《光大投資時鐘》第十一篇：光大投資時鐘：動態(tài)風(fēng)險預(yù)算篇

引言：本篇是光大投資時鐘自上而下進行資產(chǎn)配置的第三篇報告，在前兩篇中我觀經(jīng)濟對資產(chǎn)價格的影響構(gòu)建大類資產(chǎn)配置策略？更進一步的，如何選擇可靠的時間觸發(fā)上述配置策略？在這個過程中，我們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險平價策略在較低的風(fēng)險水平下獲得了不錯的收入回報，年化夏普率高達1.76（注：回測時間從2013年2月28日至2024年3月26日，無風(fēng)險利率設(shè)為2%因此，我們期望進一步開發(fā)風(fēng)險平價策略，利用宏觀經(jīng)濟環(huán)境對資產(chǎn)價格的影響，構(gòu)建自上而下的動態(tài)風(fēng)險預(yù)算策略。核心觀點：宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響資產(chǎn)價格表現(xiàn)：一方面，不同宏觀維度對不同資產(chǎn)的影響方向和程度不同，另一方面，相似的宏觀環(huán)境下資產(chǎn)價格表現(xiàn)具有一定一致性。我們利用宏觀環(huán)境對資產(chǎn)價格的影響，結(jié)合風(fēng)險預(yù)算模型，構(gòu)建大類資產(chǎn)配置策略。我們從兩個方向，將宏觀經(jīng)濟的信息，傳導(dǎo)給風(fēng)險預(yù)算模型：一是，使用相似宏觀環(huán)境下的資產(chǎn)價格作為模型輸入變量，二是，在不同宏觀環(huán)境下給從三大視角看當前市場情緒——《光大投資時予各類資產(chǎn)不同的風(fēng)險預(yù)算，即動態(tài)風(fēng)險預(yù)算。我們根據(jù)不同的風(fēng)險偏好制定了兩組動態(tài)風(fēng)險預(yù)算策略，低風(fēng)險偏好策略在相對穩(wěn)健的基礎(chǔ)上獲得了可觀的回報率，年化收益率5.73%，夏普率1.46，高風(fēng)險偏好在可以接受的風(fēng)險水平下獲得了明顯的增幅收益，年化收益率達到8.02%，夏普率0.99。宏觀經(jīng)濟如何影響資產(chǎn)價格？我們考慮通過經(jīng)濟增長、通脹、流動性三個角度刻畫中美兩國的宏觀經(jīng)濟狀態(tài)，并發(fā)現(xiàn)，不同宏觀維度對資產(chǎn)價格的影響方向和程度不同，這是我們從宏觀經(jīng)濟指標中提取信息指導(dǎo)資產(chǎn)配置的必要性保證；相似環(huán)境下的資產(chǎn)價格表現(xiàn)具有比較明顯的一致性，這是我們利用宏觀經(jīng)濟環(huán)境指導(dǎo)資產(chǎn)配置的可行性保證。分析單個經(jīng)濟維度對各類資產(chǎn)的影響，我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟增長上行時A股價格波動大，經(jīng)濟增長下行時A股表現(xiàn)持續(xù)偏弱；經(jīng)濟增長下行時，中證全債的擇時凈值穩(wěn)定的高于經(jīng)濟增長上行時，且超額收益穩(wěn)定擴大；通脹下行時債券類資產(chǎn)表現(xiàn)更優(yōu)，對滬深300、SHFE黃金、標普500幾乎沒有區(qū)分度。綜合考慮六個維度宏觀維度，可以將宏觀經(jīng)濟環(huán)境劃分成26共64種狀態(tài)，統(tǒng)計相似的宏觀環(huán)境下資產(chǎn)價格的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)無論從收益率還是勝率的角度看，相似環(huán)境下的資產(chǎn)價格表現(xiàn)具有比較明顯的一致性。動態(tài)風(fēng)險預(yù)算策略：不同環(huán)境下給予各類資產(chǎn)不同的風(fēng)險預(yù)算在動態(tài)風(fēng)險預(yù)算策略中，以相似宏觀環(huán)境下滬深300的收益情況設(shè)置動態(tài)風(fēng)險預(yù)算，并根據(jù)不同的風(fēng)險偏好需求制定兩組動態(tài)風(fēng)險預(yù)算，從回測結(jié)果看，相較于風(fēng)險平價模型，兩組動態(tài)風(fēng)險預(yù)算模型的收益率有不同程度的提高?