海外計算機行業(yè)發(fā)展趨勢：展望2024Q2

海外計算機行業(yè)發(fā)展趨勢展望2024Q2證券分析師：劉洋

A0230513050006，胡雪飛

A0230522120002，黃忠煌

A02305191100012024.3.29主要內容區(qū)別東西方，定義海外計算機自下而上：領軍明細自上而下：機會與挑戰(zhàn)3左邊是歐美tmt產(chǎn)業(yè)鏈：軟件產(chǎn)品、硬件產(chǎn)品高附加值。出海的軟件公司也屬于此類右邊是亞洲tmt產(chǎn)業(yè)鏈：多產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)才能高附加值，單一軟件環(huán)節(jié)的附加值不高基礎軟件帶行業(yè)方案硬件設計零件組裝代工IT服務解決方案品牌運營IT服務品牌運營客戶客戶價值鏈：30%價值鏈：35%價值鏈：10%價值鏈：5%價值鏈：5%價值鏈：5%價值鏈：10%價值鏈：16%應用軟件價值鏈：17%

硬件設計價值鏈：8%價值鏈：5% 零件價值鏈：8%

組裝代工價值鏈：18%價值鏈：12%解決方案原本歐美tmt解耦的價值鏈分割每個領域有幾家大公司我們軟件出海后也屬于此類供應商軟件產(chǎn)品微軟/Adobe等硬件產(chǎn)品思科/戴爾等IT服務印度外包/IBM/埃森哲等有產(chǎn)品的服務傳統(tǒng)定義的A+H

電子通信公司原本亞洲tmt的價值鏈分割橫向和歐美映射基本沒有大公司，縱向產(chǎn)業(yè)鏈耦合有大公司供應商基礎軟件，行業(yè)信創(chuàng)價值鏈：15%基礎軟件應用軟件多，滿足消費者紅利A股

恒生電子/廣聯(lián)達/金山辦公等有適度生產(chǎn)的嵌入式軟件A+H股

AI行業(yè)/中控技術/舜宇光學/德賽西威等外協(xié)為主的嵌入式軟件A+H股

信息安全/智能硬件亞洲組裝代工IT服務：外包/管理軟件行業(yè)應用服務軟硬一體蘋果/特斯拉/英偉達等1.1

理解“西方式”、“東方式”不同的tmt產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：申萬宏源研究4應用軟件基礎軟件帶行業(yè)方案硬件設計零件組裝代工IT服務解決方案品牌運營計零件IT服務解決方案品牌運營供應商客戶客戶價值鏈：30%價值鏈：35%價值鏈：10%價值鏈：5%價值鏈：5%價值鏈：5%價值鏈：10%價值鏈：8%價值鏈：5%價值鏈：8%價值鏈：18%

組裝代工價值鏈：12%西方式（包括未來中國希望的科技外循環(huán)）未來數(shù)字經(jīng)濟下，高端產(chǎn)業(yè)：設計+產(chǎn)品出海，有附加值優(yōu)勢供應商東方式（包括未來希望的科技內循環(huán)）未來數(shù)字經(jīng)濟下，普適產(chǎn)業(yè)：制造業(yè)的數(shù)字化和智能化，有成本優(yōu)勢價值鏈：15%

基礎軟件價值鏈：16%

應用軟件價值鏈：17%硬件設軟件產(chǎn)品微軟/Adobe等硬件產(chǎn)品思科/戴爾等IT服務印度外包/IBM/埃森哲等有產(chǎn)品的服務傳統(tǒng)定義的A+H

電子通信公司基礎軟件，行業(yè)信創(chuàng)應用軟件多，滿足消費者紅利A股

互聯(lián)網(wǎng)/恒生電子/廣聯(lián)達/金山辦公等有適度生產(chǎn)的嵌入式軟件A+H股

智能制造/智聯(lián)汽車/數(shù)字能源等，例如中控技術/舜宇光學/德賽西威等外協(xié)為主的嵌入式軟件A+H股

IC設計/信息安全/智能硬件等，例如圣邦股份/深信服/啟明星辰/億聯(lián)網(wǎng)絡等亞洲組裝代工IT服務：外包/管理軟件行業(yè)應用服務軟硬一體蘋果/特斯拉/英偉達等基礎軟件帶行業(yè)方案大模型產(chǎn)品月之暗面/智譜等AI互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品Tiktok等硬件設計零件組裝代工IT服務解決方案品牌運營5國產(chǎn)ADAS國產(chǎn)EV1.2

