2024年傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資策略分析報告：悅己景氣AI革新

“悅己”景氣，AI革新2024年傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資策略2023.11.28核心觀點：2024悅己消費趨勢不改，互聯(lián)網(wǎng)下沉和出海紅利再挖掘，AI/MR等技術(shù)創(chuàng)新提速

把握悅己消費趨勢。23年SW傳媒大漲后回落源于擔(dān)憂困境反轉(zhuǎn)后增長持續(xù)性以及AI應(yīng)用落地難度。展望2024年：傳媒作為悅己消費仍有相對高的景氣；AI全球科技創(chuàng)新趨勢不改，長期方向明確。

把握互聯(lián)網(wǎng)下沉和出海紅利。下沉方向，抖音可以導(dǎo)流微信小程序盤活了小程序近10億用戶大盤，為小程序游戲、小程序短劇帶來了新的流量紅利，年齡（中年）和區(qū)域（低線）的下沉是小游戲和短劇用戶的明顯特征。出海方向，中國公司在流量運營和變現(xiàn)模式上領(lǐng)先，游戲、短劇、電商出海已有所體現(xiàn)，隨著TikTok進一步商業(yè)化，以流量運營能力為手段，以文化價值為載體，出海有望持續(xù)帶動增長。

把握AI/MR等技術(shù)創(chuàng)新方向。AI方面，大模型成長迅速，逐步從Copilot走向Agent，GPTs降低應(yīng)用開發(fā)門檻助力應(yīng)用百花齊放，也意味著淺的應(yīng)用易被沖擊。目前AI在文本、代碼、音頻領(lǐng)域相對成熟，在視頻、3D等多模態(tài)領(lǐng)域的技術(shù)突破值得替代。當(dāng)前AI應(yīng)用的整體推進速度來看：創(chuàng)意工具和企業(yè)生產(chǎn)力工具已進入商業(yè)化和考慮壁壘（用戶、客戶/數(shù)據(jù)/場景）階段；娛樂游戲領(lǐng)域展現(xiàn)較高粘性和需求潛力，商業(yè)化尚在早期，還需多模態(tài)能力進一步突破。聚焦垂直場景的行業(yè)應(yīng)用（法律/金融投顧/教育/醫(yī)療等）初步體現(xiàn)商業(yè)潛力。

MR方面，大廠爭相布局，硬件迭代速度加快；空間計算、AI等新技術(shù)加入帶來煥然一新的體驗，疊加蘋果等巨頭強大的號召力，MR內(nèi)容端想象空間大。

重點看好的子領(lǐng)域：

游戲：中期把握小游戲趨勢，AI+游戲打開長期空間。手游2Q23重回增長并提速，驗證行業(yè)抗周期韌性。中期看好小游戲趨勢，有望帶來600億增量，且小游戲?qū)I量/數(shù)值/玩法創(chuàng)新的要求與二梯隊公司稟賦更為契合；長期看好AI+游戲發(fā)展趨勢，AIGC將帶來動態(tài)、擬真、千人千面的游戲交互新形態(tài)。重點推薦騰訊控股、網(wǎng)易、三七互娛、愷英網(wǎng)絡(luò)、巨人網(wǎng)絡(luò)、吉比特；關(guān)注神州泰岳、完美世界、世紀華通、掌趣科技。2核心觀點：2024悅己消費趨勢不改，互聯(lián)網(wǎng)下沉和出海紅利再挖掘，AI/MR等技術(shù)創(chuàng)新提速

影視：短劇出圈、起量迅速，電影線下復(fù)蘇明顯。1）小程序短劇異軍突起，相比于傳統(tǒng)短劇單集時長更短、集數(shù)更多、更貼合下沉場景，我們預(yù)計短劇23年規(guī)?；蜻_250-300億，短劇出海和AI賦能有望帶來收入增量和效率再提升。2）長視頻流量平穩(wěn)，但會員付費仍在增長，各平臺延續(xù)降本增效，行業(yè)整體進入盈利期。3）電影線下供給改善，票房復(fù)蘇明顯，后續(xù)AI+影視全方位賦能，加快電影工業(yè)化進程。重點關(guān)注芒果超媒、光線傳媒、華策影視、上海電影。

教育教培：教培困境反轉(zhuǎn)，AI全面賦能教育。教培行業(yè)此前受政策監(jiān)管和疫情影響，當(dāng)前政策疫后合法的線下培訓(xùn)需求逐步恢復(fù)并拓展新業(yè)務(wù)（直播電商、學(xué)習(xí)機、職業(yè)教育、素質(zhì)教育等），行業(yè)迎來困境反轉(zhuǎn)。教育出版業(yè)務(wù)穩(wěn)健，股息率高。AI技術(shù)全面賦能教育行業(yè)，教培公司把握優(yōu)質(zhì)內(nèi)容、教育出版公司把握優(yōu)勢渠道。教育教培重點推薦學(xué)大教育、中公教育、傳智教育；教育出版關(guān)注中文傳媒、中南傳媒、鳳凰傳媒，南方傳媒、皖新傳媒。落地，

其他個股：在文案和圖片AI生成領(lǐng)域落地較快的公司，美圖公司、焦點科技、易點天下；驗證電梯廣告韌性、盈利能力和管理效率提升、學(xué)習(xí)機有望帶來增量的分眾傳媒；壁壘穩(wěn)固、IP變現(xiàn)延伸至樂園、游戲等方向，海外高增長的泡泡瑪特。

風(fēng)險提示：內(nèi)容和互聯(lián)網(wǎng)平臺監(jiān)管環(huán)境變化風(fēng)險，項目延期/表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險，競爭加劇影響利潤率風(fēng)險，內(nèi)容公司無法及時適應(yīng)AI時代變革，在競爭中處于不利地位的風(fēng)險。3主要內(nèi)容1.

主線：悅己消費景氣、技術(shù)創(chuàng)新提速2.

游戲：中期把握小游戲趨勢，AI+游戲打開長期空間3.

影視：短劇出圈、起量迅速，電影線下復(fù)蘇明顯4.

教育教培：教培困境反轉(zhuǎn)，AI全面賦能教育5.

其他個股6.

重點公司估值表和風(fēng)險提示4行業(yè)復(fù)盤：23年SW傳媒大漲后回落，指數(shù)和預(yù)期均在底部

23H1上漲：基本面復(fù)蘇預(yù)期+生成式AI應(yīng)用創(chuàng)新樂觀預(yù)期，提估值是主因；6月后回調(diào)：板塊整體兌現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)、業(yè)績復(fù)蘇但市場對AI應(yīng)用悲觀，對個股業(yè)績持續(xù)性和競爭格局悲觀；23年11月以來反彈：短劇主題投資驅(qū)動估值提升。

展望2024年：傳媒作為悅己消費仍有相對高的景氣；AI全球科技創(chuàng)新趨勢不改，短期有波折，長期方向明確SW傳媒歷史走勢180%2019-2020.62020H2-2022.1022年底-23年內(nèi)容監(jiān)管邊際放松，4G時代游戲視頻增長紅利；5G應(yīng)用樂觀預(yù)期；疫情“宅經(jīng)濟”疫情影響廣告、線下娛樂；內(nèi)容監(jiān)管、互聯(lián)網(wǎng)反壟斷；元宇宙和ARVR一度預(yù)期樂觀但兌現(xiàn)較慢1H23，基本面復(fù)蘇，AIGC創(chuàng)新樂觀預(yù)期Q3，AI流量增速放緩，AI應(yīng)用兌現(xiàn)預(yù)期過于悲觀160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%傳媒（申萬）滬深300創(chuàng)業(yè)板綜5資料：Wind，申萬宏源研究把握悅己消費趨勢：23前三季營收已超19年同期，復(fù)蘇逐步兌現(xiàn)

