銀行間市場資金流動性對票據(jù)利率影響的研究

[摘要]票據(jù)市場是我國最早開始推進(jìn)利率市場化改革的重要金融市場之一，也為貨幣市場提供利率基準(zhǔn)依據(jù)，其中直貼和轉(zhuǎn)貼利率價(jià)格，也為中央銀行貨幣政策再貼現(xiàn)操作提供參考。本文以2017年1月到2019年8月為研究期間，采用銀行間拆借、債券回購、銀行間衍生品市場等利率，加上估算的銀行間超額儲備金率變動，以及反映資金流動性情緒的變量等數(shù)據(jù)，依此建立向量自回歸（VAR）模型，以及脈沖響應(yīng)進(jìn)行分析，實(shí)證研究銀行間市場資金流動性對票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率的影響。本文發(fā)現(xiàn)7天期銀行間市場質(zhì)押式回購利率（DR007）對票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率的影響尤為顯著，其原因首先可能是政策意圖使得流動性環(huán)境趨于寬松時(shí)，起到調(diào)節(jié)銀行間市場流動性也有平抑票據(jù)市場利率的作用，其次可能是DR007成為票據(jù)市場新的“利率錨”。貨幣市場波動在流動性的傳導(dǎo)機(jī)制鏈條上，銀行間資金流動性情緒指標(biāo)并沒有對票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率產(chǎn)生顯著影響，可能原因是票交所的建立，使票據(jù)市場信息透明度提高，不同信用主體的票據(jù)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能被逐步釋放，減少了交易的摩擦成本，票據(jù)市場參與者對市場情緒面的關(guān)注與紙票時(shí)代的OTC市場有了明顯的變化。[關(guān)鍵詞]利率市場化；票據(jù)交易所；票據(jù)利率；DR007（一）引言根據(jù)上海票據(jù)交易所（以下簡稱票交所）網(wǎng)站的票據(jù)市場運(yùn)行分析報(bào)告顯示，2019年前三季度，票據(jù)交易量為39.73萬億元，同比增加8.01萬億元。我國票據(jù)市場從20世紀(jì)80年代初起步以來，作為貨幣市場的組成部分，場外交易（OTC）票據(jù)市場因限于交易信息不對稱問題，其發(fā)展一度長期滯后于銀行間拆借市場、國債市場、外匯市場等的發(fā)展。票交所的建立推動了票據(jù)交易市場深度，大大增加了票據(jù)流動性，目前，票據(jù)市場已經(jīng)成為我國金融市場的重要組成部分，發(fā)展成為貨幣市場一個(gè)體量非常龐大的子市場。票據(jù)利率與其他貨幣市場利率走勢保持較高趨同性，本文構(gòu)建模型研究銀行間市場資金流動性對票據(jù)利率的影響。（二）理論機(jī)制在流動性的層次劃分中，根據(jù)不同層次可分為資金流動性、金融機(jī)構(gòu)流動性、宏觀流動性，其中許多學(xué)者將商業(yè)銀行流動性納入宏觀流動性研究范疇。貨幣流動性起源于央行注入的資金，包括短期或中期銀行負(fù)債，是整個(gè)市場流動性的基礎(chǔ)。在貨幣供求流動性格局中，主要對手方包括央行、銀行（其他金融機(jī)構(gòu)）、企業(yè)和居民。同層次之間流動性的轉(zhuǎn)移不影響貨幣供給總量；不同層級之間的貨幣周轉(zhuǎn)可能導(dǎo)致流動性的絕對或者相對緊張或者寬松。此外，資金流動性還應(yīng)包括對資金“松緊”感受的情緒指標(biāo)。隨著票據(jù)市場快速發(fā)展，票據(jù)的功能早已從傳統(tǒng)支付結(jié)算工具發(fā)展為融資、交易和投資工具。第一，票據(jù)作為一種金融資產(chǎn)具有資金屬性。