麗江旅游股份有限公司企業(yè)價值評估研究

PAGEPAGEIII麗江旅游股份有限公司企業(yè)價值評估研究——基于現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法摘要：本文主要研究自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在企業(yè)價值評估中的運用。通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對企業(yè)價值進行合理評估，企業(yè)合理的價值評估對投資人理性投資、企業(yè)家的有效管理、企業(yè)重組兼并等經(jīng)濟活動都有重大的現(xiàn)實意義關(guān)鍵詞：企業(yè)價值評估；現(xiàn)金流貼現(xiàn)；麗江旅游股份有限公司Abstract:thispapermainlystudiestheapplicationoffreecashflowdiscountmethodinenterprisevaluationevaluation.Throughdiscountedcashflowdiscountmethodtoevaluateenterprisevaluereasonablyenterprisereasonablevalueevaluationhasgreatrealisticsignificancetoinvestorsrationalinvestmenteffectivemanagemententerprisereorganizationmergeretc.Keywords:enterprisevaluation;cashflowdiscount;LijiangTourismCo.Ltd.

目錄引言 1第1章企業(yè)價值評估相關(guān)理論 11.1企業(yè)價值評估的概述 11.1.1企業(yè)價值評估概念 11.1.2企業(yè)價值評估重要性 11.2企業(yè)價值評估方法 21.2.1EVA法 21.2.2期權(quán)定價法 21.2.3現(xiàn)金流貼現(xiàn)法 3第2章自由現(xiàn)金流量相關(guān)介紹 42.1自由現(xiàn)金流量相關(guān)理論 42.1.1自由現(xiàn)金流量的概念 42.1.2自由現(xiàn)金流量的特點 42.2自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價值評估的關(guān)系 62.3現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型相關(guān)概述 72.3.1現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型框架 72.3.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法參數(shù)確定 8第3章麗江旅游股份有限公司企業(yè)價值評估 93.1麗江旅游股份有限公司概況 93.1.1麗江旅游股份有限公司市場分析 91、新進入者的威脅：低 92、替代品的威脅：低 93、上游的議價能力：高 94、下游的議價能力：高 95、行業(yè)內(nèi)的競爭程度：中 93.1.2麗江旅游股份有限公司競爭力分析 93.2基于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法計算企業(yè)價值 93.2.1現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的可行性分析 93.2.2未來現(xiàn)金流預(yù)測 103.2.3貼現(xiàn)率的確定 123.2.4企業(yè)價值計算 12第4章企業(yè)價值評估結(jié)果分析 124.1企業(yè)價值評估結(jié)果與股價比較 124.1.1影響企業(yè)價值因素 124.1.2影響企業(yè)自由現(xiàn)金流因素 134.2啟示 13參考文獻 14致謝 16PAGE16引言從理論上講企業(yè)價值評估是企業(yè)價值最大化管理和可持續(xù)發(fā)展的需要，在中國特色的市場經(jīng)濟下，我國的企業(yè)價值評估理論與方法與現(xiàn)實的需求嚴(yán)重脫節(jié)。廣大投資人與企業(yè)管理者一方面迫切需要掌握企業(yè)的現(xiàn)實經(jīng)營狀況和內(nèi)在價值，為投資和管理企業(yè)作指導(dǎo)，另一方面又對企業(yè)評估方法的選擇感到為難，從當(dāng)下來看企業(yè)價值評估的方法有多種，例如調(diào)整賬面價值法、重置成本法、直接比較法、市場法、收益法等。其中自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法以其先進性，被廣大研究學(xué)者和實踐應(yīng)用者所推崇。