2023年手游行業(yè)分析報(bào)告

2023年手游行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、結(jié)構(gòu)性分化顯著，手游進(jìn)入爆發(fā)期 PAGEREFToc364238772\h41、市場(chǎng)整體增速趨緩，結(jié)構(gòu)性分化更為顯著 PAGEREFToc364238773\h42、端游、頁(yè)游市場(chǎng)增速趨緩 PAGEREFToc364238774\h43、手游市場(chǎng)正進(jìn)入爆發(fā)期，成長(zhǎng)空間巨大 PAGEREFToc364238775\h4二、端游：平穩(wěn)成長(zhǎng)，營(yíng)銷(xiāo)支出繼續(xù)高企 PAGEREFToc364238776\h61、端游在中國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了12年的發(fā)展，增長(zhǎng)基本步入成熟階段 PAGEREFToc364238777\h62、端游市場(chǎng)研發(fā)、運(yùn)營(yíng)基本實(shí)現(xiàn)一體化，市場(chǎng)份額集中 PAGEREFToc364238778\h73、端游的特點(diǎn)：長(zhǎng)生命周期，穩(wěn)定游戲收入以及忠實(shí)客戶 PAGEREFToc364238779\h74、端游龍頭公司凈利潤(rùn)率維持高位，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用支出增長(zhǎng)空間較大 PAGEREFToc364238780\h7三、頁(yè)游：高峰過(guò)后市場(chǎng)格局基本穩(wěn)定，強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品為王 PAGEREFToc364238781\h81、頁(yè)游進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，付費(fèi)用戶數(shù)量的增長(zhǎng)將在未來(lái)三年放緩 PAGEREFToc364238782\h82、頁(yè)游產(chǎn)業(yè)鏈基本成型，聯(lián)運(yùn)模式主導(dǎo) PAGEREFToc364238783\h93、頁(yè)游產(chǎn)品市場(chǎng)呈現(xiàn)“二八”定律，類(lèi)電影行業(yè)“大片”格局 PAGEREFToc364238784\h104、頁(yè)游研發(fā)端、平臺(tái)端集中度不斷提高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局基本穩(wěn)定 PAGEREFToc364238785\h106、持續(xù)推出頁(yè)游精品的研發(fā)商將充分受益精品化趨勢(shì) PAGEREFToc364238786\h12四、手游：仍有爆發(fā)增長(zhǎng)空間 PAGEREFToc364238787\h141、智能機(jī)游戲發(fā)力，手機(jī)游戲行業(yè)處于爆發(fā)期 PAGEREFToc364238788\h142、三大利好推進(jìn)市場(chǎng)規(guī)模今年快速向百億推進(jìn)，市場(chǎng)空間巨大 PAGEREFToc364238789\h153、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)正逐步替代互聯(lián)網(wǎng)，成為用戶上網(wǎng)的首選 PAGEREFToc364238790\h154、中國(guó)手游市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈多方博弈 PAGEREFToc364238791\h205、手游產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)發(fā)展趨勢(shì) PAGEREFToc364238792\h22五、手游：來(lái)自海外移動(dòng)游戲市場(chǎng)的比較 PAGEREFToc364238793\h241、移動(dòng)游戲市場(chǎng)總體比較：中國(guó)發(fā)展仍處?kù)冻跫?jí)階段 PAGEREFToc364238794\h242、微信平臺(tái)影響：來(lái)自KAKAO的經(jīng)驗(yàn)分析 PAGEREFToc364238795\h26六、投資策略 PAGEREFToc364238796\h301、掌趣科技：高增長(zhǎng)手游市場(chǎng)的領(lǐng)軍企業(yè) PAGEREFToc364238797\h312、順網(wǎng)科技：通過(guò)蝌蚪平臺(tái)貨幣化網(wǎng)吧流動(dòng) PAGEREFToc364238798\h313、博瑞傳播：《七雄爭(zhēng)霸》的收入是博瑞轉(zhuǎn)向手游的關(guān)鍵 PAGEREFToc364238799\h324、浙報(bào)傳媒：結(jié)合線上資源與線下內(nèi)容 PAGEREFToc364238800\h325、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc364238801\h33一、結(jié)構(gòu)性分化顯著，手游進(jìn)入爆發(fā)期1、市場(chǎng)整體增速趨緩，結(jié)構(gòu)性分化更為顯著2023年中國(guó)端游市場(chǎng)規(guī)收入達(dá)到人民幣400億元左右，占中國(guó)530億網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)的約77%，同比增速22%。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)預(yù)測(cè)，中國(guó)的網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)將在2023-16呈增長(zhǎng)減緩的趨勢(shì)，同比增速由19%降至14%。我們認(rèn)同端游和頁(yè)游增長(zhǎng)減緩的前景，但認(rèn)為手游、頁(yè)游及端游市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性分化將更為顯著，且更為看好手游市場(chǎng)。2、端游、頁(yè)游市場(chǎng)增速趨緩中國(guó)端游市場(chǎng)自2023年以后結(jié)束了連續(xù)多年的高速增長(zhǎng)，2023市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)率從2023年的29%降到19%，2023年再降至16%。行業(yè)一方面面臨來(lái)自頁(yè)游，手游對(duì)市場(chǎng)份額的侵蝕；另一方面，行業(yè)本身創(chuàng)新性不足，我們認(rèn)為游戲內(nèi)容及核心玩法日漸老化。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)預(yù)測(cè)，未來(lái)三年端游市場(chǎng)增速將基本穩(wěn)定在13%/12%/10%。我們認(rèn)為頁(yè)游市場(chǎng)正步入成長(zhǎng)后期，行業(yè)結(jié)束50%以上高增速，艾瑞咨詢(xún)預(yù)計(jì)未來(lái)三年增速中樞將下移至28%/22%/19%。3、手游市場(chǎng)正進(jìn)入爆發(fā)期，成長(zhǎng)空間巨大手游市場(chǎng)規(guī)模較小，2023年市場(chǎng)規(guī)模人民幣52億元，僅為端游的1/10，后續(xù)成長(zhǎng)空間巨大。目前行業(yè)運(yùn)營(yíng)環(huán)境日趨成熟：1)智能手機(jī)，尤其是低端手機(jī)的普及化；2)無(wú)線網(wǎng)絡(luò)、3G的覆蓋率的提升；3)付費(fèi)方式的多樣化、更為便利化，用戶對(duì)手游的付費(fèi)習(xí)慣逐步養(yǎng)成，單款手游月度流水不斷創(chuàng)新高（2023年6月《捕魚(yú)達(dá)人2》單月收入超過(guò)人民幣5000萬(wàn)元）。