可交換債券投資風(fēng)險

可交換債券投資風(fēng)險【篇一：可交換債券投資風(fēng)險】可交換公司債券（以下簡稱“可交換債”）是指上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東持有的上市公司股份的公司債券。一國內(nèi)可交換債市場發(fā)展事實上，我國金融市場的可交換債于2008年就被首次提出，當(dāng)時證監(jiān)會公布了《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》，對可交換債的發(fā)行主體、作為換股標(biāo)的的公司股票、可交換債的期限規(guī)模、具體條款都做了詳細(xì)的要求規(guī)定。2009年，健康元嘗試推出首個可交換債，但最終胎死腹中。2013年5月，深交所發(fā)布《關(guān)于開展中小企業(yè)可交換私募債試點業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》，進一步完善各種細(xì)節(jié)，以促進中小企業(yè)可交換私募債成行。同年10月底，福星藥業(yè)成功發(fā)行1年期、2.57億元可交換債“13福星債”，成為中國首例可交換債，該債券已于2014年全部完成換股。自2015年下半年以來，可交換債市場的表現(xiàn)可以用“井噴”來形容，尤其是發(fā)行程序較為簡易、對發(fā)行主體和標(biāo)的資產(chǎn)的要求相對低些、條款設(shè)置較為靈活，甚至可以根據(jù)投資者的需求進行專款定制的私募可交換債。根據(jù)西部利得基金的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年共發(fā)行4只公募可交換債，較2014年增加了1只，融資余額92億元，同比增長了105%；2015年共發(fā)行17只私募可交換債，較2014年增加16只，融資余額109.05億元，同比增長514.02%。截至2016年8月末，市場共發(fā)行公募2只，融資余額合計33億元；發(fā)行私募可交換債19只，融資余額合計92.03億元；截至2016年8月末，市場上有23只私募可交換債已受理并反饋，其中深交所12只，上交所11只，預(yù)計發(fā)行金額合計340.5億元，全年發(fā)行金額超過500億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2015年的規(guī)模。與可交換債發(fā)行相關(guān)的法律法規(guī)及規(guī)范性文件具體如下：名稱發(fā)布機構(gòu)發(fā)布時間主要內(nèi)容《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》證監(jiān)會2008年10月17日以《公司債券發(fā)行試點辦法》為上位法，提出上市公司公開發(fā)行可交換債的概念。對發(fā)行主體資格、預(yù)備用于交換的股票條件、換股條款做出規(guī)定?！蛾P(guān)于規(guī)范上市公司國有股東發(fā)行可交換公司債券及國有控股上市公司發(fā)行證券有關(guān)事項的通知》國務(wù)院國資委2009年6月24日明確上市公司國有股東發(fā)行可交換債的相關(guān)規(guī)定《上海證券交易所可交換公司債券業(yè)務(wù)實施細(xì)則》上交所2014年6月17日規(guī)范公開發(fā)行可交換債的上市流程、發(fā)行人信息披露義務(wù)，明確換股、贖回、回售與本息兌付的實施流程?！渡钲谧C券交易所可交換公司債券業(yè)務(wù)實施細(xì)則》深交所2014年8月11日《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》證監(jiān)會2015年1月15日對債券公開發(fā)行及非公發(fā)行方式進行了重新定義，對發(fā)行主體條件，發(fā)行條款設(shè)計、審批流程、上市辦法等作出了詳細(xì)規(guī)定，該辦法出臺后適用可交換債發(fā)行《中國結(jié)算深圳分公司可交換公司債券登記結(jié)算業(yè)務(wù)指南》中證登深圳分公司2016年2月26日明確可交換債發(fā)行、存續(xù)期間的相關(guān)操作流程《中國結(jié)算上海分公司可交換公司債券登記結(jié)算業(yè)務(wù)指南》中證登上海分公司2016年7月1日二可交換債的優(yōu)勢以下是投資人在極端情況下面臨的最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)：發(fā)行人無力履約，質(zhì)押的股票無法處置。怎么辦？此時通常需要與發(fā)行人談判協(xié)商解決，而最最糟糕的情況就是投資人確實等不及又協(xié)商無果，這時可以選擇先換股再拋售變現(xiàn)，可能就會有一定幅度的損失。所以我們首先要評價的就是違約風(fēng)險。