2024年大氣治理行業(yè)分析報告

2024年大氣治理行業(yè)分析報告目錄一、煙氣行業(yè)現(xiàn)狀 31.除塵：提標(biāo)或帶來市場擴(kuò)容 42.脫硫：投資仍將繼續(xù)，任重而道遠(yuǎn) 53.脫硝：十四五的減排重心 74.脫汞：十三五的減排方向 9二、業(yè)務(wù)模式向BOT轉(zhuǎn)型，重在持續(xù)性 101.由EPC走向BOT，由賣設(shè)備走向賣服務(wù) 102.轉(zhuǎn)型的動因：單個子行業(yè)具備爆發(fā)性和短期性的特質(zhì) 113.轉(zhuǎn)型的優(yōu)勢：業(yè)績的長期性和估值的提升 12三、成長性的關(guān)鍵：環(huán)保行業(yè)的微笑曲線—項目+融資 131．項目能力：更強(qiáng)的股東背景、更低的成本 142．融資能力：目前杠桿及在手資金也是成長性的重要保障 15四、重點(diǎn)關(guān)注公司 161.國電清新 172.九龍電力 183.國電科環(huán) 184.雪迪龍 185.龍凈環(huán)保 196.龍源技術(shù) 19五、風(fēng)險提示 191、政策推進(jìn)低于預(yù)期 192、公司業(yè)績低于預(yù)期 20一、煙氣行業(yè)現(xiàn)狀政策扶持頻出，大氣治理空間廣闊。隨著國家對大氣污染治理的重視，我國工業(yè)廢氣治理的投資總額和工業(yè)廢氣治理設(shè)施數(shù)量較“十一五”之前有了較大增加?！笆晃濉敝?，除了2010年投資總額只有188億元，其余年份投資額均超過200億元，環(huán)保設(shè)施的數(shù)量也逐年增加。隨著相關(guān)政策的出臺，預(yù)計“十四五”期間的工業(yè)廢氣治理的投資總額及設(shè)施數(shù)量還會進(jìn)一步增加。2012年10月，環(huán)保部、發(fā)改委以及財政部聯(lián)合印發(fā)了《重點(diǎn)區(qū)域大氣污染防治“十四五”規(guī)劃》，對除塵、脫硫、脫硝，以及監(jiān)測能力建設(shè)項目提出了新的要求。根據(jù)《規(guī)劃》，“十四五”期間重點(diǎn)項目投資需求約3500億元，其中二氧化硫治理項目投資需求約730億元，氮氧化物治理項目投資需求約530億元，工業(yè)煙粉塵治理項目投資需求約470億元。1.除塵：提標(biāo)或帶來市場擴(kuò)容減排初見成效，除塵仍將繼續(xù)。隨著我國現(xiàn)代化進(jìn)程的加快，火電、鋼鐵、水泥、冶金行業(yè)的高速發(fā)展使大氣污染日益嚴(yán)重，截至2010年我國煙塵排放量已經(jīng)達(dá)到829.1萬噸，工業(yè)煙塵排放量為603.2萬噸，這給我國的環(huán)境保護(hù)帶來了較大的壓力。隨著國家對環(huán)保的日益重視，除塵器作為大氣除塵的主要手段和設(shè)備，被各工業(yè)部門廣泛采用。在相關(guān)政策的規(guī)定與各部門的配合下，我國近年來的工業(yè)煙塵排放速度有所減緩，工業(yè)煙塵去除量也逐年增加。雖然近年來我國煙塵污染情況有所減緩，但隨著相關(guān)政策的出臺，對各產(chǎn)業(yè)煙氣排放標(biāo)準(zhǔn)有了更加嚴(yán)格的規(guī)定，因而除塵領(lǐng)域仍存在較大空間。關(guān)注除塵新技術(shù)，關(guān)注排放標(biāo)準(zhǔn)提標(biāo)可能。從傳統(tǒng)的三種除塵技術(shù)來看，各有優(yōu)勢，選用電袋復(fù)合除塵器基本能夠達(dá)到30mg/m3的標(biāo)準(zhǔn)，但如果需要更穩(wěn)定，更可靠地達(dá)到20mg/m3甚至更低的除塵標(biāo)準(zhǔn)則需要新技術(shù)的引入，即濕式電除塵技術(shù)。濕式電除塵的原理是用噴水或溢流水等方式使集塵極表面形成一層水膜，將沉集在極板上的粉塵沖走的電除塵器。而如果未來在除塵的排放標(biāo)準(zhǔn)逐步提高時，具備該種技術(shù)儲備的公司如龍凈環(huán)保，將受益于行業(yè)擴(kuò)容。2.脫硫：投資仍將繼續(xù)，任重而道遠(yuǎn)脫硫仍將繼續(xù)，任重而道遠(yuǎn)。我國是酸雨污染較嚴(yán)重的國家之一，酸雨中的主要酸性物質(zhì)為硫酸和硝酸，而二氧化硫是硫酸形成的主要原因。