2024年白酒行業(yè)分析報告

目錄一、白酒行業(yè)的現(xiàn)狀 3（一）、白酒的種類 3（二）、白酒的分布 5（三）、白酒的行業(yè)特征 61、生產(chǎn)和銷售的季節(jié)性 62、銷售的節(jié)日效應(yīng) 73、中高檔白酒的原產(chǎn)地特征 7（四）、白酒的地位 7（五）、白酒的產(chǎn)業(yè)周期 91、金融危機前的三個階段（1980-2018） 102、金融危機后白酒行業(yè)發(fā)展（2018-2022） 11（六）、白酒的產(chǎn)業(yè)政策 121、“十一五”規(guī)劃綱要 122、產(chǎn)業(yè)政策及相關(guān)法律法規(guī) 133、稅收法規(guī) 144、白酒生產(chǎn)許可證制度 175、酒類流通管理政策 176、其他 18二、白酒行業(yè)的發(fā)展趨勢 18（一）、市場需求旺盛，行業(yè)在未來2-3年內(nèi)保持良好發(fā)展態(tài)勢 18（二）、高檔酒增速平穩(wěn)，中檔酒迎來發(fā)展機遇 20（三）、白酒營銷模式演變 21（四）、白酒企業(yè)現(xiàn)金流充裕，企業(yè)間購并整合提速 22三、白酒行業(yè)上市公司近期表現(xiàn) 24（一）、白酒行業(yè)上市公司盈利能力分析 251、收入和利潤變化 252、毛利率和凈利率變化 26（二）、資產(chǎn)質(zhì)量變化 28（三）現(xiàn)金流量分析 29中國白酒有上千年的歷史，是以含有豐富淀粉的農(nóng)產(chǎn)品為原料(如高梁、小麥等糧食作物)，以自然微生物接種制曲，采用傳統(tǒng)的固態(tài)發(fā)酵工藝釀制而成，具有自然微生物發(fā)酵而伴隨產(chǎn)生的多種微量香氣成份的蒸餾白酒。白酒是我國特有的酒種，與白蘭地、威士忌、伏特加、朗姆酒、杜松子酒（又稱金酒）、龍舌蘭酒等并列為世界七大蒸餾酒。中國白酒消費不但是中國人日常餐飲消費的重要組成部分，還與社會的政治、商務(wù)活動密不可分。圖1、白酒產(chǎn)業(yè)鏈簡圖一、白酒行業(yè)的現(xiàn)狀（一）、白酒的種類白酒的地理特征明顯，白酒的風(fēng)味與產(chǎn)地的生態(tài)環(huán)境和微生物菌種有關(guān)。按照風(fēng)味，我國白酒大致可分為醬香型、清香型和濃香型，其他還有藥香型、兼香型等少數(shù)類型。在目前市場上，濃香型占主導(dǎo)地位，市場占有率在60％以上，清香約占10％，醬香約占5％，它們的代表酒種如下：表1、中國白酒的主要香型和代表酒種醬香型以貴州茅臺酒為代表。又稱茅型?？诟酗L(fēng)味具有醬香、細膩、醇厚、回味長久等特點。清香型以山西汾酒為代表。又稱汾型。具有清香、醇甜、柔和等特點，是中國北方的傳統(tǒng)產(chǎn)品。濃香型以四川瀘州老窖大曲酒為代表。又稱瀘型?？诟酗L(fēng)味具有芳香、綿甜、香味諧調(diào)等特點。米香型以廣西桂林三花酒、、冰峪莊園大米原漿酒、綠忻莊園大米原漿酒為代表?？诟酗L(fēng)味具有蜜香、清雅、綿柔等特點。鳳香型代表產(chǎn)品是西鳳酒。以乙酸乙酯為主，一定的乙酸乙酯香氣為輔。特點：清而不淡、濃而不艷，無色，入口突出醇的濃厚。挺烈，但是不暴烈，落口干凈、爽口。芝麻香型此類酒淡雅香氣，焦香突出，入口芳香，以焦香、糊香氣味為主，無色、清亮透明；口味比較醇厚，爽口，有類似老白干酒的口味，后味稍有苦味。豉香型以御冰燒為代表。以大米為原料，小曲為糖化發(fā)酵劑，邊固態(tài)液態(tài)糖化邊發(fā)酵釀制而成的白酒。特香型以大米為原料，富含奇數(shù)復(fù)合香氣，香味諧調(diào)，余味悠長。兼香型以董酒為代表。特點：具有濃香、醬香兼而有之的風(fēng)味特征，這與工藝所采用的方法有關(guān)。表2、歷屆國家名酒品牌企業(yè)名稱注冊商標(biāo)產(chǎn)品名稱香型屆次貴州茅臺酒廠飛天牌、貴州牌茅臺酒醬香①②③④⑤杏花村汾酒總廠古井亭、長城牌汾酒清香①②③④⑤瀘州曲酒廠瀘州牌瀘州老窖濃香①②③④⑤西鳳酒廠西鳳牌西鳳酒其它香①②④⑤五糧液酒廠五糧液牌五糧液酒濃香②③④⑤毫州古井酒廠古井牌古井貢酒濃香②③④⑤成都全興酒廠全興牌全興大曲酒濃香②④⑤遵義董酒廠董牌董酒其它香②③④⑤劍南春酒廠劍南春牌劍南春酒濃香③④⑤洋河酒廠羊禾、洋河牌洋河大曲濃香③④⑤雙溝酒廠雙溝牌雙溝大曲、特液濃香④⑤武漢市酒廠黃鶴樓牌黃鶴樓酒濃香④⑤古藺郎酒廠郎泉牌郎酒醬香④⑤常德武陵酒廠武陵牌武陵酒醬香⑤寶豐酒廠寶豐牌寶豐酒清香⑤鹿邑宋河酒廠宋河牌宋河糧液濃香⑤射洪沱牌酒廠沱牌沱牌曲酒濃香⑤（二）、白酒的分布白酒的分布比較集中。西南、華中地區(qū)產(chǎn)量占全國的50%以上，其中四川產(chǎn)量最大，占20%以上，四川地區(qū)集中了五糧液、瀘州老窖、劍南春、郎酒、全興、沱牌曲酒等知名酒企，是白酒產(chǎn)業(yè)最發(fā)達的地區(qū)。貴州以擁有茅臺而知名。江蘇、安徽、湖北等華中省份有洋河、雙溝、古井貢、稻花香等知名酒企。山西、陜西有汾酒、西鳳酒兩大名酒。山東白酒產(chǎn)量居全國第二位，但缺乏知名品牌。河南白酒產(chǎn)量居第三，銷售集中在本身。河北、北京、東北等北方地區(qū)生產(chǎn)低端白酒。表3、白酒的分布地區(qū)累計產(chǎn)量同比增長產(chǎn)量占比地區(qū)累計產(chǎn)量同比增長產(chǎn)量占比全國890.8326.80100河南84.4324.569.48北京19.8510.462.23湖北42.743.194.80天津4.8317.800.54湖南12.9545.831.45河北26.1413.452.93廣東10.2710.431.15山西11.2012.111.26廣西5.1834.200.58內(nèi)蒙古36.8612.834.14海南0.62-6.060.07遼寧64.2927.917.22重慶15.48-8.731.74吉林46.2233.825.19四川229.8047.1225.80黑龍江16.4642.391.85貴州16.0412.641.80上海0.781.300.09云南6.0621.440.68江蘇56.3964.886.33陜西8.3313.640.94浙江2.430.830.27甘肅3.5111.430.39安徽47.9917.165.39青海1.2013.210.13福建3.4058.880.38寧夏2.10-8.300.24江西12.639.921.42新疆5.737.710.64山東96.9016.7810.88（三）、白酒的行業(yè)特征1、生產(chǎn)和銷售的季節(jié)性白酒的生產(chǎn)和銷售具有一定的季節(jié)性。