傳媒行業(yè)復(fù)蘇進展順利。SW傳媒在2023年前三季度整體實現(xiàn)營收3637億元，同比增長5.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤344億元，同比增長21.4%。僅從SW傳媒板塊的絕對值數(shù)據(jù)（成份股有小幅變動）來看，23年Q1-Q3營收已超過19年同期水平。此外，23Q3季度末SW傳媒商譽占凈資產(chǎn)比重下降至9.7%，不良資產(chǎn)風(fēng)險進一步出清。SW傳媒營業(yè)收入及同比增速SW傳媒歸母凈利潤及同比增速SW傳媒商譽及占凈資產(chǎn)比例（億元）（億元）（億元）期末商譽營業(yè)收入同比增速歸母凈利潤同比增速商譽

凈資產(chǎn)/6,00010%

500350%

1,40025%20%15%10%5%300%250%200%150%100%50%8%6%4%2%0%-2%-4%40030020010001,2001,00080060040020005,0004,0003,0002,0001,00000%2017201920212023Q1-3-50%-100%-150%-200%(100)-6%

(200)-8%

(300)0%2017201920212023Q1-320182019202020212022

23/9/30資料：Wind，申萬宏源研究6注：由于板塊成分變化股變化，Wind的同比數(shù)據(jù)采用兩期相同成分進行計算把握悅己消費趨勢：電影復(fù)蘇強勁，游戲廣告進入盈利拐點

23Q3電影復(fù)蘇強勁，游戲廣告進入盈利拐點。1）廣告營銷：延續(xù)Q2復(fù)蘇趨勢，Q3營收保持兩位數(shù)增速。2）出版：營收穩(wěn)健，利潤低基數(shù)下同比增速22%。3）游戲：優(yōu)質(zhì)新游供給持續(xù)豐富，營收Q3增長加速至11%，盈利拐點已至，凈利潤同比增速已轉(zhuǎn)正至40%；4）電影：暑期檔、端午檔表現(xiàn)優(yōu)秀，帶動Q2、Q3的營收和凈利潤實現(xiàn)較為強勁的同比增長。5）廣電利潤仍承壓。SW傳媒及各個子行業(yè)單季度營收及歸母凈利潤行業(yè)指標營收（億）營收yoy（%）歸母凈利（億）歸母凈利yoy（%）歸母凈利潤率1Q211,1572Q211,29716%17156%13.20%4883Q211,2754%4Q211,473-5%1Q221,190-3%95-18%8.00%3982Q221,201-12%123-31%10.20%3873Q221,239-4%71-34%5.70%4254Q221,399-7%1Q231,192-1%11418%9.60%3832Q23131410%14313%10.90%4423Q231,2458%SW傳媒106104-37-161103-19%8.20%46985%-2.50%480-1614%-11.50%44541%8.3%4079.20%435營收（億）營收yoy（%）歸母凈利（億）歸母凈利yoy（%）歸母凈利潤率20%40155%8.20%32111%5126%15.90%189-6%49-3%25.90%1211%10-80%2.10%3246%37-1%11.40%2277%4813%21.10%105-4%3132%2.90%8017%0-7%-1986%-4.00%422-5%4675%10.90%21910%-45-1%-20.50%151-6%12344%7.90%117-8%-35-10%9-46%2.30%30810%30-2%9.70%2253%437%19.10%1021%535%4.90%97-15%4-22%30-24%7.80%3601%55-3%15.30%2144%35-33%16.40%108-11%3-79%2.80%59-45%-9-9%4-61%0.90%3473%35-11%10.10%207-7%24-47%11.60%1148%2-30%1.80%78-8%-2-10%-54-822%-12.10%4331%44-7%10.20%2275%-103-174%-45.40%135-10%-4-136%-3.00%84-39%-50-5%2192%5.50%3275%3515%10.70%210-5%36-5%17.10%1042%5-15%4.80%1121%1054%8.90%12%30-10%6.80%3756%598%15.70%2257%32-3%14.20%1146%522%4.40%9047%7172%7.80%10%1523%3.7%3311%3422%10.3%21911%3440%15.5%1066%-1-136%-0.9%11245%13SW廣告營銷SW出版163.70%247營收（億）營收yoy（%）歸母凈利（億）歸母凈利yoy（%）歸母凈利潤率2710.90%195營收（億）營收yoy（%）歸母凈利

（億）歸母凈利yoy（%）歸母凈利潤率SW游戲Ⅱ3517.90%101營收（億）營收yoy（%）歸母凈利（億）歸母凈利yoy（%）歸母凈利潤率-4%156%12.40%106SW電視廣播ⅡSW影視院線44.00%111營收（億）營收yoy（%）歸母凈利（億）歸母凈利yoy（%）歸母凈利潤率202%7132%15104%0.00%64%-29.90%-76%4.10%-244%-15.30%-244%-2.60%-63%-59.50%635%12.0%13.50%6.60%資料：Wind，申萬宏源研究7注：由于板塊成分變化股變化，Wind的同比數(shù)據(jù)采用兩期相同成分進行計算把握悅己消費趨勢：情緒價值與性價比并行

精神消費未來將持續(xù)升級，情緒價值滿足與性價比追求或是趨勢。1)隨著居民可支配收入的提升，對精神消費的需求將持續(xù)自然釋放。2023年前三季度全國居民人均教育文化娛樂支出總額2084元，同比增長16.2%；占人均消費支出的比重為10.5%，同比增長0.5pct。2)

悅己消費呈上升趨勢，中國人均GDP跨過一萬美金門檻，消費面臨轉(zhuǎn)型大關(guān)，注重滿足情緒價值與性價比并行的消費方式。1995-2023年人均可支配收入以及消費支出情況（單位：元）19955,0911,957-20007,9422,914366-200514,3685,035657201030,8079,3781,00012%201549,92215,7121,72312%202071,82821,2102,032-19%202181,36924,1002,59828%202285,69824,5382,469-5%1Q232Q233Q23中國人均GDP人均消費支出6,7386379%6,3615686,791879居民人均教育文化娛樂支出YOY-12%25%17%歐美國家消費社會轉(zhuǎn)型路徑中國特色新消費時代美國三四十年代GDP及觀影人次90年代后期任天堂股價大幅跑贏日經(jīng)225400003000020000100000美國GDP(億元）美國觀影人次（億）日經(jīng)225任天堂1,2001,000800600400200040302010091-12

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20世紀三四十年代，隨著工業(yè)革命的進行，美國電影

任天堂（主要從事家庭娛樂產(chǎn)品、休閑設(shè)備開發(fā)制造以業(yè)、廣告業(yè)、音樂等藝術(shù)行業(yè)得到了極大發(fā)展，越來越多的人們用資金購買服務(wù)和進行精神消費。及日式紙牌等）股價由于高業(yè)績支撐，

年間1994-2001股價上漲

倍，大幅跑贏日經(jīng)3225指數(shù)。

資料：國家統(tǒng)計局，中經(jīng)數(shù)據(jù)，美國電影協(xié)會

MotionPictureAssociation，Wind，申萬宏源研究8把握悅己消費趨勢：Z世代更注重“自我滿足”

消費行為顯現(xiàn)代際差異，Z世代逐漸成為新的消費主體。1）Z世代消費能力逐步提升，更加注重個人消費，為興趣買單意愿提升。2）相較前期世代，Z世代消費更多為獲得“自我滿足”，追求消費帶來的幸福感、滿足感和儀式感。不同代際消費環(huán)境變化z00后和90后存款規(guī)模對比Y世代消費環(huán)境Z世代消費環(huán)境世60%50%40%30%20%10%0%代35000300002500020000150001000050000成步入大學(xué)為居民消費水平(元）新消費主沒有1-999元1000-1999元

2000-4999元

5000元及以上00后

90后體0%10%20%30%40%50%60%70%8000月用戶規(guī)模Z世代用戶規(guī)模占比70%60%50%40%30%20%10%0%游戲音樂閱讀運動動漫影視旅游聚會手工繪畫喝酒喝茶攝影種植消費態(tài)度轉(zhuǎn)變6000400020000Z世代興趣付費意愿調(diào)查2020年11月Z世代手機游戲用戶規(guī)模（萬人）及占比

資料：Wind，《中國青年研究》，騰訊QQ《95后興趣報告》，QuestMobile，申萬宏源研究9互聯(lián)網(wǎng)紅利再挖掘：短視頻+微信，帶動場景下沉