第1章企業(yè)價值評估相關(guān)理論1.1企業(yè)價值評估的概述1.1.1企業(yè)價值評估概念企業(yè)價值評估，是指注冊資產(chǎn)評估師對評估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見并撰寫報告書的行為和過程。是將一個企業(yè)作為一個有機整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結(jié)合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境及行業(yè)背景，對企業(yè)整體公允市場價值進行的綜合性評估。企業(yè)價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值。1.1.2企業(yè)價值評估重要性針對不少企業(yè)缺乏無形資產(chǎn)價值評估觀念的狀況，有關(guān)專家指出，企業(yè)在經(jīng)營中除了要重視有形資產(chǎn)外，還必須加強無形資產(chǎn)價值評估意識，做到對自身的無形資產(chǎn)價值心中有數(shù)。這樣才能在日常經(jīng)營中有意識地保護無形資產(chǎn)，使其保值增值，并在合資中避免估價損失。企業(yè)無形資產(chǎn)是企業(yè)產(chǎn)品品質(zhì)、商標(biāo)、資信、盈利能力等方面綜合實力的體現(xiàn)，無形資產(chǎn)是企業(yè)的寶貴財富。在國外，無形資產(chǎn)評估早已有之。在我國，這項工作才剛剛起步。在計劃經(jīng)濟時代，企業(yè)沒有無形資產(chǎn)的概念，更沒有把無形資產(chǎn)作為資產(chǎn)加以運營。隨著社會主義市場經(jīng)濟體制的建立與完善，企業(yè)要在激烈的市場競爭中立于不敗之地，就必須創(chuàng)出名牌，進而保護好名牌，重視品牌無形資產(chǎn)價值，維護企業(yè)權(quán)益。因此，防止無形資產(chǎn)流失，把無形資產(chǎn)作為重要資產(chǎn)來運營，已成為企業(yè)改革與發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。改革開放以來，在我國出現(xiàn)了許多由于經(jīng)營者不重視無形資產(chǎn)價值而使企業(yè)蒙受損失的例子。有的國有企業(yè)在與外商合資時，忽視對自有品牌的評估，結(jié)果造成合資中方利益受損，國有資產(chǎn)流失。專家指出，無形資產(chǎn)評估對于盤活企業(yè)資產(chǎn)、促進產(chǎn)權(quán)重組、加速企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營與國際市場接軌都具有極其重要的意義。管好用好無形資產(chǎn)，可使企業(yè)產(chǎn)生巨大的經(jīng)濟效益。專家指出，品牌無形資產(chǎn)的作用還遠不止這些：品牌要得到法律保護，防止被假冒和侵權(quán)，無形資產(chǎn)價值評估是企業(yè)理賠的依據(jù)之一；將無形資產(chǎn)加以有效運營，可以提高企業(yè)總體資產(chǎn)質(zhì)量，也是企業(yè)創(chuàng)造優(yōu)良融資環(huán)境的有效手段；無形資產(chǎn)還是合資合作中資產(chǎn)作價的量化指標(biāo)之一；在產(chǎn)品宣傳中，品牌的評估價值能夠給大眾或媒體以確切的信息，有利于擴大品牌的知名度；無形資產(chǎn)評估還可以增強品牌與品牌之間價值量的可比性。據(jù)了解，廣東、山東、江蘇、浙江、河南和河北等省企業(yè)的品牌意識比較強，這些地方的馳名商標(biāo)數(shù)量也比較多。一些企業(yè)家認為，在激烈的市場競爭中重視無形資產(chǎn)評估，切實保護和利用好無形資產(chǎn)已成為不容忽視的問題。1.2企業(yè)價值評估方法1.2.1EVA法是常用的項目進度監(jiān)控方法。依賴于“已或值”的測量。“已或值”使用以下三種數(shù)據(jù)。（1）對已經(jīng)完成的工作部分，原來預(yù)算花費的成本（BCWP）（2）對已經(jīng)完成的工作部分，實際花費的成本（ACWP）（3）原計劃到分析日期為止的總成本預(yù)算（BCWS）1.2.2期權(quán)定價法期權(quán)估值法的重要性首先是在于揭示出機會或承諾可能具有很高的價值。比如，根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，如果項目凈現(xiàn)值為正應(yīng)采取該項目，反之則放棄。期權(quán)理論則說明，在某些情況下進行等待能夠給投資者帶來更高的價值回報，也就是說，NPV大于零時投資者可以暫不執(zhí)行該項目，等待在更好的契機執(zhí)行該項目，從而獲得更高的價值回報。期權(quán)估值法的缺點主要表現(xiàn)在：該方法要求金融市場較為成熟，并且進行了一系列的假設(shè)條件，比如該估值法要求標(biāo)的資產(chǎn)的價格波動的標(biāo)準(zhǔn)差服從對數(shù)正態(tài)分布，而目前我國資本市場不夠發(fā)達，在該種情況下應(yīng)用該方法存在著明顯的誤差。