在夏季，酒醅入池溫度較高，容易遭到有害菌的感染、破壞，因此，一般每年6月份起，在所有酒醅均入池后，白酒生產(chǎn)企業(yè)不再連續(xù)生產(chǎn)基酒，即所謂“壓窖”，到當(dāng)年9月份氣溫降低時，白酒生產(chǎn)企業(yè)重新開始加料生產(chǎn)。同時，我國消費者長期以來形成的生活習(xí)慣導(dǎo)致夏季一般是白酒消費的淡季，市場對于成品酒出貨的需求有所降低，但通常情況下，勾兌、包裝等成品酒生產(chǎn)環(huán)節(jié)在夏季并不停止連續(xù)生產(chǎn)。2、銷售的節(jié)日效應(yīng)節(jié)日期間通常社會交往活動頻繁、居民消費集中釋放，白酒消費隨之出現(xiàn)高峰，因此白酒生產(chǎn)企業(yè)在節(jié)日前出貨量增加，形成銷售在節(jié)日前升溫、節(jié)日后回落的節(jié)日效應(yīng)。3、中高檔白酒的原產(chǎn)地特征中高檔白酒需要名優(yōu)白酒生產(chǎn)企業(yè)的品牌支撐。由于名優(yōu)白酒生產(chǎn)企業(yè)具有明顯的地域特點，所以原產(chǎn)地概念成為品牌推廣的重點之一。消費者普遍認為只有特定的原產(chǎn)地才能生產(chǎn)出某個特定品牌的中高檔白酒。（四）、白酒的地位白酒是中國人酒類消費的主流。在公務(wù)宴會、婚宴中，白酒是首選，日常個人消費和其他場合中，選擇白酒和啤酒，葡萄酒的飲用量暫時最小，但最近幾年發(fā)展較快。啤酒的產(chǎn)量遠大于白酒，但價格低廉，收入低，利潤薄。白酒行業(yè)的銷售收入是啤酒的2.36倍，而行業(yè)利潤是啤酒的5.16倍，是中國最具經(jīng)濟價值的酒類。表4、酒類細分行業(yè)的比較（2024年1-12月）指標(biāo)白酒啤酒葡萄酒產(chǎn)量（萬千升）1,025.554,898.82115.69銷售額（萬元）37,466,721.3015,893,594.103,845,979.40營業(yè)利潤（萬元）5,715,880.301,106,755.10507,126.20白酒的行業(yè)地位日趨強化。有資料稱，隨著居民收入的增加，人們酒類消費更加多元化，啤酒和葡萄酒將取代白酒，成為主流，但行業(yè)數(shù)據(jù)不支持這一結(jié)論，最近幾年，白酒的產(chǎn)量增速較快，在酒類產(chǎn)量比例大幅提高。圖2、三大酒的產(chǎn)量（2024-2024）資料來源：wind圖3、三大酒的銷售額（2024-2024）資料來源：wind圖4、三大酒的利潤總額（2024-2024）資料來源：wind（五）、白酒的產(chǎn)業(yè)周期受宏觀經(jīng)濟景氣、產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)競爭的影響，白酒行業(yè)表現(xiàn)出獨特的產(chǎn)業(yè)周期，白酒的產(chǎn)量和行業(yè)利潤的變化比較明顯。2024年由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的影響較大，金融危機后，白酒行業(yè)的增速明顯加快。1、金融危機前的三個階段（1980-2024）改革開發(fā)以來的1980年到全球金融危機爆發(fā)的2024年，中國白酒行業(yè)經(jīng)歷了3個發(fā)展階段，在這個階段，中國白酒的產(chǎn)量、白酒企業(yè)的經(jīng)營模式都發(fā)生了很大的變革。從產(chǎn)量上看，1980-1996年是中國白酒產(chǎn)量大幅上升階段。1980年，中國白酒產(chǎn)量200萬噸，到1996年，達到了高峰，產(chǎn)量為801萬噸，16年增長了3倍。在這個階段，受利益驅(qū)動，各個地方大辦酒廠，產(chǎn)量盲目擴張，為白酒行業(yè)的健康發(fā)展埋下了隱患。中國現(xiàn)在有37000家酒廠，白酒行業(yè)的小、散、亂就是這個階段形成的。2024-2024年，是白酒行業(yè)整頓調(diào)整階段，白酒產(chǎn)量從1996年的801萬噸下降到了2024年的331萬噸，降幅巨大。在這個階段，國內(nèi)物價下降，消費需求不足，白酒企業(yè)虧損面擴大，一些酒廠倒閉。國家主管部門加大了調(diào)控力度，關(guān)閉了一些環(huán)保不達標(biāo)企業(yè)。企業(yè)數(shù)量、產(chǎn)量下降為以后的健康發(fā)展打下了基礎(chǔ)。2024-2024年，是白酒行業(yè)穩(wěn)步回升階段，白酒產(chǎn)量從2024年的331萬噸恢復(fù)到了2024年的410萬噸。在這個階段，產(chǎn)量增長溫和，企業(yè)表現(xiàn)理性。白酒企業(yè)從追求產(chǎn)量增長到注重品牌、效益，白酒價格上漲，高端品牌崛起，企業(yè)利潤快速上升。第三階段是我國白酒企業(yè)從量變到質(zhì)變的重要時期。2、金融危機后白酒行業(yè)發(fā)展（2024-2024）2024年金融危機主要是上半年市場對行業(yè)的判斷相對樂觀，金融危機發(fā)生之后，白酒銷售情況先開始相較其他行業(yè)而言影響并不顯著，但進入08年四季度旺季之后，產(chǎn)品終端價格開始下滑，經(jīng)銷商恐慌性拋庫存帶來一批價格的持續(xù)走低，特別是09年春季糖酒會后經(jīng)銷商恐慌性清庫存出現(xiàn)了價格最低點，之后以茅臺、五糧液、瀘州老窖為代表的高端白酒企業(yè)開始控量保價，終端價格才逐漸回暖。