“資管新規(guī)”下我國票據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務探討

[摘要]2018年4月27日發(fā)布的“資管新規(guī)”進一步規(guī)范了非標準債權(quán)資產(chǎn)（以下簡稱非標）的界定。票據(jù)不出意外依然屬于非標，因此，如何尋求票據(jù)資產(chǎn)的標準化成為一個急需分析和探討的現(xiàn)實問題。本文分析了票據(jù)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實案例，發(fā)現(xiàn)：（1）票據(jù)資產(chǎn)證券化中破產(chǎn)隔離存在法律障礙，會導致破產(chǎn)隔離無效；（2）以銀票和通過商票保貼、商票保證或者商票保函的形式由金融機構(gòu)提供增信的商票為基礎(chǔ)資產(chǎn)的票據(jù)資產(chǎn)證券化違反了“資管新規(guī)”關(guān)于禁止剛性兌付的規(guī)定；（3）票據(jù)資產(chǎn)證券化不僅沒能改善資產(chǎn)的流動性還降低了收益率。對此，本文認為：（1）融資性票據(jù)的放開和資產(chǎn)支持證券市場的流動性是票據(jù)進行資產(chǎn)證券化的前提；（2）條件具備后，商票資產(chǎn)證券化應該是未來的一個重要品種，商票資產(chǎn)證券化的重要基礎(chǔ)設(shè)施在于形成有效的定價中樞；（3）票交所的建立有利于票據(jù)信息的集中，從而形成市場化的定價中樞，提升票據(jù)資產(chǎn)及其衍生產(chǎn)品的流動性。本文的研究結(jié)論對于指導票據(jù)實務發(fā)展以及相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)對票據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務進行合理監(jiān)管和規(guī)范具有重要的現(xiàn)實意義。隨著2007年“新兩規(guī)”①的實施，以信托公司為主體的“信托式資管”迅猛發(fā)展，在銀信合作模式下，剛性兌付幾乎是一個被各方默許的規(guī)則，這種剛性兌付帶來了銀信合作的長期蜜月期，2013年末，信托資產(chǎn)管理規(guī)模突破10萬億元。隨著2012年下半年各路金融機構(gòu)資管牌照的發(fā)放，證券公司、基金公司甚至是保險資產(chǎn)管理公司和期貨資產(chǎn)管理公司都妄圖策馬“泛資管”行業(yè)。截至2017年末，由基金公司（及其子公司）、證券公司、期貨公司以及私募基金公司管理的資產(chǎn)余額則突破50萬億元大關(guān)（53.57萬億元），信托資產(chǎn)管理規(guī)模則突破了26萬億元（26.24萬億元），各類金融機構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模累計僅80萬億元②,直逼全社會貸款余額120.1萬億元。經(jīng)濟增速下滑，野蠻增長同樣孕育著風險，2018年開年，對金融市場來說并不平靜，不只有監(jiān)管層接連下發(fā)的新規(guī)，信托、債券甚至是銀行理財計劃違約也頻頻爆出，似乎整個市場出現(xiàn)“違約潮”。2018年4月27日晚間，四部門聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”）?！百Y管新規(guī)”對非標資產(chǎn)的投資、資金池管理、多重嵌套以及剛性兌付等方面都進行了嚴格的規(guī)定。而對于票據(jù)業(yè)務來講，影響最大的莫過于對非標資產(chǎn)投資的限制。資管新規(guī)進一步規(guī)范了關(guān)于標準債權(quán)資產(chǎn)的定義③。標準化債權(quán)類資產(chǎn)應當同時符合②隨著“資管新規(guī)”的發(fā)布，資管規(guī)模于2018年有所下降。截至2018年第三季度末，信托公司資產(chǎn)管理規(guī)模23.14萬億元，基金公司（及其子公司）、證券公司、期貨公司以及私募基金公司管理的資產(chǎn)余額52.23萬億元。此數(shù)據(jù)沒考慮銀行理財（2018年6月底為30.6萬億將其加入會導致重復計算。數(shù)據(jù)來源于Wind。③最早的非標概念源于，原銀監(jiān)會在2013財業(yè)務投資運作有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2013〕8號，以下簡稱《8號文》），《8號文》第一次界定了非標的概念，并對非標資產(chǎn)投資進行了比例限制。