盡管如此，期權(quán)估值法在對一些自然資源和擁有產(chǎn)品專利等的特殊資產(chǎn)的估值中具有不可替代的獨特作用。1.2.3現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是企業(yè)價值評估的主流方法，其前提條件是，企業(yè)未來的現(xiàn)金流量可以預(yù)測。其理論依據(jù)是，企業(yè)價值是其在一定條件下能夠提供報酬能力的價值，可以表述為報酬能力與風(fēng)險水平的函數(shù)，即企業(yè)價值=f（報酬能力，風(fēng)險水平）。其中報酬能力可以表示為現(xiàn)金流量。由于凈現(xiàn)金流量指標(biāo)把不同時點的現(xiàn)金流，按統(tǒng)一的合適的折現(xiàn)率折算到同一時點上，表明考慮了貨幣時間價值與風(fēng)險影響因素，因而這種方法能夠反映企業(yè)真實的內(nèi)在價值。自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對于所有權(quán)的理解是從一個可以改變公司股利政策的，并對公司有實際控制的收購者的角度出發(fā)的。與之相對，股利折現(xiàn)模型對于所有權(quán)的理解是從一個對公司股利政策沒有直接控制的小股東的角度出發(fā)的。如果投資者愿意為獲得對公司的控制權(quán)而支付一定的價格，那么用上述兩種不同模型推導(dǎo)出來的同一家公司的價值可能有所不同。現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型適合在在下述情況使用：1）很多公司不支付股利，或者支付很少的現(xiàn)金股利。2）股利的支付是由董事會決定，因此，可能導(dǎo)致對于公司的長期盈利能力的反應(yīng)失實。3）如果某公司被視作收購對象，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法更適合，因為新的股東才有權(quán)決定現(xiàn)金流的分配?，F(xiàn)金流量指標(biāo)在開展財務(wù)決策、評價公司業(yè)績等方面具有利潤指標(biāo)無法企及的優(yōu)勢，“現(xiàn)金為王”的財務(wù)理念已經(jīng)被大眾所接受。需要指出的是，股利、股票回顧、股票發(fā)行以及負債比例的變化對FCFF是沒有影響的，這一優(yōu)勢也是選擇使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型進行企業(yè)價值評估的原因之一。當(dāng)然，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型存在的缺點也是不容忽視的，表現(xiàn)為如下方面：（1）該估值模型特別強調(diào)“預(yù)期”的概念，認為企業(yè)價值大小取決于未來現(xiàn)金流量的多少。然而“預(yù)期”畢竟是預(yù)先推測和期望，在實際過程中會隱含許多變數(shù)，未來是不確定的，要準(zhǔn)確判斷模型的未來變量是相當(dāng)困難的，這必然削弱該模型的有效性。（2）使用該模型運用的“收益分階段成長”假設(shè)大大簡化了預(yù)期現(xiàn)金流量的時點分布。將未來不確定的現(xiàn)金流量分布作簡化處理，不符合現(xiàn)代權(quán)變理論的基本要求。（3）關(guān)于折現(xiàn)率的確定，西方國家主要運用MNI定理、資本資產(chǎn)定價模型、套利定價模型等得出權(quán)益資本成本，且有很多投資銀行等中介機構(gòu)都從事專門測算工作，加上市場經(jīng)濟的發(fā)達體系，各種制度、交易規(guī)則比較穩(wěn)定和健全，因而風(fēng)險容易估計和度量。我國處于體質(zhì)轉(zhuǎn)軌時期，資本市場比較落后，各項制度規(guī)則尚不完善，從而折現(xiàn)率的確定比較困難，這在很大程度上限制了現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型在我國企業(yè)價值評估中的應(yīng)用。第2章自由現(xiàn)金流量相關(guān)介紹2.1自由現(xiàn)金流量相關(guān)理論2.1.1自由現(xiàn)金流量的概念自由現(xiàn)金流量（Freecashflow，F(xiàn)CF），是可自由運用的現(xiàn)金流，是從營運來的現(xiàn)金流量扣減維持現(xiàn)有營運所需的資本支出和稅金后之余額。企業(yè)可以用這些現(xiàn)金為公司的成長擴充，也可以作為發(fā)放股東股利，清償負債或是預(yù)留下來備度過經(jīng)濟蕭條期。2.1.2自由現(xiàn)金流量的特點自由現(xiàn)金流量是企業(yè)通過持續(xù)經(jīng)營活動創(chuàng)造出來的財富，并且涵蓋了來自三大報表的資料，與利潤、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量等指標(biāo)存在很大差別。