經(jīng)濟政策不確定性與股價波動性的關系研究

1112經(jīng)濟政策不確定性與股價波動性的關系研究摘要我國股市在30多年的發(fā)展歷程中取得了較大進步，在逐漸形成具有本國特色的股市環(huán)境的同時，也發(fā)揮著對金融市場各類資源優(yōu)化配置的重要作用。在不同階段下，中國政府會根據(jù)市場發(fā)展需要實施不同的經(jīng)濟政策來穩(wěn)定我國經(jīng)濟的發(fā)展，這種情況下，經(jīng)濟政策的變動即經(jīng)濟政策變化的不確定性加大，該類變化能夠?qū)φ麄€股票市場發(fā)揮重要作用，由此而言，針對政策變化同股市股價波動性之間的關系進行分析，有利于我國股市的正常運行，對與經(jīng)濟政策的制定也會有一定的參考意義。在數(shù)據(jù)的選取上，本文選取了經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)以及具有代表性的滬深300指數(shù)作為研究對象，考慮到指數(shù)的發(fā)布時間，選取了2006年1月至2020年12月作為樣本區(qū)間進行分析，以此通過統(tǒng)計數(shù)據(jù)關系弄清政策變化同股票股價變動之間的關聯(lián)性，特別選用時間序列關聯(lián)性模型（VAR模型）對二者的關系進行計量分析。研究發(fā)現(xiàn)，滬深300指數(shù)對經(jīng)濟政策不確定性存在著反向推動作用，說明我國存在一定程度的股市變動倒逼政策的現(xiàn)象。而股價波動性也只是在短期內(nèi)受到經(jīng)濟政策不確定性的影響，長期的影響甚微。本文最后，對政策的制定者、監(jiān)管者以及投資分別提出相應的建議，即政策制定者在制定經(jīng)濟政策時要充分考慮政策的可實施性；監(jiān)管者應該配合前者完善市場監(jiān)管；投資者不要盲目從眾，要有自己的投資觀念，理性決策。關鍵詞：經(jīng)濟政策；不確定性；滬深300指數(shù)；股票市場；VAR模型。

