生豬養(yǎng)殖行業(yè)專題報告120：為何仔豬價格在2023年上半年與2024年初異常偏強

目錄仔豬價格復(fù)盤與分析：預(yù)期引導(dǎo)是核心要素 5為何2023年上半年與2024年初仔豬價格的強勢顯著超過以往？ 仔豬育肥等產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)分工模式的興起下，怎么看仔豬價格的長期趨勢？ 15風(fēng)險提示 20圖表目錄圖1：仔豬價格與生豬價格擬合圖 5圖2：仔豬價格彈性大于生豬價格。 5圖3：仔豬利潤與仔豬銷售價格推導(dǎo) 6圖4：統(tǒng)計2007-2023年每個月平均的價格情況，生豬價格與仔豬價格存在一定的季節(jié)性特征 7圖5：每年一季度都存在存活率的季節(jié)性抬升，四季度則存在季節(jié)性的下探 7圖6：仔豬價格復(fù)盤（其中標(biāo)藍(lán)色為仔豬價格走勢強于生豬價格區(qū)域，橙色反之） 9圖7：2021年以來仔豬價格情況（元公斤） 10圖8：2021年以來生豬價格情況（元公斤） 10圖9：仔豬價格與5個月后生豬價格不存在顯著的相關(guān)性 圖10：仔豬利潤與能繁母豬存欄量環(huán)比趨勢擬合 圖自繁自養(yǎng)利潤與能繁母豬存欄量環(huán)比趨勢擬合 圖12：2023年與2024年上半年出現(xiàn)了仔豬價格與盈利反常偏強 12圖13：仔豬銷售盈利、外購仔豬利潤與自繁自養(yǎng)利潤復(fù)盤（元/頭） 12圖14：相對非瘟疫病進入國內(nèi)前，2019年后中國生豬出欄均重中樞有了顯著的抬升 13圖散養(yǎng)戶和規(guī)模豬場在養(yǎng)殖節(jié)奏方面存在較大差距更多散戶在非瘟進入中國后放棄母豬養(yǎng)殖轉(zhuǎn)為仔豬育肥二次育肥等環(huán)節(jié)經(jīng)營 13圖16：約5個月后生豬期貨價格（元公斤）與仔豬銷售價格（元頭）具備較高的相關(guān)性 14圖17：通過仔豬育肥利潤公式推導(dǎo)，可以通過5個月后的生豬期貨套保，從而鎖定利潤 14圖18：養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)需要的生產(chǎn)要素不同 16圖年底-20236%....................................................................................................................................................................................17圖20：2022年以來母豬價格并未跟隨豬價大漲波動性顯著減弱一是小規(guī)模主體更多補充仔豬與二次育肥二是集團場一般有自己后備場 17圖21：2024年初的產(chǎn)能已相對2023年初有所去化 18圖22：2024年仔豬價格在春節(jié)前即啟動上漲，早于2023年初，但在3月同期顯著低于2023年 18圖23：2024年年初至今7月合約期貨價格顯著低于2023年 18圖24：2024年年初至今9月合約期貨價格顯著低于2023年 19圖25：2024年年初至今月合約期貨價格顯著低于2023年 19表1：仔豬價格走勢顯著強于生豬價格階段復(fù)盤 9表2：仔豬價格走勢顯著弱于生豬價格階段復(fù)盤 10表3：PIC豬場選址千點評分法中可以看出，育肥場的生物安全要求顯著低于上游繁殖場 16仔豬價格復(fù)盤與分析：預(yù)期引導(dǎo)是核心要素的背離，即生豬價格上漲，仔豬價格下跌，或反之。圖1：仔豬格與豬價擬合圖 資料來源：，圖2：仔豬價格彈性大于生豬價格資料來源：，為何仔豬價格會呈現(xiàn)與生豬價格大部分時刻相關(guān)但有時卻背離的情形？這需要從仔豬的定價談起，可以總結(jié)為預(yù)期引導(dǎo)與季節(jié)性兩個特點。50，即保本情景下，仔豬合理價格=商品豬預(yù)期公斤價格?出欄體重飼料公斤價格?料肉比?(出欄體重-仔豬體重)/存活率-肥利潤越大。5-故而養(yǎng)殖戶仔豬購買的積極性十分有限，仔豬價格也通常出現(xiàn)三季度-四季度的持續(xù)下跌。仔豬育肥利潤仔豬銷售價格其他費用飼料公斤價格?料肉比?（出欄體重-仔豬體重）/存活率商品豬預(yù)期公斤價格?出欄體重仔豬育肥利潤仔豬銷售價格其他費用飼料公斤價格?料肉比?（出欄體重-仔豬體重）/存活率商品豬預(yù)期公斤價格?出欄體重假設(shè)仔豬育肥利潤=0仔豬仔豬銷售價格商品豬預(yù)期公斤價格?出欄體重飼料公斤價格?料肉比?（出欄體重-仔豬體重）/存活率其他費用資料來源：圖統(tǒng)計2007-2023年個月均的價情況生豬格與豬格存在一的季性特征