而本次金融危機與2024的宏觀基本面存在差別。本次減速是漸近式，而08年經(jīng)濟減速是快速跳水式下降，緊接著有國家相關(guān)政策刺激，而這一次至今沒有刺激政策出現(xiàn)，而且從我們宏觀策略組判斷來看，未來經(jīng)濟逐步減速下行的概率較高。白酒公司層面經(jīng)過上次經(jīng)濟減速洗禮對風(fēng)險防范能力增強了，對價格波動承受能力也變得更強，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均出現(xiàn)了升級，而且各品牌之間分化的程度上有很大區(qū)別。經(jīng)過這幾年的洗禮像洋河這類公司的發(fā)展模式使得各家企業(yè)紛紛深入研究，它給整個行業(yè)在深度營銷、品牌打造方面均帶來了積極影響。圖5、近10年白酒產(chǎn)量和增速變化圖6、近10年白酒銷售收入利潤及其增速變化（六）、白酒的產(chǎn)業(yè)政策1、“十一五”規(guī)劃綱要2024年3月，《關(guān)于國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十一個五年規(guī)劃綱要》經(jīng)第十屆全國人民代表大會審議通過。該規(guī)劃綱要提出：全面貫徹落實科學(xué)發(fā)展觀，進一步擴大國內(nèi)需求，增強消費對經(jīng)濟增長的拉動作用，把節(jié)約資源作為基本國策，發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟，保護生態(tài)環(huán)境，大力發(fā)展食品工業(yè)，提高精深加工水平，保障食品安全。2、產(chǎn)業(yè)政策及相關(guān)法律法規(guī)國家發(fā)改委發(fā)布的《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2024年本）》（國家發(fā)改委令第40號）以及《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2024年本）》（征求意見稿）將“白酒生產(chǎn)線”列入“限制類”。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于發(fā)布實施〈促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整暫行規(guī)定〉的決定》（國發(fā)[2024]40號），對此類項目，國家有關(guān)部門要根據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的要求，遵循優(yōu)勝劣汰的原則，實行分類指導(dǎo)，允許企業(yè)在一定期限內(nèi)采取措施改造升級，金融機構(gòu)按信貸原則繼續(xù)給予支持。為了積極應(yīng)對國際金融危機的影響，進一步擴大內(nèi)需，推進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長，2024年1至2月，國務(wù)院常務(wù)會議陸續(xù)審議通過了包括輕工業(yè)在內(nèi)的十大重點產(chǎn)業(yè)的調(diào)整和振興規(guī)劃。國務(wù)院常務(wù)會議認為，輕工業(yè)承擔(dān)著繁榮市場、擴大就業(yè)、服務(wù)“三農(nóng)”的重要任務(wù)，振興輕工業(yè)必須努力擴大市場需求，加快自主創(chuàng)新，推動結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級，走綠色生態(tài)、質(zhì)量安全和循環(huán)經(jīng)濟的新型發(fā)展之路，具體包括：積極擴大城鄉(xiāng)消費，增加國內(nèi)有效供給；加快技術(shù)進步；強化食品安全；加強自主品牌建設(shè)，支持優(yōu)勢品牌企業(yè)跨地區(qū)兼并重組，提高產(chǎn)業(yè)集中度；加強產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)，培育發(fā)展輕工業(yè)特色區(qū)域和產(chǎn)業(yè)集群；加強企業(yè)管理，全面提高產(chǎn)品質(zhì)量。3、稅收法規(guī)財政部、國家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整酒類產(chǎn)品消費稅政策的通知》（財稅字[2024]第084號），規(guī)定從2024年5月1日起，糧食白酒、薯類白酒計稅辦法由《中華人民共和國消費稅暫行條例》規(guī)定的實行從價定率計算應(yīng)納稅額的辦法，調(diào)整為實行從量定額和從價定率相結(jié)合計算應(yīng)納稅額的復(fù)合計稅辦法。其中，定額稅率：糧食白酒、薯類白酒均為每斤（500克）0.50元；比例稅率：糧食白酒25%，薯類白酒15%。財政部、國家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整和完善消費稅政策的通知》（財稅[2024]33號），規(guī)定從2024年4月1日起，糧食白酒、薯類白酒的比例稅率統(tǒng)一調(diào)整為20%；定額稅率為0.5元/斤（500克）或0.5元/500毫升；從量定額稅的計量單位按實際銷售商品重量確定，如果實際銷售商品是按體積標(biāo)注計量單位的，應(yīng)按500毫升為1斤換算，不得按酒度折算。修訂后的《中華人民共和國消費稅暫行條例》（國務(wù)院令第539號）規(guī)定自2024年1月1日起，委托加工的應(yīng)稅消費品如果按照組成計稅價格計算納稅，組成計稅價格=（材料成本+加工費+委托加工數(shù)量×定額稅率）÷（1-比例稅率）。