日本經(jīng)濟(jì)到底怎么樣

宏觀深度報告/宏觀深度報告/2024.04.22聯(lián)系人馬樂怡1.《金錢能否定成敗？——美國大選深度觀察之二》2024-03-25—美國大選深度觀察之一》2024-02-233.《美國投資熱會持續(xù)么？——美國信用風(fēng)險系列之三》2023-12-08核心觀點(diǎn)核心觀點(diǎn)今年3月，日本春斗薪資結(jié)果取得近三十年以來最大增幅，為日本的抗通縮進(jìn)程釋放積極信號，隨后日本央行宣布結(jié)束了長達(dá)八年的負(fù)利率時代。日本經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)成功走出通縮泥沼？工資-通脹的良性循環(huán)已經(jīng)形成了么？日本經(jīng)濟(jì)因何回升？2023年下半年日本GDP增速放緩，經(jīng)濟(jì)增長遇到波折，但是近期經(jīng)濟(jì)景氣度又有回升跡象。去年日本GDP同比增速主要受凈出口的支撐，而占比最大的私人消費(fèi)和資本投資造成拖累。出口主要受益于日元貶值，自從2010年日元進(jìn)入貶值通道以來，價格因素成為了出口額增長的基礎(chǔ)，2023年日元疲軟是日本出口金額增長的主要原因。在2022年輸入性通脹的沖擊下，日本CPI增速持續(xù)24個月位于2%的目標(biāo)以上，不過剔除了新鮮食品和能源后的CPI增速仍在穩(wěn)步下降。在輸入性通脹放緩的背景下，國內(nèi)需求能否順利接棒還有待觀察。什么因素阻礙了內(nèi)需恢復(fù)？消費(fèi)方面，2023年實(shí)際消費(fèi)活動指數(shù)自從去年三季度開始有所下降，剔除旅行消費(fèi)后放緩趨勢更加明顯。一方面，受2022年至2023年間通脹高企的影響，實(shí)際工資持續(xù)負(fù)增。另一方面，疫情后居民的平均消費(fèi)傾向較疫情前大幅下降，高通脹同時也打擊了消費(fèi)者信心，壓制居民消費(fèi)支出。投資方面，勞動力短缺是主要限制因素之一。企業(yè)不選擇通過提高工資招聘，主要原因可能是利潤空間限制了招聘和擴(kuò)產(chǎn)，吸納了七成就業(yè)的中小企業(yè)營業(yè)利潤率偏低，勞動分配率已經(jīng)達(dá)到79%。在勞動力帶來的邊際收益和成本基本相同的情況下，企業(yè)更傾向于保留利潤。就業(yè)集中、投資偏弱的醫(yī)療福利業(yè)、零售業(yè)和餐飲住宿業(yè)，也正是日本企業(yè)利潤相對較低的行業(yè)。此外，出于憂患意識，日本企業(yè)具有儲蓄習(xí)慣，特別是非制造業(yè)。還會不會繼續(xù)加息？2024年日本春季薪資談判結(jié)果釋放積極信號，總體薪資漲幅錄得1993年以來最大漲幅。私人消費(fèi)方面，首先，實(shí)際工資增速尚未轉(zhuǎn)正。近年來日本企業(yè)為了控制人力費(fèi)用，非正規(guī)員工就業(yè)比例上升，導(dǎo)致平均勞動時長下降，而勞動時長的縮短正是導(dǎo)致日本長期實(shí)際工資增長為負(fù)的原因。其次，今年日本政府能源補(bǔ)貼政策逐步退坡，而近期能源價格的反彈，或?qū)用裰С鲈斐蓴D壓。最后，居民現(xiàn)金存款凈增加額正逐漸減少。隨著通脹放緩，被抑制的私人消費(fèi)有望復(fù)蘇，但恢復(fù)可能較為溫和。企業(yè)投資方面，今年固定資產(chǎn)投資可能不見明顯提振。一方面，日本企業(yè)的保留資金習(xí)慣難以改變。另一方面，今年企業(yè)計劃投資增速略低于去年，并且最終的實(shí)際增速往往低于預(yù)期。目前日本輸入性通脹主要受日元匯率貶值支撐，在輸入性通脹放緩后，物價增速或保持低位運(yùn)行。綜合來看，日本的工資-通脹良性循環(huán)尚不穩(wěn)固，日央行未來幾個月內(nèi)繼續(xù)加息的可能性較小。風(fēng)險提示：日本經(jīng)濟(jì)超預(yù)期上行，日央行貨幣政策超預(yù)期，能源價格導(dǎo)致全球通脹再起。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)2 42什么因素阻礙了內(nèi)需恢復(fù)？ 6 4 5 5 5 6 6 6 7 7 7 8 8 8 8 9 9 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)3 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)4959085景氣衰退期先行指標(biāo)一致指標(biāo)00/202/204/206/208/210/212/214/216/218/220/222/224/2凈出口是支撐經(jīng)濟(jì)動能回升的重要力量。從2023年日本GDP資本投資雙雙由正向貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)為拖累。