2024年二季度策略報告 20240423 -第一上海

2024年二季度策略報告策第一上海證券有限公司Simon.luo@firstshangh歐美通脹資料打壓央行降息預(yù)期，地緣政治緊張加劇能源等大宗商品價格上漲儘管面臨著複雜多變的地緣政治風(fēng)險、以能源黃金等的大宗商品新一輪價格飆升、核心通脹持續(xù)，全球經(jīng)濟增長仍然展現(xiàn)出韌性，IMF預(yù)計2023-2025年間GDP增速將保持在3.2%的水準(zhǔn)。通脹呈現(xiàn)下降趨勢，預(yù)計通脹中位數(shù)將從22年末的4%下降至2025年末的2.4%，這主要得益於勞動力的恢復(fù)對供給端的影響。具體看，IMF將美國2024年GDP增速大幅上調(diào)至2.7%，主要反映了2023年第四季度美國經(jīng)濟強於預(yù)期增長帶來的統(tǒng)計結(jié)轉(zhuǎn)效應(yīng)，以及一些經(jīng)濟勢頭將持續(xù)到2024年。不過，由於財政政策趨向緊縮和勞動力市場疲軟，2025年美國增速將放緩至1.9%。對於歐元區(qū)而言，2024年增速預(yù)計為0.8%，2025年將加速至1.5%，其中德國（2024和2025年分別為0.2%、1.3%）、法國（2024和2025年分別為0.7%、1.4%）等主要國家的增長也呈現(xiàn)分化態(tài)勢。IMF還預(yù)測，2024年中國GDP增速將達到4.6%，印度6.8%，俄羅斯3.2%。值得注意的是，IMF大幅上調(diào)了對俄羅斯經(jīng)濟增長的預(yù)期，並指出美國近期出色經(jīng)濟表現(xiàn)部分源於不可持續(xù)的財政政策，可能重新引發(fā)通脹，危及全球經(jīng)濟的長期穩(wěn)定。美國方面，今年以來美國通脹放緩速度減慢，移民政策的放寬讓勞動力市場仍然強勁。美國國內(nèi)消費者需求旺盛，房地產(chǎn)和製造業(yè)回暖。從通脹資料和經(jīng)濟基本面看，當(dāng)前美聯(lián)儲降息的緊迫性和必要性都降低，今年降息三次的指引恐難遵循，降息的時點或推遲到三季度。24年3月FOMC會議將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在5.25%-5.5%，符合市場主流預(yù)期?？s表方面，美聯(lián)儲將維持原有計劃，每月被動縮減600億美元國債和350億美元機構(gòu)債券和MBS。此外今年大選之年也會對美聯(lián)儲降息有干擾，若干擾導(dǎo)致“二次通脹”，將為後續(xù)的經(jīng)濟和政策走勢增添更多複雜性。歐元區(qū)方面，24年4月歐洲央行宣佈維持三大關(guān)鍵利率不變，符合市場預(yù)期。同時，歐洲央行明確暗示即將降息，稱大多數(shù)潛在通脹指標(biāo)正在放緩，如果相信通脹將達到2%，利率可能會下降，發(fā)出了更明確的“降息”信號。目前，歐洲央行已經(jīng)走到了降息的關(guān)鍵時刻，歐元區(qū)的通脹持續(xù)放緩，為歐央行降息推波助瀾；但歐元區(qū)經(jīng)濟增長壓力較大，最新公佈的3月製造業(yè)PMI資料顯示，德國、法國的經(jīng)濟萎縮信號明顯。資產(chǎn)購買方面，歐洲央行重申，下半年開始減少緊急抗疫購債計畫（PEPP）投資組合，平均每月減少75億歐元，計畫在2024年底停止緊急抗疫購債計畫下的再投資。圖表1：IMF全球經(jīng)濟GDP展望（%）美國1年、5年和10年期國債利率(%)20232024E2025E2025E6.0WorldOutput3.23.23.22.0資料來源：IMF，第一上海研究部整理資料來源：Wind，第一上海研究部整理本報告不可對加拿大、日本、美國地區(qū)及美國籍人士發(fā)放美國經(jīng)濟走強下通脹持續(xù)，降息預(yù)期熱度降低3月美國ISM製造業(yè)PMI錄得50.3，較2月上升2.5pct，時隔16個月重新回歸擴張區(qū)間，與前期公佈Markit差值有所收斂。結(jié)構(gòu)上看，3月美國製造業(yè)產(chǎn)需均有所改善，需求端再次轉(zhuǎn)擴張，產(chǎn)需缺口為3.2，再次轉(zhuǎn)正缺口。