我們認(rèn)為2023年手游市場(chǎng)同比增幅可能超過(guò)艾瑞咨詢(xún)預(yù)測(cè)的60%。由于我們對(duì)市場(chǎng)潛力更加樂(lè)觀，我們認(rèn)為手游市場(chǎng)的大規(guī)模用戶和2023年一季度爆發(fā)式增長(zhǎng)（中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心的數(shù)據(jù)顯示，2023年一季度手游市場(chǎng)收入增長(zhǎng)至人民幣25億元，同比增幅100%）可能推動(dòng)全年同比增長(zhǎng)98%。二、端游：平穩(wěn)成長(zhǎng)，營(yíng)銷(xiāo)支出繼續(xù)高企1、端游在中國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了12年的發(fā)展，增長(zhǎng)基本步入成熟階段根據(jù)艾瑞咨詢(xún)預(yù)測(cè)，未來(lái)3年端游市場(chǎng)維持13%/12%/10%的增長(zhǎng)，用戶年ARPU維持在人民幣400元左右，增速下降主要來(lái)自于付費(fèi)用戶數(shù)量的增長(zhǎng)放緩。2、端游市場(chǎng)研發(fā)、運(yùn)營(yíng)基本實(shí)現(xiàn)一體化，市場(chǎng)份額集中2023年第一季度中國(guó)端游市場(chǎng)整體規(guī)模達(dá)到127.88億元人民幣；行業(yè)集中度進(jìn)一步走高，騰訊游戲、網(wǎng)易游戲、盛大游戲、搜狐暢游、完美世界、巨人網(wǎng)絡(luò)組成的中國(guó)客戶端網(wǎng)絡(luò)游戲六大公司的格局基本已經(jīng)穩(wěn)定，前六大占比近90%。3、端游的特點(diǎn)：長(zhǎng)生命周期，穩(wěn)定游戲收入以及忠實(shí)客戶艾瑞咨詢(xún)顯示，端游市場(chǎng)面對(duì)1億左右高黏性玩家，用戶群體穩(wěn)定且對(duì)游戲產(chǎn)品的要求極高，行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻遠(yuǎn)高于頁(yè)游及手游。4、端游龍頭公司凈利潤(rùn)率維持高位，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用支出增長(zhǎng)空間較大端游公司對(duì)端游大作的運(yùn)營(yíng)采用“大制作、大投入、高營(yíng)銷(xiāo)、高收入”的策略。為了鎖定用戶，端游公司往往需要每年投入上百萬(wàn)美元推銷(xiāo)主要產(chǎn)品。面對(duì)市場(chǎng)整體規(guī)模的緩慢增長(zhǎng)，行業(yè)主要參與廠商的競(jìng)爭(zhēng)將逐步加劇，行業(yè)集中度持續(xù)走高，小型客戶端游戲廠商將轉(zhuǎn)型或面臨整合。目前中國(guó)端游公司的凈利潤(rùn)率水平維持40%左右高位，盡管行業(yè)增速減緩，但對(duì)單個(gè)公司而言，端游依然是非常賺錢(qián)的業(yè)務(wù)。每個(gè)公司都有動(dòng)力加大營(yíng)銷(xiāo)投入，做大收入規(guī)模。目前中國(guó)端游公司營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率在10%左右，海外公司在20%左右，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用增長(zhǎng)空間依然很大。這表明順網(wǎng)科技等依賴(lài)于端游公司營(yíng)銷(xiāo)支出的企業(yè)將在未來(lái)3年內(nèi)維持廣告收入快速增長(zhǎng)。三、頁(yè)游：高峰過(guò)后市場(chǎng)格局基本穩(wěn)定，強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品為王1、頁(yè)游進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，付費(fèi)用戶數(shù)量的增長(zhǎng)將在未來(lái)三年放緩網(wǎng)頁(yè)游戲發(fā)展始于2023年，于2023-09年爆發(fā)。頁(yè)游產(chǎn)品周期短，研發(fā)成本低，頁(yè)游公司快速推出新品，依賴(lài)平臺(tái)渠道大力營(yíng)銷(xiāo)，“大躍進(jìn)”式地快速釋放消費(fèi)者需求，做大市場(chǎng)，2023-2023年行業(yè)年均復(fù)合增速高達(dá)123%，市場(chǎng)規(guī)模由人民幣1.4億元急速膨脹至76億元。經(jīng)過(guò)5年的快速發(fā)展，我們認(rèn)為，未來(lái)三年市場(chǎng)將步入穩(wěn)定增長(zhǎng)軌道。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)預(yù)測(cè)，未來(lái)三年頁(yè)游付費(fèi)市場(chǎng)維持28%/22%/19%的年增長(zhǎng)，增長(zhǎng)速度有所下降較之前有所下降，主要原因來(lái)自于付費(fèi)用戶數(shù)量的增長(zhǎng)放緩。2、頁(yè)游產(chǎn)業(yè)鏈基本成型，聯(lián)運(yùn)模式主導(dǎo)頁(yè)游產(chǎn)品數(shù)量多、更新快，頁(yè)游研發(fā)公司對(duì)每款產(chǎn)品自主推廣自主運(yùn)營(yíng)的模式基本不可能，大多數(shù)頁(yè)游產(chǎn)品均使用聯(lián)運(yùn)模式進(jìn)行運(yùn)營(yíng)推廣。主要合作運(yùn)營(yíng)平臺(tái)有騰訊、360游戲、4399等大流量平臺(tái)。游戲玩家通過(guò)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)登陸游戲和充值，由運(yùn)營(yíng)平臺(tái)負(fù)責(zé)游戲的推廣、支付和計(jì)費(fèi)，之后按一定比例在平臺(tái)和研發(fā)商之間進(jìn)行分成。目前頁(yè)游市場(chǎng)分成比例基本穩(wěn)定，平臺(tái)與開(kāi)發(fā)商基本以7：3的比例進(jìn)行分成，騰訊根據(jù)頁(yè)游產(chǎn)品單月流水額進(jìn)行階梯分賬（月流水超過(guò)人民幣3000萬(wàn)的產(chǎn)品也按7：3比例分成）。3、頁(yè)游產(chǎn)品市場(chǎng)呈現(xiàn)“二八”定律，類(lèi)電影行業(yè)“大片”格局目前行業(yè)15款左右高于千萬(wàn)月流水收入的網(wǎng)頁(yè)游戲產(chǎn)品大概掌控了70%的聯(lián)運(yùn)市場(chǎng)收入（30款游戲，即游戲總數(shù)的10%左右，占據(jù)90%的聯(lián)運(yùn)市場(chǎng)收入）。頁(yè)游市場(chǎng)正呈現(xiàn)出類(lèi)似電影票房市場(chǎng)的“二八”定律－即10－20%的產(chǎn)品貢獻(xiàn)行業(yè)80%-90%的收入，行業(yè)由“精品大作”主導(dǎo)。4、頁(yè)游研發(fā)端、平臺(tái)端集中度不斷提高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局基本穩(wěn)定從平臺(tái)端看，頁(yè)游前10大平臺(tái)的集中度高達(dá)72%，易觀智庫(kù)顯示，截至2023年一季度頁(yè)游流水基本集中于優(yōu)勢(shì)平臺(tái)。其中騰訊憑借在PC端強(qiáng)大的流量，在一季度占據(jù)18%左右的頁(yè)游市場(chǎng)。