短視頻18年后迅速崛起，覆蓋更碎片化場景、更下沉市場，帶來增量：廣告、直播電商、免費閱讀、超休閑游戲、本地生活等。

22年中抖音開放跳轉(zhuǎn)微信小程序，盤活近10億微信小程序流量池，短視頻+社交（微信）變現(xiàn)路徑：小游戲、短劇，本質(zhì)是占據(jù)國內(nèi)更下沉用戶、碎片化場景的增量市場。主要中短視頻平臺MAU變化情況（萬）主要中短視頻平臺用戶日均使用時長（分鐘）(分鐘)嗶哩嗶哩抖音快手1401201008060402002017-01

2017-11

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2022-11微信小程序用戶數(shù)量快速增長（億）典型小程序月活用戶數(shù)量（億）(億)(億)109876543210微信小程序月活用戶數(shù)量微信小程序滲透率2022-052023-0512100%80%60%40%20%0%9.979.341088.326.116420微信小程序支付寶小程序百度智能小程序抖音小程序2018-092020-092021-102022-1010資料：微信公開課Pro，申萬宏源研究資料：QuestMobile，申萬宏源研究互聯(lián)網(wǎng)紅利再挖掘：短視頻+微信，帶動場景再下沉

小游戲崛起，22年中開始投放產(chǎn)品數(shù)增長迅猛。根據(jù)熱云數(shù)據(jù)，微信小游戲22年6月投放產(chǎn)品數(shù)激增（主要由于抖音開放導(dǎo)流微信小程序）；23上半年微信小游戲月均投放產(chǎn)品數(shù)約為4500個，較22年同期高出近4000個。

短劇市場23年市場規(guī)模加速突破，或達250-300億。根據(jù)騰訊廣告官方公眾號，短劇日均消耗（投放）已經(jīng)穩(wěn)定千萬量級。根據(jù)字節(jié)巨量引擎，9月大盤日均消耗規(guī)模超5000萬，預(yù)估23年短劇消耗規(guī)模200億，據(jù)此判斷短劇23年市場規(guī)模或達到250-300億（投放一般占流水70-80%）。

年齡和區(qū)域下沉是小游戲、短劇用戶明顯特征。小程序游戲40歲以上玩家占比遠高于APP游戲（詳見第二章）。小游戲更休閑輕松的風(fēng)格、即點即玩的低上手門檻或是吸引更多40歲以上玩家的原因。而短劇典型用戶畫像為四線城市以下，年齡在35至55歲之間，男性偏多（詳見第三章）。1H22與1H23微信小游戲投放產(chǎn)品數(shù)對比巨量引擎短劇消耗2022年H12023年H16,0005,0004,0003,0002,0001,00001月2月3月4月5月6月資料：巨量引擎，申萬宏源研究資料：熱云數(shù)據(jù)，申萬宏源研究11互聯(lián)網(wǎng)紅利再挖掘：流量運營模式輸出、文化出海

中國在互聯(lián)網(wǎng)流量運營和變現(xiàn)模式上較為領(lǐng)先，隨著TikTok進一步商業(yè)化，以流量運營能力為手段，以文化價值為載體，出海有望帶來新的增長。

Tiktok

商業(yè)化進展飛速，全球用戶MAU快速提升至16億。TikTok

用四年時間

MAU

超過10億，成為社交媒體中成長速度最快的平臺；全球范圍內(nèi)用戶滲透率的快速提升，MAU五年內(nèi)提升超過17倍，年化復(fù)合增長率超過85%，在廣告及電商層面的潛力不斷提升。

米哈游近日登上《人民日報》，游戲出海成功企業(yè)典范。11月20日《人民日報》報道米哈游，提到米哈游全面拓展國際市場，其產(chǎn)品全球受歡迎的重要原因是在創(chuàng)作和推廣過程中加入了大量中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化元素。

跨境電商及短劇在海外市場火爆，流量變現(xiàn)模式初步驗證成功：拼多多海外版

Temu

今年6月份

GMV已經(jīng)達到了10億美元；短劇

APP

ReelShort

在海外單月流水已超過20萬美元，最高單日達30萬美元。TEMU2022年9月-2023年6月GMV2019-2022年TikTok全球MAU（億）2018161412108120010008006004002000GMV（百萬美元）64202022年9月

2022年10月

2022年11月

2022年12月

2023年1月

2023年2月

2023年3月

2023年4月

2023年5月

2023年6月Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42919

2019

2019

2019

2020

2020

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2021

2021

2022

2022

2022

2022

資料：Data.ai，CNBC，申萬宏源研究資料：Yipit

Data，申萬宏源研究12技術(shù)創(chuàng)新方向（AI）：大模型從Copilot走向Agent大模型發(fā)展方向云AI模型企業(yè)助理：AgentAI模型能力提升行為智能?

企業(yè)軟件提升信息整理能力，減少生產(chǎn)資料的匯集成本?

目前所處的階段云化?但是仍然有缺陷：

提升？?

對于2B：精確度不足，規(guī)劃能力欠缺，安全性不足。?

對于2C：泛化能力不足，與硬件結(jié)合。移動化?

2C應(yīng)用聚合信息滲透至休閑時間個人助理：具身智能13技術(shù)創(chuàng)新方向（AI）：GPTs降低應(yīng)用開發(fā)門檻，構(gòu)建生態(tài)入口

2023年11月6日，GPT4

turbo

和

GPTs

正式上線，核心在于GPT4強大的模型能力

GPT4

turbo，每一步迭代都利好

Agent

和應(yīng)用生態(tài)???1）上下文理解能力增強。支持128K

上下文（原先為8k）；2）降低成本。turbo輸入token減少3倍，現(xiàn)在1美分/1k；輸出token減少2倍，現(xiàn)在3美分/1k；3）支持模型微調(diào)。4）多模態(tài)API。

GPTs

是基于

GPT4

turbo

模型基礎(chǔ)上的自定義

ChatGPT

功能?

GPTs

生成已經(jīng)非常簡化，用戶即使沒有代碼經(jīng)驗，使用自然語言交互就能在5分鐘內(nèi)打造一款定制應(yīng)用?OpenAI

官方已經(jīng)發(fā)布了16款GPTs，包含知識解答、實用工具、教育培訓(xùn)、藝術(shù)創(chuàng)作、生活助手等方面能力。16個官方GPTs工具品類名稱功能最新版本的

GPT-4，無附加能力品類名稱功能ChatGPTClassic實用工具Data

Analysis上傳文件進行數(shù)據(jù)分析和數(shù)據(jù)可視化GameTime可以解釋規(guī)則DALL·E最新版本的文生圖模型，無附加能力創(chuàng)作出宇宙幻想風(fēng)格的圖片知識解答教育培訓(xùn)Tech

Support

Advisor專門解答技術(shù)維修相關(guān)的問題Cosmic

Dream藝術(shù)創(chuàng)作Laundry

Buddygenz

4

memez專門解答洗衣相關(guān)的問題解釋網(wǎng)絡(luò)迷因和梗圖Coloring

Book

HeroSticker

Whiz專門創(chuàng)建兒童上色繪本創(chuàng)作各類風(fēng)格的貼紙The

NegotiatorCreativeWriting

CoachMathMentor通過角色扮演訓(xùn)練用戶的談判技巧為作品提供建議，訓(xùn)練寫作技巧幫助家長輔導(dǎo)孩子的數(shù)學(xué)學(xué)習(xí)：ChatGPT，申萬宏源研究HotModsSousChef將圖像修改成各種藝術(shù)風(fēng)格的圖片提供用戶喜愛的食材的對應(yīng)菜譜提供任何原材料的無酒精雞尾酒食譜生活助手Mocktail

Mixologist資料14技術(shù)創(chuàng)新方向（AI）：GPTs降低應(yīng)用開發(fā)門檻，構(gòu)建生態(tài)入口

OpenAI

官方在11月8日推出

GPT商店”GPTsCollection”，

提供了AI

Agent

Platform，用戶能夠?qū)€人創(chuàng)建的

GPTs

上傳至GPT商店。?個性化定制的

GPTs

可以公開共享或在

GPTStore

中出售??為開發(fā)者提供交流平臺，打造

AIAgent生態(tài)圈，大量孵化

AIGC創(chuàng)意產(chǎn)品搶占用戶

AIGC生態(tài)入口，目前GPT商店中已上線

1.6W+GTPs

工具優(yōu)勢及未來應(yīng)用場景不足及風(fēng)險?

