上市公司中資本投入回報(bào)率能覆蓋貸款利率的行業(yè)個(gè)數(shù)。從簡(jiǎn)單的走勢(shì)來(lái)看，ROIC大于負(fù)債成本的行業(yè)個(gè)數(shù)與A股表現(xiàn)基本同周期。從該指標(biāo)滾動(dòng)12個(gè)月的Z分?jǐn)?shù)來(lái)看，當(dāng)ROIC能覆蓋負(fù)債成本的行業(yè)個(gè)數(shù)突破-1超配閾值，意味著即將觸