經(jīng)濟(jì)學(xué)-我國(guó)證券投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)及發(fā)展對(duì)策研究

我國(guó)證券投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)及發(fā)展對(duì)策研究摘要證券投資基金起源于19世紀(jì)60年代的英國(guó)，迄今為止已經(jīng)有140多年的歷史。20世紀(jì)70年代后，隨著經(jīng)濟(jì)一體化、金融自由化和資本流動(dòng)國(guó)際化，證券投資基金不論是在規(guī)模上還是種類(lèi)上都呈現(xiàn)出前所未有的發(fā)展速度。本文在分析證券投資基金相關(guān)背景和綜述的基礎(chǔ)之上，分析了我國(guó)基金業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和存在的問(wèn)題，找到中國(guó)證券投資基金在風(fēng)險(xiǎn)管理方面存在不足，其中包括證券市場(chǎng)相對(duì)落后、基金管理公司治理結(jié)構(gòu)存在問(wèn)題，存在制度缺陷以及市場(chǎng)監(jiān)管不力，對(duì)我國(guó)證券投資基金績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證分析，最終為完善中國(guó)證券投資基金風(fēng)險(xiǎn)管理提出一些合理化建議，包括完善基金強(qiáng)制性信息披露、完善基金管理公司治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)立法規(guī)范基金市場(chǎng)，強(qiáng)化監(jiān)督機(jī)制、提高基金管理者的投資管理水平，以及培養(yǎng)客觀、獨(dú)立的基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)。關(guān)鍵詞：證券投資；基金；風(fēng)險(xiǎn)控制

AbstractTheSecuritiesInvestmentFundoriginatedintheUnitedKingdominthe1860sandhasahistoryofmorethan140years.Afterthe1970s,withtheintegrationofeconomy,financialliberalizationandinternationalizationofcapitalflows,securitiesinvestmentfundsshowedanunprecedentedrateofdevelopmentbothinscaleandinvariety.Basedontheanalysisofthebackgroundandreviewofsecuritiesinvestmentfunds,thispaperanalyzesthedevelopmentstatusandexistingproblemsofChina'sfundindustry,andfindsthatChina'ssecuritiesinvestmentfundshaveshortcomingsinriskmanagement,includingtherelativelybackwardsecuritiesmarketandfundmanagementcompanies.Thereareproblemsinthegovernancestructure,systemdefectsandmarketsupervisionarenoteffective.TheempiricalanalysisoftheperformanceofChina'ssecuritiesinvestmentfundsiscarriedout.Finally,somereasonablesuggestionsforimprovingtheriskmanagementofChina'ssecuritiesinvestmentfundsareproposed,includingimprovingthemandatoryinformationdisclosureoffundsandimprovingthefundmanagementcompany.Governancestructure,strengthenlegislationandstandardizefundmarket,strengthensupervisionmechanism,improvefundmanagementleveloffundmanagers,andcultivateobjectiveandindependentfundevaluationinstitutions.Keywords:securitiesinvestment;fund;riskcontrol

