證券行業(yè)深度：美國投顧行業(yè)發(fā)展歷程及業(yè)務模式梳理

正文目錄國顧業(yè)展及業(yè)模式 3展程財管市場榮展動方顧轉(zhuǎn)型 3費式服費買方顧主收來源 10爭局：RIAs份額速長頭集度較高 信財美財理巨，能顧展 15展程從扣商成為富理頭 16業(yè)式打低金引到量戶現(xiàn)道 18顧務賦能RIAs展業(yè)打自投團隊 21資議 23險示 23圖表目錄圖1國幣場金融資規(guī)模 4圖2國券業(yè)金入及比單：萬元） 4圖3國老三支體系 5圖4國民休產(chǎn)模（位十美） 6圖5型dc計規(guī)比 6圖6型IRA計劃占比 7圖7DC劃有各類共同金比 7圖8IRA持的類同基占比 7圖9同金股、險及老計在國民金資中占比 7圖10在SEC注的顧問理客資規(guī)（單：億元） 8圖在SEC注的顧問構(gòu)量 8圖12美居購共金規(guī)占：渠劃分 9圖13居購基的金融詢構(gòu)型比 9圖14美投者用投顧占比 10圖15美投者取建議方占比 10圖16在SEC注的代表經(jīng)人量化（2020-202213圖17在SEC注的機構(gòu)經(jīng)商量化 14圖18在SEC注的RIA機構(gòu)及AUM14圖19注冊RIA務戶類數(shù)占比 15圖20注冊RIA務類型戶產(chǎn)模比 15圖21嘉理的大及盈模式 15圖22嘉理的公司 15圖23嘉理發(fā)歷程 17圖24嘉理財2000-2023年歸凈潤單：萬美） 17圖25嘉理財2000-2023年營收（位百美元） 18圖26嘉理財2000-2023年ROE（%） 18圖27管客資規(guī)單位十美） 19圖28接持投服客戶產(chǎn)模單：億美） 19圖29活的紀戶（單：個） 19圖30嘉理收結(jié)構(gòu) 20圖31銀業(yè)資來百萬元） 20圖32銀負成（%） 20圖33生業(yè)收率（%） 21圖34基于AUM的顧務收（萬元） 22圖35基管費銷收入百美） 22圖36平客資規(guī)構(gòu)（萬元） 22圖37資管平費構(gòu) 22表1國顧務主收費式征優(yōu)點 表2國顧構(gòu)型特征 12美國投顧行業(yè)發(fā)展歷程及業(yè)務模式我們將一戰(zhàn)后美國資本市場的發(fā)展大致劃分為四個階段：業(yè)務規(guī)范階段（1930-1940年、業(yè)務模式探索階段（1970-1990年、多元化創(chuàng)新階段（1990-2008年（20081930-1940年：美國真正意義的投資顧問行業(yè)誕生1929年9“柯1933-19331934年的直到1940資公司的杠桿比例、公司治理結(jié)構(gòu)等方面進行監(jiān)管，同時明確了投資顧問的”1970-1990年：傭金自由化和養(yǎng)老金入市，投顧需求應運而生1970“Q”1971”70基金規(guī)?？焖僭鲩L。貨幣市場基金的出現(xiàn)使得商業(yè)銀行和儲蓄機構(gòu)在競爭中本市場產(chǎn)品創(chuàng)新帶來的沖擊，銀行開始發(fā)力財富管理業(yè)務（圖1美國貨幣市場基金金融資產(chǎn)規(guī)模2,000,000

貨幣市場基金:金融資產(chǎn)總額（百萬美元）

160%0140%120%100%80%60%40%20%0%-20%資料來源：美聯(lián)儲、1975年美國國會修訂了1934SEC50%201612%。圖2（）60,000

傭金收入 傭金收入占

60%50,000 50%40,000 40%30,000 30%20,000 20%10,000 10%1970197119701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016資料來源：SEC、嘉信理財為代表的折扣券商為零售客戶提供廉價的經(jīng)紀交易通道服務快速引1975率先在1977AUM養(yǎng)老金資產(chǎn)通過共同基金入市為美國股市注入了大量資金，共同基金規(guī)1974A年推出401K401條KCC和A202363%；其中401K占到DC70%。圖3美國養(yǎng)老金三大支柱體系資料來源：制作在DC計劃和DB和401K1974-1990年退休資產(chǎn)規(guī)模CAGR達到15.股1970年的1.5%和30%提升至2000年的7.4%和36%197410%197021%。401K和DB圖4美國居民退休資產(chǎn)規(guī)模（單位：十億美元）45,00040,00035,00020,00015,00010,0005,0000

