北大匯豐智庫-地方政府如何填補資金缺口

摘要近期，社會各界高度關注地方財政問題。本報告重點分析了當前地方政府資金缺口的現(xiàn)狀、填補方式和存在問題，并提出針對性建議。地方政府資金缺口的填補方式可以分為兩類，一是對預算內兩本賬（一般公共預算+政府性基金）的收支缺口（支出減去收入）的填補方式，二是對預算外地方政府資金缺口的填補方式。對于前者來說，地方政府高度依靠外部力量填補預算內兩本賬的收支缺口，主要來自中央凈轉移支付和債務收入，但兩者的騰挪空間越發(fā)逼仄。專項債變相成為一般公共預算賬本的融資工具，省級政府通過一般債凈收入和中央凈轉移支付從下級政府騰挪資金。對于后者來說，城投平臺舉債是填補預算外地方政府資金缺口的重要方式，銀行信貸是城投平臺帶息債務的主要資金來源，但城投平臺的銀行信貸未出現(xiàn)實質性違約，主要是銀行自己消化債務風險。金融機構對經濟發(fā)達地區(qū)的城投平臺有過度發(fā)放便宜資金的沖動，建立在債務基礎上的經濟繁榮可持續(xù)性存疑。地方財政存在專項債融資和銀行內部消化城投平臺債務風險較大、中央對中西部地區(qū)大規(guī)模轉移支付的可持續(xù)性存疑、省級和下級政府的收支矛盾加劇等問題。建議適度提升新增地方一般債的額度、優(yōu)化跨地區(qū)經營企業(yè)稅收上繳地的分配、利用數(shù)字技術建設“陽光財政”。__________________________________________________________北大匯豐智庫經濟組（撰稿人：鄒欣）成稿時間：2023

年

9

月

19

日|

總第*期

|

2023-2024

學年第*期聯(lián)系人：程云chengyun@）一、從地方財政收支缺口看地方財政的發(fā)展情況近年來，各省市的財政收支缺口問題越來越嚴峻，但在地方政府公開的一般公共預算收支平衡表和政府性基金收支平衡表中，地方政府可以通過調入調出項、結轉結余項、債務融資項等多種方式做平財政收支，這其中蘊涵了大量的信息，但鮮少有人分析。本報告從地方政府收支缺口的角度，詳細分析了一般公共預算和政府性基金兩本賬收支缺口的主要特征。1.

一般公共預算：依賴中央凈轉移支付和凈調入填補財政收支缺口，考慮中央凈轉移支付后的赤字率處于安全區(qū)間該部分從各省市中央凈轉移支付和一般公共預算收支缺口的關系、各省市一般公共預算收支缺口（扣除中央凈轉移支付后）的發(fā)展趨勢、各省市扣除中央凈轉移支付后的一般公共預算收支缺口填補方式、各省市省級和下級財政之間的關系四個維度全方位地展現(xiàn)地方政府一般公共預算的主要特征。（1）中央凈轉移支付與財政收支缺口的關系從各省市中央凈轉移支付和一般公共預算收支缺口的關系來看，主要有三個特征：一是

2008

年和

2015

年是兩個分水嶺，與地方政府融資政策的放松有關。如圖

1

所示，2008

年以前，中央對地方的凈轉移支付能夠覆蓋大多數(shù)省市的一般公共預算收支缺口；但從

2009

年開始，中央放松地方政府的債務融資，試點發(fā)行地方債，地方政府可以從其他項目騰挪填補收支缺口，中央凈轉移支付收入大于一般公共預算收支缺口的省市數(shù)量明顯減少；2015

年，新預算法（2014

年修訂版）開始執(zhí)行，地方政府可以公開發(fā)行一般債和專項債以后，中央凈轉移支付收入大于一般公共預算收支缺口的省市數(shù)量基本上保持在

2

個以內。地方政府財權和事權的不匹配以及地方政府的政績追求是導致地方政府一般公共預算賬本存在收支缺口的主要原因。從

2008

年“四萬億”推出以來，中央有意識的放松地方政府的債務融資，試點發(fā)行地方債，2015

年更是放開了全國范圍內各地的地方政府債券發(fā)行，說明中央已經意識到中央對地方的凈轉移支付不足以彌補地方政府一般公共預算賬本的資金缺口，還需要債務融資，根本原因是

2008年經濟下行壓力加大后，地方的財權和事權存在不匹配的問題。另外，地方政府1還需要從預算外進行融資，且在很長一段時間內，預算外資金是地方政府大規(guī)?；ㄍ顿Y的重要資金來源，這可能與地方政府追求政績表現(xiàn)強相關。圖

1：中央凈轉移支付可以覆蓋一般公共預算收支缺口的省市數(shù)量注：具體的計算方式是統(tǒng)計（一般公共預算支出-一般公共預算收入）-（中央轉移支付-地方上解中央）小于零的省市數(shù)量。這里的省市指的是全國

31

個省市，下同。由于數(shù)據(jù)的可得性限制，2021

年只有

28

個省市，下同；2022

年只有

21

個省市，下同。本報告對各地財政部門預算執(zhí)行報告和決算表的數(shù)據(jù)搜集截至

2023

年

7

月

14

日，下同。數(shù)據(jù)來源：各地財政部門預算執(zhí)行報告和決算表、歷年《中國財政年鑒》，北大匯豐智庫。二是中央凈轉移支付是導致中西部地區(qū)不同口徑赤字率差距較大的決定因素，說明中西部地區(qū)較為依賴中央凈轉移支付，這對中央凈轉移支付的可持續(xù)性提出較高要求。如表

1

所示，2015

年以來，除上海外，30

個省市的一般赤字率（一般公共預算收支缺口/名義

GDP

規(guī)模）都大于

3%。但考慮了中央凈轉移支付后，2015年至

2019

年，只有

8

個省市狹義赤字率（一般公共預算收支缺口_扣除中央凈轉移支付/名義

GDP

規(guī)模）大于

3%，且都在個位數(shù)以內；2020

年以來，只有江西的狹義赤字率大于

3%。其中，中西部地區(qū)狹義赤字率較一般赤字率明顯改善，改善幅度大多超過

10

個百分點，中央凈轉移支付是中西部地區(qū)填補收支缺口的重要方式。表

1：31

個省市不同時間段的平均一般赤字率和狹義赤字率一般赤字率（一般公共預算收支缺口/

狹義赤字率（一般公共預算收支缺口_扣名義

GDP

規(guī)模）2020

年至2022

年2.76%除中央凈轉移支付/名義

GDP

規(guī)模）省市2015

年至2019

年2.78%后者較前者變化-0.02%-0.44%-1.16%-0.96%2015

年至2019

年0.97%2020

年至2022

年0.54%后者較前者變化上海廣東北京福建-0.43%-0.18%-1.14%-0.61%4.11%3.67%2.50%2.31%4.85%3.69%2.11%0.97%5.25%4.28%1.66%1.04%2江蘇浙江山東天津重慶河南安徽湖南山西陜西遼寧四川河北湖北內蒙古江西云南廣西海南貴州吉林新疆寧夏黑龍江甘肅青海西藏3.01%3.93%4.34%4.43%1.33%0.50%1.28%2.09%1.19%2.64%2.37%2.03%1.72%2.49%2.17%2.49%1.66%2.09%2.41%1.98%1.62%3.15%3.91%3.38%2.23%2.93%3.13%3.73%3.57%2.60%4.54%7.95%0.04%2.54%2.86%1.80%2.88%2.19%1.25%1.51%2.66%1.42%2.11%1.40%1.73%2.70%2.54%0.47%4.54%2.04%2.67%2.18%2.73%2.55%1.87%1.89%1.86%1.82%2.90%-5.02%1.26%0.77%4.89%5.81%0.92%0.60%5.79%6.83%1.05%0.25%10.70%10.83%11.60%12.05%13.44%13.02%10.59%13.73%11.13%9.97%9.92%-0.78%-0.55%-1.17%-0.01%-1.01%-0.54%1.92%-0.18%-0.78%-0.21%0.17%10.28%10.42%12.04%12.43%12.48%12.51%12.83%12.93%13.79%15.05%16.16%17.31%17.32%18.40%20.02%22.79%24.57%26.82%28.41%31.80%48.23%101.63%-0.75%-0.37%-0.26%-0.36%0.29%-0.90%1.80%3.82%0.56%15.82%14.30%20.98%17.03%18.28%23.00%18.08%27.91%27.33%22.55%34.00%50.85%117.01%-0.77%1.86%-1.15%1.40%-3.66%0.30%-1.88%-0.71%-0.06%-0.20%-0.58%-1.87%-1.68%-0.74%-2.72%-5.05%-5.06%0.12%-2.98%4.71%-3.34%-0.51%5.86%-2.19%-2.63%-15.38%注：由于部分省市

