商貿(mào)零售及社會(huì)服務(wù)行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：平價(jià)出海大有可為服務(wù)復(fù)蘇預(yù)期

????投資觀點(diǎn)：繼續(xù)重點(diǎn)推薦性價(jià)比+出海方向。①多因素利好共振，平價(jià)出海零售維持高景氣，推薦：名創(chuàng)優(yōu)品、華凱易百、安克創(chuàng)新、小商品城、致歐科技、吉宏股份、焦點(diǎn)科技；②黃金珠寶短期景氣度改善，儲(chǔ)蓄和投資保值屬性支撐中長期需求，推薦：

潮宏基、老鳳祥、菜百股份、周大福、周大生；③國改加速資源兌現(xiàn)，低估值高股息增厚股東回報(bào)，推薦：蘇美達(dá)、重慶百貨、長白山；④順周期酒店處于歷史估值區(qū)間底部，格局改善驅(qū)動(dòng)龍頭酒店定價(jià)能力提升，若需求好于預(yù)期，有望估值修復(fù)，推薦：錦江酒店、首旅酒店、華住集團(tuán)、君亭酒店；其他順周期及教育底部反轉(zhuǎn)，推薦：北京人力、行動(dòng)教育。平價(jià)和出海主線下，供給側(cè)加速變革。1）平價(jià)消費(fèi)與消費(fèi)品出海的需求方向已經(jīng)漸成行業(yè)共識(shí)，相關(guān)細(xì)分行業(yè)已經(jīng)連續(xù)多個(gè)季度展現(xiàn)出超越大盤的景氣度，并體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)告中；2）但此前以面向消費(fèi)升級(jí)為核心的消費(fèi)供應(yīng)鏈仍然存在短期的供需錯(cuò)配，過去十幾年中，多數(shù)消費(fèi)上市公司的產(chǎn)品與品牌仍然定位消費(fèi)升級(jí)；3）我們認(rèn)為，以選品和加速周轉(zhuǎn)為核心的性價(jià)比零售、供應(yīng)鏈+加盟模式驅(qū)動(dòng)的萬店連鎖將帶領(lǐng)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)平價(jià)消費(fèi)時(shí)代的供給側(cè)變革；同時(shí)，基于產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢和品牌重塑的跨境電商也將受益海外平價(jià)消費(fèi)需求紅利。低估值與業(yè)績確定性板塊行情仍將延續(xù)。1）黃金珠寶：黃金珠寶受益金價(jià)上行穩(wěn)步復(fù)蘇，對(duì)沖了銷售結(jié)構(gòu)占比變化，行業(yè)毛利率漸趨企穩(wěn)；中長期看金價(jià)仍有望上行提振；消費(fèi)終端恢復(fù)節(jié)奏快于預(yù)期，加盟商情緒回暖；龍頭逆勢擴(kuò)張后聚焦門店提質(zhì)增效，拓店競爭格局趨于好轉(zhuǎn)。2）跨境電商：跨境電商營收凈利增速亮眼，盈利能力持續(xù)提升，作為稀缺的藍(lán)海賽道，后續(xù)仍將受益海外性價(jià)比消費(fèi)以及中國供應(yīng)鏈規(guī)模和效率優(yōu)勢；3）國改加速優(yōu)質(zhì)國企的資源兌現(xiàn)，高股息增厚股東回報(bào)。底部反轉(zhuǎn)/改善將有高彈性。1）酒店住宿：旅游需求的釋放已經(jīng)進(jìn)入平穩(wěn)期，商旅成決定因素；參考海外復(fù)蘇節(jié)奏，復(fù)蘇第二年需求仍有持續(xù)性，并未出現(xiàn)明顯下滑；2）景區(qū)：客流超預(yù)期及效率改善下景區(qū)高業(yè)績彈性超預(yù)期，延續(xù)了量價(jià)齊升的高景氣度，頭部景區(qū)加大營銷投放力度同時(shí)提升效率，盈利能力普遍提升；3）招聘及人力資源服務(wù)受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的需求影響收入和利潤增速放緩，順周期業(yè)務(wù)占比高的影響更大，但對(duì)國資龍頭而言全年業(yè)績穩(wěn)定性依然有保障；4）教育板塊：政策落地后各教育公司業(yè)務(wù)調(diào)整已逐步完成，龍頭現(xiàn)金充沛，素養(yǎng)類培訓(xùn)等新成長曲線有望受益競爭格局優(yōu)化；AI多模態(tài)升級(jí)，有望拓寬AI在教育場景的應(yīng)用邊界，關(guān)注應(yīng)用催化密集推出帶來的估值業(yè)績共振。?風(fēng)險(xiǎn)提示：1）大幅提價(jià)后供給增加行業(yè)供需再次惡化風(fēng)險(xiǎn)；2）消費(fèi)出海面臨市場、監(jiān)管、海外國家和地區(qū)政策等多重風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。1服務(wù)需求有持續(xù)性，商旅決定波動(dòng)和彈性1-1

消費(fèi)意愿仍有較大恢復(fù)空間1-2

復(fù)蘇第二年需求有持續(xù)性1-3

中國服務(wù)業(yè)壓抑需求集中釋放特征明顯平價(jià)和出海主線下，供給側(cè)加速變革2-1

平價(jià)渠道/品牌/服務(wù)景氣度更高2-2

定位平價(jià)消費(fèi)的企業(yè)營收恢復(fù)度明顯領(lǐng)先2-3

供需錯(cuò)配，多數(shù)消費(fèi)上市公司定位消費(fèi)升級(jí)低估值與業(yè)績確定性板塊行情仍將延續(xù)CONTENTS

目錄3-1

跨境電商：出海初露鋒芒，享階段性紅利3-2

黃金珠寶：三因素催化，增長確定性高3-3

國改加速資源兌現(xiàn)，高股息增厚股東回報(bào)底部反轉(zhuǎn)/改善將有高彈性4-1

酒店住宿：旅游平穩(wěn)期，商旅成決定因素4-2

旅游人次超疫前，客單價(jià)繼續(xù)改善4-3

人力資源服務(wù)：邊際改善，滲透率持續(xù)提升4-4

教育板塊：關(guān)注業(yè)務(wù)企穩(wěn)型號(hào)，行業(yè)供需格局改善4-5

餐飲：供給恢復(fù)更快，頭部恢復(fù)進(jìn)度放緩4-6

免稅：消費(fèi)力恢復(fù)有節(jié)奏，物業(yè)供給擴(kuò)容在即2投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示3消費(fèi)景氣度在穩(wěn)步恢復(fù)，仍有較大空間???國內(nèi)居民個(gè)人所得稅累計(jì)增速1-8月同比-0.1%，降幅在逐月收窄，表明居民部門收入處于逐步修復(fù)階段；居民儲(chǔ)蓄仍處于正增長階段，但增速逐步放緩；上述數(shù)據(jù)表明，一方面，居民仍有較強(qiáng)儲(chǔ)蓄意愿，同時(shí)，也隨著恢復(fù)進(jìn)程逐步進(jìn)行消費(fèi)消費(fèi)稅反映出復(fù)蘇仍有很大空間：消費(fèi)稅累計(jì)同比增速基本反映國內(nèi)消費(fèi)景氣度，盡管考慮存在消費(fèi)稅優(yōu)惠、減免等政策，但目前消費(fèi)稅同比增速仍處低位，表明消費(fèi)能力、意愿仍在恢復(fù)中。國內(nèi)個(gè)人所得稅與消費(fèi)稅月度同比（%）國內(nèi)個(gè)所稅與消費(fèi)稅年度累計(jì)同比（%）居民存款當(dāng)月新增及累計(jì)同比（億元，%)18015012090604070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000300%250%200%150%100%50%206002468

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13579-50%-100%-10,000-20,0003579

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7-30-60202020212022202320192020202120222023居民新增存款（當(dāng)月值，億元）國內(nèi)消費(fèi)稅（月度同比）個(gè)所稅（月度同比）個(gè)所稅（累計(jì)同比）國內(nèi)消費(fèi)稅（累計(jì)同比）居民新增存款（累計(jì)同比，%）數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局、中國人民銀行、證券研究4新增招聘帖子增速降幅開始收窄?第三方跟蹤的招聘平臺(tái)新增帖子數(shù)及招聘公司數(shù)字2022年3月起同比持續(xù)下滑；上述新增招聘數(shù)量在2023年以來延續(xù)了下行趨勢，但8月后降幅有所收窄，我們認(rèn)為不僅僅是招聘旺季來臨的季節(jié)因素，經(jīng)濟(jì)基本面的筑底企穩(wěn)對(duì)用工需求亦有提振作用。新增招聘帖子數(shù)及招聘公司數(shù)同比（%

