2023年醫(yī)療服務(wù)行業(yè)分析報告

2023年醫(yī)療服務(wù)行業(yè)分析報告目錄一、醫(yī)療服務(wù)行業(yè)迎來黃金發(fā)展期 PAGEREFToc373879980\h31、老齡化加速帶來醫(yī)療就診需求增加 PAGEREFToc373879981\h32、國家財政投入持續(xù)增加 PAGEREFToc373879982\h43、醫(yī)療服務(wù)市場整體蓬勃發(fā)展 PAGEREFToc373879983\h4二、民營醫(yī)院發(fā)展處于黎明前階段 PAGEREFToc373879984\h81、醫(yī)療服務(wù)政策國家層面扶持，地方層面執(zhí)行受阻 PAGEREFToc373879985\h8（1）起步期 PAGEREFToc373879986\h8（2）擴張期 PAGEREFToc373879987\h9（3）轉(zhuǎn)型期 PAGEREFToc373879988\h92、民營醫(yī)院仍處于相對劣勢地位 PAGEREFToc373879989\h12三、制度紅利二次釋放和臺灣經(jīng)驗 PAGEREFToc373879990\h131、“政策”：兩次制度紅利釋放啟動“量” PAGEREFToc373879991\h13（1）醫(yī)改歷程及主要政策：從減少投入到增加投入 PAGEREFToc373879992\h13（2）第1次制度紅利釋放：醫(yī)保制度逐步建立 PAGEREFToc373879993\h15（3）第2次制度紅利釋放：穩(wěn)步推進公立醫(yī)院改革 PAGEREFToc373879994\h182、臺灣案例：制度紅利兩次釋放，成效十分明顯 PAGEREFToc373879995\h20四、民營醫(yī)院發(fā)展方向：差異化競爭 PAGEREFToc373879996\h231、專科連鎖：蓬勃發(fā)展 PAGEREFToc373879997\h232、高端醫(yī)療：擴張起步 PAGEREFToc373879998\h263、綜合醫(yī)院：公平對待的政策姍姍來遲 PAGEREFToc373879999\h28五、醫(yī)療服務(wù)重點企業(yè)簡況 PAGEREFToc373880000\h321、金陵藥業(yè) PAGEREFToc373880001\h352、宿遷醫(yī)院 PAGEREFToc373880002\h363、開元投資 PAGEREFToc373880003\h404、愛爾眼科 PAGEREFToc373880004\h425、通策醫(yī)療 PAGEREFToc373880005\h46一、醫(yī)療服務(wù)行業(yè)迎來黃金發(fā)展期1、老齡化加速帶來醫(yī)療就診需求增加人口老齡化一直是推動醫(yī)療衛(wèi)生需求增長的最主要動力，衛(wèi)生數(shù)據(jù)表明，65歲以上老人兩周患病率高達39%，是25-34歲年齡段的4倍。目前65歲前老齡人口增長率為3.5-4%，未來幾年增長將會加快。到2023年，65歲以上老齡人口占比將達到12%。從目前我國人口結(jié)構(gòu)看，老齡化趨勢不可遏制，同時伴隨患病率的上升，對醫(yī)療服務(wù)的剛需將持續(xù)提升。這將會直接體現(xiàn)為診療人次提升，近幾年入院人次以及門診人次都有大幅度的上升，根本原因除了居民醫(yī)療保健意識提高之外，老齡化帶來的每周患病次數(shù)增加是主要推動因素。老齡化除了帶來患病率的上升之外，同樣也帶來了患病結(jié)構(gòu)的變化。心血管病、糖尿病以及腫瘤發(fā)病率同樣也隨著老齡化的加速，患者比例隨之水漲船高。疾病譜的變化給醫(yī)療服務(wù)行業(yè)帶來直接的影響就是慢性病占比加大，同時單人醫(yī)療費用也隨之增加。2、國家財政投入持續(xù)增加中國目前是世界第二大經(jīng)濟體，但衛(wèi)生費用投入占GDP比重相對較低，目前僅為5%不到。雖然近幾年政府投入不斷加大，但距離發(fā)達國家依然有一定差距，未來投入必然持續(xù)增加。其中城鎮(zhèn)職工以及居民醫(yī)保與新農(nóng)合的投入加大，是國家投入的最為直接的手段。3、醫(yī)療服務(wù)市場整體蓬勃發(fā)展近年來，隨著人口老齡化、消費升級以及新醫(yī)改帶來的支付能力的提升，我國醫(yī)療服務(wù)市場整體蓬勃發(fā)展。作為醫(yī)療市場主體，國內(nèi)醫(yī)院收入保持高速增長，2023年醫(yī)療機構(gòu)收入已經(jīng)達到16473億元，近幾年保持20%以上的增長。中國醫(yī)療服務(wù)市場容量巨大。作為醫(yī)療服務(wù)市場主體，醫(yī)院總體收入在2023年達到了1.25萬億元。就整個市場規(guī)模而言，公立醫(yī)院在過去占據(jù)了主導地位。但近年來，在國家政策的逐步開放下，私立醫(yī)院的增速迅猛，政府更是提出到2023年，私立醫(yī)院服務(wù)量要實現(xiàn)翻番。供給滿足不了需求成為當前“看病難”的主要矛盾。醫(yī)院數(shù)量以及醫(yī)護人員的增加遠遠跟不上市場需求的增加。從2023年開始至2023年，單從診療人次上來看，增加了63%，但是醫(yī)療機構(gòu)以及醫(yī)護人員的數(shù)量卻僅僅分別增加了8%和34%。在需求大幅增加的情況下，“供給”速度遠遠落后于需求，成為當前“看病難”的主要矛盾，促使了我國醫(yī)療服務(wù)市場整體的蓬勃發(fā)展。在這種情況下，民營醫(yī)院得以有理論上的成長空間。并且數(shù)據(jù)顯示，國家近幾年民營醫(yī)院在數(shù)量上取得了持續(xù)的增長。民營醫(yī)院在行業(yè)中的占比越來越大，處于蓬勃發(fā)展的態(tài)勢之中。但實際上，目前醫(yī)療服務(wù)供應(yīng)市場中公立醫(yī)院的壟斷地位依然穩(wěn)固，民營醫(yī)院的發(fā)展仍有較多的瓶頸和天花板，民營醫(yī)院的數(shù)量雖然不少，但大多規(guī)模較小，在醫(yī)保定點、醫(yī)師執(zhí)業(yè)資格等方面也缺乏與公立醫(yī)院競爭的能力，且不同類型的民營醫(yī)院發(fā)展也有著截然不同的軌跡。二、民營醫(yī)院發(fā)展處于黎明前階段1、醫(yī)療服務(wù)政策國家層面扶持，地方層面執(zhí)行受阻我國民營醫(yī)院從起步于20世紀80年代，發(fā)展歷程可以歸納為起步期（1984-1996）、擴張期（2023-2023）、轉(zhuǎn)型發(fā)展期（2023-今）。（1）起步期1984年7月，我國第一家民營股份制醫(yī)院在廣州開業(yè)，拉開了我國民營醫(yī)院發(fā)展的序幕。民營醫(yī)院的發(fā)展以及形式主要分為三種類型：由小診所開始，逐步發(fā)展壯大；與公立醫(yī)療機構(gòu)合作，實現(xiàn)科室外包；大型機構(gòu)基金投資發(fā)展。在起步期，民營醫(yī)院舉步維艱，無論是床位數(shù)量、人才隊伍硬性條件還是醫(yī)院的管理方式，都無法與公立醫(yī)院相提并論。（2）擴張期2023年1月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于衛(wèi)生改革與發(fā)展的決定》，提出以社會以及個人力量作為當前衛(wèi)生體系的補充。