GPTs

極大地為開發(fā)者自研

AI應(yīng)用提供便利：創(chuàng)作門檻低，創(chuàng)作天花板高，定制

AIAgent?

外部數(shù)據(jù)庫重要性提升：GPT模型的性能很大程度上依賴于所接收、處理的數(shù)據(jù)質(zhì)量和多樣性，為一些垂類模型公司（具有稀缺訓(xùn)練數(shù)據(jù)），如金融、醫(yī)藥等行業(yè)提供潛在機會??沒有良好的防指令越獄機制，存在安全問題；成本仍有下降空間，但是微調(diào)后的模型無法batching，導(dǎo)致推理成本的提升；?生成的應(yīng)用仍然較為簡單。?

未來值得重視的機會：?

毫無疑問，簡單的、淺層應(yīng)用企業(yè)級Agent硬件入口例如AIPinAIInfra復(fù)雜應(yīng)用如AI游戲會受到?jīng)_擊

資料：ChatGPT，申萬宏源研究15技術(shù)創(chuàng)新方向（AI）：大模型從文本到圖像、視頻、語音等

目前生成式AI已可助力文字、圖片創(chuàng)作門檻和邊際成本降低，未來視頻生成、3D生成值得期待

PGC-UGC-AIGC，創(chuàng)作者經(jīng)濟時代到來：?互聯(lián)網(wǎng)降低了內(nèi)容分發(fā)門檻、和圖文視頻創(chuàng)作門檻，推動了圖文、短視頻UGC平臺的建立；AI提升圖文、短視頻UGC質(zhì)量，并進一步降低更高維的長視頻、游戲、3D創(chuàng)作門檻，“人人都是導(dǎo)演、人人都是游戲制作人”，全民創(chuàng)作時代可期。AIGC商用領(lǐng)域進程相對成熟嘗試應(yīng)用Marketing（content）技術(shù)尚未成熟截至GPT-4V仍然只能識別視頻關(guān)鍵幀，無法識別完整視頻；Sales（email）CodegenerationImagegenerationSupport（chat/email）視頻生成：現(xiàn)有路線只能生成1分鐘以內(nèi)完整視頻；GamingRPACodedocumentationConsumer/Social3D生成：存在成功率問題GeneralwritingMusicAudioText

toSQLMedia/AdvertisingNote

takingOtherVideoEditing/generationWeb

appbuildersBiology&chemistryVoiceSynthesis3DSynthesisDesign語音生成其它文本生成代碼生成圖像生成視頻生成3D生成ChatGPT（基于GPT-4V）DALL-E

3Stable

DiffusionRunway2ImagenMagic3DBardTTS16資料：《一個創(chuàng)造性的新世界》，紅杉資本，申萬宏源研究技術(shù)創(chuàng)新方向（AI）：AI應(yīng)用多元發(fā)展，部分進入商用階段

分類：1）生產(chǎn)力工具包括創(chuàng)意生成、企業(yè)服務(wù)、以及聚焦垂直場景的行業(yè)應(yīng)用（法律/金融投顧/教育/醫(yī)療等）；2）娛樂社交應(yīng)用；3）具身智能（與硬件結(jié)合）等。

從當(dāng)前AI應(yīng)用的整體推進速度來看：創(chuàng)意工具和企業(yè)生產(chǎn)力工具已進入商業(yè)化和考慮壁壘（用戶、客戶/數(shù)據(jù)/場景）階段；娛樂游戲領(lǐng)域展現(xiàn)較高粘性和需求潛力，但還需多模態(tài)能力進一步突破。典型AI應(yīng)用工具梳理

工業(yè)級圖像/視頻/3D生成OpenArtNovelAIMidjourneyRunway

GEN-2Stable

DiffusionInworld

AICanvass

AI游戲自動生成創(chuàng)意工具

長劇本/長故事自動創(chuàng)作Adobe

Firefly

AI驅(qū)動的數(shù)字世界企業(yè)生產(chǎn)力工具：辦公/企業(yè)服務(wù)/商業(yè)自動化JasperGlean

AISAP

JouleSalesforce

Einstein

GPTMicrosoft

Copilot

辦公流程自動化

自動交易和營銷助理

智能商業(yè)規(guī)劃和決策Cohere

AINotion

AIGoogle

Duet

AI垂直行業(yè)工具：醫(yī)藥/法律/教育/電商/金融PHARMA.AIHarveyAI助手麥可CocounselIndexGPT

AI科學(xué)家/AI醫(yī)生

跨場景/行業(yè)的通用AI助理

AI驅(qū)動的新電商平臺LexisAIBloombergGPT

更深入的情感陪伴

智能機器人/自動駕駛

革新游戲交互方式Nvidia

VIMACharacter

AIOptimusReplicaInflection

PiGlow游戲/情感陪伴具身智能/其他QuickchatDuolingo基礎(chǔ)架構(gòu)/開發(fā)工具/操作系統(tǒng)/搜索引擎LangChainNew

BingAnthropicC3.ai

AI為核心的操作系統(tǒng)AutoGPTAdeptReplitAI為核心的智能計算平臺智能多模態(tài)搜索/廣告平臺AlgoliaNeuralSearchChatGPT

+PluginsGitHubCopilot

自我進化的AI智能體

資料：CSDN，申萬宏源研究17技術(shù)創(chuàng)新方向（MR）：MR引領(lǐng)下一代計算平臺，MR+AI值得期待

從消費電子發(fā)展規(guī)律來看，MR是人機交互的升維，有望引領(lǐng)下一代計算平臺???專業(yè)設(shè)備（游戲主機、隨身聽、電視）

通用設(shè)備（PC、手機、平板）固定設(shè)備（PC、固話）

移動設(shè)備（筆記本、手機）單向傳輸（電視）

人/機交互（PC、手機）

人/機/環(huán)境交互（MR-空間計算）

蘋果Vision

Pro

24年初上市。計算性能更強（M2+R1雙芯片）、交互更便捷（眼動+語音+手勢）、沉浸感更強（空間計算+單眼4K+VST），場景包括娛樂、生產(chǎn)力、教育等。

空間計算是亮點。相比VR（隔絕外界的純虛擬體驗）和AR（現(xiàn)實疊加虛擬環(huán)境），蘋果MR強調(diào)虛實融合，通過空間計算創(chuàng)建一個可以觀察、測量和操控的虛擬+現(xiàn)實融合的世界。23年發(fā)布的iPhone15

Pro已支持拍攝空間視頻。硬件向通用、便攜和多維交互方向演進游戲主機峰值銷量0.5億電視機峰值銷量2.4億電視機峰值銷量1.4億平板峰值銷量2.1億智能手表峰值銷量2.3億PC手機峰值銷量14.7億MR？峰值銷量3.5億通用設(shè)備移動設(shè)備專業(yè)設(shè)備固定設(shè)備人機交互專業(yè)設(shè)備固定設(shè)備單向傳輸專業(yè)設(shè)備固定設(shè)備單向傳輸通用設(shè)備移動設(shè)備人機交互通用設(shè)備移動設(shè)備人機交互通用設(shè)備固定設(shè)備人機交互通用設(shè)備移動設(shè)備人機交互人機環(huán)境交互18資料：IDC，TrendForce，申萬宏源研究整理技術(shù)創(chuàng)新方向（MR）：MR引領(lǐng)下一代計算平臺，MR+AI值得期待

23.9Meta發(fā)布Quest3，擁抱MR，集成AI，Meta

Connect扎克伯格表示“MR+AI+智能眼鏡，就是未來”???增強了MR能力：能在VR和AR不同模式中自由切換。其中Augments功能（24年推出）可將虛擬物品添加到現(xiàn)實世界環(huán)境中并交互。集成了人工智能聊天機器人Meta

AI（基于LIama2），連接微軟Bing搜索能夠獲取實時信息，且有文生圖模型EMU加持。據(jù)《華爾街日報》11月10日報道，騰訊將在中國銷售新款低配版Meta

VR頭顯。

大廠爭相布局，硬件迭代速度加快；空間計算、AI等新技術(shù)加入帶來煥然一新的體驗，疊加蘋果等巨頭強大的號召力，MR內(nèi)容端想象空間大。MR硬件-內(nèi)容正循環(huán)爆款產(chǎn)品META的AI能力供應(yīng)鏈成熟價格更低技術(shù)進步體驗更好內(nèi)容豐富度提升用戶增長，出貨量上升內(nèi)容需求收入提高，優(yōu)秀開發(fā)者入場內(nèi)容需求爆發(fā)資料：Meta

Connect2023，申萬宏源研究19資料：申萬宏源研究整理主要內(nèi)容1.