2021

年和

2022

年存在缺失值，所以

2020

年至

2022

年的平均一般赤字率和狹義赤字率使用的是有數(shù)據(jù)的年份，比如江西只有

2020

年的數(shù)據(jù)，所以

2020

年至

2022

年江西的平均一般赤字率和狹義赤字率就是

2020

年的一般赤字率和狹義赤字率。一般公共預算收支缺口_扣除中央凈轉移支付=（一般公共預算支出-一般公共預算收入）-（中央轉移支付-地方上解中央），下同。紅色數(shù)值代表大于等于

3%，綠色數(shù)值代表小于

0。數(shù)據(jù)來源：各地財政部門預算執(zhí)行報告和決算表、歷年《中國財政年鑒》、Choice

數(shù)據(jù)庫，北大匯豐智庫。中央保持較高的轉移支付水平面臨一定的挑戰(zhàn)。中央對地方的財政轉移支付規(guī)模呈上升趨勢，且增長較快。中央對地方的轉移支付（包括中央對地方的稅收返還、一般性轉移支付、專項轉移支付）由

2015

年的

5.5

萬億元增至

2022

年的9.7

萬億元，年均增速達到

8.2%。近年來，經濟下行壓力較大，要保持中央轉移支付規(guī)模進一步增長的方式主要有發(fā)行國債、增加發(fā)達地區(qū)上解規(guī)模和增加從其3他渠道調入資金三條渠道，但提升空間有限。其一，發(fā)行國債的凈融資額度受到目標赤字率的限制，增長空間受限。其二，三年疫情對發(fā)達地區(qū)的財政也造成較為嚴重的沖擊，發(fā)達地區(qū)還承擔了較為沉重的穩(wěn)增長任務，上解規(guī)模進一步增加的空間有限。其三，增加其他渠道結轉結余資金的調入不是常態(tài)化的手段，很難每年大量使用。三是多數(shù)省市的狹義赤字率不超過

3%，且呈下行趨勢，地方政府的狹義赤字率處于安全區(qū)間。狹義赤字率相較于一般赤字率更能反映地方政府一般公共預算杠桿率的真實情況，因為中央對地方的凈轉移支付是補充地方政府財力的重要渠道。從各省市的狹義赤字率來看，如表

1

所示，23

個省市

2020

年至

2022

年的狹義赤字率較

2015

年至

2019

年下降，說明絕大多數(shù)省市都在主動降低顯性杠桿率，但降幅一般在

2

個百分點以內，相較于中央凈轉移支付導致的同時間段內一般赤字率和狹義赤字率動則

10

個百分點以上的差距，地方政府自身降杠桿的能力有限。（2）扣除中央凈轉移支付后財政收支缺口的發(fā)展趨勢如表

2

所示，從各省市一般公共預算收支缺口（扣除中央凈轉移支付后）的發(fā)展趨勢來看，主要有兩個特征：一是多數(shù)省市在

2019

年以前一般公共預算收支缺口（扣除中央凈轉移支付）達峰，受到地方經濟增長和政府對當?shù)亟洕l(fā)展前景預期的影響；大西北地區(qū)達峰的時間更早。21

個省市一般公共預算收支缺口（扣除中央凈轉移支付）在

2019年以前達峰，說明大部分省份都在主動控制收支缺口。一方面，疫情對多數(shù)地區(qū)經濟造成較大的沖擊，影響地方政府的財政收入來源。另一方面，在以收定支的約束下，除非地方政府對本地區(qū)未來的經濟發(fā)展非常有信心，大部分省市除防疫、民生等剛性支出外，其他支出決策會傾向于保守。另外，西藏、青海、寧夏、新疆等大西北地區(qū)省份的財政收支缺口達峰時間相對更早，主要是這些地方經濟不發(fā)達，較為依賴中央轉移支付，地方政府對于積極擴大財政收支缺口的意愿較低。二是

2020

年以后，長三角及周邊、珠三角、海南的一般公共預算收支缺口（扣除中央凈轉移支付）維持在歷史較高水平，但其基建支出占一般公共預算的比例出現(xiàn)不同程度的回落，說明財政支出的經濟效益下降。相較于歷史高點，目前，山東、上海、江蘇、浙江、廣東、海南、安徽、江西、湖北、湖南的一般公共預算收支缺口（扣除中央凈轉移支付）還維持在較高水平。一方面，除海南外，這4些省市基本上處于長三角、長三角周邊以及珠三角，是中國最具經濟活力的地區(qū)，當?shù)卣畬Ρ镜亟洕l(fā)展的前景更為樂觀，更敢于擴大財政收支缺口。海南則是要發(fā)展自貿港，需要大量的財政投入。另一方面，這些地區(qū)的一般公共預算用于基建的比例出現(xiàn)了不同程度的回落（見圖

2），財政更多用于行政、民生、支付債務利息等剛性支出，而不是用于能夠在短期內就能有經濟效益的基礎設施建設支出。表

2：2009

年以來，31

個省市一般公共預算收支缺口的發(fā)展趨勢（扣除中央凈轉移支付）注：表中數(shù)值是某個省市

2009

至

2022

年中，一般公共預算收支缺口（扣除中央凈轉移支付）的最大值，單位為億元。由于部分省市

2021

年和

2022

年存在缺失值，所以用最新缺口值/最大缺口值衡量某個省市財政缺口的現(xiàn)狀。數(shù)據(jù)來源：各地財政部門預算執(zhí)行報告和決算表、歷年《中國財政年鑒》，北大匯豐智庫。5圖

2：10

個省市一般公共預算支出中基建相關支出占比注：基建相關支出包括節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務、農林水事務、交通運輸、資源勘探電力信息等事務、住房保障六類支出，下同。數(shù)據(jù)來源：Choice

數(shù)據(jù)庫，北大匯豐智庫。（3）扣除中央凈轉移支付后財政收支缺口的填補方式根據(jù)一般公共預算收支平衡表，可以推導出一般公共預算收支缺口（一般公共預算支出-一般公共預算收入）=中央凈轉移支付（中央財政補助-地方上解）+債務凈收入（一般債務收入-債務還本）+凈調入（政府性基金、國有資本經營預算、預算穩(wěn)定調節(jié)基金調入-調出）+凈結轉結余（上年結轉結余-年終結轉結余）。那么，扣除中央凈轉移支付后的一般公共預算收支缺口由債務凈收入、凈調入和凈結轉結余三個部分填補。從各省市扣除中央凈轉移支付后的一般公共預算收支缺口填補方式來看，主要有三個特征：一是多數(shù)省市債務凈收入占比呈下行趨勢，主要是新增舉債額度限制以及債務還本的壓力較大；北京和遼寧的債務凈收入占比出現(xiàn)負值。如表

3

所示，2022年，有數(shù)據(jù)的

21

個省市中，只有廣西、青海、新疆、海南

4

個省份的債務凈收入占比超過

40%，較

2010

年的

16

個省市（可比口徑）債務凈收入占比超過

40%的數(shù)量明顯減少。另外，2022

年，北京和遼寧的債務凈收入占比出現(xiàn)負值，說明北京和遼寧的一般債收入無法覆蓋其一般債還本支出，考慮到每年地方的一般債新增額度有限制，北京和遼寧應該是動用了部分一般財政收入支付債務本金。地方政府面臨較為嚴峻的債務還本壓力，東部地區(qū)＞西部地區(qū)＞中部地區(qū)。如表

4

所示，2015

年以來，多數(shù)省市的一般債還本占一般債收入的比例呈

U

型走勢，16

個省市最新的一般債還本占比超過

70%，一般債還本占比最低的西藏也有646.6%。除海南外，東部地區(qū)