2023年2月，國家發(fā)布政策，提出醫(yī)療機構(gòu)實行分類管理，非營利醫(yī)療機構(gòu)占據(jù)主導地位。在政策扶持之下，我國民營醫(yī)院規(guī)模呈現(xiàn)爆發(fā)式擴張態(tài)勢。在此時期，各類?？漆t(yī)院發(fā)展加速、集團化的民營醫(yī)院公司實現(xiàn)了連鎖擴張、企業(yè)職工醫(yī)院剝離原有單位。（3）轉(zhuǎn)型期2023年3月，國家發(fā)布《關(guān)于深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的意見》，拉開了新一輪醫(yī)改的序幕，在總體目標中明確提出了“2023年，將形成多元辦醫(yī)的格局?！痹诖嘶A(chǔ)上，歌民營醫(yī)院走向也逐步明確。民營醫(yī)院?？苹?、高端化格局逐步形成，并且成為了一種明顯的信號。盡管早在1985年國務(wù)院就已經(jīng)提出引入社會資本進入醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，但受制于觀念與制度限制，長期以來，民營醫(yī)院發(fā)展十分有限。值得注意的是，近年來相關(guān)政策出臺愈加密集，政策性阻力與歧視的深水區(qū)已逐漸破冰，行業(yè)發(fā)展迎來新一輪高潮。目前，社會資本已開始逐步大規(guī)模介入醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，我們正處于醫(yī)療服務(wù)行業(yè)新一輪大發(fā)展的階段。2023年5月，衛(wèi)生部出臺了《關(guān)于確定社會資本舉辦醫(yī)院級別的通知》和《關(guān)于社會資本舉辦醫(yī)療機構(gòu)經(jīng)營性質(zhì)的通知》兩個文件，進一步明確了社會資本所辦醫(yī)院的定級和經(jīng)營性質(zhì)等細則問題。時間政策要點1985年《關(guān)于衛(wèi)生工作改革的若干規(guī)定報告》首次提出社會資本進入醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域1992年《關(guān)于深化醫(yī)療衛(wèi)生改革的幾點意見》提出從政府衛(wèi)生投入走向社會多方面投入1994年《醫(yī)療機構(gòu)管理條例實施細則》具體規(guī)定民間開設(shè)醫(yī)療機構(gòu)的必備條件和審批手續(xù)2023年《關(guān)于城鎮(zhèn)醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的指導意見》首次提出社會力量和個人可以開辦醫(yī)療機構(gòu)2023年《關(guān)于衛(wèi)生改革與發(fā)展的決定》鼓勵社會投資者通過并購重組等方式舉辦民營醫(yī)院2023年《關(guān)于進一步鼓勵和引導社會資本舉辦醫(yī)療機構(gòu)的意見》明確鼓勵社會資本進入醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域2023年《新醫(yī)改“十四五”規(guī)劃》首次提出到2023年非公立機構(gòu)醫(yī)療床位數(shù)與服務(wù)量占總量的20%2023年《關(guān)于促進健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見》明確提出加快落實對非公立醫(yī)療機構(gòu)和公立醫(yī)療機構(gòu)同等對待的政策從國家不斷發(fā)文鼓勵民營醫(yī)院可以看出，國家層面制定政策一直以鼓勵民營醫(yī)院的發(fā)展為主線，但是在實際執(zhí)行過程中，地方政府的保護性使得國家的政策的執(zhí)行在一定程度上有所滯后。從醫(yī)院角度而言，賦稅、醫(yī)保、準入以及定價是直接影響醫(yī)院發(fā)展的顯性問題。1.賦稅問題。營利性醫(yī)院盡管在成立前三年免稅，但是一個醫(yī)院從建成到實現(xiàn)盈利基本需要5-8年的時間，一般而，賦稅占到醫(yī)院營業(yè)收入的10%左右，而民營醫(yī)院平均年結(jié)余率僅為7%。因此，3年之期對于營利性醫(yī)院的扶持實在是難以起到實質(zhì)性的作用。2.醫(yī)保問題。許多民營醫(yī)院無法成為醫(yī)保機構(gòu)的定點醫(yī)院。雖然政策中并沒有明確排斥民營醫(yī)院，但是在實際操作中，醫(yī)保頂點資格的管理卻對民營醫(yī)院設(shè)置了過高的門檻。同時，即便是進入了醫(yī)保定點，社保合同對于公立醫(yī)院和對民營醫(yī)院的補償標準也有著很大的差異。3.醫(yī)院準入。非公立醫(yī)院轉(zhuǎn)制的民營醫(yī)院不便進行醫(yī)院等級評審，默認為一級機構(gòu)，因此各項醫(yī)療價格均參照一級機構(gòu)進行管理，這就意味著某些在達到二三級醫(yī)院標準的民營醫(yī)院投入與產(chǎn)出嚴重不成正比。4.定價問題。由于民營醫(yī)院一開始并不評級，所以運營中的定價往往是按照一級醫(yī)院的定價執(zhí)行，這就導致了民營醫(yī)院往往投入和產(chǎn)出并不成正比。盡管有高投入引入先進技術(shù)設(shè)備，但受制于低定價的問題，無法取得高回報，使得這種投入難以為繼。我們認為，2023年發(fā)布的《關(guān)于促進健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見》政策，明確提出了加快落實對非公立醫(yī)療機構(gòu)和公立醫(yī)療機構(gòu)同等對待的政策，表面國家已經(jīng)關(guān)注到了地方政府執(zhí)行層面的問題，民營醫(yī)院正處于黎明前階段，加速發(fā)展的大潮即將來到。2、民營醫(yī)院仍處于相對劣勢地位近幾年民營醫(yī)院在數(shù)量上取得了飛速的增長，從數(shù)量而言，已經(jīng)占據(jù)了30%的市場份額，但是從結(jié)構(gòu)上而言，發(fā)展并不平衡。?？漆t(yī)院中民營醫(yī)院占據(jù)了一定的優(yōu)勢地位，但是在綜合醫(yī)院以及中醫(yī)醫(yī)院中，民營醫(yī)院仍處于相對劣勢地位。實際上綜合醫(yī)院跟中醫(yī)醫(yī)院由于科目種類相對較多，更加講究規(guī)模效應(yīng)。由于受制于賦稅、醫(yī)保、準入以及定價等瓶頸因素，民營醫(yī)院基本上還是處于小規(guī)模發(fā)展的階段，劣勢地位要比表觀數(shù)量上體現(xiàn)的更加巨大。究其原因，主要是我國目前整個醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的競爭格局所造成的。綜合醫(yī)院是當前我國醫(yī)療行業(yè)最重要的主體，承擔了我國大部分的醫(yī)療需求，單個醫(yī)院體量較專科醫(yī)院大得多。而?？漆t(yī)院雖然連鎖化經(jīng)營后也擁有相當?shù)捏w量，但地域性決定了很少會有政府所支持的連鎖醫(yī)院。因此，體量大、地域性強的綜合性醫(yī)院更受“公立”的青睞，而體量小的?？