與修訂前相比，組成計稅價格公式的分子增加了“委托加工數(shù)量×定額稅率”。2024年5月8日國家稅務(wù)總局發(fā)布關(guān)于加強稅種征管，促進堵漏的若干意見，其中在消費部分提及。在消費稅管理方面，要加強白酒消費稅稅基管理，核定大酒廠白酒消費稅最低計稅價格，保全稅基堵漏征收。7月25日，國家稅務(wù)總局網(wǎng)站公布《關(guān)于加強白酒消費稅征收管理的通知》，白酒生產(chǎn)企業(yè)銷售給銷售單位的白酒，若消費稅計稅價格低于銷售單位對外售價70%以下的，稅務(wù)機關(guān)應(yīng)該核定最低計稅價格。8月1日，新白酒消費稅正式實施。過去白酒的征收辦法，采取從價和從量相結(jié)合的復(fù)合計稅方法。首先對糧食白酒或薯類白酒按出廠價以25%或15%的稅率從價征收，之后再對每斤白酒按0.5元從量征收一道消費稅。表5、近十年國家稅收政策的調(diào)整對酒企的影響1993年國家稅務(wù)總局發(fā)出文件，規(guī)定從1994年元旦起對白酒征收消費稅，其中糧食酒為25%、薯類白酒為15%、葡萄酒等為10%白酒的生產(chǎn)量開始下滑；糧食酒的比重開始下滑2024年財政部和國家稅務(wù)總局發(fā)出《關(guān)于糧食白酒廣告宣傳不予在稅前扣除問題的通知》，并規(guī)定從2024年起電視臺黃金時間白酒廣告不能多于4條“九五”期間白酒產(chǎn)量下降23％2024年2024年以來帶來的綜合效應(yīng)累積；2024年成為白酒行業(yè)和白酒上市公司最艱難的一年2024年白酒制造業(yè)的利稅總額為129.9億元、利潤總額為41.7億元2024年國家稅務(wù)總局又發(fā)出關(guān)于實施《企業(yè)所得稅稅前扣除辦法》的文件，規(guī)定白酒企業(yè)的廣告費不得超過銷售額的20%，超過部分不能在所得稅前支出酒水行業(yè)開始呈現(xiàn)兩極分化現(xiàn)象；茅臺、五糧液頂住了業(yè)績下滑壓力；*ST寧窖（600159）、蘭陵陳香（600735）和湘酒鬼（000799）業(yè)績持續(xù)下滑；古井集團總體業(yè)績再次下滑，利稅減少0.79億元2024年對糧食、薯類白酒在維持現(xiàn)行按出廠價25%和15%的稅率從價征收消費稅辦法不變的前提下，再對每斤白酒按0.5元從量征收消費稅；取消現(xiàn)行的以外購酒勾兌生產(chǎn)酒的企業(yè)可以扣除其購進酒已納消費稅的抵扣政策。白酒在酒業(yè)總產(chǎn)量中所占比重也由1995年的30.5%下降到2024年的15%左右；2024年上述兩項指標(biāo)不僅沒有增長，而且下降為126.79億元和32.43億元；“十五”期間，白酒產(chǎn)量下降315．3％2024年國家稅務(wù)總局執(zhí)行《白酒消費稅最低計稅價格核定管理辦法(試行)》，對計稅價格偏低的白酒核定消費稅最低計稅價格；消費稅最低計稅價格由稅務(wù)機關(guān)根據(jù)生產(chǎn)規(guī)模、白酒品牌、利潤水平等情況在銷售單位對外銷售價格50%至70%范圍內(nèi)自行核定茅臺五糧液帶動二線名酒集體漲價，行業(yè)中的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)自2024年以來采取的漲價策略已經(jīng)成功避免了企業(yè)陷入困境；以生產(chǎn)零售價100元以下為主的酒水企業(yè)利潤空間進一步被壓縮，競爭力進一步下滑導(dǎo)致區(qū)域酒廠被迫提價2024年來，國家頒布的與釀酒行業(yè)相關(guān)的政策中，最主要的就是制定行業(yè)內(nèi)各種產(chǎn)品的國家標(biāo)準(zhǔn)，從而規(guī)范釀酒行業(yè)的產(chǎn)品規(guī)格，推動行業(yè)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，保證食品安全。同時，節(jié)能減排和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整也是政策調(diào)整的重點。表6、2024年釀酒行業(yè)相關(guān)政策匯總時間政策名稱政策思路2024.02國家環(huán)保部《清潔生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)·葡萄酒制造業(yè)》為葡萄酒制造業(yè)開展清潔生產(chǎn)提供技術(shù)支持和指導(dǎo)2024.04貿(mào)易技術(shù)壁壘委員會發(fā)布關(guān)于保護某些葡萄酒通報規(guī)范葡萄酒市場2024.04國家質(zhì)量監(jiān)督檢驗檢疫總局和中國國家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會發(fā)布《葡萄酒企業(yè)良好生產(chǎn)規(guī)范》推動葡萄酒行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化體系的建設(shè)2024.06國家質(zhì)檢總局和中國國家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員發(fā)布《白蘭地國家標(biāo)準(zhǔn)》推動白蘭地產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化體系的建設(shè)2024.06《中華人民共和國食品安全法》保障食品安全，加強中國食品安全監(jiān)管2024.08國家稅務(wù)總局《關(guān)于加強白酒消費稅征收管理的通知》規(guī)范白酒市場2024.08公安部“嚴厲整治酒后駕駛交通違法行為專項行動”維護市民安全2024.10公安部行動“嚴厲整治酒后駕駛交通違法行為專項行動”延續(xù)至12月底加大執(zhí)法力度，擴大范圍2024.12《濃醬兼香型白酒國家標(biāo)準(zhǔn)》推動白酒行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化體系的建設(shè)4、白酒生產(chǎn)許可證制度國家質(zhì)檢總局于2024年12月發(fā)布《食品質(zhì)量安全市場準(zhǔn)入審查通則》，規(guī)定了食品生產(chǎn)加工企業(yè)的必備條件。