非標，規(guī)范說法為，非標準化債權(quán)資產(chǎn)，是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益以下條件：（1）等分化，可交易。（2）信息披露充分。（3）集中登記，獨立托管。（4）公允定價，流動性機制完善。（5）在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務院同意設(shè)立的交易市場交易。顯然基于此界定，票據(jù)資產(chǎn)不屬于標準化債權(quán)資產(chǎn)，原銀監(jiān)會在2013年3月27日下發(fā)的《中國銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2013〕8號，以下簡稱《8號文》），要求非標資產(chǎn)投資占理財產(chǎn)品余額不能超過35%，且不能超過上一年總資產(chǎn)的4%。盡管票據(jù)資產(chǎn)屬于非標，但是票據(jù)資產(chǎn)，尤其是銀行承兌匯票，幾乎是所有非標資產(chǎn)中流動性最好的。得益于2015年開始爆發(fā)增長的資產(chǎn)證券化業(yè)務，票據(jù)資產(chǎn)證券化成為一個有益的嘗試。但如肖小和（2018b）所述，盡管2016年票據(jù)資產(chǎn)化開始了嘗試，但由于諸多原因并沒有得到普遍推廣。而“資管新規(guī)”的規(guī)定又必然對票據(jù)資產(chǎn)的吸引力產(chǎn)生進一步的負面沖擊。加之新常態(tài)下票據(jù)對于便利企業(yè)，尤其是中小企業(yè)的結(jié)算和融資，進而降低社會融資成本，服務經(jīng)濟發(fā)展具有重要意義（肖小和，2018a）。因此，如何尋求票據(jù)資產(chǎn)的標準化成為一個急需分析和探討的現(xiàn)實問題。（一）資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀所謂資產(chǎn)證券化，就是將缺乏流動性但具有可預期收入的資產(chǎn)，通過在資本市場上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資，最大化提高資產(chǎn)的流動性的過程（林華和許余潔，2016；王紅霞等，2018）。資產(chǎn)證券化的過程通常涉及1.基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇。合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常必須具備穩(wěn)定的、可預期的現(xiàn)金流，以及同質(zhì)性、分散化和相對獨立性等特點。2.結(jié)構(gòu)化重組。該步是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵所在，主要工作如下：通過設(shè)立轉(zhuǎn)讓資金托管撥付本息r投資者基礎(chǔ)資產(chǎn)<rspv<轉(zhuǎn)讓資金托管撥付本息r投資者基礎(chǔ)資產(chǎn)<rspv<特殊目的機構(gòu)（SPV）實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，設(shè)計各類信用增級結(jié)構(gòu)等。3.資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和流通。資產(chǎn)支持證券二級市場的流動性是支持一級市場發(fā)行的重要力量。圖1展示了典型的資產(chǎn)證券化的交易流程?？梢院唵胃爬椋劳匈Y產(chǎn)服務機構(gòu)從原始權(quán)益人（有時候可以是同一人）手中購買合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池，由管理人（也是推廣機構(gòu)或承銷商）設(shè)SPV購買基礎(chǔ)資產(chǎn)池，實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，依托其他各類第三方服務機構(gòu)，評估資產(chǎn)池現(xiàn)金流情況，設(shè)計各類信用增級結(jié)構(gòu)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，流通轉(zhuǎn)讓，到期后按合同約定進行償付。