風(fēng)險(xiǎn)投資背景對公司經(jīng)營績效的影響研究

風(fēng)險(xiǎn)投資背景對公司經(jīng)營績效的影響研究

0不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的行為差異對我國資本市場健康發(fā)展的意義中小企業(yè)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基礎(chǔ)，是推動創(chuàng)新、創(chuàng)造新興產(chǎn)業(yè)、解決就業(yè)問題的主要渠道。雖然近年來我國中小企業(yè)取得快速發(fā)展,但是融資難、融資貴的問題卻一直制約著中小企業(yè)的發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)投資的出現(xiàn)恰好滿足了中小企業(yè)的融資需求,并逐步成為中小企業(yè)的重要融資途徑。我國創(chuàng)業(yè)板的推出降低了中小企業(yè)上市的門檻,為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了最佳的退出路徑,風(fēng)險(xiǎn)投資也迎來了井噴式的發(fā)展。境外知名風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)紛紛進(jìn)入中國市場,中央與地方政府成立了許多以高新技術(shù)孵化器為主要職能的風(fēng)險(xiǎn)投資公司,民營企業(yè)在發(fā)展壯大的同時(shí)也大量涉足風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。文獻(xiàn)研究認(rèn)為不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的行為差異對促進(jìn)我國資本市場的健康發(fā)展具有重要的意義。因此研究不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的行為差異對促進(jìn)我國資本市場的健康發(fā)展具有重要意義。文獻(xiàn)認(rèn)為私人的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所投資的行業(yè)較為集中,相比之下政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所投資領(lǐng)域更加廣泛,同時(shí)政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對那些極具潛力而又缺少投資的公司起到認(rèn)證的作用。文獻(xiàn)的研究表明,在歐洲市場,政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是重要參與者,其行為往往帶有政治目的,起到了促進(jìn)某一地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用,并且政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的行為可以吸引大量的其他來源資金投向同一行業(yè)。文獻(xiàn)從IPO規(guī)模、并購規(guī)模、創(chuàng)新水平這幾個(gè)角度對加拿大市場進(jìn)行研究,結(jié)果表明政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的業(yè)績顯著低于私人背景的風(fēng)投機(jī)構(gòu)。國內(nèi)學(xué)者在這方面的研究報(bào)道較少,文獻(xiàn)研究了風(fēng)險(xiǎn)投資背景對公司在股票市場表現(xiàn)的影響,研究發(fā)現(xiàn)相對于政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司,外資和混合型背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司IPO抑價(jià)率較低,股票市場累計(jì)異?；貓?bào)率較高,民營背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的與政府背景支持的無顯著差異,外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資傾向更加謹(jǐn)慎的投資策略,投資之后對公司治理結(jié)構(gòu)安排會更加合理,并且公司具有較好的盈利能力,這將最終導(dǎo)致公司股票IPO抑價(jià)率較低和回報(bào)率較高。文獻(xiàn)認(rèn)為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO后收益具有顯著正影響,但政府和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO后收益無影響。本文以2011年底之前上市的創(chuàng)業(yè)板公司為樣本,實(shí)證研究不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對上市公司經(jīng)營績效影響的差異程度,以此來探討不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的行為差異及其影響結(jié)果。1研究方法和模型的建立1.1公司股東認(rèn)定本研究的樣本是截止到2011年12月31日在創(chuàng)業(yè)板上市交易的282家公司。