今年以來債券違約風(fēng)險集中暴露，但是從長期來看我國債券市場的違約率并不高。截至今年8月，債券市場累計違約總金額約為250億元，若以8月底14萬億的公司債/企業(yè)債的存量為基數(shù)，債券市場平均違約率為0.18%。如果以債券發(fā)行流量金額為基數(shù)來算的話，違約率會更低。結(jié)合國內(nèi)發(fā)行的債券絕大多數(shù)都是沒有任何擔(dān)保的信用債這一背景，一定程度上反映出債券發(fā)行人普遍不愿意違約。相比較而言，eb發(fā)行人實實在在地質(zhì)押了股票，發(fā)行人往往又是公司股東，他們對股權(quán)和上市公司形象看得非常重，因此eb發(fā)行人的違約意愿或更低。從歷史上來看，無論是可轉(zhuǎn)債，還是可交換債，截至到目前還沒有發(fā)生過違約案例?？刂七`約風(fēng)險的方法，除了抵押質(zhì)押擔(dān)保等手段，還有就是從一開始對發(fā)行人進行評估，從源頭上控制風(fēng)險，具備投行業(yè)務(wù)能力的投資人對上市公司及其股東更熟悉，在這方面會更有優(yōu)勢。2.股價長期低迷，不能獲得轉(zhuǎn)股價差收益的風(fēng)險與回售條款如果投資eb后股價持續(xù)低迷，投資人就不能獲得轉(zhuǎn)股帶來的價差收益。投資人最終或許只能獲得明顯低于市場水平的利息收益。針對這種風(fēng)險，通常會設(shè)計回售條款對eb投資人進行救濟。即到期前股價長期低于轉(zhuǎn)股價時，持有人可以按照約定的價格強制回售給發(fā)行人。例如：債券到期前3個月，如果連續(xù)30個交易日中有20日，股價低于轉(zhuǎn)股價的70%，則持有人可以按105元將債券回售給發(fā)行人。這樣債券持有人就可以在持有期的利息之外額外獲得5%的收益。回售時投資人的收益＝持有期利息＋回售對價。實務(wù)中還可以通過設(shè)置轉(zhuǎn)股價下修條款進一步加強對投資人的保護，或能增厚投資人的收益。囿于篇幅原因，轉(zhuǎn)股價下修條款我們將在后續(xù)的文章中為您解讀。3.股價上漲，強制贖回風(fēng)險與贖回對價機制eb條款中往往還有強制贖回條款，以保護發(fā)行人的利益。當(dāng)股價高于發(fā)行價一定比例、或者債券余額較少時，發(fā)行人可以強制贖回。常見設(shè)置為[15/30，130%]，表示連續(xù)30個交易日內(nèi)有15日股價高于轉(zhuǎn)股價的130%，發(fā)行人可以強制贖回。例如：轉(zhuǎn)股價20元，如果15/30股價在26元以上，則發(fā)行人可以強制按105元贖回債券。假如在這個案例中最終被強制贖回，則意味著投資人至少損失了25%的收益（30%的轉(zhuǎn)股收益－5%的強贖對價），這就是投資人擔(dān)心的風(fēng)險所在。那么，真需要擔(dān)心嗎？首先，如果達到強贖條件，我們要恭喜投資人！這意味著股價的上漲空間已經(jīng)足夠大，已經(jīng)為投資人創(chuàng)造了較高的超額收益！強贖標(biāo)準(zhǔn)通常都在轉(zhuǎn)股價的130%以上呢。就算被強制贖回，發(fā)行人也會支付相應(yīng)的對價，投資人實際收益也不會低。我們來看案例，“15滬美01”與“15滬美02”。相關(guān)信息如下：＊上表數(shù)據(jù)均來源于上市公司公告從滬美公司的持股比例（28.21%）、發(fā)布贖回決定的公告日期等因素綜合分析，這份公告向外界傳達了這樣的信息：發(fā)行人寧可支付很高的對價也不愿意減持所持股份。如果投資人不換股，1年時間將獲得18%的收益。從這個案例中我們可以看出，達到強贖條件時發(fā)行人可以強制贖回，但條款中的對價制也反過來保護了投資人的利益。其次，即使達到強贖條件，發(fā)行人往往也不執(zhí)行強贖。強贖并不是必然的，注意條款措詞是“可以”強贖，而不是必須強贖。很多發(fā)行人發(fā)eb的目的就是減持，往往還是溢價減持，一旦贖回他們還需要還本付息，這與他們的發(fā)行初衷不符，所以會選擇不強贖。還有一種常見的情況是，發(fā)行人看到股價上漲得很高覺得自己虧了、心理不平衡想強制贖回，但可能發(fā)行eb募集的資金都已經(jīng)用掉了，拿不出錢來贖回，結(jié)果也只能選擇不贖回。從歷史案例來看，達到強制贖回條件時，大多數(shù)情況下發(fā)行人不會贖回。這樣的案例非常多，比如15光韻達，贖回條款為[10/10,160%,100+應(yīng)計利息]，到達后并未強贖；又如15東集eb，贖回條款為[5/10,130%,100+應(yīng)計利息]，到達后也并未強贖。第三，強贖前有足夠長的時間轉(zhuǎn)股。達到強贖條件時，就算發(fā)行人愿意強贖還不差錢，也不能剝奪投資人的轉(zhuǎn)股權(quán)。根據(jù)規(guī)定，發(fā)行人強贖前至少要發(fā)布三次提示性公告。在這期間投資人有充足的時間進行轉(zhuǎn)股以實現(xiàn)收益。前文列舉的15滬美01和15滬美02