從期限和需求的角度來看，紙質(zhì)票據(jù)的最長期限為6個(gè)月，交易所電子票據(jù)的最長期限為12個(gè)月，而貨幣市場一般是指期限在1年以內(nèi)的金融資產(chǎn)交易市場，目前貨幣市場上與票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)狀況相似的金融資產(chǎn)如同業(yè)存單，與票據(jù)存在一定替代性，因此同銀行間市場其他金融市場▲貨幣政策▼/銀行間市場利率v標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)利率▲標(biāo)準(zhǔn)化A準(zhǔn)則兌產(chǎn)品“利率”特殊目的載體銀行間市場其他金融市場▲貨幣政策▼/銀行間市場利率v標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)利率▲標(biāo)準(zhǔn)化A準(zhǔn)則兌產(chǎn)品“利率”特殊目的載體業(yè)存單的利率變化也會對票據(jù)利率產(chǎn)生影響，使票據(jù)利率深受銀行間流動性松緊的影響。第二，從銀行資金成本角度看，銀行票據(jù)業(yè)務(wù)的資金來源，一是行內(nèi)資金占用，即銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）；二是在銀行間貨幣市場融資，包括（一）票據(jù)利率聯(lián)動相關(guān)的文獻(xiàn)鐘俊等（2015）從票據(jù)的資金屬性視角出發(fā)，使用2013年6月初至2014年末的票據(jù)價(jià)格數(shù)據(jù)和線上資金價(jià)格數(shù)據(jù)，對票據(jù)價(jià)格的影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)信貸規(guī)模因素對票據(jù)價(jià)格的影響并不明顯，而資金價(jià)格卻對票據(jù)價(jià)格中國利率體系總覽（箭頭代表資金流向)影響顯著，其中3個(gè)月期同業(yè)拆借資金利率的影響尤為突出。肖小和等(2017)認(rèn)為票據(jù)市場是我國貨幣市場的重要組成部分，連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資金市場。呂品（2018）研究結(jié)果表明票據(jù)貼現(xiàn)利率、短期融資券發(fā)行利率之間均存在顯著的（二）文獻(xiàn)評述與本文創(chuàng)新銀行間市場，在調(diào)節(jié)流動性、傳導(dǎo)貨幣政策、推動利率市場化改革方面發(fā)揮了重要作用，是我國貨幣市場的主要市場。以往研究主要是基于融資工具在銀行間交易投資的角度，研究票據(jù)、債券、同業(yè)存單市場的關(guān)聯(lián)性。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，針對銀行間資金流動性系統(tǒng)研究票據(jù)市場關(guān)系；第二，創(chuàng)新性構(gòu)造變量，包括反映資金流動性情緒的變量，以及反映央行公開市場操作以及對銀行間經(jīng)濟(jì)活動的控制的超額儲備金率變量，實(shí)證定量評估銀行間資金面松緊對票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的影響；第三，對票據(jù)市場價(jià)格的影響因素和形成機(jī)制作了進(jìn)一步探討，對未來深化利率市場化改革以及票據(jù)市場價(jià)格形成機(jī)制的發(fā)展進(jìn)行了有益的學(xué)術(shù)研究補(bǔ)充。（一）研究方法銀行間各類資金利率與票據(jù)利率變動的相互影響，建立向量自回歸（VectorAutoregression，VAR相互作用，實(shí)證分析銀行間資金流動性狀況對6個(gè)月票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率的動態(tài)沖擊（二）數(shù)據(jù)選取與變量設(shè)置本文所有數(shù)據(jù)區(qū)間均取自2017年1月1日到2019年8月31日的研究期間，運(yùn)用每個(gè)交易日的數(shù)據(jù)，使用R軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，并按照以下設(shè)置進(jìn)行樣本1.票利率數(shù)據(jù)，借鑒國內(nèi)已有的研究成果，選取6個(gè)月票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率，作為票據(jù)利率的代理變量。2.