）30%20%10%0%12345678910111212345678910-10%-20%-30%-40%-50%-60%20222023新增招聘公司數(shù)（家）新增招聘帖數(shù)（個(gè)）數(shù)據(jù)：通聯(lián)數(shù)據(jù)Datayes、證券研究局限性，上述僅供參考。5注：相關(guān)數(shù)據(jù)為第三方平臺(tái)跟蹤，考慮數(shù)據(jù)中美酒店住宿恢復(fù)對(duì)比：美國完全恢復(fù)后一年保持平穩(wěn)中美酒店行業(yè)整體RevPAR恢復(fù)至19年水平（%

）120%100%80%60%40%20%0%12345678910

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121234567820202021中國20222023美國實(shí)際（剔除通脹）6數(shù)據(jù)：STR

Global、證券研究酒店復(fù)蘇節(jié)奏對(duì)比：中國節(jié)奏和力度更強(qiáng)中美酒店開始恢復(fù)后RevPAR恢復(fù)至19年水平（月度）140%120%100%80%60%40%20%0%T+0

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T+28美國名義

美國實(shí)際

中國名義數(shù)據(jù)：STR

Global、證券研究注：美國復(fù)蘇時(shí)間點(diǎn)T+0時(shí)間為21年4月，中國為2022年12月；美國實(shí)際RevPAR為剔除ADR后的水平。7餐飲復(fù)蘇節(jié)奏對(duì)比：通脹驅(qū)動(dòng)美國高增長，考慮實(shí)際情況中國恢復(fù)度更高中美開啟復(fù)蘇后餐飲收入月度恢復(fù)至疫前水平150%140%130%120%110%100%90%80%t+1t+2t+3t+4t+5t+6t+7t+8t+9t+10t+11美國t+12t+13t+14t+15t+16t+17t+18t+19t+20t+21t+22t+23中國數(shù)據(jù)：美國商務(wù)部、國家統(tǒng)計(jì)局、證券研究本文采用社零餐飲總額作為恢復(fù)度參考，考慮到每月的基數(shù)會(huì)進(jìn)行調(diào)整，因此中國餐飲恢復(fù)數(shù)據(jù)與實(shí)際情況有差異，僅供參考注：美國復(fù)蘇時(shí)間點(diǎn)T+0時(shí)間為21年4月，中國為2022年12月；8美國餐飲收入為名義收入，因此包含通脹水平。9社零數(shù)據(jù)：7月以來持續(xù)邊際改善???零售和服務(wù)需求增速在23年7月觸底后連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比改善；服務(wù)消費(fèi)因此前場景受限在4-6月經(jīng)歷了集中釋放后增速趨于平穩(wěn)，并在7月后跟隨零售增速同步回暖；較長周期維度：線下與線下渠道并非替代關(guān)系，線上購物習(xí)慣相對(duì)成熟，與線下實(shí)物商品零售表現(xiàn)出同步性。社零總額增速：商品VS服務(wù)當(dāng)月實(shí)物零售增速：線上VS線下40%30%20%10%0%9070503010(10)(30)(50)-10%-20%-30%社會(huì)消費(fèi)品零售總額:餐飲收入:當(dāng)月同比

