鈀價深度分析

鈀價深度分析1.2000-2003年鈀價復(fù)盤：沖高回落2000-2003年：沖高回落周期Ⅰ（2000-2003年）：因俄羅斯鈀金供應(yīng)（預(yù)期）受限影響，鈀金在2000年不斷攀高，在各領(lǐng)域催生了替代需求和技術(shù)改進(jìn)，且又遭逢全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫，不斷下行的全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步壓縮鈀金需求，因而價格在2001年不斷走低，陷入低價橫盤。在這階段內(nèi)，鈀金需求疲軟，廠商多數(shù)時間在消耗歷史庫存，鈀金供給遠(yuǎn)超需求。2000年：供需失衡，上漲為主旋律2000年供需失衡為主旋律，由于俄羅斯鉑族金屬出口受限，礦山供需之間的根本性失衡給市場帶來壓力，鈀金價格持續(xù)上漲。鈀價在2000年1月的最初價格為443美元/盎司，在工業(yè)需求旺盛及俄羅斯金屬短缺的刺激下鈀價穩(wěn)步上漲，2月在TOCOM恐慌性購買的作用下，鈀價直線上漲，一度增至2月21日的785美元。3月鈀金供應(yīng)緩解使得鈀價有所回落，但在2個月下跌之后，鈀價開始反彈。接下來的幾個月鈀價變動邏輯跟此前一致，供給沖擊主導(dǎo)鈀價變動方向，空頭回補(bǔ)增加鈀價變動彈性。持續(xù)上漲的鈀價給下游生產(chǎn)商造成了較大的生產(chǎn)壓力，汽車催化劑、電子、牙科行業(yè)開始將需求從鈀轉(zhuǎn)向其他金屬（如鉑、鎳、牙科合金）。2001-2002年：需求跌入冰點(diǎn)2001年被替代主調(diào)強(qiáng)化。2001年初，因俄羅斯出口推遲，鈀金延續(xù)去年的增長勢頭，1月26日達(dá)到歷史新高（1090美元/盎司，往后近16年的最高價）。在2001年余下時間，鈀價一度走跌，在11月觸及年內(nèi)最低價315美元/盎司，12月價格有所回升。南非（英美鉑業(yè)）和北美礦商（靜水礦業(yè)、北美鈀業(yè)）礦山投產(chǎn)的增量（10.3噸，14.6%）不足以覆蓋俄羅斯供應(yīng)的減少（-24.4噸，-16.5%），但全年鈀金還是供過于求。2001年鈀金需求疲軟，下游廠商多數(shù)時間在消耗歷史庫存，鈀金供給遠(yuǎn)超需求。此外，鈀價雖然下跌，但鉑、鎳、瓷基牙科材料的替代、MLCC/汽油車市場銷量下滑、技術(shù)改進(jìn)（汽車催化劑廠商節(jié)約用鈀）阻礙了對鈀金需求的顯著復(fù)蘇。2002年需求逐步跌入冰點(diǎn)。2002年鈀金基本面行情似乎將2001年的情況復(fù)制了一遍，但程度更勝于前：①俄羅斯供應(yīng)驟減56%，擴(kuò)產(chǎn)主要還是來自南非與北美，但增量相對較小。②雖然供應(yīng)大幅減少，但需求同樣大幅下跌，全年鈀金處于供給過剩的狀態(tài)。③同2001年一樣，汽車制造商多采用歷史庫存，疊加技術(shù)改進(jìn)以致減少鈀金購買需求。其它領(lǐng)域因鈀價低迷需求有所回升，但不足以彌補(bǔ)汽車領(lǐng)域減少的需求。④歐洲對賤金屬和瓷基牙科材料進(jìn)行了大量投資。2003年：投機(jī)性需求興起2003年強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)，鈀價橫向盤整。2003年鈀金需求從低迷中復(fù)蘇，需求量的增長主要來源于下游補(bǔ)庫（集中在汽車、電子行業(yè)領(lǐng)域）。鈀極具競爭力的價格刺激了歐美牙科對其需求的增長，但受日本醫(yī)療支付改革的影響，整體需求量僅比去年增長了5.1%。從1-4月，鈀金市場一直處于低迷狀態(tài)，價格持續(xù)下跌。從5月下旬起，鈀金投機(jī)需求開始增加，主因基金市場預(yù)期汽車行業(yè)對鈀金需求將有好轉(zhuǎn)，漲勢很快因?yàn)樯a(chǎn)商的拋售而回落。這種情況在下半年多次出現(xiàn)，由基金拉動的價格因缺失工業(yè)需求的支撐而又迅速回落，全年鈀價步履蹣跚。