規(guī)模以上（即年銷售額500萬元以上）的白酒生產(chǎn)企業(yè)由國家質(zhì)檢總局依據(jù)《白酒生產(chǎn)許可證審查細則（2024版）》審查發(fā)放白酒生產(chǎn)許可證，該許可證有效期為3年。5、酒類流通管理政策商務(wù)部《酒類流通管理辦法》（商務(wù)部2024年第25號令）自2024年1月起施行。該管理辦法規(guī)定包括酒類批發(fā)、零售、儲運在內(nèi)的酒類流通實行經(jīng)營者登記備案制度和溯源制度：酒類經(jīng)營者按屬地管理原則，填報《酒類流通備案登記表》，向登記注冊地工商行政管理部門的同級商務(wù)主管部門辦理備案登記；酒類經(jīng)營者在批發(fā)酒類商品時應(yīng)填制《酒類流通隨附單》，在酒類流通的全過程實現(xiàn)單隨貨走、單貨相符，以實現(xiàn)酒類商品自出廠到銷售終端全過程流通信息的可追溯性?！毒祁惲魍ü芾磙k法》同時規(guī)定酒類經(jīng)營者不得向未成年人銷售酒類商品，并應(yīng)當(dāng)在經(jīng)營場所顯著位置予以明示。6、其他2024年8月15日起，公安部就全國開展為期兩個月的嚴厲整治酒后駕駛交通違法專項行動，全力預(yù)防重特大交通事故。根據(jù)此次行動要求，對飲酒后駕駛機動車的，一律暫扣駕駛證3個月，對醉酒駕駛機動車的，一律拘留15日，暫扣駕駛證6個月，對一年內(nèi)2次醉酒駕駛的，一律吊銷駕駛證，2年內(nèi)不得重新取得駕駛證。二、白酒行業(yè)的發(fā)展趨勢（一）、產(chǎn)能將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性過剩，但行業(yè)在未來2-3年內(nèi)保持良好發(fā)展態(tài)勢白酒行業(yè)自2024年以來保持良好的增長態(tài)勢，2024年以來，在經(jīng)受了金融危機的考驗以后，全行業(yè)的增速加快。我們認為，本輪白酒行業(yè)的景氣上升是因為居民收入增加帶動消費升級，由需求拉動的健康的增長，不同于上世紀80、90年代的盲目擴產(chǎn)，具體表現(xiàn)為，企業(yè)收入增長快于產(chǎn)量增加，利潤增長快于收入增加，是一種可持續(xù)的增長。2024年，中國白酒產(chǎn)銷量達到1025萬噸，超過歷史高點，這應(yīng)該是行業(yè)積累的必然結(jié)果，不是行業(yè)頂點。但白酒總量的增長日趨盡頭，產(chǎn)品未來的增長來源于結(jié)構(gòu)的升級，其中具備良好中高檔產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及具備全國市場基礎(chǔ)和優(yōu)勢的企業(yè)將能最大享受行業(yè)成長的收益。圖7、居民收入與白酒銷量的比較從整體趨勢上看，近10年白酒和居民收入基本保持一致，但居民收入呈變化比較平穩(wěn)，而白酒則波動較為劇烈，在經(jīng)濟景氣的時候上升幅度要高于居民收入的上升幅度。社交屬性凸顯導(dǎo)致白酒脫離一般消費品發(fā)展軌道。白酒75%以上的消費發(fā)生在婚慶、聚會、商業(yè)宴會等餐飲環(huán)節(jié)，近幾年，我國餐飲行業(yè)的發(fā)展較快，為白酒消費提供了良好的行業(yè)環(huán)境。中國的白酒文化與消費習(xí)俗根深蒂固，短期不可動搖。中國數(shù)千年的白酒文化發(fā)展歷史和與日俱增的飲酒文化及消費習(xí)俗相互交織，形成特殊的中國新消費模式，在當(dāng)今社會變遷與轉(zhuǎn)型、消費變遷與轉(zhuǎn)型過程中更是無法在短期內(nèi)更換轉(zhuǎn)變。替代品雖有威脅，但不可能取代白酒。同時這種社交屬性的消費習(xí)慣，使白酒的中高端和低端白酒的消費屬性直接發(fā)生分化，即：低端白酒的快銷品屬性突出，價格敏感性較強；而中高端白酒的可選品屬性越來越突出，價格敏感性下降。（二）、高檔酒增速平穩(wěn)，中低檔酒迎來發(fā)展機遇白酒需求量的增長，價格的上漲，最大的收益者是中檔酒。白酒價格持續(xù)上升，其中尤以高端酒提價幅度為最，高端酒提價帶動中低端酒價格的上漲。幾年間，四大高檔酒：53度茅臺、52度五糧液、國窖1573、52度水井坊的出廠都從200-250元區(qū)間上升到1000-2024元區(qū)間，隨之帶動了汾酒、古井貢酒、洋河、郎酒等更多的品牌向中高端酒提升。2024年中期，白酒出廠價首次出現(xiàn)了小幅下降，這表明中低檔酒的銷售占比上升。白酒行業(yè)上半年的銷售增長超過30%，增長主要來自于中低酒。由于高檔酒生產(chǎn)周期長，并受特殊的地理、資源環(huán)境限制，供應(yīng)量增長較慢，比如貴州茅臺的經(jīng)營目標(biāo)是產(chǎn)量每年保持5-10%的增長，收入保持10-20%的增長。今后產(chǎn)量的增長主要來自于中低檔酒。個檔次酒年增長狀態(tài)（三）、白酒營銷模式演變白酒營銷模式逐漸改變，未來白酒行業(yè)營銷模式趨于扁平化。傳統(tǒng)營銷模式特點是經(jīng)銷商依賴度高，零售終端數(shù)量多，分布廣，層級多，渠道分銷主要靠價差推動，銷售服務(wù)普遍不受重視。未來白酒行業(yè)營銷渠道趨向“扁平化”，即“傳統(tǒng)營銷模式”向“末端對接力強的綜合營銷模式”轉(zhuǎn)變，企業(yè)開始壓縮流通環(huán)節(jié)層數(shù)，逐步取消全國總代理，省級總代理，目前基本布局地級市代理，餐飲終端搶奪逐步讓位于團購客戶爭奪，銷售終端多元化。