挖機行業(yè)專題報告淡化周期增量猶在

挖機行業(yè)專題報告：淡化周期，增量猶在1.

挖機周期性：下游需求增速穩(wěn)定背景下，這輪周期屬性大幅弱化我們認為，在固定資產(chǎn)增速保持穩(wěn)定的環(huán)境下，行業(yè)的波動不會這么大。首先，在探討這個問題前，需要強調(diào)一點，這輪需求的真實程度高，跟上一輪大量

偽需求進入市場有本質(zhì)區(qū)別。這輪周期行業(yè)運行相對健康，不論是產(chǎn)業(yè)鏈的風(fēng)險意

識、風(fēng)控手段、還是客戶質(zhì)量以及銷售政策等，都較上一輪周期有明顯提升，具體

體現(xiàn)在以下幾個方面：a、堅守住零首付政策底線，這輪行業(yè)需求都是真實的。盡管行業(yè)競爭加劇，價格戰(zhàn)

在部分領(lǐng)域興起，但是目前業(yè)內(nèi)各個企業(yè)基本都守住了不進行零首付的行業(yè)底線，

這意味著下游的需求都是相對真實的，偽需求沖擊行業(yè)的風(fēng)險較上輪周期小很多。b、風(fēng)險意識和風(fēng)控手段得到全面建立，行業(yè)發(fā)展健康理性程度要遠高于上一輪周

期。以前行業(yè)只管賣產(chǎn)品而不管風(fēng)控，意識和技術(shù)手段都沒有到位，很多出了事情

也沒有及時預(yù)警處臵。現(xiàn)在，一方面嚴(yán)格執(zhí)行信用審查流程，銷售、債權(quán)、服務(wù)等

人員做好本職把控工作，實施全員信審。同時全面審查客戶情況，包括其信用、工

地、設(shè)備、財務(wù)、資產(chǎn)，通過深入了解客戶經(jīng)濟實力及信用，預(yù)判未來的還款能力；

對內(nèi)通過對風(fēng)控人員進行培訓(xùn)提升風(fēng)控人員整體素質(zhì)。另外，對客戶進行不信任管

理，利用現(xiàn)有技術(shù)手段以及通過銷售人員來隨時掌握設(shè)備動向和客戶社會關(guān)系的變

動情況。同時針對逾期的客戶，及時進行預(yù)警，針對惡意欠款的客戶，及時采取拖

車手段以及其他法律手段，并通過建立催收制度，讓客戶養(yǎng)成良好的付款習(xí)慣。c、下游客戶質(zhì)量大幅提高。從用戶層面來說，上一輪市場周期，新進入的用戶占當(dāng)

時全行業(yè)用戶數(shù)量的

18%左右，而

2016

年至今的這輪市場周期，新入行用戶的比

重低于

3%。之前的用戶來源非常復(fù)雜，投資購買工程機械設(shè)備，更多的是不理性

的跟風(fēng)行為。而今絕大多數(shù)投資設(shè)備的新用戶都來源于已經(jīng)入行幾年的設(shè)備操作手

升級。雖然融資租賃、分期付款的信用體系還沒有和人行的信用體系完全融合，但

是整體而言，社會信用體系的成熟度提高了，客戶更加理性了，主動去詐騙的老賴

客戶已經(jīng)十分稀少。其次，我們再探討認為行業(yè)需求波動不會這么大的原因。本質(zhì)上還是回到挖機需求

的影響因素分析上，具體我們可以把挖機需求細分為更新需求和新增需求?，F(xiàn)階段

我們認為影響行業(yè)需求波動最主要的因素是更新需求，前面的問題也就變成回答更

新需求的波動性。決定客戶對老設(shè)備進行更新替換驅(qū)動力有多方面，但最關(guān)鍵還是其設(shè)備的盈利能

力。從下游客戶角度看，其盈利能力影響因素主要包括設(shè)備價格、臺班費、利率、

利用率等，而臺班費本質(zhì)上是供給與需求決定的，背后反映的是保有量與下游需求

之間的匹配關(guān)系，而對于設(shè)備保有量來說一段時期內(nèi)是相對穩(wěn)定的，下游需求則是

一個變動比較大的外生變量。因此，我們對于現(xiàn)階段最核心的更新需求影響因素總

結(jié)為設(shè)備價格、下游需求、利率、利用率。進一步，我們對這幾個因素逐一進行分析：首先，設(shè)備價格總體趨勢在往下走?？傮w來說，隨著國產(chǎn)化推進，工程機械價格是

在往下走的。以挖機為例，盡管上半年

3-4

月份時期，由于受疫情影響，國內(nèi)主要

挖機品牌相繼宣布上漲

5%-10%的價格幅度，但實際執(zhí)行情況應(yīng)該是大打折扣，而

從更長的周期角度觀察價格走勢，隨著國產(chǎn)品牌快速崛起，這些年整體挖機價格是

在不斷往下走的趨勢，從產(chǎn)業(yè)草根調(diào)研情況來看，這幾年設(shè)備價格

20%-30%左右的

降幅是能看得到的。其次，利率向下，融資成本在不斷下降。整體社會融資成本都在往下降，具體可以

參考銀行間

SHIBOR利率，我們用報價相對活躍的

3MSHIBOR利率作為觀察對象，

可以很明顯看到自

2015

年以來銀行間市場的資金成本在往下走，目前

3MSHIBOR已經(jīng)下降到2%的中樞平臺，較2015年及以前4%-5%的中樞平臺下降了一半的水平。第三，設(shè)備利用率總體保持穩(wěn)定。對于工程機械設(shè)備使用客戶來說，最核心的指標(biāo)