漆t(yī)院則給民營資本的介入留下了一定的空間。三、制度紅利二次釋放和臺灣經(jīng)驗1、“政策”：兩次制度紅利釋放啟動“量”（1）醫(yī)改歷程及主要政策：從減少投入到增加投入我們認為，要全面看待醫(yī)療服務(wù)市場放開的意義，應(yīng)該從我國整個醫(yī)改歷程的角度，并參照可比性最高的臺灣地區(qū)。從這兩個方面來看，醫(yī)療服務(wù)市場的放開是我國醫(yī)藥衛(wèi)生領(lǐng)域的第2次制度紅利釋放，將會和以醫(yī)保為核心的第1次制度紅利釋放形成疊加釋放的效應(yīng)。需方制度紅利釋放：醫(yī)保制度逐步建立。以2023年《關(guān)于建立新型農(nóng)村合作醫(yī)療制度意見的通知》為標志，我國廣覆蓋的醫(yī)保制度開始逐步建立，之后進展較為迅速。截至2023年5月，城鄉(xiāng)居民參保人數(shù)合計已達12.95億人，全民基本醫(yī)?；菁叭珖?5%以上的人口，已經(jīng)基本實現(xiàn)全覆蓋，未來將進一步提高保障水平（數(shù)據(jù)來自時任衛(wèi)生部部長陳竺在WHO講話）。完善醫(yī)保制度要解決的最大問題在于逐步還原福利化，不斷提高健保領(lǐng)域的公平性、可及性。實現(xiàn)路徑在于政府加大出資力度，置換出部分個人現(xiàn)金支出，給予全體人群以基本的醫(yī)療保障。供方制度紅利釋放：穩(wěn)步推進公立醫(yī)院改革。2023年12月，《關(guān)于進一步鼓勵和引導社會資本舉辦醫(yī)療機構(gòu)的意見》文件出臺，鼓勵社會資本舉辦各類醫(yī)療機構(gòu)和參與公立醫(yī)院改制，并對境外資本開放醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，非公立醫(yī)院將會迎來蓬勃發(fā)展期，這是醫(yī)療衛(wèi)生制度變革第2次釋放紅利的標志。我們認為，基本醫(yī)療保障制度的建立和多元化辦醫(yī)放開是兩大體制變革，會釋放出巨大的制度紅利。其中，前者是從需方的角度進行改革，釋放出長期被壓抑的終端需求，而后者是從供方角度進行變革，公立醫(yī)院由于體制和壟斷原因，致使運行效率特別低，難以滿足釋放出來且持續(xù)增長的醫(yī)療需求。（2）第1次制度紅利釋放：醫(yī)保制度逐步建立我們通過對近三十年的總診療人次數(shù)據(jù)進行了處理和研究，發(fā)現(xiàn)1991年和2023年是兩個重要轉(zhuǎn)折點，和我們國家醫(yī)改的歷史背景高度吻合。1991年到2023年間，我國總診療人次CAGR為-1.82%，醫(yī)療需求長期受到抑制。2023年起，新農(nóng)合制度的建立，及城鎮(zhèn)職工和居民醫(yī)療保障的持續(xù)覆蓋，使得長期被壓抑的就診需求得以釋放，2023-2023年總診療人次持續(xù)高速增長，CAGR達到8.23%。我們認為，這一輪剛性需求強勁釋放主要得益于政府對醫(yī)療保障的持續(xù)投入，即第1次制度紅利釋放。目前我國基本醫(yī)保體系已經(jīng)覆蓋12.95億人，覆蓋95%以上人口，其中新農(nóng)合參保率高達97.5%。同時，2023年人均籌資額已進一步提升至300元，未來每年仍會有一定幅度的提升。我們認為，中國的城鎮(zhèn)職工醫(yī)保、城鎮(zhèn)居民醫(yī)保和新農(nóng)合三位一體的醫(yī)療保障體系已初步建立，但不可否認和發(fā)達國家相比其保障水平仍非常低。未來醫(yī)保的主要發(fā)展目標在于提升保障水平?！丁笆奈濉逼陂g深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革規(guī)劃暨實施方案》提出未來將繼續(xù)提高基本醫(yī)療保障水平，到2023年，城鎮(zhèn)居民醫(yī)保和新農(nóng)合政府補助標準提高到每人每年360元以上。從人均醫(yī)療支出的角度進行對比，2023年我國即開始新一輪醫(yī)保制度的完善工作，但截至到2023年，我國人均醫(yī)療支出（NHE）以平價購買力計算仍只有347PPP$，僅相當于臺灣地區(qū)20世紀70年代的發(fā)展水平，與OECD主要國家相比，仍有相當大的增長空間。未來隨著人均GDP的提高，人均NHE也將水漲船高。（3）第2次制度紅利釋放：穩(wěn)步推進公立醫(yī)院改革公立醫(yī)院改革是新醫(yī)改的深水區(qū)，由于涉及的利益方較多進展緩慢，至今仍處于試點階段。我們認為，公立醫(yī)院改革應(yīng)分為兩個部分，分別為自身內(nèi)部的改革和非公立醫(yī)院的放開。自身內(nèi)部改革：公立醫(yī)院壟斷了國內(nèi)90%以上的醫(yī)療資源，嚴重阻礙了醫(yī)療資源的擴大，改革的關(guān)鍵在于政府的職能轉(zhuǎn)換和人事制度變革。非公立醫(yī)院的放開：類似于三十年前的零售業(yè)，各種非國有力量對國營零售服務(wù)業(yè)造成了巨大沖擊；需要引進各種非公有醫(yī)療服務(wù)的力量，特別是醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的優(yōu)秀服務(wù)模式。2023年12月，《關(guān)于進一步鼓勵和引導社會資本舉辦醫(yī)療機構(gòu)的意見》出臺，為民營醫(yī)院的發(fā)展奠定了政策基礎(chǔ)，民間資本辦醫(yī)的積極性大大提高，醫(yī)療機構(gòu)數(shù)量迅速增加。2023年12月的月環(huán)比增速達到1.8%，遠超出2023-2023年月均環(huán)比增速。以2023年12月作為分水嶺，其后的增速約為之前的兩倍。最近幾年，國內(nèi)私營性質(zhì)醫(yī)院占比雖有所提升，但仍不到三成。且私營醫(yī)療機構(gòu)多規(guī)模較小，從床位數(shù)占比來看更是不到一成，公立醫(yī)院壟斷的格局尚未打破。公立醫(yī)院改革會在未來的5-10年內(nèi)持續(xù)進行，目前取消藥品加成僅是第一步，未來的改革將不可避免會涉及到人事制度改革、價格機制、補償機制、管理機制、藥品采購機制和醫(yī)保支付制度等深水區(qū)。我們認為，要解決藥價高和藥費占比高的問題，單純從藥改是很難行通的，十幾年來的藥改經(jīng)驗也證明了這一點。藥價的問題已不僅僅是藥品自身體制的問題，背后是扭曲的醫(yī)療服務(wù)體制。要根本解決這些問題，必須從醫(yī)改入手，讓醫(yī)療服務(wù)的市場價值回歸，從而切斷大處方、大檢查等扭曲的利益輸送機制。欣喜的是，我們看到十八屆三中全會已經(jīng)開始涉及到其中部分的核心改革內(nèi)容，某些制度性的障礙將會破冰，我們對醫(yī)療服務(wù)體制將會發(fā)生根本性變化這一趨勢較為樂觀。2、臺灣案例：制度紅利兩次釋放，成效十分明顯臺灣和大陸地區(qū)有相似的文化傳統(tǒng)和歷史背景，參照臺灣地區(qū)醫(yī)改的脈絡(luò)對我國醫(yī)療衛(wèi)生市場未來發(fā)展有較強的參考價值。