；販y期內(nèi)（2013年2月28日至2024年3月26日低風(fēng)險偏好的動態(tài)風(fēng)險預(yù)算策略年化波動率僅為2.56%，最大回撤僅為3.71%，年化收益率達到5.73%，在保持較低的風(fēng)險水平下，收益率相較于風(fēng)險平價模型提升0.14個百分點。高風(fēng)險偏好的動態(tài)風(fēng)險預(yù)算策略收益水平顯著提高，達到8.02%，同時波動率和最大回撤有所提升，年化波動率6.08%，最大回撤10.32%，年化夏普率0.99。風(fēng)險提示：歷史經(jīng)驗和指標可能存在失效風(fēng)險，不同區(qū)間統(tǒng)計可能存在結(jié)論差異風(fēng)險，宏觀經(jīng)濟超預(yù)期波動風(fēng)險。宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟 4 4 5 7 9 9 10 12 14 宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟 4 4 5 5 5 5 6 6 7 8 9 9 11 12 12 13 13 13 13 14 14 15 15 15 16 16 16 17 17 17 18 18 18 19 19 19宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟引言：本篇是光大投資時鐘自上而下進行資產(chǎn)配置的第三篇報告，在前兩篇中（2023年7月6日發(fā)布的《自上而下：從宏觀經(jīng)濟到資產(chǎn)配置——大類資產(chǎn)配<光大投資時鐘>第六篇》我們主要解決了三個問題：首先，宏觀經(jīng)濟如何影響資產(chǎn)價格？其次，如何利用宏觀經(jīng)濟對資產(chǎn)價格的影響構(gòu)建大類資產(chǎn)配置策略？更進一步的，如何選擇可靠的時間觸發(fā)上述配置策略？在這個過程中，我們主要使用了五種資產(chǎn)配置模型，包括均值方差模型、最大收益率模型、BL模型、風(fēng)險平價模型、基于宏觀因子的風(fēng)險平價模型，從回測結(jié)果看，我們發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險平價策略在較低的風(fēng)險水平下獲得了不錯的收入回報，年無風(fēng)險利率設(shè)為2%），因此，我們期望進一步開發(fā)風(fēng)險平價策略，利用宏觀經(jīng)濟環(huán)境對資產(chǎn)價格的影響，構(gòu)建自上而下的動態(tài)風(fēng)險預(yù)算策略。核心觀點：宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響資產(chǎn)價格表現(xiàn)：一方面，不同宏觀維度對不同資產(chǎn)的影響方向和程度不同，另一方面，相似的宏觀環(huán)境下資產(chǎn)價格表現(xiàn)具有一定一致性。我們利用宏觀環(huán)境對資產(chǎn)價格的影響，結(jié)合風(fēng)險預(yù)算模型，構(gòu)建大類資產(chǎn)配置策略。我們從兩個方向，將宏觀經(jīng)濟的信息，傳導(dǎo)給風(fēng)險預(yù)算模型：一是，使用相似宏觀環(huán)境下的資產(chǎn)價格作為模型輸入變量，二是，在不同宏觀環(huán)境下給予各類資產(chǎn)不同的風(fēng)險預(yù)算，即動態(tài)風(fēng)險預(yù)算。通過調(diào)整風(fēng)險預(yù)算的比例可以滿足不同風(fēng)險偏好投資者的需求，從結(jié)果上看，低風(fēng)險偏好的動態(tài)風(fēng)險預(yù)算策略，年化收益率5.73%，年化夏普率1.46，高風(fēng)險偏好的動態(tài)風(fēng)險預(yù)算策略，年化收益率8.02%，年化夏普率0.99。大類資產(chǎn)的表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟息息相關(guān)，但如何定量的分析宏觀經(jīng)濟對資產(chǎn)價格的首先，我們需要刻畫宏觀環(huán)境。我們考慮通過經(jīng)濟增長、通脹、流動性三個角度刻畫中美兩國的宏觀經(jīng)濟狀態(tài)，為了準確且穩(wěn)定的描述每一個經(jīng)濟維度，我們先選取可以反映每個維度變化趨勢的指標，并使用動態(tài)因子模型進行降維處理，提取指標共同變動的信息，并觀察合成指標的走勢。（詳見2023年7月6日外發(fā)報告《自上而下：從宏觀經(jīng)濟到資產(chǎn)配置——大類資產(chǎn)配置系列第三篇》。）