StudyontherelationshipbetweeneconomicpolicyuncertaintyandstockpricevolatilityAbstractChina'sstockmarkethasmadegreatprogressinmorethan30yearsofdevelopment.Whilegraduallyformingastockmarketenvironmentwithitsowncharacteristics,italsoplaysanimportantroleinoptimizingtheallocationofvariousresourcesinthefinancialmarket.Indifferentstages,theChinesegovernmentwillimplementdifferenteconomicpoliciesaccordingtotheneedsofmarketdevelopmenttostabilizeChina'seconomicdevelopment.Inthiscase,thechangeofeconomicpolicy,thatis,theuncertaintyofthechangeofeconomicpolicyincreases,whichcanplayanimportantroleinthewholestockmarket,ItisconducivetothenormaloperationofChina'sstockmarket,andalsohascertainreferencesignificancefortheformulationofeconomicpolicies.Intermsofdataselection,thispaperselectstheeconomicpolicyuncertaintyindexandtherepresentativeCSI300indexastheresearchobjects.Consideringthereleasetimeoftheindex,thispaperselectsJanuary2006toDecember2020asthesampleintervalforanalysis,soastoclarifythecorrelationbetweenpolicychangesandstockpricechangesthroughstatisticaldatarelationship,Inparticular,thetimeseriescorrelationmodel(VARmodel)isselectedtoanalyzetherelationshipbetweenthem.TheresearchfindsthattheCSI300indexhasanegativeeffectontheeconomicpolicyuncertainty,whichindicatesthatthestockmarketfluctuationsinChinatoacertainextentforcethepolicyphenomenon.Andstockpricevolatilityisonlyaffectedbyeconomicpolicyuncertaintyintheshortrun,withlittlelong-termimpact.Attheendofthispaper,correspondingsuggestionsareputforwardforpolicymakers,regulatorsandinvestmentrespectively,thatis,policymakersshouldfullyconsidertheavailabilityofpolicieswhenmakingeconomicpolicies;Regulatorsshouldcooperatewiththeformertoimprovemarketsupervision;Investorsshouldnotblindlyfollowthecrowd.Theyshouldhavetheirowninvestmentconceptsandmakerationaldecisions.Keywords:Economicpolicy;Uncertainty;CSI300Index;Thestockmarket;TheVARmodel.目錄1.緒論11.1研究背景和研究意義11.1.1研究背景11.1.2研究意義11.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀21.2.1國內(nèi)研究現(xiàn)狀21.2.2國外研究現(xiàn)狀51.2.3國內(nèi)外研究述評61.3研究內(nèi)容與研究方法71.3.1研究內(nèi)容71.3.2研究方法91.4創(chuàng)新點與不足之處91.4.1可能存在的創(chuàng)新點91.4.2不足之處92.概念界定和相關理論102.1相關概念的界定102.1.1經(jīng)濟政策不確定性102.1.2中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)102.2股市波動的相關理論112.2.1股市周期循環(huán)理論112.2.2道氏理論122.2.3艾略特波浪理論133.經(jīng)濟政策與我國股價波動的關聯(lián)機制143.1我國股票市場的波動143.1.1我國股票市場的波動周期143.1.2股價波動的特征163.1.3股價波動的影響因素173.2經(jīng)濟政策對股票市場的影響機理183.2.1貨幣政策與股票市場183.2.2財政政策與股票市場193.2.3其他政策與股票市場203.3經(jīng)濟政策不確定性對股票市場的作用渠道214.經(jīng)濟政策不確定性與股價波動關系的實證分析234.1變量的選取與數(shù)據(jù)來源234.1.1變量的選取234.1.2數(shù)據(jù)的來源234.1.3描述性統(tǒng)計234.2模型的選取254.2.1皮爾遜相關性檢驗254.2.2VAR模型264.3實證分析264.3.1皮爾遜相關性分析264.3.2單位根檢驗274.3.3VAR模型構建284.3.4格蘭杰因果關系檢驗304.3.5脈沖響應分析314.3.6方差分解335.研究結(jié)論以及政策建議345.1研究結(jié)論345.2政策建議35參考文獻37致謝391.緒論1.1研究背景和研究意義1.1.1研究背景各國經(jīng)濟都受到了2008年的世界經(jīng)濟危機的影響，為了減弱不利沖擊，削弱影響，各國政府紛紛采取了相應的經(jīng)濟政策。美國采取量化寬松政策，向社會中提供大量的基礎貨幣，增強市場流動性并且激活市場；日本則采取了多種經(jīng)濟政策來應對此次危機；為應對此次危機，我國則采取了寬松的經(jīng)濟政策，為社會注入流動性，刺激我國經(jīng)濟的恢復，擴大需求，刺激消費與投資，增強市場流動性，降低危機對我國經(jīng)濟的影響。適度的宏觀調(diào)控可以調(diào)節(jié)本國的經(jīng)濟運行，但是政府過多的干預可能會事與愿違，對金融體系的自身運行以及經(jīng)濟周期的自身調(diào)控產(chǎn)生影響。由于在危機爆發(fā)后，各國政府紛紛采取不同的經(jīng)濟政策來應對危機，這就使得經(jīng)濟政策不確定性的程度加深，而政策的不確定性則會通過其特定的影響渠道，對我國股市的波動產(chǎn)生影響。股市是一把“雙刃劍”，股價的波動有利有弊，有利之處在于股價的適度波動可以推動我國金融市場以及經(jīng)濟的發(fā)展，不利之處則在于當股價劇烈波動時，不僅會對我國的股市自身產(chǎn)生影響，而且不利于我國宏觀經(jīng)濟的正常運行。在此背景下，本文研究經(jīng)濟政策不確定性與股價波動之間的關聯(lián)關系，從而為政策制定者提供有意義、有價值的參考，這樣有利于股票市場的平穩(wěn)運行。1.1.2研究意義我國的股市已經(jīng)經(jīng)歷了三十余年的發(fā)展，一直發(fā)揮著金融市場資源配置的功能，推動我國經(jīng)濟的發(fā)展。政策制定者在不同的發(fā)展階段采取不同的宏觀政策，能夠?qū)κ袌霭l(fā)揮引導作用。本篇論文首先是基于經(jīng)濟政策同股市股價變化關聯(lián)性進行研究分析，接著運用時間序列模型對兩類之變進行統(tǒng)計分析，具體表現(xiàn)為本文運用能較為準確反映經(jīng)濟政策不確定性水平的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，并且較為創(chuàng)新地選擇滬深300指數(shù)來進行研究，實證結(jié)果不僅豐富了相關理論，也為今后關于二者之間的關系研究提供更廣闊的思路，有著較大的理論意義。金融危機過后，各國政府均采取不同的宏觀政策來調(diào)控市場、引導市場逐步走向正規(guī)，經(jīng)濟政策變化很大，由此專門針對政策變化同股價波動之間的關系進行分析，有利于我國股市的平穩(wěn)運行以及推動我國宏觀經(jīng)濟的發(fā)展，可以作為政策制定者的參考，具有重要的現(xiàn)實意義。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.2.1國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)關于經(jīng)濟政策不確定性與股價波動性的關系這一問題主要分為兩大部分，最為著名的即為Baker等研究學者（2013）在研究中提出了EPU指數(shù)，自此很多研究學者開始采用該指數(shù)對宏觀經(jīng)濟政策不確定性變化同其他經(jīng)濟現(xiàn)象變化關系進行研究分析。1.在EPU指數(shù)提出之前鄒昊平等（2000）通過研究發(fā)現(xiàn)，如果政策和投資者之間存在著博弈模型，那么政策會影響投資者的行為，最終會影響到股票市場的股價也會發(fā)生急劇改變，也就是說政策變化也會對股價改變發(fā)揮重要作用[1]。王曦等研究學者（2011）在研究工作中，選用Gordon模型來構建股價變化測度模型，通過研究發(fā)現(xiàn)本國股票市場本質(zhì)是一類政策股票市場，嚴格來講，這個問題存在一定的必然性[2]。張培源（2013）在研究工作中，主要借助MGARCH-BEKK模型對經(jīng)濟政策變化同股市股價變動的關聯(lián)性進行分析，得出經(jīng)濟政策與股價收益率是呈現(xiàn)出非對稱變化特性[3]。2.在EPU指數(shù)提出之后在宏觀層面，研究學者金學軍（2014）通過研究工作得出宏觀經(jīng)濟發(fā)展會明顯受到政策變化的影響，以此導致股價下跌[4]。劉鏡秀和門明（2015）通過建立平滑轉(zhuǎn)移向量自回歸模型來分析我國股市是如何被經(jīng)濟政策的不確定性影響，結(jié)果表明股市主要是受到金融摩擦以及實物期權兩個渠道被經(jīng)濟政策不確定性所影響[5]。黃寧和郭平（2015）通過建立PVAR模型，發(fā)現(xiàn)股市在短期內(nèi)會受到來自經(jīng)濟政策不確定性的不利影響，長期來看，影響甚微[6]。在微觀層面上，蔣玉梅（2010）等研究學者通過研究得出，投資者在股市收益中能夠獲得收益大小同投資人本身的情緒密切關聯(lián)，也就是說投資會受到自身情緒改變的影響[7]。李鳳羽和史永東（2016）研究發(fā)現(xiàn)，投資者在應對政策不確定時，會減少消費與投資，向股市中投入的資金減少，增加手中的現(xiàn)金，從而對股價的波動產(chǎn)生影響，抑制經(jīng)濟增長[8]。劉曉星等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對我國股市的流動性影響是正相關的[9]。姚堯之等（2018）研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒對股市當期收益以及波動性有著正向的影響[10]。