理解“西方式”、“東方式”不同的tmt產(chǎn)業(yè)鏈2024Q1三大國內科技驚喜：Adas(尤其AI軟件）、Tiktok、國產(chǎn)大模型（如Kimi）需要先對齊東西方TMT價值鏈的分布資料來源：申萬宏源研究1.3

理解東西方一大差異：解耦還是耦合?6西方容易默認TMT是解耦的但實際上，解耦與耦合，都有非常成功的科技環(huán)節(jié)。發(fā)展歷史和文化決定。

參見薩繆爾亨廷頓《

文明的沖突和世界秩序和重建》（TheClashofCivilizationsandtheRemakingof

World），1996本篇的“海外計算機”主要指代西方的定義：解耦模式下IT產(chǎn)品、IT服務和整機模式硬件。公司或領域最新財年收入最新財年利潤公司或領域最新財年收入最新財年利潤專用通信解耦億聯(lián)網(wǎng)絡6億美元3億美元安防AI解耦------耦合安防雙杰160+億美元21+億美元手機解耦谷歌（安卓收入）420+億美元210+億美元耦合蘋果3833億美元970億美元工業(yè)AI解耦艾斯本5億美元虧損約1億美元耦合中控技術9.5億美元1.2億美元半導體解耦臺積電706億美元274億美元耦合英特爾542億美元169億美元GPU解耦------耦合（含CUDA）英偉達609億美元298億美元表：實際上，ICT的很多領域，解耦與耦合都有世界領軍。但投資者的理解有“鐘擺效應”（單位：億美元）注：為了方便國際級別比較，都采用億美元單位，并做一定近似資料來源：Wind,bloomberg,申萬宏源研究1.4

美國“計算機”公司的指數(shù)界定7剔除“美股七巨頭”（The

Magnificent

7）剔除谷歌母公司Alphabet、亞馬遜Amazon、蘋果Apple、臉書Meta、微軟Microsoft、英偉達nVidia和特斯拉Tesla這些公司往往有多元化科技業(yè)務，且由于各自領域有一定定價權，不能真實反映景氣情況。哪些指數(shù)可以界定為“美股計算機”？“解耦”為主的，剔除通信、半導體、智能制造特性的，聚焦IT產(chǎn)品、IT服務和整機模式硬件。SP500

Wind信息技術83家(不包括電信業(yè)務）Wind的美股信息技術899家（包括軟件與服務549家、技術硬件與設備239家，合計788家）標普500信息技術成分76家（不包括通訊服務成分、工業(yè)成分）紐交所TMT行業(yè)指數(shù)成分50家（大型TMT公司，不止計算機）納斯達克計算機指數(shù)成分420家（不包括工業(yè)指數(shù)成分、互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)成分、電信指數(shù)成分）主要內容8區(qū)別東西方，定義海外計算機自下而上，領軍明細自上而下：

機會與挑戰(zhàn)2.1

優(yōu)先分配給大公司，因此大公司增速高于整體922Q1A22Q2A22Q3A22Q4A23Q1A23Q2A23Q3A23Q4A收入同比11.9%11.2%7.5%7.4%4.8%2.5%3.8%4.2%利潤同比（GAAP）-16.2%-17.8%13.1%-8.2%40.5%17.2%2.9%9.1%經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額同比-11.3%-33.6%-1.0%0.5%5.5%39.1%9.3%16.0%海外“計算機”的增速體現(xiàn)了穩(wěn)定收入CAGR和波動采用整體法，收入CAGR大約3%-8%，即2倍GDP增速2023H1開始有壓力，23Q4環(huán)比改善（2023H2

AI趨勢，以及海外的貨幣政策）“The

Magnificent

7”的增速明顯更高“強者恒強”特征是分配傾向決定的。小公司對大公司的沖擊不足，往往在其它賽道與利基市場這短期利于金融財務回報，但往往不利于產(chǎn)業(yè)進步。表：按照SP500的信息技術產(chǎn)業(yè)，可以得到增速周期（單位：%）收入同比15.3%11.3%11.0%8.2%4.6%7.1%8.6%9.7%利潤同比（GAAP）-4.3%-10.1%-10.3%-24.7%3.0%10.8%28.5%48.1%經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額同比18.0%0.3%5.0%6.7%-8.8%20.7%27.6%12.6%資料來源：Bloomberg,