從研發(fā)端看，按2023年主要公司的研發(fā)收入統(tǒng)計(jì)，前10大公司占據(jù)了72%的市場(chǎng)份額，集中度很高。我們認(rèn)為，聯(lián)運(yùn)模式是行業(yè)集中度提高的主要驅(qū)動(dòng)力，頁(yè)游產(chǎn)品精品化趨勢(shì)顯著。產(chǎn)品質(zhì)量是成為大型聯(lián)運(yùn)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)流量充分有效貨幣化的基礎(chǔ)和根本點(diǎn)。平臺(tái)模式下的“優(yōu)勝劣汰”推動(dòng)產(chǎn)品精品化。不同于端游的獨(dú)家代理模式，頁(yè)游的聯(lián)運(yùn)模式?jīng)Q定了發(fā)行商和平臺(tái)對(duì)單款游戲的營(yíng)銷(xiāo)主觀能動(dòng)性不同，平臺(tái)只會(huì)將最優(yōu)質(zhì)的資源提供給變現(xiàn)能力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品上，產(chǎn)品質(zhì)量得到充分的驗(yàn)證，質(zhì)量不高的產(chǎn)品將迅速被運(yùn)營(yíng)方淘汰或降低資源供給。另一方面，平臺(tái)對(duì)優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品傾向于給予相當(dāng)數(shù)量的獨(dú)代金或提高分成比例等來(lái)獲得獨(dú)家產(chǎn)品，形成產(chǎn)品壟斷上的競(jìng)爭(zhēng)，無(wú)論是流量資源還是資金資源都在不斷向精品頁(yè)游研發(fā)商集中，強(qiáng)者愈強(qiáng)。6、持續(xù)推出頁(yè)游精品的研發(fā)商將充分受益精品化趨勢(shì)對(duì)頁(yè)游研發(fā)商而言，單款頁(yè)游的成功可以帶來(lái)公司收入和利潤(rùn)的爆發(fā)式增長(zhǎng)。但是，由于頁(yè)游生命周期較短（單款游戲生命周期1-2年），頁(yè)游開(kāi)發(fā)商必須不斷地開(kāi)發(fā)出精品殺手級(jí)的頁(yè)游產(chǎn)品，才能保持盈利的持續(xù)增長(zhǎng)。如下表所示，領(lǐng)先頁(yè)游開(kāi)發(fā)商已推出了不只一款精品游戲，證明了他們強(qiáng)勁的游戲開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)實(shí)力。得益于這些精品游戲，領(lǐng)先頁(yè)游平臺(tái)的大規(guī)模流量不斷涌現(xiàn)。以動(dòng)網(wǎng)先鋒（近期被掌趣科技收購(gòu)）與游戲谷（博瑞傳播收購(gòu)標(biāo)的，待證監(jiān)會(huì)審批）兩家頁(yè)游公司的產(chǎn)品發(fā)展為例，我們發(fā)現(xiàn)，單款精品頁(yè)游的成功通常會(huì)帶動(dòng)收入、利潤(rùn)的爆發(fā)性增長(zhǎng)。游戲谷的主力產(chǎn)品《七雄爭(zhēng)霸》在2023年中在騰訊平臺(tái)上線，單月流水快速突破1億元；2023年貢獻(xiàn)收入1.9億元，貢獻(xiàn)占比超過(guò)90%?！镀咝蹱?zhēng)霸》之后公司能否順利推出類(lèi)似大作是公司維持快速增長(zhǎng)的關(guān)鍵。動(dòng)網(wǎng)先鋒主力產(chǎn)品《商業(yè)大亨》2023年上線，2023年收入貢獻(xiàn)達(dá)到高峰，達(dá)到8600萬(wàn)元，全年占比超過(guò)96%。2023年之后商業(yè)大亨生命周期趨于衰退，貢獻(xiàn)占比縮小，公司開(kāi)發(fā)的其他產(chǎn)品《富人國(guó)》、《尋俠》、《海南大亨》逐步成為貢獻(xiàn)主力，年貢獻(xiàn)收入在3000萬(wàn)級(jí)別。公司頁(yè)游產(chǎn)品線較為豐富，但《商業(yè)大亨》之后的其他作品收入規(guī)模不大，還未達(dá)到一線頁(yè)游精品級(jí)別。四、手游：仍有爆發(fā)增長(zhǎng)空間1、智能機(jī)游戲發(fā)力，手機(jī)游戲行業(yè)處于爆發(fā)期2023年4季度手機(jī)游戲爆發(fā)，手游市場(chǎng)出現(xiàn)多款月收入千萬(wàn)級(jí)產(chǎn)品，2023年至今已有近10款手游月收入突破3000萬(wàn)元。2023年手游行業(yè)規(guī)模52億元，同比增速41%。其中智能機(jī)游戲達(dá)到12.5億元，同比增速140%。據(jù)艾瑞咨詢(xún)預(yù)測(cè)，2023年行業(yè)增速達(dá)到60%，其中智能機(jī)游戲市場(chǎng)增速更是高達(dá)160%。然而，我們認(rèn)為，從巨大的手游市場(chǎng)規(guī)模和2023年一季度爆發(fā)式增長(zhǎng)軌跡來(lái)看，該預(yù)測(cè)較為保守。根據(jù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心的資料顯示，2023年一季度手游市場(chǎng)收入增長(zhǎng)至人民幣25億元，同比增長(zhǎng)100%。我們預(yù)計(jì)整個(gè)市場(chǎng)在2023年的收入增長(zhǎng)將超過(guò)人民幣100億元（同比增長(zhǎng)98%），頂級(jí)手游的單月流水有望在2023年底前超過(guò)1億元。我們通過(guò)手游數(shù)量和用戶數(shù)量（基于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心的資料和高華預(yù)測(cè)）的乘積得出市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)。我們預(yù)計(jì)ARPU的上升（我們假設(shè)中國(guó)將于2023年前達(dá)到韓國(guó)2023年的水平）和手游用戶滲透率的提升將雙雙驅(qū)動(dòng)行業(yè)于2023-16年高速增長(zhǎng)。2、三大利好推進(jìn)市場(chǎng)規(guī)模今年快速向百億推進(jìn)，市場(chǎng)空間巨大我們認(rèn)為，智能手機(jī)，尤其是低端手機(jī)的普及化，無(wú)線網(wǎng)絡(luò)、3G的覆蓋率的提升，以及付費(fèi)方式的多樣化、便利化是行業(yè)規(guī)模快速膨脹的主要推動(dòng)因素。3、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)正逐步替代互聯(lián)網(wǎng)，成為用戶上網(wǎng)的首選中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心的資料顯示，截止2023年底，75%的互聯(lián)網(wǎng)用戶通過(guò)手機(jī)上網(wǎng)，71%通過(guò)電腦上網(wǎng)。而2023年上半年，兩者的百分比則分別為28%和90%。2023年桌面網(wǎng)游市場(chǎng)規(guī)模近500億元，手機(jī)游戲市場(chǎng)僅為桌面網(wǎng)游的1/10。2023年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量達(dá)到4.2億。手機(jī)游戲可以劃分為休閑類(lèi)輕度游戲，中度游戲以及重度游戲三大類(lèi)。休閑類(lèi)輕度游戲容易獲得最多的用戶資源，尤其是大量的“小白”用戶，即將大量本身非傳統(tǒng)游戲玩家人群，引導(dǎo)到輕度游戲中。輕度休閑類(lèi)游戲?qū)ζ脚_(tái)的依賴(lài)度較高，但后續(xù)將流量進(jìn)行進(jìn)一步貨幣化的能力較弱。中度游戲則在保證一定用戶基礎(chǔ)上更多兼顧收費(fèi)，在相對(duì)較高的用戶基數(shù)背景下提高付費(fèi)率；重度游戲則類(lèi)似傳統(tǒng)端游、頁(yè)游，用戶大多轉(zhuǎn)移自端游、頁(yè)游的成熟玩家。