上個世紀60年底，臺灣地區(qū)的醫(yī)療服務(wù)構(gòu)成中，公立醫(yī)院占比高達70%，非公醫(yī)院以小醫(yī)院和診所為主，數(shù)量多，規(guī)模小；70年度，為緩解這一矛盾，臺灣地區(qū)于1971年成立了衛(wèi)生署，逐步建立了許多與醫(yī)療相關(guān)的新法律，規(guī)范醫(yī)院的行為，均衡醫(yī)療資源的分布和促進醫(yī)療行業(yè)的發(fā)展，與此同時，民間亦紛紛成立醫(yī)療財團法人協(xié)助政府參與發(fā)展醫(yī)療事業(yè)。1976年起，長庚、國泰、彰基等大型私立醫(yī)院在各地建立，改變了臺灣公立醫(yī)院壟斷的格局，醫(yī)療環(huán)境和效率大大提高。1995年，臺灣地區(qū)建立了醫(yī)療保障制度——全民健保制度。臺灣公立醫(yī)院改革與非公立醫(yī)院的市場進入和打破壟斷密切相關(guān)，通過開放和引進社會資本，改變了臺灣醫(yī)療服務(wù)業(yè)的服務(wù)觀念和模式，使得病人成為醫(yī)療服務(wù)業(yè)的上帝，大大提升了醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的發(fā)展規(guī)模。全民健保制度實施，使得醫(yī)療保障覆蓋率由之前的59%迅速提升至近100%，有效地提升了國民醫(yī)療保健支出（NHE）。1975年之后，臺灣地區(qū)醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)進入了“黃金時代”，一直持續(xù)至今，我們認為關(guān)鍵是醫(yī)療服務(wù)行業(yè)對放開民間資本介入、政府的“框架式”調(diào)整與本土醫(yī)療服務(wù)人員的積累。臺灣公立醫(yī)院改革和全民健保制度的實施，是制度紅利的兩次釋放，于我們目前所處發(fā)展階段有非常重要的借鑒意義。通過大陸和臺灣醫(yī)院的收入構(gòu)成對比，我們發(fā)現(xiàn)，大陸醫(yī)院藥品耗材成本在總收入中占比為48.5%，人力成本占比僅為25.7%，而臺灣地區(qū)醫(yī)院則剛好相反，藥品耗材成本和人力成本占比分別為25.4%和47.5%。我們認為，醫(yī)院作為醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，體現(xiàn)的應(yīng)是人的服務(wù)價值，人力成本應(yīng)是主要成本，而不是類似于藥品銷售機構(gòu)。這種公立醫(yī)院壟斷體制扭曲了醫(yī)院的收入結(jié)構(gòu)，我們判斷，隨著對社會資本逐步放開醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，醫(yī)生的醫(yī)療服務(wù)價值將會得到市場的重新認識和定價，醫(yī)院整體將會回歸其服務(wù)行業(yè)的特性。四、民營醫(yī)院發(fā)展方向：差異化競爭民營醫(yī)院理論上發(fā)展空間巨大，但是實際生長環(huán)境卻并不是百花齊放的類型。我們總結(jié)下來，認為民營醫(yī)院差異化競爭仍有廣闊的空間，具體來說可以概括為三種類型：專科醫(yī)院（準入門檻低）、高端醫(yī)療（提供差異化服務(wù)）、特定條件下的綜合性醫(yī)院。1、?？七B鎖：蓬勃發(fā)展由于低壁壘和可復制性，民營的?？七B鎖實現(xiàn)了快速擴張。雖然目前整體而言依然是公立醫(yī)院占據(jù)絕對比重，但是民營醫(yī)院在?？祁I(lǐng)域的占比卻要超過公立醫(yī)院。主要有幾方面原因。首先，由于?？漆t(yī)院單個醫(yī)院體量相對較小，政府方面對此重視程度不夠，因此公立?？漆t(yī)院難以得到明顯的政策傾斜。因此，?？漆t(yī)院進入門檻相對于公立醫(yī)院要小很多。其次，?？漆t(yī)院擴張易于形成品牌效應(yīng)。而公立醫(yī)院由于存在明顯的地域性，因此擴張相對困難，因此?？漆t(yī)院能夠得以健康發(fā)展。從類別來看，美容、整形外科、婦產(chǎn)科等偏向個性化以及高端化的醫(yī)療服務(wù)依然是發(fā)展最快的方向。相反，由于缺乏利益驅(qū)動，職業(yè)病、傳染病等公益性質(zhì)更重的專科醫(yī)院民營資本幾乎沒有涉足。除了偏向個性化以及高端化之外，受投入資金限制，輕資產(chǎn)、易于規(guī)?；囊彩敲駹I資本選擇?？漆t(yī)院重要考量之一。民營醫(yī)院與公立醫(yī)院相比，優(yōu)勢在于管理，而初期投入要遠遠低于公立醫(yī)院，因此近幾年來蓬勃發(fā)展的細分行業(yè)，均為輕資產(chǎn)、可規(guī)?；瘮U張的領(lǐng)域。我們認為，這種趨勢短時間內(nèi)很難得以改觀，在可預見的未來幾年，最具發(fā)展前景的，依然是以美容、整形外科、婦產(chǎn)科、眼科等為主的細分領(lǐng)域。以愛爾眼科為例，公司在上市之初僅有19家連鎖醫(yī)院，上市之后保持每年5-10家醫(yī)院的速度進行擴張，截止到2023年上半年公司已經(jīng)擁有子公司49家醫(yī)院。與之相對應(yīng)的，金陵藥業(yè)所收購的對象為綜合性醫(yī)院，單從體量而言，綜合性醫(yī)院要遠遠大于眼科醫(yī)院，但公司從2023年至今僅僅收購了兩家，無論是收購難度還是經(jīng)營難度，綜合性醫(yī)院均要遠遠高于?？漆t(yī)院。同時，從收購金額也可以看出，?？漆t(yī)院連鎖擴張對于資金的要求同樣遠遠小于綜合性醫(yī)院。2、高端醫(yī)療：擴張起步從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，近幾年，三級醫(yī)院的診療人次增速要超過一二級醫(yī)院，這表明隨著我國居民對于醫(yī)療服務(wù)的需求不斷向高端靠攏，在對于質(zhì)量的需求越來越高。民營醫(yī)院無需兼顧公益性，提供了差異化的個性服務(wù)，目前處于擴張起步階段，高端醫(yī)療的潛在發(fā)展空間非常大。在此基礎(chǔ)上，以和睦家為代表的高端醫(yī)療連鎖進一步市場化，選擇三級醫(yī)院相對薄弱的“服務(wù)”作為突破口，雖然受眾人群進一步縮小，但是與此同時，受眾群體也更為明晰，也因此拉開了與普通公立醫(yī)院的差異化程度。和睦家所覆蓋的科室為全科、兒科以及婦產(chǎn)科，均為偏重服務(wù)的領(lǐng)域。北京和睦家的收入構(gòu)成顯示，藥品收入僅僅占20%左右，而醫(yī)療服務(wù)收入占比達到80%。和睦家的收入構(gòu)成說明，高端醫(yī)療依靠服務(wù)而非藥品帶來收入，是一個非?？尚械姆较?。和睦家2023年在北京開業(yè)，近幾年增速驚人。目前在北京、上海、天津以及廣州等地均設(shè)有連鎖醫(yī)院，和睦家近幾年的增速同樣顯示了高端醫(yī)療需求在中國的需求旺盛程度。從2023年開始，截止到2023年，和睦家近7年復合增速維持在25%，2023年和睦家收入1.52億美元，較2023年同比增長33%。表明中國市場對于以服務(wù)為主的高端醫(yī)療的需求長期處于旺盛階段。此外，和睦家的受眾人群的結(jié)構(gòu)變化同樣說明了中國市場高端醫(yī)療的需求狀況。在2023年開業(yè)之初，和睦家在中國的就醫(yī)患者基本上為外籍人士，而到2023年，中國籍就醫(yī)人數(shù)占比已經(jīng)接近了40%。國內(nèi)對于定位于服務(wù)的高端需求的認可，將是未來高端醫(yī)療需求發(fā)展的最主要動力。