任永平和李偉（2020）通過建立TVPVAR模型，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性主要在短期內(nèi)對股價產(chǎn)生影響，而長期影響甚微[11]。在資本市場層面，陳國進（2014）主要基于本國股市的資金流向進行分析，得出本國股市股票變化同經(jīng)濟政策變化之間，有著顯著的雙向溢出特性，二者之間的相關性顯著為負[12]。王曉娟等（2015）通過協(xié)整檢驗等分析方法發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性與股市收益之間存在著長期均衡關系[13]。王靜姝（2018）研究發(fā)現(xiàn)我國股市變化最為明顯受著金融摩擦及實物期權的變化影響，兩者的變化直接影響到股市股價的變化[14]。對于政策變化對股市股價的作用的研究成果很多，國內(nèi)的學者主要集中在波動率模型的構建這方面。徐忠軒（2016）研究了經(jīng)濟政策不確定性與股票市場波動率的關系，研究發(fā)現(xiàn)股市處于牛市和熊市時經(jīng)濟政策不確定性對波動率的作用效果有顯著差異。在牛市時，二者顯著正相關；熊市時則相反[15]。潘群星（2017）通過研究發(fā)現(xiàn)我國經(jīng)濟政策不確定性存在著波動聚集性以及短期效應等特征[16]。雷立坤等（2018）通過研究工作得出，從長期來看，經(jīng)濟政策的變化能夠在很大程度上說明其對本國股市變化的影響[17]。李力（2018）在研究工作中，主要針對政策變化及股市收益率之間關系，選擇使用回歸模型進行分析，得出兩者之間的關系為明顯的非線性，并非線性關系[18]。夏婷和聞岳春（2018）運用混頻模型，研究發(fā)現(xiàn)通過運用EPU指數(shù)，可以更好地預測滬深300指數(shù)的中長期波動[19]。張茂軍等（2018）在研究中運用GARCH-MIDAS模型，得出公司債的變化能夠明顯受到經(jīng)濟政策變化的影響，后者的波動很大程度上會造成前者的波動[20]。崔欣等（2018）通過滾動估計方法，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策的不確定性會加劇股價暴跌崩盤的風險[21]。周方召和賈少卿（2019）采用逐步回歸的方法，專門針對投資者情緒及股價變化進行分析，得出投資人情緒在很大程度上會隨著經(jīng)濟政策的變化程度的加深而受到抑制，對股市波動的影響降低[22]。1.2.2國外研究現(xiàn)狀就研究結(jié)果而言，大多數(shù)學者認為經(jīng)濟政策不確定性與股市波動性之間存在線性關系，呈正相關。Li和Born（2006）采用GARCH模型探究美國重大選舉結(jié)果的不確定性與股票市場波動性之間的關系，最后發(fā)現(xiàn)在選舉事件前股市收益率會大幅上漲，而對應的事件則為不確定大的選舉事件[23]。Pastor和Veronsei（2013）研究發(fā)現(xiàn)政府對市場的隱形保護價值當受到來自經(jīng)濟政策不確定性的沖擊時，價值會降低，使得股市的波動性加大[24]。Wu等（2016）通過在不同國家地區(qū)的經(jīng)濟政策不確定性與股價的波動之間運行格蘭杰因果關系檢驗，發(fā)現(xiàn)不同國家、地區(qū)以及地域的這種因果關系會有所區(qū)別，包含中國在內(nèi)多數(shù)國家發(fā)現(xiàn)二者之間并不具有因果關系[25]。但也有部分學者認為這二者間其實是非線性關聯(lián)的。即二者之間的相關性具有時變性特征，會隨時間與發(fā)展階段的不同而發(fā)生變化。Antonakaki(2014)在針對股價收益同經(jīng)濟政策變化關聯(lián)性進行分析中，發(fā)現(xiàn)兩者均會因經(jīng)濟衰退的影響，即在不同的經(jīng)濟時期二者之間的關系表現(xiàn)可能不同，存在著一定的時效性[26]。Liu和Zhang（2015）采用EPU指數(shù)，通過研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性與股市的波動之間有著正相關的關系[27]。Dakhlaoui和Aloui（2016）研究發(fā)現(xiàn)如果在美國以及金磚國家的股市都進行投資會有較大風險，美國的股市與金磚國家的股市之間的波動關系非常不穩(wěn)定[28]。Li等（2016）運用滾動窗口因果檢驗方法，研究對象為中印兩國各國的經(jīng)濟政策變化同股市收益變化，都顯著有著因果關聯(lián)性，然而在統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析中卻發(fā)現(xiàn)這種關系的關聯(lián)程度較弱[29]。關于該問題的研究國外學者開始的更早一些。Vichet（2013）通過研究美國的經(jīng)濟政策不確定性與東南亞幾個國家股市收益之間的關系，得出經(jīng)濟政策的變化會顯著對該國股市變化具有顯著推動作用[30]。AdamT等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，美國以及歐洲各國的黃金價格與經(jīng)濟政策不確定性之間存在著顯著的正相關關系，對于投資者而言，在經(jīng)濟政策不確定性程度加深時，黃金則可以成為一種很好的保值工具[31]。Mehmet等（2017）研究發(fā)現(xiàn)美國的經(jīng)濟政策不確定性會削弱歐元區(qū)的貨幣政策影響，這種削弱會更加地顯著當不確定性水平較低時[32]。Yosuke（2018）利用因子向量自回歸（FAVAR）模型，將美國經(jīng)濟不確定性從股票價格、匯率和商品價格中提取的潛在因素結(jié)合起來進行建模。結(jié)果發(fā)現(xiàn)美國經(jīng)濟政策的不確定性對這些因素有著顯著地影響[33]。Saud和Barrak（2019）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性會對公司的財務情況和消費者的支出情況都有重要影響，并且這種影響還會傳播到其他國家[34]。1.2.3國內(nèi)外研究述評從上述國內(nèi)外文獻的分析可知，在對于經(jīng)濟政策不確定性與股市波動的關系研究方面，國內(nèi)外存在著明顯差異，主要有以下兩點。第一，國外關于該問題的研究起步較早，也頗具規(guī)模，國外一部分學者從理論角度進行了研究，并且所使用研究方法主要是基于一般均衡模型和動態(tài)優(yōu)化等實證手段。第二，國外大部分學者認為經(jīng)濟政策不確定性與股市波動之間的關系主要分為線性關系和非線性關系，同時不同經(jīng)濟政策的效果，如貨幣政策對貨幣供應量的增減或財政政策對稅收水平的改變，對股市產(chǎn)生的作用也不盡相同。國內(nèi)關于該問題的研究，在EPU指數(shù)提出之前，無法更好地衡量經(jīng)濟政策不確定性，在進行實證分析時不能很好地預測模型。在EPU指數(shù)提出之后，有了衡量經(jīng)濟政策不確定的指數(shù)變量后，大多數(shù)學者從實證角度研究經(jīng)濟政策不確定性與股市以及金融市場間的關系，研究中運用的模型靈活多樣，研究對象覆蓋面廣，研究結(jié)論也具有較強的解釋性。故本文將借鑒國內(nèi)外學者的經(jīng)驗，通過建立VAR模型更好的解釋二者之間的相互關系。1.3研究內(nèi)容與研究方法1.3.1研究內(nèi)容本文主要分為五個章節(jié)來分析經(jīng)濟政策不確定性與股價變化的關聯(lián)性進行分析，主要內(nèi)容有：第一章為緒論。這部分主要內(nèi)容是針對研究問題的背景、意義、研究方法等進行詳細分析，整理歸納研究命題研究工作的發(fā)展現(xiàn)狀，同時闡明研究問題的創(chuàng)新點及研究工作不足之處。第二章對相關理論進行研究。包括對本研究問題涉及到的相關概念進行整理，然后補充了股價波動的相關理論。第三章為經(jīng)濟政策與我國股價波動的關聯(lián)機制，先是介紹了我國股市的波動周期，然后系統(tǒng)地闡述股市如何被不同的經(jīng)濟政策所影響。第四章主要是實證工作，借助時間序列模型VAR模型對研究經(jīng)濟變量之間的關聯(lián)性進行分析，運用脈沖、方差分解等測量手段對兩個變量之間的關系進行深入研究。第五章主要是結(jié)論及研究對策。根據(jù)前文研究的實證分析結(jié)果，進行研究問題的總結(jié)，并為我國的股票市場能夠更好發(fā)揮資源配置作用提出建議。文章具體技術路線如圖1-1所示：圖1-1文章具體技術路線1.3.2研究方法文獻研究方法：在閱讀大量國內(nèi)外文獻的基礎上分析該問題，認識到該問題的研究現(xiàn)狀，并且應用此方法，在文獻述評中總結(jié)出所研究問題目前的研究成果。定性分析方法：通過皮爾遜相關系數(shù)，對2006年1月到2020年12月滬深300指數(shù)每月收盤價以及中國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)（EPU指數(shù)）的關聯(lián)性進行全面分析。定量分析方法：對滬深300指數(shù)以及EPU指數(shù)建立VAR模型，之后通過一系列計量檢驗分析二者的關系。1.4創(chuàng)新點與不足之處1.4.1可能存在的創(chuàng)新點一是變量上的選擇，國內(nèi)大部分的學者選取了上證指數(shù)，而隨著股市的發(fā)展，單一的股指收益不能很好的反映股價波動的情況，本文選取了滬深300指數(shù)，可以較好地反映中國證券市場的股價波動情況。二是模型的選擇，在研究二者之間關系時，建立VAR模型可以不會受到設定內(nèi)生變量與外生變量問題的困擾，使研究更加科學、準確。1.4.2不足之處首先，由于本文選取了滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)來綜合反映股價的變動，滬深300指數(shù)發(fā)布時間較晚，因此樣本容量較少，研究的解釋力度可能會受到影響，實證結(jié)果需要進一步印證。其次，本文在數(shù)據(jù)的選取上都是選擇了月度數(shù)據(jù)，時間跨度相對較長，只能較好地解釋二者之間的長期關系，而對于短期的關系，有待于進一步研究。最后，本文選取了VAR模型來進行建模，該模型應用廣泛，但是結(jié)構單一，無法從長短期內(nèi)分別進行分析，在變量控制上還不夠嚴謹。2.概念界定和相關理論2.1相關概念的界定2.1.1經(jīng)濟政策不確定性經(jīng)濟政策不確定性早在上世紀六七十年代開始提出，經(jīng)濟政策不確定性可定義為單一國家或者經(jīng)濟體由于經(jīng)濟政策本身以及政策制定者錯誤的實施方式導致的非穩(wěn)定性，該非穩(wěn)定性會造成政治、經(jīng)濟和文化傳播影響的不可預知性。一般來說，在政策制定過程中，政策制定者會依據(jù)當前經(jīng)濟環(huán)境信息進行政策調(diào)整，但是這類政策變化也會對市場發(fā)展帶來一定的影響。Bake等三位學者共同在研究工作中編制出了一套針對經(jīng)濟政策變動進行測度的指標EPU，即為經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)。該指數(shù)能夠?qū)σ粋€國家及地區(qū)的經(jīng)濟政策變化效果從數(shù)量角度來分析，因此受到了大家的廣泛認可。式3-1是其標準化的計算公式，公式一共由四個指數(shù)體系構成，如下所示：EPU=+16稅法失效指數(shù)其中，新聞指數(shù)是指通過分析并量化當?shù)貦嗤侣劽襟w發(fā)布的關于經(jīng)濟政策信息發(fā)布的頻率以構建相應指數(shù)；CPI偏差指數(shù)是反映宏觀經(jīng)濟中相對重要的消費價格波動情況，通過多家專業(yè)預測機構對CPI預期變化的加權偏差來代表宏觀經(jīng)濟的不確定性；政府支出偏差指數(shù)是用政府支出來反映政府實施經(jīng)濟政策所造成影響的量化指標，同樣采用預測值的加權偏差構建；稅法失效指數(shù)，即為通過政府最近一階段內(nèi)的報告值為基準，以此來測度預期一定時期內(nèi)可能會失去效用的法規(guī)、條款數(shù)值，以此完成加權轉(zhuǎn)換。