主線：悅己消費景氣、技術(shù)創(chuàng)新提速2.

游戲：中期把握小游戲趨勢，AI+游戲打開長期空間3.

影視：短劇出圈、起量迅速，電影線下復(fù)蘇明顯4.

教育教培：教培困境反轉(zhuǎn)，AI全面賦能教育5.

AI工具：革新內(nèi)容生產(chǎn)方式6.

其他個股7.

重點公司估值表和風(fēng)險提示20游戲：手游重回增長并提速，驗證行業(yè)抗周期韌性

復(fù)盤19-23年增速變化：19年受益于版號恢復(fù)供給改善，行業(yè)增長逐步回暖；20年受疫情影響線上流量/時長爆發(fā)，在線娛樂普遍受益，行業(yè)增長提速；21年受基數(shù)、第二次版號暫停等影響增速下行；22年版號雖然恢復(fù)但仍處于嚴監(jiān)管環(huán)境下，增長繼續(xù)放緩。22年11月監(jiān)管出現(xiàn)較大邊際改善，帶動23年行業(yè)供給逐步恢復(fù)，1H23游戲公司增速正逐步走出陰霾。

手游行業(yè)23年扭轉(zhuǎn)下滑趨勢后23Q2以來增長加速。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，23年7-8月手游市場規(guī)模合計達到450億，已超過去年同期Q3季度規(guī)模。考慮到較低基數(shù)及新游貢獻，我們預(yù)計23Q4手游高增長會持續(xù)。2019-2023年國內(nèi)手游季度收入規(guī)模及增速（億元，%）700600500400300200100070%60460%50%40%30%20%10%0%58857%58055955555455351%54250844%50049248745032%41640927%38738437736618%19%16%14%9%8%8%6%2%3%-11%-10%-20%-30%-40%-19%-25%-26%國內(nèi)手游市場實際銷售收入（億元）yoy(%)資料：伽馬數(shù)據(jù)，游戲工委，申萬宏源研究21游戲：游戲公司回暖節(jié)奏不一，長周期公司更穩(wěn)健

游戲公司收入增速來看（衡量行業(yè)景氣和公司逆周期調(diào)節(jié)能力）：

1）公司增長趨勢與行業(yè)基本一致，但節(jié)奏有差異（如網(wǎng)易、巨人網(wǎng)絡(luò)上半年出現(xiàn)增長拐點；三七互娛、愷英網(wǎng)絡(luò)等23Q3拐點）。2）核心產(chǎn)品長周期運營的公司在21-22年行業(yè)低谷期增速更穩(wěn)定（騰訊、網(wǎng)易等）。3）海外市場為主的公司未受國內(nèi)監(jiān)管影響波動，更多是產(chǎn)品生命周期影響（神州泰岳）。4）體量小的公司周期波動更為明顯（游族網(wǎng)絡(luò)、掌趣科技、冰川網(wǎng)絡(luò)、電魂網(wǎng)絡(luò)等）。主要游戲公司2019-2023季度收入增速監(jiān)管邊際改善、供給逐步恢復(fù)版號恢復(fù)、供給改善疫情帶動線上時長增長第二次版號暫停、進入嚴監(jiān)管階段游戲公司1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23騰訊-2%26%25%37%64%62%61%41%19%13%8%9%-3%-2%-4%-2%13%8%8%網(wǎng)易36%95%33%13%-36%7%10%72%42%-13%-33%-20%8%16%56%27%17%-27%-28%13%71%16%9%6%75%24%-12%-30%-3%11%34%46%26%2%21%29%18%59%-15%2%23%-5%19%-15%13%-3%15%-12%51%-13%-18%6%5%2%9%39%71%-13%1%22%32%64%-18%18%72%1%6%7%6%8%9%-22%20%-29%0%-2%15%18%10%-20%24%17%-26%-9%16%-8%14%0%33%19%-27%-3%三七互娛吉比特32%35%-22%-32%125%0%90%-23%-12%39%38%-16%-10%-37%-6%10%-5%2%1%-7%-6%42%94%4%完美世界巨人網(wǎng)絡(luò)愷英網(wǎng)絡(luò)神州泰岳世紀華通掌趣科技游族網(wǎng)絡(luò)湯姆貓-9%3%-11%-13%-7%-21%-21%92%-14%2%62%29%21%39%-17%-24%-17%67%-40%-37%84%75%15%45%-30%4%114%3%130%4%82%6%23%16%-23%-17%-41%-16%335%32%-8%58%-26%-4%-6%74%2%-29%98%7%111%-17%52%46%-36%13%75%71%5%22%-14%-25%-13%-26%44%35%32%3%89%-49%-2%-13%-18%-38%44%7%-2%-12%-7%-42%-6%327%6%-12%-32%-42%-8%221%30%-13%32%-14%-22%9%-31%-30%-5%-33%-22%-11%107%-7%-40%-99%41%86%69%-25%-31%321%82%1%-25%21%29%-28%

5939%冰川網(wǎng)絡(luò)電魂網(wǎng)絡(luò)39%13%-5%25%-30%-5%5%7%117%16%91%34%46%49%7+8月57%手游行業(yè)增速

18%19%8%8%51%27%32%44%6%14%9%2%3%-11%-25%-26%-19%16%資料：各公司財報，申萬宏源研究22注：騰訊取國內(nèi)手游收入增速、網(wǎng)易取手游增速、其余公司取整體收入增速游戲：利潤率并未普遍下滑，嚴控ROI底線

游戲公司利潤率來看（衡量行業(yè)競爭激烈程度和買量效率）：

1）經(jīng)過降本及聚焦高毛利業(yè)務(wù)，騰訊23Q2利潤率接近19年以來高點、網(wǎng)易23Q2利潤率高達38%。2）二梯隊公司利潤率下滑并非普遍趨勢，背后是各家廠商對買量ROI控制愈發(fā)嚴格，利潤率穩(wěn)定性有所提升。三七互娛23年利潤率與19年比差距不大、且高于21年水平；愷英網(wǎng)絡(luò)（公司治理改善）、神州泰岳（產(chǎn)品進入利潤釋放期）、巨人網(wǎng)絡(luò)（研發(fā)體系調(diào)整）、電魂網(wǎng)絡(luò)（產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整）等19年以來利潤率持續(xù)改善。吉比特、完美世界由于買量型產(chǎn)品增加，利潤率有所下滑。主要游戲公司2019-2023季度利潤率監(jiān)管邊際改善、供給逐步恢復(fù)版號恢復(fù)、供給改善疫情帶動線上時長增長第二次版號暫停、進入嚴監(jiān)管階段游戲公司

1Q192Q1926%27%16%41%27%37%4%3Q1925%32%15%41%24%35%4%4Q1924%23%16%35%14%30%-100%-83%14%25%-5%1Q2025%25%15%40%23%43%7%2Q2026%29%18%35%22%42%6%3Q2026%20%17%34%21%45%6%4Q2025%8%1Q2124%25%0%2Q2125%21%8%3Q2122%17%13%29%8%4Q2117%27%16%27%1%1Q2219%22%19%27%19%60%23%6%2Q2221%23%20%27%17%56%30%10%7%3Q2223%31%19%26%16%54%30%10%7%4Q2220%19%18%28%9%1Q2322%30%18%25%11%52%30%12%11%25%1%2Q2325%38%14%27%6%3Q2329%32%17%25%7%騰訊24%23%13%40%23%36%12%網(wǎng)易三七互娛吉比特17%33%10%41%5%32%14%50%15%5%30%1%完美世界巨人網(wǎng)絡(luò)愷英網(wǎng)絡(luò)46%21%6%44%24%6%50%20%7%50%26%9%48%34%14%12%26%-14%26%8%49%34%13%12%18%-8%18%8%神州泰岳