研究所需的樣本數(shù)據(jù)均來自上市公司招股說明書、上市公司年報(bào)和國泰安數(shù)據(jù)庫,數(shù)據(jù)處理過程使用SPSS和Eviews軟件完成。為了分析風(fēng)險(xiǎn)投資背景對企業(yè)經(jīng)營績效的影響,本文根據(jù)招股說明書中披露的公司股東介紹對281家樣本公司進(jìn)行篩選,并對其中具有國有、非國有2種風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司進(jìn)行研究。關(guān)于國有和非國有這2種風(fēng)投背景的劃分問題,本文主要通過分析招股說明書中披露的發(fā)行人發(fā)行前公司股本結(jié)構(gòu)以及股東性質(zhì),根據(jù)公司股東的名稱和主營業(yè)務(wù)基本情況(如創(chuàng)業(yè)投資、投資管理、有限合伙、風(fēng)險(xiǎn)投資等,但公司高管股權(quán)激勵平臺除外),先篩選出全部有風(fēng)投持股的公司,并根據(jù)上市前一年公司股東性質(zhì)將其中的風(fēng)險(xiǎn)投資持股部分區(qū)分為國有股東和非國有股東2類(風(fēng)險(xiǎn)投資性質(zhì)劃分根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的控股股東、實(shí)際控制人或者比較不同性質(zhì)股權(quán)份額判定),最后根據(jù)不同性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資持股份額的大小確定該上市公司屬于國有風(fēng)投持股公司還是非國有風(fēng)投持股公司。最終,篩選后得到的有效樣本為國有風(fēng)投持股67家、非國有風(fēng)投持股102家以及112家無風(fēng)險(xiǎn)投資持股公司。1.2經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)變化率放線文獻(xiàn)的研究認(rèn)為證券市場存在所謂的規(guī)模效應(yīng),小規(guī)模公司發(fā)展速度會快于大規(guī)模公司,即小規(guī)模公司的快速發(fā)展是其自身規(guī)模所致,并非來自非風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的增值服務(wù),因此需要構(gòu)建多元回歸模型來研究各種因素對上市公司經(jīng)營績效的影響,即Yi=A+β1State?VC+β2Staff+β3Director+β4Supervisor+β5Amount+β6P/E+β7Asset+β8Revenue+β9Cash+β10Current+β11DA+β12ROE+β13EPS+εi,Yi=A+β1State-VC+β2Staff+β3Director+β4Supervisor+β5Amount+β6Ρ/E+β7Asset+β8Revenue+β9Cash+β10Current+β11DA+β12RΟE+β13EΡS+εi,其中,Yi表示上市公司IPO當(dāng)年的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)的變化率水平(包括稀釋后每股收益增長率、營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率);A為截距;自變量全部為上市前一年的數(shù)據(jù),State-VC表示創(chuàng)業(yè)投資;Staff表示上市前一年員工人數(shù);Director表示董事會人數(shù);Supervisor表示監(jiān)事會人數(shù);Amount表示IPO融資規(guī)模;P/E表示發(fā)行市盈率;Asset表示IPO前一年的總資產(chǎn);Revenue表示營業(yè)收入;Cash表示現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加凈額;Current表示流動比率;DA表示資產(chǎn)負(fù)債率;ROE表示凈資產(chǎn)收益率;EPS表示每股凈利。2結(jié)果與分析(1)非國有風(fēng)投與國有風(fēng)投數(shù)據(jù)分析:國有風(fēng)投股比非國有風(fēng)投股時(shí),國分析結(jié)果見表1所列。由表1可知,國有風(fēng)投持股的公司在公司成立時(shí)間、上市時(shí)員工人數(shù)、董事會人數(shù)方面均高于非國有風(fēng)投持股的公司,但并不顯著,而監(jiān)事會人數(shù)方面,國有風(fēng)投持股的公司顯著高于非國有風(fēng)投持股的公司,這表明國有風(fēng)投持股的公司略為成熟、公司規(guī)模也稍大,而在公司治理方面,國有風(fēng)投持股的公司則較為顯著地好于非國有風(fēng)投持股的公司。同時(shí),國有風(fēng)投持股的公司中,IPO融資額顯著大于非國有風(fēng)投持股的公司;發(fā)行費(fèi)用、發(fā)行市盈率都高于非國有風(fēng)投持股的公司,但并不顯著。這說明,國有風(fēng)投有更強(qiáng)的市場影響力,可以幫助上市公司獲得更多的IPO融資額。