2023年國際工程承包行業(yè)分析報告

2023年國際工程承包行業(yè)分析報告2023年5月目錄一、行業(yè)監(jiān)管和產業(yè)政策 PAGEREFToc352515458\h31、行業(yè)主管部門 PAGEREFToc352515459\h32、主要法律法規(guī) PAGEREFToc352515460\h3二、行業(yè)發(fā)展概況 PAGEREFToc352515461\h41、國際工程承包市場的現(xiàn)狀及前景 PAGEREFToc352515462\h42、中國企業(yè)的國際工程承包業(yè)務發(fā)展情況 PAGEREFToc352515463\h5三、國際工程承包行業(yè)競爭格局 PAGEREFToc352515464\h7四、國際工程承包行業(yè)的技術水平及特點 PAGEREFToc352515465\h8五、國際工程承包行業(yè)發(fā)展趨勢 PAGEREFToc352515466\h8六、國際工程承包行業(yè)進入壁壘 PAGEREFToc352515467\h9七、影響行業(yè)發(fā)展的有利因素及不利因素 PAGEREFToc352515468\h101、有利因素 PAGEREFToc352515469\h102、不利因素 PAGEREFToc352515470\h10一、行業(yè)監(jiān)管和產業(yè)政策1、行業(yè)主管部門國際工程承包行業(yè)的主管部門主要是國家商務部。國家商務部負責對外經濟合作工作，擬訂并執(zhí)行對外經濟合作政策，依法管理和監(jiān)督對外承包工程、對外勞務合作等。中國對外工程承包商會和中國機電產品進出口商會是自律性行業(yè)組織，承擔自律管理、信息統(tǒng)計、國際交流等職能。2、主要法律法規(guī)二、行業(yè)發(fā)展概況1、國際工程承包市場的現(xiàn)狀及前景隨著全球經濟一體化的發(fā)展趨勢，特別是在發(fā)展中國家經濟現(xiàn)代化進程的拉動下，國際工程承包業(yè)務快速增長。根據ENR（美國工程新聞記錄，EngineeringNewsRecord）統(tǒng)計，世界最大的225家國際工程承包商2023年和2023年國際工程承包業(yè)務的營業(yè)總額分別達到3,102.47億美元和3,900.08億美元，同比增長分別為38.24%和25.71%。但受國際金融危機及全球經濟復蘇緩慢的影響，國際建筑承包市場發(fā)展有所放緩。2023年和2023年的營業(yè)額分別為3,837.8億美元和3,836.6億美元，同比增長分別為0.40%和-0.03%。從市場分布看，歐洲、亞洲和澳洲、中東市場的營業(yè)額居于所有市場區(qū)域的前三位，2023年225家承包商源自上述三個地區(qū)的營業(yè)額合計占比達到63.4%；從行業(yè)分布看，交通運輸、石油化工和房屋建筑類項目的營業(yè)額居于行業(yè)排名前三位，2023年225家承包商源自上述三個行業(yè)的營業(yè)額合計占比達到73.3%。根據“全球建筑視角”和牛津經濟研究院發(fā)布的《全球建筑業(yè)2023年報告》，2023年全球建筑市場的市場價值約7.5萬億美元，占全球GDP的13.4%。預計到2023年，其價值將達到12.7萬億美元，將占全球GDP的14.6%。隨著世界經濟的復蘇，國際建筑和工程承包市場將走出蕭條，總量繼續(xù)增長，國際工程承包業(yè)務在未來仍存在廣闊的發(fā)展空間。2、中國企業(yè)的國際工程承包業(yè)務發(fā)展情況由于我國企業(yè)在全球范圍內兼具成本優(yōu)勢和技術優(yōu)勢，同時，我國政府也長期以經濟援助形式幫助非洲和南亞國家開展基礎設施建設，因此我國國際工程承包業(yè)務近年來增長迅速。但受國際金融危機的影響，我國2023年及2023年對外工程新簽合同額增速有所放緩，隨著全球經濟的逐步復蘇以及我國對外經濟合作力度的加大，我國對外承包工程新簽合同額已在2023年8月恢復增長，并保持了穩(wěn)定增長態(tài)勢。據商務部統(tǒng)計，2023年，我國對外承包工程完成營業(yè)額和新簽合同額分別為922億美元和1,344億美元，同比增長分別為18.66%和6.50%。2023年，我國對外承包工程業(yè)務完成營業(yè)額和新簽合同額分別為1,034億美元和1,423億美元，同比增長分別為12.17%和5.88%。2023年以來，我國對外承包工程完成營業(yè)額及新簽合同額情況如下圖所示：從市場分布區(qū)域情況看，亞洲、非洲等傳統(tǒng)市場仍然是我國國際工程承包的主要區(qū)域，我國國際工程承包企業(yè)同時也積極進軍拉美等新興市場和歐美等發(fā)達市場。