月%社會(huì)消費(fèi)品零售總額:商品零售:當(dāng)月同比

月%線下實(shí)物商品增速（%）線上實(shí)物商品增速（%）10數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局、證券研究必選及具有保值屬性消費(fèi)環(huán)比改善??可選消費(fèi)波動(dòng)較大，具有投資和保值屬性的黃金珠寶自8月以來持續(xù)回暖；必選品類8月展現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，煙酒、食品、飲料增速居前；11數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局、證券研究營收恢復(fù)至19年?duì)I收同比22年Q2營業(yè)利潤恢復(fù)至19年?duì)I業(yè)利潤同比22年歸母凈利潤恢復(fù)至19年歸母凈利潤同比22年歸屬行業(yè)免稅行業(yè)標(biāo)的名稱中國中免首旅酒店錦江酒店金陵飯店宋城演藝中青旅曲江文旅黃山旅游天目湖峨眉山A麗江股份長白山云南旅游眾信旅游同慶樓股票代碼601888.SH600258.SH600754.SH601007.SH300144.SZ600138.SH600706.SH600054.SH603136.SH000888.SZ002033.SZ603099.SH002059.SZ002707.SZ605108.SH603043.SH300662.SZ600612.SH002867.SZ002345.SZ600655.SH600859.SH600827.SH600729.SH002419.SZ601933.SH603708.SH002697.SZ600415.SH002315.SZ002818.SZ601828.SH000026.SZ300622.SZQ1Q2Q3133%103%100%127%111%69%128%117%115%96%104%129%22%Q1Q3Q1Q2Q3111%118%156%125%96%Q1-10%-142%Q2Q3Q1100%104%Q2161%69%Q3146%115%148%102%100%61%132%124%94%106%105%132%-159%Q1-10%-133%Q2Q3152%85%88%161%28%142%95%102%156%85%24%37%26%27%39%75%43%45%1816%70%44%489%400%207%470%1334%21%883%69%20%7%28%53%36%15%94%74%56%107%17%113%67%143%100%58%0%-222%387%82%-12626%-268%-101%-285%-309%-206%-400%-147%31%18%14%-234%19062%72%94%1666%169%13%411%360%-368%120%42%-490%23%295%65%664%183%-11%362%194%-431%87%酒店住宿人文景區(qū)-273%1481%-278%-103%-120%-196%-230%-1421%-347%-88%66%44%76%144%92%-209%-207%-256%-96%-118%-177%-189%1486%-295%-88%124%-34%217%32%175%20%65%161%114%60%332%235%-47%132%27%23%9%217%31%64%55%24%165%41%148%-21%748%20%12%0%16%58%2460%-220%-111%-253%-234%-220%-362%-144%109%-112%-4453%455%-18%15%65%76%4%38%74%-7%35%103%128%135%93%109%108%124%93%36%1%126%124%97%99%92%141%-177%418%241%167%100%166%140%184%-39%111%35%96%6%-238%27%89%81%236%97%-49%140%178%30%11%223%137%259%160%0%87%274%128%362%156%16%94%115%115%108%112%131%105%3%-644%13%自然景區(qū)140%141%32%112%123%21%202%171%-196%-14%-1%127%-49%99%167%151%194%187%142%80%-66%9%175%84%124%157%142%170%153%97%0%-75%7%178%57%165%152%133%171%304%98%出境游餐飲6%20%33%-38%198%46%-40%65%-111%-75815%1382%-36%-208%-8%-58%103%152%131%192%188%141%84%129%173%298%164%376%159%188%47%170%194%271%121%306%183%106%48%186%147%257%155%311%165%163%48%64%63%69%90%120%128%212%152%101%74%241%158%107%162%141%171%8%88%15%97%7%-190%19%89%91%229%96%-66%142%192%廣州酒家科銳國際老鳳祥周大生潮宏基2%人力資源服務(wù)-43%48%-37%76%-37%49%33%50%22%25%2%3%10%15%24%6%17%69%61%25%24%0%9%3%-15%-2%0%17%4%-4%-15%15%22%26%27%2%20%26%27%3%23%黃金珠寶百貨商超29%54%30%54%豫園股份王府井-4%-39%14%251%1338%-122%99%-165%106%-133%-12%-124%-54%145%15%1%-40%36%15%-25%40%348%6089%-143%148%-105%-46%9%-89%290%-122%-12%-122%-59%72%6%63%56%百聯(lián)股份重慶百貨天虹股份永輝超市家家悅紅旗連鎖小商品城焦點(diǎn)科技富森美67%58%-8%-3%-2%-13%-4%5%-10%0%70%13%64%41%51%62%95%75%195%5%24%100%66%214%3%65%63%1%-22%47%-113%-41%107%129%135%265%143%116%74%96%-10%4%64%63%97%-135%54%121%126%303%156%86%108%183%51%80%8%-12%5%-2%30%0%13%19%178%74%15%15%12%33%-1%0%161%232%91%77%63%-15%22%165%309%93%82%41%-20%12%跨境電商其他零售76%124%17%24%21%74%121%11%20%38%28%-15%-3%12%0%-16%32%-1%-79%19%-14%-99%55%31%美凱龍飛亞達(dá)博士眼鏡72%-22%2%2%-65%18%-95%67%-240%-11%23%0%-343%-12%10%134%205%131%185%122%170%161%308%136%203%160%309%142%224%40%343%173%441%120%社服+零售整體其中：社會(huì)服務(wù)其中：商貿(mào)零售111%117%110%99%110%95%106%108%105%10%25%6%13%49%4%8%35%1%90%82%95%85%89%82%76%116%41%24%48%13%125%199%93%40%88%-14%91%85%94%100%105%97%77%126%37%24%53%12%182%229%160%56%119%-13%數(shù)據(jù)：Wind、證券研究12注：板塊數(shù)據(jù)為細(xì)分板塊營業(yè)收入總和，已經(jīng)剔除由于新上市企業(yè)導(dǎo)致營業(yè)收入較高的影響。恢復(fù)景氣度反應(yīng)性價(jià)比消費(fèi)特征????本文分別以線上和線下，上市公司營業(yè)收入恢復(fù)至19年水平數(shù)據(jù)作為度量景氣度和成長性的指標(biāo)；線下渠道中，名創(chuàng)為代表的平價(jià)零售處于渠道擴(kuò)張期，成長性對(duì)沖了疫情波動(dòng)，使得其收入恢復(fù)遠(yuǎn)好于百貨為主業(yè)態(tài)；線上平臺(tái)看，拼多多收入和規(guī)模的一騎絕塵，充分體現(xiàn)出平價(jià)消費(fèi)逐步成為趨勢的時(shí)代消費(fèi)特征；值得關(guān)注的是，名創(chuàng)優(yōu)品與拼多多的高增長另一個(gè)重要原因在于海外業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張。平價(jià)消費(fèi)VS大眾消費(fèi)，線下組：營收恢復(fù)至19年水平平價(jià)消費(fèi)VS大眾消費(fèi)，線上組：營收恢復(fù)至19年水平160%140%120%100%80%60%40%20%0%900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q22020王府井20212022重慶百貨2023天虹股份2020京東集團(tuán)-SW2021阿里巴巴-SW2022唯品會(huì)2023美團(tuán)名創(chuàng)優(yōu)品百聯(lián)股份拼多多13數(shù)據(jù)：公司公告、證券研究注：海外頂奢主要采用亞洲除日本外收入口徑以描述包含大中華區(qū)的奢侈品銷售情況。頂奢及高端消費(fèi)恢復(fù)勢頭自23Q2同樣放緩不同類別企業(yè)營業(yè)收入恢復(fù)至19年水平（%）250%200%150%100%50%0%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q220202021國內(nèi)高端20222023海外頂奢平價(jià)消費(fèi)14數(shù)據(jù)：公司公告、證券研究注：海外頂奢主要采用亞洲除日本外收入口徑以描述包含大中華區(qū)的奢侈品銷售情況。理性擴(kuò)張下沉本圖說明：1氣泡大小代表上市公司收入規(guī)模；2目標(biāo)客戶群體定位參考為公司交流資料，僅代表方向；3公司目標(biāo)市場布局主要參考旗下渠道布局及公司公告；升級(jí)15數(shù)據(jù)：公司公告、證券研究圖：性價(jià)比龍頭空間更大，但高端、多元化和國際化戰(zhàn)略也不可或缺平價(jià)消費(fèi)時(shí)代日本消費(fèi)牛股行業(yè)紡織服裝煙草公司名稱迅銷集團(tuán)日本煙草SevenEleven尤妮佳性價(jià)比√高端化多元化國際化√√√5900%4900%3900%2900%1900%900%√便利店√√√√√√√居家用品酒類及飲料個(gè)護(hù)化妝品調(diào)味品√√√√√√√朝日集團(tuán)資生堂√√味之素√個(gè)護(hù)化妝品家居零售玩具花王√宜得利NITORI萬代南夢宮泛太平洋折扣養(yǎng)樂多√√√√√折扣零售乳制品√√√√√√√√酒類及飲料調(diào)味品三得利√√√√龜甲萬√乳制品明治控股泉盛控股麒麟啤酒全家√餐飲√-100%酒類及飲料便利店√√√餐飲山崎面包薩莉亞√√餐飲√√√Seria迅銷集團(tuán)（優(yōu)衣庫）Recruit餐飲吉野家√√√PERSOL7-11便利店萬代南夢宮個(gè)護(hù)化妝品高絲√√16數(shù)據(jù)：Wind、公司公告、證券研究17趨勢的推演：基于產(chǎn)業(yè)集群的學(xué)習(xí)效應(yīng)輸出價(jià)格優(yōu)勢，契合當(dāng)下海外需求???海外宏觀背景：①美國市場成熟體現(xiàn)在龐大市場規(guī)模+高滲透+消費(fèi)能力+配套設(shè)施完善，線上進(jìn)程持續(xù)演進(jìn)且并未在線下回暖后回調(diào)；②通脹對(duì)消費(fèi)習(xí)慣影響已兌現(xiàn)，消費(fèi)受損還體現(xiàn)在預(yù)期和信心疲弱。中美互補(bǔ)效應(yīng)：中美在產(chǎn)業(yè)集中度、產(chǎn)銷地結(jié)構(gòu)、要素價(jià)格以及電商誕生的競爭環(huán)境等細(xì)分存在明顯差異，中國的主要輕工業(yè)和消費(fèi)品生產(chǎn)地具有較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)，且人工成本低廉，因此具有較強(qiáng)的商品價(jià)格優(yōu)勢。走向品牌：品牌是行業(yè)進(jìn)入價(jià)值經(jīng)濟(jì)時(shí)代的重要標(biāo)志，目前約50%的中國跨境賣家提出在未來一年中將加大在品牌建設(shè)和產(chǎn)品研發(fā)上的投入；而亞馬遜亦在幫助賣家打造品牌方面給出了完整的解決方案。美國消費(fèi)衰退對(duì)消費(fèi)習(xí)慣影響統(tǒng)計(jì)若衰退前三個(gè)月內(nèi)對(duì)家庭預(yù)算的調(diào)整統(tǒng)計(jì)美國消費(fèi)者削減支出方式100%90%35%40%35%30%25%20%15%10%5%30%78%28%34%30%30%25%20%15%10%5%80%63%70%

59%60%52%51%

47%32%44%42%

43%26%43%34%17%50%38%34%35%38%32%36%31%35%23%40%30%20%10%0%30%29%28%13%22%19%11%14%8%0%3%0%大幅削減

略微減少不變略微增加

大幅增加美國整體千禧一代老年人18數(shù)據(jù)：Hubspot、Harris

Poll、證券研究趨勢的推演：基于產(chǎn)業(yè)集群的學(xué)習(xí)效應(yīng)輸出價(jià)格優(yōu)勢，契合當(dāng)下海外需求?通過集群學(xué)習(xí)效用降低單位生產(chǎn)成本。隨著企業(yè)數(shù)量的增加，單位生產(chǎn)成本不斷下降，但這種下降并非由規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來，而是隨著總產(chǎn)量的增長引發(fā)學(xué)習(xí)效應(yīng)導(dǎo)致生產(chǎn)成本+履約成本等下降：生產(chǎn)效率提升+更有效的生產(chǎn)組織方法+對(duì)機(jī)器工具和生產(chǎn)流程進(jìn)行有效改進(jìn)+供應(yīng)商對(duì)原材料的供給更高效且精準(zhǔn)。?產(chǎn)業(yè)集群能夠?qū)崿F(xiàn)“檸檬問題”的規(guī)避。產(chǎn)業(yè)集群的品牌其實(shí)是極強(qiáng)的利益紐帶，更緊密的流通環(huán)節(jié)會(huì)提前發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量問題，具備更完善可靠的信譽(yù)保證。因此個(gè)體機(jī)會(huì)成本將逐步接近產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)成本，通過產(chǎn)業(yè)集群可以規(guī)避市場價(jià)格機(jī)制無法規(guī)避的“檸檬問題”。圖：中國的主要輕工業(yè)和消費(fèi)品生產(chǎn)地具有較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)表：天貓2020年雙11全國產(chǎn)業(yè)帶成交額TOP10省份廣東廣東浙江廣東江蘇產(chǎn)業(yè)帶名稱佛山家具產(chǎn)業(yè)帶廣州女士精品產(chǎn)業(yè)帶嘉興女裝產(chǎn)業(yè)帶（海寧）廣州美妝產(chǎn)業(yè)帶蘇州美妝產(chǎn)業(yè)帶廣東浙江廣東家裝燈飾產(chǎn)業(yè)帶（中山）杭州服飾產(chǎn)業(yè)帶浙江金華百貨產(chǎn)業(yè)帶（義烏）泉州男士精品產(chǎn)業(yè)帶贛州家具產(chǎn)業(yè)帶福建江西19數(shù)據(jù)：阿里官網(wǎng)、證券研究宏觀角度：政策力度持續(xù)增強(qiáng)，為出海奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)??跨境電商政策的建立+開放程度是逐步滲透的基礎(chǔ)，從行業(yè)規(guī)范、流程監(jiān)管、支付結(jié)算等逐步推進(jìn)。2022年國內(nèi)跨境電商綜試區(qū)兩度擴(kuò)容，截至2022年底，國務(wù)院已先后分七批設(shè)立165個(gè)跨境電子商務(wù)綜合試驗(yàn)區(qū)，覆蓋31個(gè)省區(qū)市，基本形成了陸海內(nèi)外聯(lián)動(dòng)、東西雙向互濟(jì)的發(fā)展格局。發(fā)布省市上海發(fā)布部門政策名稱《上海市推進(jìn)跨境電商高質(zhì)量發(fā)展行