高檔白酒：高額的終端銷售利潤會促使高端白酒企業(yè)加大團購、專賣店數(shù)量。政商務(wù)為主的高端白酒已實現(xiàn)團購直銷（如茅臺的黨政軍團購），但需要做客情維護。中低檔白酒：采用多渠道營銷，本地渠道要下沉，深度營銷；外地渠道要加強終端的掌控力度，比如采用“股份制區(qū)域銷售公司”模式（該模式利用股權(quán)實現(xiàn)利益捆綁，有利于發(fā)揮各經(jīng)銷商渠道資源的合力，并防止同一區(qū)域內(nèi)不同經(jīng)銷商之間的相互競爭和渠道資源浪費，化解其短期行為）。對于中低端白酒，由于沒有資源建立團購直銷網(wǎng)絡(luò)，經(jīng)銷商渠道就顯得更為重要，網(wǎng)購也可能成為未來發(fā)展的亮點。我們認為，高檔白酒營銷渠道建設(shè)重點在于品牌維護，通過加大直銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)逐漸提高公司利潤水平。中低檔白酒營銷渠道建設(shè)重點在于渠道布局，根據(jù)自身產(chǎn)品特點，采取更加靈活的營銷模式，從而提高市場占有率。（四）、白酒企業(yè)現(xiàn)金流充裕，企業(yè)間購并整合提速經(jīng)過一輪高速成長，大型白酒企業(yè)的現(xiàn)金流普遍比較充裕，手持現(xiàn)金數(shù)量遠遠超過日常經(jīng)營和增量業(yè)務(wù)所需，收購其他白酒企業(yè)的條件已經(jīng)具備。白酒并購重組大幕已經(jīng)開啟，將會內(nèi)生出白酒航母及諸多強者。從政策角度看，近期發(fā)布的國家食品工業(yè)“十四五”規(guī)劃對白酒行業(yè)有三大布局：首先，支持白酒企業(yè)通過收購、控股、并購、重組、強強聯(lián)合，形成集團化、規(guī)?；拇笮歪劸破髽I(yè)集團，提高產(chǎn)業(yè)集中度和企業(yè)競爭力；其次，“十四五”規(guī)劃大力推動釀酒產(chǎn)業(yè)集群建設(shè)，積極建立釀酒生產(chǎn)園區(qū)，鼓勵和規(guī)范釀酒產(chǎn)業(yè)特色區(qū)域的發(fā)展，利好各地白酒產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)的企業(yè)，比如四川白酒金三角以及貴州醬香型白酒工業(yè)園等；第三，繼續(xù)推動釀酒企業(yè)進入資本市場，優(yōu)化多種所有制并存的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟格局。這三大布局體現(xiàn)各級政府在白酒行業(yè)未來發(fā)展方針與策略等方面的高度一致性，這是十分難得的政策性機遇，更為行業(yè)的發(fā)展提供了明確的方向指導(dǎo)——收購兼并將會成為白酒行業(yè)“十四五”期間的重要發(fā)展方向，行業(yè)進入通過兼并收購或各種力量做大做強的內(nèi)涵式發(fā)展時代，對于具有強大現(xiàn)金儲備、正開展跨區(qū)域兼并收購的白酒企業(yè)是重大利好，行業(yè)龍頭和地方龍頭白酒企業(yè)，特別是在產(chǎn)品創(chuàng)新、市場拓展、營銷變革、激勵約束等方面具備巨大優(yōu)勢的強勢企業(yè)，將在這個過程中得到長足發(fā)展?？梢哉J為，隨著白酒企業(yè)內(nèi)生性的擴張驅(qū)動和外部資本的大力進入，白酒行業(yè)的兼并收購正成為新趨勢，越來越多的強勢企業(yè)會成為其中的佼佼者，推動白酒產(chǎn)業(yè)升級進入新階段，而其間的并購市值有望達到800億元人民幣以上，白酒上市公司毫無疑問會迎來更高更好更長的黃金發(fā)展期。表7、近年來白酒行業(yè)收購兼并案例時間事件2024中糧集團收購安徽焦陂酒廠2024瀘州老窖以1500萬元收購了"武陵酒業(yè)"60%的股權(quán)2024帝亞吉歐受讓四川全興集團43%的股權(quán)2024.09泰國TCC集團收購云南玉林泉酒業(yè)2024.11維維集團收購雙溝股份2024.05軒尼詩獲得劍南春旗下文君酒55%的股份2024.11中糖入駐ST酒鬼2024.03瑞典V&S集團與劍南春合資組建“天成祥”2024華澤收購江西李渡酒業(yè)2024華澤控股黑龍江省玉泉酒業(yè)有限責(zé)任公司2024.06上海浦創(chuàng)投資獲得安徽古井集團40%股權(quán)2024.08華澤斥資8250萬元收購貴州珍酒2024.08華澤斥資4000萬元收購“榆樹錢”2024.08華澤斥資9498.6萬元收購太白酒業(yè)51%股權(quán)2024.1深圳盈信投資獲得安徽雙輪酒業(yè)100%股權(quán)2024.1維維股份獲得枝江酒業(yè)51%的股權(quán)2024.03稻花香酒業(yè)引入平安信托1.5億元戰(zhàn)略投資2024.05今世緣和西鳳酒相繼引入戰(zhàn)略投資者2024.12光明食品集團受讓全興酒業(yè)40%的股權(quán)2024-2024洋河股份收購雙溝酒業(yè)全部股權(quán)2024.06聯(lián)想控股投資1.3億元入主武陵酒業(yè)2024.09聯(lián)想控股投資10億元入主乾隆醉酒業(yè)圖5、規(guī)模以上白酒制造企業(yè)單位數(shù)變化2024年名酒廠將在競合中擠壓更多三四線酒企的生存空間，行業(yè)加速分化，品牌的差距將越拉越大。區(qū)域酒企加速整合，省級酒業(yè)巨頭將逐步浮出水面。繼蘇酒集團之后，湖北省提出將組建鄂酒集團，以四特為代表加速整合贛酒資源。行業(yè)競爭進入系統(tǒng)性競合階段：渠道、品牌和資本運作三個維度的組合競爭將繼續(xù)改寫行業(yè)競爭格局。