我國工業(yè)是二氧化硫排放的主要來源，二氧化硫污染貢獻(xiàn)率較高的行業(yè)有電力行業(yè)、非金屬礦物制品行業(yè)和黑色金屬冶煉行業(yè)。其中，電力行業(yè)的二氧化硫污染貢獻(xiàn)率最高，為50%以上，非金屬礦物質(zhì)品行業(yè)的二氧化硫污染貢獻(xiàn)率已經(jīng)降到了10%以下，黑色金屬冶煉油行業(yè)的二氧化硫污染貢獻(xiàn)率呈增加的態(tài)勢，至2010年已經(jīng)達(dá)到了10.4%。近年來隨著相關(guān)政策的出臺，我國工業(yè)二氧化硫的去除量逐年攀升，到2010年已經(jīng)達(dá)到3304萬噸，但由于我國火電裝機(jī)容量的快速增長，工業(yè)二氧化硫的排放量在過去年份并無明顯改善，到2011年全國工業(yè)二氧化硫排放量又重新回到2000萬噸以上，達(dá)到2017.5萬噸。脫硫BOT盈利能力優(yōu)秀，系脫硫電價之功。2007年,國家發(fā)改委頒布《燃煤發(fā)電機(jī)組脫硫電價及脫硫設(shè)施運(yùn)行管理辦法(試行)》,規(guī)定安裝脫硫設(shè)施后，其上網(wǎng)電量執(zhí)行在現(xiàn)行上網(wǎng)電價基礎(chǔ)上每千瓦時加價1.5分錢的脫硫加價政策。在脫硫電價的支持下，脫硫覆蓋率迅速提升，并且脫硫輔機(jī)項目的盈利能力也擁有較強(qiáng)的保障。即使目前一些項目的上網(wǎng)電價簽到0.013元/度電也能夠達(dá)到12%左右的內(nèi)部收益率。3.脫硝：十四五的減排重心十四五減排的重心，脫硝。2010年，我國氮氧化物排放總量為2273.6萬噸，居世界第一，遠(yuǎn)超出環(huán)境的承載能力，工業(yè)氮氧化物排放量為1465.6萬噸，占全國氮氧化物總排放量的64.46%。二氧化氮年均濃度為33μg/m3，重點(diǎn)區(qū)域的環(huán)境問題更加突出，其氮氧化物的排放量占了全國排放總量的51%，單位面積污染物排放強(qiáng)度是全國平均水平的2.9至3.6倍，據(jù)“十一五”的污染控制力度預(yù)測，全國2016年將新增氮氧化物排放量250萬噸，嚴(yán)重的大氣污染已成為制約區(qū)域社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸。長期以來，我國污染控制的重點(diǎn)主要為二氧化硫和工業(yè)煙粉塵，而對氮氧化物的控制薄弱。在“十一五”脫硫市場逐漸趨于穩(wěn)定之后，脫硝也正式被納入“十四五”環(huán)?？己梭w系。當(dāng)前主要涉及脫硝的領(lǐng)域有電力行業(yè)、水泥行業(yè)和鋼鐵行業(yè)，其中電力行業(yè)是重點(diǎn)治理的對象。脫硝電價出臺彰顯脫硝決心。國家發(fā)展改革委下發(fā)了《關(guān)于擴(kuò)大脫硝電價政策試點(diǎn)范圍有關(guān)問題的通知》，通知規(guī)定，自2013年1月1日起，將脫硝電價試點(diǎn)范圍由現(xiàn)行14個省（自治區(qū)、直轄市）擴(kuò)大至全國所有燃煤發(fā)電機(jī)組，脫硝電價標(biāo)準(zhǔn)為每千瓦時8厘錢。而隨著脫硝電價的出臺，脫硝改造也將在未來2年出現(xiàn)爆發(fā)式增長。脫硝的核心：催化劑。脫硝催化劑是在SCR反應(yīng)中，促使還原劑選擇性地與煙氣中的氮氧化物在一定溫度下發(fā)生化學(xué)反應(yīng)的物質(zhì)；其主要原料為TiO2和V2O5。從目前國內(nèi)的改造價格來看，催化劑的初裝成本約占到脫硝輔機(jī)初始投資40%左右。而初裝的量相當(dāng)于脫硝輔機(jī)運(yùn)行后每年裝填量的1/4，因此在脫硝改造增長期對于脫硝催化劑的需求將是爆發(fā)式的。4.脫汞：十三五的減排方向汞污染嚴(yán)重，亟待治理。全球每年人為排汞量為4000噸左右，其中人為排放約占75%，而通過燃煤釋放的汞占人為排放的60%。我國原煤中平均汞含量為0.22mg/kg。由于我國燃煤電廠燃煤年耗量巨大，目前汞排放量已經(jīng)超過美國，對我國生態(tài)環(huán)境構(gòu)成了較大的威脅。煤燃燒時56.3%-69.7%的汞進(jìn)入煙氣，因此燃煤汞污染的關(guān)鍵是控制煙氣中的汞向大氣中排放。