動(dòng)方案

（2023-2025年）》中國跨境電商綜合試驗(yàn)區(qū)存量規(guī)模（個(gè)）中國跨境電商綜合試驗(yàn)區(qū)時(shí)空分布（個(gè)）上海市商務(wù)委員會(huì)等5部門18016014012010080252015105《深圳市優(yōu)化市場化營商環(huán)境工作方

案（2023—2025年）》《深圳市優(yōu)化法治化營商環(huán)境工作方案（2023—2025年）》《深圳市優(yōu)化國際化營商環(huán)境工作方

案（2023—2025年）》深

圳深圳市委山東省人民政府辦公廳《關(guān)于印發(fā)山東省跨境電商躍升發(fā)展

行動(dòng)計(jì)

劃（2023-2025年）》山東省安徽省人民政府辦公廳安徽省湖

南

省江蘇省《關(guān)于推動(dòng)外貿(mào)穩(wěn)規(guī)模優(yōu)結(jié)構(gòu)的若干措施》《關(guān)于促進(jìn)跨境電商高質(zhì)量發(fā)展的若

干措施

》湖南省政府辦公廳60江蘇省發(fā)展和改革委員會(huì)《關(guān)于促進(jìn)全省經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好助

力高質(zhì)

量發(fā)展繼續(xù)走在前列的若干政策措施》40浙江省人民政府辦公廳《中國（浙江）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)提升行動(dòng)方案20浙

江

省重慶市云南?。?023-2027年）》00重慶市人民政府辦公廳《關(guān)于印發(fā)重慶市加快發(fā)展外貿(mào)新業(yè)

態(tài)新模

式的通知》《云南省人民政府關(guān)于印發(fā)中國（大理）跨境電子商務(wù)綜合試驗(yàn)區(qū)實(shí)施方案的通知》2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022云南省人民政府20數(shù)據(jù)：政府官網(wǎng)等、證券研究中觀/微觀角度：供給與成本，中觀環(huán)境與微觀結(jié)構(gòu)的優(yōu)化?供給側(cè)：經(jīng)歷亞馬遜封號(hào)事件后，跨境電商合規(guī)經(jīng)營的重要性明顯提升，跨境電商步入規(guī)范化管理時(shí)代，經(jīng)營更趨合規(guī)性、競爭更趨公平化，利于行業(yè)長期健康發(fā)展，且行業(yè)生態(tài)改善/供給側(cè)優(yōu)化，利于頭部公司業(yè)務(wù)經(jīng)營擴(kuò)張及提升份額。?成本端：我們預(yù)計(jì)海運(yùn)/空運(yùn)價(jià)格將維持在較低水平，因此跨境電商公司的成本優(yōu)化邏輯仍在持續(xù)。圖：亞馬遜平臺(tái)供給側(cè)優(yōu)化，頭部公司份額擴(kuò)張圖：FBX指數(shù)自2021年底高點(diǎn)后下降波羅的海貨運(yùn)指數(shù)(FBX)圖：頭部公司毛利率企穩(wěn)回升賽維時(shí)代易佰網(wǎng)絡(luò)吉宏股份三態(tài)股份安克創(chuàng)新致歐科技亞馬遜電商平臺(tái)頭部賣家中國賣家占比%8060%50%40%30%20%10%0%12,00010,0008,0006,0004,0002,000060402002019-11-012020-11-012021-11-012022-11-012018

2019

2020

2021

2022

CAGR21數(shù)據(jù)：Wind、證券研究精品公司強(qiáng)化品牌塑造，泛品公司強(qiáng)化信息系統(tǒng)，未來2年經(jīng)營效益將持續(xù)提升安

克

創(chuàng)

新致

歐

科

技吉

宏

股

份賽

維

時(shí)

代華

凱

易

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態(tài)

股

份家居服品牌

Ekouaer、男裝品牌

Coofandy、內(nèi)衣品牌Avidlove、運(yùn)動(dòng)器材品牌ANCHEER等-充電類Anker，無線音頻類Soundcore，智能創(chuàng)新類Eufy、Nebula、AnkerMake、Ankerwork等家居SONGMIC

S、家

具VASAGL

E、

大碼內(nèi)衣品牌、電動(dòng)自行寵物FEANDREA車品牌等品牌勢能清潔家具Voweek等-截至2022年末，擁有專利技術(shù)

截至2022年末，擁有270多

截至2022年末，擁有主要發(fā)

截至2022年末，擁有境截至2022年末，在全球范圍內(nèi)已取得103件發(fā)明專利、636件實(shí)用新型專利和462件外觀專利授權(quán)，多項(xiàng)專利正在申請中。463項(xiàng)（外觀設(shè)計(jì)專利445項(xiàng)，

項(xiàng)專利、140多項(xiàng)軟件著作

明專利5項(xiàng)、實(shí)用新型專利7內(nèi)專利28項(xiàng)，境外專利24項(xiàng)，計(jì)算機(jī)軟件著作權(quán)94項(xiàng)。專利研發(fā)-實(shí)用新型專利18項(xiàng)），著作權(quán)權(quán)，多項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)正在申

項(xiàng)、外觀設(shè)計(jì)專利193項(xiàng)；68項(xiàng)。請。

另有主要軟件著作權(quán)127項(xiàng)。2022年研發(fā)人員247人占比2022年研發(fā)人員579人占比

2022年研發(fā)人員165人占比

2022年研發(fā)人員215人占

2022年研發(fā)人員148人占21.3%；研發(fā)費(fèi)用4501萬元占比

13.8%；研發(fā)費(fèi)用1.49億元

8.9%；研發(fā)費(fèi)用4761萬元占

比9.9%；研發(fā)費(fèi)用5174

比19.15%研發(fā)費(fèi)用3874萬2022年研發(fā)人員1820人占比50.3%；研發(fā)費(fèi)用10.8億元占比7.58%。0.88%。占比2.76%。比0.97%。萬元占比1.17%。元占比2.44%。系統(tǒng)基礎(chǔ)架構(gòu)、基礎(chǔ)業(yè)全鏈路數(shù)字化，搭建貫穿產(chǎn)

務(wù)系統(tǒng)模塊、智能應(yīng)用品研發(fā)、生產(chǎn)及采購、倉儲(chǔ)

系統(tǒng)模塊(智

能刊登

系統(tǒng)、

商品開發(fā)、供應(yīng)鏈管理到自研跨境社交電商運(yùn)營管理系統(tǒng)并通過流程標(biāo)準(zhǔn)、生產(chǎn)數(shù)據(jù)、加工數(shù)據(jù)、共按產(chǎn)品線劃分?jǐn)?shù)據(jù)團(tuán)隊(duì)，銷售管理（IPC）、訂單計(jì)劃（IFC）、產(chǎn)品研發(fā)（IPD）和內(nèi)

部協(xié)作（IEA）系統(tǒng)；包括數(shù)據(jù)分析

平臺(tái)、

數(shù)據(jù)中臺(tái)、主數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)等工具的應(yīng)用。智能鋪貨IT系統(tǒng)，打造從關(guān)鍵業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)智能化運(yùn)作，上線各信息模塊，通過數(shù)字技術(shù)數(shù)