是設(shè)備開工小時數(shù)，其穩(wěn)定性非常高。我們從小松挖機開工小時數(shù)作為參考，在近

6

年內(nèi)，小松挖機客戶的設(shè)備工作小時數(shù)的變動其實非常小，基本在

120

小時上下

波動，即使在行業(yè)比較差的

2014-2015

年也能達到

119

個小時的工作時間。第四，最大變量是下游需求。我們認為在弱經(jīng)濟背景下，需求增速不會差。具體參

考我司宏觀發(fā)布的深度報告《新老基建空間廣闊，預(yù)計年內(nèi)基建投資增速

8%以上》

的觀點，對于基建的判斷，從各項資金來源進行分析，預(yù)計今年基建投資資金將明

顯放量，并進一步從不同赤字率和專項債發(fā)行新增額度的情景定量測算了基建投資

增速：在赤字率

3%、專項債新增發(fā)行

3

萬億元的基準(zhǔn)情景下，2020

年基建增速將

達到

8.3%；在赤字率

3%、專項債新增發(fā)行

4

萬億元的情景下，2020

年基建增速將

達到

13.8%；在赤字率

3.5%、專項債新增發(fā)行

4

萬億元的情景下，2020

年基建增速

將達到

14.8%；在赤字率

3.5%、專項債新增發(fā)行

5

萬億元的情景下，2020

年基建增

速將達到

20.3%。具體是何種情況，依全年穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)增長的壓力而定，但即使在設(shè)

定的壓力最小的基準(zhǔn)情景下，今年我國基建投資增速也有望達到

8.3%。綜合來看，影響客戶盈利能力的四個因素表現(xiàn)都不差，設(shè)備投資回報期基本都處于

非常好的水平，在固定資產(chǎn)波動沒有這么大的環(huán)境下，理論上更新需求是能夠保持

穩(wěn)定的，因為下游回報率是比較穩(wěn)定的，意味著更新需求大概率是連續(xù)的，相應(yīng)行

業(yè)波動性也會小。參考海外成熟市場，下游需求增速跟行業(yè)景氣度基本保持一致，往往行業(yè)大幅波動

都伴隨著下游需求的劇烈調(diào)整。觀察日本，其國內(nèi)挖機市場景氣度大幅下滑次數(shù)總

共有四次，分別是

1997-1998

年、2001-2002

年、2008-2009

年、2016

年，四個時間

段每年平均下滑幅度分別有-20%、-22%、-39%、-14%，其中前三個時間段分別對

應(yīng)

1998

年亞洲金融危機、2001

年互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟泡沫破滅、2008

年全球金融危機，背

后是外部沖擊導(dǎo)致的下游投資需求增速大幅下降。其中，1997

年下游建筑投資增速

環(huán)比下滑

14

個百分點，2001

年環(huán)比下滑

4

個百分點，2009

年環(huán)比下滑

12

個百分

點，而大環(huán)境沒有太大變化的

2016

年行業(yè)增速出現(xiàn)大幅下滑，背后仍然是下游建

筑需求景氣度的大幅下降，當(dāng)年增速環(huán)比下滑了

16

個百分點。美國市場更加明顯，

我們用卡特北美地區(qū)市場收入情況作為觀察指標(biāo)，行業(yè)走勢基本跟下游景氣度是一

致的，幾個極端負增長的時點，包括

1999

年、2002

年、2008-2009

年、2013

年，

2015-2016

年，都跟行業(yè)增速大幅變動有關(guān)。而在沒有外部沖擊的情況下，行業(yè)周期波動率的絕對值明顯要比為經(jīng)濟危機狀態(tài)下

收斂。梳理近二十年的成熟市場發(fā)展歷史，大部分周期都是由于被動受外部經(jīng)濟危

機或者金融危機沖擊而帶來的波動，絕對值波動確實也會比較大，比如在

97-98

年、

01-02

年、08-09

年這幾次大的經(jīng)濟危機和金融危機期間，日本國內(nèi)挖機在周期低點

銷售額值分別是周期高點銷售額的

64%、61%、38%，卡特北美地區(qū)銷售收入在后

兩次經(jīng)濟金融危機期間周期低點銷售收入分別是周期高點的

83%、56%，背后主要

反映的是外部突然沖擊下固定資產(chǎn)增速大幅下滑、新增設(shè)備需求受壓制，同時更新

周期被拉長等因素同時作用把這種波動性放大。但在正常經(jīng)濟狀態(tài)下，比如

14-16

年，沒有明顯外部沖擊，行業(yè)內(nèi)生的波動率是能觀察到在明顯縮窄，日本和美國國

內(nèi)這一時期的低點/高點值分別為

78%、74%。而且從波動時間周期看，下降周期基

本就

1-2

年時間，向上周期一般能持續(xù)

4-5

年。2.

挖機不止周期，總量還有增量，結(jié)構(gòu)性因素猶在2.1.

總量因素：

總體保有量還在增長海外成熟市場中，設(shè)備保有量與固定資產(chǎn)投資絕對規(guī)模的相關(guān)性高，中長期走勢基

本一致。前面討論我們能看到，固定資產(chǎn)投資跟行業(yè)銷量有一定關(guān)聯(lián)性，但并沒有

直接的線性關(guān)系。而從最本質(zhì)的供需理解，行業(yè)設(shè)備保有量對應(yīng)下游整體施工需求，

產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)基本也印證這一樸素的道理。我們用日本國內(nèi)挖機以及起重機出貨金額代