2023年，我國對外承包工程完成營業(yè)額和新簽合同額按市場分布情況如下圖所示：從業(yè)務領域分布情況看，在過去幾年，房屋建筑、交通運輸和電力工業(yè)領域所占份額在60%左右，其地位相對穩(wěn)固。2023年，我國國際工程承包企業(yè)的境外礦山建設業(yè)務新簽合同額和完成營業(yè)額分別為13.23億美元和13.96億美元，占比分別為0.98%和1.52%。2023年，我國對外承包工程完成營業(yè)額與新簽合同額領域分布情況如下圖所示：三、國際工程承包行業(yè)競爭格局從ENR225家全球最大國際承包商的組成結構看，無論是公司數量，還是這些公司所占市場份額，發(fā)達國家的承包商憑借著很強設計、協(xié)調以及強大的投融資能力，在全球市場中占有絕大數比例。根據2023-2023年ENR225家全球最大國際承包商排名，歐美承包商始終主宰國際工程承包市場，國外工程承包市場競爭格局未出現(xiàn)顛覆性變化。2023-2023年，進入ENR225家全球最大國際承包商的中國企業(yè)數量保持在五十家左右。從海外營業(yè)額所占的比重來看，上榜全部中國企業(yè)完成的海外營業(yè)額占所有225家國際承包商完成的總營業(yè)額的比重在7%-13%。從各區(qū)域所占的市場份額看，中國企業(yè)的海外業(yè)務主要集中在亞洲和非洲等低端市場，在歐洲及中東地區(qū)等高端市場中，中國企業(yè)所占的市場份額遠遠落后于歐美承包商。目前有較強競爭力的從事有色金屬領域國際工程承包的國內公司主要有四家：中國冶金科工集團、中鋁國際工程股份、中信國際合作中國有色金屬建設股份公司和中國有色金屬建設股份。四、國際工程承包行業(yè)的技術水平及特點發(fā)達國家的承包商企業(yè)規(guī)模大，擁有自己的技術和專利，在資金實力、技術和管理水平方面具有壟斷性優(yōu)勢，因而其獲得的利潤也遠遠高于發(fā)展中國家的承包商。發(fā)展中國家的承包商由于其技術的相對落后，在國際工程承包的選擇上多是投標技術含量相對較低、資金需求不大的勞動力密集型項目，毛利率越來越低。隨著國際工程承包市場的發(fā)展，以我國國際工程承包企業(yè)為代表的發(fā)展中國家的承包商開始向技術密集型項目滲透，并取得了顯著成績。國際工程承包項目與項目所在國固定資產投資密切相關，因此行業(yè)周期與項目所在國宏觀經濟周期基本一致。同時，由于工程建設項目建設周期一般較長，受自然環(huán)境影響較大，一般來講，每年上半年由于受到冬季北方寒冷、南方潮濕等多種因素影響，施工業(yè)務相對較少。此外，有色金屬資源分布或需求具有明顯的區(qū)域特征，因此有色金屬領域的國際工程承包區(qū)域特征較為明顯五、國際工程承包行業(yè)發(fā)展趨勢近年來，國際工程項目規(guī)模越來越大，技術要求越來越復雜，國際工程承包市場并購重組趨勢加強，產業(yè)分工體系進一步深化。同時，融資能力成為承包商在競爭中致勝的關鍵。傳統(tǒng)的設計與施工分離的方式向總承包方式轉變，國際大型工程項目普遍采用EPC等交鑰匙工程模式以及BOT等帶資承包方式。我國國際工程承包業(yè)務呈現(xiàn)以下發(fā)展趨勢：1、我國承包商內部競爭更加激烈，低成本優(yōu)勢正在喪失，低附加值施工承包方式遭遇瓶頸；2、國際工程承包規(guī)模和檔次不斷提高，國際工程承包模式向高端化發(fā)展，我國承包商采用工程與投資相結合，通過與境外合作、資源合作開發(fā)等方式，推動對外工程承包業(yè)務向高端發(fā)展；3、對外工程承包的分布在全球的市場范圍不斷擴大，除了亞洲、非洲這些傳統(tǒng)市場依然保持著穩(wěn)固的主導地位之外，我國國際工程承包業(yè)務在拉美、歐洲、北美也呈現(xiàn)了較快增長態(tài)勢；4、我國承包商國際競爭能力進一步提高，工程管理能力和技術能力迅速提升，有利于搶占大量新興國際工程承包市場。六、國際工程承包行業(yè)進入壁壘國際工程承包業(yè)務是一種跨國經營行為，它受國際政治、經濟等因素的影響和地緣、人緣等不確定條件的制約，因此對外承包工程和成套設備出口涉及我國對外關系，具有復雜的政治和經濟因素，對技術和商務談判有較嚴格的要求，國際工程承包業(yè)務具有較高的行業(yè)進入壁壘。七、影響行業(yè)發(fā)展的有利因素及不利因素1、有利因素（1）我國實施“走出去”戰(zhàn)略和能源資源戰(zhàn)略，積極推動雙邊、多邊外交和經濟合作，增加我國企業(yè)在國際業(yè)務市場的機遇，為國際業(yè)務持續(xù)健康發(fā)展提供廣闊的國際市場合作空間和良好的平臺。