字

化信

息

化物流、市場營銷與推廣等環(huán)

智能調(diào)價(jià)系統(tǒng)、智能廣運(yùn)營管理的全閉環(huán)數(shù)據(jù)系統(tǒng)。研發(fā)輔助

業(yè)務(wù)流

程的持

續(xù)精進(jìn)

。

享應(yīng)用等四大板塊形成系統(tǒng)閉環(huán)。節(jié)的全鏈路數(shù)字化系統(tǒng)告系統(tǒng)、智能備貨計(jì)劃系統(tǒng)等)搭建大數(shù)據(jù)智能選品功能，梳理14種選品模式投入產(chǎn)品開發(fā)應(yīng)用中，在產(chǎn)品開發(fā)和供應(yīng)鏈管理的各個(gè)環(huán)節(jié)貫徹“小自主研發(fā)智能供應(yīng)鏈管理供應(yīng)鏈管理信息化，借助EYA管理系統(tǒng)、

電子簽

章和SRM

系統(tǒng)，與部分供應(yīng)商實(shí)現(xiàn)各模塊的快速共享與協(xié)同。數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的服裝柔性供應(yīng)鏈，匹配服裝類跨境電商“小批量、多品種、高品質(zhì)”的生產(chǎn)需求。自主開發(fā)采購管理系統(tǒng)，建立規(guī)范的供應(yīng)商管理體系，對(duì)合格供應(yīng)商名單進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。系統(tǒng)和智能選品系統(tǒng)，利用大數(shù)據(jù)智能化搜集和整理互聯(lián)網(wǎng)海量商品數(shù)據(jù)、智能抓取爆款商品。供

應(yīng)

鏈供應(yīng)鏈端生產(chǎn)計(jì)劃系統(tǒng)。批量、多批次、低成本快速試錯(cuò)

”的管

控邏輯

。創(chuàng)新學(xué)習(xí)，將業(yè)務(wù)拆分為集成產(chǎn)品開組

織

/人

才發(fā)(IPD)、線索到回款(LTC)及問題到解決(ITR)的流程線條人才體系搭建賽馬機(jī)制敏捷型組織架構(gòu)學(xué)習(xí)型組織員工獎(jiǎng)勵(lì)制度22數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)、Wind、證券研究跨境電商行業(yè)：營收凈利增速亮眼，盈利能力維持較高水平??營收：前三季度營收增速23%較H1的18.7%繼續(xù)提升，多數(shù)頭部公司前三季度營收增速超20%，淡季不淡彰顯行業(yè)景氣度持續(xù)向上。歸母凈利：前三季度歸母凈利增速48.9%，延續(xù)高增趨勢（H1為50.1%），增速快于營收增速因海運(yùn)價(jià)格明顯下降導(dǎo)致成本端大幅改善、費(fèi)用端同樣實(shí)現(xiàn)優(yōu)化，部分公司凈利或跨境電商業(yè)務(wù)凈利增速實(shí)現(xiàn)50-100%的高增。?毛/凈利率：前三季度毛利率46.51%、凈利率8.48%，仍有提升空間，部分公司因超業(yè)獎(jiǎng)勵(lì)、廣宣投入等因素導(dǎo)致一定的波動(dòng)?？缇畴娚绦袠I(yè)收入與增速跨境電商行業(yè)歸母凈利與增速跨境電商行業(yè)毛利率與凈利率35030025020015010050100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3025201510560%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%00營收營收增速歸母凈利歸母凈利增速毛利率凈利率23數(shù)據(jù)：Wind、證券研究備注：行業(yè)選取安克創(chuàng)新、賽維時(shí)代、致歐科技、華凱易佰、吉宏股份、焦點(diǎn)科技、三態(tài)股份進(jìn)行加總；數(shù)據(jù)單位為億元；21H1毛利率波動(dòng)因部分公司運(yùn)輸費(fèi)用計(jì)入成本端。名創(chuàng)優(yōu)品：出海邏輯驗(yàn)證共振，國內(nèi)復(fù)蘇+海外旺季開啟?作為高通脹下平價(jià)消費(fèi)受益標(biāo)的，公司海外業(yè)務(wù)持續(xù)回暖直營經(jīng)營杠桿釋放，國內(nèi)拓店超預(yù)期，品牌升級(jí)與出海加速持續(xù)提振利潤釋放值得期待。預(yù)計(jì)公司2024-2026財(cái)年經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為22.98/27.21/31.80億元，給予2024財(cái)年28x

PE，目標(biāo)價(jià)55.45港元，“增持”評(píng)級(jí)。?利潤表現(xiàn)再超預(yù)期，直營高增釋放經(jīng)營杠桿，毛利率持續(xù)優(yōu)化。FY23Q4經(jīng)調(diào)整凈利潤5.71億/yoy+156.3%，經(jīng)調(diào)整凈利率17.6%/yoy+7.95pct，環(huán)比提升1.21pct，創(chuàng)單季度歷史新高；從FY22Q1的33.3%穩(wěn)步提升至FY23Q4的39.8%，同比提升6.5pct。利潤表現(xiàn)再超預(yù)期，主要由于：①國內(nèi)執(zhí)行品牌升級(jí)戰(zhàn)略，新推出產(chǎn)品貢獻(xiàn)較高毛利率及產(chǎn)品降本措施，驅(qū)動(dòng)毛利率持續(xù)優(yōu)化；②海外市場產(chǎn)品組合優(yōu)化及直營市場收入貢獻(xiàn)提升，經(jīng)營杠桿釋放帶動(dòng)盈利能力提升，海外收入貢獻(xiàn)占比相較同期增長0.4pct，季度環(huán)比提升7.2pct；③受益高利潤率產(chǎn)品占比提升，驅(qū)動(dòng)TOP

TOY毛利率提升。?出海+平價(jià)共振，國內(nèi)復(fù)蘇+海外旺季可期。①受益國內(nèi)消費(fèi)快速復(fù)蘇，加盟商信心回暖顯著，拓店超預(yù)期釋放驅(qū)動(dòng)國內(nèi)銷售增長；海外受益直營高增驅(qū)動(dòng)，年末海外零售旺季增速有望進(jìn)一步上行，預(yù)計(jì)2023年國內(nèi)與海外分別目標(biāo)凈增350-450家；②預(yù)計(jì)隨著品牌升級(jí)持續(xù)推進(jìn)、產(chǎn)品品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化、IP產(chǎn)品銷售貢獻(xiàn)提升，海外業(yè)務(wù)快速發(fā)展占比提升，有望進(jìn)一步推升利潤端釋放。圖：名創(chuàng)優(yōu)品海外門店數(shù)量逐年增加（單位：家）圖：名創(chuàng)優(yōu)品中國門店快速擴(kuò)張（單位：家）35002500150050020001500100050017151314163214881951374193319529191175165251322882080741221271339751424FY2019FY2020FY2021FY2022-500FY2019FY2020FY2021FY2022直營店合伙人門店代理商門店直營店合伙人門店代理商門店泛品+精品+跨境電商服務(wù)締造高增基因?平價(jià)非平庸，泛品延續(xù)高增，精品+跨境電商服務(wù)打造新增長極。泛品業(yè)務(wù)為壓艙石業(yè)務(wù)，收入占比達(dá)81%，其客單價(jià)13-17美元走性價(jià)比路線且SKU超90萬個(gè)、覆蓋多個(gè)品類；精品/跨境電商服務(wù)收入占比分別8/11%、將快速增長。?核心優(yōu)勢加持，2024年非經(jīng)營性因素消除、估值仍低估。1)領(lǐng)先的信息化系統(tǒng)是業(yè)績增長和精細(xì)化管理的核心支撐，四大智能模塊有效提高運(yùn)營效率；2)多品類、多區(qū)域經(jīng)營拓寬業(yè)務(wù)邊界，抗風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營能力強(qiáng)；3)展望2024年，如超業(yè)獎(jiǎng)勵(lì)、行權(quán)費(fèi)用等非經(jīng)營性因素消除，公司業(yè)績將保持高增、估值仍被低估。圖：公司過去4年業(yè)績對(duì)賭全部實(shí)現(xiàn)圖：公司研發(fā)投入持續(xù)提升圖：公司人均創(chuàng)收持續(xù)提升業(yè)績承諾(億元)業(yè)績實(shí)現(xiàn)(億元)研發(fā)人員(人數(shù))研發(fā)人員占比易佰網(wǎng)絡(luò)2018-21年人均創(chuàng)收情況420220%213.86%