下面就人為操縱、股權(quán)投資、持續(xù)經(jīng)營、時間價值、信息綜合性5個方面來對比分析自由現(xiàn)金流量較其他財務(wù)價值指標(biāo)的優(yōu)點。⒈人為操縱方面由于會計上遵循權(quán)責(zé)發(fā)生制，收入不需以收到現(xiàn)金來確認，損失可被掛賬或以謹慎為由以準(zhǔn)備形式產(chǎn)生，財務(wù)操縱利潤有較大的空間。自由現(xiàn)金流量則是根據(jù)收付實現(xiàn)制確定的，認準(zhǔn)的是是否收到或支付現(xiàn)金，一切調(diào)節(jié)利潤的手法都對它毫無影響。此外，自由現(xiàn)金流量認為只有在其持續(xù)的、主要的或核心的業(yè)務(wù)中產(chǎn)生的營業(yè)利潤才是保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的源泉，而所有因非正常經(jīng)營活動所產(chǎn)生的非經(jīng)常性收益（利得）是不計人自由現(xiàn)金流量的。它只計算營業(yè)利潤而將非經(jīng)常性收益剔除在外，反映了企業(yè)實際節(jié)余和可動用的資金，不受會計方法的影響。所以自由現(xiàn)金流量彌補利潤等指標(biāo)在反映公司真實盈利能力上的缺陷，是企業(yè)在扣除了所有經(jīng)營成本和當(dāng)年投資之后剩下來的現(xiàn)金利潤。這些利潤可以以真金白銀的形式全部分配給企業(yè)的投資者，包括股權(quán)投資者和債權(quán)投資者。⒉股權(quán)投資方面會計利潤核算有個致命的缺陷，就是未考慮股東的股權(quán)投資成本。會計方法上盡管將債務(wù)資本的成本在計算時以財務(wù)費用利息支出的形式扣除了，但通常不扣減因使用權(quán)益資本而產(chǎn)生的成本，認為留存收益、通過發(fā)新股獲得的資金是可以無償使用的。這就會造成很多企業(yè)的經(jīng)營者根本不重視資本的有效配置。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量只關(guān)注由企業(yè)的經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金流進，更是沒考慮到股東的資本成本。關(guān)于股權(quán)資本成本的問題，自由現(xiàn)金流量顯然是考慮到了。因為自由現(xiàn)金流量指的就是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下，將這部分由企業(yè)核心收益產(chǎn)生的現(xiàn)金流量自由地分配給股東和債權(quán)人的最大紅利，是投資收益的客觀衡量依據(jù)，消除了可能存在的水分，反映了企業(yè)的真實價值。⒊持續(xù)經(jīng)營方面自由現(xiàn)金流量最大的特色也就在于其“自由”二字，它是以企業(yè)的長期穩(wěn)定經(jīng)營為前提，是指將經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流用于支付維持現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營能力所需資本支出后，余下的能夠自由支配的現(xiàn)金，它旨在衡量公司未來的成長機會。而擁有了穩(wěn)定充沛的自由現(xiàn)金流量意味著企業(yè)的還本付J息、能力較強、生產(chǎn)經(jīng)營狀況良好，用于再投資、償債、發(fā)放紅利的余地就越大，公司未來發(fā)展趨勢就會越好。經(jīng)營者也可將它作為經(jīng)營者判斷財務(wù)健康狀況的依據(jù)，當(dāng)自由現(xiàn)金流量急劇下降之時，就說明企業(yè)的資金運轉(zhuǎn)不順暢，可能也是財務(wù)危機即將來臨之日。自由現(xiàn)金流量還可以作為經(jīng)營者判斷銷售及收現(xiàn)能力的依據(jù)，如銷售增加而自由現(xiàn)金流量并未變化，說明銷售的收現(xiàn)能力下降，存在大量賒銷，增大了經(jīng)營風(fēng)險?？傊?，自由現(xiàn)金流量可為投資者、管理者和債權(quán)人提供了企業(yè)在未來一段時間內(nèi)發(fā)展的指向。⒋時間價值方面利潤在計算過程中采用歷史成本，企業(yè)的各種資產(chǎn)應(yīng)按其取得或購建時發(fā)生的實際成本進行核算，并在以后的期間保持一致。但資本是有價值的，顯然，利潤忽略了資本的時間價值。自由現(xiàn)金流量則考慮到了資本的連續(xù)運動過程，任何資金使用者把資金投入生產(chǎn)經(jīng)營用以購買生產(chǎn)資料與勞動力相結(jié)合以后，都會生產(chǎn)新的產(chǎn)品，創(chuàng)造新的價值，帶來利潤，實現(xiàn)增值。