r會計顧問 ＞合同關(guān)系資金流向目前我國實踐中有四類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，分別由不同主管機構(gòu)主導：由央行和銀保監(jiān)會（原銀監(jiān)會）主管的信貸支持證券化、由證監(jiān)會主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化、由銀行間交易所協(xié)會主管資產(chǎn)支持票據(jù)、由銀保監(jiān)會（原保監(jiān)會）主管的資產(chǎn)支持計劃。參考林華和許余潔（2016）表1列示了四類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要差別。源于主管機構(gòu)的差異，四類資產(chǎn)證券化的差異主要在于基礎(chǔ)資產(chǎn)、SPV形式以及發(fā)起人等方面。從表1可以看到我國的資產(chǎn)證券化的SPV的形式幾乎主要為資管計劃或信托計劃。央行注冊制+SPV證券公司/基金子公司資不強制要求設(shè)立SPV，可以使用特殊目的賬戶也可以引入其他形式的SPV銀行業(yè)金融機構(gòu)（商業(yè)銀行、政策性銀行、郵政儲蓄銀行、財務公司、信用社、汽車金融公司、金融資產(chǎn)管理公司）（未來可能引入公開發(fā)行方式）（未來可能引入公開發(fā)行方式）銀行間債券市場機構(gòu)投資者（銀行、財務公司、保險公司、基金、券商等）公開發(fā)行面向銀行間債券市場所有機構(gòu)投資者；非公開發(fā)行面向特保險機構(gòu)以及其他具有風險識別和承受能力的實行負面清單制。要求符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利，可以是單項財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)，也可以是多項財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合。可以是企業(yè)應收款、租貨債權(quán)、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)或符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，能夠產(chǎn)生可預測現(xiàn)金流的財產(chǎn)、財產(chǎn)權(quán)利或財產(chǎn)和財產(chǎn)權(quán)利實施動態(tài)負面清單管理。要求基礎(chǔ)資產(chǎn)符合法律法規(guī)規(guī)定，能夠直接產(chǎn)生獨立、可持續(xù)現(xiàn)金流的財產(chǎn)、財產(chǎn)權(quán)利或財產(chǎn)與財產(chǎn)權(quán)利構(gòu)成證券公司/基金子公司步可能引入信托公司）需要雙評級，并且鼓勵探索采取多元化信用評級方式，支持對資產(chǎn)支持證券采用投資者付費模式進行信用評級；定向發(fā)行可取得證監(jiān)會核準的證券市場資信評級業(yè)務資格的資信評級機構(gòu)，對專項計劃資產(chǎn)支持證券進行初始評級和跟蹤評級并且鼓勵投資者付費等多元化的信用評級方式；定向發(fā)行，則由發(fā)行人與定向投資人協(xié)商確定，并在《定向發(fā)行受托人應當聘請符合監(jiān)管要求的信用評級機構(gòu)對受益憑證進行初始評證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務系統(tǒng)、證券公司柜臺中國證券登記結(jié)算有限責任公司或中證機構(gòu)間報價系統(tǒng)股份有限公司銀行間市場清算所股份《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》《中國人民銀行公告〔2015〕第7號》《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》《資產(chǎn)支持專項計劃備案管理《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》《資產(chǎn)支持計劃業(yè)務管理暫行辦法》表2至表4列示了我國近年來不同類別資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和存量情況。截至2018年7月末，我國資產(chǎn)證券化未償清產(chǎn)品數(shù)1475單，余額為2.1萬億元，累計發(fā)行額超過4萬億元。以信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化為主，余額占比分別為34%和61%。