銀行間市場流動性，為反映資金流動性情緒的變量，選取交銀銀行間市場流動性指數(shù)（IBLI）和R007與DR007利率差值，作為代理變量。其中R007是指銀行間市場7天回購利率，DR007是指銀行間存款類金融機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率。從整個(gè)金融市場看，R007與DR007利率差值反映資金利率從銀行到非銀機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)，實(shí)際上說明了銀行間回購資金是否相對充足與投資者對資金流動性情緒的變化。狀況的主要指標(biāo)之一是超額準(zhǔn)備金率，簡稱超儲率，超儲率目前中國人民銀行PJZTLL_6m6個(gè)月期票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率，票據(jù)利率的代理變DR001銀行間存款類金融機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的1天DR007銀行間存款類金融機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天R-DRR007與DR007利率差值，反映銀行間回購資金是否相對充足與對資金流動性情緒的估算超額存款準(zhǔn)備金率，反映央行公開市場操作以及對銀行間經(jīng)濟(jì)活動SHIBOR3MNCD_3(6)M/交銀銀行間市場流動性指數(shù)，反映當(dāng)前銀行間市場整體流動性狀況，以及情緒面的CGSDC_GBindex_1YFR007_3M均值3個(gè)月FR007利率互換定盤曲線利率-l.0-l.0-l.0-l.0-l.0-l.0-l.0-l.0-l.0-l.0-l.0只公布季度數(shù)據(jù)。本文推導(dǎo)估算公式如下：銀行間基礎(chǔ)貨幣變化量=外匯占款變化量+央行公開市場操作的變化量-財(cái)政存款變化量-銀行庫存現(xiàn)金和M0的變化量—（央票）-法定存款準(zhǔn)備金變化量。將估算的每月月度數(shù)據(jù)，與其他利率日度數(shù)據(jù)匹配一起。4.交易所資金和銀行間資金利率有一致性，本文對銀行間市場進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)不再單獨(dú)選取交易所資金利率。其余變量參見下文變量描述性定義，剔除交易日不同的數(shù)據(jù)，然后分別對樣本取對數(shù)收益率。（三）實(shí)證檢驗(yàn)本文借鑒Fisher（1959）的做法，首先構(gòu)建如下廣義線性回歸（GLM）：PJZTLL_6m,=α+β1DR001,+β2DR007,+β3SHIBOR3M,+β4NCD_3M,+β5NCD_6M,+β6CGSDC_GBindex_1Y,+β7FR007_3M,+β8Shibor3M_interestswap,+β,Reserve_rate+β10R-DR,+β11IBLI+ε,一-0.l0.l-0.l0.l單位根檢驗(yàn)顯示，研究變量分布都在單位圓內(nèi)，各變量都是平穩(wěn)的，根據(jù)確定滯后階數(shù)的信息準(zhǔn)則法（AIC滯后三階顯著），確定滯后階數(shù)為滯后三階。這里也使用OLS-CUSUM方法，它給出的是殘差累積和，在該檢驗(yàn)生成的曲線中，殘差累積和曲線以時(shí)間為橫坐標(biāo)，圖中繪出兩條臨界線，如果累積和超出了這兩條臨界線，則說明參數(shù)不具有穩(wěn)定性，結(jié)果顯示本文模型具有24682468246824682468246824682468??ф????表2VAR模型估計(jì)結(jié)果表（截取）p值DR001DR007p值SHIBOR3MNCD_3MNCD_6MCGSDC_GBindex_1YFR007_3MR-DR（四）結(jié)果分析第一，向量自回歸模型結(jié)果顯示，1年期中債國債到期收益率、估算超額存款準(zhǔn)備金率、DR007均在90%的置信度，對6個(gè)月期票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率解釋是顯著的。