燃煤煙氣中汞含量為9-23vg/Nm3，主要有氣態(tài)單質(zhì)汞、氣態(tài)氧化汞、固態(tài)顆粒汞三種形式。煙氣脫汞的技術(shù)包括濕法脫汞和干法脫汞技術(shù)，干法脫汞技術(shù)主要包括活性炭吸附法和鈣吸附法。脫汞標(biāo)準(zhǔn)仍在制定，十三五的大氣治理方向。雖然石灰石-石膏濕法煙氣脫硫裝置能應(yīng)用于脫汞，然而我國很多燃煤電廠的濕法脫硫裝置沒有為脫汞裝置預(yù)留足夠的空間。目前我國還未限制煙氣中汞的排放量，然而隨著國家對環(huán)保的進(jìn)一步控制，煙氣脫汞必將受到重視，我們預(yù)計到“十三五”將會發(fā)布相應(yīng)的煙氣脫汞政策。二、業(yè)務(wù)模式向BOT轉(zhuǎn)型，重在持續(xù)性1.由EPC走向BOT，由賣設(shè)備走向賣服務(wù)企業(yè)的存續(xù)不是短期的，因此EPC轉(zhuǎn)向BOT是趨勢！對于單個項目而言，EPC的收入確認(rèn)是一次性的，而BOT則是分20年貢獻(xiàn)收入和凈利潤，因此從企業(yè)存續(xù)的角度來看，BOT更具備可持續(xù)性。而從企業(yè)實際的轉(zhuǎn)型來看，國內(nèi)4家脫硫脫硝上市公司的情況也很明顯的看到了這種趨勢。2.轉(zhuǎn)型的動因：單個子行業(yè)具備爆發(fā)性和短期性的特質(zhì)煙氣治理的市場容量具有短期性和爆發(fā)性。由于國內(nèi)大氣治理都是由政府設(shè)定改造節(jié)點(diǎn)，通過政策強(qiáng)力推行，因此，火電側(cè)的大氣治理存在非常明顯的短期性和爆發(fā)性。從脫硫的改造歷史來看，03年開始呈現(xiàn)爆發(fā)式的高增長，年均復(fù)合增速超過100%，但06年之后增速就開始趨緩，08年脫硫改造總量見頂后就步入下降通道。脫硝注定也是短期爆發(fā)的市場。由于政策推廣的模式非常一致，因此我們預(yù)計其增長也將是短期并且爆發(fā)式的，13年將是大規(guī)模放量爆發(fā)的一年，預(yù)計14年將見頂，此后的需求將主要來自于小機(jī)組的改造和部分機(jī)組的二次改造。3.轉(zhuǎn)型的優(yōu)勢：業(yè)績的長期性和估值的提升EPC轉(zhuǎn)向BOT帶來更大的盈利空間。從單個項目來看，以BOT的模式完成比EPC的模式能夠帶來更大的利潤空間。以1百萬kw的火電機(jī)組為例，改造價格約1.3億元，EPC的毛利率16%左右，凈利率約7%，對應(yīng)的凈現(xiàn)值為910萬；BOT內(nèi)部收益率平均10%-12%，20年的凈利潤合計為1.48億元，NPV為9543萬元，是EPC模式下NPV的10倍以上，盈利能力大幅提升。設(shè)備商也存在一樣的問題，轉(zhuǎn)型服務(wù)商才是生存之道。由于行業(yè)周期存在短期性和爆發(fā)性，其配套設(shè)備也存在同樣的周期性，因此作為設(shè)備商也需要考慮其長期經(jīng)營。從監(jiān)測設(shè)備來看，我們認(rèn)為賣服務(wù)的模式在盈利能力和持續(xù)性上也強(qiáng)于賣設(shè)備。三、成長性的關(guān)鍵：環(huán)保行業(yè)的微笑曲線—項目+融資環(huán)保行業(yè)的微笑曲線：項目能力+融資能力。一方面，由于轉(zhuǎn)型BOT需要具備資金實力，另一方面，要保持較高的成長性就需要具備持續(xù)的項目擴(kuò)張能力。因此，如果制造業(yè)企業(yè)的微笑曲線是產(chǎn)品+渠道，那么環(huán)保工程類企業(yè)的微笑曲線就是項目能力+融資能力。而只有微笑曲線兩端都強(qiáng)的的公司才具備更強(qiáng)的成長性，并有望成長為行業(yè)內(nèi)的大公司。1．項目能力：更強(qiáng)的股東背景、更低的成本股東背景是項目能力最大的保障。如果大股東是五大電力集團(tuán)，并且自身是集團(tuán)的環(huán)保平臺，那么其項目能力就不需要有絲毫擔(dān)心。例如國電科環(huán)、九龍電力。截止2011年中，國電集團(tuán)火電存量裝機(jī)容量78.58GW，而國電科環(huán)目前裝機(jī)量也僅30.89GW，集團(tuán)內(nèi)的項目擴(kuò)張仍有一倍空間。而同期中電投集團(tuán)存量裝機(jī)容量52.04GW，但九龍電力目前裝機(jī)量僅14.2GW，集團(tuán)內(nèi)的項目擴(kuò)張仍有三倍空間。