同濟大學(xué)中德學(xué)院

PAGEPAGE1同濟大學(xué)中德學(xué)院CDHK金融自由化批判KritikenanfinanzielleLiberalisierungAnimadversiononFinancialLiberalization彭文平PengWenping工作文稿2002年第5期ArbeitspapierNr.5,2002同濟大學(xué)中德學(xué)院德國科學(xué)基金聯(lián)合會教研室LehrstuhldesStifterverbandsfuerdiedeutscheWissenschaft作者簡介：彭文平，上海財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士研究生，在《經(jīng)濟學(xué)動態(tài)》等雜志上發(fā)表論文多篇。本研究得到了同濟大學(xué)中德學(xué)院德國科學(xué)基金聯(lián)合會教研室的資助

目錄，Gliederung，Contents摘要，Abstract,Zusammenfassung金融自由化理論TheorienderfinanziellenLiberalisierungTheoryofFinancialLiberalization金融自由化實踐PraxisderfinanziellenLiberalisierungPracticeofFinancialLiberalization利率自由化的效應(yīng)AuswirkungenderLiberalisierungvonZinssaetzenEffectsofInterestRateLiberalization(一)、利率自由化與經(jīng)濟增長ZinssatzliberalisierungundWirtschaftswachstumInterestRateLiberalizationandGrowth(二)、利率自由化與儲蓄、投資ZinssatzliberalisieungundErsparnisse/InvestitionenInterestRateLiberalizationandSavings/investment金融自由化與金融危機FinanzielleLiberalisierungundFinanzkrisenFinancialLiberalizationandFinancialCrises(一)、利率自由化與金融危機 ZinssatzliberalisierungundFinanzkrisenInterestRateLiberalizationandFinancialCrises(二)、銀行特許權(quán)價值與金融危機 WertederBanksonderrechteundFinanzkrisenFranchiseValueandFinancialCrises(三)、資本市場自由化與金融危機 LiberalisierungderKapitalmaerkteundfinanzielleKrisenLiberalizationofCapitalMarketsandFinancialCrises參考文獻,Refenrezen,Refenrences

圖,Abbildungen,Charts圖1:利率自由化與儲蓄、投資Abb.1ZinssatzliberalisieungundErsparnisse/InvestitionenChart1Interestrateliberalizationandsave\investment圖2：儲蓄傾向和收入增長率Abb.2SparrateundWachstumsrateChart2Savingspropensityandgrowthrateofincome圖3：85個發(fā)展中國家的國民儲蓄率和實際利率Abb.3SparrateundRealzinssaetzein85EntwicklungslaendernChart3:Countrysavingsratesandrealinterestratesin85developingcountries表,Tabellen,Tables表1：激進金融自由化改革Tab.1RadikaleReformderfinanzielleLiberalisierungTable1:Radicalfinancialliberalizationreforms表2:34個發(fā)展中國家的利率和經(jīng)濟增長Tab.2ZinssaetzeundWachstumsratein34EntwicklungslaendernTable2:Ratesandgrowthin34developingcountries表3：部分國家的實際存款利率和私人儲蓄Tab.3RealzinssaetzefuerBankeinlagenundprivateErsparnisseinausgewaehltenEntwicklungslaedernTable3:Realdepositinterestratesandprivatesavingsinselectedcountries表4：菲律賓儲蓄存款和定期存款的需求估計Tab.4SchaetzungenderNachfragefuerSichteinlagenundTermineinlageninPhilippinenTable4:EstimatesondemandofthePhilippinessavingsandtimedeposits表5：利率自由化對金融危機的影響Tab.5EinflussderZinssatzliberalisierungaufFinanzkrisenTable5:Effectsofinterestrateliberalizationonfinancialcrises

內(nèi)容摘要以麥金龍和蕭為代表的金融自由化理論認為發(fā)展中國家的金融抑制政策限制了金融微觀主體的行為，阻礙了儲蓄形成和投資效率的提高，因此提出金融自由化的政策主張，希望用放松金融管制，特別是提高利率的方法，促進金融深化和經(jīng)濟發(fā)展。他們認為，金融自由化之后利率的上升能夠起到動員儲蓄、促進投資和改善投資效率的作用，從而促進經(jīng)濟增長。但是，1970年代以來拉美和東亞等發(fā)展中國家金融自由化改革實踐表明，利率自由化的動員儲蓄、促進投資和經(jīng)濟增長的效應(yīng)是令人懷疑的。而且金融自由化后，利率提高、波動加大、銀行特許權(quán)價值降低以及資本市場自由化改革使得銀行風(fēng)險急劇增加，達到一定程度就會爆發(fā)金融危機。金融自由化之后普遍爆發(fā)的金融危機證明金融自由化并不是發(fā)展中國家適宜的金融發(fā)展道路。［關(guān)鍵詞］：金融自由化，利率自由化，金融危機AbstractFinancialliberalizationtheory,presentedbyMcKinnonandShow,arguesthatfinancialrestraintpolicyconstrainsthebehaviorofmicro-financialindividualsandholdsupsavingsandinvestment.Therofore,thesupportersofthistheoryproposetoadoptfinancialliberalizationpolicy,andexpecttoacceleratefinancialdeepeningandeconomicdevelopmentbyloosingfinancialcontrol,especiallybyenhancinginterestrates.Theybelievethatincreasesofinterestratesfollowedfinancialliberalizationcanpayrolesofmobilizingsavings,increasinginvestmentandenhancinginvestmentefficiency,then,itwillbringaboutagreatadvanceineconomy.ButthefinancialliberalizationreformpracticesofdevelopingcountriesinLatinAmericanandEastAsiancountriesprovedthattheeffectsofmobilizingsaving,increasinginvestmentandenhancinginvestmentefficiencyservedbyinterestliberalizationaredoubtful.Furthmore,financialliberalizationwillresultintheincreaseofinterestrate,severeinterestratefluctuation,devalueoffranchiseandreformofcapitalmarketliberalization.Andtheresultsfollowedfinancialliberalizationwouldincreasestheriskofbankssharply.Whentheriskincreasestosuchadegreeitwillcausefinancialcrises.Asamatteroffact,happeningofcrisesfollowedfinancialliberalizationsuggeststhatfinancialliberalizationisnottherightdirectionoffinancialdevelopmentindevelopingcountries.