-40%-35%9%-29%13%35%23%32%32%7%2%6%7%8%世紀華通掌趣科技游族網(wǎng)絡(luò)湯姆貓9%42%21%39%23%3%21%22%23%43%32%11%20%29%14%49%32%8%19%27%9%17%4%13%21%10%46%-15%13%11%22%6%9%2%6%-58%9%35%18%30%37%5%21%5%-84%-9%36%-25%10%12%10%39%45%16%17%5%18%5%-8%28%8%-15%25%5%-159%25%7%44%29%8%45%-9%11%42%-7%11%33%35%16%31%6%30%26%16%冰川網(wǎng)絡(luò)電魂網(wǎng)絡(luò)5%16%13%17%16%資料：各公司財報，申萬宏源研究23注：騰訊網(wǎng)易取經(jīng)調(diào)整凈利潤率，其余公司取扣非凈利潤率中期增量：小游戲有望帶來600億增量

小游戲崛起，活躍用戶和開發(fā)者增長齊頭并進。根據(jù)2023年6月微信小游戲開發(fā)者大會，微信小游戲用戶總量已突破10億，MAU已達4億；相較2019年開發(fā)者規(guī)模超10萬，2023年已超30萬。

小游戲投放產(chǎn)品數(shù)及素材量增長明顯。根據(jù)熱云數(shù)據(jù)，1H23微信小游戲投放產(chǎn)品數(shù)同比增長明顯，并仍處于增長趨勢中：23上半年微信小游戲月均投放產(chǎn)品數(shù)約為4500個，較22年同期高出近4000個；23上半年中5月是小游戲投放數(shù)量高點，接近5700個，6月投放仍產(chǎn)品數(shù)超過5000個，維持高位。

小游戲各月投放素材數(shù)整體也呈現(xiàn)較快的增長態(tài)勢。熱云數(shù)據(jù)顯示1H23微信小游戲月均投放素材數(shù)接近75萬，除1-2月低于投放均值，其他月份基本在均值以上。1H22與1H23微信小游戲投放產(chǎn)品數(shù)對比1H23微信小游戲各月投放素材數(shù)（左軸）/素材展現(xiàn)量（右軸）對比6,0005,0004,0003,0002,0001,00002022年H12023年H11000k800k600k400k200k00k投放素材數(shù)素材展現(xiàn)量10000k8000k6000k4000k2000k0000k1月2月3月4月5月6月1月2月3月4月5月6月資料：熱云數(shù)據(jù)，申萬宏源研究24中期增量：小游戲有望帶來600億增量

微信小游戲與騰訊APP游戲用戶重合度不高。根據(jù)騰訊2Q23財報，超過50%的微信小游戲用戶并不是騰訊APP游戲的玩家，重合度較低。

40歲以上玩家或為微信小游戲的增量用戶群體。根據(jù)2022年9月微信公開課的數(shù)據(jù)，微信小游戲的用戶群體中，有30%的用戶為40歲以上，而根據(jù)中研普華研究院的數(shù)據(jù)，22年手游用戶中40歲以上的用戶占比僅為22%，小游戲更休閑輕松的風(fēng)格、即點即玩的低上手門檻或是吸引更多40歲以上玩家的原因。

值得注意的是，微信小游戲25歲以上用戶（25-40歲+40歲以上）占比達到80%，相比之下APP端不到70%。這類用戶大多已開始參加工作，相比年輕用戶具備更好的支付能力，但同時由于工作繁忙，難以在游戲中投入足夠多的時間，小游戲輕重融合的特點或許正是擊中了這類玩家群體需求。微信小游戲用戶年齡分布2022年中國手游用戶年齡分布40歲以上40歲以上30%21.8%24歲以下20%25歲以下31.6%25-40歲46.6%25-40歲50%

資料：微信公開課，中研普華研究院，申萬宏源研究25中期增量：小游戲有望帶來600億增量

對小游戲市場規(guī)模進行敏感性測算：潛在市場空間中值600億

MAU端，騰訊2Q23財報披露的微信小游戲MAU達到4億，考慮到微信小程序用戶近10億、手游APP月活5-6億、小游戲用戶與APP用戶重合度低，以及小游戲在投公司和產(chǎn)品數(shù)增長較快、空間較大，給到小游戲MAU量級范圍為4億-6億。

ARPU端，當(dāng)前小游戲ARPU方差較大，雖然部分小游戲ARPU已接近APP端，年ARPU達到千元水平，但也有用戶規(guī)模大但ARPU低的產(chǎn)品?？紤]小游戲中仍有相當(dāng)部分低ARPU產(chǎn)品，參考2022年手游行業(yè)（APP端）平均ARPU

295元（伽馬數(shù)據(jù)《2022年中國游戲產(chǎn)業(yè)報告》），給到小游戲年ARPU范圍為80-160元。

敏感性測算得到小游戲市場空間在320億至960億區(qū)間，中值600億，具備較大的成長潛力。小游戲市場空間的敏感性測算微信小游戲活躍用戶ARPU（元）微信小游戲市場規(guī)模（億元）8010012014016043203604004404804004505005506004805406006607205606307007708406407208008809604.5微信小游戲月活躍用戶數(shù)量（億）55.56資料：騰訊財報，QuestMobile，申萬宏源研究測算26中期增量：小游戲有望帶來600億增量A股游戲公司微信小游戲產(chǎn)品布局游戲公司游戲名稱推出時間類型是否有APP版本2023.06（小游戲）；2023.08（APP）2023.10（小游戲）尋道大千國風(fēng)修仙養(yǎng)成類RPG是靈魂序章城主天下斗羅IP養(yǎng)成RPG三國SLG否否2023（小游戲）2020.10（APP）；叫我大掌柜小小蟻國一刀傳世模擬經(jīng)營SLG是是是2021H2（小游戲）三七互娛2022.09（APP）2019.02（APP）；2021（小游戲）傳奇MMORPG2021.04（APP）；2021（小游戲）2020.08（APP）謎題大陸原始傳奇三消卡牌SLG是傳奇MMORPGARPG是否仙劍奇?zhèn)b傳之新的開始

2023.08（小游戲）魔神之戰(zhàn)（愷英間接持股公司發(fā)行）愷英網(wǎng)絡(luò)吉比特傳奇否否是IPRPG烈焰之刃（愷英間接持股公司發(fā)行）傳奇IPRPG2021.02（APP）；2023（小游戲測試）一念逍遙H5養(yǎng)成放置類勇者與裝備超能世界2023.08（小游戲）放置類MMO放置卡牌否是冰川網(wǎng)絡(luò)掌趣科技2022.11（APP）；2016.03（APP）；2023.07（小游戲）有版號，計劃推出小游戲大圣頂住塔防是是完美世界巨人網(wǎng)絡(luò)淡墨水云鄉(xiāng)模擬經(jīng)營MMO2023.03（APP）；計劃推出小游戲原始征途是資料：微信小游戲，各公司官網(wǎng)，Taptap，申萬宏源研究27長期展望：AIGC將帶來動態(tài)、擬真的游戲交互生態(tài)

NPC智能化空間大，游戲深度交互時代來臨。1）NPC與玩家的擬真交互：傳統(tǒng)游戲中的NPC交互方式較為固定和單一，AI將推動NPC的對話向智能化和多元化方向演進。2）NPC與NPC的交互：傳統(tǒng)游戲的世界中，除玩家外其他人物關(guān)系線通常為靜態(tài)，游戲僅圍繞玩家運轉(zhuǎn)。AIGC的推動下，游戲世界可能由靜態(tài)轉(zhuǎn)向動態(tài)發(fā)展，游戲內(nèi)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)從輻射狀向網(wǎng)絡(luò)狀演進，玩家將扮演擬真世界的參與者角色。且除了文本交互形態(tài)外，語音、動作、表情、行為的智能化亦值得期待（多模態(tài)）。23年4月，斯坦福大學(xué)發(fā)布了新研究，由25個AI