3、綜合醫(yī)院：公平對待的政策姍姍來遲與高端醫(yī)療以及?？泼駹I相比，公立醫(yī)院投資相對而言要大得多，因此，民營資本進入這一塊有著天然的壁壘。除此之外，政策傾斜也是民營綜合性醫(yī)院難以發(fā)展的一大障礙。但是我們認為，經(jīng)過數(shù)十年的等待，給予平等的政策環(huán)境在十八屆三中全會后已是大勢所趨，民營綜合性醫(yī)院必將是下一個投資的絕佳領(lǐng)域。在實際中，我們選取宿遷人民醫(yī)院作為個案，可窺一斑。宿遷市全市沒有公立醫(yī)院，我們可以認為宿遷市的除了沒有財政投入之外，政策上并不會有所傾斜。2023年，宿遷市人民政府出臺《關(guān)于積極鼓勵社會力量興辦衛(wèi)生事業(yè)的意見》，揭開公立醫(yī)療機構(gòu)民營化改制序幕，截止2023年，宿遷市基本完成轄區(qū)內(nèi)的公立醫(yī)院產(chǎn)權(quán)改革。2023年金陵藥業(yè)以7013萬元收購宿遷市人民醫(yī)院70%股權(quán)，同時宿遷市交通投資作為國資代表，持有30%的股權(quán)。隨后南京市鼓樓醫(yī)院以無形資產(chǎn)入股，分別受讓金陵醫(yī)院7%以及宿遷交投公司3%的股權(quán)。被收購后，宿遷人民醫(yī)院發(fā)展迅猛，服務(wù)能力顯著提升。宿遷人民醫(yī)院從二級乙等醫(yī)院升級為三級乙等醫(yī)院；同時，該醫(yī)院的盈利能力保持高速穩(wěn)定的增長，收購的次年實現(xiàn)扭虧，2023年凈利潤達7657萬元。實際上考慮到受稅收影響（2023年宿遷市人民醫(yī)院繳納稅款約3000萬元，后宿遷市政府為了支持醫(yī)院發(fā)展，以補助形式返還稅款500萬元），公司2023年以及2023年凈利潤增速要遠遠高于報表中表觀增速。在目前公立醫(yī)院凈利潤率普遍5%的情況下，宿遷市人民醫(yī)院稅前凈利潤率高達20%。即便是變更為營利性醫(yī)院之后，扣除稅款，凈利潤率依然維持在了10%以上。宿遷醫(yī)院發(fā)展更為深層次的原因在于，收編后經(jīng)營質(zhì)量大幅提升，醫(yī)院凈利潤率不斷提高。在鼓樓醫(yī)院集團的技術(shù)支持下，宿遷醫(yī)院就診人次、住院人次以及手術(shù)數(shù)量都得以明顯提升。同時由于民營體制改革，醫(yī)院經(jīng)營動力相對更足，經(jīng)營質(zhì)量得以顯著提高。公司接受宿遷醫(yī)院之后，第二年即扭虧為盈，在隨后的幾年中凈利潤率不斷提升。2023-2023年受稅收政策改變影響，表觀凈利潤率有所下降，若剔除稅收所造成的影響，2023以及2023凈利潤率較2023年依然有所上升?？梢钥吹?，即便是由非營利性質(zhì)改為營利性質(zhì)，帶來額外的稅收，醫(yī)院的凈利潤率依然維持在了15%左右。由于宿遷市內(nèi)的醫(yī)療機構(gòu)由于全是民營機構(gòu)，政策并不存在地域性的區(qū)別對待（醫(yī)保、準入等歧視問題不復存在），有區(qū)別的僅僅是補助以及稅收。并且，綜合性醫(yī)院是市醫(yī)療體系中最為重要的主體，因此，我們可以選取宿遷市醫(yī)療體系與周邊城市對比，可以近似的認為是在政策無偏差情況下，民營機構(gòu)與公立機構(gòu)的對比?？梢钥闯觯诿駹I改制之后，整個宿遷市的醫(yī)療資源發(fā)展速度要超過周邊城市，而患者醫(yī)療負擔卻遠沒有醫(yī)療資源發(fā)展快。宿遷對公立醫(yī)療機構(gòu)的改革醞釀與2023年底，市政府出臺了《關(guān)于鼓勵社會力量興辦醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)的意見》，為社會資本進入醫(yī)療行業(yè)打下了政策基礎(chǔ)。2023年上半年，宿遷下屬沐陽縣改革試點開始進行，在經(jīng)營好中差的鄉(xiāng)鎮(zhèn)醫(yī)院中各選一個試點，改制后三個醫(yī)院運轉(zhuǎn)狀況良好，三個月后，沐陽縣決定向全縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)醫(yī)院推廣，并與2023年上半年全部完成38個鄉(xiāng)鎮(zhèn)醫(yī)院改制。由此全面拉開了社會資本參與醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的序幕。截至2023年，宿遷市基本完成轄區(qū)內(nèi)的公立醫(yī)院產(chǎn)權(quán)改革，全市134家公立醫(yī)院中，133家完成民營化改制。政府不再辦醫(yī)院而只進行監(jiān)管。我們認為宿遷市由于幾乎全面實現(xiàn)了醫(yī)療服務(wù)民營化，公立醫(yī)院基本退出，因此，宿遷醫(yī)療的改革基本上可以視為在無政策傾斜情況下民營醫(yī)院以及醫(yī)療服務(wù)發(fā)展的未來趨勢。并且，我們注意到，實際上在2023年以后，國家在醫(yī)改中投入的資金由于宿遷“民營醫(yī)院”的身份，幾乎沒有收到補助。理論上來說，國家對于宿遷市的醫(yī)療支持程度要遠遠小于周邊地區(qū)。但是從2023年至今的發(fā)展來看，宿遷市醫(yī)療資源的增幅卻是全江蘇最快的地區(qū)?？梢钥吹?，即便是沒有國家財政支持，宿遷市醫(yī)療資源的增長依然要遠遠快于其他周邊城市。因此，我們可以假設(shè)，在相對公平的競爭環(huán)境下，財政支持并不是決定醫(yī)院發(fā)展的決定性因素。我們看到，目前國家層面不斷釋放對于民營放開醫(yī)療服務(wù)市場的政策利好。我們認為，相關(guān)政策對于民營醫(yī)院與公立醫(yī)院的扶持差距正在縮小，對于社會資本介入醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的政策風向逐漸轉(zhuǎn)暖。稅收和自主定價方面。營利性醫(yī)院自2023年起免征營業(yè)稅，政府給予營利性醫(yī)院對醫(yī)療服務(wù)擁有一定的自主定價權(quán)，這些政策表明在對營利性醫(yī)院的監(jiān)管方面有所緩解。醫(yī)院評級和科研實力方面。在這兩個方面，目前均有所突破，西安高新醫(yī)院（開元投資旗下）已經(jīng)于2023年成為我國第一家民營三甲醫(yī)院，同時部分地區(qū)試點非公醫(yī)院參與教學醫(yī)院評比和重點學科建設(shè)。醫(yī)生職稱和多點執(zhí)業(yè)。五、醫(yī)療服務(wù)重點企業(yè)簡況我們認為，現(xiàn)有公立體制和壟斷格局使得醫(yī)療服務(wù)行業(yè)整體缺乏成本和競爭意識，同時監(jiān)管亦不到位，這些因素致使醫(yī)療服務(wù)行業(yè)整體的運營和管理效率偏低。與公立機制醫(yī)院相比，民營機制醫(yī)院的優(yōu)勢十分顯著：治理機構(gòu)較好，管理者與職工利益導向明確，激勵到位；競爭機制明確，服務(wù)意識更強，能更好地控制好成本和費用。未來社會資本通過新建、收購或托管等方式進入醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，通過改變治理結(jié)構(gòu)、利益導向和運營管理機制，將會使得醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的資源配置效率大幅提升，整體盈利能力明顯改善，市場空間巨大。