圖年一度都在存率季節(jié)性升四度則在季的下探

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

43.042.041.040.039.038.037.036.035.034.0

94%93%92%91%90%89%88%87%86%85%2021年2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月生豬價格（左軸，元千克） 仔豬價格（右軸，元千克） 產(chǎn)房存活率 育肥出欄成活率資料來源：， 資料來源：涌益咨詢，頂部年度、下跌年度與底部年度。2019跌，而仔豬價格上漲，而在早期的上漲年度2007年與產(chǎn)業(yè)主體出現(xiàn)，敢于在現(xiàn)貨下跌時刻采購仔豬。201512015355%7%。2019220193127%，34%歷史上頂部年度即豬價高位震蕩年度較少，僅有2016年與2020年，由于前一年生豬當(dāng)年的情況按照前一年情況線性外推，認(rèn)為同樣會出現(xiàn)下半年生豬價格強勢。202012020355%2016出現(xiàn)顯著背離。歷史上2008年、2012年、2017年與2021年作為豬價下跌年度，在年初都出現(xiàn)了仔4200812008351%4月開始下跌。2012120123月，仔28%315%201712017312%16%4月開始跟202112021317%320081216%2012720127%28%。2017820171220%。202110202146%25%，彈性小于生豬價格。2023年是例外。64202322023518%，2%2023引導(dǎo)了仔豬價格走勢。圖6：仔豬價格走勢復(fù)盤（其中標(biāo)藍(lán)色為仔豬價格走勢強于生豬價格區(qū)域，橙色反之，左右軸單位均為:元/公斤）上漲年度 頂部年度 下跌年度 磨底年度2007-2010年

2011-2014年

2015-2018

2019-2023年

資料來源：，表1：仔豬價格走勢顯著強于生豬價格階段復(fù)盤開始時間結(jié)束時間仔豬變化生豬變化2008年1月2008年3月51%5%2009年1月2009年2月6%-15%2010年7月2010年8月12%5%2012年1月2012年3月28%-15%2014年2月2014年3月9%-13%2014年5月2014年6月11%3%2015年1月2015年3月55%-7%2017年1月2017年3月16%-12%2019年2月2019年3月127%34%2020年1月2020年3月55%2%2021年1月2021年3月17%-25%2023年2月2023年5月18%-2%資料來源：，表2：仔豬價格走勢顯著弱于生豬價格階段復(fù)盤開始時間結(jié)束時間仔豬變化生豬變化2008年11月2008年12月11%16%2012年7月2012年11月-28%7%2013年9月2013年12月-26%-4%2014年9月2014年12月-35%-13%2016年10月2016年12月-1%8%2017年8月2017年12月-20%-1%2018年10月2018年12月-18%-7%2020年11月2020年12月-3%13%2021年10月2021年11月25%46%資料來源：，套用這一框架看202420232024215公斤仔豬價格情況，2024120日前后，15323元/462元/600元/3月初529元/也反彈上漲。20232024年，2023315公斤仔豬價700元/202220232024年下半年生豬價2023圖7：2021年以仔豬格情（元/，15斤仔） 圖8：2021年以生豬格情（元/斤）850750650550450350250150

05 10

0208 2021 2022 2023 2024 2021 2022 2023 2024資料來源：涌益咨詢， 資料來源：涌益咨詢，552021個月后迎來的是生豬價格的暴跌低點，2023年初的高價仔豬與對應(yīng)豬價同樣如此。5個月的生豬供需與生豬價格。圖9：仔豬格與5個月生豬格不存顯著相關(guān)性 120 40100 353080 2560 2040 151020 52008-102009-052009-122008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-12仔豬價格（元/公斤） 5個月后生豬價格（/公斤）資料來源：，（能繁母豬存欄量利背離，但是與同期生豬銷售利潤趨同的現(xiàn)象。圖10：豬利與能母豬量環(huán)比勢擬合 圖繁自利潤能繁存欄量比趨擬合仔豬利潤與產(chǎn)能變化趨勢仔豬利潤與產(chǎn)能變化趨勢背離2012/012012/092012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/012020/092021/052022/012022/092023/052024/01