這部分用戶忠誠(chéng)度高，對(duì)游戲認(rèn)知程度高，是手游市場(chǎng)的核心付費(fèi)用戶。目前手游市場(chǎng)重度、中度類(lèi)型游戲用戶占比40%，貢獻(xiàn)75%的收入，是手游、研發(fā)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的核心力量；休閑類(lèi)手游玩家用戶基數(shù)大，收入占比在25%左右。我們統(tǒng)計(jì)了IOS平臺(tái)4月中國(guó)游戲收入排行榜，月收入TOP15的產(chǎn)品中均為中度、重度手游，其中卡牌類(lèi)游戲達(dá)到9款，是目前最熱門(mén)的手游類(lèi)型。目前手游的中度、重度游戲產(chǎn)品對(duì)平臺(tái)的依賴(lài)相對(duì)較低，更依賴(lài)產(chǎn)品本身的質(zhì)量。對(duì)研發(fā)導(dǎo)向的公司而言，推出重度、中度等高ARPU的游戲是支撐其收入快速增長(zhǎng)、規(guī)模擴(kuò)大的基礎(chǔ)。休閑類(lèi)游戲目前看來(lái)難以支撐單體手游研發(fā)公司的增長(zhǎng)，但對(duì)手游發(fā)行、運(yùn)營(yíng)等平臺(tái)型公司而言，該類(lèi)游戲可以幫助平臺(tái)獲取大量流量，樹(shù)立平臺(tái)品牌優(yōu)勢(shì)，同時(shí)公司通過(guò)游戲的交叉營(yíng)銷(xiāo)等方式，將流量導(dǎo)入中度、重度手游等，對(duì)流量進(jìn)行進(jìn)一步的貨幣化。從單款游戲看，成功的手游產(chǎn)品爆發(fā)力、盈利能力極強(qiáng)，收入空間巨大。我們分析了目前手游市場(chǎng)中表現(xiàn)搶眼的手游產(chǎn)品，發(fā)現(xiàn)單款手游精品的爆發(fā)力極強(qiáng)，單月流水不斷創(chuàng)新高。以“大掌門(mén)”為例，游戲2023年10月上線，當(dāng)月收入突破100萬(wàn)，12月破千萬(wàn)，2023年2月突破2023萬(wàn)，不到半年的時(shí)間，收入實(shí)現(xiàn)幾何級(jí)數(shù)的增長(zhǎng)。目前單月收入最高的《捕魚(yú)達(dá)人2》的單月流水超過(guò)5000萬(wàn)，接近強(qiáng)勢(shì)頁(yè)游產(chǎn)品《七雄爭(zhēng)霸》的平均月流水。但是，其收入只是全球最熱的手游“Puzzle&Dragons”的7%左右。我們認(rèn)為，中國(guó)市場(chǎng)單款手游收入還遠(yuǎn)未達(dá)到天花板，后續(xù)市場(chǎng)空間巨大，預(yù)計(jì)今年就有可能出現(xiàn)單月流水突破億元的強(qiáng)勢(shì)手游精品。GungHo案例分析：對(duì)比日本市場(chǎng)，我們發(fā)現(xiàn)單款手游精品的推出將驅(qū)動(dòng)公司收入、利潤(rùn)率及估值的全面擴(kuò)張。以日本手游研發(fā)公司GungHoOnline（3765.JP；2023年8月6日收盤(pán)價(jià)69,000日元；未覆蓋）為例，GungHo目前市值約150億美金，過(guò)去12個(gè)月市盈率在66X左右。手游精品推動(dòng)公司利潤(rùn)與估值的雙重提升，帶動(dòng)公司市值屢創(chuàng)新高。單款手游大作驅(qū)動(dòng)收入、利潤(rùn)率全面爆發(fā)。公司于2023年2月上線《Puzzle&Dragons》幾天后即成為AppStore上的熱門(mén)游戲。通過(guò)不斷推出更新及優(yōu)化游戲運(yùn)營(yíng)流程，延長(zhǎng)游戲生命周期，提升用戶付費(fèi)率及付費(fèi)額。目前，《Puzzle&Dragons》運(yùn)營(yíng)時(shí)間超過(guò)1年，單月收入不斷創(chuàng)出新高。今年1月收入5400-7500萬(wàn)美元，2月6200-8600萬(wàn)美元，4月收入突破1億美元，日本下載量超過(guò)1100萬(wàn)。受益于《Puzzle&Dragons》強(qiáng)勁的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，公司2023年1季報(bào)收入高達(dá)3.36億美金，同比增長(zhǎng)700%；凈利潤(rùn)1.3億美金，同比增長(zhǎng)4550%。凈利潤(rùn)率由2023年約15%迅速提高至2023年1季度的40%。公司收入與凈利潤(rùn)都取得爆發(fā)性的增長(zhǎng)。單款成功手游的影響力可見(jiàn)一斑。手游爆發(fā)刺激公司估值倍數(shù)顯著提升。GungHo于2023年上市，業(yè)務(wù)以PC端網(wǎng)游為主。2023年開(kāi)始，GungHo開(kāi)始進(jìn)行手游的研發(fā)運(yùn)營(yíng)。伴隨日本市場(chǎng)LINE游戲平臺(tái)上線帶動(dòng)的移動(dòng)端游戲快速增長(zhǎng)，公司手游占比迅速提升。從PC端網(wǎng)游研發(fā)運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型手游開(kāi)發(fā)商的過(guò)程中，公司的估值倍數(shù)由2023年較為穩(wěn)定的市盈率15倍的水平提升至目前的66倍（基于歷史12個(gè)月市盈率）。從《Puzzle&Dragons》成功的產(chǎn)品研發(fā)、運(yùn)營(yíng)及推廣案例中，我們認(rèn)為，中國(guó)的精品手游產(chǎn)品還遠(yuǎn)未達(dá)到天花板。4、中國(guó)手游市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈多方博弈平臺(tái)渠道端多元化，除了傳統(tǒng)的運(yùn)營(yíng)商平臺(tái)的應(yīng)用商店目前依然占據(jù)20%左右的市場(chǎng)份額外，還有封閉終端平臺(tái)商（IOS，微軟商店）、基于安卓或破解版的IOS的第三方商店及新興的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)門(mén)戶等。目前主要手游平臺(tái)仍處于三方勢(shì)力混戰(zhàn)的階段，大小平臺(tái)數(shù)量超過(guò)200家，沒(méi)有哪一方獲得明顯的優(yōu)勢(shì)。平臺(tái)方正處于跑馬圈地，擴(kuò)大市場(chǎng)份額的階段，對(duì)內(nèi)容商的扶持力度很強(qiáng)。從收入分成看，在智能機(jī)時(shí)代，一般平臺(tái)方獲得30%左右的分成，另外70%由發(fā)行商與研發(fā)商分享。平臺(tái)目前在手游市場(chǎng)的議價(jià)能力遠(yuǎn)不及頁(yè)游（頁(yè)游聯(lián)運(yùn)模式中，平臺(tái)商分成達(dá)到70%）。從研發(fā)端看，由于手游研發(fā)成本低，周期短，行業(yè)充斥大量中小型開(kāi)發(fā)商，并不斷吸引創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)入。目前還沒(méi)有出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的開(kāi)發(fā)商（圖表29），行業(yè)集中度很低。這無(wú)疑提升了發(fā)行方針對(duì)上游的議價(jià)能力。手游發(fā)行方目前正處于產(chǎn)業(yè)鏈的蜜月期，盈利能力高。目前平臺(tái)和研發(fā)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局依然分散。一方面，平臺(tái)商跑馬圈地，希望盡快擴(kuò)大市場(chǎng)份額，因此給予研發(fā)、發(fā)行方較高的分成比例以獲得精品游戲；另一方面，手游研發(fā)公司議價(jià)能力不強(qiáng)，在發(fā)行方的分成協(xié)議中難以獲得高比例分成；對(duì)中小規(guī)模的研發(fā)團(tuán)隊(duì)而言，手游的全平臺(tái)發(fā)行體系復(fù)雜，不得不依賴(lài)專(zhuān)業(yè)的掌控平臺(tái)渠道資源的手游發(fā)行團(tuán)隊(duì)。