同時，製造業(yè)物價PMI錄得55.8，3月份以來，原油上行，全球工業(yè)品價格反彈，帶動價格端上行。美國3月CPI同比增長3.5%，高於預(yù)期的3.4%，前值為3.2%。核心CPI同比增長3.8%，高於預(yù)期的3.7%，持平於前值。這距離美聯(lián)儲2%的通脹目標(biāo)仍有一定的距離。資料顯示美國通脹持續(xù)且經(jīng)濟走強已讓美聯(lián)儲今年降息的預(yù)期“偏離軌道”。美聯(lián)儲3月FOMC會議決定維持聯(lián)邦基金利率於5.25-5.50%區(qū)間不變，符合市場預(yù)期。不過，美聯(lián)儲調(diào)整了未來利率預(yù)期，維持2024年75個基點降息幅度的預(yù)測，但將2025和2026年的降息幅度分別下調(diào)30個和20個基點，同時將長期聯(lián)邦基金利率水準(zhǔn)上調(diào)0.1個百分點至2.6%。此外，美聯(lián)儲上調(diào)了2024年的經(jīng)濟和通脹預(yù)測，將24Q4實際GDP增速上修0.7個百分點至2.1%，將24Q4核心PCE同比預(yù)期上修0.2個百分點至2.6%。鮑威爾主席在新聞發(fā)佈會上表示，可能很快將開始放緩資產(chǎn)負債表縮表的步伐，釋放了未來可能逐步放鬆貨幣政策的信號。歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇仍未明朗，通脹降溫使得提前降息動力足3月歐元區(qū)的製造業(yè)PMI下降至46.1，顯示出下行趨勢的再次出現(xiàn)，而服務(wù)業(yè)PMI51.5則小幅上升，持續(xù)保持擴張態(tài)勢。具體到德國，3月製造業(yè)PMI下降0.9個百分點至41.6，顯示出經(jīng)濟持續(xù)地收縮；而服務(wù)業(yè)PMI則上升1.5個百分點達到49.8，儘管如此，德國的經(jīng)濟依然表現(xiàn)疲弱。法國製造業(yè)PMI46.2和服務(wù)業(yè)PMI48.3在3月份均位於收縮區(qū)間。總體來看，歐元區(qū)的經(jīng)濟景氣呈現(xiàn)出波動性，德國的製造業(yè)收縮程度有所增加，而法國的製造業(yè)和服務(wù)業(yè)在3月都顯示出放緩跡象。由於歐元區(qū)的通脹水準(zhǔn)相對較低，預(yù)計其降息的動力將明顯強於美國。歐洲央行連續(xù)第五次維持三大利率不變，符合市場預(yù)期。歐元區(qū)整體通脹率已從2022年10月的峰值10.6%降至3月的2.4%，但仍高於歐洲央行2%的目標(biāo)，因此，在沒有更多資料表明通脹壓力解除的情況下，歐洲央行仍不願意輕易將存款利率從4%下調(diào)。自2022年中以來，歐洲央行連續(xù)10次加息將存款利率升至4%，隨後連續(xù)4次維持利率不變。歐洲3月調(diào)和CPI同比上漲2.4%，低於市場預(yù)期的2.6%和前值2.6%；3月核心調(diào)和CPI同比上漲3.1%，同樣低於市場預(yù)期的3.2%和前值3.3%。歐洲央行已經(jīng)將歐元區(qū)2024年的GDP增長率預(yù)測值下調(diào)至0.6%，預(yù)計近期經(jīng)濟活動將保持低迷。此後，歐洲央行預(yù)計歐元區(qū)GDP將回升，並在2025年和2026年分別增長1.5%和1.6%，一開始將受到消費的支撐，後續(xù)也會受到投資的支撐。中國一季度經(jīng)濟開局穩(wěn)健，預(yù)計2024全年中國GDP仍有5%2024年第一季度，中國實際GDP增長5.3%，這是自2015年以來的最快季度增長速度，為年度達到5%增長目標(biāo)奠定了堅實基礎(chǔ)。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)增加值11538億元，同比增長3.3%；第二產(chǎn)業(yè)增加值109846億元，增長6.0%；第三產(chǎn)業(yè)增加值174915億元，增長5.0%。鑒於去年第二季度GDP較低的同比基數(shù)，預(yù)計今年上半年GDP的增速將超過5.3%。