[KeyWords]:FinancialLiberalization;InterestRateLiberalization;FinancialCrisesZusammenfassungDieTheorienderfinanziellenLiberalisierungvonMcKinnonundShawargumentieren,dassdieWirtschaftspolitikderfinanziellenUnterdrueckung,diedieEntwicklungslaenderverfolgen,dieEntscheidungsspielraeumederindividualenWirtschaftssubjekteimFinanzierungsbereichbegrenzt,dieErsparnisseverhindertunddieInvestitionseffizienzvermindert.SieforderndeshalbeineWirtschaftspolitikderfinanziellenLiberalisierungundhoffen,durchdieBeseitigungderfinanziellenUnterdrueckungundinsbesonderedieErhoehungderZinssaetzediefinanziellenDeepeningzuschaffenundWirtschaftsentwicklungzubeguenstigen.Sieglauben,dassdieZinserhoehung,dienachderfinanziellenLiberalisierungerfolgt,zuMobilisierungderErsparnisse,VergroesserungderInvestitionenundSteigerungderInvestitionseffizienzfuehrenkoennte,damitdasWirtschaftswachstumzustandekommenwuerde.DiePraxisderfinanziellenLiberalisierungsreformenseitden1970erJahrenindensuedamerikanischenundostasiatischenEntwicklungslaendernzeigtaber,dassderEinflussderZinssatzliberalisierungaufdieMobilisierungderErsparnisse,dieErhoehungderInvestitionenunddasWachstumnichteindeutigist.NachderfinanziellenLiberalisierungerhoehtsichderZinssatzundvergroessertsichderSchwankungsraumdesZinssatzes.DieBanksonderrechtewertenab,dieKapitalmaerktewerdenauchliberalisiert.AlledieseerhoehendieBankrisikenerheblich,diedannaufihreHoehepunktezuFinanzkrisenfuehrenkoennten.DieTatsachen,dassdieFinanzkriseninvielenortenderfinanziellenLiberalisierungfolgen,deuten,dassdiefinanzielleLiberalisierungnichtdergeeigneteWegzurfinanziellenEntwicklungindenEntwicklungslaendern.Stichwoerter:finanzielleLiberalisierung,Zinsliberalisierung,Finanzkrisen

金融自由化理論以麥金龍和蕭為代表的金融自由化理論認為發(fā)展中國家的金融本身落后和金融抑制政策限制了金融微觀主體的行為，阻礙了儲蓄形成和投資效率的提高，因此提出金融自由化的政策主張，希望用放松金融管制，特別是提高利率的方法，促進金融深化和經(jīng)濟發(fā)展。麥金龍于1973年出版了《經(jīng)濟發(fā)展中的貨幣與資本》一書，提出了“金融抑制論”，認為發(fā)展中國家為了鼓勵投資通常將存貸款利率制定得低于市場水平。低名義利率加上普遍存在的高通貨膨脹率使得實際利率經(jīng)常為負。低或負的實際利率政策抑制了儲蓄積累，從而阻礙了經(jīng)濟增長（麥金龍，1997a）。他的這一理論開創(chuàng)了從金融角度研究發(fā)展中國家經(jīng)濟發(fā)展的先河，也構(gòu)成了金融自由化理論的核心。金融抑制的結(jié)果是發(fā)展中國家動員儲蓄非常困難，從而金融體系無法發(fā)展。在不發(fā)達的金融體系中，企業(yè)無法得到銀行貸款支持，被局限于內(nèi)源融資。經(jīng)濟發(fā)展必須打破金融抑制，而打破金融抑制的方法是金融自由化。麥金龍很明確的提出了他的金融自由化的建議：“醫(yī)治金融抑制的方法就隱含在金融抑制的定義之中。我們建議：一方面通過消除高昂的準(zhǔn)備要求，利率上限和對廉價信貸的指令性配置；另一方面通過以適當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟措施穩(wěn)定價格水平，保持正的、較為統(tǒng)一的高實際利率?！保溄瘕?，1997b,p16）。蕭認為發(fā)展中國家的金融抑制“通過扭曲包括利率、匯率在內(nèi)的金融資產(chǎn)價格和其他手段，減低了實際經(jīng)濟增長率，縮小了金融體系相對于非金融體系的規(guī)模。在所有場合下，這種戰(zhàn)略都阻止了或減緩了經(jīng)濟發(fā)展過程……而金融深化戰(zhàn)略——金融自由化戰(zhàn)略——則始終促進經(jīng)濟發(fā)展。自由化在經(jīng)濟發(fā)展中至關(guān)重要”（蕭，1989，p１）。所以，在傳統(tǒng)金融發(fā)展理論看來，發(fā)展中國家的金融深化就是金融自由化，而金融自由化的目的就是保證利率處于均衡水平，金融自由化的核心是利率自由化。這是與1970年代后世界銀行和IMF向發(fā)展中國家推薦的各種金融自由化措施和拉美等國家金融自由化改革的實踐以利率自由化的核心相對應(yīng)的。利率自由化是金融自由化的核心。金融自由化理論認為，提高利率可以起到動員儲蓄，促進經(jīng)濟發(fā)展的作用。M.Fry（1978）對這個作用作了概括。如圖1。rIrIr3S(g0)S(g1)S(g2)r2r1F’r0FIS0I0S1S2I3S\I圖1利率自由化與儲蓄-投資圖1中，II曲線是投資函數(shù)，是利率的減函數(shù)。S(g0)代表經(jīng)濟增長率為g0時的儲蓄函數(shù)，根據(jù)前面的分析，儲蓄函數(shù)是利率的增函數(shù)。同時，F(xiàn)ry還認為儲蓄函數(shù)還是經(jīng)濟增長率的增函數(shù)，也就是說經(jīng)濟增長率越高，儲蓄率也就越高。直線F表示政府施加的利率上限。如果利率上限只施加于儲蓄函數(shù)，實際利率被限制在r0，則所能形成的儲蓄只有S0,從而可能的投資資金也就只有I0。但在r0這個利率上，投資需求是I3，在這時，貸款利率就會上升為r3，這樣，金融中介就獲得了不合理的高額利潤。