2.2004-2008年鈀價復(fù)盤：供給過剩，躊躇不前供給過剩，躊躇不前周期Ⅱ（2004-2008年）：鈀金供給過剩，因此相較于鉑金，鈀價表現(xiàn)較為疲軟。由于鉑價高企，鈀對鉑替代需求增強(qiáng)。汽車行業(yè)：需求替代。①車企盡可能使用汽油車鈀催化劑；②2005年第一個含鈀的柴油后處理系統(tǒng)推出，但產(chǎn)量較小，鈀負(fù)載水平相對較低。③2006年，鈀在柴油氧化催化劑（DOC）和顆粒過濾器（DPF）應(yīng)用逐漸上升。此階段，歐洲柴油車市場份額不斷上漲，汽油車產(chǎn)量下滑，歐洲對鈀金的需求也隨著下滑，但中國及其它國家汽車銷量的快速增長抵消了這一下滑。首飾行業(yè)：曇花一現(xiàn)。由于鉑金盈利差、鈀金密度低（具性價比），中國制造商引入鈀金首飾，替代鉑金與黃金首飾（2004-2006年）。2004-2005年：投機(jī)需求為價格主驅(qū)動2004年首飾需求開始“覺醒”。鈀金需求有所恢復(fù)，但鈀金供應(yīng)增長快于需求，全年供應(yīng)盈余57.3噸。供應(yīng)增量主要來自俄羅斯（+52.5噸），在礦山擴(kuò)大生產(chǎn)的同時出售大量的庫存金屬。俄羅斯全年提供136.1噸礦產(chǎn)鈀金，因俄羅斯央行與財政庫（Gokhran）在Q3季末才得到2004年出口配額，供應(yīng)集中在2004年最后2個月內(nèi)（出口到瑞士合計(jì)約47噸），此外還有10.6噸的鈀金供應(yīng)是來自靜水礦業(yè)的庫存1；南非和北美則是礦山擴(kuò)產(chǎn)帶來的增量（合計(jì)約7.4噸）。汽車用鈀需求增長了9.9%，但國家間需求狀況存在差異。①隨著柴油車在歐洲的普及，2004年西歐汽油車產(chǎn)量下滑6%，歐洲鈀金消費(fèi)也下降了9.4%。②北美對鈀金需求同比增長了19.9%，但主要用于汽車制造商補(bǔ)庫；值得一提的是，此時技術(shù)改進(jìn)帶來的是實(shí)際單位耗鈀量降低，由2000年的6g降至2004年的3g。③隨著鉑鈀價差拉大、排放標(biāo)準(zhǔn)收緊，中國、日本鈀金需求分別增長16.7%、15.5%。鈀金需求最大的變化在于中國鈀金首飾的崛起。由于鉑價高企壓縮制造商利潤，制造商紛紛將目光投向極具性價比的鈀金首飾。流動性是2004年鈀金定價的關(guān)鍵因素，美元貶值導(dǎo)致對鈀金在內(nèi)的貴金屬的投機(jī)投資水平上升。2006-2007年：供需轉(zhuǎn)弱，投資支撐“一”字型走勢2006年首飾需求開始見頂，高價鉑推動鈀替代進(jìn)程。鈀金需求相較2005年轉(zhuǎn)弱，主要在于首飾行業(yè)。2004-2005年首飾行業(yè)對鈀金的需求旺盛在于渠道庫存的補(bǔ)充，隨著渠道庫存充足后，制造商按需購買以匹配消費(fèi)者需求。汽車行業(yè)整體對鈀金需求增加。自2000年開始，歐洲市場柴油車占比的提升擠壓汽油車的份額，導(dǎo)致其對鈀金需求下降。但除歐洲以外的國家和地區(qū)，因排放標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，加大了對鈀金的消費(fèi)。尤其是中國汽車市場正在逐步發(fā)力，對鈀金消費(fèi)增長極具潛力。高昂的鉑價催生了鈀的新應(yīng)用：鈀開始在柴油氧化催化劑（DOC）和顆粒過濾器（DPF）上應(yīng)用，并且穩(wěn)定增長。盡管鈀基本面較弱，2006年上半年鈀價主驅(qū)動同樣來自投資市場，延續(xù)去年的主邏輯。2008年：供需兩級反轉(zhuǎn)2008年上半年供應(yīng)沖擊，下半年經(jīng)濟(jì)信心惡化。鈀金消費(fèi)呈現(xiàn)地域差異化：①中國首飾行業(yè)對鈀金需求隨價格變化而變化，“此消彼長”；而歐美鈀金首飾“正值風(fēng)華”，成為主流產(chǎn)品。②美國在次貸危機(jī)和高油價的沖擊下，輕型汽油車產(chǎn)銷大幅削減，抑制鈀金消費(fèi)；歐洲因鈀金在DOC和DPF的應(yīng)用提升而克服了汽油車產(chǎn)量下滑的劣勢，鈀金需求逆襲增長；為滿足排放標(biāo)準(zhǔn)，中國、日本及其它國家和地區(qū)對鈀金消費(fèi)依舊保持正增長。