（億元）（億元）（億元）2200330000000（二）我國票據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀在開始介紹票據(jù)資產(chǎn)證券化之前，有兩個概念需要界定清楚，一個是票據(jù)資產(chǎn)證券化，另一個是上一部分提到的資產(chǎn)支持票據(jù)。資產(chǎn)支持票據(jù)是資產(chǎn)證券化后發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，代表的是對SPV的所有權(quán)，而票據(jù)資產(chǎn)證券化中的票據(jù)指的是資產(chǎn)證券化中形成資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)。截至2018年7月末，我國市場上共發(fā)行票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品37單，總額347.85億元。存續(xù)17單，已清算退出19單，1單停售。除建信ABN2017-1外，其余36單票據(jù)資產(chǎn)證券化都是以證券或基金資管子公司成立資管計劃的形式設(shè)立SPV。盡管票據(jù)一般期限都小于1年，但所有票據(jù)資產(chǎn)證券化過程都沒有涉及循相對于票據(jù)資產(chǎn)本身規(guī)模而言，票據(jù)資產(chǎn)證券化規(guī)模還非常小。2017年，商業(yè)匯票未到期金額為8.2萬億元，金融機構(gòu)累計貼現(xiàn)40.3萬億元，期末貼現(xiàn)余額為3.9萬億元。未來票據(jù)資產(chǎn)證券化還有巨大空間。比較有代表性的票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有：融銀1號2016-1、橙鑫橙e1號2016-1、民生票據(jù)1號2016-1、融元1號2016-1。表5列示了上述四個產(chǎn)品的基發(fā)、取得和轉(zhuǎn)讓，應當遵循誠實信用的原則，具有真實的交易關(guān)系和債權(quán)債務關(guān)系?！币虼?，實際上在票據(jù)資產(chǎn)證券化過程中票據(jù)不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，其本身是不能直接轉(zhuǎn)讓的。從現(xiàn)有案例來看，實際上作為票據(jù)支持證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)被包裝成票據(jù)收益權(quán)，加以轉(zhuǎn)讓。因此我們現(xiàn)在看到的票據(jù)資產(chǎn)證券化，嚴格來講是票據(jù)收益權(quán)資產(chǎn)證券化。這種收益權(quán)資產(chǎn)證券化是否合理、合法、合規(guī)和可復制呢？本文后面將著重進行分析。（億元）票面金額（萬元）（個）筆數(shù)（筆）利率（%）2016-1（上海）資產(chǎn)管理有限公司2016-03-292016-12016-03-30332016-1（上海）資產(chǎn)管理有限公司2016-07-27 2016-12016-08-08———華泰資管—江蘇銀行融元1號資產(chǎn)支持專項計劃是我國首單商業(yè)票據(jù)收益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其基礎(chǔ)資產(chǎn)是14家公司持有的合計6.56億元的商業(yè)票據(jù)的收益權(quán)。博時資本—平安銀行橙鑫橙e1號資產(chǎn)支持專項計劃是我國首單以儲架模式發(fā)行的票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其基礎(chǔ)資產(chǎn)也是商業(yè)票據(jù)。所謂儲架模式就是一次核準，多次發(fā)行，平安銀行獲得此次儲架模式的額度是10期，200億元。盡管是商業(yè)票據(jù)，但該產(chǎn)品在增信上接入了銀行信用，由平安銀行通過票據(jù)保函為票據(jù)承兌人提供無條件的連帶保證擔保。而華泰資管—江蘇銀行融銀1號資產(chǎn)支持專項計劃則是直接基于銀票收益權(quán)設(shè)計的資產(chǎn)支持計劃，中信證券—民生銀行票據(jù)收益權(quán)1號資產(chǎn)支持專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)依然是商票收益權(quán)，但通過民生銀行的票據(jù)保貼接入了銀行信用。