EPU指數(shù)的指標體系會有一定差異，但經(jīng)過近些年的不斷完善該指數(shù)已經(jīng)能較好的反映出一國的經(jīng)濟政策不確定性水平。2.1.2中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)中國的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)只是綜合指數(shù)的第一部分，即新聞指數(shù)部分。通過對《南華早報》進行檢索，過濾出含有‘policy、spending、interestrate、’和‘government、Beijing、authorities’等相關詞匯的文章，利用相關量化方法得出該指數(shù)。正因如此，我國EPU指數(shù)全面性與系統(tǒng)性存在著不足，但通過查閱相關文獻，使用我國EPU指數(shù)進行研究也存在合理性，本文認為其可以一定程度上反映我國經(jīng)濟政策變化的主要狀況。如2-1圖，能夠較為明顯表現(xiàn)出本國經(jīng)濟政策改變同我國宏觀經(jīng)濟的相關性。圖2-1中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)與GDP當季值走勢對比如圖2-1所示，以2008年為分界點。2008年之前，我國GDP平穩(wěn)增加，相應地EPU指數(shù)也相對穩(wěn)定，總體走勢相對平穩(wěn)。2008年爆發(fā)金融危機，雖然GDP也在穩(wěn)步增加，但是EPU指數(shù)開始大幅度地波動，數(shù)值動蕩加劇，這里主要分析幾次出現(xiàn)峰值的情況。首先，在2011年，我國EPU指數(shù)達到新高，源于2011年11月我國在金融危機后首次下調(diào)存款準備金率，意味著我國緊縮的財政政策開始轉(zhuǎn)向；其次，在2015年EPU指數(shù)再創(chuàng)新高，2015年我國經(jīng)濟下行壓力大，金融市場動蕩不已，這就導致了經(jīng)濟政策的不確定性增大；最后，自從2018年開始，EPU指數(shù)便不斷上升，不僅源于我國內(nèi)在經(jīng)濟的波動，還有外在的中美貿(mào)易戰(zhàn)的復雜形勢，為了應對，我國采取了一系列寬松化的經(jīng)濟政策，這些舉措都導致不確定性加大。2.2股價波動的相關理論2.2.1股市周期循環(huán)理論股價受到許多因素的影響，一些投資者經(jīng)過長時間的統(tǒng)計和總結(jié)后明白，雖然影響股價的因素很多，但它們是一致的。投資者發(fā)現(xiàn)股市的波動是周期性質(zhì)的，他們是可以從中獲利的如果他們知道股票的波動屬于哪一時間段內(nèi)或者哪一周期段內(nèi)。通常來說，股市變化的一個完整周期可以劃分為從低迷期到末跌期的9個不同時期，這幾個階段收尾相接以此循環(huán)往復，形成一個完整的股市的一個周期，而我們只要能夠分析出現(xiàn)階段的行情，區(qū)分出屬于哪個階段，然后通過各種操作，那么便可以增加獲利的可能性。2.2.2道氏理論道氏理論是分析股價變動的一種技術分析理論，該理論認為股價的運動趨勢可以分為以下三種：主要趨勢，指的是在整個股市變化的長期發(fā)展過程來看，會處于持續(xù)上漲或者下跌的趨勢，若上漲則股價的升降幅度也會大于20%。另外，對于這種上漲趨勢稱之為牛市，相反則稱之為熊市。次要趨勢，指的是在長期發(fā)展過程中產(chǎn)生的回撤現(xiàn)象，這種回撤的存續(xù)時間一般為三周到數(shù)月不等，是一種中期的價格運動形式。短期趨勢，也叫小趨勢，反映的是短期內(nèi)股價變動的狀態(tài)，也就是幾天內(nèi)的價格變動狀況。相對于主要趨勢以及次要趨勢，短期趨勢對于投資者而言更容易操作。對于投資者而言，主要趨勢最為重要，投資者可以通過各種方法對長期趨勢進行總結(jié)、歸納以此來增加自己的獲利機會；而短期趨勢則是投機者的主要考慮因素，投機者通過對短期趨勢的分析從中獲利。2.2.3艾略特波浪理論該理論主要是針對股市股價變化效果的一種趨勢性研究。該理論直接指出，股市股價一般會沿著周期性產(chǎn)生升降變化，在完整的八個波浪變化中，一般會有5起、3落，以此完整的8個波浪構成了一個波動周期。如圖2-2所示：圖2-2艾略特波浪示意圖如圖2-2所示，一個完整的波浪由八個浪構成，前五浪推動上漲，后三浪調(diào)整下跌。3.經(jīng)濟政策與我國股價波動的關聯(lián)機制3.1我國股票市場的波動3.1.1我國股票市場的波動周期我國股市在三十余年的發(fā)展時間里，不斷發(fā)展壯大，但與國外發(fā)展幾百年的股市相比，實屬新興市場。在這三十余年的發(fā)展歷程里，我國股市也出現(xiàn)了多次周期性的劇烈波動，詳見表3-1。表3-1中國股票市場的波動周期周期時間指數(shù)變化主要特征及重大事件周期Ⅰ牛市1990.12-1992.595-1429上交所12月19日正式營業(yè)，“老八股”發(fā)行，實施1%漲跌停板，股指一路看漲。1991年印花稅下降為3‰，1992年漲跌停板制度取消熊市1992.5-1992.111429-386多頭能量釋放，市場價值回歸，深圳“810”股瘋事件發(fā)生周期Ⅱ牛市1992.11-1993.2386-1558鄧小平南巡講話，股市大擴容，股指三個月內(nèi)快速上漲熊市1993.2-1994.71558-325新股不斷發(fā)行，國家因經(jīng)濟過熱進行緊縮調(diào)控，大盤反轉(zhuǎn)一路下行周期Ⅲ牛市1994.7-1994.9325-105三大利好救市，股市再度亢奮，一個半月內(nèi)股指漲幅200%熊市1994.9-1995.51052-582股民信心喪失，缺乏政策支持，股指回落周期Ⅳ牛市1995.5-1995.5582-926暫停IPO；暫停國債期貨交易，管理層關閉國債期貨消息引起全面暴漲，熊市1995.5-1996.1926-512短暫牛市后重新下跌，滬深股市廢除“T+0”實行“T+1”制度；20家存在歷史遺留問題的股票開始上市周期Ⅴ牛市1996.1-1997.5512-1510管理層被迫發(fā)新股，政策開始回暖，券商資金逐步寬裕熊市1997.5-1999.51510-1047印花稅上調(diào)至5‰，過度投機導致股市開始下跌；亞洲金融危機不斷蔓延，殃及股指周期Ⅵ牛市1999.5-2001.61047-2245人民日報發(fā)表社論，投資者踴躍入市熊市2001.6-2005.62245-998國務院發(fā)布了《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，引發(fā)市場恐慌；在QFII的出臺及通貨膨脹的影響下，股指波動下調(diào)周期Ⅶ牛市2005.6-2007.10998-6124股權分置改革的啟動以及開放式基金大量發(fā)行，股價不斷創(chuàng)出歷史新高；股市經(jīng)歷了兩個月的調(diào)整，沖破6000點大關熊市2007.10-2008.106124-1664受世界油價上漲、美國次貸危機等利空因素的影響，股市大跌；國務院出臺救市舉措，仍無事于補，股指一路下滑周期Ⅷ牛市2008.10-2009.81664-3478政府宣布4萬億投資計劃和十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃；IPO暫停半年后重啟，助推指數(shù)上升熊市2009.8-2013.63478-1849股指期貨推出；受美國第二輪量化寬松和資源股大漲等因素影響，股市出現(xiàn)小幅反彈，但整體呈現(xiàn)下降趨勢周期Ⅸ牛市2013.6-2015.61849-5178光大烏龍指時間發(fā)生，當日股市發(fā)生劇烈波動；新三板全國擴容，IPO重啟，優(yōu)先股試點管理辦法出臺；滬港通由中國證監(jiān)會正式批復試點熊市2015.6至今5178-股災爆發(fā)，半年時間股指下降2000多點；2016年新股發(fā)行新制度實施，深港通開通；2017年證監(jiān)會開出天價罰單，上市公司股東和董監(jiān)高減持新規(guī)發(fā)布等，都造成了此階段股票市場的波動3.1.2股價波動的特征股市股價變化的基本形態(tài)，歸納起來有如下特點：（1）偏向性特征。這點反映出整個股票市場中所有股票價格在一定時期內(nèi)會呈現(xiàn)出一種區(qū)域上漲的事態(tài)，并且這不是一種短期的趨勢，在短期內(nèi)很難體現(xiàn)出來，而且不是單個股票所能表現(xiàn)出的特征，是股市的整體特征。因此，對于投資者而言，投資風險與投資期限成反比，期限越長，風險則趨于降低。（2）隨機性特征。該特征表明股價波動的不確定性，對于投資者而言，把握股價的上漲或下跌是困難的，因為投資者無法判斷股價的接下來的變動方向。該特征遵循了有效市場理論，即價格已經(jīng)充分反映了信息。（3）連續(xù)性特征。對于投資者而說，除了法定節(jié)假日以及規(guī)定的休市日外，股市每天都是可以進行交易的，因此股票市場價格的波動是連續(xù)的，這樣投資者便能夠及時地獲取市場的何種信息。（4）周期性特征。股價的波動會出現(xiàn)不斷重復的上漲或者下跌的趨勢，這種趨勢不是簡單的重復，是隨著宏觀經(jīng)濟的周期而波動，股市的波動速度要快于經(jīng)濟增長的速度，它會提前將經(jīng)濟增長的價值體現(xiàn)出來，因此會漲過頭或者跌過頭。3.1.3股價波動的影響因素影響到股票價格變動的因素不止一類，歸納起來有如下幾類：經(jīng)濟因素。若一個國家或者地區(qū)整體經(jīng)濟政治發(fā)展良好、平穩(wěn)向前，那么股市的運行狀況可以反映經(jīng)濟的發(fā)展狀態(tài)，因此，宏觀經(jīng)濟的變化勢必會造成股市價格的波動。一般來說，股市在經(jīng)濟繁榮時期有著上升的趨勢；在經(jīng)濟蕭條時期是趨于下跌的。（2）政治因素。政局的穩(wěn)定有利于股市的平穩(wěn)運行，即整個股票市場的長期趨勢是上升的；反之，政局不穩(wěn)定則會導致股價下跌。（3）上市公司自身因素。上市公司自身的經(jīng)營狀況、競爭與地位以及發(fā)展前景等會對股票的價值有著直接的影響，而決定股價的基本因素便是股票價值。（4）產(chǎn)業(yè)因素。對于一個全生命周期的產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程來說，處于不同階段的產(chǎn)業(yè)發(fā)展條件下，產(chǎn)業(yè)經(jīng)營前景及發(fā)展策略應該做出不同調(diào)整，可能會伴隨著股價的變動上有著相應的體現(xiàn)。（5）投資者心理因素。對于投資者而言，在投資時收集關于股市的信息時，尤其是一些看起來對自己不利的信息之后可能會導致自己的心態(tài)發(fā)生變化，投資心態(tài)也被影響，情緒化投資，盲目從眾，做出不合理的投資行為，進而會引起股價的變動。3.2經(jīng)濟政策對股票市場的影響機理3.2.1貨幣政策與股票市場本篇論文采取貨幣政策分析中的兩類基本指標來分析研究問題，即為利率及貨幣供給量。（1）利率利率主要通過兩個方面對股市產(chǎn)生影響。融資成本會伴隨著利率發(fā)生反向改變。一旦政策導向下利率提高了，那么對于企業(yè)來說一方面增加了運營成本的各項投入，同時還會增加其融資成本，整體上會壓縮其經(jīng)營利潤空間，引起其在市場中的價值減少；反之則相反，會使得該類企業(yè)的市場價值增加。利率改變也會不同程度上影響到金融產(chǎn)品的市場價值。如政策導向下使得利率上升，會使得債券類金融產(chǎn)品價值下降，使得很多投資人放棄對該類產(chǎn)品的投資；相反，若利率下降之時，會使得該類產(chǎn)品的價值上升明顯。