Wind,

申萬宏源研究表：科技“The

Magnificent

7”的增速明顯更高（單位：%）The

Magnificent

7的指標 22Q1A

22Q2A

22Q3A

22Q4A

23Q1A

23Q2A

23Q3A

23Q4A資料來源：Bloomberg,

Wind,

申萬宏源研究2.2

海外“計算機”公司簡單一覽ORCL.N證券簡稱 市值（億美元）甲骨文(ORACLE) 3443Wind二級行業(yè) W軟件與服務ind三級行業(yè)軟件CRM.N賽富時(SALESFORCE)2923軟件與服務軟件ACN.N埃森哲(ACCENTURE)2287軟件與服務信息技術服務ADBE.O奧多比(ADOBE)2283軟件與服務軟件IBM.NIBM1749軟件與服務信息技術服務UBER.N優(yōu)步(UBER

TECHNOLOGIES)1626軟件與服務軟件NOW.NSERVICENOW1556軟件與服務軟件ADP.O自動數(shù)據(jù)處理1020軟件與服務信息技術服務SNPS.O新思科技(SYNOPSYS)875軟件與服務軟件CDNS.O鏗騰電子(CADENCE)849軟件與服務軟件PYPL.O貝寶(PAYPAL)713軟件與服務信息技術服務SMCI.O超微電腦599技術硬件與設備電腦與外圍設備ADSK.O歐特克(AUTODESK)558軟件與服務軟件FTNT.O飛塔(FORTINET)513軟件與服務軟件PAYX.O沛齊(PAYCHEX)437軟件與服務信息技術服務IT.N加特納(GARTNER)375軟件與服務信息技術服務CTSH.O高知特科技(COGNIZANT)367軟件與服務信息技術服務EA.O藝電(ELECTRONIC

ARTS)353軟件與服務軟件GPN.N環(huán)匯(GLOBAL

PAYMENTS)336軟件與服務信息技術服務FICO.NFAIR

ISAAC313軟件與服務軟件ANSS.O安西斯(ANSYS)303軟件與服務軟件HPQ.N惠普(HP)295技術硬件與設備電腦與外圍設備TTWO.OTAKE-TWO互動軟件251軟件與服務軟件BR.N布羅德里奇(BROADRIDGE)240軟件與服務信息技術服務IRM.N鐵山(IRON

MOUNTAIN)234軟件與服務信息技術服務HPE.N慧與(HEWLETT

PACKARD)230技術硬件與設備電腦與外圍設備PTC.OPTC227軟件與服務軟件WDC.O西部數(shù)據(jù)(WESTERN

DIGITAL)220技術硬件與設備電腦與外圍設備CPAY.NCORPAY220軟件與服務信息技術服務NTAP.O美國網(wǎng)存(NETAPP)217技術硬件與設備電腦與外圍設備STX.O希捷科技(SEAGATE)198技術硬件與設備電腦與外圍設備VRSN.O威瑞信(VERISIGN)191軟件與服務互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務ⅢTYL.N泰勒科技(TYLER

TECHNOLOG)178軟件與服務軟件LDOS.NLEIDOS176軟件與服務信息技術服務AKAM.O阿卡邁(AKAMAI)166軟件與服務互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務ⅢEPAM.NEPAM

SYSTEMS160軟件與服務信息技術服務ZBRA.O斑馬技術(ZEBRA)154技術硬件與設備電腦與外圍設備GEN.OGEN

DIGITAL141軟件與服務軟件JKHY.O杰克亨利(JACK

HENRY)126軟件與服務信息技術服務PAYC.NPAYCOM

SOFTWARE114軟件與服務軟件DAY.NDAYFORCE104軟件與服務軟件MTCH.OMATCH96軟件與服務互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務Ⅲ10表：海外計算機公司簡單一覽（單位：億美元，日期為2024年3月28日收盤后）

資料來源：Bloomberg,

Wind，申萬宏源研究 2.3Oracle：Gen2AI景氣較佳，對抗競爭壓力1122Q1A

22Q2A 22Q3A 22Q4A 23Q1A23Q2A23Q3A23Q4A24Q1A24Q2A

24Q3A收入（百萬美元）972810360105131184011445122751239813837124531294113280收入同比3.9%5.7%4.2%5.5%17.7%18.5%17.9%16.9%8.8%5.4%7.1%Non-GAAP利潤29443380310202828331233824655335837623982non-GAAP凈利潤同比2.2%4.5%-11.0%---3.9%-2.0%9.0%--18.7%13.6%17.7%Non-GAAP凈利率30.3%32.6%29.5%0.0%24.7%27.0%27.3%33.6%27.0%29.1%30.0%凈利潤（GAAP)2457-1247231931891548174118963319242025032401扣非凈利潤同比9.2%-151.1%-53.8%-20.9%-37.0%239.6%-18.2%4.1%56.3%43.8%26.6%GAAP凈利率25.3%-12.0%22.1%26.9%13.5%14.2%15.3%24.0%19.4%19.3%18.1%經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額（百萬美元）5391-36823845398563948494275564769741435475經(jīng)營現(xiàn)金凈流入同比-9.4%-365.3%3.8%-17.7%18.6%123.1%11.2%41.7%9.1%-83.2%28.1%業(yè)務簡介：全球第二大獨立軟件甲骨文公司是世界上最大的企業(yè)級軟件公司，是世界領先的信息管理軟件供應商和繼Microsoft后全球第二大獨立軟件公司，是跨整個產(chǎn)品線（數(shù)據(jù)庫、應用）開發(fā)和部署100%基于互聯(lián)網(wǎng)的企業(yè)軟件的公司。向多個國家的用戶提供數(shù)據(jù)庫、工具和應用軟件以及相關的咨詢、培訓和支持服務。樂觀趨勢24Q3利潤超市場預期，24Q4指引強勁.