2008年年初受南非電力供應(yīng)問題的影響，鈀金價格一度沖高，但反應(yīng)不如鉑價的變動大，原因是南非并非是鈀金唯一的主要供給國。在2008年下半年，次貸危機(jī)沖擊之下，工業(yè)需求萎靡，鈀價失去部分支撐。作為對金融市場恐慌的反應(yīng)，投資者大量拋售鈀金。隨后美元開始走強(qiáng)，加劇了鈀金價格向下的趨勢。3.2009-2012年鈀價復(fù)盤：一波未平，一波又起2009-2010年：需求重建，宏觀動蕩利好貴金屬2009年需求觸底修復(fù)。2009年鈀金供需雙弱，受危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)疲軟的影響，鈀金需求較2008年下滑5.3%。但其價格走勢尚可主要是受益于其他貴金屬（如黃金）漲勢良好和美元長期疲軟。市場對美國經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂使得投資者紛紛選擇將黃金和大宗商品作為避險資產(chǎn)，大量資金流入，鈀價得到了支撐。2010年需求支撐鈀價強(qiáng)勢走高。2010年鈀金供不應(yīng)求，全球汽車制造業(yè)回暖，投資需求延續(xù)擴(kuò)大趨勢，在基本面支撐下價格在2010年表現(xiàn)極為強(qiáng)勢，4月基金獲利回吐導(dǎo)致價格回落，隨后德國限制賣空的提議加劇了金融市場的恐慌，價格進(jìn)一步回調(diào)。9月美國新屋銷售及汽車銷量數(shù)據(jù)的強(qiáng)勢回升支撐鈀價回升至4月初的水平，Q4的供應(yīng)短缺預(yù)期更是成為鈀價提高的加速器，年末鈀現(xiàn)貨價格較年初上漲89.3%。2010年供應(yīng)增量來源依舊是南非與俄羅斯，南非通過富鈀礦、在途庫存增加供應(yīng)，俄羅斯則是通過加大地面礦山開采力度。但供應(yīng)增長遠(yuǎn)不及需求的強(qiáng)勢回暖，汽車制造業(yè)對鈀金需求量增長43.4噸（+37.8%），至158.2噸；鈀金投資需求則上升了75.2%。其它行業(yè)對鈀金的需求并不總是增加的，例如牙科行業(yè)樹脂、烤瓷材料的流行擠壓的鈀金的需求空間。4.2013-2015年鈀價復(fù)盤：供給風(fēng)波不斷，投資影響力凸顯供給風(fēng)波不斷，投資影響力凸顯2013年~2015年的宏觀背景是，美聯(lián)儲開啟縮表進(jìn)程，全球經(jīng)濟(jì)增速下滑，中國產(chǎn)能過剩的矛盾愈加突顯，工業(yè)品陷入通縮。在宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟的情況下，鈀金走出了區(qū)別于黃金與鉑金的獨(dú)立行情。黃金、鉑金從2013年便步入下跌行情，2014年鉑金和鈀金一樣，雖同樣有來自南非的供應(yīng)沖擊，但無礙其價格下行，側(cè)面反映了鈀金較強(qiáng)的工業(yè)屬性及基本面行情。2013年：價隨金動，鈀價底部有支撐2013年供給缺口縮收窄，價格橫向?qū)挿鹗?。價格波動與金價一致，但鈀金價格底部有支撐，主要來源于汽車領(lǐng)域。工業(yè)領(lǐng)域中賤金屬、非貴金屬合金替代鈀的情況依舊存在，使得工業(yè)行業(yè)用量降低，疊加投資市場購買力急劇萎縮，抵消了汽車尾氣凈化催化劑對鈀的增量。2015年：股市暴跌成最大利空2015年總供給+6%，負(fù)投資需求掩蓋工業(yè)需求增長。南非生產(chǎn)的復(fù)蘇和在產(chǎn)品庫存釋放使全球礦產(chǎn)鈀供應(yīng)量增加了6%，但回收總量下降11%。2015年投資者對大宗商品的負(fù)面情緒愈加濃厚，疊加中國經(jīng)濟(jì)放緩而引申的擔(dān)憂，鈀金ETF出現(xiàn)大量清算。2015年宏觀、產(chǎn)業(yè)多空交織利空：①中國前9月汽車銷量增速放緩；②股市大跌利多：①Q(mào)4中國汽車需求恢復(fù)；②中國和歐洲的輕型汽油車產(chǎn)量超預(yù)期。5.2016-2022年鈀價復(fù)盤：姍姍來遲的黃金時代2016-2017年：汽車領(lǐng)域需求強(qiáng)勢崛起2016年汽車領(lǐng)域的強(qiáng)勁需求為主支撐。