11.0%-1.0%-3.0%仔豬銷售月度平均利潤（元/頭） 能繁母豬存欄量環(huán)比（右軸）

仔豬利潤與產(chǎn)能變化趨勢仔豬利潤與產(chǎn)能變化趨勢趨同2011-012011-102011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-10-3.0%自繁自養(yǎng)月度平均利潤（元/頭） 能繁母豬存欄量環(huán)比（右軸）資料來源：， 資料來源：，20232024勢顯著超過以往？預(yù)期理論與季節(jié)性只能部分解釋20232024年下半年較高生豬價格疊加需求復(fù)蘇預(yù)期引導(dǎo)了20232015年初曾短暫出現(xiàn)過145-63-42023年下半2024年22、期貨價格給予了后市豬價更明確的預(yù)期，且提供了套保機制。這兩點都在邊際上增加了仔豬的采購需求。圖12：2023年與2024年上半年出現(xiàn)了仔豬價格與盈利反常偏強2023上半年&2024年初至今，育肥豬價格虧損，仔豬盈利較強2023上半年&2024年初至今，育肥豬價格虧損，仔豬盈利較強后非瘟?xí)r代，疫病多發(fā)

更多偏中小規(guī)模養(yǎng)殖主體選擇從事育肥端

生豬期貨合約為后續(xù)豬價提供預(yù)期指引，套保提前鎖定利潤采購仔豬需求生豬期貨合約為后續(xù)豬價提供預(yù)期指引，套保提前鎖定利潤資料來源：，圖13：仔豬銷售盈利、外購仔豬利潤與自繁自養(yǎng)利潤復(fù)盤（元/頭）3,0002,5003,0002,500歷史上極少出現(xiàn)外購仔豬與自繁自養(yǎng)均虧損，而銷售仔豬實現(xiàn)盈利的時間段，2015年初曾短暫出現(xiàn)過1個月，隨后迎來了周期反轉(zhuǎn)；2023年上半年則維持了近4個月時間，2024年2月初至今已接近2個月（這一階段外購仔豬也實現(xiàn)了利潤）2,0002月初至今1,500約4個月1,000500約1個月02011201220132014201520162017201820192020202120222023-5001,000仔豬銷售利潤 外購仔豬利潤 自繁自養(yǎng)利潤資料來源：，現(xiàn)象導(dǎo)致了仔豬需求的邊際提升，從而導(dǎo)致了2023年與2024響更加明顯；2、受非瘟疫情退出的產(chǎn)能在生豬價格高波動的背景下，部分轉(zhuǎn)為了二次（甚至部分規(guī)模豬場也參與其中（2-4也導(dǎo)致不同月份中的出欄差距進一步加大；3、自媒體資訊的傳播使得養(yǎng)殖戶的一致預(yù)顯地反映出了這一點，相對非瘟疫病進入國內(nèi)前，2019年后中國生豬出欄均重中樞有商品豬出欄體重，因為由仔豬育肥利潤公式推導(dǎo)，仔豬育肥利潤=商品豬預(yù)期公斤價格?出欄體重-飼料公斤價格?料肉比?(出欄體重-仔豬體重)/存活率-仔豬購買成本-其他費用。出欄體重越大，育肥利潤越大。圖14：對非疫病入國，2019年后國生出欄重樞有了著的升 140135130125120115110105100201320142015201620172018201920202021202220232024出欄體重（公斤）資料來源：涌益咨詢，散戶規(guī)模場圖15：養(yǎng)戶規(guī)模場在節(jié)奏方存在大差距，更散在非瘟入中后放母豬殖轉(zhuǎn)為仔育肥二次肥等節(jié)營 散戶規(guī)模場退出成本低，受母豬和生豬價格影響，存在明顯補欄節(jié)奏。疫病多發(fā)背景下，更多轉(zhuǎn)為仔豬育肥與二次育肥等環(huán)節(jié)經(jīng)營不均衡的出欄節(jié)奏：非連續(xù)性生產(chǎn)

較高的資本開支決定了規(guī)模豬場需要通過滿產(chǎn)攤薄初期成本，普遍進行全流程經(jīng)營，以待穿越周期后依靠成本優(yōu)勢獲利均衡的出欄節(jié)奏：連續(xù)性生產(chǎn)資料來源：，（20215（元/公斤（元/頭圖16：約5個月后生豬期貨價格（元/公斤）與仔豬銷售價格（元/頭）具備較高的相關(guān)性9008007006005004003002002021/081002021/08

