論綠鞋期權(quán)在a股市場的可行性

論綠鞋期權(quán)在a股市場的可行性

一、綠色服裝優(yōu)先權(quán)和發(fā)行機制(一)綠鞋特權(quán)的發(fā)行綠色服裝權(quán)重是指在股東大公司和主要商店之間發(fā)生的轉(zhuǎn)讓協(xié)議的一部分。在學(xué)術(shù)上，它被稱為盈余選項，是因為1973年，美國的綠雪公司首次宣布其發(fā)行的股票。綠鞋期權(quán)是發(fā)行人賦予主承銷商的一項權(quán)利,獲此授權(quán)的主承銷商可以根據(jù)市場認購的狀況,在股票上市后的一段時間內(nèi)(通常為30天),決定是否要求發(fā)行人額外發(fā)行一定數(shù)量的股票(通常數(shù)額不超過本次發(fā)行的15%),或者從交易市場購入股票,也可兩者兼而有之。綠鞋期權(quán)主要是為了支持和穩(wěn)定交易市場交易而設(shè)計的一種股票發(fā)行機制。超額配售選擇權(quán)發(fā)行方式在發(fā)達國家資本市場的股票首次發(fā)行(IPO)和上市公司增發(fā)新股(SPO)中廣泛應(yīng)用。(二)綠鞋特權(quán)的現(xiàn)代發(fā)展:以“成功”帶動“利潤”在成熟的資本市場,股票的首次發(fā)行總是存在著市場風(fēng)險,股票上市后的交易價格與發(fā)行價差額幅度是衡量投資銀行定價與承銷成功與否的重要指標,影響著發(fā)行公司的融資成本、聲譽和負責(zé)承銷的投資銀行的收益和聲譽。綠鞋期權(quán)自首次使用以來,在發(fā)達國家得到了廣泛的應(yīng)用,幾乎成了新股發(fā)行的標準做法。其實我國企業(yè)在境外上市也大多采用了綠鞋期權(quán),我國在香港上市的公司和B股市場也有采用綠鞋期權(quán)方式的,但在國內(nèi)A股市場卻很少采用。二、股發(fā)行定價市場化首先,綠鞋期權(quán)在發(fā)達國家廣泛應(yīng)用,發(fā)達國家的新股發(fā)行是完全市場化定價,因此,條件之一是新股發(fā)行定價盡可能完全市場化。其次,綠鞋期權(quán)應(yīng)用是為了降低發(fā)行市場投資風(fēng)險。那么,它主要針對高風(fēng)險的股票首次上市發(fā)行。國外的新股發(fā)行市場化程度高,上市交易,難免會有跌破發(fā)行價的現(xiàn)象。使用綠鞋期權(quán)的回撥方式,可以穩(wěn)定交易市場股價過分波動,保護投資者利益,降低投資風(fēng)險。三、中國新股的主要價格特征分析(一)上市價格普遍偏高,但結(jié)論較多2006年8月,上證所發(fā)布復(fù)旦大學(xué)金融研究院張宗新博士撰寫的《關(guān)于IPO抑價率水平的再認識》的研究報告:滬深新股上市的溢價率在過去16年中平均為164.99%。IPO抑價現(xiàn)象普遍存在于世界各國股市,發(fā)達國家新股上市的溢價率在15%~16%之間,馬來西亞等新興市場的新股上市的溢價率在30%~80%之間。這些數(shù)據(jù)反應(yīng)我國新股上市溢價率過高。新股發(fā)行高抑價現(xiàn)象,要么是發(fā)行價格嚴重低估,要么是過度炒作或市場操縱,新股上市價格中存在嚴重泡沫。這是不完全市場化運作的具體反映,因此,新股上市交易首日必漲,且不會跌破發(fā)行價。這一現(xiàn)象迫使IPO無法采用綠鞋期權(quán)。(二)火暴公司a股發(fā)行定價模式將帶動上市市場的發(fā)展第一,特殊的股本結(jié)構(gòu)將可能造就證券市場融資政策出現(xiàn)變化。