目錄摘要 11.緒論 42.證券投資基金相關(guān)理論概述 42.1基金的含義 42.2基金的分類(lèi) 53.我國(guó)基金業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和問(wèn)題 63.1我國(guó)證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀和問(wèn)題 63.1.1我國(guó)基金業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀 63.1.2我國(guó)基金業(yè)存在的問(wèn)題 73.2基金績(jī)效評(píng)價(jià)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和問(wèn)題 103.2.1基金評(píng)價(jià)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀 103.2.2我國(guó)基金評(píng)價(jià)業(yè)存在的問(wèn)題 114.我國(guó)證券投資基金績(jī)效的實(shí)證分析 124.1我國(guó)證券投資基金業(yè)宏觀分析 124.1.1市場(chǎng)有效性的自相關(guān)檢驗(yàn)本 124.1.2基金市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性檢驗(yàn) 134.2我國(guó)證券投資基金業(yè)微觀績(jī)效分析 144.2.1樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源 144.2.2無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的確定 154.2.3實(shí)證計(jì)量結(jié)果 155.結(jié)論和建議 205.1結(jié)論 205.1.1宏觀實(shí)證分析結(jié)論 205.1.2微觀實(shí)證分析結(jié)論 215.2相關(guān)建議 22大力發(fā)展基礎(chǔ)市場(chǎng)，建立市場(chǎng)做空機(jī)制 225.2.2完善基金強(qiáng)制性信息披露 225.2.3完善基金管理公司治理結(jié)構(gòu) 235.2.4加強(qiáng)立法規(guī)范基金市場(chǎng)，強(qiáng)化監(jiān)督機(jī)制 235.2.5提高基金管理者的投資管理水平 245.2.6培養(yǎng)客觀、獨(dú)立的基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu) 24參考文獻(xiàn) 251.緒論隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，投資基金的數(shù)量越來(lái)越多、規(guī)模越來(lái)越大、品種越來(lái)越豐富，我們不但需要建立公正、權(quán)威的機(jī)構(gòu)來(lái)開(kāi)展，更需要在評(píng)價(jià)過(guò)程中建立一套完整、科學(xué)的體系來(lái)充分反映和描述。因此，可以說(shuō)證券投資基金評(píng)價(jià)研究領(lǐng)域的出現(xiàn)是我國(guó)金融業(yè)發(fā)展到一定歷史階段的必然產(chǎn)物。通過(guò)對(duì)投資基金科學(xué)、合理的績(jī)效分析并評(píng)價(jià),可以為這些投資者提供有效地決策參考，倡導(dǎo)其進(jìn)行理性投資。隨著全球一體化步伐的加快，各國(guó)基金市場(chǎng)面臨著整合,這為基金績(jī)效評(píng)價(jià)業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了契機(jī)。國(guó)際權(quán)威評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)憑借其強(qiáng)大的市場(chǎng)號(hào)召力和先進(jìn)的評(píng)價(jià)方法，已經(jīng)將觸角延伸到了包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)。例如晨星公司，它已在深圳建立分公司，而惠譽(yù)公司也與我國(guó)多家公司進(jìn)行合作，將其評(píng)價(jià)理念逐步引入國(guó)內(nèi)。同時(shí)，各國(guó)際權(quán)威機(jī)構(gòu)也在不斷改進(jìn)和完善其評(píng)價(jià)體系，并將服務(wù)拓展至與基金績(jī)效評(píng)價(jià)相關(guān)的各領(lǐng)域?