NPC構(gòu)建了擬真交互世界；超參數(shù)科技的《活在長安城》已能夠構(gòu)造相對完整的大規(guī)模智能體交互生態(tài)。斯坦福AI版“動物森友會”構(gòu)成游戲擬真世界雛形游戲《活在長安城》構(gòu)建了整套NPC生態(tài)資料：Joon

SungPark

et

al.《GenerativeAgents:Interactive資料:超參數(shù)科技，申萬宏源研究Simulacraof

HumanBehavior》，機器之心，申萬宏源研究28長期展望：AI

3D發(fā)展推動千人千面從低維走向高維

傳統(tǒng)的游戲基本是“千人一面”的，而AIGC有望驅(qū)動游戲成為“千人千面”。即通過AI生成劇情/內(nèi)容、構(gòu)建場景、道具，不同玩家在游戲中會得到截然不同的體驗，游戲成為高度定制化、千人千面的產(chǎn)品。

千人千面有望從低維走向高維。過去AI驅(qū)動有著局限性，千人千面的游戲停留在以文本/圖像為核心的低維度，目前實現(xiàn)了內(nèi)容定制化的游戲都是以AI驅(qū)動的文字內(nèi)容為主。隨著AI驅(qū)動的3D模型搭建能力不斷成熟，定制化游戲內(nèi)容的核心將轉(zhuǎn)向視頻/3D游戲場景，千人千面將從二維圖像走三維場景。

AI+UGC將走向3D場景生成。AI

UGC使得游戲創(chuàng)作的門檻進一步降低，擴大游戲創(chuàng)意豐富度、加速品類/玩法創(chuàng)新周期到來；以Roleverse為代表的UGC平臺將初步實現(xiàn)文生3D場景。AIGC驅(qū)動游戲走向千人千面游戲/產(chǎn)品類型特點基于GPT-2模型，首款真正意義上AI生成文字游戲，游戲世界圍繞用戶的輸入展開與續(xù)寫，劇情“千人千面”《AIDungeon

2》2D文字冒險游戲目前Cyber

Manufacture發(fā)布的技術(shù)預(yù)覽下，可根據(jù)設(shè)定的故事框架，玩家扮演某個角色，與AI開展“千人千面”的故事劇情互動；以《黑客帝國》的故事框架為例，用戶可扮演尼奧與AI加持的NPC

墨菲斯互動Quantum

EngineAIGC引擎23年6月推出，玩家可以根據(jù)案件發(fā)生的背景對相關(guān)的參與者輸入文字進行提問，嫌疑人的文字回答由AI生成，玩家可以根據(jù)AI的回復(fù)判斷哪位嫌疑人為真正的兇手?！洞髠商街嵌沸I》2D文字推理游戲《太空行動》AI推理小23年9月開始內(nèi)測，在狼人殺類游戲背景下，由AI玩家構(gòu)成整局游戲，玩家通過與AI的交流，對其身份進行判斷。2D文字推理游戲模式劇場29資料：超參數(shù)科技，大偵探智斗小AI，申萬宏源研究整理主要內(nèi)容1.

主線：悅己消費景氣、技術(shù)創(chuàng)新提速2.

游戲：中期把握小游戲趨勢，AI+游戲打開長期空間3.

影視：短劇出圈、起量迅速，電影線下復(fù)蘇明顯4.

教育教培：教培困境反轉(zhuǎn)，AI全面賦能教育5.

其他個股6.

重點公司估值表和風(fēng)險提示30短?。菏袌黾铀僭鲩L，小程序短劇異軍突起

長短視頻平臺短劇布局已久，小程序短劇正興起。短劇是網(wǎng)絡(luò)視頻平臺成形初期重要的內(nèi)容形式，如13年《萬萬沒想到》、15年《屌絲男士》。長視頻平臺愛優(yōu)騰芒，短視頻平臺抖快自18年起陸續(xù)開始布局短劇，目前都已推出自己的短劇劇場品牌。

小程序短劇快速興起，相比于傳統(tǒng)短劇單集時長更短，集數(shù)更多，更貼合下沉場景。短劇三種主要形式長視頻平臺短劇短視頻平臺短劇小程序短劇以橫屏為主單集20分鐘以內(nèi)單部劇集數(shù)在30集以內(nèi)以豎屏為主單集5分鐘以內(nèi)單部劇集數(shù)在20集上下以豎屏為主單集1分鐘左右單部劇百集體量內(nèi)容形式變現(xiàn)模式關(guān)鍵要素平臺采買、播放分賬、廣告植入內(nèi)容廣告、直播帶貨、付費內(nèi)容主要為付費投流長視頻平臺短劇模式短視頻平臺短劇模式31資料：字節(jié)巨量引擎，申萬宏源研究資料：快手，抖音，申萬宏源研究短?。盒〕绦蚨虅”举|(zhì)是流量的再挖掘和精細化運營

形式：以豎屏為主，通常單集時長1分鐘左右，單部作品百集體量。

商業(yè)模式：通過平臺投流帶來精準流量，吸引用戶跳轉(zhuǎn)小程序平臺觀看，前幾集免費，后續(xù)80-90集內(nèi)容開始付費觀看。小程序短劇模式中最重要的環(huán)節(jié)是買量投放，當(dāng)前流量渠道中，最重要的是抖音、快手、視頻號；其次為圖文信息流和網(wǎng)文平臺；還有手機品牌終端。騰訊在今年8月15日發(fā)布新規(guī)，微信平臺針對微短劇類目開發(fā)者通過虛擬支付能力產(chǎn)生的交易，將收取20%的技術(shù)服務(wù)費。圖：23年熱門短劇《無雙》小程序短劇模式小程序短劇成本拆解32資料：中文在線，短劇《無雙》，申萬宏源研究短?。盒〕绦蚨虅”举|(zhì)是流量的再挖掘和精細化運營

短視頻已培養(yǎng)用戶碎片化觀看習(xí)慣，短劇能夠在短時間內(nèi)設(shè)置強沖突反轉(zhuǎn)，提供密集的爽點和強情緒。

充分挖掘細分市場娛樂需求。小程序短劇付費的價格并不低，但是內(nèi)容及使用均充分貼合受眾，其用戶四線城市以下，年齡在35至55歲之間，男性偏多。小程序短劇熱門類型（%）小程序短劇熱門劇情類別

分類重生類故事特征影視娛樂價格比較重生回到過去，借助前世記憶，彌補人生遺憾，挽回親情愛情，發(fā)家致富走上人生巔峰，傳播正能量長視頻電影短劇穿越類

穿到古代，以自己現(xiàn)代的知識創(chuàng)造財富，升官發(fā)財，迎娶白富美，走上人生巔峰鑒寶類

屌絲男主獲得透視眼，鑒寶、賭石、治病無所不能，獲得地位/財富/愛情玄幻類

故事涉及修仙、異能等玄幻元素，男主擁有異能、金手指能夠大殺四方閃婚類

男女主機緣巧合下結(jié)婚，先婚后愛；或者男女主不認識對方在之前存在感情拉扯表面普通人，背后有大身份的總裁/戰(zhàn)神守護，多是男女主一夜風(fēng)流后再次相遇，抖快20集以內(nèi)的短劇，通常付費集數(shù)5集左右，單部劇付費金額通常不超過10元小程序短劇通常百集以上，單部劇付費金額通常超過60元男頻愛優(yōu)騰芒連續(xù)包月平均票價42元22/25元萌寶類萌寶促進男女主感情發(fā)展女頻穿越到古代當(dāng)王妃/皇后/貴族小姐，或者古裝穿越到現(xiàn)代發(fā)生一系列趣事，從小人物到身份尊貴的大人物，打臉反派/綠茶，與男主擦出火花，成就事業(yè)/愛情穿越類復(fù)仇類女主被出軌，遭人陷害家破人亡，多年后以新身份打擊反派/報復(fù)渣男，營造復(fù)仇資料：巨量引擎，貓眼專業(yè)版，各視頻平臺，申萬宏源研究爽點33短?。撼龊：虯I有望帶來收入增量和效率再提升