表工程機械行業(yè)的景氣度，用建筑投資額代表固定資產(chǎn)投資，挖機使用年限為

8

年，

起重機使用年限為

10

年，測算相應(yīng)的保有量，進一步觀察兩類機械設(shè)備的保有量

與固定資產(chǎn)投資的關(guān)系，我們能清晰看到兩者的走勢高度重合，在中長期的走勢上

基本是一致的。上一輪周期由于四萬億刺激政策+零首付影響，工程機械設(shè)備保有量與下游需求之

間出現(xiàn)明顯的剪刀差。在

2009-2012

年期間，工程機械各品種銷量持續(xù)創(chuàng)歷史新高，

持續(xù)周期長達

4-5

年時間，具體我們用土方設(shè)備進行分析。鑒于

2010

年以前國內(nèi)土

方設(shè)備以裝載機為主，挖機為輔，因此我們將挖機和裝載機兩類土方設(shè)備放在一起

進行分析。通過分析其近

20

年的保有量和下游固定資產(chǎn)投資之間的關(guān)系，很明顯

看到在

2007-2008

年以前，挖機+裝載機的保有量和下游固定資產(chǎn)投資基本是同步變

化的，但從

2009

年開始，兩者之間的平衡開始出現(xiàn)背離，在

2008-2012

年的四年時

間，行業(yè)銷量高漲，期間挖機+裝載機的保有量按照

8

年期壽命和

10

年期壽命分別

增長了

83%、97%，，而同期固定資產(chǎn)投資僅增長

63%。在行業(yè)供給端沖擊下，保

有量和需求的剪刀差被迅速拉大，而在

2012

年后，隨著刺激政策效應(yīng)逐步消退，

固定資產(chǎn)投資增速快速下降，保有量必然的要調(diào)整到與需求一致的水平，行業(yè)特征

是我們看到的

2012-2016

年行業(yè)為期

5

年的深度調(diào)整。這輪周期設(shè)備保有量與需求基本恢復(fù)平衡。從上圖觀察到，盡管行業(yè)從

2012

年開

始進入調(diào)整趨勢，由于慣性趨勢，挖機和裝載機的保有量直到

2014

年才達到頂峰，

隨著行業(yè)進一步深度調(diào)整，直至

2016

年，挖機+裝載機的設(shè)備保有量和固定資產(chǎn)投

資才基本達到平衡狀態(tài)。同時我們看到還有幾大因素推動保有量增長，意味著行業(yè)的新增需求也是有保障的，具體有以下幾點：a、前文提到的，需求不是太大問題。在目前較弱的經(jīng)濟環(huán)境下，基建和地產(chǎn)投資增

速會保持相對平穩(wěn)，盡管今年將不設(shè)定經(jīng)濟增長目標(biāo)，但短期不用過度擔(dān)心下游需

求，而且從更長周期角度看，目前國內(nèi)城市化率只有

60%左右，相比成熟發(fā)達國家

還有很長的路要走，空間還有。b、行業(yè)一線客戶盈利能力狀態(tài)良好，目前單臺設(shè)備的投資回報期均保持在

2-3

年之

內(nèi)，正常來說投資回報期在

4-5

年屬于合理范疇，這意味著目前行業(yè)整體盈利能力

狀況對于行業(yè)保有量的增長是有容忍度的。c、其他領(lǐng)域以及人工替代進程還在不斷滲透。從海外成熟市場的設(shè)備保有密度看，國內(nèi)差距還是很大。市場有不同指標(biāo)分析設(shè)備

保有量密度指標(biāo)，我們選擇使用人均設(shè)備保有量指標(biāo)來衡量。主要是考慮到用投資

金額指標(biāo)，由于各個國家統(tǒng)計口徑、價格水平都不一樣，不能很好的衡量各個國家

的絕對工程量情況，其結(jié)果并不能夠很好的反應(yīng)實際情況。而使用人均指標(biāo)，一方

面該指標(biāo)可以直接進行橫向比較，另一方面挖機的使用本質(zhì)上就是對人工作業(yè)的替

代，因此在不影響分析前提下，我們退而求其次使用這個指標(biāo)。具體我們分析對比

了中國、日本、北美三個地區(qū)每百萬人口的挖機保有量臺數(shù)，分別為

758

臺、3471

臺、1381

臺，很明顯看到國內(nèi)目前挖機單位人均保有量跟海外還有很大差距，特別

是跟文化、經(jīng)濟模式相近的日本，單位人均的挖機保有量差距更大。因此，從橫向

對比角度看，國內(nèi)挖機的保有量還未到天花板，仍然有提升空間。總體看，我們認為在目前階段，行業(yè)設(shè)備保有量有提升空間。在目前市場中，小挖

2

年左右時間的回報周期，即使正常設(shè)備投資收益率下降一點，也還在正常范圍內(nèi)，

背后其實隱含著對保有量增長的容忍。從定性角度看，保有量增長點包括絕對規(guī)模

的增長、應(yīng)用領(lǐng)域范圍擴大及對人工替代等方面，支撐因素依然強勁，而且從橫向國際對比看，保有量提升仍然有空間。2.2.

結(jié)構(gòu)因素

1：挖機在加速對裝載機的替代2.2.1.

海外成熟市場，社會對挖機需求遠高于裝載機在海外成熟市場，挖掘機的銷量要遠遠高于裝載機。2016

年，根據(jù)

KHL統(tǒng)計數(shù)據(jù)，

全球挖掘機，包括小型挖掘機、輪式挖掘機、履帶挖掘機，總計銷量達

37.3

萬臺，

裝載機，包括輪式裝載機、滑移裝載機、履帶裝載機、挖掘裝載機，總計銷量為

22.3

萬臺，挖掘機銷量與裝載機銷量比例為

1.67:1。另外，考慮到挖掘裝載機兼具挖掘

機和裝載機屬性，其在國際工程機械市場上受到廣泛歡迎，銷量規(guī)模很大，2016

年

挖掘裝載機總計銷售

5.8

萬臺，如果將其同時也看作一臺挖掘機，則全球挖掘機銷

量與裝載機銷量比例則

1.93:1。按分地區(qū)的銷量結(jié)構(gòu)來看，在歐洲和日本，挖掘機/裝載機銷量比例更加突出。2016

年其比例分別為

3.28

和

4.39，如果考慮挖掘裝載機，其比例分別為

3.37

和

4.39（日

本當(dāng)年沒有挖掘裝載機的銷售），而北美市場則要弱一些，挖掘機較裝載機銷量稍

高一些。進一步，我們將時間序列拉長，其實早在十幾年前，挖掘機替代裝載機的趨勢已在

形成。根據(jù)

KHL數(shù)據(jù)，在歐洲地區(qū)，2007

年挖掘機與裝載機銷量比為

2.48:1，至

2016

年提升至

3.27:1（考慮挖掘裝載機作為一臺挖掘機）；印度

2007

年比例為

1.3:1，

至

2016

年提升至

1.45:1；北美地區(qū)也如此，2007

年比例為

0.81:1，2016

年則達到

1.13。2.2.2.