；鹪u(píng)價(jià)行業(yè)的這兩大發(fā)展趨勢(shì)讓國(guó)內(nèi)同行在獲得學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)的同時(shí)也倍感壓力。我國(guó)的證券投資基金評(píng)價(jià)體系主要是在借鑒國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和方法的基礎(chǔ)之上建立起來(lái)的，在形式上比較接近國(guó)外的評(píng)價(jià)體系。2.證券投資基金相關(guān)理論概述2.1基金的含義簡(jiǎn)而言之，證券投資基金就是個(gè)體把資金交給專業(yè)的基金管理公司為你投資，基金公司管理基金資產(chǎn)并從中收取費(fèi)用作為報(bào)酬。此外，托管人會(huì)監(jiān)督基金資產(chǎn)的使用，防止基金公司違法挪用基金資產(chǎn)為投資者帶來(lái)?yè)p失。證券投資基金有四個(gè)特征：第一，證券投資基金是集合投資。基金是從市場(chǎng)中不同投資者募集起來(lái)的，然后基金管理公司統(tǒng)一進(jìn)行證券投資；第二，證券投資基金也是一種信托投資。也有委托人和受托人，投資者就是委托人，基金管理者就是受托人。證券投資基金又有自己的特點(diǎn)，基金公司和投資者之間還有一個(gè)不可缺少的托管機(jī)構(gòu)。在我國(guó)，托管機(jī)構(gòu)一般由商業(yè)銀行擔(dān)任，它負(fù)責(zé)基金資金的托管安全并且負(fù)有監(jiān)督基金公司的責(zé)任，并從中收取費(fèi)用；第三，證券投資基金是一種金融中介機(jī)構(gòu)。它的資金來(lái)源是廣大的個(gè)體投資者，然后基金管理者把基金資產(chǎn)投入到證券市場(chǎng)的不同類(lèi)型的證券中去獲得收益；第四，基金也是一種有價(jià)證券，投資者可以在市場(chǎng)上交易基金份額。2.2基金的分類(lèi)按基金的組織方式不同來(lái)進(jìn)行分類(lèi)：第一，契約型基金。這種類(lèi)型的基金有投資者、托管者以及管理者，它把這三者都當(dāng)作當(dāng)事人，各當(dāng)事人之間會(huì)簽訂契約來(lái)規(guī)定各自的權(quán)利和義務(wù)。我國(guó)基金的發(fā)展就是走的這條路；第二，公司型基金。公司型基金是按照公司法成立的、專門(mén)運(yùn)營(yíng)基金投資的公司，這種基金公司通過(guò)在市場(chǎng)上發(fā)行股票，個(gè)體投資者認(rèn)購(gòu)它發(fā)行的股票成為該公司的股東，基金公司通過(guò)發(fā)行股票募集基金投資所需的資金，個(gè)人投資者憑其持有的股份依法享有投資收益，承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。按基金運(yùn)作方式的不同可以分為兩類(lèi)：第一，封閉式基金。因?yàn)榛鸬幕I資規(guī)模一早就有限定，在基金的籌集期內(nèi)，投資者可以購(gòu)買(mǎi)，當(dāng)基金籌資額達(dá)到設(shè)定的數(shù)額后會(huì)進(jìn)行封閉。第二，開(kāi)放式基金。這種基金就沒(méi)有固定的籌資規(guī)模，它會(huì)在基金發(fā)起設(shè)立后有一定的募集期，只要一過(guò)募集期基金就可以進(jìn)行證券投資，而不論基金規(guī)模大小。投資者在基金運(yùn)行的過(guò)程中可以隨時(shí)贖回基金份額或者再追加購(gòu)買(mǎi)基金份額。因此，這對(duì)基金管理者對(duì)現(xiàn)金的管理提出了更高的要求，在我國(guó)，大部分基金為開(kāi)放式基金。按投資標(biāo)的分類(lèi)一般可分為四種類(lèi)型：第一，債券型基金。主要投資于債券。它的風(fēng)險(xiǎn)較小，是穩(wěn)健型投資者青睞的投資類(lèi)型；第二，股票型基金。顧名思義，主要投資于股票。股票型基金的目標(biāo)較為長(zhǎng)期，它的風(fēng)險(xiǎn)最大，但是獲取的收益可能也最高。第三，貨幣市場(chǎng)基金。貨幣市場(chǎng)基金主要投資于期限在一年以內(nèi)的投資品種；第四，混合型基金。顧名思義，混合型基金就是在貨幣市場(chǎng)工具、債券和股票等證券品種中都配置一定比例的資產(chǎn)。它的風(fēng)險(xiǎn)較股票型基金來(lái)說(shuō)要低，但是高于債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。3.