(2)風(fēng)投科技企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的增值服務(wù)最終都會表現(xiàn)在上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)上,因此在研究風(fēng)險(xiǎn)投資背景對IPO公司經(jīng)營績效的影響時(shí),考慮從上市公司招股說明書和上市公司年報(bào)中披露的發(fā)行人主要財(cái)務(wù)指標(biāo)入手,對不同風(fēng)投背景的樣本公司進(jìn)行對比研究。IPO前一年以及IPO當(dāng)年不同風(fēng)投持股企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對比見表2所列。從表2中可以發(fā)現(xiàn),上市前一年國有風(fēng)投持股公司在總資產(chǎn)、主營收入、流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率方面要略高于非國有風(fēng)投持股的公司;在現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)收益率、每股凈利方面要略低于非國有風(fēng)投持股的公司,但這些差異都不顯著?？梢?從財(cái)務(wù)指標(biāo)來看,在上市前國有風(fēng)投與非國有風(fēng)投持股的公司沒有顯著差異。在IPO當(dāng)年,國有風(fēng)投持股公司的凈資產(chǎn)收益率小于非國有風(fēng)投持股公司,其余指標(biāo)均值都大于非國有風(fēng)投持股的公司,這些差異都不顯著。但是總資產(chǎn)和現(xiàn)金流這2項(xiàng)指標(biāo),國有風(fēng)投持股的公司顯著大于非國有風(fēng)投持股的公司。由此可以推斷,在IPO前后風(fēng)投的背景對其所持股公司經(jīng)營業(yè)績的影響程度并沒有顯著差異,而總資產(chǎn)和現(xiàn)金流這2方面的差異僅僅是因?yàn)閲酗L(fēng)投持股公司在IPO時(shí)能夠較多地募集資金所造成的(3)市場支配理論分析結(jié)果見表3所列。從表3中可以看出,顯著影響上市公司經(jīng)營業(yè)績的主要因素有上市前的員工人數(shù)、融資規(guī)模、總資產(chǎn)、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增額、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率和每股凈利,而風(fēng)投背景對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響并不顯著。由此可以驗(yàn)證之前所做的推斷,即風(fēng)險(xiǎn)投資的背景對其所持股公司經(jīng)營業(yè)績的影響程度沒有顯著差異,但是考慮到融資規(guī)模可以顯著地影響上市公司的經(jīng)營業(yè)績且系數(shù)為正值,也可以認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的背景是可以間接影響上市公司的規(guī)模,即國有風(fēng)投對上市公司經(jīng)營業(yè)績的提升能力更強(qiáng)。對于這一結(jié)論可以用市場支配理論(MarketPower)來解釋,市場支配理論由文獻(xiàn)提出,認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往擁有較強(qiáng)的市場支配能力,可以吸引大量優(yōu)質(zhì)的市場參與者(承銷商、機(jī)構(gòu)投資者、分析師等)來參與企業(yè)的IPO,從而使得上市公司獲得較高的IPO估值。本文的研究結(jié)果認(rèn)為國有風(fēng)投對上市公司經(jīng)營業(yè)績的提升能力更強(qiáng),正是由于國有風(fēng)投擁有較強(qiáng)的市場支配力、更豐富的社會資源,從而使得上市公司IPO時(shí)獲得更高的IPO融資額,而并非源于國有風(fēng)投提供的增值服務(wù)。3風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響本文利用創(chuàng)業(yè)板上市公司的招股數(shù)據(jù)和年報(bào)數(shù)據(jù),研究了2011年底之前上市的公司中不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的影響,從對比分析數(shù)據(jù)和多元回歸的結(jié)果來看,不能直接證明風(fēng)險(xiǎn)投資的背景對上市公司經(jīng)營業(yè)績有著顯著的影響,只能間接地認(rèn)為國有風(fēng)投可以通過獲得較大IPO融資額的方式更為顯著地提升公司的經(jīng)營業(yè)績,而這種差異更多來自國有風(fēng)投更強(qiáng)大的市場影響力而并非是其提供的增值服務(wù)。結(jié)合本文以及國內(nèi)外已有的研究成果,可以認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資本身確實(shí)對公司經(jīng)營業(yè)績的提升有著顯著作用,因此引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參股中小企業(yè)是值得鼓勵和推廣的經(jīng)營方式,但是在選擇風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)時(shí),應(yīng)該弱化風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的背景因素并根據(jù)企業(yè)自身的訴求選擇融