資料來源：Wind，光大證券研究所（時間范圍從2006年3月至2024年2月，其中以藍色表示下行期，以粉色表示上行期）資料來源：Wind，光大證券研究所（時間范圍從2006年3月至2024年2月，其中以藍色表示下行期，以粉色表示上行期）宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟資料來源：Wind，光大證券研究所（時間范圍從2006年3月至2024年2月，其中以藍色表示下行期，以粉色表示上行期）資料來源：Wind，光大證券研究所（時間范圍從2006年3月至2024年2月，其中以藍色表示下行期，以粉色表示上行期）資料來源：Wind，光大證券研究所（時間范圍從2006年3月至2024年2月，其中以藍色表示下行期，以粉色表示上行期）資料來源：Wind，光大證券研究所（時間范圍從2006年3月至2024年2月，其中以藍色表示下行期，以粉色表示上行期）其次，觀察不同宏觀環(huán)境下資產(chǎn)價格表現(xiàn)是否有區(qū)別。將六個宏觀維度分別劃分為上行與下行兩種狀態(tài)，我們發(fā)現(xiàn)，不同宏觀維度對資產(chǎn)價格的影響方向和程度不同，這是我們從宏觀經(jīng)濟指標中提取信息指導(dǎo)資產(chǎn)配置的必要性保證。我們依次探究這六個宏觀維度與四類資產(chǎn)價格的關(guān)系：國內(nèi)經(jīng)濟增長對股債均有較好區(qū)分度，且對債券類資產(chǎn)的區(qū)分較為穩(wěn)定。我們從不同經(jīng)濟增長狀態(tài)下，各類資產(chǎn)的收益率、勝率、以及擇時凈值三個角度進行分從收益率的角度看，我們分別統(tǒng)計國內(nèi)經(jīng)濟增長處于上行和下行兩種狀態(tài)下，對應(yīng)的各類資產(chǎn)的平均月收益率（考慮到經(jīng)濟數(shù)據(jù)的滯后性，我們使用t月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和t+2月的價格數(shù)據(jù)進行分析，后續(xù)如果沒有額外提及，價格數(shù)據(jù)均做滯后2個月處理可以發(fā)現(xiàn)：1）國內(nèi)經(jīng)濟上行時A股收益率更高：經(jīng)濟增長處于上行狀態(tài)時對應(yīng)的滬深300平均月收益率為2.21%，而下行狀態(tài)時為-0.25%；2）國內(nèi)經(jīng)濟上行時債券類資產(chǎn)收益率明顯低于國內(nèi)經(jīng)濟下行時：經(jīng)濟下行時中證全宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟債指數(shù)平均月收益率0.45%，是國內(nèi)經(jīng)濟上行時的1.8倍；3）國內(nèi)經(jīng)濟上行時美股收益率也更高：國內(nèi)經(jīng)濟處于上行狀態(tài)時，標普500平均月收益率高達1.54%。從勝率的角度看，按同樣的統(tǒng)計方式，將統(tǒng)計的內(nèi)容從各類資產(chǎn)的平均月收益率轉(zhuǎn)為平均勝率，當不同經(jīng)濟增長狀態(tài)下該類資產(chǎn)勝率差距越大時，我們可以認為經(jīng)濟增長狀態(tài)對該類資產(chǎn)的區(qū)分度越高，從統(tǒng)計結(jié)果看：1）國內(nèi)經(jīng)濟下行時滬深300的平均月度勝率較低，為46.9%，已經(jīng)低于50%；2）國內(nèi)經(jīng)濟下行時，中證全債指數(shù)的平均月度勝率高達75.2%。資料來源：Wind，光大證券研究所（回測區(qū)間為2013年2月28日至2024年3月26日，數(shù)據(jù)為平均月收益率）資料來源：Wind，光大證券研究所（回測區(qū)間為2013年2月28日至2024年3月26日，數(shù)據(jù)為平均月度勝率）從擇時凈值看，我們根據(jù)不同的經(jīng)濟增長狀態(tài)，對各類資產(chǎn)建立擇時策略，例如，在經(jīng)濟增長上行期間，買入并持有滬深300，在下行期間空倉，計算經(jīng)濟增長上行時買入滬深300的凈值曲線，按同樣的方式計算經(jīng)濟增長下行時買入滬深300的凈值曲線，我們可以從兩條凈值區(qū)間的走勢和絕對值，更細致的觀察經(jīng)濟增長對各類資產(chǎn)的區(qū)分度：1）經(jīng)濟增長上行時A股價格波動大，經(jīng)濟增長下行時A股表現(xiàn)持續(xù)偏弱：經(jīng)濟增長上行時擇時凈值有一定頻率大幅上行，且波動和回撤較高，經(jīng)濟增長下行時擇時凈值持續(xù)處于虧損狀態(tài)；2）經(jīng)濟增長下行時，中證全債的擇時凈值穩(wěn)定的高于經(jīng)濟增長上行時，且超額收益穩(wěn)定擴大：這一方面是因為經(jīng)濟增長是債券類資產(chǎn)表現(xiàn)的重要影響因素，另一方面也是因為債券類資產(chǎn)是一種收益穩(wěn)健的資產(chǎn)；3)經(jīng)濟增長處于下行階段時，也篩選出了幾段標普500表現(xiàn)偏弱、價格走勢震蕩或下行的階段。宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟資料來源：Wind，光大證券研究所（回測區(qū)間為2006年2月28日至2024年3月26日，SHFE黃金于2008年1月9日在上交所上市）通過同樣的方式，我們可以分析剩余五個經(jīng)濟維度與四類資產(chǎn)的關(guān)系，篇幅原因這里不再進行詳細展開，相關(guān)圖表附在附錄一中，這里只簡單展示一下我們分析得到的一些結(jié)果：國內(nèi)通脹對債券類資產(chǎn)有一定區(qū)分度，通脹下行時債券類資產(chǎn)表現(xiàn)更優(yōu)，對滬深300、SHFE黃金、標普500幾乎沒有區(qū)分度；國內(nèi)流動性對滬深300有一定區(qū)分度，流動性上行時篩查出了幾段滬深300大幅上行的階段，但整體而言勝率不高，區(qū)分效果不穩(wěn)定，對標普500有較為穩(wěn)定的區(qū)分度，對中證全債和SHFE黃金區(qū)分度不高；美國經(jīng)濟增長對滬深300區(qū)分度不高，對標普500有一定區(qū)分度，美國經(jīng)濟增長下行時SHFE黃金整體表現(xiàn)偏強；美國通脹對中證全債、SHFE黃金和標普500均有較為明顯且較為穩(wěn)定的區(qū)分度；美國流動性是黃金的重要影響因素，美國流動性上行時往往對應(yīng)黃金價格明顯上最后，分析相似的宏觀環(huán)境下資產(chǎn)價格表現(xiàn)是否相似。綜合考慮六個維度宏觀維度，可以將宏觀經(jīng)濟環(huán)境劃分成26共64種狀態(tài)，統(tǒng)計相似的宏觀環(huán)境下資產(chǎn)價格的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)無論從收益率還是勝率的角度看，相似環(huán)境下的資產(chǎn)價格表現(xiàn)具有比較明顯的一致性，這是我們利用宏觀經(jīng)濟指導(dǎo)資產(chǎn)配置的可行性保證。宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟這里涉及兩個細節(jié)問題：一是，如何度量相似的宏觀經(jīng)濟環(huán)境？每個宏觀維度都被抽象為一個（-1,1）的二元變量，分別代表處于下行期和上行期；每個月都是這六個宏觀維度組成的一個六維向量，例如（1，1，1，-1，-1，-1）表示國內(nèi)經(jīng)濟、通脹、流動性均處于上行期，美國經(jīng)濟、通脹、流動性均處于下行期；我們定義6個宏觀維度的度量值全相同為相似度最高，其次為5個維度相同，依次往下相似度逐漸降低；對于每一個目標月份，從起始時間到該月的前一個月，按相似度從高到低尋找，直到找到所需要的數(shù)量為止，這里我們要求至少找到5個月。二是，如何觀察資產(chǎn)價格表現(xiàn)的一致性？歷史的表現(xiàn)和未來表現(xiàn)顯然不可能是一一映射的關(guān)系，我們考慮從兩個角度來觀察資產(chǎn)價格是否有一致性：一方面，相似的歷史狀態(tài)下，資產(chǎn)收益率高的時候，目標月份的收益率是否更高；另一方面，相似歷史狀態(tài)下，獲得正收益概率高的時候，目標月份的收益率是否更高。因此，我們對于每個月，都先尋找到歷史相似月份，統(tǒng)計相似月份的平均月收益率或者勝率，然后計算平均月收益率或勝率大于臨界值的目標月份的資產(chǎn)收益率。對于t月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，以t+2月的資產(chǎn)收益率作為目標月份收益率。資料來源：光大證券研究所繪制我們發(fā)現(xiàn)，總體而言，歷史相似狀態(tài)下收益率有指示意義，以A股為例，下面兩張表為我們統(tǒng)計的滬深300的表現(xiàn)：從正向考慮，在歷史中相似的宏觀狀態(tài)下，滬深300如果收益表現(xiàn)比較高，那么目標月份有更高的概率獲得正收益，并且呈現(xiàn)較強的正相關(guān)性，即歷史中相似的宏觀狀態(tài)下滬深300收益率越高，目標月份的平均收益率越高，當歷史相似時期滬深300的平均月收益率大于等于1.4%的時候，目標月份平均收益率超過2%。