（2）從全球化市場來看，經濟全球化和區(qū)域經濟一體化進程進一步加快，世界各國與地區(qū)的經濟聯(lián)系越來越緊密，產業(yè)轉移和分工合作不斷增強，拉動各國基礎設施建設需求，加快國際承包工程市場的發(fā)展，為我國企業(yè)大力開展國際工程承包業(yè)務提供了難得的發(fā)展機遇。2、不利因素我國對外承包工程主要集中在亞洲、非洲等發(fā)展中國家，存在部分國家政治經濟形勢不穩(wěn)定，項目運作不規(guī)范的現(xiàn)象等問題，使得行業(yè)風險較大。同時，隨著走出國門的企業(yè)越來越多，涉及的領域越來越廣，境外人員和機構面臨的新情況也越來越多，總體安全形勢嚴峻。此外，受國際金融危機影響，各國經濟體發(fā)展速度減緩，固定資產投資能力減弱，國際工程項目呈減少趨勢，部分國家貿易保護主義抬頭，這增加了中國企業(yè)在國際市場的競爭壓力。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發(fā)向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變隨著國內零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發(fā)展，已經發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業(yè)零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業(yè)營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數量開始增加，傳統(tǒng)渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數據（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經營業(yè)績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業(yè)調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業(yè)已經積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產能規(guī)模，企業(yè)自身已經擁有了成熟的產業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經營增長。經歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產管理經驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質量都體現(xiàn)了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經營質量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優(yōu)勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經過2021年的人員調整，公司職業(yè)化管理團隊已經初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調整，未來有望推出的股權激勵有利于公司運營效率與經營質量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結構可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務、多渠道拓展規(guī)?？臻g，大型傳統(tǒng)百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業(yè)務將進一步增加公司的營收和利潤規(guī)模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業(yè)空間巨大，根據業(yè)內統(tǒng)計，國內狹義床上用品市場空間在1600億元左右，廣義上家居家紡行業(yè)空間在8000億元左右，公司在品牌影響力及渠道廣度與深度方面建立起了一定的優(yōu)勢，加盟業(yè)務較競爭對手更強。公司較早完成了多品牌建設，通過提供不同風格、價位和品牌的產品占領更多細分市場，保障公司經營的持續(xù)擴張，未來公司多品牌可操作空間仍然很大。公司在行業(yè)內較早放開訂貨會要求，自2021年春夏訂貨會便不再向經銷商強制壓訂貨指標。公司利潤表自2021年一季度就開始調整，終端庫存消化時間更長，有利于