此階段，對(duì)于掌趣這樣的發(fā)行+內(nèi)容商，處于產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)的蜜月期，能夠獲得30%+30%的分成收入。5、手游產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)研發(fā)型公司：手游的高爆發(fā)、高盈利不斷吸引各方團(tuán)隊(duì)進(jìn)入市場(chǎng)。2023年以來(lái)，傳統(tǒng)PC端游戲大佬如暴雪、EA、盛大、完美、藍(lán)港等都通過(guò)并購(gòu)手游公司或者自建移動(dòng)游戲部門(mén)等形式強(qiáng)勢(shì)進(jìn)入手游行業(yè)，加劇競(jìng)爭(zhēng)。但是，手游的開(kāi)發(fā)與PC端游戲相比，研發(fā)成本低、周期短，強(qiáng)調(diào)快速適應(yīng)市場(chǎng)需求，快速研發(fā)、快速進(jìn)場(chǎng)、快速離場(chǎng)，單款手游的成功有其偶然性，大制作大投入的游戲投入未必可以取得好的市場(chǎng)反應(yīng)。因此，我們認(rèn)為，手游本身的特點(diǎn)決定其更適用中小團(tuán)隊(duì)的研發(fā)模式，研發(fā)端集中度提升難度較大。樂(lè)動(dòng)卓越，銀漢游戲等領(lǐng)先的手游研發(fā)公司目前已成功推出1－2款高品質(zhì)手游精品，后續(xù)能否持續(xù)推出精品手游是公司持續(xù)成長(zhǎng)的關(guān)鍵。我們認(rèn)為，在目前渠道激烈競(jìng)爭(zhēng)，推廣費(fèi)用高增長(zhǎng)，行業(yè)進(jìn)入壁壘逐步提高的情況下，對(duì)研發(fā)型公司而言，持續(xù)推出手游精品大作，需求產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)合作，拓展渠道資源將成為后續(xù)的主要戰(zhàn)略。發(fā)行、運(yùn)營(yíng)型公司：目前國(guó)內(nèi)手游發(fā)行商主要包括觸控科技、蜂巢游戲（北緯通信旗下游戲事業(yè)部）、樂(lè)逗、掌趣科技、熱酷等。通過(guò)分析目前主要幾家強(qiáng)勢(shì)發(fā)行商的運(yùn)營(yíng)模式特點(diǎn)，我們認(rèn)為成功的手游發(fā)行商具備以下特點(diǎn)：與平臺(tái)、渠道端關(guān)系密切；通過(guò)投資手游研發(fā)團(tuán)隊(duì)，獲取精品手游發(fā)行權(quán)（許多發(fā)行商發(fā)掘、培育早期研發(fā)團(tuán)隊(duì)）；已發(fā)行完成幾款精品優(yōu)質(zhì)手游，在上下游初步建立發(fā)行平臺(tái)的品牌效應(yīng)。我們看好手游平臺(tái)發(fā)行商，類(lèi)似掌趣科技的研發(fā)+發(fā)行運(yùn)營(yíng)體系在當(dāng)前研發(fā)、平臺(tái)端分散的市場(chǎng)格局下具備優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，類(lèi)似掌趣科技、熱酷、觸控等平臺(tái)型的手游公司會(huì)積極進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合，或者通過(guò)收購(gòu)手游團(tuán)隊(duì)的模式來(lái)擴(kuò)充研發(fā)端實(shí)力，或者通過(guò)給予開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)版權(quán)金、部分研發(fā)投入或者利用孵化基金的模式取得優(yōu)秀手游的代理、運(yùn)營(yíng)權(quán)。五、手游：來(lái)自海外移動(dòng)游戲市場(chǎng)的比較1、移動(dòng)游戲市場(chǎng)總體比較：中國(guó)發(fā)展仍處?kù)冻跫?jí)階段我們比較了日本、韓國(guó)、美國(guó)以及中國(guó)的游戲市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)日本與美國(guó)以單機(jī)游戲?yàn)橹?，中?guó)與韓國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)以網(wǎng)絡(luò)為主體。從人均手游消費(fèi)支出的角度看，中國(guó)與其他國(guó)家相比還有很大的差距。我們分析了發(fā)達(dá)國(guó)家三個(gè)主要市場(chǎng)的移動(dòng)游戲公司發(fā)展情況。我們認(rèn)為，各國(guó)領(lǐng)先的手游公司盡管商業(yè)模式不盡相同，但也具有相似性：1）擁有1-2款最頂尖的殺手級(jí)游戲，打響公司知名度并成為盈利核心；2）單款優(yōu)質(zhì)游戲到達(dá)生命周期后收入逐步下降后，盈利持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。其中，Rovio（未上市）積極拓展游戲衍生產(chǎn)業(yè)鏈，類(lèi)迪士尼模式打造以憤怒的小鳥(niǎo)為核心的衍生品產(chǎn)業(yè)鏈。COM2US（078340KS；2023年8月6日收盤(pán)價(jià)35,700韓元；未覆蓋）則通過(guò)自研+代理模式增加每季度產(chǎn)品線的數(shù)量與豐富度，致力于打造移動(dòng)游戲平臺(tái)。Supercell（未上市）和GungHo（3765.JP；2023年8月6日收盤(pán)價(jià)69,000日元；未覆蓋）目前盈利核心還在1-2款殺手級(jí)精品手游大作，自研移動(dòng)游戲是保持盈利增長(zhǎng)的關(guān)鍵。并購(gòu)之路維艱，仍需驗(yàn)證。游戲行業(yè)并購(gòu)頻繁，并購(gòu)是游戲巨頭迅速切入手游等高速發(fā)展領(lǐng)域的快速路徑。但是各國(guó)的游戲行業(yè)巨頭的并購(gòu)之路走得并不順利。其中有Zynga（美國(guó)）,Gree（日本）等收購(gòu)擴(kuò)張失敗的案例，也有暢游（中國(guó)）收購(gòu)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先頁(yè)游開(kāi)發(fā)商第七大道后業(yè)績(jī)大超對(duì)賭承諾的成功案例。我們認(rèn)為，游戲并購(gòu)之難在于并購(gòu)后游戲研發(fā)團(tuán)隊(duì)協(xié)同效應(yīng)相對(duì)不顯著以及游戲這類(lèi)創(chuàng)意研發(fā)行業(yè)固有的不確定性造成的。我們覆蓋的掌趣科技、浙報(bào)傳媒、博瑞傳播均積極通過(guò)并購(gòu)期望分享行業(yè)高增長(zhǎng)。本質(zhì)而言，目前中國(guó)游戲行業(yè)目前仍沒(méi)有出現(xiàn)通過(guò)并購(gòu)真正做大做強(qiáng)的龍頭企業(yè)。2、微信平臺(tái)影響：來(lái)自KAKAO的經(jīng)驗(yàn)分析騰訊最近推出微信游戲平臺(tái)，首批引入的將主要是騰訊獨(dú)代或自研類(lèi)休閑游戲。從日本的line、韓國(guó)的kakao這些成功先例可見(jiàn)基于社交平臺(tái)的開(kāi)放移動(dòng)游戲市場(chǎng)所具備的巨大用戶資源優(yōu)勢(shì)和發(fā)展?jié)撃?。下面我們通過(guò)韓國(guó)KAKAO平臺(tái)上線手游后對(duì)韓國(guó)手游市場(chǎng)以及相關(guān)公司的影響，來(lái)分析微信游戲平臺(tái)的推出對(duì)中國(guó)手游產(chǎn)業(yè)鏈以及相關(guān)公司的潛在影響探究微信平臺(tái)推出對(duì)手游行業(yè)的可能影響。