3.6430025020012.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%250200150100502.90提高至3.302.51提高至2.70105.75%124.31%2.162.041.741.401.70110%

15010050020182019202020210%0人均創(chuàng)收(萬元)2019202020212022E2023E20212022H12023H125數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)、wind，證券研究看好核心品類延續(xù)較快增長、新品類穩(wěn)步擴(kuò)張?深耕跨境電商十余載，聚焦消費(fèi)電子淺海。1)公司歷經(jīng)12年發(fā)展形成以充電/智能創(chuàng)新/無線音頻為核心的跨境電商龍頭；2)產(chǎn)品主要銷向北美/歐洲/日本，2022年分別占比51/20/13%；銷售渠道以亞馬遜為主，占比約56%，線下占比穩(wěn)步提升；整體規(guī)模及核心財(cái)務(wù)指標(biāo)位居前列。?四重核心優(yōu)勢鑄壁壘，未來發(fā)展可期。1)產(chǎn)品研發(fā)能力強(qiáng)、不斷推陳出新，研發(fā)費(fèi)用率7.58%、研發(fā)人員占比超50%遠(yuǎn)勝同行；可轉(zhuǎn)債將投向包括便攜儲(chǔ)能在內(nèi)的產(chǎn)品研發(fā)；2)組織創(chuàng)新能力高效、團(tuán)隊(duì)協(xié)作能力強(qiáng)，人均創(chuàng)收/創(chuàng)利等核心經(jīng)營指標(biāo)位居前列；3)品牌勢能突出；4)多渠道多區(qū)域布局：①線上+線下全渠道布局；②鞏固歐美成熟市場，拓展新興市場。圖：公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率筑底回升圖：公司歸母凈利增速筑底回升歸母凈利

同比增長率表：公司可轉(zhuǎn)債投向儲(chǔ)能等產(chǎn)品研發(fā)充電類產(chǎn)品無線音頻類產(chǎn)品創(chuàng)新類產(chǎn)品其他億元14.0投資金額（萬元）擬

使

用募集資金（萬元）項(xiàng)目80%70%60%50%40%30%20%10%0%80%60%40%20%0%12.010.08.0便攜及戶用儲(chǔ)能產(chǎn)品研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目24804.627,055.120104.0新一代智能硬件產(chǎn)品研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目20,554.06.014,699.023,827.113,998.022726.0倉

儲(chǔ)

智能化升級(jí)項(xiàng)目4.02.0全鏈路數(shù)字化運(yùn)營中心項(xiàng)目0.033100.033100.0補(bǔ)

充

流動(dòng)資金合計(jì)122485.8110482.02018

2019

2020

2021

2022

2023H126數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)、wind，證券研究線下市場+CG平臺(tái)均有新增量，業(yè)績表現(xiàn)將好于預(yù)期?線下市場景氣度顯著回升，CG平臺(tái)GMV創(chuàng)季度新高。1)義烏1-8月進(jìn)出口總值3792億元/+23.6%，景氣度持續(xù)高企；2)預(yù)計(jì)前三季度CG平臺(tái)GMV將超500億元/+112%，提前完成全年股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，其中Q3將超180億元?jiǎng)?chuàng)單季新高(Q1/2分別152/168億元)；3)持續(xù)迭代線上平臺(tái)功能，強(qiáng)化數(shù)字貿(mào)易服務(wù)能力，近期金融服務(wù)+履約服務(wù)+AI模型均已上線。?受益+數(shù)據(jù)要素，看好各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展?？春霉炯涌焱七M(jìn)國際貿(mào)易綜合服務(wù)商，線下市場新增量+商鋪盤活/選位費(fèi)+租金提振將擴(kuò)張收入邊界、增厚利潤空間；CG平臺(tái)GMV持續(xù)高增，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。圖：公司CG平臺(tái)GMV快速增長GM

V（億元）

同比增速圖：Yiwupay核心數(shù)據(jù)表：公司歸母凈利增長較快歸母凈利歸母凈利增速（右軸）清算資金(萬美元)32918016014012010080400%350%300%250%200%150%100%50%開戶成功數(shù)

入賬客戶數(shù)交易筆數(shù)

交易幣種2015105100%80%60%40%20%0%3月4月5月80511961534581192243906791021436991793成立時(shí)間牌照類型海外，國內(nèi)

280億美金海外

150億美金海外，國內(nèi)

200億美金海外

300億美金業(yè)務(wù)規(guī)模服務(wù)商務(wù)數(shù)90W+30W+70W+500W+60PINGPONGXTRANSFER連連支付201520172013200540-20%-40%20000%payoneer27數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)、wind，證券研究??2023Q3受益金價(jià)上行穩(wěn)步復(fù)蘇，黃金品類延續(xù)高景氣。黃金珠寶行業(yè)9家上市公司2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1,294億元，同比2022Q3增長18.00%，同比2021Q3增長25.44%，整體恢復(fù)優(yōu)于19年以前水平；單季度看，2023Q3黃金珠寶行業(yè)收入相較2022Q3同比增長7.43%，相較2021Q3同比增長17.94%。同期較高基數(shù)下，2023Q3板塊增速略有放緩，受益線下消費(fèi)復(fù)蘇及金價(jià)上行提振，黃金品類延續(xù)高景氣。金價(jià)上行受益對(duì)沖銷售結(jié)構(gòu)占比變化，行業(yè)毛利率漸趨企穩(wěn)。2023年前三季度黃金珠寶行業(yè)毛利率為12.42%，同比2022Q3下降1.02pct，同比2021Q3下降2.66pct；2023Q3行業(yè)毛利率為12.02%，同比2022Q3下降0.49pct，同比2021Q3下降1.50pct。整體毛利率水平漸趨企穩(wěn)，主要由于一方面受金價(jià)上行預(yù)期克重黃金及投資類黃金占比提升，另一方面季度內(nèi)金價(jià)上行存貨增值毛利率有所提振。圖：

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23Q3黃金珠寶行業(yè)營業(yè)收入恢復(fù)增長圖：2

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23Q3黃金珠寶行業(yè)毛利率逐步企穩(wěn)600.00500.00400.00300.00200.00100.000.0080.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%-10.00%-20.00%0.00%營業(yè)收入（億元）YOYYOY（剔除豫園股份）28數(shù)據(jù)：Wind、證券研究?23Q3行業(yè)收入恢復(fù)驅(qū)動(dòng)期間費(fèi)用率顯著優(yōu)化，凈利率企穩(wěn)回升。2023年前三季度黃金珠寶行業(yè)期間費(fèi)用率7.75%，同比2022年前三季度下降1.20pct，同比2021年前三季度下降1.13pct，其中銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為4.27%/2.34%/1.13%；2023Q3黃金珠寶行業(yè)銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為4.24%/2.34%/1.03%，較2022Q3分別下降0.29/0.35/0.15pct，較2021Q3分別變化-0.44/-0.66/-0.14pct。2023Q3黃金珠寶行業(yè)期間費(fèi)用率環(huán)比同比均有所優(yōu)化，主要由于線下持續(xù)消費(fèi)復(fù)蘇，珠寶旺季逐步來臨推升收入規(guī)模。2023Q3扣非歸母凈利率同比2022Q3下降0.30pct，同比2021Q3下降1.45pct。圖：2

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23Q3黃金珠寶行業(yè)扣非歸母凈利率企穩(wěn)圖：2