國內(nèi)短劇投流門檻提高：11月20日，抖音對短劇投流進行規(guī)定，要求廣告主需要提供的行業(yè)資質(zhì)包括1）《增值電信業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證》（“ICP證”）2）《廣播電視節(jié)目制作經(jīng)營許可證》3）《網(wǎng)絡(luò)文化經(jīng)營許可證》（“文網(wǎng)文證”）或者《信息網(wǎng)絡(luò)傳播視聽節(jié)目許可證》（“視聽證”）。抖音投放新規(guī)提高短劇的投流門檻，有利于行業(yè)規(guī)范。

需求繼續(xù)挖掘-出海：中文在線海外短劇App“ReelShort”下載量快速增長。

供給提升效率-AI助力：??華策影視：已經(jīng)上線“影視劇本智能創(chuàng)作系統(tǒng)”外，正在自研適合于微短劇開發(fā)的垂類模型。：成立“AIGC內(nèi)容科技創(chuàng)新中心”，“星羅劇情理解平臺”依托大語言模型能力與自研多模態(tài)視頻理解技術(shù)，能夠?qū)崿F(xiàn)自動化批量產(chǎn)出拆條、解說、混剪多類型視頻內(nèi)容；首個采用

AIGC拍攝的網(wǎng)絡(luò)微短劇《公主下棋》開拍在即。優(yōu)酷寵愛劇場7月推出采用“甜寵+AI”模式劇集，將優(yōu)酷甜寵劇場短片的高糖片段用AIGC

技術(shù)展現(xiàn)。中文在線海外短劇App

ReelShort熱門劇集及美國iOS暢銷榜排名34資料：公開信息，中文在線，七麥數(shù)據(jù)，申萬宏源研究短?。罕P活產(chǎn)業(yè)鏈，多環(huán)節(jié)受益

最受益—流量渠道：對于快速崛起的小程序短劇，廣告投流獲客是最重要環(huán)節(jié)，抖音、快手、微信視頻號等充分受益；微信已開始加收技術(shù)服務(wù)費。

其余參與方：?????1）網(wǎng)文公司：IP儲備多，短劇核心競爭要素（付費點設(shè)計、投流ROI）與閱讀類似。如中文在線2）影視公司：短劇制作周期短、主要成本為投流，可提升資金周轉(zhuǎn)效率。如華策影視、上海電影3）MCN機構(gòu)：深諳流量運營之道。4）游戲：游戲和短劇結(jié)合，強交互+沉浸感，體驗升維，已經(jīng)涌現(xiàn)《完蛋！》爆款。5）廣電公司：如?？次⒍虅№椖孔?023年5月正式啟動，目前尚處在投流試運營的起步階段

重點關(guān)注華策影視（電視劇龍頭，擁有豐富IP儲備、有較強的劇集制作能力）、上海電影（擁有豐富IP儲備）、中文在線（國內(nèi)短劇業(yè)務(wù)布局較早，率先布局短劇出海，已經(jīng)推出海外互動式閱讀類游戲Chapter和真人短劇應(yīng)用ReelShort）。資料：Wind，申萬宏源研究35長視頻：會員付費仍在增長，行業(yè)整體進入盈利期

各平臺整體流量未創(chuàng)新高，但劇集爆款有效帶動會員收入增長，綜藝受廣告周期影響。

各平臺仍延續(xù)降本增效，控制內(nèi)容成本、費用等，行業(yè)整體進入盈利期。會員收入（億元）芒果超媒廣告收入（億元）6050403020100《狂飆》帶動353025201510501Q21

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2Q2320H120H221H121H222H122H223H1內(nèi)容成本（億元）長視頻平臺盈利情況120100806040200110平臺盈利能力83自22Q1起已經(jīng)實現(xiàn)連續(xù)6個季度盈利騰訊視頻優(yōu)酷6月影視年度會上表示已經(jīng)實現(xiàn)連續(xù)4個季度盈利阿里大文娛虧損持續(xù)收窄芒果TV在盈利的情況下影視攤銷新增值保持平穩(wěn)20H120H221H121H222H122H223H136資料：財報，芒果超媒財報，騰訊視頻，阿里影業(yè)財報，申萬宏源研究芒果超媒：廣告筑底，劇集投入明顯加大提振會員

廣告業(yè)務(wù)：23年下滑拖累公司整體經(jīng)營表現(xiàn)，但三季度相比上半年有所改善；綜藝內(nèi)容領(lǐng)軍優(yōu)勢并未改變，24年節(jié)目類型更豐富，期待廣告業(yè)務(wù)回暖。

會員業(yè)務(wù)：23年渠道拓展（移動、88VIP），24年內(nèi)容驅(qū)動，公司已明顯加大劇集投入（數(shù)量更多，類型更豐富，合作知名影視制作人），對會員增長可以更樂觀。

芒果在新內(nèi)容形式的探索上從未缺位：互動劇（19年）、短劇（19年）、AI對話產(chǎn)品（23年已推出2款）。芒果進入全網(wǎng)TOP20網(wǎng)綜的有效播放占比（%）四大長視頻平臺24年片單數(shù)量（部）25%20%15%10%5據(jù)云合數(shù)據(jù)，芒果9M23上新劇集29部，24年片單為儲備，以實際上線為準6040200騰訊視頻優(yōu)酷芒果0%綜藝

劇集注：愛騰優(yōu)9月發(fā)布片單，芒果11月發(fā)布片單，部分至年底上線節(jié)目也被納入202223H123Q3芒果新內(nèi)容形式布局內(nèi)容形式布局互動劇/互動游戲已推出互動微劇《明星大偵探之頭號嫌疑人》，真人解謎互動劇游戲《記憶重現(xiàn)》19年正式發(fā)布了“大芒計劃”，并先后推出了《念念無明》《虛顏》《風(fēng)月變》等一系列出圈代表作，題材覆蓋了女性懸疑、科幻概念、傳統(tǒng)文化、現(xiàn)實話題等類型。“大芒計劃”將持續(xù)深耕和加碼微短劇賽道，創(chuàng)新豎屏短劇、互動劇、超微短劇等表現(xiàn)形式，并探索更加多元開放的商業(yè)模式，提升內(nèi)容的商業(yè)能力，進一步形成規(guī)模效益。短劇AI對話今年已基于《大宋少年志2》《以愛為營》分別推出AI對話產(chǎn)品37資料：云合數(shù)據(jù)，愛優(yōu)騰芒24年內(nèi)容推介會，芒果TV，申萬宏源研究芒果超媒：廣告筑底，劇集投入明顯加大提振會員芒果23-24年大劇片單重點推介內(nèi)容劇集《水龍吟》題材類型劇集主演or主創(chuàng)班底古裝/武俠/玄幻導(dǎo)演陳宙飛（代表作《李米的猜想》《影》《趙氏孤兒》），主演羅云熙《國色芳華》古裝傳奇/勵志/言情

華策影視出品，主演楊紫、李現(xiàn)《歡樂家長群》《另一種藍》都市/家庭/話題情感/勵志主演張嘉益、陳好等主演宋茜、周渝民等《我們的翻譯官》《好運家》都市/情感/職場都市/家庭/話題主演宋茜、陳星旭、費啟鳴等主演張小斐、佟大為等《日光之城》當(dāng)代/青春成長/家庭

主演周游、楊秀措等《江河日上》都市/環(huán)保/懸疑懸疑/涉案主演黃志忠、梅婷、姜武等《末路之徒》導(dǎo)演高群書（代表作《東京審判》《風(fēng)聲》等）《余飛政法系列之一·追蹤奪命金》《余飛政法系列之二·治安先鋒》《余飛政法系列之三·大癮》《女神蒙上眼》《畫皮》公安/犯罪編劇余