從反向也成立，當歷史相似時期滬深300的平均月收益率低于0%時，目標月份平均收益率普遍偏低。從勝率看也是如此，在相似宏觀狀態(tài)下滬深300勝率較高的時候，目標月份勝率相應(yīng)越高。宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟臨界值大于等于臨界值時臨界值小于等于臨界值時0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%1.0%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%-1.2%-1.4%-1.6%-1.8%-2.0%0.0%0.1%0.1%0.2%0.1%0.3%1.1%1.4%1.4%1.4%1.9%1.9%0.5%0.1%-0.1%0.2%0.3%2.0%2.3%3.3%3.3%資料來源：Wind，光大證券研究所（統(tǒng)計的為歷史相似狀態(tài)下的平均收益率大于等于或小于等于臨界值時，對應(yīng)的滯后兩個月的資產(chǎn)收益率，回測區(qū)間為2013年2月28日至2024臨界值大于等于臨界值時臨界值小于等于臨界值時0.0%51.1%0.0%29.0%51.3%29.0%50.0%33.3%51.8%33.3%47.6%37.5%52.5%37.5%47.1%42.9%55.4%42.9%44.0%50.0%54.4%50.0%47.7%51.4%56.6%51.4%47.5%60.0%53.7%60.0%50.0%65.3%53.8%65.3%50.5%73.3%57.1%73.3%50.4%資料來源：Wind，光大證券研究所（統(tǒng)計的為歷史相似狀態(tài)下的股票類資產(chǎn)勝率大于等于或小于等于臨界值時，對應(yīng)的滯后兩個月的資產(chǎn)勝率，回測區(qū)間為2013年2月28日至在我們之前的研究中，風(fēng)險平價模型表現(xiàn)非常突出，從回測結(jié)果看，風(fēng)險平價策略在較低的風(fēng)險水平下獲得了不錯的收入回報，因此，我們期望進一步開發(fā)風(fēng)險平價策略，考慮使用風(fēng)險預(yù)算模型。我們可以將風(fēng)險預(yù)算模型理解為風(fēng)險平價模型的“升級版”，風(fēng)險平價模型的核心思想是，每類資產(chǎn)對資產(chǎn)組合的風(fēng)險貢獻相等，風(fēng)險預(yù)算模型則升級為每類資產(chǎn)對資產(chǎn)組合的風(fēng)險貢獻為其風(fēng)險預(yù)算。即如果有N類資產(chǎn)，在風(fēng)險平價模型中，每類資產(chǎn)對組合的風(fēng)險貢獻是總風(fēng)險/N，而風(fēng)險預(yù)算模型則是先有一個風(fēng)險預(yù)算，例如在股債配比中，我們期望股債的風(fēng)險預(yù)算是2:1，即不再平等的暴露股債的風(fēng)險，而是給予股票更多的風(fēng)險預(yù)算，此時股對組合的風(fēng)險貢獻是總風(fēng)險*2/3，債是總風(fēng)險*1/3。也就是說，其實風(fēng)險平價模型是風(fēng)險預(yù)算模型的一種特殊情況，當每類資產(chǎn)的風(fēng)險預(yù)算相同時，風(fēng)險預(yù)算模型退化為風(fēng)險平價模型。從數(shù)理的角度看，風(fēng)險平價模型步驟如下：1、計算資產(chǎn)組合收益率的協(xié)方差矩陣：2、計算投資組合總風(fēng)險：3、計算每個資產(chǎn)的對投資組合的風(fēng)險貢獻：宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟其中，Rci表示資產(chǎn)i的風(fēng)險貢獻度，wi表示資產(chǎn)4、計算確定風(fēng)險平價投資組合權(quán)重：而在風(fēng)險預(yù)算模型中，第四步變?yōu)椋浩渲?，X=(……xn)為風(fēng)險預(yù)算。風(fēng)險預(yù)算模型的優(yōu)勢是什么？風(fēng)險預(yù)算模型的優(yōu)勢在于，可以通過調(diào)整風(fēng)險預(yù)算，改變風(fēng)險偏好，融入預(yù)期收益的信息，并且對輸入的風(fēng)險預(yù)算的敏感性較低，從某種意義上是均值方差模型和風(fēng)險平價模型的一種平衡。