國內(nèi)產(chǎn)業(yè)體系不健全，2000

年前裝載機占據(jù)市場主導(dǎo)地位在

2000

以前，國內(nèi)土石方機械市場主要以裝載機為主。2000

年前國內(nèi)工程機械市

場剛開始起步，整體社會對設(shè)備的需求絕對量比較小，其中國內(nèi)每年挖掘機自產(chǎn)+

進口的量平均在

7000-8000

臺左右，這一期間裝載機平均年銷量在

17000

臺左右，

挖機與裝載機的銷量比例為

0.44。2000

年以后，受益于國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資以及房地

產(chǎn)投資的快速發(fā)展，挖機和裝載機的絕對銷量也進入了快速增長階段，但挖機銷量

/裝載機銷量的比例還是維持在比較低的水平，2000-2010

年十年期間的平均值為

0.64。在西方成熟市場，由于挖掘機問世得早，以及裝載機具有一定功能的替代性，其挖

機需求遠較裝載機高，我國則恰恰相反，其背后主要是兩個細分產(chǎn)業(yè)的國產(chǎn)化程度

不同造成的。一方面，裝載機產(chǎn)業(yè)的國產(chǎn)化做得非常好，在全球都占據(jù)重要位置！我國裝載機從

60

年代中期才起步，起步較晚，但發(fā)展十分迅速，經(jīng)過

80

年代技術(shù)引進消化吸收，

裝載機產(chǎn)業(yè)體系迅速建立。另外也由于裝載機的價格較低，配件供應(yīng)充足、維修保

養(yǎng)點多且方便、容易，不致影響裝載機的正常施工時間和進度。另外，每臺裝載機

的售價比同等級的挖掘機價格低了許多，因此這種價格低廉但性價比極高的裝載機

在我國快速普及。到

20

世紀(jì)

90

年代后期，我國裝載機銷量就突破了

2

萬臺，進

入

21

世紀(jì)，中國裝載機呈井噴式超高速發(fā)展，2002

年產(chǎn)銷量突破了

5

萬臺，已

占據(jù)了世界裝載機市場的半壁江山，2006

年突破

12

萬臺，幾乎占據(jù)了世界裝載機

市場

2/3

以上的市場份額，其中絕大部分都是國產(chǎn)。另一方面，我國挖機產(chǎn)業(yè)體系的國產(chǎn)化進程則要落后很多！80

年代挖掘機國產(chǎn)化進

程基本與裝載機一致，屬于同時起步，但國產(chǎn)化進程形成兩種截的走勢。據(jù)統(tǒng)計，

90

年代后期，以

1997

年為例，外資企業(yè)占

37.5%，國資企業(yè)占

12.5%，進口量占

50%（即進口量等于全國行業(yè)總產(chǎn)銷量之和,尚不包括走私量）；從全行業(yè)產(chǎn)量細化

構(gòu)成看，中外合資企業(yè)占

52%，外商獨資企業(yè)占

21.2%，國企占

26.8%。這個現(xiàn)象

直到

2010

年開始才逐步轉(zhuǎn)變。產(chǎn)業(yè)發(fā)展差異的核心在于產(chǎn)業(yè)配套體系，特別是核心零部件體系的國產(chǎn)化差異。裝

載機由于技術(shù)含量比較低，其關(guān)鍵配套件，比如發(fā)動機、液力變矩器、動力換擋變

速器和驅(qū)動橋的生產(chǎn)基本都是立足于國內(nèi)配套件廠或者主機廠。而在

2000

年以前，

國內(nèi)挖掘機的柴油發(fā)動機、主液壓泵、馬達和多路換向閥等核心零部件體系基本沒

有什么實質(zhì)提升。當(dāng)時引進國外的挖掘機制造技術(shù)，主要是引進軟件，如挖掘機的

圖紙和資料，而研制挖掘機的硬件，如先進的加工設(shè)備和機具，特別是影響挖掘機

質(zhì)量的關(guān)鍵加工設(shè)備并未引進；其次，主要引進挖掘機主機的制造技術(shù)而并未引進

主要配套件(如回轉(zhuǎn)支承、減速機、液壓系統(tǒng)及元件)的制造技術(shù)。這種引進工作得

不充足全面制約了挖掘機的研制和發(fā)展，同時更沒有及時將引進技術(shù)轉(zhuǎn)化成適合中

國國情的中國技術(shù)以提高我國挖掘機行業(yè)的整體素質(zhì)。核心配件體系受制于人的弊

端主要表現(xiàn)在：其一，成本高昂。國產(chǎn)液壓挖掘機配套的液壓件,如變量柱塞泵、馬達和多路閥等,

基本上全部依賴進口。從國外采購的小型挖掘機配套用全套液壓系統(tǒng)占到整機成本

的

30%，并且價格沒有商量余地。其二，供貨周期長。訂貨周期長達

4-8

個月，盡管如此，不能按時供貨的狀況仍時

有發(fā)生。液壓件供應(yīng)緊張直接導(dǎo)致維修備件供應(yīng)的緊張，帶來的隱患就是用戶的設(shè)

備損壞時無法及時更換原廠配件。其三，配套廠商的服務(wù)跟不上。日本幾家液壓件制造公司的產(chǎn)品質(zhì)量很好，生產(chǎn)過

程控制嚴(yán)格，在柔性系統(tǒng)中加工并逐工序檢測，但并不能保證

100%不存在問題。

一旦出現(xiàn)漏油、鑄件砂眼、裂紋和裝配不良等缺陷和質(zhì)量問題，由于他們在中國沒

有網(wǎng)絡(luò)化的服務(wù)體系，因此服務(wù)和索賠通常要費很多周折，日本公司才會派人來診

斷。如確定是加工質(zhì)量問題，他們會給予更換，但對于違反合同交貨期和由于元件

質(zhì)量問題所造成的損失，他們絕不會給中國企業(yè)任何賠償。因此，這給國產(chǎn)挖掘機在產(chǎn)品性能、配臵以及工作可靠性方面帶來極大影響，這也

是這期間大量的外國原裝機以及二手機大量涌入中國的原因。我們看到在

2000

前，

進口挖掘機的需求基本維持在

50%以上的比例。即使考慮國內(nèi)生產(chǎn)的挖掘機，其中

大部分也是來自于外資合資或者獨資企業(yè)，單獨考慮國產(chǎn)的挖掘機數(shù)量，占比更低，

在

2000

年左右時間，國產(chǎn)品牌挖機銷量不超過

1

成。2.2.3.