由于俄羅斯鈀金銷售超預(yù)期，2016年全球礦產(chǎn)鈀金供應(yīng)增長了5.2%。汽車銷量的快速增長對鈀的需求創(chuàng)下歷史新高，抵消了其它行業(yè)的需求下滑，將供應(yīng)缺口縮窄至-2.9噸。2017年價格延續(xù)去年增長邏輯。俄羅斯產(chǎn)出的部分鈀金停止對外銷售，全球礦產(chǎn)鈀金供應(yīng)急劇下降9.1噸，全年供給缺口擴(kuò)大至20噸。汽車尾氣催化劑平均含鈀量提高為鈀金需求增長主因。全球汽油車銷量上漲1.5％，疊加各國排放標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，如Tier3法規(guī)推動美國汽車催化劑貴金屬含量，全球汽車領(lǐng)域鈀金增長了5.0%?；ぃ?017年中國煤制乙二醇行業(yè)產(chǎn)能興建帶動了鈀金的消費(fèi)?；久嬷瓮顿Y信心，非商業(yè)多頭持倉行為是價格主推力。2018年：V型反轉(zhuǎn)2018年宏觀壓制，流動收緊致“V”型反轉(zhuǎn)。2018年前8個月，由于受貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、美國貨幣政策持續(xù)收緊以及地緣政治風(fēng)險升溫等因素影響，全球經(jīng)濟(jì)逐漸減速，美元走強(qiáng)，風(fēng)險偏好轉(zhuǎn)變，壓制貴金屬價格。投資者對鈀喪失信心，凈多頭倉數(shù)驟降，拉低鈀價。但幸運(yùn)的是，因?yàn)楦鲊欧艠?biāo)準(zhǔn)日趨嚴(yán)格，汽車領(lǐng)域?qū)︹Z的需求依舊旺盛，鈀金價格下方有支撐。2018.9-2018.12市場流動性惡化。1月期鈀金租賃利率由6月的3.84%上漲至12月的37.5%，市場流動性急劇惡化，推高鈀價。6.鈀的供需拆解短期供給：南非與俄羅斯為鈀金主要來源國全球礦產(chǎn)鈀生產(chǎn)主要分布在俄羅斯、南非和北美，2022年俄羅斯和南非鈀金生產(chǎn)合計(jì)占全球礦產(chǎn)鈀的77%。礦產(chǎn)鈀金多為鉑金和鎳的副產(chǎn)品，新增供給受限于主產(chǎn)礦的產(chǎn)量。2010之前全球礦產(chǎn)鈀的供應(yīng)邊際主要由俄羅斯構(gòu)成，2011年之后邊際擾動主要來自南非?；厥这Z的邊際量主要取決于車用，這與鈀金的需求結(jié)構(gòu)相關(guān)。長期供給：資本開支與鈀產(chǎn)量關(guān)系較弱因南非礦難、安全事件、工人罷工頻繁，數(shù)據(jù)層面上鉑、鎳礦資本開支與鈀新增產(chǎn)量并不存在相關(guān)性。礦產(chǎn)鈀金多為鉑金和鎳的副產(chǎn)品，新增供給受限于主礦石的產(chǎn)量及礦石品位。根據(jù)礦商已公布的產(chǎn)量指引中位數(shù)，南非的初級供應(yīng)將在2024年至2027年之間恢復(fù)到接近疫前水平。目前宣布的資本開支投入主要是為了維持現(xiàn)有的產(chǎn)量水平，而不是增產(chǎn)。需求：分國別，需求波動看中美中國在1998年才興起對鈀金的需求，經(jīng)過二十余載（1998-2022年），得益于汽車產(chǎn)業(yè)的壯大，中國同歐洲、北美等地區(qū)成為鈀金的主要消費(fèi)國。與鉑金相比，鈀金在各國家及地區(qū)的需求較為分散，并不像鉑金一樣集中在中美兩國；但需求的有效波動率則比較集中，主要來自中國和美國中。7.鈀價如何定？鉑鈀對比：鈀的商品屬性強(qiáng)于鉑從租賃利率與無風(fēng)險收益率的超額收益率可知，在鈀的商品屬性明顯要強(qiáng)于鉑，鈀的庫存變動與其租賃超額利率呈現(xiàn)更為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。將鈀超額租賃利率與鈀庫存變化進(jìn)行回歸，回歸系數(shù)P值為0.010，在5%的水平上顯著，而鉑超額租賃利率與年度庫存變化回歸系數(shù)P值并不顯著。金融屬性：鈀雖視為貴金屬，但鈀價跟金價相