（2）貨幣供應量除了以上因素影響之外，貨幣供應量改變也會對股市股價變化帶來明顯改變，主要表現(xiàn)為：直接傳導機制。若貨幣供應量在政策導向下開始上升，使得貨幣流通性變得更為良好，使得投資人可能獲得較多資金來發(fā)展企業(yè)，那么股市中眾多企業(yè)價值也會在發(fā)展中得到提高，股價自然也會提高。利率機制。但是貨幣供給量與利率之間會呈現(xiàn)出反向變化關系，此消彼長，此高彼低。通貨膨脹機制。在通脹不斷增加的條件下，企業(yè)的利潤會出現(xiàn)不及通貨增長快的情況，如此以來企業(yè)的市值也會有影響。價值傳導機制。宏觀政策在市場對貨幣的需求量與供給量變化關系下，不斷改變，企業(yè)也會穩(wěn)定發(fā)展，盈利增加，股價上漲。3.2.2財政政策與股票市場財政政策對股市發(fā)展變化也會產(chǎn)生明顯影響，主要手段就是使用擴張性、收縮性財政手段調(diào)節(jié)市場發(fā)展方向。本文主要介紹前者對股市的影響。降低稅收。對投資者而言，收入增加，流入股市的資金則會增加，股價上漲；對企業(yè)而言，稅后利潤增加，企業(yè)的價值也會得到提升。增加政府支出或者不要補貼的力度，能夠引起市場投資者及消費趨勢，增加對于企業(yè)的投入及市場供給效果，因此利潤上升，股價上漲。（3）減少國債發(fā)行。國債發(fā)行量減少，會使得資金流向社會，相當于貨幣供應量增加，這會使得股價上升；同時國債供給降低，則資金會轉(zhuǎn)向其他資產(chǎn)，部分資金會轉(zhuǎn)向股票市場，使得股價上升。3.2.3其他政策與股票市場（1）匯率政策對股票市場的影響一般情況下，匯率變動后對于外貿(mào)業(yè)務較多的企業(yè)來說，影響最為明顯：若企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品會通過貿(mào)易遠銷國外，一旦匯率提升或者本幣升值，那么面臨產(chǎn)品成本提高，相對來說就削弱了國際競爭力，使得企業(yè)利潤也會降低，企業(yè)價值也會隨之下降。若作為一個經(jīng)營企業(yè)來說，非常年依賴于進口的原料，那么一旦本幣升值或者匯率提高，自身的材料成本便會隨之降低，帶來利潤的提高及市場價值的提升。當預測到某國的匯率將會上漲時，投資者可能會把自己手中的貨幣兌換成該國貨幣，貨幣量增加，那么股價可能上漲。（2）監(jiān)管政策對股票市場的影響我國政府還制定了一系列的監(jiān)管政策來防止股票市場的劇烈波動，這些政策對于股市的影響也較為直接，例如漲跌停板限制、自律監(jiān)管制度、信息披露等政策，漲跌停板限制可以防止股價的劇烈波動，它規(guī)定了股價波動的最大幅度；自律監(jiān)管指出證券業(yè)協(xié)會等自律組織也應配合證監(jiān)會來對股市進行管理；信息披露制度要求上市公司必須依法公開或公布有關資料，避免股價在段時間內(nèi)大幅度波動，來保護投資者的利益。3.3經(jīng)濟政策不確定性對股票市場的作用渠道3.3.1經(jīng)濟政策不確定性影響的實物期權機制實物期權理論主旨思想即為，對投資人及消費者群體的行動也等同于一類期權，也就是說無論是企業(yè)，還是個人投資人、消費者等均能夠在一定時期內(nèi)采取不同程度的延展時期或者是進行轉(zhuǎn)換操作，甚至是放棄期權的一種方式。根據(jù)Dixit和Pindyck的簡化模型：dV=αVdt+σVdz,在該模型中，其中V代表實物期權價值，α為漂移率，σ為波動率。根據(jù)該模型可以推斷，當不確定性σ即波動率增加時，等式左邊的實物期權價值V也會增加。對于企業(yè)而言，這種情況會導致投資的不確定性程度加深，這就會使企業(yè)的融資需求降低，流入股市的資金減少，這就會使得消費者對于股市現(xiàn)金流的預期降低，使得消費者的投資需求下降，最終使得股價下降。3.3.2經(jīng)濟政策不確定性影響的金融摩擦機制金融摩擦所反映的是金融市場中種種不利因素，這些因素會阻礙資本流動，具體來說，對企業(yè)而言，當出現(xiàn)金融摩擦時，外部融資的成本相比內(nèi)部融資的成本會上升，企業(yè)面臨著融資困難的問題，而經(jīng)濟政策不確定性會使得金融摩擦的程度進一步加深，一方面企業(yè)的外部融資難度加大，另一方面會影響企業(yè)的凈資產(chǎn)以及自身價值。對于企業(yè)而言，此時將會由于金融摩擦增大而形成的投融資下降與資產(chǎn)價格下跌的無限循環(huán)，股價將會因此而造成大幅度地波動。所謂金融摩擦，指的是各種不能夠預先知曉的影響因素使得總投資受到影響，使得金融市場的信用利差發(fā)生劇烈變化，企業(yè)不得不減少各種支出的同時還得不斷去杠桿，使得經(jīng)濟政策的的負面影響進一步擴大。3.3.3經(jīng)濟政策不確定性影響的投資者情緒機制根據(jù)近些年的研究以及理論，發(fā)現(xiàn)股票市場股價的變動不僅由于市場自我變化的趨勢的影響，同時也能夠在投資人大幅度改變投資方向及帶來資金流動，與此同時投資人個體情緒也能夠改變自身的投資方向。如在股票市場初期階段，相對來說投資人能夠較為積極，情緒比較高漲，使得企業(yè)股票交易能夠產(chǎn)生大幅度提升，帶動市場交易水平，使得股價不斷升高。在股票發(fā)行一段時間后，由于投資者對于發(fā)行的股票以及其公司的信息掌握的越來越充分，自己對于股價的變化也有了一定的判斷，情緒也逐漸穩(wěn)定，市場的活躍程度便不會向發(fā)行前期那么高，股價便會不斷下降，直至一個穩(wěn)定的水平。投資者的情緒很大程度上會使得自身的投資行為產(chǎn)生急劇變化，甚至相反的決策行動，與此最終會使得市場流入以及流出股市的資金量，對股價的波動產(chǎn)生影響。4.經(jīng)濟政策不確定性與股價波動性關系的實證分析4.1變量的選取與數(shù)據(jù)來源4.1.1變量的選取為了使研究更有意義，本文以我國股票市場為研究對象，充分考慮了經(jīng)濟政策的不確定性對股市的影響。在變量的選取上遵循數(shù)據(jù)的可得性與適用性原則，對數(shù)據(jù)進行處理。（1）股價波動性：選取了可以反映A股市場整體走勢的指數(shù)——滬深300指數(shù)來反映近年來股市的變動狀況。滬深300指數(shù)的指標大小主要是通過市值與加權的結(jié)合來實現(xiàn)的，能夠較好代表市場指標。本篇論文同時選擇使用連續(xù)復利收益率，以此代表本國股票市場的收益數(shù)值，同時基于該收益指的改變來代表股價的波動性，將滬深300指收益率定義為：Rt=ln?(PtPt-1),在該公式中，P（2）對于經(jīng)濟政策不確定性指標的選擇，主要基于Bake等研究學者的研究指標EPU，該指標能夠來測度中國經(jīng)濟政策不確定性的影響大小。具體來說，EPU指數(shù)的變化率定義為Et=ln?(StSt-1),其中Et代表的是t時EPU指數(shù)變化率，4.1.2數(shù)據(jù)的來源考慮到滬深300指數(shù)發(fā)布時間有滯后，因此本篇論文主要從歷史數(shù)據(jù)中整理了從2006年到2020年底的月度數(shù)據(jù)指標值，以此進行相關分析，該類指標月度數(shù)值取自于Wind數(shù)據(jù)庫。然而，對于經(jīng)濟政策變化指標測度數(shù)據(jù)值，主要取自于網(wǎng)站/。4.1.3描述性統(tǒng)計首先通過對滬深300指數(shù)收益率和經(jīng)濟政策不確定指數(shù)變化率做時間序列圖，觀測其在樣本期內(nèi)的波動情況。圖4-1滬深300指數(shù)收益率序列圖圖4-2經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)變化率序列圖圖4-1、4-2表明滬深300指數(shù)以及經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)均在0附近波動，兩者都具有波動性集聚現(xiàn)象。表4-1對滬深300指數(shù)以及經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)分別進行描述統(tǒng)計,如下：表4-1變量的描述性統(tǒng)計變量均值中位數(shù)最大值最小值標準差偏度峰度J-B統(tǒng)計量R0.0090.0120.246-0.2990.087-0.5114.58926.649E0.0080.001.144-0.9660.3650.1533.30310.383根據(jù)表4-1的結(jié)果可知，滬深300指數(shù)序列E的均值為0.009以及經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)均值是0.0008，兩類指數(shù)均值都明顯大于零，能夠表明我國股票市場具有大于零的收益值，同時經(jīng)濟政策變化也并沒有明顯增加；股市變化的標準差顯著小于政策變化的標準差值，這點表明股市股價變化沒有政策指標變化那么明顯；而峰度值的測試來看，兩類指標都明顯高于3，相對正態(tài)分布而言更陡峭，呈現(xiàn)尖峰厚尾特征；J-B結(jié)果顯示二者均不服從正態(tài)分布。4.2VAR模型的選取VAR模型，是一種計量經(jīng)濟模型，該模型通過對變量的滯后期進行回歸，研究變量之間的關系。而本文研究經(jīng)濟政策不確定性與股價波動之間的關聯(lián)關系，采用VAR模型來研究二者之間的相互關系是比較適用的，并以此展開計量分析。本文VAR模型的所有檢驗過程均通過EViews10軟件完成。首先，運用單位根對時間數(shù)據(jù)序列的整體平穩(wěn)性進行檢測。具體數(shù)據(jù)模型有如下三類選擇：含趨勢項模型：?Xt含常數(shù)項模型：?Xt=α+δXt-1既不含常數(shù)項也不含趨勢項模型：?Xt=δXt-1三種模型的原假設和備擇假設均為：H0:δ=0、H1其次，建立VAR模型，對滬深300指數(shù)收益率（R）和經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)變化率（E），建立如下的VAR模型：Rt=μEt=其中，μ1t，μ2t代表條件期望，p為滯后階數(shù)，α，β為待估系數(shù)，ε1t，ε4.3實證分析4.3.1單位根檢驗首先，為了更直觀地反映滬深300指數(shù)以及EPU指數(shù)的之間的關系，根據(jù)數(shù)據(jù)畫出二者的走勢圖，詳見圖4-3：圖4-3滬深300指數(shù)與EPU指數(shù)走勢圖根據(jù)上圖可以看出，自2006年到2020年的這15年來，滬深300指數(shù)與EPU指數(shù)的走勢有著一定的正向關系。在進行單位根檢驗之前，運用皮爾遜相關性檢驗得出二者的關聯(lián)程度，檢驗結(jié)果見表4-2：表4-2相關性檢驗結(jié)果EPU指數(shù)滬深300指數(shù)EPU指數(shù)皮爾遜相關10.410顯著性（雙尾）0.000N180180滬深300指數(shù)皮爾遜相關0.410**1顯著性（雙尾）0.000N180180**.相關性在0.01層上顯著（雙尾）滬深300與EPU指數(shù)在1%的置信水平下顯著性為正，0.4<r=0.41,說明滬深300指數(shù)與EPU指數(shù)之間關系緊密，存在中度相關性。通過上述皮爾遜相關性檢驗，說明我國滬深300指數(shù)波動與經(jīng)濟政策不確定性之間存在著中度相關性，然后就可以通過建立VAR模型對二者進行計量分析，進一步研究經(jīng)濟政策不確定性與股市之間的關系。首先進行ADF檢驗來檢測數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，檢驗結(jié)果如表4-3、4-4所示：表4-3EPU指數(shù)變化率的單位根檢驗結(jié)果T統(tǒng)計量概率ADF檢驗-12.70710.0000檢驗臨界值1%level-3.4676335%level-2.87782310%level-2.57553