美國:退休資產(chǎn):個人退休賬戶 美國:退休資產(chǎn):DC計劃 美國:退休資產(chǎn):私營DB計美國:退休資產(chǎn):私人和州地方政府DB計劃美國:退休資產(chǎn):聯(lián)邦政府DB計劃 美國:退休資產(chǎn):年金1974-1990年1974-1990年CAGR1974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022資料來源：ICI、圖5各類型DC計劃規(guī)模占比DC計劃資產(chǎn):401(k)計劃 DC計劃資產(chǎn):403(b)計劃 DC計劃資產(chǎn):457計劃 DC計劃資產(chǎn):TSP DC計劃資產(chǎn):其他私營DC計劃100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：ICI、圖6各類型IRA計劃規(guī)模占比美國:IRA資產(chǎn):傳統(tǒng)型 美國:IRA資產(chǎn):羅斯型 美國:IRA資產(chǎn):SEPandSAR-SEP型 美國:IRA資產(chǎn):簡單型100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：ICI、圖7DC計劃有各型共基金比 圖8IRA持有各類同基占比

100%90%80%70%60%50%40%30%10%

國內(nèi)股票基金國外股票基金混合型基金債券基金貨幣市場基金資料來源：ICI、

資料來源：ICI、圖9共同基金、股票、保險及養(yǎng)老金計劃在美國居民金融資產(chǎn)中的占比共同基金占比 公司股票占比 保險、養(yǎng)老金和標準化擔保計劃占比45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：BEA、1990-2008年：混業(yè)經(jīng)營驅(qū)動投顧機構(gòu)擴張，投顧需求旺盛1995年年的《金融服務現(xiàn)代化法》允許商業(yè)銀行、投資銀行和保險公司之間的混業(yè)經(jīng)營，這不僅使金融產(chǎn)品與服務種類得到極大擴充，促使財富管理機構(gòu)繼續(xù)（IAA）數(shù)據(jù)，2008SEC管理資產(chǎn)規(guī)模達到34（1200008年CR達728年末RIA2000年的6649圖10在SEC注冊的投資顧問管理的客戶資產(chǎn)規(guī)模（單位：十億美元）4500040000350003000025000200001500010000500002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008資料來源：IAA、圖11在SEC注冊的投資顧問機構(gòu)數(shù)量1200010000800060004000200002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008資料來源：IAA、一半以上的投資者通過專業(yè)金融咨詢機構(gòu)購買基金，綜合型券商和獨立投顧機構(gòu)在共同基金投資中扮演重要角色。專業(yè)金融咨詢機構(gòu)（包括綜合型）提供了廣泛的投資理財服務，投資顧問通常幫助投資者確定投資目標、推薦基金，同時也提供包括交易、財務記錄維護、協(xié)調(diào)分發(fā)招股說明書、財務報統(tǒng)計，2007年末有56%DC1980年的7%提升至2007年的24%，而折扣券商（提供金融產(chǎn)品超市）占比僅有6%此外，根據(jù)ICI開展的調(diào)研，若不慮DC計劃渠道的投資者，2007年末通過綜合型券商購買共同基金的投資者占比達55%，選擇獨立投顧機構(gòu)的投資者占比達49%，可以看到券商和獨立投顧機構(gòu)是美國居民主要的基金投資渠道和投顧服務提供機構(gòu)。圖12資料來源：ICI、注：專業(yè)金融咨詢機構(gòu)包括綜合型券商、獨立咨詢機構(gòu)、銀行及儲蓄機構(gòu)的理財經(jīng)理、折扣券商的投資顧問等

圖13居民購買基金的專業(yè)金融咨詢機構(gòu)類型占比資料來源：ICI、注：問卷為多選，因此合計不為100%；調(diào)查對象不包括DC計劃的投資者2008年至今：互聯(lián)網(wǎng)券商傭金競爭加劇，買方投顧轉(zhuǎn)型加快20082010-“沃爾克規(guī)則”的嚴格限制，場外衍III另一方面，隨著金融科技迅速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)券商的競爭愈發(fā)激烈，降低于2015零傭金EadeDAead、TD2020美國大部分投資者傾向于使用專業(yè)投資顧問。根據(jù)美國金融服務行業(yè)協(xié)Cui209010078%圖14美國資使專投顧的占比 圖15美國資獲投建議方式比80%