即使在下半年增速可能降至約4.7%，全年5%增長目標(biāo)仍然是可達成。在當(dāng)前經(jīng)濟穩(wěn)健運行的情況下，短期內(nèi)似乎沒有必要推出更多刺激政策。在財政政策方面，根據(jù)政府的報告，2024年中國的總財政赤字預(yù)計將比去年增加1.28萬億，意味著有更多財政空間來支持經(jīng)濟。預(yù)計第二和第三季度將會是特別國債和地方政府專項債發(fā)行和使用的高峰期，這將持續(xù)支持經(jīng)濟增長。在貨幣政策方面，儘管海外，尤其是美聯(lián)儲的降息時機存在不確定性，但人民幣匯率變化將繼續(xù)是政策鬆緊的一個關(guān)鍵因素。2024年3月政府工作報告將今年GDP增速目標(biāo)定在5%左右，與去年相同，但由於基數(shù)抬升，事實上實現(xiàn)難度和含金量都要比去年更高，因此需要財政政策適度加力，貨幣政策整體保持寬鬆降息狀態(tài)。貨幣政策，3月末廣義貨幣（M2）餘額304.8萬億元，同比增長8.3%。狹義貨幣（M1）餘額68.58萬億元，同比增長1.1%。流通中貨幣（M0）餘額11.72萬億元，同比增長11%，一季度淨(jìng)投放現(xiàn)金3766億元。3月末社會融資規(guī)模存未來風(fēng)險預(yù)留了政策空間。當(dāng)前全球地緣政治衝突頻發(fā)，經(jīng)濟不確定性加劇的背景下，世界各國政府普遍採本報告不可對加拿大、日本、美國地區(qū)及美國籍人士發(fā)放取了“寬財政”的方式，2023年全球債務(wù)水準(zhǔn)達到313萬億美元，再創(chuàng)歷史新高。但中國各級地方政府債務(wù)餘額僅40.7萬億元，負債率32.3%，遠低於國際通行的60%警戒線。2024年，中國預(yù)算財政赤字4.06萬億元，預(yù)計赤字率3%，整體赤字水準(zhǔn)與上年年初預(yù)算持平，未來中國政策適度舉債將有利於促進經(jīng)濟增長、擴大投資和國內(nèi)需求，從而發(fā)揮財政逆週期調(diào)節(jié)作用，為應(yīng)對將來可能出現(xiàn)的風(fēng)險挑戰(zhàn)預(yù)留空間。一季度港股先跌後漲，主要受到國內(nèi)經(jīng)濟動能偏弱、地產(chǎn)銷售疲軟和消費不振影響；週邊上美國通脹反復(fù)，預(yù)期降息時點一再延後，港股年初跌至14794低點。2月下旬得益於超預(yù)期的5年期LPR調(diào)降流動性好轉(zhuǎn)，港股修復(fù)反彈至17000點。從表現(xiàn)上看，第一季度防守型強的能源、電信、銀行等高息板塊，以及以黃金、銅、鋁為代表的大宗商品企業(yè)表現(xiàn)較好。進入24Q2隨著一季度GDP的企穩(wěn)向好，我們對二季度股市維持謹慎樂觀一、我們認為新“國九條”推出之後，未來將在上市、退市和分紅三個重點領(lǐng)域發(fā)力，提高A股上市公司回報，同時利好港股優(yōu)質(zhì)公司的投資價值。具體來看：一是提高上市門檻和準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，確保上市公司品質(zhì)；二是完善四類強制退市指標(biāo)，包括財務(wù)、違法、規(guī)範(fàn)和交易方面；三是鼓勵上市公司分紅，提升上市公司的可投資價值。二、港股週邊看，美國的通脹和就業(yè)市場資料並不支援美聯(lián)儲提前降息，緊縮政策的鬆動可能需要更多時間來產(chǎn)生流動性改善。然而，從國內(nèi)看中國政府正在採取更為溫和的擴張性財政政策來促進經(jīng)濟復(fù)蘇。如果中國經(jīng)濟能夠提供更多支援經(jīng)濟復(fù)蘇的信號，那麼港股市場有可能繼續(xù)呈現(xiàn)震盪築底的趨勢，並進一步展現(xiàn)修復(fù)式反彈的可能性。三、當(dāng)前港股估值處於歷史相對低位水準(zhǔn)，我們看好港股逐步修復(fù)的機遇。短期關(guān)注國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟政策進展以及海外地緣政治情緒、流動性邊際變化。