表4-4滬深300指數(shù)收益率的單位根檢驗結(jié)果T統(tǒng)計量概率ADF檢驗-11.549380檢驗臨界值1%level-3.4672055%level-2.87763610%level-2.57543

表4-3和表4-4說明，兩序列的ADF檢驗值均小于1%、5%以及10%的顯著水平下的臨界值，即拒絕原假設，兩個序列均不存在單位根，都是平穩(wěn)序列，可以建立VAR模型。4.3.2VAR模型構建建立VAR模型過程的關鍵在于選取合適的變量以及確定恰當?shù)臏箅A數(shù)，根據(jù)統(tǒng)計量信息結(jié)果，而LR檢驗推薦的最優(yōu)滯后期為2，AIC信息準則以及SC信息準則，推薦的最小滯后期分別為3和2，不相同，根據(jù)多數(shù)原則，本文應選擇建立滯后期為2階的VAR模型，即均值方程為VAR（2），詳細數(shù)據(jù)見表4-5。表4-5不同滯后階數(shù)的對應統(tǒng)計量信息LagLogLLRFPEAICSCHQ0105.7446NA0.001019-1.213387-1.176643-1.1984781133.346854.235820.000773-1.489436-1.379202-1.4447082145.809312.39872*0.0007-1.588413-1.40469*-1.51387*3152.273324.196240.00068-1.61873*-1.360019-1.5128654156.40147.8216950.000679*-1.617231-1.288028-1.4845455158.4143.7664190.000695-1.595486-1.191295-1.4314836160.664.150390.00071-1.574971-1.097291-1.3811487161.93842.3325120.000733-1.543139-0.99197-1.3194988163.22082.3099220.000757-1.511355-0.886697-1.257895進一步建立VAR(3)模型并得到的回歸結(jié)果見表4-6：表4-6VAR模型估計結(jié)果ERE(-1)-0.652708