使用專業(yè)投顧不使用專業(yè)投顧10萬美元以下 10-100萬美元 100-500萬美元 500萬美元以

資料來源：PhoenixMarketingInternational、Cerulli、SIFMA、

資料來源：PhoenixMarketingInternational、Cerulli、SIFMA、美國投顧行業(yè)常見的收費模式有三種，分別是傭金模式（commission-based、傭金服務費模式（fee-based）和僅服務費模式（on。其中coonbaedfee-based客戶AUM（duallyregisteredadvisor）買方投顧以客戶為中心，僅向客戶收入服務費。AUM模較大的客戶提供特定服務，而一些投顧也允許不符合大客戶標準的客戶支fee-basedfee-onlyfee-based的投顧同時會作為公司的經(jīng)紀人賺取傭金，導致公司與客戶之間的利益沖突。根據(jù)InvestmentNews對SECfee-only92152002638716UM達2.5萬億美元。表1美國投顧業(yè)務的主要收費模式特征及優(yōu)缺點傭金模式（commission-based）傭金+服務費模式（fee-based）僅收取服務費模式（fee-only）特征收取客戶交易或銷售產(chǎn)品的傭金既能向客戶收取服務費，又能賺取券商、基金公司或保險公司的代理銷售傭金。僅收取客戶支付的費用定價方式銷售產(chǎn)品或交易金額的百分比基于AUM的一定比例收費；按小時收費；收取固定費用；基于AUM的一定比例收費；按小時收費；優(yōu)點客戶不需要支付額外的投顧費用由于投顧能賺取傭金，因此投顧服務基礎費用低；費用透明；投顧站在客戶利益最大化的角度提供服務；費用透明；缺點投顧沒有站在客戶最優(yōu)的角度提頻繁交易。投顧扮演雙重角色，會導致公司與客戶之間的利益沖突基礎費率更高資料來源：AssetMark官網(wǎng)、Investopedia、美國咨詢公司CeuiehouNaonalandegonalBD（ndpenentBD或DRHybdRARAndepenentRAnsunceBDRealbankBD我們根據(jù)公司性質(zhì)和業(yè)務特征可以將其進一步分為傳統(tǒng)金融機構(gòu)和第三或外包，投顧沒有獨立的所有權和經(jīng)營權，收入分成比例也偏低。例如，美國銀行、UBS、摩根士丹利、富國銀行就是典型的綜合性金融機構(gòu)，其擁有務。相比之下，全國及區(qū)域型經(jīng)紀商的業(yè)務和經(jīng)營范圍更具差異化，代表公司有EdwardJonesRobertBaird等。第三方投顧機構(gòu)包括獨立經(jīng)紀商、混合RIA和獨立RIA，其作為獨立的投顧機構(gòu)進行展業(yè)，不受其他公司的限制，提供服務的方式也較為靈活，而表2