實際上，大多數(shù)發(fā)展中國家的實際情況是既存在存款利率上限，也存在貸款利率上限。假設(shè)貸款利率也被限制在r0，這時信貸市場處于供不應(yīng)求的情況下，信貸資金的非價格信貸配給就必然發(fā)生。金融自由化理論認為，這種非價格的信貸配給必然造成投資效率的低下和資源配置的扭曲。首先，在信貸配給情況下，不能保證得到貸款的企業(yè)是最需要貸款的企業(yè)。而往往是一些特殊階層、行賄者或與金融中介有特殊關(guān)系者。在實行不平衡發(fā)展戰(zhàn)略的發(fā)展中國家，政府往往還根據(jù)其發(fā)展戰(zhàn)略制定貸款投向，但這些貸款從市場的角度看，并不一定是適宜的。其次，利率上限還使金融中介不愿意承擔(dān)風(fēng)險。因為利率上限的存在，使得金融中介無法收取貸款的風(fēng)險溢價。于是大部分貸款被投向那些風(fēng)險小而收益低的項目，通常這些項目的收益率正好高過利率上限，而將收益高的項目排除出信貸市場。第三，由于貸款的資金成本過低，一些企業(yè)甚至個人肆意舉債，并用于非生產(chǎn)性投資。此外，利率上限還降低了儲蓄者的積極性。所以，在金融自由化理論看來，發(fā)展中國家實行低利率政策，不但無助于經(jīng)濟發(fā)展，相反還會阻礙經(jīng)濟發(fā)展。所以，恰當(dāng)?shù)恼呤沁m當(dāng)提高利率，最好是完全放棄利率限制。如果政府提高存貸款利率上限，如圖1，提高到F’，也就是r1，則儲蓄總額會相應(yīng)的提高到S1，而另一方面，貸款利率提高了，原來收益率低于r1的項目就被淘汰了,這樣投資效率就相應(yīng)的得到提高。于是，經(jīng)濟增長率也就相應(yīng)的由g0上升到g1，儲蓄曲線由S(g0)移動到S(g1)。所以，在金融自由化理論看來，提高實際利率的動員儲蓄的作用，不僅僅靜態(tài)的起作用，而且，由于利率提高使儲蓄和投資效率提高了，因而經(jīng)濟增長加速也會使儲蓄增加。如果徹底放棄利率管制，利率完全由市場決定，那么，利率會上升到r2水平，這時儲蓄增加了，投資效率也有提高了，市場處于均衡狀態(tài)，經(jīng)濟增長也加快了。不僅如此，麥金龍還認為，經(jīng)濟增長和發(fā)展也會反過來促進金融體系的發(fā)展，提高儲蓄傾向，從而實現(xiàn)金融發(fā)展和經(jīng)濟增長的良性循環(huán)。這一觀點體現(xiàn)在其“修正的哈羅德－多馬模型”中。原始哈羅德－多馬模型沒有考慮金融因素，只是假定儲蓄自動轉(zhuǎn)化為投資，而這些投資的收益率被假設(shè)為相同。因此，有生產(chǎn)函數(shù)：(1)上式中，Y代表實際總產(chǎn)出或總收入，K代表實際資本存量。為產(chǎn)出－資本比率，哈羅德－多馬模型中假定為常數(shù)。哈羅德－多馬模型還假定儲蓄（投資）傾向僅僅是收入的一個固定比率，用s表示。也就是說，(2)（2）式中，t代表時間。將（2）式代入（1）式，得到哈羅德－多馬模型的基本表達式，（3）（3）式表示，均衡經(jīng)濟增長率等于邊際產(chǎn)量－資本比率同邊際儲蓄傾向的乘積。麥金龍認為，原始哈羅德－多馬模型的儲蓄傾向為常數(shù)的假設(shè)不符合發(fā)展中國家的實際情況，因此需要對原始哈羅德－多馬模型進行修正。麥金龍的修正就是放棄了儲蓄傾向不變的假設(shè)。麥金龍認為在經(jīng)濟增長過程中，放棄儲蓄傾向不變的假設(shè)，其理由有兩個．第一，當(dāng)持有貨幣的實際收益率增加時，人們會傾向于持有更多的貨幣．第二個理由是麥金龍所謂的＂資產(chǎn)組合＂效應(yīng)（PortfolioEffect）。關(guān)于資產(chǎn)組合效應(yīng)，首先，麥金龍認為，在人們的當(dāng)期收入流中，各種各樣的流動性貨幣資產(chǎn)①麥金龍所說的貨幣是一種廣義的貨幣，既包括流通中的現(xiàn)金，也包括各種期限的銀行存款。，包括定期存款和儲蓄存款會保持一種平衡關(guān)系。然后，麥金龍認為，在一個凈儲蓄為零的經(jīng)濟中，當(dāng)發(fā)生了某種經(jīng)濟創(chuàng)新，如“綠色革命”，收入水平增加。這時當(dāng)事人在增加的收入中會將一部分儲蓄起來，因而儲蓄傾向會提高。其次，麥金龍認為，當(dāng)“人們所希望的貨幣／國民生產(chǎn)總值比率越高，也就是說經(jīng)濟增長率越高，收入增長對儲蓄的這個資產(chǎn)組合效應(yīng)就越顯著。于是人們發(fā)現(xiàn)必須更多的儲蓄，以維持他們的貨幣收入比率①麥金龍所說的貨幣是一種廣義的貨幣，既包括流通中的現(xiàn)金，也包括各種期限的銀行存款?；谏厦娴膬蓚€理由，麥金龍認為儲蓄傾向是可變的，儲蓄函數(shù)是：（4）其中，表示經(jīng)濟增長率，ρ表示貨幣的實際收益率等其他影響儲蓄的因素。。將（4）代入（3）式，可得均衡增長率：（5）可見，在被作為一個外生變量時，經(jīng)濟增長率將決定于影響儲蓄的經(jīng)濟增長率本身的資產(chǎn)組合效應(yīng)。麥金龍用圖２對（5）式作了進一步的說明。儲蓄Dσ*SfHF*S()BCG*S()eEA0ef實際收入增長率圖2儲蓄傾向和收入增長率圖2反映了實際收入增長率、儲蓄傾向以及金融深化之間的相互影響、相互促進的關(guān)系。圖中，實際增長率表示在橫軸上，預(yù)期儲蓄傾向和產(chǎn)出－資本比率的乘積表示在縱軸上。在經(jīng)濟處于均衡增長時，兩者相等，這種關(guān)系用４５°線表示。ＡＢ和ＣＤ分別是金融改革前后的儲蓄函數(shù)，兩條直線均向上傾斜，反映了儲蓄傾向是實際收入增長率遞增函數(shù)的性質(zhì)。在金融改革前，金融處于抑制狀態(tài)（ρ=ρ’）。這時因為持有貨幣的實際收益率很低，貨幣／收入比率也很低，因而儲蓄也很少。在這一儲蓄水平上，均衡經(jīng)濟增長率為e。金融改革消除了金融抑制，持有貨幣的實際收益率提高，引起貨幣／收入比率上升。于是，ρ由ρ’移動到ρ*，儲蓄函數(shù)由ＡＢ移動到ＣＤ。因此，麥金龍指出，這種金融改革將對儲蓄產(chǎn)生兩種影響：“一是作為整體的儲蓄函數(shù)向上移動，二是儲蓄函數(shù)對收入增長率的斜率上升?！保溄瘕?，1997a,p146）。前者反映在儲蓄函數(shù)從ＡＢ上移至ＣＤ，而后者反映在ＣＤ曲線的斜率大于ＡＢ。隨著儲蓄函數(shù)從ＡＢ移動至ＣＤ，均衡增長率也從e提高到f。麥金龍認為，這種提高由兩種效應(yīng)組成。其中，由Ｅ提高到Ｇ，是在實際經(jīng)濟增長率提高前，因金融改革而提高了儲蓄傾向；而由Ｇ提高到Ｈ，是由于經(jīng)濟增長率上升到新的均衡水平而引起儲蓄的進一步增加。由此可見，金融抑制的解除，即可直接地通過儲蓄傾向的提高來增加儲蓄和投資，促進經(jīng)濟增長，也可以反過來通過經(jīng)濟的進一步增長來增加儲蓄。這就是儲蓄和經(jīng)濟增長的良性循環(huán)。所以，實行金融自由化改革，解除金融抑制，是實現(xiàn)金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的良性循環(huán)的關(guān)鍵。金融自由化實踐以利率自由化為主要手段的金融自由化理論提出后，不但受到理論界的關(guān)注，還得到以世界銀行和國際貨幣基金組織為首的國際經(jīng)濟組織的贊成和推廣，并在拉美、東亞等許多發(fā)展中國家實施。在經(jīng)歷了５０、６０年代長達２０多年的金融抑制之后，從７０年代中期開始，亞洲、非洲和拉丁美洲的許多發(fā)展中國家進行了這種或那種的金融自由化改革。改革的主要目標(biāo)是培養(yǎng)市場導(dǎo)向的、世界一體化的金融制度，以充分動員儲蓄、有效分配國內(nèi)外的可投資資源和加快經(jīng)濟增長（WorldBank1989）在不同的國家中，金融自由化的步伐和范圍也不盡相同。拉丁美洲國家進行的范圍廣泛，步伐較快。1990年代中期之前的亞洲國家的金融改革步伐較慢，之后加快了改革步伐。而非洲國家則進行得相當(dāng)有限。根據(jù)發(fā)展中國家金融改革的步伐快慢，一般將金融發(fā)展或金融自由化劃分為激進的和漸進的兩種方式。粗略的分類，拉美國家和1990年代中期之后的亞洲國家的金融改革屬于激進方式，而1990年代中期之前的亞洲國家的金融改革屬于漸進方式。金融自由化理論在整體上是支持激進金融自由化改革的。