自由現(xiàn)金流量通過折現(xiàn)反映了資本的時間價值，為指標(biāo)使用者帶來一個更可信的價值。⒌信息綜合性方面利潤來自干損益表中，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量來自于現(xiàn)金流量表中，由于它們的計算局限于各自所在財務(wù)報表的編制情況，因而在一定程度上不能代表企業(yè)整體特征。自由現(xiàn)金流量則涵蓋了來自損益表、資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表中的關(guān)鍵信息，比較綜合地反映了企業(yè)的經(jīng)營成效，并通過各種信息的結(jié)合，甩開上市公司各項衡量指標(biāo)的“水分”，去偽存真。2.2自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價值評估的關(guān)系首先，要對企業(yè)的收益予以界定。企業(yè)的收益能以多種形式出現(xiàn)，包括凈利潤、凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）、息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）等。選擇以何種形式的收益作為自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中的運用，在一定程度上會直接或間接地影響評估人員對企業(yè)價值的最終判斷。其次，要對企業(yè)的自由現(xiàn)金流量進行合理的預(yù)測。要求評估人員對企業(yè)的將來現(xiàn)金流量進行精確的預(yù)測，是不可能的。但是，由于企業(yè)現(xiàn)金流的預(yù)測直接影響對企業(yè)盈利能力的判斷，是決定企業(yè)最終評估值的關(guān)鍵因素，所以，在評估中應(yīng)全面考慮影響企業(yè)盈利能力的因素，客觀、公正地對企業(yè)的收益作出合理的預(yù)測。在企業(yè)價值評估實務(wù)中，企業(yè)現(xiàn)金流通常采用期望收益率或期望收益額。為了估計企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流量，需要通過對企業(yè)的歷史績效進行分析、估計并確定企業(yè)未來的經(jīng)營發(fā)展的可能結(jié)果，以此對企業(yè)未來現(xiàn)金流量進行估計。最后，在企業(yè)的現(xiàn)金流作出合理的預(yù)測后，要選擇合適的折現(xiàn)率。合適的折現(xiàn)率的選擇直接關(guān)系到企業(yè)取得未來收益面臨的風(fēng)險的判斷。由于不確定性的客觀存在，對企業(yè)取得未來收益的風(fēng)險進行判斷至關(guān)重要。能否對企業(yè)取得未來收益的風(fēng)險做出恰當(dāng)?shù)呐袛?，從而選擇合適的折現(xiàn)率，對企業(yè)的最終評估值具有較大的影響需要注意的是，在使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型為企業(yè)進行估值，需要使用加權(quán)平均資本成（WACC）來對自由現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)。為恰當(dāng)確定公司的資本成本，最重要的原則就是構(gòu)成資本成本的各要素要與自由現(xiàn)金流量的各要素保持一致。2.3現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型相關(guān)概述2.3.1現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型框架企業(yè)自由現(xiàn)金流（FreeCashFlowformFirm,FCFF）是指公司產(chǎn)生的可以向所有資本提供者（包括股東和債權(quán)人）提供的現(xiàn)金流量，其中包括可以支付給投資者的現(xiàn)金股利或股票回購現(xiàn)金，可以支付給債權(quán)人的利息或本金，該現(xiàn)金是公司買賣產(chǎn)品、提供服務(wù)、支付經(jīng)營性成本、進行短期和長期投資之后剩下的現(xiàn)金流。運用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對企業(yè)進行價值評估，關(guān)鍵步驟如下：首先，要對企業(yè)的收益予以界定。企業(yè)的收益能以多種形式出現(xiàn)，包括凈利潤、凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）、息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）等。選擇以何種形式的收益作為自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中的運用，在一定程度上會直接或間接地影響評估人員對企業(yè)價值的最終判斷。