我國(guó)基金業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和問(wèn)題3.1我國(guó)證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀和問(wèn)題3.1.1我國(guó)基金業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀我國(guó)證券投資基金從20世紀(jì)90年代初開(kāi)始萌芽，隨著我國(guó)市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)的發(fā)展而壯大。我國(guó)基金業(yè)從無(wú)到有、從萌芽到創(chuàng)新，在基金規(guī)模和基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面取得了巨大進(jìn)步。我國(guó)基金業(yè)大體經(jīng)歷了三個(gè)階段。第一階段為萌芽階段，從1991年開(kāi)始到1997年終止。第一階段的特征是我國(guó)證券市場(chǎng)在1991年剛剛起步，與此同時(shí)，我國(guó)基金業(yè)也開(kāi)始萌芽。在1996年，全國(guó)性的交易市場(chǎng)形成，更促進(jìn)了基金的發(fā)展。截至1997年年底，我國(guó)總共有75只投資基金，基金市值達(dá)100億元?？傮w而言，這一時(shí)期的基金業(yè)剛開(kāi)始萌芽，由于缺少法律法規(guī)的規(guī)范，基金市場(chǎng)比較混亂。第二階段是規(guī)范發(fā)展階段(2003一2002年)。由于前期基金業(yè)發(fā)展的混亂局面，我國(guó)政府開(kāi)始加強(qiáng)立法。這個(gè)階段有兩只非常有代表性的基金成立：基金開(kāi)元和基金金泰，這兩只基金成立于2003年3月23口，這個(gè)事件成為新舊基金的分水嶺，從此我國(guó)基金業(yè)進(jìn)入了規(guī)范發(fā)展的快車(chē)道。1999年開(kāi)始，我國(guó)重拳出擊基金業(yè)的各種違法違規(guī)現(xiàn)象，對(duì)以前不合理的基金進(jìn)行了清理和規(guī)范。第三階段是創(chuàng)新發(fā)展階段，時(shí)間從2002年開(kāi)始到現(xiàn)在。一方面是政府的立法支持，另一方面是基金市場(chǎng)的大力創(chuàng)新，我國(guó)基金業(yè)不斷突破歷史，取得了令人矚目的成就。截至2018年12月底，我國(guó)境內(nèi)共有基金管理公司89家，其中合資公司47家，內(nèi)資公司42家，管理的公募基金規(guī)模42020.71億元，基金總數(shù)達(dá)到了歷史新高的1552只。我國(guó)發(fā)行基金總數(shù)2003年只有6只，經(jīng)過(guò)十幾年的逐年增長(zhǎng)，到2018年底的達(dá)到了1552只，翻了258倍，發(fā)展巨大，成效顯著。2003年到2018年，我國(guó)證券投資基金的規(guī)模份額和成交金額也在市場(chǎng)的洗禮中徘徊增長(zhǎng)。2018年，我國(guó)基金業(yè)成交金額再創(chuàng)新高，基金延續(xù)著快速發(fā)展的趨勢(shì)，基金作為主要的機(jī)構(gòu)投資者，它的健康發(fā)展對(duì)于穩(wěn)定我國(guó)資本市場(chǎng)有良好的意義。中國(guó)基金業(yè)的迅速發(fā)展給中國(guó)金融市場(chǎng)帶來(lái)了積極影響。3.1.2我國(guó)基金業(yè)存在的問(wèn)題我國(guó)證券投資基金取得的成績(jī)不小，在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中發(fā)揮了日益重要的作用。但是，我國(guó)基金發(fā)展仍然面臨著許多問(wèn)題。(1)我國(guó)證券市場(chǎng)不夠完善，做空機(jī)制缺乏目前，我國(guó)金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，一定程度限制了基金行業(yè)的發(fā)展?；A(chǔ)市場(chǎng)的缺陷主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：首先，我國(guó)可供基金投資的證券產(chǎn)品很少。大體上就是股票、債券和貨幣市場(chǎng)工具，而且我國(guó)債券品種和貨幣市場(chǎng)工具品種也沒(méi)有國(guó)外的全面，這會(huì)給基金管理者的投資造成很大的阻礙。反觀國(guó)外證券市場(chǎng)，股票種類(lèi)多和風(fēng)險(xiǎn)特征迥異、債券品種從地方債到國(guó)債，從企業(yè)債到金融債以及資產(chǎn)支持類(lèi)債券種類(lèi)繁多，使得基金管理者有多種證券品種可以配置資產(chǎn)，達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)獲得超額收益的目的。