在信用風險防范方面的措施有超額利差、票據(jù)質(zhì)押擔保、票據(jù)保貼等增信措施，并安排資產(chǎn)置換的風險防范措施，嚴格控制風險。（一）融元1號資產(chǎn)支持專項計劃基本情況限于公開資料獲取的完整性，本部分主要以華泰資管—江蘇銀行融元1號資產(chǎn)支持專項計劃為例，分析我國票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基本交易結(jié)構(gòu)和條款，以期找到當中存在的問題和法律風險，進而分析票據(jù)資產(chǎn)證券化過程中的重難點和可能的解決思路。不同于之前文獻更多關(guān)注票據(jù)資產(chǎn)證券化法律上的不足（王健，2018本文還重點考察了“資管新規(guī)”對現(xiàn)有票據(jù)資產(chǎn)證券化2016-03-292016-09-302018-09-30AAA3.64%全額保證金質(zhì)押托收款托收款服務機構(gòu)（江蘇銀行）托管人（江蘇銀行）登記托管機構(gòu)（中國證券登記結(jié)算有限公司）資產(chǎn)支持證券持有人l.認購資金資產(chǎn)支持專項計劃票據(jù)質(zhì)押原始權(quán)益人代理人（江蘇銀行）全額保證金質(zhì)押托收款托收款服務機構(gòu)（江蘇銀行）托管人（江蘇銀行）登記托管機構(gòu)（中國證券登記結(jié)算有限公司）資產(chǎn)支持證券持有人l.認購資金資產(chǎn)支持專項計劃票據(jù)質(zhì)押原始權(quán)益人代理人（江蘇銀行）律師事務所（金杜）融元1號資產(chǎn)支持專項計劃交易過程可以概括如下：（1）華泰資管（計劃管理人）設(shè)立專項計劃面向合格投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，與投資者簽署《認購協(xié)議及風險揭示書》并募集資金。（2）泰州市誠林物資貿(mào)易有限公司等14家企業(yè)（原始權(quán)益人/持票人）與江蘇銀行（原始權(quán)益人代理人）簽訂《授權(quán)委托協(xié)議》，江蘇銀行作為代理人接受各原始權(quán)益人的委托，代理各原始權(quán)益人簽署《資產(chǎn)買賣協(xié)議》，買賣的標的即基礎(chǔ)資產(chǎn)（各原始權(quán)益人持有的泰州市東興建設(shè)工程有限公司等14家企業(yè)作為出票人的商票的收益權(quán)），向資產(chǎn)支持專項計劃轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)。（3）華泰資管（計劃管理人）與江蘇銀行（原始權(quán)益人代理人）簽訂《資產(chǎn)買賣協(xié)議》，將發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金用于購買基礎(chǔ)票據(jù)收益權(quán)作為基（4）風控方面主要有兩點：其一，原始權(quán)益人/持票人作為出質(zhì)人、專項出票人/付款人服務服務托管托管托管持票人管理轉(zhuǎn)讓票據(jù)收益權(quán)授權(quán)委托計劃管理人掛牌轉(zhuǎn)讓場所（華泰資管）評級機構(gòu)評級機構(gòu)（中誠信）資料來源：華泰資管—江蘇銀行融元l號資產(chǎn)支持專項計計劃管理人作為質(zhì)權(quán)人，江蘇銀行作為擔保代理人簽署《票據(jù)質(zhì)押協(xié)議》，將票據(jù)質(zhì)押給資產(chǎn)支持專項計劃。江蘇銀行對質(zhì)押、解除、托收、轉(zhuǎn)付等事宜進行服務?？梢苑乐股埔獾谌呓邮芷睋?jù)導致的基礎(chǔ)資產(chǎn)滅失風險。其二，債務人（出票人）作為出質(zhì)人、專項計劃管理人作為質(zhì)權(quán)人、江蘇銀行作為賬戶銀行簽署《保證金質(zhì)押協(xié)議》，將票據(jù)金額相等的全額保證金存入保證金賬戶，并將保證金質(zhì)押給資產(chǎn)支持專項計劃。（5）其他第三方機構(gòu)提供相應的各類服務。（二）現(xiàn)有票據(jù)資產(chǎn)證券化可能存在的問題1.破產(chǎn)隔離的有效性存疑。由于《票據(jù)法》規(guī)定：“票據(jù)的簽發(fā)、取得和轉(zhuǎn)讓，應當遵循誠實信用的原則，具有真實的交易關(guān)系和債權(quán)債務關(guān)系?！币虼?