25.023.021.019.017.015.02024/0213.02024/022023/122023/102023/082023/062023/042023/022022/122022/102022/082022/062022/042022/022021/122021/1015公斤仔豬價（左軸，/頭） 對應(yīng)約5個月后期貨價格（右軸，元/公斤）2023/122023/102023/082023/062023/042023/022022/122022/102022/082022/062022/042022/022021/122021/10資料來源：，圖17：過仔育肥潤公導(dǎo)，可通過5個后的豬期貨套保，而鎖利潤 5個月后商品豬期貨公斤價格?出欄體重其他費用飼料公斤價格?料肉比?（出欄體重-仔豬體重）/存活率假設(shè)仔豬育肥利潤=0仔豬仔豬5個月后商品豬期貨公斤價格?出欄體重飼料公斤價格?料肉比?（出欄體重-仔豬體重）/存活率其他費用資料來源：，仔豬育肥等產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)分工模式的興起下，怎么看仔豬價格的長期趨勢？2023初顯著下降，按供給理論，202420232024320233年2023引下，仔豬采購+期貨套保的期現(xiàn)套利空間也因此有所收斂。隨著行業(yè)規(guī)?；c工業(yè)化進程，母豬-仔豬與仔豬育肥兩階段的產(chǎn)業(yè)分工是近幾年的顯技術(shù)進行防控，尤其是上游種豬-母豬-仔豬環(huán)節(jié)，豬只健康度受疫病影響更大，這一環(huán)（例如高標(biāo)準(zhǔn)豬場建設(shè)等（、資源密集型（等）三大特點。在上游種豬母豬-2022年底-2023A股上市養(yǎng)殖企業(yè)合計能繁5%。202220221模場和大部分集團場甚至有自己的種豬群落，無需從市場上購買母豬；2、肥轉(zhuǎn)母成為20212022式，這也再次削弱的散戶采購母豬的需求。圖18：養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)需要的生產(chǎn)要素不同資本密集型、技術(shù)密集型、資源密集型管理要素密集型資本密集型、技術(shù)密集型、資源密集型管理要素密集型種豬培育與擴繁產(chǎn)子、斷奶仔豬育肥自創(chuàng)二元回交高健康仔豬：需要上游優(yōu)質(zhì)母豬場提供母豬到仔豬環(huán)節(jié)引進海外品系 型+自行擴繁 與資源密集型自行育種探索集團與大型規(guī)模場主體比例不斷提升責(zé)任心：養(yǎng)殖戶自身具備較強責(zé)任心，集團自育肥需要通過合理激勵模式提升員工積極性資料來源：表3：PIC豬場選址千點評分法中可以看出，育肥場的生物安全要求顯著低于上游繁殖場最低目標(biāo)值（分）指標(biāo)/地點遺傳改良場基因中心父系核心場母系核心場母豬擴繁場保育育肥場最高值（分）附近豬的數(shù)量*160150130100200附近豬的密度*1201139875150區(qū)域內(nèi)豬的密度*80756550100被評估豬場的規(guī)模40403030505km內(nèi)豬場的數(shù)量4040303050區(qū)域內(nèi)豬場最低評分80756550100其他可能的污染源*80756550100地形類型80756550100道路類型6056493775其他動物4037322550氣候2019161325總計8007556455101000資料來源：PIC改良永不停止公眾號，圖19：2022年底-2023年底，A股上市養(yǎng)殖企業(yè)1合計能繁母豬存欄量增加了5%，而全國能繁母豬存欄量減少了6%資料來源：，公司公告，國家統(tǒng)計局，圖20：2022年以來豬價并跟隨豬大漲波動顯著弱一是小模主更多充仔與次育肥二是團場般有己備場 資料來源：，1A*ST20242023年下半年，32023的預(yù)期以及更加明確的指引下，仔豬價格+期貨套保的套利也在收斂。無論是產(chǎn)業(yè)還是格預(yù)期收斂。圖21：2024年初的能已對2023年初有去化萬頭） 47004600450044004300420041004000390038002021-062021-072021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02能繁母豬存欄量（萬頭）資料來源：，圖22：2024年仔豬價格在春節(jié)前即啟動上漲，早于2023年初，但在3月同期顯著低于2023年2024年仔豬價格在3月同期顯著低于2023年2024年仔豬價格在3月同期顯著低于2023年 年仔豬價格在春節(jié)前即啟動上漲，早于年初6505504503502502024-032024-022024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022024-032024-022024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-01

圖23：2024年年初至今7月合約期貨價格顯著低于2023年1900018000170001600015000140002024-03202