獨立RIA）是指在美國SEC合RIASECRIAARIARIA務的同時又為RIARIARIARIARIA為機構(gòu)類型定義及主要公司服務類型特征投顧與公司雇傭關系投顧分成比例綜合性金融機構(gòu)（Wirehouse）四家大型投行（包括美國銀行、摩根士丹利、UBS、富國銀行）提供全方位的投資服務和產(chǎn)品；提供零售和商業(yè)銀行產(chǎn)品；基于資產(chǎn)規(guī)模的fee-based收費模式。公司雇員30%-50%全國及區(qū)域型經(jīng)（NationalregionalB/D）擁有零售金融顧問團隊的全國BCEdwardonesRobertW.Baird、Stifel等。提供全方位的投資服務和產(chǎn)品。公司雇員40%-60%獨立經(jīng)紀商（IndependentB/D或IBD）作為獨立的外包投顧機構(gòu)與券1-5如，LPLFinancial、AmeripriseFinancial等。注重提供一攬子產(chǎn)品、共同基金、年金；提供更多的財務規(guī)劃服務；具有多種所有權結(jié)構(gòu)的公司（有限責任公司。經(jīng)紀是雇員。70%-100%混合RIA（HybridRIA）（RIA），B/DRIA（嘉信理財、富達）；B/D的RIA（LPLRIA模式、RaymondJames的混合RIA業(yè)務）；品銷售服務（傭金提供咨詢服務（取服務費。與IBD類似，具有多種所有權結(jié)構(gòu)的公司（任公司立外包機構(gòu)，不是雇員。100%獨立RIA（Independent與B/DRIAfee-based收費模式，專注于提供財具有多種所有權結(jié)構(gòu)的公司（如獨資企業(yè)、100%RIA）CapitalPartners、CreativePlanning。務規(guī)劃和財富管理服務。有限責任公司）保險經(jīng)紀商（InsuranceB/D）保險公司內(nèi)部的全服務經(jīng)紀商。包括AXAAdvisors、NYLIFESecurities等。提供保險產(chǎn)品及相關解決方案員、獨立外包機構(gòu)等40%-60%零售銀行經(jīng)紀商（RetailbankB/D）（分支機構(gòu)的投顧）和摩根大通是該渠道份額最大的兩大機構(gòu)。提供一攬子產(chǎn)品（包括零售和商業(yè)銀行年金；退休投資通常是核心業(yè)務；（于第三方營銷公司）30%-50%資料來源：Cerulli、混合RIA和獨立RIA的市場份額快速增長，而且管理規(guī)模向頭部RIA集中。根據(jù)Cerulli數(shù)據(jù)，截至2023年，近十年獨立RIA公司的數(shù)量CAGR為2.4%，同期RIA公司的顧問數(shù)量CAGR為5.2%。此外，Cerulli預計雖然未來五年各類型機構(gòu)的顧問數(shù)量將保持平穩(wěn)，但是獨立RIA和混合RIA公司的顧問數(shù)量市場份額將是所有機構(gòu)中增長最快的，越來越多的顧問從經(jīng)紀商離開后選擇成為RIA。預計到2027年，這兩類機構(gòu)的AUM市場份額將達到31%左右。對于RIA數(shù)量增長的原因，Cerulli表示相較于傳統(tǒng)經(jīng)紀商，投資顧問更傾向于選擇具有更多控制權和靈活性的RIA模式。此外，IAA2020-2022年在SEC幅度達6.2%（增長了23.6%（fiduciary）建議的價值認可度逐步提升，因而也導致傳統(tǒng)經(jīng)紀商向投顧機構(gòu)轉(zhuǎn)型。2018-2022SEC圖16在SEC注冊的投顧代表及經(jīng)紀人數(shù)量變化（2020-2022年）資料來源：IAA、FINRA、注：雙重注冊代表（duallyregisteredrepresentatives）在投顧機構(gòu)和經(jīng)紀商均有注冊圖17在SEC注冊的投顧機構(gòu)和經(jīng)紀商數(shù)量變化資料來源：IAA、FINRA、根據(jù)2022年末在SEC注冊的RIA114.092008年分別增長34%和236%。50億美元以下的RIA的RIA90%10001.3%63%圖18在SEC注冊的RIA機構(gòu)數(shù)量及AUM分布資料來源：IAA、從客戶類型來看，RIA服務的個人投資者數(shù)量最多，但資產(chǎn)規(guī)模較小。27（占比（）數(shù)量占比僅0.2%，但61.4%。圖19注冊服務的戶類數(shù)量比 圖20注冊服務的類型戶資規(guī)占比個人投資者 集合投資工具 機構(gòu)客戶 其他 個人投資者集合投資工具機構(gòu)客戶其他 資料來源：IAA、注：集合投資工具包括投資公司、私募基金