RPO強勁，應當是云和AI需求導致.2026財年收入目標達到650億美元，若達到則支付15億美元的期權。一大驅動AI,管理層指出供不應求.

Gen2

AI基礎設施產(chǎn)品(尤其Fusion

Cloud）.

Iaas增速49%，40+

AI相關儲備對應10億+美元.第二大驅動：并購整合策略.

年報稱為”selectiveandactive”策略表:Oracle最近季度的財務情況摘要（截止FY2024Q3.

單位：百萬美元，%）資料來源：Bloomberg,

Wind,申萬宏源研究謹慎因素：熱門領域市占率和競爭力.熱門領域市占率不高。根據(jù)statista，云基礎排名第七，市占率2%，低于Salesforce.

SaaS市場市占率6.3%，低于Salesforce的12.3%.RPO與收入確認存在距離.即使24Q3利潤超預期，收入依然低于預期.可見RPO與收入落實并不相同.CEO

Larry

Ellison在位時間長，重大新業(yè)務變革往往需要新型力量.1222Q1A

22Q2A 22Q3A 22Q4A 23Q1A23Q2A23Q3A23Q4A24Q1A24Q2A

24Q3A收入（百萬美元）972810360105131184011445122751239813837124531294113280收入同比3.9%5.7%4.2%5.5%17.7%18.5%17.9%16.9%8.8%5.4%7.1%Non-GAAP利潤29443380310202828331233824655335837623982non-GAAP凈利潤同比2.2%4.5%-11.0%---3.9%-2.0%9.0%--18.7%13.6%17.7%Non-GAAP凈利率30.3%32.6%29.5%0.0%24.7%27.0%27.3%33.6%27.0%29.1%30.0%凈利潤（GAAP)2457-1247231931891548174118963319242025032401扣非凈利潤同比9.2%-151.1%-53.8%-20.9%-37.0%239.6%-18.2%4.1%56.3%43.8%26.6%GAAP凈利率25.3%-12.0%22.1%26.9%13.5%14.2%15.3%24.0%19.4%19.3%18.1%經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額（百萬美元）5391-36823845398563948494275564769741435475經(jīng)營現(xiàn)金凈流入同比-9.4%-365.3%3.8%-17.7%18.6%123.1%11.2%41.7%9.1%-83.2%28.1%表:

Oracle最近季度的財務情況摘要（截止FY2024Q3.

單位：百萬美元，%）資料來源：Bloomberg,

Wind,申萬宏源研究2.3Oracle：Gen2AI景氣較佳，對抗競爭壓力2.4Salesforce:增速與競爭力均出色，但關注估值?22Q1A

22Q2A

22Q3A 22Q4A23Q1A23Q2A23Q3A

23Q4A

24Q1A 24Q2A 24Q3A 24Q4A收入（百萬美元）596363406863732674117720783783848247860387209287收入同比22.6%23.1%26.6%25.9%24.3%21.8%14.2%14.4%11.3%11.4%11.3%10.8%毛利潤(百萬美元)440847275019531253665593574962846122649065657139毛利率73.9%74.6%73.1%72.5%72.4%72.4%73.4%75.0%74.2%75.4%75.3%76.9%Non-GAAP利潤1141140212738439821190139816561674209420682251non-GAAP凈利潤同比--5.7%-22.2%-13.5%-13.9%-15.1%9.8%96.4%70.5%76.0%47.9%35.9%Non-GAAP凈利率19.1%22.1%18.5%11.5%13.3%15.4%17.8%19.8%20.3%24.3%23.7%24.2%凈利潤（GAAP)469535468-282868210-98199126712241446凈利潤同比373.7%-79.6%-56.7%-110.5%-94.0%-87.3%-55.1%-250.0%610.7%1763.2%482.9%1575.5%GAAP凈利率7.9%8.4%6.8%-0.4%0.4%0.9%2.7%-1.2%2.4%14.7%14.0%15.6%經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額（百萬美元）3228386404198236763343132788449180815323403經(jīng)營現(xiàn)金凈流入同比73.6%-10.0%19.2%-8.8%13.9%-13.5%-22.5%40.7%22.2%141.9%389.5%22.1%13業(yè)務簡介：創(chuàng)建于1999年3月的一家客戶關系管理（CRM）軟件服務提供商，可提供隨需應用的客戶關系管理平臺。允許客戶與獨立軟件供應商定制并整合其產(chǎn)品，同時建立他們各自所需的應用軟件。樂觀趨勢：高增長預期，2026財年目標500億美元，隱含收入CAGR