9

個省市最新的一般債還本占一般債收入的比例都超過了

70%，中部地區(qū)是安徽，西部地區(qū)則有

6

個省市。這可能跟東部地區(qū)經濟發(fā)達信用好、短期債券發(fā)行較多，而西部經濟落后大量借債發(fā)展基建有關，中部地區(qū)雖然也借債發(fā)展基建，但債務壓力較西部地區(qū)相對更輕?？傮w而言，全國各地的債務還本壓力都不輕。表

3：31

個省市一般公共預算收支缺口（扣除中央凈轉移支付）中債務凈收入占比注：空缺代表數(shù)據(jù)缺失?？紤]到債務凈收入、凈調入、凈結轉結余存在負值，債務凈收入占比的計算方式為某省市某年債務凈收入除以某省市某年債務凈收入、凈調入、凈結轉結余的絕對值之和。債務收入指的是地方政府發(fā)行的一般債收入。數(shù)據(jù)來源：各地財政部門預算執(zhí)行報告和決算表、歷年《中國財政年鑒》，北大匯豐智庫。二是自

2015

年專項債開始發(fā)行以來，多數(shù)省市凈調入占比呈上升趨勢，且經濟越發(fā)達地區(qū)凈調入占比相對越高，考慮到國有資本經營收支盈余規(guī)模偏小，主要是專項債為一般公共預算調入資金打開空間。如表

5

所示，除山西、內蒙古、廣西、西藏、青海、寧夏、西藏外，其他省市一般公共預算收支缺口（扣除中央凈轉移支付）中凈調入占比呈上升趨勢，且江蘇、廣東、浙江、安徽凈調入占比超過

80%。經濟發(fā)達地區(qū)更傾向于通過調入資金填補財政收支缺口，主要是經濟發(fā)達地區(qū)被分配的專項債額度更高，使得可被從政府性基金調入的資金更多。由于專項債不納入目標赤字率，專項債成為地方政府填補一般公共預算收支缺口的有效手段。每年的政府工作報告會制定當年政府赤字率的目標，這個赤字率主要約束的是一般公共預算收支賬本。但近年來，地方政府面臨的一般公共預算收支缺口壓力較大，專項債騰挪的政府性基金盈余空間成為填補一般公共預算7的主要方式。地方政府可以通過三種渠道從政府性基金調入資金到一般公共預算賬本。其一，地方政府可以直接從政府性基金調入。其二，地方政府可以通過預算穩(wěn)定調節(jié)基金調入政府性基金。根據(jù)規(guī)定，政府性基金結轉資金規(guī)模超過該項基金當年收入的

30%部分，應調入一般公共預算統(tǒng)籌使用，補充預算穩(wěn)定調節(jié)基金。其三，地方政府可以在每月的非稅收入中調入政府性基金，計入在一般公共預算收入中，但不作為填補既有的一般公共預算收支缺口的手段。表

4：30

個省市一般債還本占一般債收入的比例趨勢注：每個省市曲線的紅點分別是最大值和最小值。紅色數(shù)值代表百分比超過

70%。由于天津的一般公共預算收支表中只列出了債務凈收入，所以這里沒有天津的信息。數(shù)據(jù)來源：各地財政部門預算執(zhí)行報告和決算表、歷年《中國財政年鑒》，北大匯豐智庫。三是多數(shù)省市每年有新增結轉結余，部分中西部地區(qū)新增結轉結余占比較高。如表

6

所示，絕大多數(shù)省市一般公共預算收支缺口（扣除中央凈轉移支付）中凈結轉結余占比為負值，即當年該地區(qū)年終結轉結余金額超過上年結轉結余金額，有新增結轉結余。而且，2019

年以來，凈結轉結余占比的負值數(shù)值呈擴大趨勢，內蒙古、河南、山西、貴州、黑龍江、吉林、福建、四川、甘肅、陜西、山東、新疆等地凈結轉結余占比負值在兩位數(shù)，以中西部地區(qū)為主。但這種結轉結余更多的是以凈調入的方式騰挪空間，并不代表這些地區(qū)的財政情況很好。比如，2022年，貴州扣除中央凈轉移支付后的一般公共預算收支缺口為

359.2

億元，債務凈收入為

122.5

億元，凈調入為

521.2

億元，通過凈調入資金使得當年新增結轉結余為

284.4

億元，凈結轉結余占比為-30.6%。8表

5：31

個省市一般公共預算收支缺口（扣除中央凈轉移支付）中凈調入占比注：空缺代表數(shù)據(jù)缺失?？紤]到債務凈收入、凈調入、凈結轉結余存在負值，凈調入占比的計算方式為某省市某年凈調入除以某省市某年債務凈收入、凈調入、凈結轉結余的絕對值之和。數(shù)據(jù)來源：各地財政部門預算執(zhí)行報告和決算表、歷年《中國財政年鑒》，北大匯豐智庫。表

6：31

個省市一般公共預算收支缺口（扣除中央凈轉移支付）中凈結轉結余占比注：空缺代表數(shù)據(jù)缺失。考慮到債務凈收入、凈調入、凈結轉結余存在負值，凈結轉結余占比的計算方式為某省市某年凈結轉結余除以某省市某年債務凈收入、凈調入、凈結轉結余的絕對值之和。凈結轉結余=上年結轉結余-年終結轉結余，凈結轉結余為負值說明當年新增結轉結余。數(shù)據(jù)來源：各地財政部門預算執(zhí)行報告和決算表、歷年《中國財政年鑒》，北大匯豐智庫。（4）省級和下級財政之間的關系中國國家財政分為中央、?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）、地級市、縣（市）、鄉(xiāng)（鎮(zhèn)）9五級財政，后面的四級對應的是地方財政，地方財政包括地方本級財政和地方下級財政。比如，某省財政收入指的是全省財政收入，某省本級（又稱省級）財政收入則單只省級政府的財政收入，不包括下級市縣鄉(xiāng)的財政收入。從各省市省級和下級一般公共預算之間的關系來看（直轄市本級視作省級財政），主要有四個特征：一是除計劃單列市外，其他地區(qū)通過省級政府舉債，由省級政府使用轉貸的方式將債務收入轉給下級，市縣的債務風險有可能向省級政府傳導?！?015

年地方政府一般債券預算管理辦法》《地方政府一般債務預算管理辦法》明文規(guī)定，除

5

個計劃單列市外，其他地區(qū)由省級政府舉債，通過債務轉貸的方式轉給下級市縣。一旦市縣出現(xiàn)債務兌付風險，其所在的省級政府將承擔連帶責任，這對省級政府的財力提出要求。如圖

3

所示，2022

年，河南、青海、江蘇、山東、安徽、遼寧、浙江、湖北、福建、吉林

10

個省份的地方本級一般公共預算收入占地方一般公共預算收入的比例低于

10%，僅憑省本級政府的財力無法應對轄區(qū)內市縣大規(guī)模債務違約的風險。而且，國辦發(fā)〔2022〕20

號明確規(guī)定“堅持省級黨委和政府對本地區(qū)債務風險負總責，省以下各級黨委和政府按屬地原則和管理權限各負其責”。目前來看，省級政府將為轄區(qū)內市縣債務風險兜底，中央是否會出手救助還有待觀察。圖

3：2022

年

31

個省市地方省本級一般公共預算收入/地方一般公共預算收入數(shù)據(jù)來源：各地財政部門預算執(zhí)行報告和決算表、歷年《中國財政年鑒》，北大匯豐智庫。10二是省本級留存的債務收入占比呈上升趨勢，增加的省級債務收入主要用于省本級的債務還本或者增加一般公共預算支出。如圖

4

所示，2015

年至

2022

年，不同省市債務收入轉至下級市縣的比例在

80%至

100%之間的集中度明顯下降，由71.4%降至

40.0%，部分省市省本級留存了更多的債務收入用于債務還本或者增加一般公共預算支出，或者兩者兼有之。比如，山東的省本級債務轉貸支出占省本級債務收入的比例由

2015

年的

90.6%降至

2022

年的

74.8%，減少了

15.8

個百分點；山東的省本級債務還本支出占省本級債務收入的比例由

2015

年的

5.3%升至2022

年的

11.4%，增加了

6.1

個百分點，剩余的

9.7

個百分點（15.8-6.1=9.7）被用于增加省本級的一般公共預算支出。圖

4：不同省市債務轉至下級市縣的比例在（80%，100%]區(qū)間的集中度注：集中度的具體計算方式是某年某地省本級債務轉貸支出/省本級債務收入在（80%，100%]區(qū)間省市的個數(shù)除以當年有數(shù)據(jù)的省市總數(shù)量。部分省市的部分年份數(shù)據(jù)缺失。數(shù)據(jù)來源：各地財政部門預算執(zhí)行報告和決算表、歷年《中國財政年鑒》，北大匯豐智庫。三是省本級留存的中央凈轉移支付占比呈上升趨勢，主要用于省級財政支出；廣東和上海中央凈轉移支付轉至下級市縣的比例一直大幅超過