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23Q3黃金珠寶行業(yè)費(fèi)用率有所下行6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%20.0015.0010.005.006.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%0.00(5.00)(10.00)銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利率29數(shù)據(jù)：Wind、證券研究?看好金價(jià)反彈提振，旺季+低基+估值切換空間可期。①9月以來金價(jià)急漲急跌震蕩加劇，消費(fèi)者短期的觀望心態(tài)對(duì)銷量或有一定影響，隨著金價(jià)內(nèi)外盤價(jià)差收窄及企穩(wěn)反彈，有利于銷量釋放，中長期看金價(jià)仍有望上行提振；②同店最悲觀時(shí)點(diǎn)已過，預(yù)計(jì)Q4逐步邁入同期低基階段，疊加歲末年初旺季，金價(jià)回調(diào)企穩(wěn)后銷量有望釋放，古法金等黃金品類工藝創(chuàng)新后，金鑲鉆、金鑲玉等品類推出從產(chǎn)品設(shè)計(jì)上也有更多符合年輕人審美的黃金產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為銷售，增速表現(xiàn)拐點(diǎn)向上可期；③當(dāng)前板塊估值對(duì)應(yīng)24年11-12x，板塊高景氣+高ROE+低估值+低風(fēng)險(xiǎn)，估值切換空間可期。?品類增速分化，黃金占比較高品牌具備強(qiáng)beta提振。2023Q3菜百股份/老鳳祥/潮宏基分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.91/19.64/3.13億元，同比2022Q3分別增長65.90%/44.87%/33.28%，黃金品類延續(xù)高景氣。表：2023Q3黃金珠寶行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)明細(xì)歸母凈利潤

歸母凈利潤凈利率2023Q3（%）營業(yè)總收入（億元）營收同比22Q3增速營收同比

歸母凈利潤毛利率（%）毛利率變動(dòng)（pct）凈利率變動(dòng)

期間費(fèi)用率

期間費(fèi)用率ROE（%）ROE變動(dòng)（pct）股票代碼公司名稱同比22Q3增

同比21Q3增21Q3增速（億元）（pct）（%）變動(dòng)（pct）速速002345.SZ600612.SH002867.SZ600916.SH605599.SH301177.SZ600655.SH000026.SZ002574.SZ603900.SH002740.SZ002731.SZ潮宏基老鳳祥44.99620.66124.94413.14123.7017.42395.4835.2732.215.6633.0715.9339.8115.7645.08-42.7518.304.1930.4324.6693.0111.9070.38-48.9322.70-13.6512.27-47.87-66.6626.453.1319.6410.957.4133.2844.8717.6920.6665.90-90.40147.4415.5673.82-577.9214.87167.769.7731.1226.758.12-4.020.817.024.23-0.100.8317.052.04-3.91-0.19-0.83-0.15-0.8323.93-2.60-2.180.548.6518.3117.9510.5316.761.122.044.02周大生8.8918.224.23-2.110.418.75-1.640.085.572.29中國黃金菜百股份迪阿股份豫園股份飛亞達(dá)A明牌珠寶萊紳通靈愛迪爾32.661.801.151.315.91122.37-92.5124.1411.1568.9713.5236.0311.5456.64-19.368.53-0.18-1.77-3.82-0.810.804.800.623.415.790.744.26-21.132.6764.1514.3825.858.78-10.153.5622.352.665.346.21-22.48-15.22-118.87-1,611.3099.217.530.748.280.7515.94-26.90-5.211.761.103.411.113.691.65-0.19-2.120.922.36-3.42-108.882.14-3.91-19.041.1059.2675.864.317.04-0.880.00-1.06403.174.041.94-31.613.017.30萃華珠寶32.950.216.6830數(shù)據(jù)：Wind、證券研究..金鑲鉆成長空間超市場預(yù)期，有望復(fù)制傳承系列放量節(jié)奏、開啟新一輪產(chǎn)品周期。目前最早鋪貨的直營門店銷售邁過0到1的驗(yàn)證階段，依托公司成熟的門店渠道網(wǎng)絡(luò)，鋪貨放量可期，且該品類利潤率較高，市場存在較大認(rèn)知差。注重單店模型優(yōu)化，渠道競爭格局健康向好。公司通過：①收緊終端折扣，加盟商門店利潤率快速優(yōu)化；②高利潤率的金鑲鉆等新品類推出，支撐單店模型持續(xù)優(yōu)化，激發(fā)運(yùn)營積極性；③寄售模式降低加盟商經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，在外部不確定下顯現(xiàn)獨(dú)特優(yōu)異性。FY2024有望進(jìn)一步優(yōu)化加盟商體系結(jié)構(gòu)，提升單店運(yùn)營效率，競爭格局健康向好。..受益消費(fèi)復(fù)蘇，行業(yè)與個(gè)股邏輯共振。黃金珠寶作為中高端可選消費(fèi)品類，消費(fèi)信心恢復(fù)高額儲(chǔ)蓄釋放，恢復(fù)節(jié)奏快于預(yù)期；且充分受益疫后線下客流修復(fù)，修復(fù)彈性大。從渠道、門店結(jié)構(gòu)與經(jīng)營杠桿三維度看，公司具備短期恢復(fù)高彈性，中長期依托新品類加速放量及折扣策略優(yōu)化，利潤端有望超預(yù)期釋放，品牌溢價(jià)助力估值提振。預(yù)計(jì)24-26財(cái)年經(jīng)調(diào)整凈利潤

80.61/95.87/111.84

億港元，對(duì)應(yīng)24/25/26年P(guān)E

13.67/11.49/9.85

倍。圖：周大福門店數(shù)量持續(xù)提升圖：周大福內(nèi)地分品類同店增速有所回暖圖：周大福港澳地區(qū)分品類同店增速回暖100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%200.00%

150.00%150.00%200.0%150.0%100.0%50.0%80007000600050004000300020001000016001400120010008006004002000100.00%50.00%100.00%50.00%0.00%0.00%0.0%-20.00%-40.00%-60.00%-50.00%-100.00%-50.0%-100.0%-50.00%-100.00%珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾黃金首飾及產(chǎn)品珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾黃金首飾及產(chǎn)品周大福門店數(shù)數(shù)據(jù)凈增門店數(shù)：Wind、31證券研究..金價(jià)上漲+復(fù)蘇雙輪推動(dòng)，國企改革提振估值彈性。受益金價(jià)上漲+消費(fèi)復(fù)蘇雙擊，公司作為低估值+高兌現(xiàn)確定性標(biāo)的，國企改革推進(jìn)有望進(jìn)一步提振估值業(yè)績彈性，空間可期。老鳳祥作為國內(nèi)稀缺的黃金首飾老字號(hào)品牌：①金價(jià)上行，受益毛利率業(yè)績提振及黃金需求釋放。海外衰退預(yù)期下金價(jià)預(yù)期上行，存貨增值提振毛利率，C端消費(fèi)者黃金投資保值需求及加盟商補(bǔ)貨需求有望釋放；②國企改革推進(jìn)，業(yè)績彈性可期待。公司深入推進(jìn)雙百行動(dòng)綜合改革，通過信息化系統(tǒng)整合提升、供應(yīng)鏈管理統(tǒng)一改造等方面，進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)成長動(dòng)能，業(yè)績彈性釋放值得期待；③受益線下快速復(fù)蘇，終端量價(jià)齊增；23年預(yù)計(jì)凈開店300家以上，門店有望依托新品放量提質(zhì)增效，利潤率優(yōu)化可期。.預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利潤23.11/26.63/30.33億元，對(duì)應(yīng)23/24/25年P(guān)E

14.11/12.24/10.75

倍。圖：老鳳祥門店數(shù)量提升速度穩(wěn)定圖：老鳳祥收入增速維持平穩(wěn)圖：老鳳祥歸母凈利潤有所波動(dòng)560970060030%

2050%40%30%20%10%0%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000700600494525%1544503983500

500400

400300

300200

20020%15%10%5%3521316129572988273623012624105100010000%-10%-20%-5%0老鳳祥門店數(shù)量凈增加門店數(shù)證券研究營業(yè)收入（億元）同比增長（%）歸母凈利潤收入（億元）同比增長（%）32數(shù)據(jù)：公司公告，證券研究數(shù)據(jù)：Wind、..短期看：受益珠寶女包復(fù)蘇雙重彈性，看好婚慶需求回補(bǔ)釋放。公司高線門店占比大，低基數(shù)同店恢復(fù)彈性大，且婚慶需求延后回補(bǔ)釋放支撐同店持續(xù)增長；22H2需求波動(dòng)疊加終端消費(fèi)信心減弱，加盟商備貨處于較低水位，23年以來終端銷售恢復(fù)快于預(yù)期，加盟商拿貨意愿迅速回暖，預(yù)計(jì)23H2有望迎來同店拓店匹配釋放。中長期看：確立加盟模式加速下沉拓店，數(shù)字化轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)門店效率持續(xù)優(yōu)化。①戰(zhàn)略重新聚焦主業(yè)，業(yè)務(wù)梳理清晰有效，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大幅降低；②數(shù)字化轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)門店效率持續(xù)優(yōu)化，同店增長；③23年加盟拓店凈增目標(biāo)200-250家，加速下沉擴(kuò)張；④FION女包業(yè)務(wù)陣痛期結(jié)束，線上線下加速布局，釋放利潤。..牽手上游積極卡位，推進(jìn)培育鉆石業(yè)務(wù)布局。公司旗下品牌“VENTI”聯(lián)合獨(dú)立設(shè)計(jì)師推出培育鉆石系列珠寶，并于2022年12月開設(shè)線下門店；2022年8月，牽手上游力量鉆石積極卡位，推廣培育國內(nèi)培育鉆石零售市場。預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利潤3.91/4.80/5.84億元，對(duì)應(yīng)23/24/25年P(guān)E