挖機國產(chǎn)化進程加速，替代裝載機步伐加快隨著國產(chǎn)品牌的快速崛起，上文這種現(xiàn)象有很大改觀。2000

年后，國內(nèi)品牌挖掘機主機廠面對巨大的市場空間，在技術(shù)、品牌、渠道、服

務(wù)等方面奮起直追，經(jīng)過幾十年的發(fā)展積累，國產(chǎn)品牌的市占率從

2000

年的

8%增

長到

2008

年的

24%。而且在

2010

年以后，國產(chǎn)化進程進一步加速，特別是以液壓

系統(tǒng)為代表的核心零部件的突破，給國產(chǎn)品牌發(fā)展帶來了前所未有的機遇，截止

2018

年，國產(chǎn)品牌的市場占有率已經(jīng)超過

50%，趨勢還在繼續(xù)。國產(chǎn)化后挖機性價比快速提升，帶動挖裝比快速提升！在

2000

年，這一比例是

0.44，

發(fā)展到

2010

年，挖掘機的銷量基本

a跟裝載機持平，從

2015

年開始，趨勢得到進

一步加強，挖機銷售增長速度要遠遠高于裝載機增長速度，2014-2018

年，挖裝銷

量比分別為

0.89/1.32/1.54/1.83/2.11，替代效應(yīng)呈現(xiàn)加速態(tài)勢。但現(xiàn)階段挖機裝載機保有量比仍然處于很低的水平。盡管挖裝銷量比例已經(jīng)達到

2:1，但我們按照

8

年和

10

年使用壽命計算，挖機保有量/裝載機保有量的比值分別

為

1.39:1

和

1.27:1。從目前年度銷量趨勢來看，未來保有量逐步向

2:1

的方向發(fā)展

應(yīng)該是大概率事件。2.3.

結(jié)構(gòu)因素

2：人工替代是趨勢，小挖微挖占比有望提升參考全球挖掘機銷量結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，微挖的占非常高，2016

年微挖銷量達到

17.52

萬臺，

占比接近一半，其中歐洲、北美、日本等地區(qū)的微挖占比更高，接近

60%。在成熟

的歐美發(fā)達國家，挖掘機作為一個平臺工具，可以利用各種屬具，有效地拓展挖機

的應(yīng)用領(lǐng)域，替代各種功能單一、價格昂貴的專用機型，滿足多樣化小型化的需求。

能夠替代很大部分的人力，通過屬具的擴充，歐美將微挖的多功能發(fā)揮到了極致。目前我國微挖的占比仍只有

30%左右，但未來隨著城鎮(zhèn)化的發(fā)展，特別是在過去大

拆大建后，城市化建設(shè)正向著精雕細刻的方向發(fā)展。小型土方工程方式會越來越精

細化，人們對市政養(yǎng)護、園林綠化的要求越來越高。再加上農(nóng)村建設(shè)快速發(fā)展的同時，面臨著農(nóng)村人口老齡化、勞動力短缺以及成本的快速上升，機械替代人的趨勢

不可阻擋，微挖未來發(fā)展大有前景。3.

國際舞臺空間廣闊，國產(chǎn)品牌崛起加速進軍海外從裝載機、泵車、汽車起重機等幾個大品類來看，經(jīng)過幾十年發(fā)展，國外的標(biāo)準(zhǔn)備

產(chǎn)品都已經(jīng)被中國產(chǎn)品替代，實現(xiàn)了很高的國產(chǎn)化程度，具體表現(xiàn)如下：國產(chǎn)裝載機在全球市場份額接近三分之二。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2002

年，除中國外全

球的裝載機銷量大約為

5

萬臺，當(dāng)年我國裝載機銷量超過

3.3

萬臺，占據(jù)全球裝載

機總銷量的

40%。2003

年我國裝載機的銷量約

5

萬臺，已占據(jù)世界全球裝載機總銷

量的

50%，特別是

2008

年以來，突破

17

萬臺，我國裝載機的產(chǎn)銷量已占據(jù)世界裝

載機總銷量的三分之二，成為全球最大的裝載機產(chǎn)銷大國，而國產(chǎn)化的比例接近

100%。國產(chǎn)混凝土機械已經(jīng)在引領(lǐng)世界發(fā)展。經(jīng)過二十幾年發(fā)展，目前混凝土機械領(lǐng)域基

本上是國產(chǎn)品牌的天下，特別是技術(shù)最高的泵車，在國內(nèi)三一重工和中聯(lián)重科兩家

市占率達到

80%，基本主導(dǎo)了我國混凝土泵車市場。同時近幾年以三一重工、中聯(lián)

重科為代表的國內(nèi)企業(yè)進行一系列海外收購，將國際領(lǐng)先的混凝土機械企業(yè)納入旗

下，進一步壯大了國產(chǎn)混凝土機械實力。目前，國產(chǎn)品牌無論從技術(shù)、品牌、銷量

等指標(biāo)都已經(jīng)在這一行業(yè)處于世界領(lǐng)先地位。在海外市場，國產(chǎn)品牌市占率預(yù)計能

達到

90%以上。汽車起重機，與混凝土機械類似，基本實現(xiàn)了全面國產(chǎn)化，國產(chǎn)品牌在引領(lǐng)行業(yè)的

發(fā)展，在海外市場國產(chǎn)品牌的市占率預(yù)計至少在

70%以上。但唯獨挖掘機是個例外，國產(chǎn)品牌在全球市場仍然非常弱小。根據(jù)相關(guān)機構(gòu)統(tǒng)計數(shù)

據(jù)，2017

年中國市場挖掘機銷量達到

14

萬臺，占全球市場比例約

32%，其中國產(chǎn)