100%，說明廣東和上海額外動用省級一般公共預算收入補貼下級。如圖

5

所示，2015

年至

2022

年，不同省市將中央凈轉移支付轉至下級市縣的比例大于

80%的集中度呈下行趨勢，由2015

年的

72.7%降至

2022

年的

52.4%，部分地區(qū)省本級留存了更多中央轉移支付收入用于省級財政的支出。比如，2022

年，吉林省本級的一般公共預算收入為

80.6億元，省本級的一般公共預算支出為

1062.8

億元，收支存在

982.2

億元的缺口，中央對吉林的省本級凈轉移支付收入為

2870.1

億元，吉林省本級對下級的補助凈11支出為

1869.5

億元，吉林省級政府留存了中央轉移支付

1000.6

億元，主要用于省級政府支出。特別地，2015

年至

2022

年，上海和廣東的中央轉移支付轉至下級市縣的比例在

150%以上，說明上海和廣東的省級政府財政收入有余力補貼對下級政府的轉移支付。但近年來，上海和廣東的中央轉移支付轉至下級市縣的比例呈下行趨勢，說明疫情對上海和廣東的省本級財政收入產生了沖擊。2022

年，上海本級財政收入

3415.9

億元，較上年下降

3%；廣東本級財政收入

3063.25

億元，較上年下降

13%。另外，湖南和北京也有個別年份中央轉移支付轉至下級市縣的比例超過

100%，但超過的比例遠不如上海和廣東。圖

5：不同省市中央凈轉移支付轉至下級市縣比例的分布情況注：集中度的具體計算方式是某年某地省級補助市縣級凈支出/中央對省級凈轉移支付收入大于

80%省市的個數(shù)除以當年有數(shù)據(jù)的省市總數(shù)量。中央凈轉移支付轉至下級市縣比例的具體計算方式是某年某地省級補助市縣級凈支出/中央對省級凈轉移支付收入。省級補助市縣級凈支出=省級補助市縣支出-市縣上解省級收入，中央對省級凈轉移支付收入=中央補助省級收入-省級上解中央支出。部分省市的部分年份數(shù)據(jù)缺失。數(shù)據(jù)來源：各地財政部門預算執(zhí)行報告和決算表、歷年《中國財政年鑒》，北大匯豐智庫。四是省級政府一般公共預算收支缺口壓力是導致省本級留存更多債務收入和中央凈轉移支付收入主因，這會導致下級政府財權和事權的矛盾加劇。如表

7

所示，上海和廣東的省本級一般公共預算收支缺口出現(xiàn)了明顯的負值，所以其有余力補貼對下級的轉移支付；北京的本級公共財政收支缺口多數(shù)時間也是負值，但收支盈余幅度小于上海和廣東；多數(shù)省市的省級一般公共預算收支缺口呈擴大趨勢。在省級財政收入增長乏力以及省級財政支出居高不下的背景下，多數(shù)省市不得不通過留存更多的債務收入和中央轉移支付收入來增加省級政府的收入來源，12但這種方式會導致下級縣市收支矛盾加劇，償債壓力加大，反過來將風險傳導給省級政府，形成惡性循環(huán)。表

7：31

個省市省本級一般公共預算收支缺口注：柱狀圖代表各省市

2015

年至

2022

年省本級一般公共預算收支缺口的發(fā)展趨勢，紅色圓柱該時間段內最大值，橙色援助是負值，藍色圓柱是正值。部分省市的部分年份數(shù)據(jù)缺失。數(shù)據(jù)來源：各地財政部門預算執(zhí)行報告和決算表、歷年《中國財政年鑒》，北大匯豐智庫。2.

政府性基金：依賴專項債騰挪盈余空間，珠三角和長三角凈調出占比超過

90%該部分從各省市政府性基金收支缺口的發(fā)展趨勢、各省市扣除債務凈收入后的政府性基金收支缺口填補方式、各省市省級和下級政府性基金之間的關系三個維度分析地方政府政府性基金的主要特征。（1）政府性基金收支缺口的發(fā)展趨勢從各省市政府性基金收支缺口的發(fā)展趨勢來看，主要有兩個特征：一是

2020

年以來，多數(shù)省市的政府性基金收支缺口明顯擴大。如表

8

所示，除上海、江蘇、寧夏外，其他

26

個省市的政府性基金收支缺口呈擴大趨勢。一方面，由于疫情和經濟下行壓力加大，地方政府專項債額度大幅增加，補充了可用于政府性基金支出的資金來源。按照政府工作報告口徑，2020

年至

2022

年，每年的地方政府專項債新增額度都超過了

3.65

萬億元。另一方面，2022

年，房地產市場不景氣，土地出讓收入大幅下降，進一步惡化政府性基金收支缺口。2022

年，地方政府性基金本級收入下降

21.6%，其中，國有土地使用權收入下降

23.3%。二是扣除債務凈收入后，多數(shù)省市政府性基金收支呈盈余狀態(tài)，經濟發(fā)達地區(qū)更依賴專項債騰挪的政府性基金收支盈余空間，這會導致風險隱患。如表

9

所13示，2015

年至

2022

年，扣除債務凈收入后，多數(shù)省份的多數(shù)年份政府性基金收支呈盈余狀態(tài)（收入大于支出），且經濟總量較大的省市政府性基金的盈余規(guī)模也較大。以

2021

年為例，廣東、江蘇、浙江、山東、河南、四川的政府性基金收支盈余規(guī)模超過

1000

億元，其

GDP

規(guī)模在全國也是排名領先。一方面，經濟體量越大的省市獲得的專項債額度越高；另一方面，經濟體量越大的省市也更有動力進一步完善當?shù)氐幕A設施建設，通過基建拉動投資穩(wěn)增長，內在有政績驅動的因素。表

8：29

個省市政府性基金收支缺口注：江西和湖北數(shù)據(jù)缺失，部分省市部分年份數(shù)據(jù)缺失。政府性基金收支缺口=政府性基金支出-政府性基金收入。單位：億元。數(shù)據(jù)來源：各地財政部門預算執(zhí)行報告和決算表，北大匯豐智庫。但通過專項債騰挪政府性基金收支的盈余空間會埋下風險隱患，主要是專項債是債務融資且對項目收益有要求。一是專項債項目的收益率可能無法覆蓋成本。通常要求專項債項目的收益至少覆蓋本金利息的

1.1

倍，一般是

1.2

倍。在實際操作過程中，部分專項債項目收益率偏低，特別是在經濟下行壓力較大，無風險收益率（10

年期國債收益率為

2.64%，2023

年

7

月

17

日）較低，專項債項目的收益率很少能超過

10%。而且專項債的發(fā)行利率通常高于一般債，資金成本較高，但項目的實際收益率可能低于發(fā)行成本。比如，2022

年，一般債的平均發(fā)行利率為2.85%，專項債的平均發(fā)行利率為

3.09%。二是專項債不計入赤字，債務規(guī)模擴張14較快。由于專項債不納入目標赤字率，可以作為變相突破目標赤字率的有效手段。近些年來，每年新增專項債的規(guī)模都維持在較高水平。雖然地方政府可以通過發(fā)行再融資專項債償還到期的專項債本金，但利息需要用政府性基金收入來償還，而且專項債的利息成本是高于一般債的，時間越長，專項債付息壓力也會越大。如表