其次，要對企業(yè)的自由現(xiàn)金流量進行合理的預(yù)測。要求評估人員對企業(yè)的將來現(xiàn)金流量進行精確的預(yù)測，是不可能的。但是，由于企業(yè)現(xiàn)金流的預(yù)測直接影響對企業(yè)盈利能力的判斷，是決定企業(yè)最終評估值的關(guān)鍵因素，所以，在評估中應(yīng)全面考慮影響企業(yè)盈利能力的因素，客觀、公正地對企業(yè)的收益作出合理的預(yù)測。在企業(yè)價值評估實務(wù)中，企業(yè)現(xiàn)金流通常采用期望收益率或期望收益額。為了估計企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流量，需要通過對企業(yè)的歷史績效進行分析、估計并確定企業(yè)未來的經(jīng)營發(fā)展的可能結(jié)果，以此對企業(yè)未來現(xiàn)金流量進行估計。最后，在企業(yè)的現(xiàn)金流作出合理的預(yù)測后，要選擇合適的折現(xiàn)率。合適的折現(xiàn)率的選擇直接關(guān)系到企業(yè)取得未來收益面臨的風(fēng)險的判斷。由于不確定性的客觀存在，對企業(yè)取得未來收益的風(fēng)險進行判斷至關(guān)重要。能否對企業(yè)取得未來收益的風(fēng)險做出恰當(dāng)?shù)呐袛啵瑥亩x擇合適的折現(xiàn)率，對企業(yè)的最終評估值具有較大的影響。需要注意的是，在使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型為企業(yè)進行估值，需要使用加權(quán)平均資本成（WACC）來對自由現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)。為恰當(dāng)確定公司的資本成本，最重要的原則就是構(gòu)成資本成本的各要素要與自由現(xiàn)金流量的各要素保持一致。2.3.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法參數(shù)確定企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）是公司所有投資者享有權(quán)利的現(xiàn)金，包括普通股股東、債權(quán)人、優(yōu)先股股東，該現(xiàn)金是公司買賣產(chǎn)品、提供服務(wù)、支付經(jīng)營性成本、進行短期和長期投資之后剩下的現(xiàn)金流，其計算方法有下列幾種方法：（1）通過凈利潤計算FCFF,（2）通過息稅前利潤（EBIT）計算FCFF,（3）通過息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）計算FCFF,相關(guān)變量說明;凈利潤應(yīng)加回非付現(xiàn)費用得到FCFF，這是因為他們減少了賬面凈利潤，但沒造成實際的現(xiàn)金流出。最重要的非付現(xiàn)費用通常是折舊。經(jīng)常出現(xiàn)在現(xiàn)金流量表上的非付現(xiàn)費用如下：應(yīng)加回的有：無形資產(chǎn)攤銷、重組費用和其他非付現(xiàn)損失、債券折價攤銷、可以永久保持的會計利潤與應(yīng)稅利潤差異的遞延所得稅負債的增加等;應(yīng)扣除的有：重組收入和其他費現(xiàn)金收益、債券溢價的增值、可以永久保持的遞延所得稅資產(chǎn)的增加等。利息是損益表中的支出，但在支付給資本提供者之前是公司債權(quán)人所能享有的籌資現(xiàn)金流，所以應(yīng)該加回。但不用加回所有的利息費用，僅加回稅后利息成本，因為支付利息能抵稅。Fcinv二對長期固定資產(chǎn)投資的資本支出一出售長期資產(chǎn)的所得計算固定資本投資有兩種方式：一是在該年沒有長期資產(chǎn)出售：Fcinv=capitalexpendittures（資本支出）二期末PP&E總額一期初PP&E總額;二是在該年度有長期資產(chǎn)出售：Fcinv=資本支出一出售長期資產(chǎn)的所得。Wcinv=changeinworkingcapital營運資本變動額（除去現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物、應(yīng)付票據(jù)、長期債務(wù)的流動部分）考慮到非付現(xiàn)費用計算的繁雜性與高度依賴會計估計的不確定性考慮，本文使用息稅前利潤（EBIT）的計算公式來計算FCFFo第3章麗江旅游股份有限公司企業(yè)價值評估3.1麗江旅游股份有限公司概況3.1.1麗江旅游股份有限公司市場分析1、新進入者的威脅：低2、替代品的威脅：低3、上游的議價能力：高4、下游的議價能力：高5、行業(yè)內(nèi)的競爭程度：中3.1.2麗江旅游股份有限公司競爭力分析（1）整體營業(yè)收入增長穩(wěn)健。（2）成本優(yōu)勢。