KAKAO游戲平臺(tái)帶動(dòng)韓國(guó)手游全面爆發(fā)2023年之前，韓國(guó)政府堅(jiān)持對(duì)韓國(guó)本土上線的游戲應(yīng)用進(jìn)行審查，導(dǎo)致游戲開(kāi)發(fā)商開(kāi)發(fā)游戲周期長(zhǎng)，只能被迫在海外的應(yīng)用商店注冊(cè)進(jìn)行開(kāi)發(fā)。自從2023年中期放松監(jiān)管之后，手游市場(chǎng)開(kāi)始爆發(fā)。根據(jù)我們?nèi)毡緢F(tuán)隊(duì)的估測(cè)，2023年韓國(guó)手機(jī)游戲市場(chǎng)規(guī)模為5.62億美元，年均增速47%；我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)將于今年增長(zhǎng)51%，規(guī)模突破8億美元，接近中國(guó)2023年的手游市場(chǎng)規(guī)模。2023年8月類(lèi)似微信的社交平臺(tái)KAKAO（韓國(guó)智能手機(jī)社交通訊領(lǐng)域市場(chǎng)份額超過(guò)95%，全球下載量超過(guò)1億）上線了社交游戲平臺(tái)，其平臺(tái)游戲業(yè)務(wù)迅速爆發(fā)。在社交平臺(tái)的推進(jìn)下，手機(jī)游戲快速進(jìn)入用戶視線，平臺(tái)便捷的支付方式促進(jìn)了單款精品游戲用戶人數(shù)和ARPU的同時(shí)爆發(fā)性增長(zhǎng)。韓國(guó)手游公司受益于此趨勢(shì)，業(yè)績(jī)和股價(jià)在2023年創(chuàng)出新高。KAKAO運(yùn)營(yíng)模式：KAKAO采用開(kāi)放平臺(tái)戰(zhàn)略，游戲開(kāi)放商通過(guò)KAKAO平臺(tái)發(fā)布游戲，KAKAO參與游戲收入分成。KAKAO用戶通過(guò)KAKAO客戶端下載運(yùn)行游戲。游戲本身是通過(guò)終端平臺(tái)的應(yīng)用商店（比如iOSAppStore或者Android’sGooglePlay）進(jìn)行下載，KAKAO游戲主要負(fù)責(zé)發(fā)布游戲及運(yùn)營(yíng)游戲內(nèi)的付費(fèi)系統(tǒng)（通過(guò)自有的虛擬貨幣Chocos）。收取的游戲費(fèi)用在扣除平臺(tái)的分成后在KAKAO游戲與游戲開(kāi)發(fā)商之間進(jìn)行分成。比如，一款I(lǐng)OS游戲，AppStore獲得30%的分成，KAKAO取得剩余的70%收入中的30%，即全部收入的20%左右。總體而言，IOS/GOOGLE：KAKAO：研發(fā)商的分成比率＝30%：21%：49%。KAKAO游戲上線后帶動(dòng)行業(yè)再爆發(fā)，平臺(tái)基本壟斷手游市場(chǎng)：KAKAO在2023年7月推出了游戲平臺(tái)”KAKAOgames”收入迅速爆發(fā)，截至2023年10月下載量超過(guò)8200萬(wàn)。Anipang和DragonFlight，兩款的游戲的收入自登陸平臺(tái)以來(lái)分別增加了400倍和2800倍。KAKAO游戲平臺(tái)針對(duì)朋友圈推廣游戲，覆蓋面廣，針對(duì)性強(qiáng)。KAKAO平臺(tái)上最成功的游戲單在韓國(guó)市場(chǎng)就每日流水就可以達(dá)到100-200萬(wàn)美元。目前，KAKAO基本壟斷了韓國(guó)新手游的發(fā)布，GooglePlay中收入TOP20中17款為KAKAO游戲，其中4月5款新游均通過(guò)KAKAO發(fā)布。COM2US案例分析：COM2US是韓國(guó)著名的手游開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)商。2023年收入95%以上來(lái)自手游。自2023年上市以來(lái)，公司收入一直穩(wěn)定在2500萬(wàn)美元左右。2023年下半年KAKAO平臺(tái)推出后，公司的手機(jī)游戲收入獲得爆發(fā)式的增長(zhǎng)。2023年收入/凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)87%/295%至5,300萬(wàn)/1,800萬(wàn)美元。在KAKAO平臺(tái)推出之前，一般游戲產(chǎn)品達(dá)到100萬(wàn)的日?；钴S用戶（DAU）需要5－6個(gè)月，而在KAKAO平臺(tái)上只需要2－4周，游戲的推廣效率大幅提高。公司的EBIT利潤(rùn)率在2023年二季度快速提高至36%，較2023年二季度的14%同比增長(zhǎng)2,200個(gè)基點(diǎn)，并一直保持在略高于30%的水平。從韓國(guó)KAKAO的近1年的發(fā)展路徑看來(lái)，我們認(rèn)為作為擁有超過(guò)4億用戶量（截止2023年一季度）的中國(guó)最大的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)社交平臺(tái)，微信推出游戲平臺(tái)，有望帶動(dòng)行業(yè)規(guī)模再爆發(fā)，同時(shí)觸發(fā)發(fā)行、渠道端新一輪洗牌：1.手游市場(chǎng)容量將進(jìn)一步快速擴(kuò)大。微信超過(guò)4億用戶都可認(rèn)為是手游的潛在用戶，這些用戶的轉(zhuǎn)化將帶來(lái)整個(gè)手游行業(yè)的用戶數(shù)量、用戶下載量和市場(chǎng)收入規(guī)模的三重增長(zhǎng)。優(yōu)秀的游戲產(chǎn)品擁有更高的用戶留存率和付費(fèi)率。對(duì)單家手游公司而言，若能推出適合微信平臺(tái)運(yùn)營(yíng)的手游精品，收入規(guī)模將再次爆發(fā)。2.平臺(tái)議價(jià)能力提高，研發(fā)端分成比例將受壓縮，平臺(tái)、研發(fā)端集中度都將提高。輕度休閑類(lèi)游戲?qū)ζ脚_(tái)依賴(lài)性高，社交屬性較強(qiáng)，與微信類(lèi)平臺(tái)的適合度較高。目前手游市場(chǎng)中數(shù)量占比超過(guò)60%的輕度休閑類(lèi)游戲?qū)⒖赡鼙晃⑿牌脚_(tái)壟斷。平臺(tái)集中度的提高將增強(qiáng)平臺(tái)的議價(jià)能力，研發(fā)端公司的分成被壓縮，行業(yè)進(jìn)入壁壘提高。只有有能力推出高流水手游精品大作的公司才能生存，研發(fā)端公司集中度也將“被動(dòng)”提高。3.精品手游研發(fā)、發(fā)行公司利潤(rùn)率有望顯著提高。我們認(rèn)為，規(guī)范化的手游推廣運(yùn)營(yíng)大平臺(tái)的出現(xiàn)將有助于提高手游的推廣效率，微信這類(lèi)基于社交平臺(tái)的游戲推廣模式針對(duì)性更高，同時(shí)付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)化率將大大提高。這將緩解目前手游不斷推高的推廣成本壓力，同時(shí)隨著經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)的顯現(xiàn)，公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率有望顯著提高。六、投資策略總體而言，我們認(rèn)為A股市場(chǎng)的游戲類(lèi)公司將長(zhǎng)期受益于行業(yè)的快速增長(zhǎng)，但能否成長(zhǎng)為如騰訊、Gungho這樣的游戲巨頭則依賴(lài)于自身的一些條件。我們認(rèn)為，A股的游戲公司主要分為以下兩類(lèi)：1.研發(fā)起家，已推出成功游戲精品受到市場(chǎng)認(rèn)可。代表公司主要有漫游谷（博瑞傳播的收購(gòu)標(biāo)的，尚待證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)）、夢(mèng)工廠（博瑞傳播）以及動(dòng)網(wǎng)先鋒（掌趣科技）。