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)5投資2008年金融危機(jī)以前，日本出口金額的增加是數(shù)量因素和價格企業(yè)開始專注于提升商品附加值，數(shù)量因素對于出口金額的貢獻(xiàn)逐漸為負(fù)，而價日本出口金額增加的主要原因。531價格因素數(shù)量因素剔除了新鮮食品和能源價格后的CPI增速仍然在穩(wěn)步下降，意味著日本通脹謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)642-1-2CPI當(dāng)月同比核心CPI當(dāng)月同比：剔除新鮮食品CPI當(dāng)月同比：剔除新鮮食品和能源GDP平減指數(shù)同比19/319/820/120/620/1121/421/922/222/722/1223/523/1024/32什么因素阻礙了內(nèi)需恢復(fù)？放緩后，國內(nèi)物價增長能否順利接棒，從而帶動日本走出通縮的陰影？實(shí)際消費(fèi)活動指數(shù)（旅行消費(fèi)調(diào)整后）0零售額0食品和飲料汽車21/221/822/222/823/2謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)7平均儲蓄率平均消費(fèi)傾向（右）整體生活45整體生活45耐用品購買意愿40勞動力短缺限制企業(yè)投資。人手短缺是日本企業(yè)難以擴(kuò)產(chǎn)的重要原因之一。從機(jī)中非制造業(yè)勞動力吃緊現(xiàn)象更明顯。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)840 40 40機(jī)械訂單積壓額（萬億日元）400業(yè)漲薪招人的意愿。根據(jù)青木浩介等（2023）1估算，日本企業(yè)的工資邊際收益，6654321045行業(yè)，也是勞動力短缺情況難以通過薪資上漲緩解的原因。分行業(yè)來看，就業(yè)人謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)95050醫(yī)療福利電熱水氣供應(yīng)餐飲住宿零售制造業(yè)通信運(yùn)輸郵遞地產(chǎn)租賃批發(fā)本投入、存貨投資和土地投資作為資金需求，兩者占企業(yè)增加值的比例之差為企開始增加現(xiàn)金和存款以確保手頭流動性。另一方面，由于日本是自然災(zāi)害高發(fā)地謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)10金并向海外轉(zhuǎn)移。4050儲蓄比400儲蓄比3還會不會繼續(xù)加息？員人數(shù)約七成，因此日本整體的名義工資漲幅往往不及春季談判。春斗工資雖取得較大漲幅，但實(shí)際收入能否順利轉(zhuǎn)正還有待確認(rèn)。6543210負(fù)，其中勞動時長的減少主因非正規(guī)就業(yè)比例上升。由于企業(yè)利潤空間有限，往往通過控制人力費(fèi)用成本增加收益，例如招聘更多的非正規(guī)員工。非正規(guī)員工的謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)111600001400001200001000008000060000400002000001600001400001200001000008000060000400002000002正規(guī)雇員21040400400平減指數(shù)缺口平減指數(shù)缺口實(shí)際工資增長（右）勞動分配率速尚未轉(zhuǎn)正，私人消費(fèi)動能仍然不足。其次，今年日本政府的能源補(bǔ)貼政策正逐的凈增加額已經(jīng)逐漸降至疫情前水平，或因日本股市在海外投資者的投資下表現(xiàn)緩，被抑制的私人消費(fèi)需求有望回暖，但恢復(fù)程度可能較為溫和?，F(xiàn)金和存款凈增加額（億日元）現(xiàn)金和存款凈增加額（億日元）占總資產(chǎn)比例（%，右）565554535251謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)122500庫存無形固定資產(chǎn)投資有價證券除土地外固定資產(chǎn)2000應(yīng)收款其他 0日本企業(yè)的保留資金習(xí)慣難以改變，現(xiàn)金占日本企業(yè)總資產(chǎn)比重逐年上升，從2500庫存無形固定資產(chǎn)投資有價證券除土地外固定資產(chǎn)2000應(yīng)收款其他 0502019202020212023202420232024543210進(jìn)口價格指數(shù)同比（右）進(jìn)口價格指數(shù)同比（右）400400進(jìn)口物價指數(shù)進(jìn)口物價指數(shù)40021/321/822/122/622/1123/423/924/2謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)