首先，兩個最重要的國際經(jīng)濟組織，世界銀行和國際貨幣基金組織，極力鼓吹快速的全面的金融自由化改革的，這既反映在他們所發(fā)表的一系列鼓吹金融自由化的報告中，也反映在他們對發(fā)展中國家提供援助的條件上。其次，作為金融自由化理論的第一次實踐，拉美一些國家金融自由化改革就是非常激進的，而指導(dǎo)他們進行金融自由化改革的正是來自自由主義大本營的芝加哥大學(xué)的經(jīng)濟學(xué)家（所謂“芝加哥男孩”）。第三，更重要的是，一些金融自由化理論的重要代表極力鼓吹激進的金融自由化！金融自由化的代表人物J.Fry一貫主張發(fā)展中國家實行激進金融自由化改革，即使在金融自由化實踐大多遭受失敗，金融危機此起彼伏，理論界也在對金融自由化不斷反思的１９９７年還發(fā)文大力“支持金融自由化”（Fry，1997）。金融自由化理論的另一位代表人物，國際貨幣基金組織的Sundararajan則在亞洲金融危機后，還極力鼓吹激進金融自由化。在由他和BarryJohnston主編的國際貨幣基金組織的一本關(guān)于金融自由化的研究報告集中，他在第一章“概述”中寫到：“迅速的金融自由化可以克服（原有體制）的慣性，對更廣泛的經(jīng)濟改革提供刺激”?！霸谀切┙鹑隗w系受到限制而經(jīng)濟實績不佳的國家，在那些人們似乎被現(xiàn)存的控制所包圍的國家，以及在那些因面臨主要的宏觀經(jīng)濟和結(jié)構(gòu)問題而使（金融自由化）改革延誤的國家，對金融自由化改革的促進尤為重要”（Johnston和Sundararajan,2000。p5—6）。對于激進和漸進兩種金融自由化改革方式，Sundararajan認為，雖然在“那些長時間管制以后進行利率和信貸急劇放松管制的國家，遇到了貨幣擴張中的一些失誤”，但是，他們還是“經(jīng)歷了顯著的金融深化”?！捌渌恍┲饾u引入銀行信貸控制自由化的國家，沒有遇到這些問題，但金融市場的發(fā)展卻相應(yīng)地緩慢”（Johnston和Sundararajan,2000。p９）。拉美等一些國家激進金融自由化改革的失敗，使很多傳統(tǒng)金融發(fā)展理論家，包括麥金龍在內(nèi)，都對激進金融自由化理論進行了反思，提出了“金融自由化的次序”（麥金龍，１９９７b）.對于麥金龍等人提出的金融自由化次序理論，Sundararajan認為，“雖然從總體上說，計劃周全的和次序良好的改革是可行的，但不一定非要采取漸進的措施不可……考慮到僅僅在有限的程度上改革才可能造成與市場的分離，加速改革還是可取的”（Johnston和Sundararajan,2000。Ｐ１８－１９）?！坝嘘P(guān)改革次序的文獻傾向于采取漸進的方式。但是如果考慮到對金融部門的抑制成本——包括儲蓄轉(zhuǎn)移，資本外逃，缺乏貨幣控制以及資源的低效分配——和穩(wěn)定經(jīng)濟增長以及成功改革的好處的話，加快金融部門的改革，取得良好的經(jīng)濟實績還是可取的”（Johnston和Sundararajan,2000.p19）關(guān)于Fry、Sundararajan等人所主張的迅速的或激進的金融自由化，本文認為，在金融體系沒有得到充分發(fā)展的發(fā)展中國家實行激進的金融自由化的結(jié)果很大可能是金融危機的爆發(fā)。拉丁美洲國家的經(jīng)歷是一個值得研究教訓(xùn)。１９７０年代一些拉丁美洲國家實施了激進金融自由化改革，它們的金融自由化經(jīng)歷也最為痛苦，結(jié)果都是嚴(yán)重的金融危機，從而使整個８０年代都成為“失去的十年”，甚至在今天，有些國家，如阿根廷，還處于金融危機的漩渦之中無法自拔。在這些國家的金融自由化改革中，利率控制如金融自由化理論所說的得到徹底地迅速地放開。但是放開利率管制的結(jié)果是實際利率迅速上升到難以令人置信的高度，很多國家的實際利率都高達20%。然而，這么高的利率卻對儲蓄和投資沒起到任何促進作用，實際上兩者相對于GDP都在下降。金融市場的管制也迅速放開，但放開后，金融市場波動厲害，引起銀行大量呆壞帳，最終引發(fā)銀行倒閉風(fēng)波。結(jié)果是這些國家的經(jīng)濟陷入長期的嚴(yán)重蕭條。因而，最終不得不被迫放棄一開始實行的金融自由化改革措施，重新開始金融管制。人們不禁驚嘆：“再見！金融抑制；你好！金融崩潰”②Diaz-Alejandro②Diaz-Alejandro的經(jīng)典名言。１９８５年他在JournalofDevelopmentEconomics發(fā)表了一篇以此為題的文章拉丁美洲國家的悲慘遭遇其實只是大部分實施激進金融自由化改革的國家遭遇的一個縮影。根據(jù)本文所能收集到的激進金融自由化的案例（表1），28個實施了激進金融自由化改革的國家中有22個在改革后遇到了問題，改革最終以失敗告終，只有5個國家的金融自由化改革是成功的。這些案例充分說明了激進金融自由化改革在實踐上是行不通的.下面是本文所收集的激進金融自由化改革的案例。

表１激進金融自由化改革國家改革措施改革結(jié)果是否成功*阿根廷１９７７年放開所有存貸款利率。取消對銀行信貸的管制。降低所有種類的存款的存款準(zhǔn)備金率實際GDP增長率由1977年的6.39％下降到1980年的1.49%;國內(nèi)儲蓄總額/GDP由1977年的30.29%下降到1980年的20.55%;1980爆發(fā)金融危機,一些銀行倒閉.危機中,政府徹底放棄了金融自由化措施,重新管制.否智利1975年實行利率自由化,放開了商業(yè)銀行利率實際GDP增長率1974年的0.97%,1975年下降到－12.91%,其后一度轉(zhuǎn)為正值,但到1982年又下降到－14.09%;國內(nèi)儲蓄總額/GDP由1974年的22.28%下降到1982年的9.39%;80年代初開始出現(xiàn)金融危機,1982年爆發(fā)嚴(yán)重金融危機;危機使一些金融自由措施取消,重新管制金融.否菲律賓1980-1983年完全實現(xiàn)利率自由化,1984年采用浮動匯率制.國內(nèi)儲蓄/GDP有1980年的24.73%下降到1984年的18.85%;實際GDP增長率由1980年的2.92%下降到1984年的-6.40%;1984年發(fā)生金融危機,大量金融機構(gòu)倒閉和重組.否韓國1993年所有貸款利率自由化;1994-1995年所有存款利率自由化.1997年危機否泰國1992年取消存貸款利率上限;迅速取消對資本流入的外匯管制.1997年危機否土耳其1980年取消存貸款利率上限；1990年資本流入自由化。1982-1985年5個銀行被重組；1994年出現(xiàn)銀行倒閉否否烏拉圭1980年利率自由化1981-1995年出現(xiàn)銀行危機否南非1980年取消利率控制。1984年取消銀行準(zhǔn)入制。1985年金融危機否巴西1989年存款利率自由化1994年開始出現(xiàn)危機，危機中29家銀行被干預(yù)否哥倫比亞1980年實現(xiàn)存款利率的市場化1982-1987年出現(xiàn)銀行危機，中央銀行被迫干預(yù)和支援商業(yè)銀行否厄瓜多爾1986年利率自由化無危機是圭亞拉1991年利率自由化1993-1995年出現(xiàn)金融危機否洪都拉斯1990年利率自由化無危機是牙買加1991年利率自由化1994-1995年出現(xiàn)金融危機否巴拉圭1993年外匯交易實現(xiàn)自由化1995年出現(xiàn)銀行危機，政府進行干預(yù)否薩爾瓦多1991年利率自由化1989年銀行危機否秘魯1991年取消資本控制和利率管制無大的危機是委內(nèi)瑞拉1991年利率自由化、外匯交易自由化1994年出現(xiàn)銀行危機，銀行無力償還的存款占存款總額的30%否約旦1988年利率自由化1989-1990年銀行危機否新加坡1977年實現(xiàn)金融部門的極大自由化，1978年外匯交易和資本管制實現(xiàn)自由化1982年危機否肯尼亞1991年取消利率上限無危機是尼日利亞1990年利率自由化1991-1995年出現(xiàn)銀行危機否坦桑日亞1992年取消外匯交易1988-1994年銀行危機，國有商業(yè)銀行破產(chǎn)無法辨別因果關(guān)系多哥1993年利率自由化1993-1995年出現(xiàn)銀行危機否烏干達1991年利率自由化1994年出現(xiàn)銀行危機否扎伊爾1980年利率自由化利率自由化后五年內(nèi)無危機是贊比亞1993年利率自由化，外匯交易管制取消1995年銀行危機否*是否成功以是否出現(xiàn)金融危機或改革措施是否倒退為標(biāo)準(zhǔn).