10

所示，部分省市的專項債利息支出壓力已經很大，西部地區(qū)的償債壓力普遍高于東部地區(qū)。比如，2022

年，天津、云南、吉林、甘肅、新疆、內蒙古的專項債利息支出占政府性基金收入的比例分別為

49.4%、31.2%、29.9%、27%、26%、21.8%，均超過

20%。未來隨著專項債規(guī)模的進一步擴大，但土地收入增速很難保持持續(xù)性增長拖累政府性基金收入的增長，地方政府專項債的利息支出壓力將會更大。表

9：29

個省市政府性基金收支缺口（扣除債務凈收入）（億元）注：江西和湖北數(shù)據(jù)缺失，部分省市部分年份數(shù)據(jù)缺失。政府性基金收支缺口（扣除債務凈收入）=政府性基金支出-政府性基金收入-（專項債務收入-專項債務還本支出），下同。數(shù)據(jù)來源：各地財政部門預算執(zhí)行報告和決算表，北大匯豐智庫。表

10：30

個省市專項債利息支出/政府性基金收入省市天津20196.9%2.2%7.3%4.3%10.7%202013.6%6.9%202115.1%13.8%13.5%13.2%13.0%202249.4%31.2%26.0%21.8%14.3%云南新疆9.9%內蒙古寧夏6.6%10.8%15黑龍江甘肅海南青海遼寧吉林西藏山西廣西貴州河北重慶安徽福建河南陜西湖南湖北四川北京山東廣東上海江蘇浙江7.9%6.1%5.1%4.4%6.1%5.8%1.7%2.8%4.6%7.4%3.2%3.8%3.4%4.5%2.2%4.8%3.6%0.0%3.4%3.1%2.7%2.7%3.2%2.5%-10.5%7.7%6.3%9.1%6.7%5.6%2.2%4.4%5.3%7.1%4.9%4.8%5.3%4.6%3.7%5.2%4.6%4.6%4.1%4.7%3.6%2.8%3.2%2.7%2.0%12.8%11.9%10.0%10.0%8.8%8.2%8.2%7.7%7.6%7.5%7.2%6.5%6.0%5.8%5.3%5.2%5.0%4.9%4.9%4.8%4.4%4.1%3.7%2.7%2.5%-27.0%10.9%--29.9%--14.1%9.2%14.0%12.6%9.2%9.7%-8.3%7.9%9.0%6.8%9.4%8.0%9.2%3.5%3.7%3.8%注：江西數(shù)據(jù)缺失，部分省市部分年份數(shù)據(jù)缺失。數(shù)據(jù)來源：各地財政部門預算執(zhí)行報告和決算表，北大匯豐智庫。（2）扣除債務凈收入后政府性基金收支缺口的填補方式根據(jù)政府性基金收支平衡表，可以推導出政府性基金收支缺口（政府性基金支出-政府性基金收入）=債務凈收入（專項債務收入-債務還本）+中央凈轉移支付（中央財政補助-地方上解）+凈調入（一般公共預算、國有資本經營預算、預算穩(wěn)定調節(jié)基金調入-調出）+凈結轉結余（上年結轉結余-年終結轉結余）。那么，扣除債務凈收入后的政府性基金收支缺口由中央凈轉移支付、凈調入和凈結轉結余三個部分填補。從各省市扣除債務凈收入后的政府性基金收支缺口填補方式來看，主要有三個特征：一是除

2020

年外，多數(shù)中西部省市中央凈轉移支付占比更高，且多數(shù)省市的中央凈轉移支付占比呈下行趨勢。如表

11

所示，2020

年，中央凈轉移支付占政府16性基金收支缺口（扣除債務凈收入）的比例出現(xiàn)了階段性的跳升，因為當年發(fā)行了

1

萬億元的抗疫特別國債。2022

年，長三角、京津冀、珠三角的中央凈轉移占比基本上在

3%以內，但多數(shù)中西部省市的中央凈轉移占比在

5%以上，寧夏、西藏、內蒙古的中央凈轉移支付占比則超過了

49%。除遼寧、安徽、內蒙古、廣西、西藏、寧夏外，其他省市的中央凈轉移支付占比呈下行趨勢。表

11：29

個省市政府性基金收支缺口（扣除債務凈收入）中中央凈轉移支付占比注：江西和湖北數(shù)據(jù)缺失，部分省市部分年份數(shù)據(jù)缺失?？紤]到中央凈轉移支付、凈調入、凈結轉結余存在負值，中央凈轉移支付占比的計算方式為某省市某年中央凈轉移支付除以某省市某年中央凈轉移支付、凈調入、凈結轉結余的絕對值之和。數(shù)據(jù)來源：各地財政部門預算執(zhí)行報告和決算表，北大匯豐智庫。二是多數(shù)省市呈凈調出狀態(tài)，主要被調出至一般公共預算賬本，變相成為一般公共預算賬本的融資渠道，但無法完全覆蓋一般公共預算凈調入的需求。如表12

所示，多數(shù)省市凈調入占比為負值，即呈凈調出的狀態(tài)，凈調出占比（凈調入占比的相反數(shù)）多數(shù)超過

50%。而且，珠三角和長三角所在省市（廣東、上海、浙江、江蘇）的凈調出占比呈上升趨勢，且最新數(shù)據(jù)已經超過

90%。經濟越發(fā)達的地區(qū)，凈調出占比越高，主要是這些地區(qū)的專項債額度較高，可騰挪的空間較大。如表

13

所示，2019

年以來，政府性基金的盈余資金主要被調出至一般公共預算賬本，如果還有剩余則多數(shù)被安排預算穩(wěn)定調節(jié)基金、調出至社?；鸬绕渌猛?，但多數(shù)省市政府性基金的凈調出無法完全覆蓋一般公共預算的凈調入。17表

12：29

個省市政府性基金收支缺口（扣除債務凈收入）中凈調入占比注：江西和湖北數(shù)據(jù)缺失，部分省市部分年份數(shù)據(jù)缺失。考慮到中央凈轉移支付、凈調入、凈結轉結余存在負值，凈調入占比的計算方式為某省市某年凈調入除以某省市某年中央凈轉移支付、凈調入、凈結轉結余的絕對值之和。數(shù)據(jù)來源：各地財政部門預算執(zhí)行報告和決算表，北大匯豐智庫。表

13：29

個省市政府性基金凈調出對一般公共預算凈調入的覆蓋率2019

年89.4%2020

年同時凈調出63.5%2021

年同時凈調出26.0%2022

年125.9%13.6%上海云南44.8%政府性基金凈調入，一般公共預算凈調出內蒙古251.4%171.6%109.3%北京吉林四川天津寧夏安徽山東山西廣東廣西新疆江蘇河北河南45.3%11.9%84.9%22.3%0.0%51.6%42.9%同時凈調入15.2%同時凈調入0.7%92.4%80.0%79.1%26.1%29.8%40.0%同時凈調出79.0%63.7%60.1%41.3%75.4%70.6%78.0%39.8%69.8%77.1%57.8%54.4%257.0%102.3%62.4%125.5%55.6%76.2%89.9%18.6%45.0%64.1%46.3%96.0%61.6%372.3%同時凈調出49.2%85.6%60.7%74.5%88.1%18浙江海南湖南甘肅福建西藏貴州遼寧重慶陜西81.0%162.7%64.5%101.1%69.0%30.4%50.2%41.0%105.8%75.7%86.4%同時凈調出61.7%53.8%40.9%53.2%22.6%487.2%75.2%73.0%149.9%75.9%57.1%同時凈調出50.7%同時凈調出56.0%同時凈調出65.3%35.4%48.6%14.4%95.2%153.0%96.3%185.7%50.7%政府性基金凈調入，一般公共預算凈調出青海83.4%11068.2%1173.3%同時凈調出50.2%黑龍江750.4%注：江西和湖北數(shù)據(jù)缺失，部分省市部分年份數(shù)據(jù)缺失。政府性基金凈調出對一般公共預算凈調入的覆蓋率=政府性基金凈調出/一般公共預算凈調入，如果該值小于

100%，說明政府性基金凈調出不能覆蓋一般公共預算凈調入；如果該值大于

100%，說明政府性基金凈調出不僅可以覆蓋一般公共預算凈調入，還被安排預算穩(wěn)定調節(jié)基金、調出至社保基金等其他用途。個別年份沒有呈現(xiàn)政府性基金凈調出、一般公共預算凈調入格局，表格中已另外注明。數(shù)據(jù)來源：各地財政部門預算執(zhí)行報告和決算表，北大匯豐智庫。表