風(fēng)險平價模型由均值方差模型演化而來，避開了均值方差模型中估計預(yù)期收益率這個難題，可以較好的實現(xiàn)風(fēng)險分散，但同時，也帶來兩個問題，一是，由于債券類資產(chǎn)波動率顯著低于股票、商品等資產(chǎn)，風(fēng)險平價模型天然會將更多的資金配置在債券類資產(chǎn)上，在某些情況下這個比例可能超過90%，二是，風(fēng)險平價模型只配置風(fēng)險而忽略收益，雖然夏普率較高，但主要歸因為低波動，難以滿足一些風(fēng)險偏好較高的投資者的需求。風(fēng)險預(yù)算模型可以較好的解決這兩個問題，并且從某種程度上來說，可以統(tǒng)籌考慮風(fēng)險與收益，同時避開了像均值方差模型對預(yù)期收益率過于敏感的這種問題：風(fēng)險預(yù)算模型可以通過降低債券類資產(chǎn)的風(fēng)險預(yù)算，在不通過加杠桿調(diào)整債券類資產(chǎn)波動率的情況下，降低債券類資產(chǎn)的配置權(quán)重，并且可以通過改變風(fēng)險預(yù)算，滿足不同的風(fēng)險偏好的投資者；風(fēng)險預(yù)算模型可以通過對資產(chǎn)收益情況的判斷，調(diào)整資產(chǎn)的風(fēng)險暴露，給予預(yù)期高回報的資產(chǎn)更多的風(fēng)險預(yù)算，從而給予該類資產(chǎn)更多的配置權(quán)重，并且對于具體的風(fēng)險預(yù)算的數(shù)值的敏感性較低，具有一定的容錯性。動態(tài)風(fēng)險預(yù)算，顧名思義，風(fēng)險預(yù)算并非靜態(tài)，而是動態(tài)調(diào)整，那依據(jù)什么進行依據(jù)相似環(huán)境下股票類資產(chǎn)的表現(xiàn)。在動態(tài)風(fēng)險預(yù)算策略中，我們從兩個方向，將宏觀經(jīng)濟的信息，傳導(dǎo)給風(fēng)險預(yù)算模型：一是，使用相似宏觀環(huán)境下的資產(chǎn)價格作為模型輸入變量，這和我們此前報告的處理方式相同；二是，在不同宏觀環(huán)境下給予各類資產(chǎn)不同的風(fēng)險預(yù)算，根據(jù)我們前面的測算，滬深300在相似宏觀環(huán)境下收益的一致性較高，并且考慮到區(qū)分度和樣本量，以相似宏觀環(huán)境下滬深300的收益情況設(shè)置動態(tài)風(fēng)險預(yù)算。宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟我們制定了兩組動態(tài)風(fēng)險預(yù)算，以滿足不同的風(fēng)險偏好需求：第一種，低風(fēng)險偏好的風(fēng)險預(yù)算，在這種情形中，我們先考慮適當降低債券類資產(chǎn)的風(fēng)險預(yù)算，并考慮滬深300在相似歷史狀態(tài)下收益率較高時，給予其更多風(fēng)險預(yù)算，反之減少風(fēng)險預(yù)算。由于風(fēng)險預(yù)算是一組和為1的向量，我們只需要確定各類資產(chǎn)的風(fēng)險預(yù)算比例，最后按比例歸一化處理。具體的，當目標月份的相似宏觀環(huán)境下的滬深300平均收益率大于等于0時，我們給予滬深300以2倍風(fēng)險預(yù)算，中證全債0.5倍風(fēng)險預(yù)算，黃金和美股1當目標月份的相似宏觀環(huán)境下的滬深300平均收益率小于0時，我們給予滬深即風(fēng)險預(yù)算設(shè)置為滬深300：中證全債：黃金：標普500=0.25:0.5:1:1。第二種，高風(fēng)險偏好的風(fēng)險預(yù)算，在這種情形中強信心時，我們調(diào)高滬深300的風(fēng)險預(yù)算并降低債券類資產(chǎn)的風(fēng)險預(yù)算，在對滬深300收益預(yù)期較低時，降低滬深300的風(fēng)險預(yù)算，同時增加美股和黃金的風(fēng)險預(yù)算。具體的，當目標月份的相似宏觀環(huán)境下的滬深300平均收益率大于等于0.01時，此時我們對A股有較強信心，給予滬深300以4倍風(fēng)險預(yù)算，中證全債降為0.1倍風(fēng)險預(yù)算，黃金和美股以1倍風(fēng)險預(yù)算，即風(fēng)險預(yù)算設(shè)置為滬深300：中證全債：黃金：標普500=4:0.1:1:1；當目標月份的相似宏觀環(huán)境下的滬深300平均收益率大于等于0時并且小于0.01時，滬深300保持1倍風(fēng)險預(yù)算，中證全債降為0.3倍風(fēng)險預(yù)算，黃金和標普500保持1倍風(fēng)險預(yù)算，即風(fēng)險預(yù)算設(shè)置為滬深300：中證全債：黃金：標普500=1:0.3:1:1；當目標月份的相似宏觀環(huán)境下的滬深300平均收益率小于0時，我們給予滬深300以0.25倍風(fēng)險預(yù)算，中證全債0.5倍，黃金和美股均調(diào)高至2倍，即風(fēng)險預(yù)算設(shè)置為滬深300：中證全債：黃金：標普500=0.25:0.5:2:2。