特別是7天期銀行間市場質(zhì)押式回購利率，能夠在一定程度上反映貨幣政策意圖，從理論上講，如果政策意圖使流動性環(huán)境趨于寬松時(shí)，票據(jù)利率應(yīng)隨之下行，其次可能是DR007成為票據(jù)市場新的“利率錨”。超儲率與票據(jù)利率回歸系數(shù)為負(fù)，且檢驗(yàn)結(jié)果顯著。超儲率相對規(guī)模已被廣泛視作衡量銀行體系流動性情況的指標(biāo)。銀行系統(tǒng)的超儲率下降，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)融出意愿下降，融出程度降低，市場資金流動性相對緊張，票據(jù)價(jià)格中樞上移。R-DR、IBLI等銀行間實(shí)際流動性情緒指標(biāo)，從檢驗(yàn)結(jié)果看，與票據(jù)利率沒有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著關(guān)系，其不反映情緒面的狀況，可能原因是票交所的建立，使票據(jù)市場信息透明度提高，不同信用主體的票據(jù)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能被逐步釋放，減少了交易的摩擦成本，票據(jù)市場參與者對市場情緒面的關(guān)注與紙票時(shí)代的OTC市場有了明顯的第二，從脈沖響應(yīng)分析結(jié)果看，流動性指標(biāo)自身因素的沖擊響應(yīng)正向和負(fù)向都有?？赡艿慕忉屖橇鲃有跃哂幸欢ば裕缫再Y金面緊張為例，預(yù)期一旦形成，即使當(dāng)前有利好消息也會被累計(jì)負(fù)面影響抵消，除非做實(shí)資金面寬松的預(yù)期，以反向的較大脈沖響應(yīng)抵消前幾期的影響。一定程度上票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率則錨定銀行間的同業(yè)收益率（如同業(yè)存單），票據(jù)利率走勢在趨勢上與以NCD為代表的資金利率走勢基本同步。DR007對票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率沖擊呈現(xiàn)先正后負(fù)的響應(yīng)。在DR007提高后，存在2天的時(shí)滯期，然后產(chǎn)生負(fù)向響應(yīng)，第4天響應(yīng)峰值后，負(fù)向作用迅速減小，并在較長時(shí)期里延續(xù)。利率衍生品市場可以提前判斷票據(jù)利率的走勢。基于Shibor3M報(bào)價(jià)的1年期利率互換品種交易活躍，其所對應(yīng)的定盤曲線對于票據(jù)利率走勢有一定的前瞻性，其脈沖響應(yīng)小幅為正，在實(shí)務(wù)中可以借助該工具提前判斷利率的走勢。第一，2018年以來明顯的“利率雙軌”現(xiàn)象。所說的利率價(jià)格雙軌制，即管制價(jià)格偏低（如存款、OMO價(jià)格）與非管制價(jià)格偏高（市場化融資）。一方面，金融市場利率，包括短期的貨幣市場利率（以7天期回購利率為代表）和長期的國債利率（以10年期國債利率為代表）走低；另一方面，從量和價(jià)兩個(gè)方面看，銀行體系的流動性均保持了合理充裕流動性總量上的寬松，未能帶動實(shí)體經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)。監(jiān)管層應(yīng)繼續(xù)配合出臺具體措施，以期引導(dǎo)貨幣政策達(dá)到預(yù)期效果，實(shí)現(xiàn)支援實(shí)體經(jīng)濟(jì)和小微企業(yè)的目的。第二，票交所的設(shè)立使轉(zhuǎn)貼現(xiàn)市場參與者身份透明化，歸集轉(zhuǎn)貼現(xiàn)交易的所有數(shù)據(jù)，現(xiàn)在所有銀行貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)的交易信息都已歸集票交所系統(tǒng)，票交所在推出收益率曲線基礎(chǔ)上，繼續(xù)推出“中國票據(jù)價(jià)格（利率）指數(shù)”以及“全國銀行間轉(zhuǎn)貼現(xiàn)市場價(jià)格（利率）指數(shù)”，為貨幣市場提供利率定價(jià)的基準(zhǔn)參考，以此作為中國貨幣市場的利率錨，并建立以央行再