資料來源：GilMehrezandDanielKaufmann(1999)，IMF,Worldbank三、利率自由化的效應(yīng)利率自由化是金融自由化的核心．金融自由化理論認為，利率自由化可以起到兩個作用：即動員儲蓄和提高投資效率、改善資源配置。由于這兩個效應(yīng)，利率自由化能提高經(jīng)濟增長率。本文認為，利率自由化的這兩個效應(yīng)在理論上和經(jīng)驗上都是不成立，至少沒有證據(jù)表明存在這兩個效應(yīng)，因而利率自由化促進經(jīng)濟增長的效應(yīng)也是值得懷疑的。（一）、利率自由化與經(jīng)濟增長由于利率自由化作為金融自由化的核心地位，很多經(jīng)濟學(xué)家對利率自由化是否能促進經(jīng)濟增長作了大量的經(jīng)驗實證研究。其中兩項最著名的支持利率自由化的經(jīng)驗研究分別是由國際貨幣基金組織和世界銀行組織完成的。國際貨幣基金組織1983年的發(fā)展中國家利率政策報告。1983年10月，國際貨幣基金組織發(fā)表了《發(fā)展中國家的利率政策》的不定期報告，其主要作者是Ａ.蘭易和R.薩拉科各魯。他們以數(shù)據(jù)的可獲得性和是否為國際貨幣基金組織成員國為標(biāo)準(zhǔn)，選擇了21個發(fā)展中國家作為樣本。他們把這21個國家根據(jù)其在1971－1980年10年間的實際平均存款利率是否為正、或稍微為負、或嚴(yán)重為負為標(biāo)準(zhǔn)把它們分成三組，比較他們的經(jīng)濟增長率。他們發(fā)現(xiàn)，實際利率為正的國家平均經(jīng)濟增長率最高，而實際利率嚴(yán)重為負的國家，平均經(jīng)濟增長率最低。同時，他們還發(fā)現(xiàn)，那些實際利率為正的國家，比起利率為負的國家有著較高的實際金融資產(chǎn)增長率。所以，他們得出結(jié)論，提高利率或利率自由化有助于經(jīng)濟增長(IMF,1983)。世界銀行1989年的報告。1989年AlanGelb(1989)年為世界銀行提供了一份相當(dāng)綜合的發(fā)展中國家金融發(fā)展的分析報告。報告分析了３４個發(fā)展中國家1965－1986年之間的3－6個月平均實際存款利率和實際經(jīng)濟增長率之間的關(guān)系。他采用了與IMF相同的國家分類方法。根據(jù)實際存款利率是否為正、稍微為負和嚴(yán)重為負，將發(fā)展中國家分為三類。他的分析結(jié)果如下：表２３４個發(fā)展中國家的利率和經(jīng)濟增長1965-1973年1974-1985年正利率稍微為負嚴(yán)重為負正利率稍微為負嚴(yán)重為負實際利率3.7-1.7-13.73.0-2.4-13.0GDP增長率M3/GDP28.927.029.140.334.030.5(ΔGDP)/投資21.419.721.426.923.223.0投資/GDP36.731.121.722.717.36.2實際M3的變化/實際儲蓄18.712.76.416.68.2-0.9通貨膨脹率20.823.950.3通脹的變化17.15.323.5資料來源：世界銀行《世界發(fā)展報告》１９８９，Ｐ３１。同時，Gelb(1989)對這34個國家的資料進行了計量經(jīng)濟分析。分析的結(jié)果是：DYY=C+0.256RR=0.489(5.72)其中，DYY為實際GDP增長率，RR為實際存款利率，C為常數(shù)。因為1973年布雷頓森林體系的崩潰和石油危機,世界經(jīng)濟發(fā)生了巨大變化.因此Gelb(1989)將資料分成兩段。如果在上式中引入1973年作為啞變量shift，則回歸方程變?yōu)?DYY=C+0.197RR-0.018shift=0.464(5.96)(-3.47)上面的計量分析表明，實際存款利率和實際GDP增長率之間存在正相關(guān)關(guān)系。Gelb(1989)還發(fā)現(xiàn)，這些國家的的投資效率（產(chǎn)出－資本增量比率）IOCR與實際存款利率之間也存在正相關(guān)關(guān)系：IOCR=C+0.989RR-0.139shift=0.563(5.90)(-5.39)但是，實際利率對投資（國內(nèi)儲蓄＋國外儲蓄）與GDP的比率IGDP的解釋力則相當(dāng)?shù)?IGDP=c+0.248RR+0.042shift=0.090(2.21)(2.43)Gelb在上式右邊加上更多的解釋變量時，該式的統(tǒng)計意義趨于弱化，RR的系數(shù)變得相當(dāng)小，在解釋作為GNP一部分的總儲蓄時也變得不重要了。批評上面世界銀行和國際貨幣基金組織的研究被作為利率自由化的最權(quán)威的經(jīng)驗證據(jù)，幾乎為所有支持利率自由化的經(jīng)濟學(xué)家所引用（麥金龍，1997b）.但是，應(yīng)該說，這兩項研究存在許多缺陷，這是在引用這兩項研究結(jié)論時應(yīng)注意的。首先，他們將發(fā)展中國分為三類的分類方法存在著問題。無論是世界銀行的研究還是ＩＭＦ的研究都以實際存款利率是否為正、稍微為負和嚴(yán)重為負為標(biāo)準(zhǔn)將發(fā)展中國家分為三類。但是，在1971－1980年或1965－1985年期間，樣本中任何一個國家，實際利率都有很大的變化，幾乎都經(jīng)歷了從正變?yōu)樨?，或從負變?yōu)檎?。將這些國家的十多年或二十多年的利率加以平均，這個平均利率已經(jīng)很難準(zhǔn)確地反映各個國家的實際利率狀況。更糟糕的是，他們還將同一組的國家的平均利率再平均，以得出三個組的實際存款利率。其次，他們這種樣本量相當(dāng)小的跨國橫截面回歸分析，既無法全面概括整個發(fā)展中國家的情況，也無法準(zhǔn)確反映單個發(fā)展中國家的實際情況。實際上，影響一國利率的因素相當(dāng)多，一個國家的宏觀經(jīng)濟狀況、資本稀缺程度、金融市場發(fā)展情況、甚至一個國家的歷史、法律和風(fēng)俗文化等因素都會對該國的實際利率造成影響，而這些因素在各個國家是不同的。但上述研究根本沒考慮到各個國家的特殊情況，不加區(qū)分地將以平均，所得出的結(jié)論必然和實際情況相差甚遠。第三、他們的分析沒有考慮如通貨膨脹率和需求的變化等其它因素。實際上，造成許多發(fā)展中經(jīng)濟低速增長和實際利率嚴(yán)重為負的原因，并不僅僅是金融抑制，而更多的是極高而且易變的通貨膨脹。此外，一國總需求的變化也對實際利率和經(jīng)濟增長率產(chǎn)生顯著影響。沒有考慮這些情況，必然在計量實際利率和經(jīng)濟增長率的關(guān)系時產(chǎn)生偏差?？紤]到上述缺陷，Dornbusch(1990)對世界銀行1989年的報告進行了進一步的研究，他發(fā)現(xiàn)如果剔除那些利率嚴(yán)重為負的國家，那么，實際利率和經(jīng)濟增長之間就不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。世界銀行于1993年又對這個問題進行了研究，這次研究采用了二相估計法，引入通貨膨脹作為第二個自變量。在以20個國家為樣本進行研究后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)通貨膨脹被引入模型中后，實際利率在統(tǒng)計上不再那么重要了。而且，當(dāng)同樣的分析方法用于那些實際利率為正值的國家時，研究表明，通貨膨脹和實際利率都對經(jīng)濟增長有消極作用。這表明，較低的實際利率和通貨膨脹率可能對經(jīng)濟增長有積極作用（世界銀行，1993）。(二)、利率自由化與儲蓄、投資利率自由化能使儲蓄增加嗎？在古典經(jīng)濟學(xué)中，儲蓄是利率的函數(shù)，當(dāng)存款利率提高時，銀行儲蓄增加。在金融自由化理論中，利率提高后儲蓄增加是確定無疑的。在現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)中，居民儲蓄是和消費一起被決定的——收入中不用來消費的部分即構(gòu)成儲蓄，儲蓄的目的是未來的消費。利率提高對儲蓄的影響要綜合考慮兩方面的因素。首先，當(dāng)利率提高后，人們會以未來消費——儲蓄替代現(xiàn)期消費，因而儲蓄會增加，這就是所謂的替代效應(yīng)。其次，利率提高會引起未來收入增加，在滿足同樣數(shù)量的未來消費的情況下，人們可以少儲蓄，這就是所謂的收入效應(yīng)。