目前恒生指數(shù)相當(dāng)於2024年8.0倍市盈率和0.9倍的市淨(jìng)率，恒生國企指數(shù)相當(dāng)於2024年的7.4倍市盈率和0.8倍市淨(jìng)率，對應(yīng)股息率分別為4.7%、4.2%，港股現(xiàn)時估值橫向?qū)Ρ绕渌袌鋈跃哂幸欢ǖ陌踩呺H。儘管港股市場短期受到全球經(jīng)濟形勢、地緣政治以及區(qū)域性市場波動的共同影響走低，但我們認為中國內(nèi)地經(jīng)濟的穩(wěn)健增長預(yù)期以及當(dāng)前國內(nèi)監(jiān)管政策的優(yōu)化，才是港股反彈修復(fù)的核心因素，繼續(xù)看好港股未來的表現(xiàn)，我們認為2024年恒生指數(shù)合理區(qū)間為15500-20000，對應(yīng)2024年預(yù)期市盈率為8-11倍；恒生中國企業(yè)指數(shù)區(qū)間為5500-7000，對應(yīng)2024年預(yù)期市盈率為7-9倍，和目前指數(shù)水準(zhǔn)相比，恒指和國企指2024年最高仍有21%和20%的上升潛力。展望二季度，我們建議重點關(guān)注具有強大基本面支撐和增長潛力的公司和行業(yè)，投資主題方面我們建議關(guān)注以下四條投資主線：主線一：關(guān)注商業(yè)模式穩(wěn)定、盈利能力較強、現(xiàn)金流充裕的高息紅利板塊公司近來政策持續(xù)引導(dǎo)上市公司加大分紅力度，證監(jiān)會重點強調(diào)“加強現(xiàn)金分紅監(jiān)管，增強投資者回報”，以提高上市公司投資價值。其次，長期來看決定紅利板塊的淨(jìng)資產(chǎn)收益率仍能維持高位，面對國內(nèi)低利率環(huán)境，超額收益依然可期。未來幾年，水、電、煤等資源品面臨價值重估，理論上企業(yè)盈利存在增長的邏輯。我們推薦關(guān)注商業(yè)模式穩(wěn)定、行業(yè)競爭格局持續(xù)優(yōu)化、龍頭企業(yè)市場佔有率穩(wěn)步提升和盈利能力強現(xiàn)金流充裕的公司，重點推薦關(guān)注中國移動（941.HK）、中國電信（728.HK）、中國聯(lián)通（762.HK）、中國神華（1088.HK）、中國海油石油（883.HK）、兗礦能源（1171.HK）、華潤電力（836.HK）等優(yōu)質(zhì)央國企紅利公主線二：處於低估值、內(nèi)生增長動力足和業(yè)務(wù)邊際改善的互聯(lián)網(wǎng)平臺公司當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)估值普遍偏低，已經(jīng)較充分反映了高風(fēng)險溢價和不確定性。儘管港股互聯(lián)網(wǎng)的估值擴張依賴於內(nèi)地經(jīng)濟的復(fù)蘇、內(nèi)需政策和經(jīng)濟資料的改善，但以騰訊、阿裡和美團為代表的企業(yè)分別在年內(nèi)啟動的本報告不可對加拿大、日本、美國地區(qū)及美國籍人士發(fā)放1000億、125億和78億港幣回購計畫，為未來估值修復(fù)反彈提供了空間。而且當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)平臺監(jiān)管政策更加明朗，各主要平臺公司競爭已趨於理性，以及大幅提高運營效率降本增效，我們推薦關(guān)注騰訊控股（700.HK）、美團-W（3690.HK）、阿裡巴巴-SW（9988.HK）、小米集團（1810.HK）、網(wǎng)易-S（9999.HK）、百度集團-SW（9888.HK）等。主線三：受益于全球需求復(fù)蘇和美元價值下降的大宗商品板塊公司自3月以來，大宗商品週期復(fù)蘇，以貴金屬、工業(yè)金屬和原油為主導(dǎo)的大宗商品開展了新一輪的價格上漲。起初，這一輪上漲主要由於預(yù)期美聯(lián)儲將降息，導(dǎo)致大宗商品價格提前上漲。但隨之而來的美聯(lián)儲降息預(yù)期延後，商品價格依然強勢，這主要是由於美元價值下降和全球需求改善的雙重因素驅(qū)動。當(dāng)下供需層面和貨幣流動性層面都為大宗商品價格上行提供了有利支撐，我們推薦關(guān)注中國黃金國際（2099.HK）、紫金礦業(yè)（2899.HK）、中國海洋石油（883.HK）、中國宏橋（1378.HK）等。