這一點在金陵藥業(yè)收購公立醫(yī)院前后，盈利能力的變化上體現(xiàn)的尤為明顯。根據(jù)衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒，全國公立醫(yī)院凈利率平均水平約為4-6%，改制后的宿遷醫(yī)院凈利率達15-20%。另外，開元投資收購的首家民營三甲醫(yī)院西安高新醫(yī)院，盈利能力亦穩(wěn)步提升，凈利率水平約為7-8%，也要遠高于傳統(tǒng)的公立醫(yī)院。經(jīng)過仔細梳理和研究，我們認為，能夠在醫(yī)療服務(wù)行業(yè)成功立足的核心在于“差異化的市場定位”和“把握政策開采資源的能力”，因此民營醫(yī)療機構(gòu)在高端醫(yī)院、小專科和特定條件下的綜合性醫(yī)院這三個領(lǐng)域會有更好的發(fā)展空間。差異化的市場定位資本進入這樣一個長期以來國有經(jīng)濟為主導的行業(yè)中，不可避免的需要面臨與公立醫(yī)療機構(gòu)競爭及合作的問題。盡管政策環(huán)境在逐步放開，但短期內(nèi)公立醫(yī)院在財政補貼、吸引人才、醫(yī)保政策、患者信任度等方面仍然很強勢，故避免和公立醫(yī)院正面競爭是現(xiàn)階段的優(yōu)質(zhì)選擇，推薦關(guān)注高端醫(yī)院、眼科、口腔、肛腸和整形美容。把握政策和資源的能力近幾年，中央國務(wù)院發(fā)布的綱領(lǐng)性文件已經(jīng)為未來鼓勵民營資本進入定下基調(diào)，各地實質(zhì)性的操作文件即將陸續(xù)出臺。我們認為，只有能夠敏銳把握政策和資源的企業(yè)，才能搶占市場，樹立品牌。我們建議關(guān)注對政策和資源把握能力較強的企業(yè)，如愛爾眼科和金陵藥業(yè)，都體現(xiàn)了企業(yè)較強的把握時機能力。結(jié)合這兩個重點，我們建議投資者重點關(guān)注金陵藥業(yè)（000919）、開元投資（000516）、愛爾眼科（300015）和通策醫(yī)療（600763），他們是目前醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的領(lǐng)先者，也會是未來醫(yī)療服務(wù)市場放開的制度紅利分享者。1、金陵藥業(yè)金陵藥業(yè)股份是按現(xiàn)代企業(yè)制度要求，于2023年9月由南京金陵制藥(集團)等五家單位以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)共同發(fā)起設(shè)立的科工貿(mào)一體化、產(chǎn)學研相結(jié)合的大型現(xiàn)代化上市公司。公司控股股東為南京金陵藥業(yè)（集團），最終實際控制人為南京市國資委。母公司由上市之初的金陵制藥廠、福州梅峰制藥廠、浙江天峰制藥廠、合肥利民制藥廠、南京金威天然飲料公司五家分廠改制合并而成，從事醫(yī)藥工業(yè)生產(chǎn)業(yè)務(wù)。公司自上市以來營業(yè)收入穩(wěn)步增長，但凈利潤增長波動較大，主要原因在于公司業(yè)務(wù)多元化，相對較為復雜，各業(yè)務(wù)對于業(yè)績影響不穩(wěn)定。脈絡(luò)寧依然是公司業(yè)務(wù)主要貢獻者，宿遷醫(yī)院貢獻占比逐漸加大。脈絡(luò)寧對母公司業(yè)務(wù)構(gòu)成占比達90%，所以我們近似認為母公司利潤均有脈絡(luò)寧貢獻?？梢钥闯?，脈絡(luò)寧對凈利潤貢獻占比達60%左右，依然是最主要的構(gòu)成，脈絡(luò)寧的增速很大程度上決定了公司業(yè)績增速。宿遷醫(yī)院凈利潤增速較快，對公司利潤貢獻占比已經(jīng)相對前幾年已經(jīng)有明顯提高，但尚未超過脈絡(luò)寧。投資收益同樣采用近似估算，合并利潤表中，2023以及2023兩年均分別為1614萬元和-1471萬元，占營業(yè)利潤貢獻的5%左右。2、宿遷醫(yī)院宿遷市人民醫(yī)院是宿遷市醫(yī)改的縮影，為以后的醫(yī)改方向樹立了標桿，該醫(yī)院樣本作用巨大，我們認為企業(yè)+醫(yī)院集團合作的方式可以持續(xù)。2023年，宿遷市人民政府出臺《關(guān)于積極鼓勵社會力量興辦衛(wèi)生事業(yè)的意見》，揭開公立醫(yī)療機構(gòu)民營化改制序幕，截止2023年，宿遷市基本完成轄區(qū)內(nèi)的公立醫(yī)院產(chǎn)權(quán)改革。2023年金陵藥業(yè)以7013萬元收購宿遷市人民醫(yī)院70%股權(quán)，同時宿遷市交通投資作為國資代表，持有30%的股權(quán)。隨后南京市鼓樓醫(yī)院以無形資產(chǎn)入股，分別受讓金陵醫(yī)院7%以及宿遷交投公司3%的股權(quán)。被收購后，宿遷人民醫(yī)院發(fā)展迅猛，服務(wù)能力顯著提升。宿遷人民醫(yī)院從二級乙等醫(yī)院升級為三級乙等醫(yī)院；同時，該醫(yī)院的盈利能力保持高速穩(wěn)定的增長，收購的次年實現(xiàn)扭虧，2023年凈利潤達7840萬元。雖然表觀上醫(yī)院2023年開始利潤增速放緩，但實際上是由于2023年以及2023年改為營利性醫(yī)院后，較往年多交部分稅款，而2023年由于為了擴大規(guī)模，補充了部分醫(yī)護人員造成了工資等人工成本大幅上漲。我們認為，在2023年4月醫(yī)院新外科大樓投入使用之后，利潤率將會得到顯著改善，利潤增速將會與收入增速持平。宿遷醫(yī)院發(fā)展更為深層次的原因在于，收編后經(jīng)營質(zhì)量大幅提升，醫(yī)院凈利潤率不斷提高。在鼓樓醫(yī)院集團的技術(shù)支持下，宿遷醫(yī)院就診人次、住院人次以及手術(shù)數(shù)量都得以明顯提升。同時由于民營體制改革，醫(yī)院經(jīng)營動力相對更足，經(jīng)營質(zhì)量得以顯著提高。公司接受宿遷醫(yī)院之后，第二年即扭虧為盈，在隨后的幾年中凈利潤率不斷提升。2023-2023年受稅收政策改變影響，表觀凈利潤率有所下降，若剔除稅收所造成的影響，2023以及2023凈利潤率較2023年依然有所上升。2023年年底由于為2023年新大樓投入做準備，大規(guī)模增加了醫(yī)護人員導致成本上升，凈利潤率出現(xiàn)了一定的下滑，拖累了醫(yī)院整體利潤增速。我們預計在5月份新大樓投入使用后，由于醫(yī)院收入將會帶來顯著提升，從而帶動利潤率的提升。“產(chǎn)能”投放，近兩年有望成為宿遷醫(yī)院高增長的兩年。除受益與國家投入以及老齡人口增加刺激之外，宿遷醫(yī)院“新產(chǎn)能”將于2023年上半年投入使用。醫(yī)院新外科大樓已經(jīng)建成，病床數(shù)量達800張，按計劃4月份即將完成全部配套設(shè)施，可以使用。2023年醫(yī)院核定病床數(shù)為804張，實際上由于住院病人不斷增加，醫(yī)院目前已經(jīng)把原陳列館部分房間該做病房。實際病床數(shù)量為1000張，但依然無法滿足目前的需求。