14：29

個省市政府性基金收支缺口（扣除債務凈收入）中凈結轉結余占比注：江西和湖北數(shù)據(jù)缺失，部分省市部分年份數(shù)據(jù)缺失?？紤]到中央凈轉移支付、凈調入、凈結轉結余存在負值，凈結轉結余占比的計算方式為某省市某年凈結轉結余除以某省市某年中央凈轉移支付、凈調入、凈結轉結余的絕對值之和。數(shù)據(jù)來源：各地財政部門預算執(zhí)行報告和決算表，北大匯豐智庫。19三是

2015

年以來，多數(shù)省市多數(shù)年份有新增結轉結余，但

2022

年，多數(shù)省市動用往年結轉結余，說明政府性基金收支壓力加大。如表

14

所示，2015

年至2022

年，29

個省市中，有

22

個省市凈結轉結余占比在多數(shù)有數(shù)據(jù)的年份為負值，即有新增結余，但

2022

年，有數(shù)據(jù)的

23

個省市中，18

個省市凈結轉結余為正值，即動用往年結轉結余。另外，北京在

2018

年至

2022

年，凈結轉結余占比大于

11%，一直在動用往年結轉結余，北京維持政府性基金收支平衡的壓力較大。2022

年，多數(shù)省市都在動用往年結轉結余。一方面，土地財政的收入下滑導致政府性基金收支缺口壓力加大；另一方面，一般公共預算對政府性基金的調入資金需求也在增加，導致多數(shù)省市不得不動用往年結轉結余。（3）省級和下級政府性基金之間的關系從各省市省級和下級政府性基金之間的關系來看（直轄市本級視作省級財政），主要有兩個特征：第一，政府性基金市縣債務風險向省級政府傳導的概率比一般公共預算更大。與一般公共預算類似，《地方政府專項債務預算管理辦法》規(guī)定，除

5

個計劃單列市外，其他省市的專項債券由省級政府發(fā)行，但多數(shù)省級政府的政府性基金財力有限。如圖

6

所示，2022

年，21

個省市省本級政府性基金收入占全省政府性基金收入的比例小于

10%，而相同指標一般公共預算只有

10

個省市；浙江、江蘇和福建省本級政府性基金收入占全省政府性基金收入的比例不足

1%；13

個省市省本級政府性基金收入低于

50

億元。圖

6：2022

年

31

個省市地方本級政府性基金收入/地方政府性基金收入數(shù)據(jù)來源：各地財政部門預算執(zhí)行報告和決算表，北大匯豐智庫。20第二，多數(shù)省市政府性基金省本級對下級市縣的債務轉貸支出占省本級債務收入的比例大于

80%，用于保障市縣基建項目的資金來源。如表

15

所示，2015

年至

2022

年，除遼寧、上海、海南、廣西、重慶、青海外，近年來，其他省市政府性基金省本級債務轉貸支出占省本級債務收入的比例基本不低于

80%，大部分的專項債都被省級政府轉貸至下級政府?？紤]到土地出讓收入主要來自市縣層級政府，市縣層級政府承擔了主要的地方基建項目建設的任務。為保障市縣層級政府基建項目資金的來源，省級政府多將專項債資金絕大部分轉貸至下級政府。表

15：30

個省市政府性基金省本級債務轉貸支出/省本級債務收入注：天津數(shù)據(jù)缺失，部分省市部分年份數(shù)據(jù)缺失。紅色數(shù)值代表百分比在

80%以上。數(shù)據(jù)來源：各地財政部門預算執(zhí)行報告和決算表，北大匯豐智庫。二、從城投平臺帶息債務看地方政府預算外融資情況根據(jù)媒體披露的《中共中央國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》（中發(fā)[2018]27

號，目前未公開），地方政府隱性債務指的是地方政府在法定債務預算之外，直接或間接以財政資金償還，以及違法提供擔保等方式舉債的債務。根據(jù)

2015

年至

2018

年存量債務置換的情況來看，城投平臺的帶息債務并21不會被全部認定為官方的隱性債務。雖然

2014

年的新預算法規(guī)定地方政府及其所屬部門不得為任何單位和個人的債務以任何方式提供擔保，但在實踐過程中，城投平臺若是出現(xiàn)大規(guī)模違約，地方政府一般都會出面提出解決方案。所以，很多研究將地方政府隱性債務等同于城投平臺帶息債務。由于地方政府承擔的支出責任過多，地方政府通過城投平臺填補地方基建的資金缺口，城投平臺成為地方政府預算外融資的重要渠道。本報告使用城投平臺帶息債務的情況來分析地方政府預算外基建投資資金缺口的現(xiàn)狀。1.

總量：城投平臺帶息債務規(guī)模超過

60

萬億元，城投平臺依然是地方政府重要的融資渠道城投平臺帶息債務規(guī)模超過

60

萬億元，過去

14

年年均增速達到

23.3%。如圖7

所示，2022

年，城投平臺帶息債務余額達到

61.1

萬億元，是

2008

年的

18.7

倍。2009

年至

2022

年，城投平臺帶息債務規(guī)模年均增速達到

23.3%。即便不考慮城投平臺帶息債務在

2008

年至

2011

年低基數(shù)下的高增長，2012

年至

2022

年，城投平臺帶息債務規(guī)模年均增速也有

19.1%。自

2009

年銀發(fā)[2009]92

號文提出鼓勵地方政府設立合規(guī)的政府投融資平臺拓寬資金來源以來，城投平臺的帶息債務規(guī)模一直保持較高的增速快速擴張。城投平臺債務規(guī)模的不斷擴張，與地方政府的基建任務、地方政府信用和土地財政高度相關。一是僅以地方政府預算內收入無法覆蓋地方的基礎設施投資資金需求。比如，2022

年，我國基礎設施建設投資的金額為

21

萬億元（包括電力熱力燃氣水、交通運輸倉儲、水利環(huán)境管理），但政府預算內的基建相關支出只有10

萬億元（包括一般公共預算支出中的節(jié)能環(huán)保支出、城鄉(xiāng)社區(qū)支出、農林水支出、交通運輸支出，以及當年新增專項債額度和結存限額），還有

11

萬億元的基建投資資金缺口。假設專項債能撬動

3.2

倍的資金（理論上項目資金本最低比例為20%，但實際項目中應該會高于這個比例），那么可以帶來

9.1

萬億元的社會資本（（3.65+0.5）*（3.2-1）），還剩

1.9

萬億元的資金缺口，那么，城投平臺的作用就是填補基建項目的資金缺口。二是城投平臺能夠融到大量資金，憑借的是地方政府的信用。城投平臺的大股東一般與地方政府存在著千絲萬縷的聯(lián)系，部分城投平臺直接由地方人民政府、國資委、財政局等職能部門獨資或者控股，部分城22投平臺則是股權結構穿透后的大股東與地方政府有關?？紤]到多數(shù)城投平臺沒有實際的主營業(yè)務，銀行和投資人如果只是從城投平臺自身的資產質量、財務情況和運營能力的角度出發(fā)，不太可能將資金投向城投平臺，所以，銀行和投資人選擇城投平臺的根本原因還是看重地方政府信用。三是城投平臺依靠賣地收入償還城投平臺債務。城投平臺的資產主要依靠地方政府的注資，主要是一些土地、房產等國有資產。城投平臺融資通過信貸、債券和非標三種方式向市場融資，融到的資金用于當?shù)氐耐恋匾患夐_發(fā)、城鄉(xiāng)基礎設施建設、產業(yè)配套等，吸引人口流入和企業(yè)進駐，進而帶動當?shù)赝恋卦鲋?，再通過賣地收入償還債務本息，形成資金閉環(huán)。近年來，由于土地出讓收入的下降，部分城投平臺“套馬甲”參與土拍市場，地方政府這種左手倒右手的方式，會加劇城投平臺的債務風險。圖

7：2008

年至

2022

年城投平臺帶息債務余額和增速注：城投平臺帶息債務相關數(shù)據(jù)下載日期截至

2023

年

8

月

11

日，下同。這里的城投平臺使用的是

Choice

數(shù)據(jù)庫收錄名單的城投平臺，不同口徑可能會有所不同。數(shù)據(jù)來源：Choice

數(shù)據(jù)庫，北大匯豐智庫。在地方政府多元政績考核機制和愈發(fā)嚴重的財政收支缺口的前提下，城投平臺債務易升難降。事實上，政府對城投平臺舉債的監(jiān)管政策早已有之，監(jiān)管力度時緊時松，但城投平臺的債務規(guī)模卻越來越大，主要是地方政府可用于基建投資的資金無法滿足日益增長的基建投資資金需求，城投平臺融資功能的重要性反而進一步強化，背后的根本原因是地方政府的多元政績考核機制。地方政府同時肩負穩(wěn)增長、民生、環(huán)保、科技等多元任務，沉重的地方財政收支壓力導致地方政府預算內可用于基建投資的資金有限，不得不依賴城投平臺融資填補基建投資的資金缺口。政府對城投平臺的監(jiān)管政策總是在關上一道門的同時又留下一扇窗，通過債23務置換控風險的重要性高于控規(guī)模。如圖