（3）質(zhì)量與品牌優(yōu)勢。（4）市場占有率。（5）慈善事業(yè)。3.2基于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法計算企業(yè)價值3.2.1現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的可行性分析本研究采用銷售百分比法預(yù)測企業(yè)未來期間的自由現(xiàn)金流量。銷售百分比法指計算出歷史報表中每一組成部分與銷售的百分比，然后應(yīng)用這些數(shù)據(jù)來預(yù)測銷售，從而估計現(xiàn)金流。采用這種方法是因為銷售一般是長時期內(nèi)現(xiàn)金流變化的主要因素，應(yīng)用簡單。當(dāng)然，其中隱含的假設(shè)是現(xiàn)金流所有的組成部分在一定時間內(nèi)與銷售是相同的速度增長，并且在預(yù)測期間內(nèi)，將持續(xù)不斷地應(yīng)用現(xiàn)金流的不同組成部分和銷售的歷史關(guān)系。根據(jù)上述數(shù)據(jù)和方法，對麗江旅游股份有限公司的2011-2015年自由現(xiàn)金流量的預(yù)測是建立在歷史業(yè)績之上，同時結(jié)合公司所處宏觀經(jīng)濟、旅游行業(yè)的特點和競爭動態(tài)，采用“銷售百分比法”來進行預(yù)測，這樣就可以使估值過程科學(xué)，數(shù)據(jù)值得信賴，結(jié)果符合實際。3.2.2未來現(xiàn)金流預(yù)測深圳華僑稱控股股份有限公司地處改革開放的窗口深圳，經(jīng)過20年的發(fā)展，如今麗江旅游股份有限公司已經(jīng)成為一個以主題公園為主，集多項旅游服務(wù)業(yè)務(wù)及相關(guān)配套設(shè)施于一身的綜合旅游公司。其旗下的歡樂谷四、錦繡中華、世界之窗、中國民俗文化村大主題公園組成了全國最大的主題公園群。麗江旅游股份有限公司股份有限公司于2009年11月，實現(xiàn)了企業(yè)主業(yè)的全面上市。到2009年底，該企業(yè)已經(jīng)接待游客人數(shù)累計達上億人次，成為我國旅游業(yè)第一品牌。麗江旅游股份有限公司還成功實現(xiàn)了中國第一個主題公園連鎖品牌—歡樂谷的“南北西東”跨區(qū)域開發(fā)和運營，彰顯出麗江旅游股份有限公司在不斷創(chuàng)新、改革發(fā)展中的智慧與探索。麗江旅游股份有限公司旅游公司依托其資源文化優(yōu)勢，不斷發(fā)展創(chuàng)新，壯大自我。其走出國門的發(fā)展理念，促使其沖出國門，走向世界，現(xiàn)在已經(jīng)成為了全球旅游景區(qū)集團八強之一，并且成為亞洲唯一一家躋身世界主題公園集團的企業(yè)?？梢钥闯?，麗江旅游股份有限公司公司未來的發(fā)展前景非常樂觀，企業(yè)的增長潛力巨大。并且通過企業(yè)目前正在籌建的多個大型投資項目來看，說明麗江旅游股份有限公司已經(jīng)走向全國，企業(yè)己經(jīng)成為了一個跨地區(qū)、跨行業(yè)的大型旅游上市公司。麗江旅游股份有限公司股份有限公司必須抓住企業(yè)上市的機會，充分利用企業(yè)的資源，不斷進行創(chuàng)新，實現(xiàn)企業(yè)長期的可持續(xù)發(fā)展。綜上所述，在本文的2011年一2015年預(yù)測期內(nèi)，麗江旅游股份有限公司旅游的營業(yè)收入預(yù)計會保持穩(wěn)步大幅度地增長。估測麗江旅游股份有限公司2011年一2015年營業(yè)收入在2010年的基礎(chǔ)上，2002年一2010年營業(yè)收入平均每年遞增38%，具體計算過程見附錄由于公司的經(jīng)營良好，在2010年營業(yè)收入17,802,408,061.66的基礎(chǔ)上，可以估測出麗江旅游股份有限公司公司在2011-2015年的營業(yè)收入將按照38%的速度穩(wěn)定上升。依據(jù)麗江旅游股份有限公司A的歷史財務(wù)報表一利潤表，可以計算出各年份的營業(yè)成本費用。這里的營業(yè)成本費用包括主營業(yè)務(wù)成本、銷售費用、管理費用、主營業(yè)務(wù)稅金及附加以及營業(yè)外支出的總和。根據(jù)麗江旅游股份有限公司A2002-2010年的歷史財務(wù)報表一利潤表，可以確定出企業(yè)2002年-2010年各年，主營業(yè)務(wù)成本與主營業(yè)務(wù)收入的比率。由附錄2可以看出，該比率呈持續(xù)穩(wěn)定增長狀態(tài)，根據(jù)計算得出，該均值為63。因此可以估測，2010年以后，企業(yè)各年的各項營業(yè)成本費用與營業(yè)收入的比率為63%。其中，根據(jù)我國相關(guān)規(guī)定，自2008年后，開始實行25%的所得稅稅率。A折舊和攤銷公司的折舊和攤銷是指，企業(yè)固定資產(chǎn)累計折舊和無形資產(chǎn)累計攤銷金額的總和。通常，在不同的會計年度，在計提折舊時遵循的原則不會變更，即折舊攤銷與固定資產(chǎn)凈值成一定比例。