因而，利率提高對儲蓄的影響，取決于收入效應(yīng)和替代效應(yīng)的大小，在理論上是無法決定的。如果不僅僅考慮利率對儲蓄的影響，而是綜合考慮金融自由化對儲蓄的影響，那么，還需要考慮金融自由化后人們面臨的流動性約束放松的效應(yīng)。流動性約束是人們在計劃一生的跨時期消費是經(jīng)常面臨的。在人的一生中，人們在年輕、沒有收入時，通過借債來滿足消費的需要，到了他們有收入的時期，再歸還以前的債務(wù)并進行儲蓄為退休后積累消費資金。如果在年輕時借貸的目的不能實現(xiàn)，那么人們就會發(fā)現(xiàn)，要順利地進行消費是困難的，這就使得資源更多地從他們年輕時轉(zhuǎn)移到退休以后，換言之，就會導(dǎo)致經(jīng)濟發(fā)展過程中更高的儲蓄率。因此，如果流動性約束放松的話，儲蓄率就會下降，對資本積累和經(jīng)濟增長就會有一個負面的影響。所以，利率自由化或金融自由化對儲蓄的影響在理論上是不能確定的。同時在實踐中，利率自由化是否如金融自由化理論所期待的那樣引起儲蓄的增加，也存在很多的爭論。支持利率自由化能增加儲蓄的經(jīng)驗研究最著名的是Fry(1980,1988)系列研究。他通過估計14個亞洲發(fā)展中國家1961－1983年的合并時間序列國民儲蓄數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)實際存款利率對國民儲蓄有顯著的正效應(yīng)。NureldinHussain(1996)的研究則發(fā)現(xiàn)，在埃及金融改革開始后的３年內(nèi)，埃及的金融儲蓄年均增加70億埃及鎊，相當(dāng)于GDP的6%，遠高于未進行金融自由化改革時期。但是，不支持利率自由化能促進儲蓄增加的經(jīng)驗研究也很多。世界銀行（1993）的報告就沒有發(fā)現(xiàn)利率自由化促進儲蓄增長的經(jīng)驗證據(jù)。下表引自世界銀行（1993）的報告：表3部分國家的實際存款利率和私人儲蓄國家平均實際存款利率（%）私人儲蓄率（%）日本-1.12(1953-1991)16.0(1955-1988)馬來西亞2.77(1976-1991)18.9(1961-1990)泰國4.41(1977-1990)9.7(1980-1987)菲律賓0.45(1976-1991)12.8(1980-1987)智利31.84(1965-1991)1.5(1980-1987)加納-28.31(1978-1988)4.1(1980-1987)資料來源：世界銀行（1993）表5.5和5.6上表表明在實際存款利率和私人儲蓄率之間不存在相關(guān)關(guān)系。日本和菲律賓有著高儲蓄率，但實際存款利率卻很低，日本還為負數(shù)。同時智利的實際存款利率相當(dāng)高，但私人儲蓄卻低的令人難以相信。而加納的實際存款利率雖然負的嚴(yán)重，但私人儲蓄率卻是智利的３倍！在這些數(shù)據(jù)面前，世界銀行不得不得出一個結(jié)論，那就是“金融因素是否影響儲蓄率仍待推敲……實證的推測則認為兩者可能是從很強的正相關(guān)到毫不相關(guān)”（世界銀行，1993）。最近，世界銀行又組織了一個關(guān)于儲蓄的研究項目“世界范圍的儲蓄（SavingacrosstheWorld）”,這項研究將金融自由化對儲蓄的影響分為“價格渠道”和“數(shù)量渠道”。價格渠道是指金融自由化中利率的提高對儲蓄的影響。他們研究發(fā)現(xiàn)，“考慮到負的收入效應(yīng)對正的跨期替代效應(yīng)的抵消作用，更高的利率對提高私人儲蓄幾乎沒有作用”(Loayza,Schmidt-hebbel,andServen,2000a).數(shù)量效應(yīng)是指金融自由化后增加了對居民和小企業(yè)的信貸支持，因而放松了其流動性約束。正如理論研究預(yù)期的那樣，經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)，流動性約束放松后，消費增加了，儲蓄率下降了。Loayza,Schmidt-hebbel,andServen(2000b)發(fā)現(xiàn)，給私人的信貸相對于收入每增加1%，則私人儲蓄率在長期內(nèi)下降0.74％。在一些分地區(qū)和單個國家的案例研究中，也發(fā)現(xiàn)了大量的不支持利率自由化能促進經(jīng)濟增長經(jīng)驗證據(jù)。Giovannini(1983)對7個亞洲發(fā)展中國家20世紀(jì)60年代和70年代的數(shù)據(jù)進行回歸分析，沒有發(fā)現(xiàn)利率提高引起儲蓄增加的證據(jù)。Cho和Khatkhate(1989)研究了5個亞洲發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)，也沒有發(fā)現(xiàn)支持利率自由化促進儲蓄的證據(jù)。SimonChapple(1991)發(fā)現(xiàn)新西蘭金融自由化之后公司和居民儲蓄都出現(xiàn)了下降。美國在20世紀(jì)80年代放松利率管制之后，儲蓄率也穩(wěn)定的下降。TaminBayoumi(1993)發(fā)現(xiàn)英國在1980年代金融自由化之后私人儲蓄率下降了2.3個百分點。東亞地區(qū)新興工業(yè)化國家的儲蓄高利率彈性一般被認為是支持利率自由化的證據(jù)，也被很多經(jīng)濟學(xué)家所引用。但是，Giovannini(1985)指出，一旦剔除韓國（1967-1968）這一另類觀測數(shù)據(jù)，實際利率與儲蓄率的相關(guān)系數(shù)就變?yōu)樨摂?shù)了。伴隨著利率自由化改革的私人儲蓄的增加，實際上可以歸因于儲蓄從非正式金融市場向正式金融市場的轉(zhuǎn)移。這種現(xiàn)象在日本、中國以及其他東亞國家也普遍存在。很多研究發(fā)現(xiàn)，日本和東亞地區(qū)的高儲蓄率并不是實際利率提高的效應(yīng)，而是銀行在農(nóng)村地區(qū)的擴張和收益雖低但很安全的金融工具增長的結(jié)果。中國也是這樣，在高通貨膨脹時期，雖然實際利率為負，但銀行儲蓄存款仍在增加（黃金老，2001）。很多人認為這可能與東亞國家的民族、文化傳統(tǒng)有關(guān)。這個因素可能是不能排除的。但是，即使在主要人口是白人，更加接近西方文化的菲律賓這種現(xiàn)象也大量存在。Vos和Yap(1996,ch.4)曾對菲律賓20世紀(jì)70、80年代的銀行存款的影響因素進行過實證分析。下表是他們的結(jié)果：表4：對菲律賓儲蓄存款和定期存款的需求估計儲蓄存款定期存款SD(實際)SD/GNPTD(實際)TD/GNP常量利率名義利率實際利率通過膨脹率實際GNP增長銀行業(yè)密度銀行違約率（模擬）央行干預(yù)（模擬）ad-R2D-WF值樣本期間15886.613.2(7.02)*(6.56)*98.60.067(1.56)(1.16)827.70.639(3.43)*(2.91)*-781.5-0.419(-5.65)*(-3.33)*-2597.0-2.164(-1.96)**(-1.79)**268.30.223(3.86)*(3.53)*0.650.441.751.838.063.951970-19891970-198917779.120.4(1.41)(1.57)1648.01.583(2.69)**(2.33)**356.0-0.376(-2.18)**(-1.94)**428.20.162(0.92)(0.53)-1690.9-1.633(-2.39)**(-2.27)**1137.91.418(0.49)(0.52)-48.2-0.075(-0.39)(-0.56)0.710.712.192.206.195.531976-19891976-1989注：銀行業(yè)密度以每個分支機構(gòu)擁有的人口數(shù)定義。這樣，一個負的系數(shù)意味著銀行分支機構(gòu)的擴張增強了對定期儲蓄存款的需求。*表示在1%的水平顯著**表示在5%的水平上顯著.資料來源:Vos和Yap(1996,表5.5)。括號內(nèi)是t統(tǒng)計值上表顯示菲律賓20世紀(jì)80年代初的利率自由化提高了利率，但并沒有帶來金融存款的大幅增加。而收入的增長、金融機構(gòu)的擴張、對金融體系的信任度（中央銀行作為最終貸款人）是決定定期存款和儲蓄存款的重要因素。上表表明，在實際利率和存款需求之間不存在重要的聯(lián)系。