8

所示，2010

年銀發(fā)[2010]19

號文開啟了城投平臺的監(jiān)管元年，政府對城投平臺的監(jiān)管大致可以分為三個階段：限制城投平臺信貸融資（2010-2013

年）、規(guī)范城投平臺融資和限制非標融資（2014-2018年）、開啟隱性債務化解（2019

年至今）。第一個階段，2010

年至

2013

年，政府限制銀行對城投平臺的貸款，但

2012

年經濟下行壓力加大，政府邊際放松了銀行對城投平臺的信貸和券商的資管業(yè)務。2012

年開始，城投平臺借道券商資管通道以非標形式獲得大量資金，這段時間內金融機構的非標理財產品收益率可以達到

10%以上，大幅偏離市場無風險收益率。2013

年重新收緊銀行對城投平臺的信貸。圖

8：2009

年以來，關于城投平臺的重要監(jiān)管政策數(shù)據(jù)來源：公開資料整理，北大匯豐智庫。第二個階段，2014

年至

2018

年，政府規(guī)范城投平臺融資行為，規(guī)定政府不得為城投平臺提供信用擔保，同時制定政策規(guī)范資管行業(yè)發(fā)展，非標融資得到有效控制。在新預算法（2014

年版）執(zhí)行后，2015

年開啟了一輪隱性債務置換，置換24規(guī)模累計

12

萬億元（2015

年至

2018

年）。但城投平臺在實踐中仍然與地方政府信用密切掛鉤，部分城投平臺通過

PPP

的模式繼續(xù)為地方政府基建項目融資，同時，城投債信仰仍十分堅固，城投平臺帶息債務不斷增加。不過，相關理財產品告別了過去超高收益率的時代。第三個階段，2019

年以來，政府開啟隱性債務化解工作，主要是將隱性債務置換為一般債或者政策性銀行債，先是從建制縣開始隱性債務化解試點，然后試點擴容部分省市啟動全域無隱性債務試點工作，但隱性債務置換的規(guī)模較小。2021年

12

月國務院政策例行吹風會上，官方明確表態(tài)，穩(wěn)妥化解隱性債務存量，堅持中央不救助原則，做到“誰家的孩子誰抱”。隨后，貴州、內蒙古、昆明等多地表態(tài)化解隱性債務壓力很大，政府正在研究一攬子化解地方政府隱性債務的方案。整體來看，監(jiān)管政策的核心更偏向于控風險而不是控制城投平臺債務規(guī)模，只要地方政府的資金缺口存在，城投平臺的融資功能就不會消失，城投平臺的債務規(guī)模就易升難降，但打補丁式的控風險的政策治標不治本，政府化解隱性債務需要從頂層機制上著手重新制定地方政府預算外融資的規(guī)則。圖

9：城投平臺的

ROE

和平均貨幣資金對平均流動負債的覆蓋率注：ROE

指的是單個城投平臺平均

ROE。平均貨幣資金指的是單個城投平臺平均貨幣資金，平均流動負債指的是單個城投平臺平均流動負債。數(shù)據(jù)來源：Choice

數(shù)據(jù)庫，北大匯豐智庫。城投平臺的盈利能力差和貨幣資金對流動債務的覆蓋率低導致城投平臺償債能力存疑。如圖

9

所示，城投平臺的

ROE

一直呈下行趨勢，從

2008

年的

6.3%降至2022

年的

1.52%，城投平臺的盈利能力下降是因為城投平臺缺乏優(yōu)質資產和可持25續(xù)性的盈利模式，主要依靠政府財政支出，但土地財政收入放緩導致城投平臺的盈利下降；同時，城投平臺平均貨幣資金對平均流動負債的覆蓋率從

2016

的

52.8%降至

202

年的

23.2%，城投平臺的現(xiàn)金流情況在不斷惡化。所以，城投平臺自身根本不具備償還巨額帶息債務的能力，如果城投平臺債務大規(guī)模違約，會導致金融機構面臨系統(tǒng)性風險，這也是政府不得不介入處置城投平臺債務問題的原因所在。2.

結構：信貸和城投債占比超過九成，信貸和城投債沒有出現(xiàn)過實質性違約城投平臺帶息債務主要分為銀行貸款、標準化債券（城投債）以及非標債權融資（簡稱非標融資）三種類型。銀行貸款和城投債的監(jiān)管較為嚴格，安全性高，但收益低；而非標融資沒有統(tǒng)一的監(jiān)管標準，融資較為靈活，風險高，收益也高。圖

10：城投平臺帶息債務組成結構注：城投平臺的信貸規(guī)模使用的是城投平臺已使用的銀行授信額度，城投債規(guī)模使用的是城投平臺的債券余額，非標規(guī)模使用的城投平臺的帶息債務規(guī)模減去信貸規(guī)模減去城投債規(guī)模。數(shù)據(jù)來源：Choice

數(shù)據(jù)庫，北大匯豐智庫。從不同類型城投平臺帶息債務占比來看，銀行信貸已成為絕對主導，城投債發(fā)展較快但

2016

年開始占比趨穩(wěn)，非標占比下行趨勢趨緩。如圖

10

所示，銀行方面，銀行信貸占比由

2008

年的

24.1%震蕩上升至

2022

年的

66.7%，銀行信貸從2012

年開始成為城投平臺排名第一的帶息債務類型，與高增長的

M2

增速密切相關（2008

年以來，M2

增速一直在

8%以上）。從城投平臺的銀行信貸規(guī)模占

M2

余額26的比例來看，城投平臺的銀行信貸規(guī)模占

M2

余額的比例由

2008

年的

1.7%升至

2022年的

15.3%，銀行的信用擴張不可避免的流向了擁有地方政府信用背書的城投平臺。城投債方面，由于債券融資主要是信用融資，不需要抵押品，其融資規(guī)模天然會小于銀行信貸融資，但城投債的發(fā)展還是較為迅速的。城投債占比由

2008

年的

4.8%升至

2016

年的

23.3%后，震蕩微增至

2022

年的

24.1%。非標方面，雖然非標融資較為方便，投資門檻較低，但風險較高，隨著監(jiān)管政策的收緊，非標占比大幅下降。非標占比由

2008

年的

71.1%降至

2019

年的

9%后，2020

年和

2021

年小幅反彈，2022

年又降至

9.2%。表

16：不同類型城投平臺帶息債務的年均增速城投債年均

城投平臺信貸年

城投平臺非標年城投平臺帶息債務年均增速增速均增速均增速2008

年至2009

年117.0%133.5%55.5%77.2%26.1%19.8%14.0%2010

年至2013

年61.4%26.2%18.6%36.9%28.9%15.3%12.8%-0.6%-0.2%2014

年至2018

年2019

年至2022

年注：年均增速=（現(xiàn)期值/基期值）^（1/年數(shù)）-1，比如，2019

年至

2022

年的城投債年均增速=（2022

年城投債規(guī)模/2018

年城投債規(guī)模）^（1/4）-1，下同。數(shù)據(jù)來源：Choice

數(shù)據(jù)庫，北大匯豐智庫。從不同類型城投平臺帶息債務的增速來看，城投債和銀行信貸增速呈下行趨勢，但依然保持較高增長；非標增速在

2014

年以后出現(xiàn)負增長；呈現(xiàn)明顯的“堵偏門、開正門”特征。如表

16

所示，2008

年至

2009

年，城投債、銀行信貸和非標增速都保持高增長。2010

年至

2013

年，政府加強對銀行信貸的分類監(jiān)管，城投債增速＞銀行信貸增速＞非標增速，雖然該階段券商資管快速發(fā)展，但由于募資規(guī)模受限，非標增速仍然慢于銀行信貸增速。2014