例如國有股減持、法人股流通等問題的逐步解決影響新股發(fā)行定價方式。從2008年起,這一因素將不會或極少影響到發(fā)行市場了。第二,封閉的證券市場在逐漸開放過程中,社會其他方面的配套改革進程可能影響新股發(fā)行政策,包括政治體制的改革、加入WTO后經(jīng)濟領(lǐng)域的改革措施等,而這些改革均偏向完全市場化方向。第三,證券市場行情的好壞,金融品種的創(chuàng)新、資本市場的開放程度和進度影響到新股發(fā)行和市場化進程。作為新興市場的A股市場這兩年的火暴,吸引海外熱錢想盡辦法進入其中,迫使A股市場加快新股發(fā)行市場化。第四,創(chuàng)業(yè)板設(shè)立、投資者結(jié)構(gòu)的變化以及投資者的偏好等問題可能在一定的階段左右新股發(fā)行定價模式的穩(wěn)定性。即將推出的創(chuàng)業(yè)板會讓投資者見到風(fēng)險極高的一個市場,國內(nèi)投資者的不成熟和非理性投機,將會在創(chuàng)業(yè)板推出中充分體現(xiàn)。因此,監(jiān)管部門有必要改革創(chuàng)業(yè)板的新股發(fā)行定價模式,推廣綠鞋期權(quán)不失為一項很好的措施。第五,A、B股合并,B股市場的擴容等問題將充分考慮國際、國內(nèi)投資者利益,新股發(fā)行定價方式不可避免地要兼顧各方利益,迫使國內(nèi)市場與國際市場并軌。第六,投資者結(jié)構(gòu)、供求狀況、主承銷商的風(fēng)險判斷水平、發(fā)行人的素質(zhì)、中介機構(gòu)公正性以及當(dāng)前的監(jiān)管水平等因素都將在不同程度上影響我國新股發(fā)行定價方式的選擇性、可行性以及高效性。2007年我國迅速壯大的開放式基金,將投資者結(jié)構(gòu)充分調(diào)整,火暴的股市行情與極低的銀行利率,不斷上升的CPI指數(shù),人民幣對美元持續(xù)升值等因素,把大批儲蓄存款趕到證券市場,使證券市場供不應(yīng)求,推動股價一路上漲。在高漲的股市下,券商紛紛或借殼上市,或發(fā)行上市。上市券商為降低新股承銷壓力,會改變包銷的單一模式,走更能減少資金占用壓力的其它承銷方式。上市公司為了融資更加便利,會同意按市場價溢價發(fā)行新股,種種跡象表明我國新股發(fā)行及定價方式正在向市場化邁進。(三)我國證券法律適用的缺陷由于A股市場規(guī)模較小,投資者承受力不足,國內(nèi)證券發(fā)行市場一直采取包銷方式等原因,我國大型績優(yōu)藍籌企業(yè)擔(dān)心融不到足夠的資本,導(dǎo)致一批大型績優(yōu)藍籌企業(yè)到香港及海外證券市場去發(fā)行,讓國外投資人賺取了實體經(jīng)濟帶來的豐厚收益。為了改變這種局面,我國證監(jiān)會在2001年發(fā)布了《超額配售選擇權(quán)試點意見》,受到業(yè)界廣泛重視。但是由于我國的發(fā)行制度和其他條件的限制,一直到2006年A股市場才開始使用綠鞋期權(quán),到目前為止,應(yīng)用的股票已有十幾支,效果比較理想。試點的成功為綠鞋期權(quán)發(fā)行新股打開了通道。(四)經(jīng)營定價發(fā)行方式本底定位不夠真實從全球范圍來看,只有一些規(guī)模較小的市場仍然沿用國內(nèi)一般采用的上網(wǎng)定價發(fā)行方式。隨著股票市場的發(fā)展壯大,上網(wǎng)定價發(fā)行方式在真正貼近市場需求、反映公司真實價值和市場價格方面有所欠缺。而且1999年到2001年改進的法人配售時網(wǎng)下詢價、網(wǎng)上定價發(fā)行定價方式,也有“黑箱操作”的嫌疑。