挖掘機銷量約占國內(nèi)市場的

50%左右，海外國產(chǎn)挖機市占率僅

5%左右水平。我們認為國產(chǎn)挖機向全球市場進軍之路在逐步加速。一個很重要的點在于核心零部件制約因素得到重大突破。挖掘機的國產(chǎn)化依賴于核

心零部件的進一步國產(chǎn)化。工程機械作為生產(chǎn)資料，行業(yè)競爭最關(guān)鍵的一點在于成

本，而核心零部件是工程機械成本構(gòu)成中占比最大的部分。以挖掘機為例，僅液壓

系統(tǒng)和發(fā)動機系統(tǒng)兩項成本就占據(jù)整個挖掘機成本超過

40%的比例，而這兩部分很

長一段時間都依賴于進口，因此國內(nèi)企業(yè)不得不承受由此帶來的國外供給限制瓶頸

以及定價權(quán)喪失之痛，在與外資品牌競爭中處于相對弱勢的地位。目前，核心液壓系統(tǒng)已有實質(zhì)突破，發(fā)動機國產(chǎn)化之路在逐步推進。首先，核心液壓系統(tǒng)的突破，其歷史可追溯至上世紀(jì)

60

年代。a、

上世紀(jì)

60

年代初，我國開始引進液壓技術(shù)，首先引進日本系列的液壓產(chǎn)品，

在山西榆次建立了第一個液壓產(chǎn)業(yè)基地。隨著液壓在中國獲得應(yīng)用的領(lǐng)域不斷擴

展，大量的民營企業(yè)開始仿制國外的低端產(chǎn)品，已形成

1000

多家液壓件廠的龐大

產(chǎn)業(yè)，大量生產(chǎn)低端液壓元件。b、

改革開放后，我國

80

年代引進了德國系列的產(chǎn)品，建立了北京華德液壓，但

產(chǎn)品還是屬于中低端技術(shù)水平。德國液壓產(chǎn)品隨著德國成套設(shè)備大規(guī)模引進，開始

占領(lǐng)中國的主要市場，這就是目前德國“博世—力士樂”系列。在德國大規(guī)模占領(lǐng)中

國市場后，美國技術(shù)逐漸進入中國市場，這就是美國的“依頓—威格士”系列。后期

還有意大利的“阿托斯系列”等進入中國市場。c、

目前，中國的高端液壓市場都是國外產(chǎn)品占據(jù)主導(dǎo)地位，比如冶金、軍事、石

油、電力、海洋、重型機械等領(lǐng)域，尤其是工程機械領(lǐng)域，中國

20

噸以上挖掘機

所用的液壓件基本控制在日本川崎和德國力士樂手中。從

2000

年開始，全國各地，如遼寧阜新、山西榆次、四川瀘州、山東常林、江蘇

常州等地，以及徐工、三一等企業(yè)，爭相投入數(shù)十億到上百億元資金發(fā)展液壓產(chǎn)業(yè)，

特別是代表最高技術(shù)難度的挖掘機液壓件。直到

2016

年恒立液壓宣布突破，成功

開發(fā)了適用于

15t以下小型挖掘機用的

HP3V系列軸向柱塞泵和

HVS系列多路控制

閥，并已批量配套三一、徐工、臨工、柳工等國內(nèi)龍頭骨干主機廠，中挖泵閥技術(shù)

也已經(jīng)實質(zhì)突破，正在進行下游主機廠的配套測試，未來量產(chǎn)也指日可待。其次是發(fā)動機的國產(chǎn)化進展。之前我國工程機械體量比較小，各發(fā)動機廠研發(fā)的中

等排量發(fā)動機都是基于汽車的邏輯來開發(fā)，其中工程機械是要求低速大扭矩、而汽

車是要求高速工況的動力性以及油耗。隨著行業(yè)的快速發(fā)展，目前國內(nèi)各柴油發(fā)動

機廠也正在推進工程機械發(fā)動機項目研發(fā)，包括柳工康明斯、濰柴、上柴都紛紛推

進此類發(fā)動機。另外，各家企業(yè)在全球化市場渠道方面均經(jīng)營多年，具備加速的可能性。三一重工目前在國內(nèi)建有北京、長沙、上海、沈陽、昆山、烏魯木齊等六大產(chǎn)業(yè)基

地。在海外建有印度、美國、德國、巴西等四大研發(fā)和制造基地。業(yè)務(wù)已覆蓋全球

100

多個國家和地區(qū)，在全球，擁有

1700

多個服務(wù)中心，7000

余名技術(shù)人員。徐工機械，目前已構(gòu)建形成了涵蓋

2000

余個服務(wù)終端、6000

余名技術(shù)專家、5000

余名營銷服務(wù)人員，輻射

183

個國家和地區(qū)的龐大高效網(wǎng)絡(luò)，在全球

，徐工擁有

5

個國際研究中心，200

多名專業(yè)海外營銷人員，160

個一級代理商，10

大備件中心，

28

個海外代表處，8

大制造基地，268

家營銷服務(wù)網(wǎng)點。柳工，在全國擁有包括柳州、上海、江蘇鎮(zhèn)江、無錫、揚州、常州、安徽蚌埠等

7

大國內(nèi)制造基地，同時在全球

100

多個國家擁有

300

多家經(jīng)銷商、2650

多個服務(wù)網(wǎng)

點，分布在全球五大洲各市場重點要塞，目前柳工分別設(shè)有

3

家海外制造基地(波蘭、

印度、巴西）和

5

個研發(fā)基地（中國、印度、波蘭、美國、英國），10

家海外子公

司。目前我們認為國內(nèi)工程機械產(chǎn)業(yè)已經(jīng)完成全球化的第一階段。這一階段國產(chǎn)品牌主

要通過國內(nèi)用戶帶出國門，出口地區(qū)主要以東南亞、非洲為主，同時經(jīng)歷了最開始

的出口純粹賣設(shè)備到全球各地進行投資設(shè)廠、建設(shè)服務(wù)和售后支撐體系。在全球化初期國產(chǎn)挖機品牌與國際品牌有差距，特別是對于核心零部件需要依賴進口，最開

始只能通過下游客戶帶出國門，才實現(xiàn)第一階段的國際用戶認知教育，并且在價差

沒有辦法拉大的前提下，只能通過利用國內(nèi)市場的規(guī)?；瘜崿F(xiàn)自我反哺?，F(xiàn)在工程機械的全球化開始進入第二階段。經(jīng)過幾十年發(fā)展，國內(nèi)基本建立起了以

產(chǎn)品品質(zhì)、性價比、渠道、鋪配件與服務(wù)能力、零部件的國產(chǎn)化等為基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)體

系，隨著國產(chǎn)挖機不斷提升自身產(chǎn)品的性價比，核心零部件的國產(chǎn)化逐步成熟，能

夠進一步提高國產(chǎn)品牌的性價比，并逐步實現(xiàn)直接與國際一線巨頭競爭的局面。目

前階段無論是品牌、盈利能力還是渠道、研發(fā)等，已經(jīng)有能力且具備實力走向國際

化。從行業(yè)和龍頭出口增速來看，近幾年開始逐步加速，對于海外挖機市場的大蛋

糕，國產(chǎn)品牌一定不會缺席。未來對于挖機市場，我們認為國產(chǎn)替代是大趨勢，現(xiàn)階段逐步進入加速階段。4.