更低的成本優(yōu)勢也將帶來更強(qiáng)的項目擴(kuò)張能力。以脫硫項目為例，其運(yùn)營成本除電耗外均為剛性，而唯一柔性的電耗占運(yùn)營成本30.8%。國內(nèi)脫硫公司平均的電耗占發(fā)電量一般在1.2%，部分優(yōu)秀的企業(yè)能夠做到1%。而這0.2%的差異就能夠帶來運(yùn)營成本5%的差距。由于成本的優(yōu)勢，能夠帶來更好的運(yùn)營能力，從而獲得大量本來盈利能力不強(qiáng)的項目并提升其盈利性。2．融資能力：目前杠桿及在手資金也是成長性的重要保障在手資金及當(dāng)前杠桿決定短期擴(kuò)張能力。由于環(huán)保類工程公司以BOT模式擴(kuò)張的同時需要大量資金進(jìn)行資本開支，而隨著項目持續(xù)擴(kuò)張以及資本支出的進(jìn)一步增加，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也將持續(xù)上升，最終當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率上升到一定程度后，就需要通過股權(quán)融資的方式來補(bǔ)充資本，從而降低杠桿帶來進(jìn)一步增長。而這樣會攤薄每股歸屬股東凈利潤，從而使得EPS的增速出現(xiàn)放緩。四、重點(diǎn)關(guān)注公司重點(diǎn)推薦國電清新、九龍電力、建議關(guān)注雪迪龍。從成長性和盈利模式兩個維度來看，我們將公司在坐標(biāo)軸中進(jìn)行了定位；我們?nèi)匀环浅？春脟娗逍屡c九龍電力的中長期成長性，國電清新目前在手項目的單個項目的內(nèi)部收益率明顯高于同行，也側(cè)面印證了其在技術(shù)方面具備一定優(yōu)勢，且負(fù)債率水平處行業(yè)較低，因此預(yù)計未來的成長性將是較好的。九龍電力目前資產(chǎn)負(fù)債率水平也并不高，而中電投集團(tuán)在環(huán)保平臺的進(jìn)一步打造中，也將會在九龍的平臺上釋放更多項目。雖然國電科環(huán)具備非常強(qiáng)的大股東背景從而使得其項目能力非常強(qiáng)，但是其資產(chǎn)負(fù)債率水平已達(dá)70%以上，因此進(jìn)一步項目擴(kuò)張將需要進(jìn)行股權(quán)融資從而攤薄股東權(quán)益。因此，我們認(rèn)為無論從成長性還是盈利模式來看，國電清新和九龍電力仍是較優(yōu)秀的標(biāo)的。1.國電清新技術(shù)與項目并重，在手項目有望保障未來三年高增長。公司是國內(nèi)脫硫工程建設(shè)及運(yùn)營的領(lǐng)先企業(yè)，目前在運(yùn)營及在建項目來看，脫硫BOT有13.96GW，脫硝BOT有3.44GW，而12年全年運(yùn)行的脫硫BOT僅4.8GW，脫硝BOT為0。因此，在手BOT項目有望保障公司未來三年持續(xù)高增長，另外，公司在干法脫硫和褐煤制焦技術(shù)方面的創(chuàng)新將為公司長期增長帶來更廣闊的空間，目前已在手的就有神華勝利電廠的8億訂單。2.九龍電力集團(tuán)背景雄厚，環(huán)保平臺打造正在加速。公司是中電投集團(tuán)旗下的環(huán)保平臺，另外也是國內(nèi)第二大的脫硫特許權(quán)經(jīng)營企業(yè)，不考慮增發(fā)的資產(chǎn)收購，目前在運(yùn)營的脫硫BOT有14.2GW。而近期隨著股權(quán)整合的完成，進(jìn)一步脫硫脫硝BOT的注入將成為公司未來一大看點(diǎn)。另外，作為環(huán)保平臺，公司在水務(wù)領(lǐng)域仍有巨大的開拓空間。3.國電科環(huán)國內(nèi)大氣治理的龍頭企業(yè)，集團(tuán)支持空間廣闊。公司是國電集團(tuán)旗下的節(jié)能環(huán)保平臺，同時也是國內(nèi)最大的大氣治理企業(yè)，截止12年底公司脫硫特許權(quán)經(jīng)營裝機(jī)量為30.89GW，在建項目仍有5.61GW。而即使如此，集團(tuán)內(nèi)的火電裝機(jī)仍有一倍的空間。另外，公司在新能源方面，聯(lián)合動力也是國內(nèi)前三的風(fēng)機(jī)整機(jī)制造商，國電光伏也是國內(nèi)最大的光伏電站EPC之一。