低風(fēng)險偏好動態(tài)風(fēng)險預(yù)算高風(fēng)險偏好動態(tài)風(fēng)險預(yù)算滬深300中證全債黃金標普500資料來源：光大證券研究所繪制宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟回測時，我們使用滬深300、中證全債、SHFE黃金和標普500的收盤價計算收據(jù)會有一定滯后，我們統(tǒng)一在t-1月月底計算t-2月的宏觀經(jīng)濟狀態(tài)，并在t月的第一個交易日建倉。從回測結(jié)果看，相較于風(fēng)險平價模型，動態(tài)風(fēng)險預(yù)算模型的收益率有不同程度的提高。低風(fēng)險偏好的動態(tài)風(fēng)險預(yù)算模型在保持低風(fēng)險的前提下，收益率小幅提高；高風(fēng)險偏好的動態(tài)風(fēng)險預(yù)算模型收益率明顯提高，并且夏普率仍然較高。具體看，低風(fēng)險偏好的動態(tài)風(fēng)險預(yù)算策略年化波動率僅為2.56%，最大回撤僅為3.71%，年化收益率達到5.73%，對比我們的基準模型風(fēng)險平價模型（年化收益率5.59%，最大回撤3.78%，年化波動率2.04%），在保持較低的風(fēng)險水平下，收益率提升0.14個百分點。高風(fēng)險偏好的動態(tài)風(fēng)險預(yù)算策略收益水平顯著提高，達到8.02%，同時波動率和最大回撤有所提升，年化波動率6.08%，最大回撤10.32%，年化夏普率0.99。區(qū)間收益率年化收益率最大回撤年化波動率年化夏普率-2.14%-2.65%-3.71%2.41%12.04%12.46%-0.87%2.31%4.528.25%8.57%-2.50%3.32%4.35%4.52%-2.76%2.08%4.37%4.54%-1.29%1.69%1.70%1.77%-2.33%3.45%9.72%10.10%-0.55%2.04%3.987.00%7.30%-2.99%3.68%5.89%6.14%-1.22%2.17%0.70%0.73%-1.81%2.41%6.15%6.43%-1.94%1.62%2.733.38%16.78%-0.26%1.92%7.71總體81.34%5.73%-3.71%2.56%1.46資料來源：Wind，光大證券研究所（回測區(qū)間為2013年2月28日至2024年3月26日）區(qū)間收益率年化收益率最大回撤年化波動率年化夏普率2013-9.06%-11.13%-10.32%8.44%201425.51%26.45%-2.34%6.58%3.71201514.48%15.06%-4.04%8.01%20167.66%7.95%-2.84%3.69%20179.12%9.48%-1.82%3.65%2.052018-3.69%-3.84%-7.42%6.36%201913.30%13.82%-0.79%3.38%3.50202012.36%12.90%-4.33%6.53%20216.90%7.20%-8.66%7.24%0.7220220.56%0.58%-2.28%2.97%20235.80%6.07%-5.74%6.91%0.5920246.16%32.20%-1.35%6.74%4.48總體128.10%8.02%-10.32%6.08%0.99資料來源：Wind，光大證券研究所（回測區(qū)間為2013年2月28日至2024年3月26日）從凈值走勢看，長時間下，兩種動態(tài)風(fēng)險預(yù)算策略走勢均相對平穩(wěn)，高風(fēng)險偏好的動態(tài)風(fēng)險預(yù)算策略相比之下“毛刺”更多，在部分時點有明顯回撤。從兩者走勢差值看，兩條凈值曲線差值逐漸擴大，反映高風(fēng)險偏好的動態(tài)風(fēng)險預(yù)算策略，帶來了“更多的”收益。從近一年凈值走勢看，兩種整體波動方向一致，低風(fēng)險偏好的動態(tài)風(fēng)險策略凈值曲線更加平滑。宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟低風(fēng)險偏好動態(tài)風(fēng)險預(yù)算模型凈值高風(fēng)險偏好動態(tài)風(fēng)險預(yù)算模型凈值 資料來源：Wind，光大證券研究所（回測區(qū)間為2013年2月28日至2024年3月26日）低風(fēng)險偏好動態(tài)風(fēng)險預(yù)算模型凈值高風(fēng)險偏好動態(tài)風(fēng)險預(yù)算模型凈值1.11資料來源：Wind，光大證券研究所（回測區(qū)間為2023年2月28日至2024年3月26日）從歷史配置權(quán)重看，低風(fēng)險偏好的動態(tài)風(fēng)險預(yù)算策略整體上以配置債券資產(chǎn)為主，平均配置比例77.0%，各資產(chǎn)倉位相對穩(wěn)定，換手率較低；高風(fēng)險偏好的動態(tài)風(fēng)險預(yù)算策略在部分時刻大幅降低了債券類資產(chǎn)的配置比例，債券類平均配置比例僅為52.4%。0資料來源：Wind，光大證券研究所（回測區(qū)間為2013年2月28日至2024年3月26日）0滬深300SHFE黃金標普500中證全債 資料來源：Wind，光大證券研究所（回測區(qū)間為2013年2月28日至2024年3月26日）標普50035.9%中證全債26.8%宏觀經(jīng)濟標普50035.9%中證全債26.8%宏觀經(jīng)濟從2024年2月的最新的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，我們的六個宏觀維度將宏觀環(huán)境歸為（1，1，1，-1，-1，1對應(yīng)國內(nèi)經(jīng)濟增長、通脹、流動性均上行，美國經(jīng)濟增長、通脹均下行，美國流動性上行。將此宏觀環(huán)境變量和最新的資產(chǎn)價格序列輸入模型中，計算出2024年4月的最新配置權(quán)重。兩個策略最新配置權(quán)重有一定差異，低風(fēng)險偏好的策略配置6.9%的滬深300、79.8%的中證全債、1.8%的SHFE黃金和11.6%的標普500，高風(fēng)險偏好的策略配置31.2%的滬深300、26.8%的中證全債、6.1%的SHFE黃金和35.9%的標普500。SHFESHFE黃金資料來源：Wind，光大證券研究所滬深30031.2%SHFE黃金6.1%資料來源：Wind，光大證券研究所歷史經(jīng)驗和指標可能存在失效風(fēng)險，不同區(qū)間統(tǒng)計可能存在結(jié)論差異風(fēng)險，宏觀經(jīng)濟超預(yù)期波動風(fēng)險。宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟資料來源：Wind，光大證券研究所（時間范圍從2006年2月28日至2024年3月26日，數(shù)據(jù)為平均月收益率）資料來源：Wind，光大證券研究所（時間范圍從2006年2月28日至2024年3月26日，數(shù)據(jù)為平均月度勝率）資料來源：Wind，光大證券研究所（回測區(qū)間為2006年2月28日至2024年3月26日）宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟資料來源：Wind，光大證券研究所（時間范圍從2006年2月28日至2024年3月26日，數(shù)據(jù)為平均月收益率）資料來源：Wind，光大證券研究所（時間范圍從2006年2月28日至2024年3月26日，數(shù)據(jù)為平均月度勝率）資料來源：Wind，光大證券研究所（回測區(qū)間為2006年2月28日至2024年3月26日）宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟資料來源：Wind，光大證券研究所（時間范圍從2006年2月28日至2024年3月26日，數(shù)據(jù)為平均月收益率）資料來源：Wind，光大證券研究所（時間范圍從2006年2月28日至2024年3月26日，數(shù)據(jù)為平均月度勝率）資料來源：Wind，光大證券研究所（回測區(qū)間為2006年2月28日至2024年3月26日）宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟資料來源：Wind，光大證券研究所（時間范圍從2006年2月28日至2024年3月26日，數(shù)據(jù)為平均月收益率）資料來源：Wind，光大證券研究所（時間范圍從2006年2月28日至2024年3月26日，