挖機需求有保障，向下有底，向上還有空間前文我們從定性的角度說明對行業(yè)的觀點，核心觀點是，周期屬性弱化，向下有底，

向上有增量空間。接下來我們具體用定量的模型來進一步說明行業(yè)的底在哪里，向

上的空間在什么水平。首先用最保守的方法，我們僅從挖機單一市場出發(fā)，僅考慮設(shè)備更新和新增需求角

度，對未來挖機需求進行估算：結(jié)論：從目前大的經(jīng)濟環(huán)境來看，下游固定資產(chǎn)投資不會差，我們認為保持年化

5%

是一個比較偏中性的假設(shè)，是可以預(yù)期的。在此假設(shè)條件下，對于銷量判斷，未來

幾年國內(nèi)年挖機銷量底部有望在

17

萬-18

萬臺，進一步考慮出口，行業(yè)銷量底部有

望在

20

萬-21

萬臺以上。盡管相較于今年行業(yè)的銷量水平會有一定差距，但是我們

能看到，這個是在相對保守情形下做的測算，如果我們進一步把對裝載機的替代因

素考慮進去，實際中樞水平會更高（由于微挖滲透率提升不好量化，暫未考慮這一

因素），具體測算過程如下：其次進一步考慮挖機對裝載機的替代效應(yīng)，我們用兩個指標(biāo)來反映，第一個是挖機

保有量/裝載機保有量，第二個是挖機銷量/裝載機銷量指標(biāo)，我們分別從兩個視角

來測算挖機的需求：a、從挖機保有量/裝載機保有量角度，具體需求預(yù)測模型與前文一致，不一樣的地

方我們將挖機和裝載機作為一個整體進行測算，將挖機保有量/裝載機保有量指標(biāo)作

為替代效應(yīng)指標(biāo)，來具體測算挖機的需求，主要的幾個假設(shè)條件如下：

挖機對裝載機的替代速度。從保有量的角度看，按照

8

年設(shè)備使用壽命測算，

2015-2019

年挖機保有量/裝載機保有量分別為

1.02/1.09/1.19/1.38，這幾年挖機

保有量/裝載機保有量提升速度分別為

0.05/0.07/0.1/0.19；按照

10

年設(shè)備使用壽

命測算，2015-2019

年挖機保有量/裝載機保有量分別為

0.91/0.96/1.04/1.16/1.27，

每年提升幅度速度分別為

0.04/0.05/0.08/0.11/0.11。兩種模型可以看到，挖機/

裝載機保有量比例提升速度有加速的趨勢，目前已經(jīng)達到

0.1-0.2，在此基礎(chǔ)上，

我們假設(shè)未來幾年挖機對裝載機的替代速度按照挖機/裝載機保有量比例每年

提升

0.19（8

年期使用壽命模型）和

0.11（10

年期使用壽命模型）來進行測算。

挖機和裝載機總體保有量增速與下游基建、房地產(chǎn)及礦產(chǎn)投資增速保持一致，

我們假設(shè)未來幾年固定資產(chǎn)投資增速分別按照

0%和

5%的速度增長。

出口：2020

年考慮疫情影響，與

2019

年持平，2021

年后保持每年

30%的增速。具體測算結(jié)果如下圖所示：以上測算我們能大致得到以下結(jié)論：在下游固定資產(chǎn)投資增速保持相對穩(wěn)定增長條件下，未來國內(nèi)挖機年銷量有可能達

到

23-35

萬平臺，再考慮海外挖機需求按照

30%的增速，還有

5

萬臺以上的出口需

求，進一步如果考慮挖機對裝載機的替代（備注：從挖機銷量/裝載機銷量比來看，

替代趨勢很明顯，但挖機保有量與裝載機保有量比，只是略高一點，社會上還有大

量的裝載機替代需求，挖裝比提升幅度進一步抬升），挖機年銷量中樞平臺還有進

一步抬升的可能。但如果下游固定資產(chǎn)投資增速下降到

0

甚至為負，按照模型國內(nèi)銷量中樞大概在

20

萬臺左右，海外需求保持穩(wěn)定增長，未來行業(yè)中樞有可能在

20-30

萬平臺，但是考

慮到景氣度下降可能導(dǎo)致對客戶購買意愿以及更新意愿預(yù)期變化，有可能會改變這

個模型，存在實際國內(nèi)銷量會比測算的結(jié)果更小的可能性。b、從挖機銷量/裝載機銷量角度，將挖機銷量/裝載機銷量指標(biāo)作為替代效應(yīng)指標(biāo)，