這類(lèi)公司游戲研發(fā)、運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)。后續(xù)成長(zhǎng)及價(jià)值釋放主要關(guān)注當(dāng)前運(yùn)營(yíng)游戲盈利增長(zhǎng)的可持續(xù)性以及后續(xù)在研或代理的游戲成功率及盈利能力。2.渠道、平臺(tái)起家，作為游戲的發(fā)行、運(yùn)營(yíng)商，已積累較大規(guī)模的用戶和渠道資源，或者已成功發(fā)行了幾款精品游戲。代表公司有掌趣科技、邊鋒集團(tuán)（浙報(bào)傳媒）、北緯通信以及順網(wǎng)科技。這類(lèi)公司已掌握一定數(shù)量的自有用戶，與平臺(tái)、渠道端關(guān)系密切，在上下游建立發(fā)行平臺(tái)的品牌效應(yīng)。后續(xù)成長(zhǎng)主要看公司代理游戲數(shù)量與質(zhì)量的雙重提升，持續(xù)取得精品游戲的發(fā)行、運(yùn)營(yíng)權(quán)，做大平臺(tái)規(guī)模，建立品牌優(yōu)勢(shì)。1、掌趣科技：高增長(zhǎng)手游市場(chǎng)的領(lǐng)軍企業(yè)掌趣科技商業(yè)模式的以下特征：研發(fā)、發(fā)行、運(yùn)營(yíng)一體化；通過(guò)對(duì)智能手機(jī)游戲、頁(yè)面游戲的持續(xù)投入優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)；自研、代理游戲數(shù)量持續(xù)增加；發(fā)行、渠道優(yōu)勢(shì)顯著。我們認(rèn)為，掌趣目前正處于產(chǎn)業(yè)鏈的有利位置，有望充分享受行業(yè)高景氣持續(xù)擴(kuò)張。2、順網(wǎng)科技：通過(guò)蝌蚪平臺(tái)貨幣化網(wǎng)吧流動(dòng)順網(wǎng)科技通過(guò)深耕網(wǎng)吧市場(chǎng)并提供其特定軟件，已于2023年獲得5500萬(wàn)的終端用戶，成為網(wǎng)吧市場(chǎng)的第一流量平臺(tái)，如何不斷提升流量的貨幣化效率是公司能否充分釋放平臺(tái)價(jià)值的關(guān)鍵。2023年以來(lái)公司重點(diǎn)在“蝌蚪”頁(yè)游平臺(tái)的聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)。目前平臺(tái)聯(lián)運(yùn)游戲數(shù)量超過(guò)80款，公司繼續(xù)加大投入，增加平臺(tái)游戲數(shù)量，建立蝌蚪聯(lián)運(yùn)平臺(tái)。蝌蚪平臺(tái)的大多用戶來(lái)自網(wǎng)吧玩家的移植，盡管日均活躍用戶只有幾千的規(guī)模，但單用戶質(zhì)量極高，每年ARPU超過(guò)千元。我們認(rèn)為，隨著公司聯(lián)運(yùn)平臺(tái)品牌優(yōu)勢(shì)的逐步確立，代理運(yùn)營(yíng)自研或獨(dú)代頁(yè)游大作的幾率將逐步提高，一旦公司平臺(tái)出現(xiàn)類(lèi)似《七雄爭(zhēng)霸》、《彈彈堂》等頁(yè)游大作，這些高價(jià)值付費(fèi)用戶的消費(fèi)潛力可以被迅速激發(fā)，帶動(dòng)平臺(tái)業(yè)績(jī)、利潤(rùn)全面爆發(fā)。然而，我們?nèi)孕枰獣r(shí)間驗(yàn)證順網(wǎng)科技是否具有辨別優(yōu)質(zhì)頁(yè)游并獲取牌照的能力，以及公司年輕的團(tuán)隊(duì)是否能夠有效運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)領(lǐng)先游戲。3、博瑞傳播：《七雄爭(zhēng)霸》的收入是博瑞轉(zhuǎn)向手游的關(guān)鍵博瑞旗下頁(yè)游公司漫游谷已擁有《七雄爭(zhēng)霸》等頁(yè)游大作的成功研發(fā)、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，與騰訊平臺(tái)保持密切的合作。公司成長(zhǎng)關(guān)鍵在《七雄爭(zhēng)霸》能否通過(guò)不斷更新創(chuàng)新玩法保持高月流水額，后續(xù)頁(yè)游產(chǎn)品線能否誕生頁(yè)游大作以及對(duì)手游端的拓展延伸。4、浙報(bào)傳媒：結(jié)合線上資源與線下內(nèi)容浙報(bào)傳媒旗下邊鋒集團(tuán)主要包括棋牌、桌游以及浩方對(duì)戰(zhàn)平臺(tái)三大類(lèi)業(yè)務(wù)，平臺(tái)用戶規(guī)模近2023萬(wàn)。目前邊鋒正積極拓展移動(dòng)端客戶，目前月度活躍用戶在500萬(wàn)以上。邊鋒平臺(tái)用戶基本成熟同時(shí)具備較強(qiáng)的地域性。我們認(rèn)為，未來(lái)看點(diǎn)主要在結(jié)合邊鋒線上用戶資源與浙報(bào)線下的用戶內(nèi)容優(yōu)勢(shì)，整體提高單個(gè)用戶的ARPU以及平臺(tái)由PC端向移動(dòng)端的拓展延伸。5、風(fēng)險(xiǎn)因素掌趣科技：盡管手游行業(yè)已進(jìn)入高增長(zhǎng)階段，任何單一游戲的成功依然難以預(yù)測(cè)，尤其是當(dāng)盈利取決于不到5款游戲的情況下。掌趣科技正在積極擴(kuò)充其游戲產(chǎn)品線，作為自研及授權(quán)游戲的發(fā)行平臺(tái)，緩解自身盈利的波動(dòng)性；然而，主要游戲表現(xiàn)不達(dá)預(yù)期或推出的延遲為我們當(dāng)前盈利預(yù)測(cè)構(gòu)成了下行風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于平臺(tái)議價(jià)能力上升，掌趣科技的收入分成模式將受壓。同時(shí)，由于公司已啟動(dòng)內(nèi)生及并購(gòu)雙輪繼續(xù)驅(qū)動(dòng)高增長(zhǎng)的計(jì)劃，如果并購(gòu)標(biāo)的未能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)將出現(xiàn)業(yè)務(wù)融合風(fēng)險(xiǎn)，或商譽(yù)減值。順網(wǎng)科技：從頁(yè)游行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)來(lái)看，蝌蚪平臺(tái)成員的經(jīng)驗(yàn)相對(duì)有限，蝌蚪平臺(tái)是否能夠成功發(fā)展并顯著貢獻(xiàn)公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)仍是未知數(shù)——該平臺(tái)對(duì)貢獻(xiàn)高于或低于預(yù)期是一個(gè)關(guān)鍵的盈利風(fēng)險(xiǎn)。此外，順網(wǎng)科技是否能夠成功地將網(wǎng)吧用戶轉(zhuǎn)化為家庭PC用戶也是一個(gè)主要的不確定因素，因?yàn)槠溆脩糁饕窃诰W(wǎng)吧環(huán)境中積累起來(lái)的。博瑞傳播：博瑞傳播收購(gòu)標(biāo)的游戲谷仍主要倚靠《七雄爭(zhēng)霸》作為盈利驅(qū)動(dòng)力（并購(gòu)尚待證監(jiān)會(huì)審批，根據(jù)該行業(yè)成功的并購(gòu)案例，我們認(rèn)為很有可能通過(guò)審批）。盡管游戲谷預(yù)計(jì)未來(lái)將迎來(lái)豐富的產(chǎn)品線，我們?nèi)孕枰^望這些新游戲是否能夠迅速占領(lǐng)市場(chǎng)并貢獻(xiàn)盈利，這為我們的預(yù)測(cè)構(gòu)成了上行和下行風(fēng)險(xiǎn)。隨著《七雄爭(zhēng)霸》進(jìn)入成熟階段，新游戲表現(xiàn)好于或差于預(yù)期將構(gòu)成我們的盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，如果游戲谷無(wú)法在2023-16年之間實(shí)現(xiàn)其凈利潤(rùn)承諾，博瑞傳播將蒙受巨額商譽(yù)減值（交易完成時(shí)將產(chǎn)生人民幣10億元左右的商譽(yù)價(jià)值），嚴(yán)重拖累盈利。