2023年以來，依靠改造其他房間以及縮短住院時間等方式來盡量多的給患者提供病床數(shù)量，但依然無法滿足需求。除了2023-2023年新病床投入使用的一年（核定病床數(shù)由700提升至804）入院病人增速達到15%以上，近幾年來入院病人增速始終維持在10%左右。我們判斷，未來兩年將是醫(yī)院增速大幅提升的兩年。首先受益于新住院大樓的投入，產(chǎn)能得以充分釋放，住院人數(shù)將較往年有大幅提升；其次，新大樓的投入使用，不僅僅使得病床數(shù)幾乎翻倍增長，同時VIP病房的增加有助于醫(yī)院高附加值業(yè)務(wù)的上升。收購儀征醫(yī)院更為重要的意義在于表明了公司的擴張態(tài)度，未來轉(zhuǎn)型值得期待。我們認為對于儀征醫(yī)院的收購標志了公司未來發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃：進一步增加對醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)的投資，優(yōu)化公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。目前國內(nèi)的政策環(huán)境提供了良好的外部條件。2023年4月，孕育近3年的新醫(yī)改轉(zhuǎn)入施行階段?！巴七M公立醫(yī)院改革”是新醫(yī)改方案確定的五項重點改革內(nèi)容之一。在國家公立醫(yī)院改革加劇的大背景之下，三方合作的收購模式具有非常強的樣本價值，可復制性極強。從資本市場角度而言，公司慢慢從中藥制藥企業(yè)慢慢轉(zhuǎn)變?yōu)獒t(yī)療服務(wù)企業(yè)。脈絡(luò)寧歷經(jīng)低谷，逐步恢復增長脈絡(luò)寧依然為公司目前利潤的主要貢獻者之一，2023年由于受到藥監(jiān)局不良反應(yīng)定期通報，銷售受到一定影響。但考慮到不良反應(yīng)通報是常規(guī)性事件，同時脈絡(luò)寧在不良反應(yīng)通報中排名并非在前列，在2023年年度不良反應(yīng)監(jiān)測中僅僅排名第九，我們認為不良反應(yīng)影響只是一時性事件，本質(zhì)上并不會對脈絡(luò)寧長期構(gòu)成影響。相反，由于該事件影響下2023年脈絡(luò)寧銷售受到一定的影響，基數(shù)較低，我們認為2023年脈絡(luò)寧增速有望實現(xiàn)恢復性增長。3、開元投資公司前身為西安市解放百貨商場，是西安市最大的百貨零售企業(yè)。2023年公司被目前實際控制人劉建申先生收購，2023年公司完成了對西安高新醫(yī)院100%股權(quán)收購，從而進入了醫(yī)療服務(wù)行業(yè)。2023年，醫(yī)院收入3.84億元，占營收比例11.3%，但是凈利潤高達3750萬元，占凈利潤比重高達33.8%。醫(yī)療服務(wù)營利能力不斷走高高新區(qū)醫(yī)院成立于2023年，2023年8月被評為三甲，是我國第一家民營三甲醫(yī)院，2023年7月轉(zhuǎn)制為營利性醫(yī)院。高新醫(yī)院占地面積5.2萬平方米，員工1200人，是一所集醫(yī)、教、研、保、防為一體的綜合性三級甲等醫(yī)院。為西安交通大學醫(yī)學院附屬醫(yī)院、西安醫(yī)學院附屬醫(yī)院、延安大學醫(yī)學院教學醫(yī)院，西安慈愛婦產(chǎn)醫(yī)院醫(yī)療合作醫(yī)院，國家人事部授予的博士后科研工作站，陜西省及西安市等十一地市城鎮(zhèn)職工、城鎮(zhèn)居民醫(yī)療保險定點醫(yī)院，陜西省及西安市新型農(nóng)村合作醫(yī)療定點醫(yī)院，西安市工傷保險的定點醫(yī)院。高新醫(yī)院作為西安高新區(qū)唯一一家三甲醫(yī)院，近幾年表現(xiàn)出了穩(wěn)健的增長能力。2023年營業(yè)收入高達3.86億元，凈利潤3750萬元。由于長期以來高端醫(yī)療資源匱乏，三甲醫(yī)院醫(yī)療資源的需求遠遠大于現(xiàn)有供給，因此高新醫(yī)院的收入增長并不是需要關(guān)注的地方。雖然說醫(yī)院病床數(shù)量限制了收入增速，但是通過拓展高附加值的科室、增加高附加值高端醫(yī)療設(shè)立以及提高病床周轉(zhuǎn)率，收入增速會得到一定程度的緩解。我們預計未來3年內(nèi)，醫(yī)院有望維持20%左右的收入增速。管理理念優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，利潤率不斷走高。近年來，高新醫(yī)院凈利潤率不斷走高，主要得益于住院病人的結(jié)構(gòu)調(diào)整以及部分高毛利科室的發(fā)展。同時，醫(yī)院通過設(shè)立國際部，提供高端醫(yī)療，增加高附加值醫(yī)療服務(wù)的供給，有效提高了醫(yī)院的盈利水平。2023年上半年凈利潤率已經(jīng)高達13.2%。我們認為未來凈利潤率有望提高至15%左右。醫(yī)療服務(wù)擴張之中，圣安醫(yī)院未來前景值得期待。圣安醫(yī)院有望在2023年底動工，預計2023年開業(yè)。一般而言，綜合性醫(yī)院盈利周期要較?？七B鎖醫(yī)院略長，因此，圣安醫(yī)院在5年內(nèi)很難給公司帶來實際的利潤貢獻，但是考慮到公司有高新醫(yī)院的經(jīng)驗以及人才儲備，圣安醫(yī)院的發(fā)展速度可能會超我們預期。零售業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長12年公司主力門店鐘樓店受門面裝修以及品牌調(diào)整影響，收入凈利潤均有所下降，影響持續(xù)到2023年上半年，但門店經(jīng)營將在2023年下半年恢復正常，我們預計2023年全年營收將與去年持平，2023年將會是門店裝修后的受益爆發(fā)期。次新門店已經(jīng)實現(xiàn)盈利。寶雞店和西稍門店上半年分別盈利840萬盒784萬，成長速度超我們預期。由于寶雞店和西稍門店均處于成長期，有望實現(xiàn)持續(xù)性高增長。4、愛爾眼科我國眼科醫(yī)療服務(wù)市場目前亦處于較低發(fā)展水平，市場規(guī)模估計約400億元，而潛在市場空間更為巨大。近年來隨著人們支付能力的提升，眼部保健意識和眼科疾病治療觀念的改善、大眾用眼習慣的改變，以及人口老齡化的影響，我國眼科醫(yī)療市場已經(jīng)實現(xiàn)較快增長公司最早于2023年開始通過與公立醫(yī)院合作投資白內(nèi)障中心進入醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，2023年長沙愛爾眼科醫(yī)院開業(yè)運營，自此公司邁上發(fā)展的快車道。公司創(chuàng)造性的建立了“三級連鎖”商業(yè)模式。科研實力最強的上海愛爾定位為一級醫(yī)院，作為公司的技術(shù)中心，為二級醫(yī)院提供技術(shù)支持；省會連鎖醫(yī)院作為二級醫(yī)院，定位為開展眼科服務(wù)，并對三級醫(yī)院提供技術(shù)支持；其他城市醫(yī)院為三級醫(yī)院，主要功能為給患者提供治療服務(wù)。