主線四：關(guān)注中國高端製造產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢的龍頭公司經(jīng)過多年的發(fā)展，我國製造業(yè)已積累了大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，整個中國製造業(yè)正朝著更加強大的方向發(fā)展。過去注重企業(yè)的發(fā)展壯大，而現(xiàn)在更注重企業(yè)的高品質(zhì)發(fā)展要越來越強，這意味著這些公司要擁有良好的盈利模式、競爭力和投資吸引力，建立起強大的護城河。因此，國內(nèi)一批領(lǐng)軍優(yōu)質(zhì)高端製造企業(yè)應(yīng)運而生，且這些高端製造產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢龍頭公司當(dāng)前估值和業(yè)績都迎來向上修復(fù)增長的空間。我們推薦關(guān)注有望受益全球製造業(yè)景氣回升、海外地產(chǎn)銷售回暖的行業(yè)和公司，建議關(guān)注相關(guān)的出口鏈企業(yè)，包括設(shè)備、傢俱、家電等板塊，如時代電氣（3898.HK）、比亞迪電子（285.HK）、比亞迪股份（1211.HK）、美的集團（000333.SZ）等。截止2024年4月23日，第一上海2024年十大首選公司平均漲幅為7.04，同期恒生指數(shù)表現(xiàn)為-1.67%，國企指數(shù)表現(xiàn)為2.3%，分別跑贏恒生指數(shù)和國企指數(shù)8.71%和4.74%，由於第一上海2024年首選股都是互聯(lián)網(wǎng)、大宗商品、紅利高息、高端製造和消費等行業(yè)龍頭公司，也是港股和A股的一些中國核心稀缺資產(chǎn)，我們?nèi)匀豢春眠@些公司接下來的表現(xiàn)。圖表3：第一上海2024年首選公司表現(xiàn)及概況排名股票代碼現(xiàn)價變幅評級23PE24PE25PE23息率24息率23-25EPS每股凈資產(chǎn)市值（億港元）（港元）（港元）CAGR（%）（港元）1中國神華*31.6537.82%37.49買入8.88.98.97.146.98不適用2兗礦能源*35.73%22.2買入6.55.85.19.2711.23不適用20.337423時代電氣*389828.6529.45%38.1買入11.711.09.92.722.868.927.884中國移動94169.7516.09%買入10.59.89.26.747.466.868.20149035貴州茅臺（人民幣）6005191675.063.70%2000買入28.224.020.62.982.17157.23210396騰訊700320.42.99%450買入24.314.813.00.500.5036.8109.51306627比亞迪*200.8-2.08%買入31.717.413.10.340.6155.638.0022058港交所388220-12.44%370買入23.422.421.43.824.004.737.0927909石藥集團6-12.91%8.61買入11.010.911.52.472.47不適用3.14716比亞迪電子28523.75-27.95%45買入13.310.48.52.272.8824.6535平均7.04%跑贏幅度恒生指數(shù)-1.67%8.71%恒生國企指數(shù)2.30%4.74%現(xiàn)價=2024年4月22日收盤價恒生科技指數(shù)-11.75%18.79%變幅=2024年4月22日收盤價/2023年12月15日收盤價資料來源：第一上海研究部，彭博考慮到當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境和市場現(xiàn)況，我們另外精選以下5檔股票為第一上海2023年二季度重點推薦公司：中國聯(lián)通（762.HK）、陝西煤業(yè)（601225.SH）、阿裡巴巴（9988.