11.8%。而歷史上大多季度都超過該增速，置信度較高。歷史上利潤/經(jīng)營現(xiàn)金流增速均較快，往往超過20%甚至30%.市占率有優(yōu)勢，話語權有優(yōu)勢.

Saas領域市占率12.3%，而SAP/Oracle分別約7%/6.3%.

去年提價約9%.謹慎因素：估值.DCF估值發(fā)現(xiàn)不便宜，當前隱含近10XPS，且公司已經(jīng)是大市值公司.表:

Salesforce最近季度的財務情況摘要（單位：百萬美元，%）

資料來源：Bloomberg,

Wind,申萬宏源研究 2.5

Accenture：短期指引下修，中期商業(yè)模式?jīng)Q定14業(yè)務簡介：世界最大的管理咨詢和IT咨詢廠商.埃森哲公司是全球最大的管理咨詢公司和技術服務供應商，原是安達信會計事務所的管理咨詢部門。提供管理及技術咨詢服務和解決方案。該公司為全球所有行業(yè)的客戶提供各種專業(yè)能力服務和解決方案。服務包括咨詢，技術，外包以及聯(lián)盟服務。謹慎因素：需求低迷，官方下修增速指引官方下修了2024年收入指引，由于對IT服務和咨詢的需求比設想疲弱最近用本土貨幣計算的全財年收入增速指引僅為1%-3%22Q1A22Q2A

22Q3A 22Q4A

23Q1A23Q2A23Q3A23Q4A

24Q1A 24Q2A收入（百萬美元）14965150471615915424157481581416565159851622415800收入同比27.2%24.5%21.8%14.9%5.2%5.1%2.5%3.6%3.0%-0.1%毛利潤(百萬美元)4917452453154946518648355529518254484878毛利率32.9%30.1%32.9%32.1%32.9%30.6%33.4%32.4%33.6%30.9%Non-GAAP利潤0000000176521161797non-GAAP凈利潤同比--------------------Non-GAAP凈利率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%11.0%13.0%11.4%凈利潤（GAAP)1791163517861665196515242010137319731675凈利潤同比19.4%13.5%15.3%17.6%9.7%-6.8%12.5%-17.5%0.4%9.9%GAAP凈利率12.0%10.9%11.1%10.8%12.5%9.6%12.1%8.6%12.2%10.6%經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額（百萬美元）530.872155.53064.663790.1495.42330.13289.43409.4498.5512101.04經(jīng)營現(xiàn)金凈流入同比-66.9%-15.0%27.6%55.6%-6.7%8.1%7.3%-10.0%0.6%-9.8%表:

Accenture最近季度的財務情況摘要（單位：百萬美元，%）資料來源：Bloomberg,

Wind,申萬宏源研究2.6

Adobe：季度超預期，但AI貨幣化有挑戰(zhàn)1522Q1A

22Q2A

22Q3A 22Q4A

23Q1A

23Q2A

23Q3A

23Q4A

24Q1A收入（百萬美元）426243864433452546554816489050485182收入同比9.1%14.4%12.7%10.1%9.2%9.8%10.3%11.6%11.3%毛利潤(百萬美元)375038473887395740874244431044144592毛利率88.0%87.7%87.7%87.4%87.8%88.1%88.1%87.4%88.6%Non-GAAP利潤1602158501675174617941878-42046non-GAAP凈利潤同比5.7%8.9%--9.0%9.0%13.2%----17.2%Non-GAAP凈利率37.6%36.1%0.0%37.0%37.5%37.3%38.4%-0.1%39.5%凈利潤（GAAP)12661178113611761247129514031483620凈利潤同比0.4%5.6%-6.3%-4.6%-1.5%9.9%23.5%26.1%-50.3%GAAP凈利率29.7%26.9%25.6%26.0%26.8%26.9%28.7%29.4%12.0%經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額（百萬美元）176920401704232516932139187315971174經(jīng)營現(xiàn)金凈流入同比-0.2%2.6%20.4%13.5%-4.3%4.9%9.9%-31.3%-30.7%業(yè)務簡介：是世界領先數(shù)字媒體和在線營銷方案的供應商.該公司為世界各地的企業(yè)、知識工作者、創(chuàng)意人士和設計者、OEM合作伙伴，以及開發(fā)人員提供一系列的軟件和服務。此外，該公司將技術授權給硬件制造商，軟件開發(fā)商和服務供應商給他們的產(chǎn)品提供解決方案。樂觀趨勢2024Q1季報的收入和利潤均超預期（考慮non-GAAP.