來具體測算挖機的需求，主要的幾個假設(shè)條件如下：

挖機對裝載機的替代速度。從銷量角度看，2015-2019

年挖機銷量/裝載機銷量

分別為

1.32/1.54/1.83/2.11/2.15，2019

年該比例提升速度有放緩，未來我們保守

按照目前

2.15

的比例作為未來替代速度的指標(biāo)。

挖機和裝載機總體保有量增速與下游基建、房地產(chǎn)及礦產(chǎn)投資增速保持一致，

我們假設(shè)未來幾年固定資產(chǎn)投資增速分別按照

0%和

5%的速度增長。

出口：2020

年考慮疫情影響，與

2019

年持平，2021

年后保持每年

30%的增速。具體測算結(jié)果如下：以上測算結(jié)果跟前一個模型比，預(yù)測銷量水平略低：在下游固定資產(chǎn)投資增速保持

穩(wěn)定增長背景下，未來幾年國內(nèi)挖機銷量也有望在

20-23

萬平臺運行，出口至少

5

萬臺以上出口需求，而且以上測算我們都假設(shè)挖機替代裝載機保持平穩(wěn)狀態(tài)。如果

按照歐美日等發(fā)達國家經(jīng)驗，銷量比達到

3

或者

4，這意味著未來幾年挖機還有很

大提升空間，目前社會上還有大量的裝載機替代需求，挖裝比提升幅度進一步抬升

是非常有可能的，進而上述銷量中樞平臺還有提高的可能性。總體來看，通過以上模型測算，我們認為國內(nèi)挖機需求向下有底，疊加裝載機替代，

整體需求中樞有望在

25-35

萬臺，而且還有微挖滲透率提升的因素沒有考慮，所以

整體層面我們對行業(yè)的觀點沒有這么悲觀，這一輪產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是有韌性的。5.

新一輪產(chǎn)業(yè)重構(gòu)開始，龍頭市占率有望進一步提升隨著行業(yè)增速逐步趨緩，競爭有加劇趨勢，具體表現(xiàn)在行業(yè)價格戰(zhàn)開始興起。我們

認為這是行業(yè)新一輪產(chǎn)業(yè)重構(gòu)的開始，未來頭部企業(yè)優(yōu)勢會進一步凸出，強者恒強。

首先，對于工程機械制造業(yè)，規(guī)模是核心，龍頭能憑借體量在供應(yīng)鏈、運營等方面

獲取更多優(yōu)勢，并充分利用規(guī)模效應(yīng)，實現(xiàn)更高盈利水平；第二，盈利能力優(yōu)劣決

定了企業(yè)在行業(yè)的戰(zhàn)略地位，在競爭激烈環(huán)境中，龍頭公司可以利用其強大的盈利

優(yōu)勢對中小企業(yè)進行降維打擊，占據(jù)更加主動地位，最大程度享受產(chǎn)業(yè)重構(gòu)紅利；

第三，經(jīng)銷模式?jīng)Q定了價格戰(zhàn)短期的沖擊影響大小，經(jīng)銷商規(guī)模決定其長期的風(fēng)險

抵御能力以及市場拓展能力，而品牌的規(guī)模往往決定了經(jīng)銷商的規(guī)模大小，大品牌

會強者恒強。5.1.

規(guī)模是核心：制造業(yè)規(guī)模效應(yīng)明顯，頭部企業(yè)優(yōu)勢明顯國產(chǎn)品牌超萬臺銷量規(guī)模企業(yè)達到

4

家。今年我國挖掘機行業(yè)規(guī)模年銷售規(guī)模預(yù)計

達到

22

萬臺以上，預(yù)計占據(jù)全球市場規(guī)模超過三分之一的比例。國產(chǎn)挖掘機產(chǎn)品

經(jīng)過幾十年發(fā)展，也占據(jù)國內(nèi)市場半壁江山。其中，2018

年三一、徐工、柳工、臨

工挖掘機銷量分別達到

4.7

萬臺，2.3

萬臺，1.4

萬臺，1.3

萬臺，今年銷量還有進一

步的提升。頭部企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢一方面體現(xiàn)在規(guī)模經(jīng)濟，一方面體現(xiàn)在能夠使公司在運營管

理、采購管理、核心零部件獲取等方面具備較高的話語權(quán)，進一步強化規(guī)模經(jīng)濟，

具體表現(xiàn)在：a、在核心零部件領(lǐng)域。眾所周知，國內(nèi)挖掘機的核心部件基本靠進口，特別是發(fā)動

機領(lǐng)域，全部依賴進口，因此在工程機械產(chǎn)業(yè)鏈中核心零部件企業(yè)的地位非常強勢。

在供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，核心零部件一般會要求主機廠不能賒賬銷售，部分甚至還需要預(yù)付

款。如果遇到

2017-2018

年行業(yè)爆發(fā)行情，核心零部件供應(yīng)商必然的策略是先保一

線核心客戶，因此對三四線企業(yè)來說則會處于非常被動的局面。b、龍頭企業(yè)在采購方面會有明顯的優(yōu)勢。一方面優(yōu)勢企業(yè)可以憑借自身的實力在

核心零部件采購過程中得到保證供應(yīng)，并憑借規(guī)模優(yōu)勢在原材料采購方面得到相應(yīng)

的折扣優(yōu)勢。同時即使面對核心零部件企業(yè)不賒賬、要求預(yù)付款等要求，大企業(yè)也

有雄厚的財力去應(yīng)對，對應(yīng)到產(chǎn)品供應(yīng)、產(chǎn)品成本方面，優(yōu)勢企業(yè)效應(yīng)會越來越明

顯。5.2.

渠道是基礎(chǔ)：經(jīng)銷商協(xié)同發(fā)展，大品牌有望強者恒強短期來看，價格戰(zhàn)對于行業(yè)的影響，對實施分銷模式的品牌影響小于直銷模式。價

格戰(zhàn)的傳導(dǎo)路徑一般會通過經(jīng)銷商-主機廠鏈條逐步進行傳導(dǎo)。對于分銷商模式來

說，經(jīng)銷商都屬于獨立經(jīng)營的個體，主機廠和經(jīng)銷商之間隔離，價格戰(zhàn)的利益損失

會在主機廠和經(jīng)銷商產(chǎn)業(yè)鏈上進行分攤，各自承擔(dān)一部分價格沖擊。以今年為例，

據(jù)調(diào)研了解，部分品牌經(jīng)銷商承擔(dān)了

7

成由此帶來的利潤損失，主機廠只承擔(dān)

3

成

比例，沖擊對主機廠的影響非常有限。總體看，此類模式下經(jīng)銷商往往處于一線市

場，在市場變化過程中，會首當(dāng)其沖替主機廠承擔(dān)相當(dāng)部分的變化沖擊。而對于直

銷模式，主機廠往往直面一線沖擊，并將全部承擔(dān)此變化帶來的影響。長期看，主機廠與經(jīng)銷商是相輔相成，相互依存的關(guān)系，對于頭部