通過計算麗江旅游股份有限公司A2002-2010年歷史財務(wù)數(shù)據(jù)可以得出，2002-2010年麗江旅游股份有限公司A固定資產(chǎn)凈值平均增加43，折舊攤銷與固定資產(chǎn)凈值的平均比例為40%，由此可估測出2011年一2015年的折舊攤銷和固定資產(chǎn)凈值。B營運資本的計算由于公司的營運資本是與公司的生產(chǎn)經(jīng)營相匹配的，而影響公司的生產(chǎn)經(jīng)營的直接因素就是其營業(yè)收入，因此本文假設(shè)營運資本的增加額是與營業(yè)收入的變化成比例的。通過計算麗江旅游股份有限公司A2002年一2010年的歷史數(shù)據(jù)，計算出該企業(yè)在此期間營運資本增額，與企業(yè)的營業(yè)收入之比的平均值為一0.003。本文假定從2011年到2015年此期間，企業(yè)的營運資本增加額與營業(yè)收入的比例與平均值相同。C經(jīng)營性長期資本增加額的計算經(jīng)營性長期資本是指，企業(yè)的經(jīng)營性長期資產(chǎn)與其經(jīng)營性長期負債的差額。本文選取2002年一2010年經(jīng)營性長期資本增加額與營業(yè)收入比例的平均數(shù)，結(jié)合已經(jīng)估測的營業(yè)收入來計算預(yù)測期的經(jīng)營性長期資本增加額。經(jīng)估計，預(yù)測期各年經(jīng)營性長期資本增加額與營業(yè)收入的比例約為40%。表1麗江旅游股份有限公司2011年一2015年自由現(xiàn)金流量預(yù)測值3.2.3貼現(xiàn)率的確定表22011年一2016年麗江旅游股份有限公司企業(yè)價值注：表中金額單位為萬元。3.2.4企業(yè)價值計算根據(jù)以上的計算結(jié)果，可以計算出企業(yè)的最終價值。企業(yè)的價值=穩(wěn)定期價值的折現(xiàn)值+預(yù)測期價值的折現(xiàn)值=11,294,278,777.61+77,697,830,116.55=88,992,108,894.16此處所評估的企業(yè)價值是指企業(yè)的經(jīng)營性資產(chǎn)的價值，并不包括公司短期投資這樣的非運營性資產(chǎn)，因此，本研究所預(yù)測的麗江旅游股份有限公司的價值是指企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)的價值。第4章企業(yè)價值評估結(jié)果分析4.1企業(yè)價值評估結(jié)果與股價比較4.1.1影響企業(yè)價值因素企業(yè)價值的評估結(jié)果是通過企業(yè)綜合的各項數(shù)據(jù)得出的。如果單獨使用損益表、資產(chǎn)負債表、利潤表中的數(shù)據(jù)信息，具有片面性，得出的評估值不能夠整體反映企業(yè)的價值，因為這些表在編制時都有它們各自的缺陷。對麗江旅游股份有限公司的評估避免了這點，本研究得出的估值結(jié)果是對資產(chǎn)負債表、利潤表、損益表數(shù)據(jù)的綜合提煉，結(jié)合其它的影響因素，具有一定的整體性，并且避免了上市公司企業(yè)價值大小各項硬性衡量指標(biāo)的缺陷。4.1.2影響企業(yè)自由現(xiàn)金流因素麗江旅游股份有限公司企業(yè)價值評估結(jié)果的取得，是建立在對麗江旅游股份有限公司未來期間企業(yè)自由現(xiàn)金流量的估測之上，而對未來自由現(xiàn)金流量的預(yù)測，主要是依據(jù)公司的財務(wù)報表，但報表中披露的信息不完全，可能會導(dǎo)致對公司未來期間自由現(xiàn)金流量評估不夠準(zhǔn)確，從而導(dǎo)致評估結(jié)果存在誤差。4.2啟示本文通過自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法對麗江旅游股份有限公司進行企業(yè)價值評估，企業(yè)價值評估：從現(xiàn)實角度來說，企業(yè)價值評估有三個方面的意義即投資者需要、企業(yè)并購、內(nèi)部經(jīng)營管理的需要。對于管理者來說有利于管理者對企業(yè)進行科學(xué)管理。近年來，企業(yè)價值最大化成為財務(wù)管理的目標(biāo)，越來越受到股東的關(guān)注，他們希望自己所投資的企業(yè)價值最大化為其帶來超額回報。在這種情況下，就要求管理者不斷地提升自身的素質(zhì)和管理水平，對企業(yè)價值進行深度的挖掘，對價值管理方法進行探索。對投者而言資本市場拓寬了企業(yè)融資渠道，旅游資本市場提供了更廣泛的渠道和交易品種。股票投資已成為主要途徑，然而投資者面臨的另一個主要問題也隨之產(chǎn)生，即股票投資的風(fēng)險，價值評估可以為投資者提供客觀的參考依據(jù)，從而回避甚至減少風(fēng)險。分析企業(yè)內(nèi)在價值和市場價格的差距，可以使投資者更理性去進行投資。

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