14.72/11.99/9.86倍。圖：潮宏基產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中首飾占比很高圖：潮宏基營收增速企穩(wěn)回暖圖：潮宏基歸母凈利潤有所波動(dòng)圖：潮宏基加盟近年持續(xù)拓店90080070060080.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%18.0016.0014.00100.00%

1.50600.00%500.00%400.00%2.12%0.72%80.00%1.0060.00%40.00%20.00%0.00%9.61%時(shí)尚珠寶首飾

12.000.500.0010.00300.00%

500400傳統(tǒng)黃金首飾皮具8.006.004.002.000.00200.00%100.00%0.00%300200100027.69%-20.00%-40.00%-60.00%其他飾品其他業(yè)務(wù)(0.50)(1.00)(1.50)-100.00%-200.00%2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A59.8…直營店加盟店加盟店占比營業(yè)收入（億元）證券研究yoy歸母凈利潤（億元）yoy33數(shù)據(jù)：Wind、數(shù)據(jù)：公司公告，Wind，證券研究..員工激勵(lì)充分+直營模式+異地?cái)U(kuò)張下，短期彈性大，業(yè)績有望超預(yù)期；長期成長有空間。①金價(jià)上行下直營模式彈性大：公司黃金占比高，且純直營模式，毛利率彈性大；②聚焦北京，消費(fèi)復(fù)蘇更顯著：公司持續(xù)加密北京市場，大店開設(shè)可期；同時(shí)擴(kuò)張京津冀等地，線上電商保持高增速；③員工激勵(lì)充分：北京西城區(qū)國資委控股，員工持股激發(fā)國企活力；截至2023Q2，董事長趙志良持股比例為3.21%；總經(jīng)理王春利持股比例為2.06%。預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤8.22/9.34/10.26億元，對(duì)應(yīng)23/24/25年P(guān)E

13.14/11.56/10.53

倍。圖：菜百股份營業(yè)收入持續(xù)回暖圖：2023Q3菜百股份歸母凈利潤持續(xù)回暖60.0050.0040.0030.0020.0010.000.0012.502.001.501.000.500.0020.80.60.40.201.510.50-0.2-0.4-0.5營業(yè)收入（億元）yoy歸母凈利潤（億元）yoy34數(shù)據(jù)：Wind、證券研究重慶百貨：西南地區(qū)商業(yè)龍頭，低估值高股息，受益REI

Ts政策資產(chǎn)重估??2023年業(yè)績表現(xiàn)亮眼：受益重慶地區(qū)消費(fèi)活躍，四大業(yè)態(tài)持續(xù)修復(fù)；馬消保持較快增長（Q3撥備對(duì)全年形成一定影響）。強(qiáng)化全渠道能力、數(shù)智化能力等建設(shè)，踐行國改典范。1)積極打造“六大賣場”：線下場店、線上平臺(tái)、B端(卡券、BBC、團(tuán)購)、強(qiáng)管控加盟、社區(qū)集市(外展)、員工分傭；2)數(shù)智化能力、會(huì)員運(yùn)營能力、服務(wù)履約能力均提升，區(qū)域商業(yè)龍頭地位更鞏固；3)

公司完成股權(quán)激勵(lì)后推進(jìn)擬吸并大股東重慶商社事項(xiàng)，將增強(qiáng)核心競爭力、釋放經(jīng)營活力、提升運(yùn)營效率，為國改典范，2023年僅10倍PE仍被低估。圖：百貨業(yè)務(wù)毛利率實(shí)現(xiàn)快速回升圖：歸母與扣非凈利實(shí)現(xiàn)筑底回升圖：馬消貢獻(xiàn)凈利實(shí)現(xiàn)快速增長凈利潤貢獻(xiàn)投資收益占?xì)w母凈利比重（右軸）%76億

元12歸母凈利扣

非凈利億元20歸母凈利增速（右軸）扣非凈利增速（右軸8）0%70%60%50%40%30%20%10%0%62.88%74727068666462605860%40%20%0%1081546.20%43.76%10

29.40%

29.72%26.90%614.53%504-20%-40%-60%202020202120222023H12017201820192020202120222023H135數(shù)據(jù)：wind，證券研究蘇美達(dá)：雙輪驅(qū)動(dòng)，中特估+國改+???核心業(yè)務(wù)：供應(yīng)鏈+產(chǎn)業(yè)鏈，前者兼具規(guī)模與利潤，后者加快發(fā)展助業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化；過去20年?duì)I收/凈利CAGR超20%；盈利能力及現(xiàn)金流等指標(biāo)在業(yè)內(nèi)位居前列。踐行國改成果斐然：作為央企國機(jī)集團(tuán)控股公司，響應(yīng)號(hào)召踐行國改：①2022

年榮獲首屆“國有企業(yè)公司治理示范企業(yè)”稱號(hào)；②“3565”結(jié)構(gòu)，骨干員工激勵(lì)到位；③分紅穩(wěn)步提升，股息率4.1%居行業(yè)前列；④數(shù)字化、科技創(chuàng)新為動(dòng)力，響應(yīng)科創(chuàng)興國。船舶在手訂單充足：目前在手船舶訂單排期已至2026年，受益行業(yè)景氣度上行。圖：公司過去20年?duì)I收、凈利保持20%以上的復(fù)合增長圖：公司沿線業(yè)務(wù)布局36數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)、wind，證券研究37頭部酒店集團(tuán)PE（FY1）估值已經(jīng)接近歷史底部區(qū)間的20xPE估值水平頭部酒店集團(tuán)估值水平區(qū)間（PE

FY1）10090807060504030201002010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04錦江首旅華住數(shù)據(jù)：Wind、證券研究38注：估值采用預(yù)測一年業(yè)績PE為參考；且2020-2022年期間采用完全恢復(fù)的2023年業(yè)績作為PE估值基準(zhǔn)美國長周期ADR漲幅跑贏CPI，但ADR波動(dòng)更大?復(fù)盤1983年至2014年美國酒店ADR漲幅與CPI表現(xiàn)：1990年代后，隨著美國酒店行業(yè)集中度大幅提升（地產(chǎn)集中帶動(dòng)集中度提升），美國酒店整體定價(jià)權(quán)大幅提高，ADR房價(jià)漲幅開始系統(tǒng)性領(lǐng)先CPI漲幅。美國酒店名義ADR漲幅與美國CPI漲幅比較10864201983

1984

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2013

2014(2)(4)(6)(8)(10)美國CPI（%）美國酒店整體ADR漲幅（%）39數(shù)據(jù)：STR

Gobal中國酒店集團(tuán)受益結(jié)構(gòu)性升級(jí)Re

vPAR恢復(fù)度更高??通過比較中美酒店集團(tuán)經(jīng)營數(shù)據(jù)恢復(fù)度可知，中國酒店集團(tuán)受益產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性升級(jí)，相比19年的Rev

PA

R恢復(fù)幅度更高；空間拆分：海外疫情后酒店RevPAR恢復(fù)至100%并未突破，其中OCC恢復(fù)度始終在90%附近，ADR為110%區(qū)間；而中國酒店集團(tuán)，OCC的恢復(fù)度與海外幾乎相同，但因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性升級(jí)帶動(dòng)AD

R提價(jià)幅度接近120%；?時(shí)間維度：海外酒店集團(tuán)自22Q3后恢復(fù)度達(dá)到100%，此后恢復(fù)度基本持平，長期維持在100%水平，持續(xù)性較強(qiáng)。中國及海外酒店RevPAR恢復(fù)至19年對(duì)比（%

）中國及海外酒店ADR恢復(fù)至19年對(duì)比（%

）中國及海外酒店OCC恢復(fù)至19年對(duì)比（%

）120%100%80%60%40%20%0%140%120%100%80%60%40%20%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Q1

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