因此,上述特點將隨著證券市場不斷改革和開放,得到充分改善,到時候綠鞋期權(quán)發(fā)行新股會向國外成熟市場一樣將得到普及。四、a股發(fā)行市場重組中綠鞋使用權(quán)的可能性(一)外資企業(yè)所擁有的控制權(quán)我國加入WTO已有時日,QFII已經(jīng)在我國A股市場投資,一些著名的投資銀行,如德意志銀行、花旗銀行都已經(jīng)擁有我國國內(nèi)證券公司的股權(quán)。這些國際大鱷都在盯著中國5000多億美元的股票市場,也希望在股票的承銷與發(fā)行中占據(jù)一席之地。而且我國也開始出現(xiàn)外資企業(yè)在國內(nèi)A股市場上市。這些因素必然促使我國的證券公司按照國際通行方式承銷股票。對新股發(fā)行各方來講,引入綠鞋期權(quán)機制的作用是很明顯的。(二)a股市場的發(fā)行與銷售市場綠鞋期權(quán)機制的推出與我國的證券市場制度的完善是個統(tǒng)一的過程,2007年,證監(jiān)會發(fā)布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》正式實施,其中第48條規(guī)定:“首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的,發(fā)行人及其主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)”。這意味著A股市場施行了十多年的發(fā)行與承銷制度有了重大改革,從此大型藍籌公司發(fā)行新股可以采用綠鞋期權(quán)市場化運作了。隨著證券市場化深入開展,A股市場的發(fā)行與承銷制度還會改革,中小企業(yè)證券發(fā)行和創(chuàng)業(yè)板的即將推出,加大了股市投資者的風(fēng)險,為推行綠鞋期權(quán)機制提供了很好的環(huán)境。(三)擇權(quán)籌集,以規(guī)避持續(xù)型證券不論對于新股發(fā)行還是老股增發(fā),其市價一旦跌破發(fā)行價,券商就可以動用超額配售選擇權(quán)所籌集的資金購買股票,以阻止股票的持續(xù)下跌,這樣就起到了維護股價的作用。相反,在一個投機氣氛濃厚的多頭市場里,實施綠鞋期權(quán)機制的新股發(fā)行量可以達到?jīng)]有實施綠鞋期權(quán)機制的新股發(fā)行量的15%,這樣就有利于平抑多頭市場股價的持續(xù)上漲。(四)優(yōu)質(zhì)籌資企業(yè)成為內(nèi)地金融市場的重要力量紅籌回歸初期將主要面向大公司,暫不放開至小公司。H股本身就是內(nèi)地大型優(yōu)質(zhì)藍籌企業(yè)。長期看,在境外上市的內(nèi)地優(yōu)質(zhì)資源公司紛紛海歸,將增加內(nèi)地股市的整體規(guī)模,有助于提升內(nèi)地股市在亞洲地區(qū)甚至全球的金融地位。同時,增加股票發(fā)行規(guī)模,也有助于改善股票市場流動性過剩,以及泡沫的過度膨脹。(五)a股市場綠鞋控制權(quán)運作較失敗2007年10月我國開始發(fā)行QDII基金,進一步鼓勵國內(nèi)資金投資于海外市場。主要原因是A股市場還是不夠完善的新興市場,沒有做空品種,市場價格波動過大導(dǎo)致投資風(fēng)險相對較大。但實踐表明,近段時間QDII運作比較失敗。A股市場綠鞋期權(quán)的推廣與普及可給即將去海外投資的機構(gòu)和個人一個很好的國際標準發(fā)行新股和運作的經(jīng)驗,有助于他們練好內(nèi)功,再到