定期存款和儲蓄存款需求的利率彈性非常低，根據(jù)上表計算可發(fā)現(xiàn)儲蓄存款對實際利率的彈性為０，而定期存款的利率彈性也只有0.3.總之，對于利率自由化的儲蓄效應(yīng)，各種研究所得出的結(jié)論很不一致。其原因可能是還存在其他比利率更重要的影響儲蓄的因素。事實上，在各種研究中已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了大量的非利率因素影響著國民儲蓄。如社會經(jīng)濟因素、退休年齡、家庭結(jié)構(gòu)、社會保障體系、收入分配、對教育的態(tài)度、人口增長等等。因此，各種想發(fā)現(xiàn)利率和儲蓄之間的顯著的正相關(guān)關(guān)系的嘗試會失敗也就不足為奇了。在大量的不支持利率和促進儲蓄的經(jīng)驗證據(jù)面前，即使是金融自由化的主要代表如Fry和麥金龍等人以及世界銀行等都承認利率與儲蓄之間不存在或至少是沒有足夠的證據(jù)支持利率與儲蓄之間的正相關(guān)關(guān)系。Fry（1988）指出：在儲蓄率的職能中，實際存款利率的系數(shù)幾乎為零，而且實際利率的作用也不足以保證金融自由化政策的有效執(zhí)行。麥金龍（1986）也認為，實際利率與居民儲蓄之間的正相關(guān)關(guān)系仍不清楚。至于世界銀行已經(jīng)在多份報告中否認了利率和儲蓄之間存在正相關(guān)關(guān)系（WorldBank,1993,2000）。利率與儲蓄的可能關(guān)系—倒U曲線效應(yīng)1995年DeGregorio和Guidotti曾聲稱，實際利率和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系可能是倒Ｕ形曲線關(guān)系：“非常低和負的實際利率將引起金融脫媒進而降低經(jīng)濟增長，這與麥金龍和蕭的的假說一樣。另一方面，非常高的實際利率并不反映投資效率的改進，反而是缺乏經(jīng)濟政策的可信性或者是國家風(fēng)險，因而很可能導(dǎo)致過于集中極度風(fēng)險的項目和低水平的投資”（DeGregorio,Guidotti,1995）。Fry(1997)在分析來自８５個發(fā)展中國家的1971-1995年的實際利率和儲蓄的資料時發(fā)現(xiàn)實際利率和儲蓄之間也存在這種倒U形曲線關(guān)系。如圖3。國民儲蓄／GDPCnPnPpCp-84-54-2466696實際利率圖3，85個發(fā)展中國家的國民儲蓄率和實際利率圖3顯示樣本國家實際利率的最小值為-83%，最大值為221.5%.它表明，實際利率和國民儲蓄率之間的關(guān)系象倒U形曲線。也就是說，非常低和非常高的利率都減少國民儲蓄。Fry還將樣本中亞洲國家和其余國家相對照。圖中，Pn為低于亞洲國家所有負利率平均數(shù)的兩個標(biāo)準(zhǔn)差線，Cn為其余國家的相應(yīng)位置。Pn為高于亞洲國家所有非負利率平均數(shù)的兩個標(biāo)準(zhǔn)差線，Cp是其余國家的相應(yīng)位置。很明顯，其余國家的實際利率偏離使儲蓄最大化的利率水平比亞洲國家遠的多。最后，F(xiàn)ry得出結(jié)論：“金融抑制降低經(jīng)濟增長，但是放棄金融抑制可能引起額外高的實際利率損害經(jīng)濟”。所以，實際利率和儲蓄、經(jīng)濟增長之間的實證研究結(jié)論不一致可能與實際利率和儲蓄以及經(jīng)濟增長之間的倒U形曲線關(guān)系有關(guān)。由于非常低和非常高的利率都減少國民儲蓄和降低經(jīng)濟增長率，因而在實證研究中，如果不剔除這兩種極端情況，那么，得出的結(jié)論就可能不符合實際。利率自由化與投資利率自由化的投資效應(yīng)包括兩個方面，一是投資規(guī)模效應(yīng)，二是投資效率效應(yīng)。所謂投資規(guī)模效應(yīng)是指提高利率后儲蓄增加了，增加了可用來投資的資金，因而就增加了投資。因此投資規(guī)模效應(yīng)很大程度上取決于利率的儲蓄效應(yīng)。而所謂投資效率效應(yīng)，是指利率提高后，許多在低利率下能得到貸款的低收益項目現(xiàn)在不能得到貸款，因而資金的配置效率提高了。利率自由化的投資規(guī)模效應(yīng)取決于儲蓄效應(yīng)。與利率自由化的儲蓄效應(yīng)相似，雖然有一些經(jīng)驗研究，如Mathieson(1980)支持利率的投資規(guī)模效應(yīng)，但是懷疑利率自由化的投資規(guī)模效應(yīng)的經(jīng)驗研究更多。例如JoshuaGreene和BelanoVillanueva(1991)對23個國家1975－1987年的利率與投資規(guī)模的關(guān)系的實證研究發(fā)現(xiàn)，實際利率與投資之間存在相當(dāng)明顯的負相關(guān)關(guān)系。PanicosDemetriades和MichaelDevereux（1992）利用63個發(fā)展中國家的1962－1990年間的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)提高利率對投資規(guī)模的影響包括兩方面，即高利率使投資項目的資金成本增加的資金成本效應(yīng)和動員儲蓄增加可投資資金的資金聚集效應(yīng)，顯然，資金成本效應(yīng)會阻礙投資規(guī)模的擴大。他們的研究發(fā)現(xiàn)，在這些發(fā)展中國家，資金成本效應(yīng)超過了投資資金的聚集效應(yīng)，因而高利率壓抑著投資。與利率和儲蓄之間的倒Ｕ曲線效應(yīng)相似，利率與投資規(guī)模之間的關(guān)系可能也是一種倒Ｕ曲線關(guān)系。低實際利率不利于儲蓄的增加，降低了投資資金的可獲得性。但高實際利率會增加投資項目的資金成本，因而會減少投資。Fry(2001)對太平洋地區(qū)發(fā)展中國家的一項經(jīng)驗研究證實了過高和過低的實際利率都不利于投資的增加。與利率自由化的投資規(guī)模效應(yīng)不同，利率自由化的投資效率效應(yīng)似乎得到的認同度多一些。在前面提到的世界銀行的一項研究中，就得出了利率自由化有助于投資效率提高的結(jié)論（Gelb1989）。Levine(1992)的研究更明確的指出，金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的促進作用更多的是通過投資效率的提高而不是投資數(shù)量的擴張來實現(xiàn)的。Gregorio和Guidotto(1992)還具體指出，金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的促進作用的75％來自投資效率的提高。不過，即使在利率自由化的投資效率效應(yīng)方面也存在不同意見。由于這些研究沒有提出實際利率是如何影響投資效率的，因此，有些經(jīng)濟學(xué)家認為不能僅僅因為實際利率和投資效率之間存在相關(guān)關(guān)系就認為兩者之間有因果關(guān)系。因為他們認為，如果在經(jīng)濟增長的同時存在技術(shù)進步，而這些技術(shù)進步是由于其他因素促成的，如政府加大對研發(fā)和人力資本的投資等，那么這些觀測到的相關(guān)性可能僅僅是一種巧合（阿.霍賽恩,阿.喬杜里,2000,p65）.在實踐中,還存在實際利率與投資效率之間負相關(guān)系的案例。突出的例子是新加坡。新加坡的實際利率為正值而且很高，但是它的投資的生產(chǎn)效率卻低于很多國家，如阿爾及利亞、厄瓜多爾、墨西哥和土耳其這些實際利率為很大負值的國家（阿.霍賽恩,阿.喬杜里,2000,p65）。有研究還發(fā)現(xiàn)，在澳大利亞，金融自由化之后由于銀行風(fēng)險貸款的大量增加，投資效率還有所下降（PhilipLowe,1992）。在彭文平對中國1978-2001年金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的研究中，他發(fā)現(xiàn)，中國金融發(fā)展指標(biāo)，如利率、銀行信貸等對經(jīng)濟增長效率和投資邊際生產(chǎn)力的影響顯著為負或不顯著（彭文平，2002）。所以，整體上來說，利率自由化是否能提高投資效率還是一個有待進一步研究的問題。四、金融自由化與金融危機前面分析表明，金融自由化的動員儲蓄、促進投資和經(jīng)濟增長的作用是值得懷疑的。