，沒有真實交易關(guān)系的雙方無法直接轉(zhuǎn)讓票據(jù)資產(chǎn)，即票據(jù)資產(chǎn)無法直接入池作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。當前票據(jù)支持證券化都是把票據(jù)資產(chǎn)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)入池。盡管基于此大多數(shù)票據(jù)資產(chǎn)證券化都設(shè)計了諸如票據(jù)質(zhì)押擔保、全額保證金等措施，但以票據(jù)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)入池并不能完全實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。正如涂晟（2017）所說，這種轉(zhuǎn)讓僅僅是從金融或會計的角度出發(fā)界定的，而非一個嚴格的法律概念，是存在瑕疵的。假設(shè)持票人破產(chǎn)，持票人持有的票據(jù)資產(chǎn)（含轉(zhuǎn)讓的收益權(quán)）可能會被作為破產(chǎn)財產(chǎn)進行清算，進而影響資產(chǎn)支持證券持有人收益。這是因為，一方面票據(jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓本身是否有效并沒有法律的確認，本質(zhì)上是違背了《票據(jù)法》的規(guī)定；另一方面持票人破產(chǎn)后，其票據(jù)質(zhì)押很可能會被認定為質(zhì)押融資，對應的收益會被納入破產(chǎn)財產(chǎn)進行清算，即便質(zhì)權(quán)人享有優(yōu)先受償權(quán)和保證金提前劃轉(zhuǎn)機制，但其面臨的風險仍然非常大。2.含有實質(zhì)剛性兌付條款。除了持票人的票據(jù)質(zhì)押之外，融元1號還采用了出票人全額保證金質(zhì)押作為增信手段，而博時資本—平安銀行橙鑫橙e1號資產(chǎn)支持專項計劃接入了銀行信用，由平安銀行通過票據(jù)保函為票據(jù)承兌人提供無條件的連帶保證擔保，華泰資管—江蘇銀行融銀1號資產(chǎn)支持專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)直接就是銀票，中信證券—民生銀行票據(jù)收益權(quán)1號資產(chǎn)支持專項計劃通過民生銀行的票據(jù)保貼接入了銀行信用。這種增信或風險緩釋手段都過于簡單粗暴，而且可能構(gòu)成實質(zhì)上違反“資管新規(guī)”的剛性兌付要求。如果出票人都100%全額保證金質(zhì)押，那和直接償付有什么區(qū)別呢？直接償付可能更劃算。而如果是基礎(chǔ)資產(chǎn)本身就是銀票收益權(quán)，或銀行通過商票保貼、商票保證或者商票保函的形式為資產(chǎn)支持證券增信，則構(gòu)成了存款性金融機構(gòu)的實質(zhì)性兌付。按照“資管新規(guī)”的規(guī)定：“存款類金融機構(gòu)發(fā)生剛性兌付的，認定為利用具有存款本質(zhì)特征的資產(chǎn)管理產(chǎn)品進行監(jiān)管套利，由國務院銀行保險監(jiān)督管理機構(gòu)和中國人民銀行按照存款業(yè)務予以規(guī)范，足額補繳存款準備金和存款保險保費，并予以行政處罰。”3.商業(yè)模式不具有可持續(xù)性。盡管票據(jù)資產(chǎn)不屬于“資管新規(guī)”的標準化債權(quán)資產(chǎn)，但實際上票據(jù)資產(chǎn)幾乎是銀行非標資產(chǎn)中流動性最高的，就目前國內(nèi)情況而言，票據(jù)資產(chǎn)本身流動性還遠遠高于資產(chǎn)支持證券本身。圖3展示了我國不同類別的固定收益證券的年換手率，這一結(jié)果非常符合我們實際的感覺，就是資產(chǎn)支持證券在我國目前階段基本都是買入并持有到期的策略（“買lll.4%數(shù)據(jù)來源：原始數(shù)據(jù)來源于wind,經(jīng)計算得到。持”策略），年換手率僅為9.4%，而在美國資產(chǎn)支持證券的年換手率超過500%，僅次于美國國債（900%）①。盡管無法收集我國票據(jù)市場的具體交易規(guī)模數(shù)據(jù)，但從實踐經(jīng)驗看，票據(jù)的換手率肯定遠遠高于10%。如果資產(chǎn)證券化是為了將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性強的證券，那么顯然票據(jù)資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了相反的目的。