0.028447

(0.07178)

(0.02050)[-9.09347][1.38794]E(-2)-0.332249-0.00799

(0.07224)

(0.02063)[-4.59906][-0.38733]R(-1)-0.460297

0.134985

(0.26466)

(0.07557)[-1.73921][1.78618]R(-2)-0.201461

0.127964

(0.26752)

(0.07639)[-0.75308][1.67520]C

0.028775

0.006385

(0.02295)

(0.00655)[1.25392][0.97443]

表4-6為VAR（2）的模型估計結(jié)果，從表中我們可以得到如下關系。在以經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)變化率為解釋變量的等式中，其自身一階與二階滯后期顯著為負，說明其滯后項對當期解釋能力較強；滬深300指數(shù)收益率的一階滯后的系數(shù)顯著為負，說明股市收益對經(jīng)濟政策不確定性具有反向推動作用。在以滬深300指數(shù)收益變化率為解釋變量的等式中，可以看出滬深300指數(shù)存在一定的自相關性，又根據(jù)EPU指數(shù)變化率的系數(shù)接近于零，說明經(jīng)濟政策不確定性對股價的波動影響較小。4.3.3格蘭杰因果關系檢驗通過格蘭杰檢測能夠確定這兩類經(jīng)濟變量變化的因果關聯(lián)性，具體檢測結(jié)果在表4-7中：表4-7Granger因果檢驗結(jié)果零假設樣本數(shù)F統(tǒng)計量概率EdoesnotGrangerCauseR1772.755660.0987RdoesnotGrangerCauseE4.411740.0371

表4-7結(jié)果顯示，原假設“經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)不是滬深300指數(shù)的格蘭杰原因”，概率值為0.0987>0.05,接受原假設，說明股市受到經(jīng)濟政策不確定性的影響較??；原假設“滬深300指數(shù)不是經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的格蘭杰原因”，概率值0.0371<0.05，因此拒絕原假設，這說明股市股價變化能夠解釋經(jīng)濟政策變化，及股票股價變化是經(jīng)濟政策變化的原因?；谏鲜龇治隹芍?，經(jīng)濟政策的變化不能明顯改變股票市場的股價變化，可能是在經(jīng)濟政策波動期間，投資者可能選擇其他風險相對較小的資產(chǎn)進行投資，這種情況下，股市受到的經(jīng)濟政策不確定性的影響則被弱化。反之，股市價格的變化會導致經(jīng)濟政策的不確定性增加，例如當股票市場過熱時，政府則會采取一系列緊縮的政策來進行冷卻；當股市行情低迷時，管理部門也會采取相應的救市措施來緩解風險。這樣來看，股市動蕩則會加劇經(jīng)濟政策的不確定性，并且降低了政策的自主性與靈活性。4.3.4脈沖響應分析VAR（2）模型4-4圖中單位根圓的點位顯示特點來看，所有單位根能夠全部在單位根圓之內(nèi)，因此該模型整體是平穩(wěn)的。圖4-4VAR（2）模型平穩(wěn)性檢驗結(jié)果脈沖響應分析應建立在VAR模型的基礎之上，基于長期發(fā)展變化來看，滬深300指數(shù)收益率能夠較為明顯隨著政策變化相互作用、共同變化，基于脈沖檢測圖4-5可以清楚看出。圖4-5各變量間的脈沖響應函數(shù)圖4-5中，從第一行圖中可以看出，經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)變化率在一開始對其自身的沖擊反應非常劇烈，之后便快速下降，在第2期降為負值，然后在第3期開始上升，在到第5期之間交替影響，并在第6期趨向于零；而經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)對于滬深300指數(shù)響應開始時并不明顯，但是還沒到第2期便開始做出響應，在到第4期之間有著交替影響，然后逐漸消失，說明股價波動受到的經(jīng)濟政策不確定性的影響是短期的，長期的話，市場逐漸消化了信息，這種影響不在明顯。從第二行圖可以看出，滬深300指數(shù)能夠在本國經(jīng)濟政策發(fā)生明顯改變后隨即而發(fā)生改變，特別是在前四期中這種隨即變化較為顯著，說明我國經(jīng)濟政策的不確定性對股市收益率在短期有一定的影響；同樣滬深300指數(shù)收益率對于自身的沖擊在前兩期反應十分強烈，后期再無顯著波動。4.3.5方差分解本文對滬深300指數(shù)序列進行了方差分解，結(jié)果如表4-8所示：表4-8滬深300指數(shù)收益率的方差分解