若GAAP則大幅下滑）.RPO同比達到16%，是較為樂觀的. (剩余履約價值（RPO）=

遞延收入（DR）[資產(chǎn)負債表科目]

+

未開票遞延收入（UDR）.根據(jù)合同簽約金額確定，未在資產(chǎn)負債表確認])Photoshop中對Firefly

AI的采用，是歷史新高謹慎因素：AI難以貨幣化更新Firefly

Gen-AI工具,但可惜AI業(yè)務沒有帶來額外收入.這與國內AI應用的情形和類似，說明議價權不高.值得注意的是，Autodesk的AI/云業(yè)務增量中，量價各自貢獻約50%表:Adobe最近季度的財務情況摘要（單位：百萬美元，%）

資料來源：Bloomberg,

Wind,申萬宏源研究 162.7

IBM:穩(wěn)定公司，嘗試提效，挑戰(zhàn)較大的AI期權22Q1A22Q2A

22Q3A 22Q4A23Q1A23Q2A23Q3A

23Q4A收入（百萬美元）1419715535141071669014252154751475217381收入同比-19.9%-17.1%-19.9%0.0%0.4%-0.4%4.6%4.1%毛利潤(百萬美元)733582897430963275098501802310267毛利率51.7%53.4%52.7%57.7%52.7%54.9%54.4%59.1%凈利潤（GAAP)1037202330552711927172417043288凈利潤同比-28.9%16.8%108.5%16.3%-10.6%-14.8%-44.2%21.3%GAAP凈利率7.3%13.0%21.7%16.2%6.5%11.1%11.6%18.9%經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額（百萬美元）32481321190139653774263830554463經(jīng)營現(xiàn)金凈流入同比-33.9%-49.7%-29.9%55.9%16.2%99.7%60.7%12.6%業(yè)務簡介：世界最大IT解決方案公司之一主營業(yè)務部門包括全球技術服務部（GTS），全球商務服務部（GBS），系統(tǒng)與技術部，軟件部和全球金融部.

硬件方面：大型/小型機和便攜機（ThinkPad）方面的成就最為矚目。軟件方面：IBM軟件部（Software

Group）整合有五大軟件品牌，包括Lotus,WebSphere,DB2,Rational,Tivoli。樂觀趨勢增速相對穩(wěn)健，PE約23倍，預計未來5-10年中期增速約5%。且資產(chǎn)負債表、自由現(xiàn)金流也較為匹配甚至更優(yōu)秀.人力優(yōu)化。23Q4披露裁員，在通信和市場相關業(yè)務。Tech

layoff

Tracker（Layoff.fyi）稱今年IBM已經(jīng)裁員5萬人AI也有潛在期權。平臺Watson希望為工業(yè)和醫(yī)療提供服務，這是CEO

Arvind

Krishna業(yè)績說明會上的指示.醫(yī)療方面，輔助診斷診療。客戶服務，提供API接口，chatbot可以回答時付費?？梢酝ㄟ^LLM幫助財務分析謹慎因素：押寶Watson

AI，不確定性存在。押寶Watson有不確定性，因為美國、全球的AI競爭會變得惡性，因為贏者通吃。商業(yè)模式：終歸是服務。收入提價對抗管理組織的效率和成本上漲，挑戰(zhàn)較大表:

IBM最近季度的財務情況摘要（單位：百萬美元，%）資料來源：Bloomberg,

Wind,申萬宏源研究2.8

ServiceNow：高增長與AI功能涌現(xiàn)1722Q1A22Q2A

22Q3A22Q4A

23Q1A23Q2A

23Q3A23Q4A收入（百萬美元）17221752183119402096215022882437收入同比26.6%24.3%21.1%20.2%21.7%22.7%25.0%25.6%毛利潤(百萬美元)13531363143115251658167917921921毛利率78.6%77.8%78.2%78.6%79.1%78.1%78.3%78.8%Non-GAAP利潤352329398464483486603643non-GAAP凈利潤同比15.0%14.6%26.8%56.8%37.2%47.7%51.5%38.6%畢竟宏觀環(huán)境和貨幣政策有影響Non-GAAP凈利率20.4%18.8%21.7%23.9%23.0%22.6%26.4%26.4%凈利潤（GAAP)7520801501501044242295扣非凈利潤同比-8.5%-66.1%27.0%476.9%100.0%5120.0%202.5%96.7%GAAP凈利率4.4%1.1%4.4%7.7%7.2%48.6%10.6%12.1%經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額（百萬美元）86343326511629025803111605經(jīng)營現(xiàn)金凈流入同比18.7%44.3%-17.2%37.7%4.5%33.9%17.4%38.1%表:

ServiceNow最近季度的財務情況摘要（單位：百萬美元，%）資料來源：Bloomberg,

Wind,申萬宏源研究業(yè)務簡介Servicenow,

Inc.是領先的云服務供應商，為自動化的企業(yè)信息提供技術服務。該公司的服務將自動化相關業(yè)務流程之間的工作流和提供集成服務，并通過自動化和標準化商業(yè)流程，鞏固全球企業(yè)的信息技術來改革企業(yè)信息技術。樂觀趨勢仍然是收入與利潤均高增的成長階段，介于20%-30%之間。36.8%的收入投向研發(fā)。兩大有利趨勢：其一是自動化流程節(jié)省成本，其二是產(chǎn)品從ITSM拓展到流程、安全等所有環(huán)節(jié)。預計AI訂閱費高增21.5%。FY2024

AI訂閱費增長指引為21.5%持續(xù)涌現(xiàn)的AI特性：Virtual

Agent（允許對話式AI）、“文本-流程”AI功能提高了創(chuàng)新速度52%謹慎因素：關注續(xù)約率，擴張策略估值使用FCFE，而不是PS倍數(shù).關注續(xù)約率（過去為98%）持續(xù)招聘和研發(fā)可能是過度自信，2.9

ADP：穩(wěn)健且有競爭力，但增長缺乏驚喜1822Q1A22Q2A22Q3A 22Q4A23Q1A23Q2A23Q3A

23Q4A

24Q1A 24Q2A收入（百萬美元）3832.34025.445134127.64215.643914927.84477.84512.44668收入同比10.4%8.9%10.0%10.5%10.0%9.1%9.2%8.5%7.0%6.3%毛利潤(百萬美元)1610168420011742182219402304199219972106毛利率42.0%41.8%44.3%42.2%43.2%44.2%46.8%44.5%44.3%45.1%凈利潤（GAAP)7016949296257798131043777859878扣非凈利潤同比16.3%7.2%14.5%16.2%11.2%17.1%12.3%24.2%10.3%8.0%GAAP凈利率18.3%17.3%20.6%15.2%18.5%18.5%21.2%17.3%19.0%18.8%經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額（百萬美元）121.91093.7971912.9718.1899.71404.11185.7326.51032.4經(jīng)營現(xiàn)金凈流入同比-74.7%54.8%-22.5%39.8%489.1%-17.7%44.6%29.9%-54.5%14.7%業(yè)務簡介：自動數(shù)據(jù)處理公司從事提供業(yè)務外包解決方案。IT服務。ADP從單一來源提供一系列人力資源（HR）、工資、稅收和福利管理解決方案。從服務到行業(yè)解決方案。ADP也是全球汽車、重型卡車、摩托車、海洋和休閑汽車經(jīng)銷商集成計算解決方案的供應商。該公司的部門是雇主服務、專業(yè)雇主組織（PEO）服務和經(jīng)銷商服務。樂觀趨勢提供差異化解決方案，分別對應小公司/中等規(guī)模/大型企業(yè)。而其他服務商往往提供product

suite，就是一個包適應所有客戶。這樣小公司的產(chǎn)品不夠專注，大公司的服務不夠定制。穩(wěn)健穩(wěn)定，歷史上持續(xù)性收入增速約6%，約為2倍美國GDP增速.而過去一年retention

rate或為92%.謹慎因素：缺乏亮點，商業(yè)模式也受限于服務模式中短期收入增速指引略低于中期目標.