資料來源：IAA、注：集合投資工具包括投資公司、私募基金嘉信理財：美國財富管理巨頭，賦能投顧發(fā)展（Charles展路徑，其投顧業(yè)務的運營模式值得我們參考。嘉信理財前身是FirstCommanderCharlesSchwab于19711973三大業(yè)務板塊支撐嘉信理財為客戶提供全面的財富管理服務。2024年28.883510圖21嘉信財三業(yè)及盈模式 圖22嘉信財子司資料來源：嘉信理財2023年年報、 資料來源：嘉信理財2023年年報、2000-2023年，嘉信理財?shù)臓I業(yè)收入從52億美元增長至188億美元，復合增長率達5.8%；歸母凈利潤從7億美元增長至46億美元，復合增長率達8.5%。為探究公司在不同階段的經(jīng)營表現(xiàn)，我們將嘉信理財?shù)陌l(fā)展歷程分為五個重要階段：1973-1986正如創(chuàng)始人CharlesSchwab在其撰寫的《嘉信理財持續(xù)創(chuàng)新之道》書中所說“嘉信理財?shù)恼Q生源1975年5月1198312076億美元。1987-1994-（nancalAdvsvceA（OneSource）。1995-2000（如ShareLink401K服務商Hampton由于2000198633000萬美元。由此可見公司早期依靠折扣券商模式迅速擴張規(guī)模，同時抓住互聯(lián)16倍。2001-200751%。Advisory、AdvisorNeok、為外部獨立投顧提供線上平臺支持、取消零售客戶和退休金賬戶ROE20023%200755%（07年出售美國信托導致ROE偏高。2008和ROE達到12.8%ETFETFETF2019200DAead圖23嘉信理財發(fā)展歷程資料來源：嘉信理財公司官網(wǎng)、制作25,00080%20,00060%15,00040%20%25,00080%20,00060%15,00040%20%10,0000%5,000-20%0-40%營業(yè)收入 YoY資料來源：嘉信理財歷年年報、圖25嘉信理財2000-2023年營業(yè)收入（單位：百萬美元）7000

歸母凈利潤

打造綜合金融服務平臺金融危機后堅持以客戶為中心進行創(chuàng)新打造綜合金融服務平臺金融危機后堅持以客戶為中心進行創(chuàng)新6000300%5000250%4000200%150%3000100%200050%10000資料來源：嘉信理財歷年年報、圖262000-2023年ROE（%）

0%-50%-100%504050403020 10 0資料來源：嘉信理財歷年年報、低傭金+優(yōu)質(zhì)服務引流，客戶資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增加。2005年公司的客戶資產(chǎn)規(guī)模為1.05萬億美元，2019年達到4.03萬億美元，收購TD后增加至21年的8.14萬億美元，2023年末達到8.52萬億美元，05-23年的復合增速達到12.3%?？蛻糍Y產(chǎn)中，接受持續(xù)投顧服務的資產(chǎn)從2019年的1.23萬億美元增加至2023年的4.34萬億美元，占客戶資產(chǎn)比重保持在50%以上，客戶粘性較強。此外，2023年末活躍經(jīng)紀賬戶數(shù)量達到3484萬個，較2019年收購TD前增長約1.8倍。圖27管理客戶資產(chǎn)規(guī)模（單位：十億美元）90008000700060005000300010000

受托客戶資產(chǎn)規(guī)模 YoY2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：嘉信理財歷年年報、圖28接受持續(xù)投顧服務的客戶資產(chǎn)規(guī)模（單位：十億美元）0

接受持續(xù)投顧服務的資產(chǎn)規(guī)模 YoY2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：嘉信理財歷年年報、圖29活躍的經(jīng)紀賬戶數(shù)量（單位：千個）40000

活躍的經(jīng)紀賬戶數(shù)

160%35000 140%30000 120%25000 100%20000 80%15000 60%10000 40%5000 20%0 0%2011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：嘉信理財歷年年報、2000）為22.944020195.，TD2021年的22.4%，202317%200318.7%TD前的2019（占比約90%2020-2021TD202166%，202375%圖30嘉信理財收入結(jié)構(gòu)0%

資產(chǎn)管理費用收入 凈利息收入 交易業(yè)務收入 其他業(yè)務收入2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A資料來源：嘉信理財歷年年報、低息客戶存款為息差業(yè)務提供資金來源，兩融業(yè)務賺取較高利息收入。2023年資1.1%2023年達到7.64%（加200424.1圖31銀行務金源百萬元） 圖32銀行債本（%）7000006000005000004000002000001000000

銀行存款 應付經(jīng)紀客戶款 短期貸款 長期債務 無息資金2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

銀行存款應付經(jīng)紀客戶款短期貸款長期債務65432102016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：嘉信理財歷年年報、 資料來源：嘉信理財歷年年報、圖33生息業(yè)務收益率（%）融資業(yè)務 銀行貸款98765432102016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：嘉信理財歷年年報、RIAs展業(yè)，打造自有投顧團隊（RIAs）早在1987（FinancialAdvisorsvc10196wbdve，RIAs經(jīng)公司驗證合格的RIAsRIAs的RIAs2002年，公司擴充了針對大眾富裕客戶的投顧服務矩陣，即Advisory和AdvisorNetworkAdvisory0.8%（50NetworkRIAsAdvisorSource1250AUM基于AUM收費模式的投顧服務收入占資產(chǎn)管理