年至

2018

年，政府加強對非標的監(jiān)管導致非標增速負增長為-0.6%；國發(fā)[2014]43

號文明確提到城投平臺不再承擔政府融資職能，但在

2015

年經濟下行壓力加大后又放松了城投平臺企業(yè)債的發(fā)行要求，所以，在

2014

年至

2018

年期間城投債的年均增速仍然高達

26.2%；銀行信貸主要支持地方政府大型基建項目，年均增速保持較強韌性，達到

28.9%。2019年至

2022

年，非標增速觸底反彈至-0.2%，但非標規(guī)模仍在收縮；城投債和銀行27信貸增速分別下滑至

18.6%和

15.3%，但仍保持較高增長。考慮到地方政府沉重的基建投資壓力和財政收支缺口，政府不可能徹底阻斷城投平臺的融資渠道，更多的是規(guī)范城投平臺的融資行為，堵上高風險的非標融資渠道，但適當放開正規(guī)的銀行信貸和債券融資渠道。城投平臺的銀行信貸、城投債和非標融資規(guī)模體量不低，而且，城投平臺盈利能力差、缺乏優(yōu)質資產，出現(xiàn)違約的情況是在情理之中的。但在實踐中，不同類型的城投平臺債務，違約情況卻有較大的差異，主要有以下三個特點：一是城投平臺的銀行信貸未出現(xiàn)實質性違約，主要是銀行自己消化債務風險。城投平臺的銀行信貸逾期并不罕見，通常是通過降息、展期等方式重組逾期的銀行貸款，但一般不會公開報道。由于城投平臺銀行信貸的債權人主體比較單一，主要是國有大行、股份制銀行和地方城商行，地方政府比較容易協(xié)商城投平臺的貸款展期，目前沒有出現(xiàn)銀行信貸的實質性違約，但會影響銀行的息差收入和增加銀行的期限錯配風險。2022

年，遵義道橋發(fā)布《關于推進銀行貸款重組事項的公告》，是首例公開銀行貸款重組方案的城投平臺，涉及

155.94

億元銀行貸款，將貸款期限展期

20

年，年利率降至

3%至

4.5%，前

10

年僅歸還利息，后

10

年分期還本。遵義道橋的銀行貸款重組方案較為苛刻，主要是靠地方政府強行介入干預。表

17：城投債技術性違約事件匯總債券名稱發(fā)生時間2009

年還款計劃出現(xiàn)問題處置結果2007

年

11

月

30

日計息，期限

10

年，每年

11

月

30日付息，到期一次性還本安慶城投稱因工作失誤

導

致

利

息

延

期

支付，晚一天支付利息2009

年付息日，中債登未按時收到利息款07

宜城投債2017

年

9

月

12

日，城投平臺發(fā)公告呈因資金劃付問題，延遲一天還本付息2014

年

9

月

12

日計息，期限

7

年，每年

9

月

12日分期還本付息14

新密財源債

2017

年延遲一天還本付息延遲兩天足額兌付2017

年

11

月

16

日計息，2018

年

8

月

13

日到期，到期一次性還本付息17

兵

團

六

師2018

年SCP0012018

年兌付日，上清所稱未足額收到兌付款282019

年

12

月

9

日（周2016

年

12

月

6

日計息，期限

5

年，每年

12

月

6日付息，到期一次性還本16

呼

和

經

開PPN0012019

年付息日，上清所

一），償還

6

億，另2019

年稱未足額收到付息款外部分未選擇行權，延期一個工作日城投平臺稱由于銀行手續(xù)流程臨時調整，導致資金在兌付日

17

點前未能劃轉至上清所2015

年

8

月

17

日計息，期限

5

年，每年

8

月

17日付息，到期一次性還本當天晚上

22：30

資金到賬，延遲

5.5

個小時15

吉

林

鐵

投PPN0022020

年2022

年2019

年

8

月

28

日計息，期限

3

年，每年

8

月

28日付息，到期一次性還本當天晚上

20：55

完成兌付，延遲

2

小時

55分鐘19

蘭

州

城

投PPN0082022

年兌付日，上清所稱未足額收到兌付款數(shù)據(jù)來源：公開資料整理，北大匯豐智庫。圖

11：城投平臺非標違約類型數(shù)據(jù)來源：Wind

數(shù)據(jù)庫，北大匯豐智庫。二是城投債信仰堅固，僅有

6

例技術性違約。如表

17

所示，2009

年以來（截至

2023

年

8

月

25

日），城投債只發(fā)生過

6

起技術性違約事件，分別是

07

宜城投債、14

新密財源債、17

兵團六師

SCP001、16

呼和經開

PPN001、15

吉林鐵投

PPN002、19

蘭州城投

PPN008，相關城投平臺延期支付時間一般不超過

2

個工作日。金融市場對城投債一直保持較為堅定的信仰，實質上是對地方政府不敢放任城投債違約充滿信心。一方面，債券融資成本是銀行信貸、債券和非標三種融資方式中最低的，而且債券發(fā)行門檻高，一旦違約，該城投平臺以后都不可能繼續(xù)通過發(fā)行債券融到相對便宜的資金。另一方面，由于城投平臺的高管與地方領導班子存在千絲萬縷的關系，一旦城投債大面積違約，地方政府難以避免地要承擔連帶責任。三是非標融資違約從

2018

年開始時有發(fā)生，目前看來風險尚在可控范圍內。29據(jù)

Wind

數(shù)據(jù)庫不完全統(tǒng)計，2018

年至

2022

年，城投平臺非標融資違約事件分別發(fā)生了

17、28、40、29、20

例，以信托計劃為主（見圖

11），主要集中在貴州、云南、河南等中西部地區(qū)?，F(xiàn)階段，城投平臺非標違約占非標規(guī)模的比例非常低，風險可控，但需要考慮城投平臺非標違約背后所隱含的地方城投平臺現(xiàn)金流惡化以及非標融資借新還舊困難的問題，警惕城投平臺的非標違約風險由零星散發(fā)向大面積爆發(fā)轉化。3.

分省市：帶息債務地區(qū)分布高度集中，風險溢價與地區(qū)的債務水平相關性較低如表

18

所示，從

2008

和

2022

年不同省市帶息負債的發(fā)展情況來看，主要有以下兩個特點：一是

31

個省市城投平臺帶息負債的規(guī)模和占當?shù)?/p>

GDP

的比例都出現(xiàn)了顯著的上升。2022

年相較于

2008

年，不同省市城投平臺的帶息負債規(guī)模都提升了一個數(shù)量級，年均增速基本都在兩位數(shù)以上，其中，江蘇一直是帶息負債規(guī)模最大的省市。2008

年，只有天津的城投平臺帶息負債/GDP

的比例超過

30%；而

2022

年有19

個省市城投平臺帶息負債/GDP

的比例超過

30%，其中，四川和浙江城投平臺帶息負債/GDP

的比例超過了

100%。表

18：2008

年和

2022

年

31

個省市城投平臺帶息債務分布2008

年2022

年省市帶息負債規(guī)模（億元）2748.22542.23198.1201.1帶息負債帶息負債規(guī)模（億元）57748.178100.716019.717127.298565.221891.723905.417509.47002.3帶息負債排名排名排名排名/GDP21.5%11.9%61.7%5.7%/GDP101.8%100.5%98.2%84.9%80.2%75.2%74.5%66.6%62.5%55.8%54.8%54.3%四川省浙江省45483212天津市31171413貴州省2411964江蘇省4457.81614.4258.814.4%27.4%3.7%5重慶市731096江西省201618171011231477廣西壯族自治區(qū)甘肅省530.18.2%1321161268414.013.5%8.1%9云南省490.015516161.217955.326423.6101112陜西省1150.3958.216.0%8.5%湖南省13302008

年2022

年省市帶息負債規(guī)模（億元）937.0649.2167.1943.21169.0945.40.0帶息負債帶息負債規(guī)模（億元）47292.527002.65765.419091.125184.116557.4645.2帶息負債排名排名排名排名/GDP3.5%5.6%3.5%9.9%6.6%8.6%0.0%10.4%1.8%5.4%28.6%6.3%7.8%4.4%3.5%1.6%9.9%3.1%3.0%/GDP54.1%50.3%44.1%42.4%41.1%31.2%30.3%29.4%26.9%25.1%21.1%19.3%10.9%9.8%山東省湖