前者為10%，而后者目標更高。P/E倍數(shù)中樞大約25倍，對于這種商業(yè)模式，不夠便宜表:ADP最近季度的財務情況摘要（單位：百萬美元，%）資料來源：Bloomberg,

Wind,申萬宏源研究2.10

Synopsys

:AI下2.5D/3D趨勢受益者，估值倍數(shù)偏高19收入同比30.9%24.9%18.0%11.4% 7.2%9.0%19.2%24.5% 21.1%毛利潤(百萬美元)101310269771002 1077109711801267 1320毛利率79.8%80.2%78.3%78.0% 79.1%78.6%79.3%79.2% 80.0%Non-GAAP利潤 376.89390.84327.409297.69

--393.28445.88490.94

553.672non-GAAP凈利潤同比

57.4%46.3%15.1%4.2%--0.6%36.2%64.9%--Non-GAAP凈利率29.7%30.6%26.2%23.2%--28.2%30.0%30.7%33.6%凈利潤（GAAP)314295223153272273336349449扣非凈利潤同比93.2%51.1%12.1%-23.8%-13.4%-7.4%51.0%127.5%65.4%GAAP凈利率24.7%23.0%17.8%12.0%19.9%19.6%22.6%21.8%27.2%經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額（百萬美元）155.74749.96439.694393.51114.75702.94559.52326.06-87.79經(jīng)營現(xiàn)金凈流入同比-10.5%42.5%4.3%6.2%-26.3%-6.3%27.3%-17.1%-176.5%22Q1A

22Q2A

22Q3A 22Q4A23Q1A23Q2A23Q3A23Q4A

24Q1A收入（百萬美元） 1270.31279.21247.771284.31361.3

1394.9

1487.3 1599.1

1649.23

資料來源：Bloomberg,

Wind,申萬宏源研究 業(yè)務簡介：EDA世界領軍提供電子設計自動化（EDA）軟件，工程師們使用該軟件來設計、創(chuàng)建集成電路（也稱為芯片）的原型和測試集成電路。還提供相關軟件、硬件、加速器、知識產(chǎn)權（IP）。其產(chǎn)品和服務分為四組：核心EDA；IP和系統(tǒng)級解決方案；制造解決方案和專業(yè)服務。2012年7月，收購了Ciranova。2012年10月，收購EVE。2012年11月30日，收購了SpringSoft。樂觀趨勢較高競爭優(yōu)勢。與Cadence持續(xù)投入與創(chuàng)新，通過SOC和PDK增加客戶粘性.AI算力帶動更新，主要對于2.5D、3D、新制程、汽車解決方案等的支持謹慎因素：與Ansys收購案的通過與協(xié)同計劃350億美元換股方案收購Ansys，預計目標是工業(yè)流程、Chiplet等新趨勢。但方案不確定性高.估值位于20XPS，往往最熱門時是30XPS（ARM和疫情的Zoom）.表:Synopsys最近季度的財務情況摘要（單位：百萬美元，%）主要內容區(qū)別東西方，定義海外計算機自下而上：領軍明細自上而下：機會與挑戰(zhàn)203.1

2023年開始的海外計算機公司AI趨勢21類型產(chǎn)品商業(yè)化模式傳統(tǒng)軟件業(yè)務會員價格AI業(yè)務價格及提價幅度辦公軟件Microsoft

365CopilotAI功能單獨定價客戶中Microsoft

365

商業(yè)標準版/商業(yè)高級版/E3/E5訂閱價格分別為12.5/22/36/57

美元/月。定價為30美元/月，將于2023年11月1日向商業(yè)標準版/商業(yè)高級版/E3/E5會員提供服務，AI功能相對E5會員價格提價幅度為53%。Notion

AIAI功能單獨定價Notion

Plus/Business

會員價格為10/18

美元/月。定價為10美元/月，相對更高級別的Business會員提價幅度為56%。CRM/ERPSalesforce

EinsteinGPTAI功能單獨定價/推升高價值會員比例/原產(chǎn)品提價Sales/ServiceCloud產(chǎn)品的會員分為Starter/Professional/Enterprise/Unlimited

四檔，價格分別為25/80/165/330

美元/月。1）AI功能集成于產(chǎn)品陣列中，銷售云、服務云定價提升。2）推出Sales/Service

GPT，單獨定價為50美元/月。3）Unlimited會員可免費使用Einstein

GPT。相對Enterprise會員，GPT產(chǎn)品提價幅度為30%。SAP

Joule/RISEwithSAP

Premium原產(chǎn)品提價根據(jù)云服務具體定價。集成在采購、供應鏈、銷售、人力資源、營銷等產(chǎn)品矩陣中；計劃推出RISE

with

SAP的Premium版本，相對原產(chǎn)品提價幅度最高可達30%。Microsoft

Dynamic365CopilotAI功能單獨定價/推升高價值會員比例Sales

模塊專業(yè)版/企業(yè)版價格分別為65/95美元Microsoft

SalesCopilot定價為40美元/月，

企業(yè)版用戶可免費使用