截止到2023年底，公司在全國共擁有44家連鎖醫(yī)院，其中一級醫(yī)院1家，二級醫(yī)院23家，三級醫(yī)院20家。公司經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍定位于眼科疾病，包括白內(nèi)障手術(shù)、準分子激光、配鏡等服務(wù)，2023年，公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入16.40億，歸屬于母公司凈利潤達1.83億元。其中，準分子激光收入、白內(nèi)障手術(shù)和配鏡服務(wù)合計占收入比重達64%，是公司最主要的收入來源。準分子手術(shù)重回高增長由于就診意識低下，因此我國眼部疾病就診率相對較低，未來空間巨大。據(jù)統(tǒng)計，我國有約4-5億的近視人群，近視發(fā)生率約為30%以上，青少年近視發(fā)病率更是高達50%，并且隨著用眼習慣改變以及電腦普及，我國青少年近視發(fā)病率正在每年遞增。而目前準分子激光角膜屈光手術(shù)量僅約100萬例/年，與之形成對比的是美國近視人口僅為1億人，而準分子激光手術(shù)卻高達130萬例/年。長期來看，我國廣大居民用眼習慣的改變將會驅(qū)動我國近視人口不斷上升，而與發(fā)達國家相比，我國就診率明顯處于偏低的水平，因此，我們看好準分子手術(shù)未來巨大的市場空間。短期來看，封刀門影響已過，公司經(jīng)營已經(jīng)跨過低谷。2023年受封刀門事件影響，占收入比重最大的準分子業(yè)務(wù)出現(xiàn)了明顯下滑，進而拖累了公司業(yè)績。我們認為封刀門事件對于公司的影響正在逐步消退，今年公司準分子手術(shù)業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)恢復性增長。白內(nèi)障手術(shù)未來空間巨大我國目前白內(nèi)障致盲人數(shù)約500萬，隨著人口逐漸老年化，預計每年將新增約40萬白內(nèi)障患者，而目前我國每年每百萬人口白內(nèi)障手術(shù)數(shù)平均僅約700例，極端低下的就診率與居高不下的白內(nèi)障患病率使得我國白內(nèi)障手術(shù)有著極大的增長空間。內(nèi)生增長推動短期業(yè)績，外延擴張構(gòu)建眼科龍頭目前公司已經(jīng)在全國主要城市完成了布局，連鎖醫(yī)院數(shù)量多達42家，目前利潤依然主要來自于成熟醫(yī)院貢獻。根據(jù)公司經(jīng)營經(jīng)驗來看，一般2-3年左右新增醫(yī)院即將進入盈利期?？紤]到連鎖醫(yī)院極強的可復制性，我們認為在公司10年以后新增醫(yī)院即將進入業(yè)績貢獻期?？紤]到2023、2023兩年時間年公司共擴張了16家醫(yī)院，而2023年封刀門事件使得這些原本應(yīng)在2023年盈利的醫(yī)院盈利周期延長，因此，我們認為2023年或?qū)⑹沁@些醫(yī)院集中的扭虧為盈期，并由此進入增長的快車道。大量連鎖醫(yī)院業(yè)績集中釋放，或?qū)⒔o公司帶來爆發(fā)式增長。5、通策醫(yī)療通策醫(yī)療是我國最大的口腔連鎖醫(yī)院，通過醫(yī)院+周邊診所的經(jīng)營模式實現(xiàn)連鎖擴張，近幾年依靠杭州、寧波、昆明口腔醫(yī)院推動公司業(yè)績高速發(fā)展。長期來看，在國家不斷支持民營資本參與辦醫(yī)的大背景下，該模式依然有著非常強的可復制性。此外，公司除了現(xiàn)有業(yè)務(wù)之外，以及向輔助生殖領(lǐng)域拓展，逐步走向多種醫(yī)療服務(wù)并進的醫(yī)療服務(wù)公司。公司前身為ST中燕，2023年進行了資產(chǎn)重組，杭州口腔醫(yī)院注入公司，由此走上了連鎖經(jīng)營擴張的道路。2023年收購寧波口腔醫(yī)院，隨后在2023年-2023年期間收購衢州、黃石、昆明等口腔醫(yī)院，在這種快速擴張的步伐之下，公司開始了高速成長之路。公司2023年分別實現(xiàn)收入、凈利潤達3.8億、0.91億元，2023~2023年復合增速分別達28.42%、55.92%，增長速度迅猛。口腔行業(yè)空間巨大據(jù)衛(wèi)生部統(tǒng)計，我國全民口腔患病率高達98%，其中5歲兒童的乳牙患齲率為66%，12歲兒童的恒牙患齲率達到29%，成人和老年人齲病患病率分別為88%和98%。雖然我國口腔病患病率極高發(fā)病率較高，但就診率卻極低。調(diào)查中顯示，5歲兒童采取預防措施和定期檢查的人數(shù)僅有2%，12歲組該比例為28%，成年人組為2%，老年人祖為0.7%。與我國口腔疾病患病率極高相對應(yīng)的，是我國人均口腔類執(zhí)業(yè)醫(yī)師極少。我國目前口腔類執(zhí)業(yè)醫(yī)師為11.9萬人，每萬人僅1名口腔醫(yī)師，遠遠低于全球每萬人三名口腔醫(yī)師的平均水平，與美國每萬人16名口腔醫(yī)師差距更是巨大。由此可以看書，我國口腔醫(yī)療行業(yè)僅僅處于初創(chuàng)期，潛在需求巨大，未來行業(yè)有著極高的發(fā)展空間。從衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)來看，隨著我國居民醫(yī)療意識的逐漸提升，口腔病就診呈現(xiàn)上升趨勢，口腔醫(yī)院總收入增速逐步走高。表明我國居民對于口腔疾病的重視程度與日俱增，整體口腔行業(yè)有望持續(xù)較高的增長速度。醫(yī)院+周邊診所模式全國布局初具規(guī)模通策醫(yī)療采取“中心醫(yī)院+周邊診所”經(jīng)營模式，通過收購省會公立口腔醫(yī)院，獲得醫(yī)師資源并且形成品牌效應(yīng)，隨后向周邊地區(qū)進行輻射。杭州口腔醫(yī)院是公司業(yè)績的支柱，通過中心醫(yī)院+周邊診所的模式取得了巨大成功，年就診人數(shù)已經(jīng)達50萬人次以上。公司利用杭州口腔醫(yī)院的品牌效應(yīng)以及醫(yī)師資源，不斷進行擴張，目前已經(jīng)在平海路、慶春路、大學路等地區(qū)開展了多家診所。該模式在杭州口腔醫(yī)院取得了巨大的成功，我們認為該模式最大的優(yōu)勢在于對于中心醫(yī)院的控制有利于幫助公司掌控醫(yī)師資源，在規(guī)?；芾矸矫孑^單純的診所連鎖有著巨大的優(yōu)勢。該模式可復制性強，全國布局已經(jīng)初步形成規(guī)模。布局輔助生殖，向綜合性醫(yī)療服務(wù)擴展目前我國輔助生殖行業(yè)尚處于發(fā)展初期，未來空間巨大。由于生活習慣改變以及生活環(huán)境惡化，我國不孕不育發(fā)病率不斷上升，而由于國家嚴格限制拍照的政策導致了整個市場處于嚴重的供不應(yīng)求的狀況。整個行業(yè)基本上處于無序競爭的態(tài)勢，除了中信湘雅和北醫(yī)三院市場占有率偏高之外，其他機構(gòu)均體量偏小。因此，輔助生殖規(guī)?；龅降母偁帀毫Σ⒉凰愦?。而公司與英國恩波公司合作，更使得公司在技術(shù)上有著絕對領(lǐng)先的地位，在輔助生殖這片藍海市場中將會有著不錯的發(fā)展前景，生殖醫(yī)療或?qū)⒃僭煲粋€通策。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市