三、白酒行業(yè)上市公司近期表現(xiàn)根據(jù)2024年白酒上市公司年度財務(wù)報表，凈利潤增加區(qū)間為33%~155%，均值67%，凈利潤合計可達259億元，平均EPS1.78元；2024年P(guān)E約25倍（扣除ST皇臺），而以中性預(yù)計的2024年業(yè)績增速對應(yīng)動態(tài)PE均值下降為18倍，顯示出極好的投資機會。廠商銷售依舊火熱：1）春節(jié)銷售情況看，一線白酒供給仍存缺口，二線名酒依舊延續(xù)11年的高增長態(tài)勢。從我們了解的情況來看，蘇酒集團、古井貢酒、瀘州老窖、山西汾酒春節(jié)同期增長仍能達到30-50%，甚至更好。2）三線白酒11年年報預(yù)增皆超市場預(yù)期，酒鬼酒、沱牌舍得、老白干均錄得超過100%的增長。超高端消費需求首先遇冷：節(jié)前開始茅臺、五糧液的批零價格已經(jīng)出現(xiàn)松動，目前價格依然在下滑。經(jīng)銷商反饋春節(jié)超高端酒的動銷不如往年同期。（一）、白酒行業(yè)上市公司盈利能力分析1、收入和利潤變化2024年白酒上市公司的收入增長迅猛。2024全年白酒行業(yè)收入增46%、利潤增60%、產(chǎn)量增31%，收入和產(chǎn)量增速均創(chuàng)歷年新高。噸酒價增7%，行業(yè)毛利率和稅前利潤率均呈上升趨勢，提價和產(chǎn)品升級成為主旋律。高增長勢頭有望在2024一季度得到延續(xù)。目前白酒行業(yè)市值約為6000億，在食品飲料的占比已經(jīng)超過60%，基于行業(yè)收入和利潤增速依然較快、2024年全行業(yè)平均市盈率17倍的估值水平。表8、白酒類上市公司的收入和增速比較證券代碼證券簡稱營業(yè)總收入

（萬元）

2024年度2024年收入增速營業(yè)總收入（萬元）

2024年度2024年收入增速600809.SH山西汾酒356,365.7357.51%301,662.5040.74%600779.SH水井坊105,934.74-22.31%181,816.458.64%600702.SH沱牌舍得80,680.3320.25%89,460.1523.66%600559.SH老白干酒98,165.2512.25%116,605.6224.72%600519.SH貴州茅臺1,364,207.5556.36%1,163,328.3720.30%600199.SH金種子酒140,227.7435.49%137,992.9231.97%600197.SH伊力特95,093.1916.84%108,512.9024.60%002646.SZ青青稞酒64,740.1744.61%59,692.3839.55%002304.SZ洋河股份969,732.0469.70%761,909.2790.38%000995.SZST皇臺6,954.9644.04%6,437.85-18.25%000858.SZ五糧液1,564,877.4534.26%1,554,130.0539.64%000799.SZ酒鬼酒65,763.3156.44%56,048.7353.60%000596.SZ古井貢酒223,680.9158.71%187,915.5540.09%000568.SZ瀘州老窖562,827.1639.72%537,087.1822.89%表9、上市公司2024和2024的PE比較202420242024對應(yīng)PE2024預(yù)計2024預(yù)計證券簡稱EPS（元）業(yè)績增速EPS（元）2024.1.31EPS（元）PE（倍）山西汾酒1.142057.88%1.803035.022.846622.18水井坊0.480037.50%0.660032.100.907523.35沱牌舍得0.2267155.27%0.578728.731.477311.26老白干酒0.3000120.00%0.660031.651.452014.39貴州茅臺5.350057.76%8.440022.9013.314714.52金種子酒0.3200106.25%0.660022.641.361310.98伊力特0.304253.91%0.468219.480.720612.66青青稞酒0.379143.13%0.542637.810.776626.41洋河股份4.9000-8.78%4.470028.874.077731.64ST皇臺-0.3400-108.82%0.0300418.44五糧液1.158040.07%1.622020.222.271914.44酒鬼酒0.2621139.60%0.628039.661.504716.55古井貢酒1.340074.63%2.340038.224.086321.89瀘州老窖1.581731.73%2.083617.902.744813.59平均1.243157.15%1.784728.862.681616.702、毛利率和凈利率變化2024年酒類上市公司的平均毛利率為65%，凈利率為23%。貴州茅臺毛利率為92%，為最高，老白干就毛利率為45%，為最低。凈利率最高的仍然是貴州茅臺為50%，最低的老白干酒，只有4%。毛利率、凈利率是反映白酒上市公司盈利能力的核心指標(biāo)，我們從中可以推斷公司的盈利前景。有些公司毛利率相差不大，但凈利率卻相距甚遠，如：古井貢酒毛利率和瀘州老窖都在60%以上，毛利率接近，但凈利率相差一倍以上，這表明古井貢酒的增長潛力還比較大，處于品牌和網(wǎng)絡(luò)投入期（其中古井貢酒三費占比30%，而瀘州老窖只有10%左右），一旦進入成熟期，盈利有很大的上升空間。古井貢酒中期毛利率繼續(xù)上升，表現(xiàn)良好。近幾年，上市公司的凈利率大幅上升，表明企業(yè)的經(jīng)營狀況迅速好轉(zhuǎn)，同時也表明，毛利率的小幅變化對凈利率有劇烈的影響，毛利率提高的白酒上市公司業(yè)績上升的速度更快，毛利率下降對企業(yè)不利。我們以典型的幾家白酒上市公司比較，表明毛利率上市空間大的白酒上市公司前景更佳，毛利率價低的知名酒企更有爆發(fā)力，而毛利率本身較高的一線酒企經(jīng)過幾年的成長，增速可能下降。