1

0.086181

0.172818

99.82718

2

0.087337

1.028823

98.97118

3

0.088391

1.692749

98.30725

4

0.088488

1.756413

98.24359

5

0.088512

1.760399

98.23960

6

0.088522

1.778070

98.22193

7

0.088524

1.781177

98.21882

8

0.088524

1.781243

98.21876

9

0.088525

1.781883

98.21812

10

0.088525

1.782058

98.21794從表4-8可以得出，滬深300指數(shù)收益率對其自身波動性的貢獻度從第一期到第六期逐步降低，從100%降低到98.22%，自統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示從第6期始，該指數(shù)收益率逐漸趨于較為穩(wěn)定變化，這些能夠較好表明整體來將中國股市收益率變化的全部信息能夠?qū)ξ磥砉墒惺找媛实慕忉屇芰_到98.22%的效果，但是由于經(jīng)濟政策變化影響的原因卻不足于1.78%?；谄诎l(fā)展趨勢來分析，本國股市股價變化的原因也是市場本身變化產(chǎn)生的，但是經(jīng)濟政策對于股市股價的變化促進作用不明顯。5.研究結(jié)論以及政策建議5.1研究結(jié)論本文通過建立VAR具備對時間變量之間動態(tài)變化關系進行研究的特性，因此本文通過該模型對宏觀環(huán)境中的經(jīng)濟政策、股價變化之間的動態(tài)變化關聯(lián)性進行研究，獲得如下重要結(jié)論。第一，由于中國與世界之間的貿(mào)易往來越來越密切，本國股市也會明顯受到世界宏觀環(huán)境變化的影響。基于歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截止到2008年止，中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)一直處于平緩、穩(wěn)步發(fā)展狀態(tài)，沒有大幅度波動；200年經(jīng)歷全球經(jīng)濟危機之后，波動幅度變大。尤其是2015年起，EPU指數(shù)一度飆升，在2018年達到了歷史峰值，說明我國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)不僅是由于自身經(jīng)濟結(jié)構和體制的原因，呈多樣性變化格局的世界經(jīng)濟、政治環(huán)境促發(fā)本國經(jīng)濟政策也有更多變動性。但是，中國股市環(huán)境表現(xiàn)出一定的周期性，具有波動頻繁以及幅度大的特點。根據(jù)實證結(jié)果，經(jīng)濟政策不確定性對股市在短期內(nèi)有著較大的影響，長期來看影響較小。第二，由于經(jīng)濟政策的多邊性，會使得金融市場主體發(fā)展中需要及時選擇不同對策。具體表現(xiàn)為這類多樣性變化趨勢下，使得政策能夠基于股票市場環(huán)境產(chǎn)生各類金融阻力及不同投資者心理策略。若市場環(huán)境面對復雜多變的政策，將會產(chǎn)生較大金融市場的融資總成本，投資意愿下降，最終導致市值下降，股價降低。而投資者在收到關于股市的信息之后，可能會導致情緒惡化，盲目從眾，做出非理性決策，導致股價降低。第三，滬深300指數(shù)對我國的經(jīng)濟政策不確定性存在均值溢出效應，后者對前者則不存在。根據(jù)實證結(jié)果可知，滬深300指數(shù)波動是引起經(jīng)濟政策不確定性波動的格蘭杰原因，而且經(jīng)濟政策不確定性變化也能夠在相對較短時期內(nèi)對滬深300指數(shù)產(chǎn)生明顯作用。同時，經(jīng)濟政策的變化性卻不能夠?qū)蓛r的波動產(chǎn)生出溢出效應，只有一定地短期內(nèi)的影響，說明對投資者而言，當意識到經(jīng)濟政策不確定性增大時，投資者選擇其他風險相對較小的資產(chǎn)進行投資，如國債，減少手中持有的股票的數(shù)量，這種情況下，經(jīng)濟政策不確定性對股市波動的影響則被相應弱化5.2政策建議本文研究經(jīng)濟政策不確定性與我國股市價格波動之間的關系在于深入剖析二者之間的關聯(lián)性。股市的波動性是其最主要的特征，本文通過研究，深入理解二者的關系，有助于分析股市波動的內(nèi)在原因，并為相關的主體提供一些可參考的政策建議。首先，對于政策制定者而言，其是影響經(jīng)濟政策的關鍵，在制定政策時政策制定者應主動認識到政策對股市所帶來的影響，并且要有一定的前瞻性，在制定政策后要對該政策所帶來的沖擊有一定的識別能力，能夠及時地做出反應與判斷，提高應對沖擊的能力。同時，也要加強政策的持續(xù)性與穩(wěn)定性，避免股市出現(xiàn)大幅波動，穩(wěn)定市場。最后，在政策制定時還要考慮各個指標的協(xié)同關聯(lián)性，制定經(jīng)濟政策的一句很大程度上依賴于當前各項經(jīng)濟指標所反映的經(jīng)濟形勢，進而通過政策進行適度的調(diào)整，降低股市波動帶來的不利沖擊。其次，對于監(jiān)管部門而言，其重點是積極配合相關經(jīng)濟政策的有效實施并且進行及時的反饋管理。從內(nèi)部來看，監(jiān)管部門要積極推動政策的有效執(zhí)行，尤其是我國股市發(fā)展時間較短，仍然存在者不成熟以及不完善的結(jié)構和制度，并且大部分投資者存在一定程度的非理性投資行為，加大了股市波動的不確定性，因此監(jiān)管部門一方面要繼續(xù)完善股市的各項體制，另一方面也要引導投資者理性投資；從外部來看，經(jīng)濟發(fā)展的全球化為我國股市帶來了機遇和空間，同時夜伴隨著更大的投資風險。鑒于此，監(jiān)管部門應該在面對全球性經(jīng)濟政策等事件對我國股市帶來的沖擊是應具備應對處理能力，能夠通過一系列的監(jiān)管防護措施防范并且化解金融風險。最后，對于投資者而言，投資者作為股市的重要參與主體，需要學會參考市場指標，并且能夠正確識別并判斷股市中的相關信息，從而做出理性的決策。投資者對于各類信息的判斷分析能力顯著影響著其投資決策，因此投資者要對經(jīng)濟政策所造成的影響的判斷有著合理的預期，避免做出情緒化的投資交易。投資者應對國際重大經(jīng)濟事件的發(fā)生以及經(jīng)濟政策的變動多加關注，做出合理的預期判斷，及時調(diào)整投資策略。參考文獻[1]鄒昊平,唐利民,袁國良.政策性因素對中國股市的影響:政府與股市投資者的博弈分析[J].世界經(jīng)濟,2000(11):20-28.[2]王曦,葉茂.我國股票市場“政策市”現(xiàn)象的理論闡釋[J].學術研究,2011(01):81-90+159.[3]張培源.中國股票市場與宏觀經(jīng)濟波動溢出效應研究[J].經(jīng)濟問題,2013(03):46-50+68.[4]金雪軍,鐘意,王義中.政策不確定性的宏觀經(jīng)濟后果[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理,2014(02):17-26.[5]劉鏡秀,門明.經(jīng)濟政策不確定性、金融摩擦與宏觀經(jīng)濟[J].技術經(jīng)濟,2015,34(05):94-103+116.[6]黃寧,郭平.經(jīng)濟政策不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響及其區(qū)域差異——基于省級面板數(shù)據(jù)的PVAR模型分析[J].財經(jīng)科學,2015(06):61-70.[7]蔣玉梅,王明照.投資者情緒與股票收益:總體效應與橫截面效應的實證研究[J].南開管理評論,2010,13(03):150-160.[8]李鳳羽,史永東.經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有策略——基于中國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)的實證研究[J].管理科學學報,2016,19(06):157-170.[9]劉曉星,張旭,顧笑賢,姚登寶.投資者行為如何影響股票市場流動性?——基于投資者情緒、信息認知和賣空約束的分析[J].管理科學學報,2016,19(10):87-100.[10]姚堯之,王堅強,劉志峰.混頻投資者情緒與股票價格行為[J].管理科學學報,2018,21(02):104-113.[11]任永平,李偉.經(jīng)濟政策不確定性、投資者情緒與股價同步性——基于TVP-VAR模型的時變參數(shù)[J].上海大學學報(自然科學版),2020,26(05):769-781.[12]陳國進,張潤澤,姚蓮蓮.政策不確定性與股票市場波動溢出效應[J].金融經(jīng)濟學研究,2014,29(05):70-78+99.[13]王曉娟,郭守亭,岳曉.經(jīng)濟政策不確定性和股票收益的聯(lián)動性——基于子樣本滾動窗口估計法的研究[J].學習與實踐,2015(05):26-32.[14]王靜姝.經(jīng)濟政策不確定性對我國股票市場的影響研究[D].南京大學,2018.[15]徐忠軒.經(jīng)濟政策和我國股市波動性的相關性研究[D].浙江工商大學,2016.[16]潘群星.我國經(jīng)