至少對于銀票，或者銀行通過商票保貼、商票保證或者商票保函形式提供兜底的商票是沒有進行資產(chǎn)證券化的必要的。就目前中國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀來看，為了所謂的將票據(jù)資產(chǎn)從非標轉(zhuǎn)標而進行的票據(jù)資產(chǎn)證券化，不僅損失了流動性，還降低了收益性。以融元1號為例，入池的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓利率不低于4%，實際加權(quán)平均利率為4.88%，而投資者獲得的預期收益僅為3.64%，收益率降低1.24個百分點。8765432 個人消費貸款 不良資產(chǎn)重組住房抵押貸款①美國資產(chǎn)證券化發(fā)行余額和交易量數(shù)據(jù)來源于SIFMA，參見/l020l4-0l20l4-l020l5-0l20l5-l020l6-0l20l6-l020l7-0l20l7-l020l8-0l 個人消費貸款住房公積金信托受益權(quán)●應收賬款股票質(zhì)押回購而且這一收益率的降低又與市場上對資產(chǎn)支持證券所要求的回報是矛盾的，源于現(xiàn)階段資產(chǎn)支持證券的流動性較低，且作為新生事物，與同級別中票或公司債相比，被市場要求更高的回報。圖4和圖5分別列示了銀行間市場AAA級中期票據(jù)和交易所AAA級公司債與同級資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益率比較，同樣的信用評級，但相對于中期票據(jù)和公司債而言，資產(chǎn)支持證券普遍具有更高的收益率。因此，從目前實務角度來看，票據(jù)收益權(quán)資產(chǎn)證券化，盡管經(jīng)過了證券化的過程，但更像是“偽資產(chǎn)證券化”，從流動性角度看，甚至是“反資產(chǎn)證券4.基礎(chǔ)資產(chǎn)的分散程度不足。上文已經(jīng)提到合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常必須具備穩(wěn)定的、可預期的現(xiàn)金流，以及同質(zhì)性、分散化和相對獨立性等特點。同質(zhì)性、分散化和相對獨立性就是為了適用大數(shù)定律，從而使估算的平均意義上的風險事件發(fā)生概率的準確性處于可接受范圍內(nèi)。表7展示了可獲得數(shù)據(jù)的六單票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)所對應的票據(jù)筆數(shù)。票據(jù)筆數(shù)最多的是蘇銀1號2017-1，也僅有20單，最少的橙鑫橙e1號2016-1和尚通1號2017-1，僅有3筆。再深入看下分散程度，以融元1號2016-1的14筆為例，其票面金額最高的五名出票人集中度達到了61.59%①,最高票面金額為9800萬元。表7票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)所對應的票據(jù)筆數(shù)池融1號2017-1433融元3號2016-1融元1號2016-1圖6展示了融元1號2016-1（14筆，14個出票人，14個持票人）票據(jù)資產(chǎn)在不同省份、行業(yè)和金額的分布情況，從省份和金額來看，集中度都比較高，作為對比，圖7展示了同樣是以收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化的融資租賃資產(chǎn)證券化——2016遠東三期資產(chǎn)支持專項計劃的資產(chǎn)池分布（共116筆，107對比容易發(fā)現(xiàn)融元1號2016-1資產(chǎn)分布過于集中，此外，盡管從行業(yè)分布來看融元1號2016-1基礎(chǔ)資產(chǎn)分布較為分散，但仔細研究會發(fā)現(xiàn)，這只是因為有色金屬冶煉，l4.94%服裝批發(fā)五金批發(fā)，9.l5%公共設(shè)施管理業(yè)，ll.28%貴州省，l2.80%其他，27.l8%河南省，ll.l5%有色金屬冶煉，l4.94%服裝批發(fā)五金批發(fā)，9.l5%公共設(shè)施管理業(yè)，ll.28%貴州省，l2.80%其他，27.l8%河南省，ll.l5%陜西省，9.73%云南省，4.09%安徽省，4.28%內(nèi)蒙古自治區(qū)，4.84%四川省，5.4l%江蘇省，7.9l%浙江省，4.57%江蘇省，95.43%物流，服務業(yè)，物流，服務業(yè)，