浙報(bào)傳媒：浙報(bào)傳媒是傳統(tǒng)的地域型媒體公司，積極尋求機(jī)會(huì)進(jìn)入新媒體行業(yè)。自2023年4月收購(gòu)邊鋒集團(tuán)以來(lái)，游戲成為了2023年及之后重要的盈利推動(dòng)力。然而，由于公司在游戲和新媒體領(lǐng)域的運(yùn)營(yíng)時(shí)間尚短，其能否成功地將傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與游戲業(yè)務(wù)融合并充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)仍是一個(gè)堪憂的主要因素。如果浙報(bào)傳媒能夠受益于潛在協(xié)同效應(yīng)，我們認(rèn)為盈利將面臨上行風(fēng)險(xiǎn)。此外，如果邊鋒集團(tuán)無(wú)法在2023-16年之間實(shí)現(xiàn)其凈利潤(rùn)承諾（2023年產(chǎn)生人民幣30億元左右的商譽(yù)價(jià)值），浙報(bào)傳媒可能蒙受巨額商譽(yù)減值，嚴(yán)重拖累盈利。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開(kāi)始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷(xiāo)量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開(kāi)始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷(xiāo)去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開(kāi)始。由于終端銷(xiāo)售低迷，2021年下半年開(kāi)始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷(xiāo)（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開(kāi)始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開(kāi)始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷(xiāo)售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷(xiāo)售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開(kāi)店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷(xiāo)量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性?xún)r(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開(kāi)店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開(kāi)店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開(kāi)店速度開(kāi)始下降，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開(kāi)店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷(xiāo)售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開(kāi)始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類(lèi)公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷(xiāo)活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開(kāi)始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專(zhuān)屬品牌、專(zhuān)供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴(lài)等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開(kāi)了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷(xiāo)售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開(kāi)始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷(xiāo)頻率、可比同店銷(xiāo)量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開(kāi)店等。打折促銷(xiāo)頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷(xiāo)量的帶動(dòng)?？杀韧赇N(xiāo)量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開(kāi)始不少品牌公司放緩了開(kāi)店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門(mén)店各類(lèi)成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門(mén)店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開(kāi)店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門(mén)店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷(xiāo)活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷(xiāo)量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類(lèi)我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類(lèi)未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專(zhuān)屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專(zhuān)屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類(lèi)，進(jìn)一步打開(kāi)公司銷(xiāo)售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類(lèi)型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過(guò)較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過(guò)去粗放的開(kāi)店模式下的問(wèn)題。2021年起公司未雨綢繆通過(guò)開(kāi)展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專(zhuān)屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來(lái)營(yíng)收和市值打開(kāi)了更大空間。對(duì)比