然而從發(fā)展中國家二十多年來的金融自由化實踐來看，金融自由化的最大問題還不是不能起到動員儲蓄促進投資和經(jīng)濟增長的作用，而是金融自由化，特別是激進金融自由化之后爆發(fā)的金融危機。1985年Diaz-Alejandro(1985)發(fā)出“再見！金融自由化；你好！金融危機”的警告。在他發(fā)出警告后的１０多年內(nèi)，金融自由化引發(fā)了大量的金融危機。據(jù)統(tǒng)計，在這期間，國際貨幣基金組織的三分之二的成員國都經(jīng)歷了較大的銀行危機，導(dǎo)致的損失達到２５０億美元之巨（PatrickHonohan,1997）．這些危機大部分都發(fā)生在金融自由化改革之后。阿根廷、智利、哥倫比亞、芬蘭、印尼、牙買加、墨西哥、尼日利亞、委內(nèi)瑞拉、甚至美國都是在放松金融管制之后出現(xiàn)金融危機的典型案例。而東南亞金融危機則是放松資本流出入之后出現(xiàn)金融危機的典型案例。那么，金融自由化之后爆發(fā)的金融危機是否是金融自由化造成的？金融自由化與金融危機之間是否存在聯(lián)系？支持金融自由化的經(jīng)濟學(xué)家對這個問題作出了否定的回答。金融自由化的兩位干將Fry和Sndararajan就亞洲和拉美國家的金融自由化和金融危機的關(guān)系進行了研究，他們的結(jié)論是：金融自由化改革和金融危機之間沒有必然的聯(lián)系。例如，F(xiàn)ry對亞洲11個發(fā)展中國家和地區(qū)的情況作了以下的評論：在1982-1984年間，韓國混亂無序的貨幣市場上的欺詐行為導(dǎo)致了人們對金融自由化的公開指責(zé)，但這遠非是金融自由化的結(jié)果。在1985－1986年的經(jīng)濟衰退之后，馬來西亞的金融公司經(jīng)歷了一連串的失敗，這也與金融自由化無關(guān)。1985年，擁有菲律賓銀行資產(chǎn)近半數(shù)的兩家最大銀行宣告破產(chǎn)，這與早在1980年采取的金融自由化措施已經(jīng)相距很長時間了。1987-1988年，斯里蘭卡的六家金融公司相繼倒閉。在臺灣，凱西集團在１９８５年的崩潰導(dǎo)致臺灣混亂無序的貨幣市場上出現(xiàn)了擠兌現(xiàn)象。１９８３年，泰國的５家銀行和５０家財務(wù)公司也相繼失敗……這些事例發(fā)生之前都沒有實施過任何有實質(zhì)意義的自由化措施……（因此），證據(jù)表明，金融自由化本身并不能為（亞洲發(fā)展中國家的）金融危機負責(zé)。然而，在幾乎每一種情況下，缺乏充分的管理和監(jiān)督都是一個不可否認的原因。（Fry,1988.p.36\40）Sundararajan和Balino(1990)則更是認為：“認為金融自由化引發(fā)金融危機是不公平的”。他們將金融自由化后出現(xiàn)的金融危機的原因歸結(jié)為；１、錯誤的宏觀財政貨幣政策，２、金融自由化過程中的金融結(jié)構(gòu)的改變，３、甚至認為金融自由化后出現(xiàn)的金融危機不過是金融自由化之前的金融抑制所造成的資源配置扭曲的后遺癥。但是，他們的這種說法在事實面前是站不住腳的。從經(jīng)驗上來說，大量實證研究證明了金融自由化與金融危機存在著一定的聯(lián)系。Williamson(1998)研究了1980-1997年間發(fā)生的３５個系統(tǒng)性金融危機的案例，發(fā)現(xiàn)有２４個與金融自由化有關(guān)③這２４個與金融自由化有關(guān)的金融危機案例是：阿根廷（1980\1989\1995），巴西、澳大利亞、加拿大、智利、法國、印尼、意大利、日本、韓國、馬來西亞、墨西哥（1994）、新西蘭、菲律賓、南非、斯里蘭卡、泰國（1997），土耳其（1982、1991、19940）美國、委內(nèi)瑞拉。11個與金融自由化無關(guān)的金融危機案例是：孟加拉、哥倫比亞、德國、香港、印度、以色列、墨西哥（1982）、巴基斯坦、秘魯、臺灣、泰國（1983）。。1998年，AsliDemirg-Kunt和EnricaDetragiache(1998)收集了1980－1995年間53個發(fā)達國家和發(fā)展中國家的大量金融危機數(shù)據(jù)，實證分析造成這些危機原因。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（１）、金融危機受到多種因素的影響，包括宏觀經(jīng)濟衰退、錯誤的宏觀經(jīng)濟政策以及國際收支危機等等；（２）、即使這些因素得到控制，金融自由化仍與金融危機之間存在著顯著正相關(guān)關(guān)系。③這２４個與金融自由化有關(guān)的金融危機案例是：阿根廷（1980\1989\1995），巴西、澳大利亞、加拿大、智利、法國、印尼、意大利、日本、韓國、馬來西亞、墨西哥（1994）、新西蘭、菲律賓、南非、斯里蘭卡、泰國（1997），土耳其（1982、1991、19940）美國、委內(nèi)瑞拉。11個與金融自由化無關(guān)的金融危機案例是：孟加拉、哥倫比亞、德國、香港、印度、以色列、墨西哥（1982）、巴基斯坦、秘魯、臺灣、泰國（1983）。也許金融自由化改革過程中的不正確的宏觀經(jīng)濟政策等等會引發(fā)金融危機，但是，金融自由化和金融危機之間的聯(lián)系是顯而易見不可否認的。本文將這種聯(lián)系概括為以下方面：利率自由化與金融危機；金融機構(gòu)特許權(quán)價值的降低和金融危機，資本市場自由化、資本自由流動與金融危機三個方面。本文認為，金融自由化主要是從這三個方面引發(fā)金融危機的。（一）、利率自由化與金融危機金融自由化的核心是利率自由化。利率自由化之后，利率管制放松了，利率上限被取消了，利率由市場決定。所以利率自由化之后，一方面，利率水平都較前有較大幅度的提高，另一方面，由于利率市場化，利率的波動性也較前大大增加了。利率自由化之后利率水平的上升和利率波動性的增加都可能引發(fā)金融危機。利率上限取消后，銀行風(fēng)險增加了。在存在利率上限時，銀行不能對高風(fēng)險高收益的項目進行貸款。在利率上限取消后，銀行就有可能為了高利率收益而對高風(fēng)險項目貸款，這必然會增加銀行信貸資產(chǎn)的風(fēng)險性。即使銀行可以對貸款項目進行投資組合以降低非系統(tǒng)性風(fēng)險，但是系統(tǒng)性風(fēng)險是無法通過投資組合而抵消的。這樣，一旦遇上某種外來沖擊，例如，經(jīng)濟衰退，就會引發(fā)銀行危機。具體說來，利率自由化之后利率上升通過以下幾種途徑增加銀行的風(fēng)險：（１）、貸款項目選擇中的逆選擇行為。銀行貸款項目的風(fēng)險和收益是不相同的。但是，由于金融市場信息不對稱的大量存在，銀行無法準(zhǔn)確地衡量各個貸款項目的風(fēng)險和收益。也就是說銀行無法對貸款申請人進行甄別。按照Stigilitz和Weiss(1981)的分析，隨著貸款實際利率的上升，低風(fēng)險的貸款人被排擠出信貸市場，偏好風(fēng)險的貸款人將更多地成為銀行的客戶，這就是信貸市場的逆選擇效應(yīng)。而且，在利率上升之后，一些原本厭惡風(fēng)險的企業(yè)也傾向于改變項目的性質(zhì)，使之具有更高的收益和風(fēng)險，這就產(chǎn)生了風(fēng)險激勵效應(yīng)。所以，利率市場化之后，銀行所面臨的貸款人的風(fēng)險從整體上提高了，銀行信貸質(zhì)量的下降也就是必然了。特別是一些發(fā)展中國家利率自由化之后，利率出現(xiàn)非正常的超高現(xiàn)象④例如，智利利率自由化之后，從1976-1982年，平均實際利率高達32%。此外，阿根廷、土耳其等國家在利率自由化之后實際利率也曾高達30%..在這么高的貸款利率之下，一般的生產(chǎn)性項目根本無法支付利息費用，因而得不到融資，資金大量流向投機性的房地產(chǎn)、證券市場等高風(fēng)險行業(yè)。在初期，由于銀行資金的大量涌入，房地產(chǎn)和證券價格飆升，產(chǎn)生“泡沫④例如，智利利率自由化之后，從1976-1982年，平均實際利率高達32%。此外，阿根廷、土耳其等國家在利率自由化之后實際利率也曾高達30%.（２）、銀行的敗德行為.由于銀行在國民經(jīng)濟中的重要而特殊的地位，使得銀行在經(jīng)營中具有“負盈不負虧”的性質(zhì)：經(jīng)營得好時，利潤歸銀行所有，而當(dāng)經(jīng)營失敗使銀行出現(xiàn)倒閉危機時，政府往往會對