伴隨著集團(tuán)在節(jié)能及環(huán)保方面的投資日益加大，公司仍具備較好的成長性。4.雪迪龍后端治理，監(jiān)測先行。公司是國內(nèi)火電廠監(jiān)測設(shè)備的龍頭企業(yè)，在火電側(cè)的市場份額累計在30-40%左右。在設(shè)備服務(wù)方面，公司也能夠一定程度上彌補(bǔ)行業(yè)的周期性特點(diǎn)，并且從長期來看，將會是公司持續(xù)穩(wěn)定且較大的一塊利潤來源。未來隨著水處理監(jiān)測設(shè)備方面的拓展，公司近幾年的成長性仍值得期待。5.龍凈環(huán)保靜待除塵標(biāo)準(zhǔn)提高，有望步入下一個快車道。公司是國內(nèi)電廠煙氣凈化的綜合性龍頭企業(yè)，其中在除塵方面，公司是當(dāng)之無愧的龍頭公司。隨著在BOT群打造方面進(jìn)一步發(fā)力，公司盈利模式的轉(zhuǎn)型也將逐步深化。而隨著霧霾治理的力度不斷加大，除塵方面有望出臺相關(guān)提標(biāo)政策，從而使得除塵步入下一輪改造周期。6.龍源技術(shù)前端脫硝龍頭，節(jié)能平臺空間巨大。公司是國內(nèi)低氮燃燒器制造的龍頭企業(yè)，也是國電集團(tuán)旗下的節(jié)能平臺。隨著脫硝改造近幾年的高爆發(fā)，公司低氮燃燒有望實現(xiàn)高增長。從長期來看，公司是國電科環(huán)的控股子公司，隨著國電集團(tuán)在余熱利用方面的擴(kuò)張深化，公司也將實現(xiàn)較好的成長。五、風(fēng)險提示1、政策推進(jìn)低于預(yù)期由于環(huán)保投資受政策影響非常大，如果政策推行，那么行業(yè)和公司的增速都將非?？欤粗?，則將面臨戴維斯雙殺。因此我們認(rèn)為政策推進(jìn)低于預(yù)期將是行業(yè)最大的系統(tǒng)性風(fēng)險。2、公司業(yè)績低于預(yù)期即使環(huán)保行業(yè)整體出現(xiàn)增長，由于各公司獲取項目和資源的能力以及議價能力也都有所不同，如果在此之間出現(xiàn)格局的明顯變化，也將影響到我們對相關(guān)公司盈利預(yù)期的判斷，從而帶來個股風(fēng)險。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運(yùn)營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運(yùn)營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費(fèi)用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運(yùn)營的主體——省級文化運(yùn)營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運(yùn)營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運(yùn)營單位成為市場的主體，省級運(yùn)營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運(yùn)營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費(fèi)用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進(jìn)行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價值兩種方案進(jìn)行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價后的價格，新疆有線用戶價值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計算。新疆有線價值更高，總體上電廣傳媒實現(xiàn)了用戶價值的折價投資。公司控股子公司——華豐達(dá)有線網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬元通過"收購+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達(dá)以現(xiàn)金2000萬元收購西寧公司17.09%