表5、白酒上市公司毛利率和凈利率的變化比較證券簡稱銷售毛利率2024年銷售凈利率2024年銷售毛利率2024年銷售凈利率2024年銷售毛利率2024年銷售凈利率2024年山西汾酒75.999220.676.591319.953674.865221.3634水井坊72.955621.660555.540712.722664.427519.0688沱牌舍得53.608615.380344.09948.543446.03757.4352老白干酒45.08126.517141.18573.571636.74113.8204貴州茅臺91.570550.267190.94945.900790.168847.0826金種子酒60.697420.730842.152712.247837.6446.8345伊力特52.228316.688950.940112.275648.823312.254青青稞酒69.873825.142669.904622.705468.114626.6153洋河股份58.171332.467156.312530.170158.465131.3243ST皇臺50.58164.189749.7027-93.645819.77518.1635五糧液66.116931.421168.70829.354465.310631.1492酒鬼酒74.525320.026373.912414.054178.22315.9667古井貢酒73.971617.121971.152716.696760.810310.4406瀘州老窖66.231136.255769.405642.464366.64938.7025（二）、資產(chǎn)質(zhì)量變化白酒上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量較好。2024年14家白酒上市公司的資產(chǎn)負債平均為40%，流動比率為2.36，速動比率1.62，資產(chǎn)流動性較好。上市公司的貨幣資金較多，和存貨比例接近，洋河股份、貴州茅臺、五糧液都持有巨額現(xiàn)金。表6、2024年白酒上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量數(shù)據(jù)證券代碼證券簡稱資產(chǎn)負債率流動比率速動比率貨幣資金/總資產(chǎn)存貨/總資產(chǎn)600809.SH山西汾酒47.451.721.1941.1325.44600779.SH水井坊33.992.791.3320.5941.27600702.SH沱牌舍得37.871.730.508.7046.69600559.SH老白干酒65.011.020.123.3854.18600519.SH貴州茅臺27.212.942.1852.3020.59600199.SH金種子酒25.743.052.6043.6011.32600197.SH伊力特47.151.050.444.9327.62002646.SZ青青稞酒12.678.036.5268.1416.37002304.SZ洋河股份47.531.631.2037.5920.09000995.SZST皇臺59.160.670.210.7923.83000858.SZ五糧液36.472.221.8058.3915.00000799.SZ酒鬼酒36.162.091.4443.4223.84000596.SZ古井貢酒34.912.341.9449.0813.63000568.SZ瀘州老窖42.101.691.2825.2417.1039.532.361.6232.6625.50（三）現(xiàn)金流量分析2024年，白酒上市公司現(xiàn)金流較好，經(jīng)營性現(xiàn)金流普遍高于凈利潤，共實現(xiàn)凈利率總額259億，經(jīng)營性現(xiàn)金流量總額為326億。表7、2024年白酒上市公司的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)證券代碼證券簡稱凈利潤經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額600809.SH山西汾酒92,456.04159,674.7193,925.66600779.SH水井坊32,098.9747,242.0820,511.45600702.SH沱牌舍得19,520.87-34,251.52-31,864.58600559.SH老白干酒9,213.1410,719.57-86.26600519.SH貴州茅臺925,032.381,014,856.47536,629.63600199.SH金種子酒36,580.7614,732.033,730.51600197.SH伊力特20,608.1611,004.19-16,630.87002646.SZ青青稞酒21,163.219,872.0287,434.03002304.SZ洋河股份413,660.82555,708.4521,382.30000995.SZST皇臺438.96-1,961.30239.10000858.SZ五糧液639,437.72953,302.29741,640.27000799.SZ酒鬼酒19,261.8760,722.4473,403.51000596.SZ古井貢酒56,639.0362,590.15143,880.11000568.SZ瀘州老窖305,559.95397,256.76206,978.992,591,671.873,261,468.331,881,173.86

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2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認為相當(dāng)長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標(biāo)準(zhǔn)價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