而我國(guó)的證券投資基金只能在有限的證券品種中選擇和構(gòu)建投資組合，這樣的投資組合規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的效果會(huì)大打折扣，也就使多元化投資、分散風(fēng)險(xiǎn)的投資理念無(wú)法得到較好的貫徹執(zhí)行。其次，我國(guó)證券市場(chǎng)沒(méi)有有效的市場(chǎng)做空機(jī)制。市場(chǎng)缺乏做空機(jī)制，證券投資基金只能通過(guò)證券價(jià)格的上漲來(lái)獲取收益，但是沒(méi)有任何一種證券是無(wú)限制的上漲的，總有一天，市場(chǎng)環(huán)境的變化會(huì)造成市場(chǎng)的下跌，從而基金凈值減少給投資者帶來(lái)很大損失?，F(xiàn)實(shí)情況是我國(guó)證券市場(chǎng)可供基金管理者選擇的做空機(jī)制缺乏，因此會(huì)造成基金管理者不能構(gòu)建可以規(guī)避下跌市場(chǎng)趨勢(shì)的投資組合，非常大的限制了基金管理者的專業(yè)才能，也就無(wú)法充分發(fā)揮基金管理者作為專業(yè)投資者應(yīng)有的優(yōu)勢(shì)。(2)委托——代理關(guān)系產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)由信息經(jīng)濟(jì)學(xué)可知，不同主體的信息不對(duì)稱會(huì)帶來(lái)道德風(fēng)險(xiǎn)，信息完全的一方可能會(huì)給信息不完全的一方帶來(lái)?yè)p害。而在基金市場(chǎng)中基金投資者不具備信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)基金管理人的投資行為監(jiān)控不完全。而且基金投資者和基金管理者的目標(biāo)函數(shù)不一致。基金投資者的目標(biāo)就是為了所投資產(chǎn)的保值增值，因此他寄希望于基金管理者對(duì)他的資產(chǎn)負(fù)責(zé)。但是基金管理者的目標(biāo)就是自身報(bào)酬的最大化，根據(jù)我國(guó)基金市場(chǎng)的規(guī)定，基金管理者的報(bào)酬是直接和基金規(guī)模相關(guān)的。其次，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的“搭便車(chē)”理論，證券投資基金因?yàn)槭羌贤顿Y方式，投資者眾多且分散化，每一個(gè)基金份額持有人不可能單獨(dú)對(duì)基金管理人進(jìn)行監(jiān)督，因?yàn)楦鶕?jù)成本——收益原則，個(gè)體投資者需要付出高昂成本去搜集資料采取行動(dòng)去監(jiān)督基金管理者，而付出高昂成本的努力帶來(lái)的收益卻是很小的。因此，每個(gè)投資者都不愿單獨(dú)去監(jiān)督基金管理者，他們把希望都寄托于別人。而其他投資者根據(jù)“搭便車(chē)”理論都會(huì)選擇“坐享其成”，因?yàn)檫@對(duì)每個(gè)投資者來(lái)說(shuō)都是最優(yōu)的選擇。最終的結(jié)果就會(huì)弱化對(duì)基金管理者的監(jiān)督，就可能有道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生。(3)基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不合理第一，基金持有人大會(huì)的作用沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)。我國(guó)《證券投資基金法》為了投資者更好的行使他們的監(jiān)督權(quán)利，明文規(guī)定了只要占有基金份額的10%的基金代表提議召開(kāi)基金持有人大會(huì)就會(huì)獲得通過(guò)?；鸪钟腥舜髸?huì)是個(gè)人投資者行使監(jiān)督權(quán)利最有效率、最直接的平臺(tái)，投資者不僅可以對(duì)基金管理者的投資行為提出質(zhì)疑，還可以提出議案供基金持有人大會(huì)審議。但是由于多種原因，基金持有人大會(huì)形同虛設(shè)，根本沒(méi)有發(fā)揮出它應(yīng)有的作用。這里既有個(gè)體投資者搭便車(chē)的動(dòng)機(jī)，又有基金持有人大會(huì)缺少規(guī)范實(shí)際操作的原因。第二，獨(dú)立董事制度形同虛設(shè)。顧名思義，獨(dú)立董事是獨(dú)立于基金公司，不能與基金公司或基金公司股東有利益關(guān)系存在。獨(dú)立董事的根本特征除了專業(yè)性之外，更重要的是其獨(dú)立性。我國(guó)法律明文規(guī)定，基金管理公司必須有獨(dú)立董事。但是我國(guó)的獨(dú)立董事都是由基金公司選聘的，基金公司選獨(dú)立董事的首要條件就是獨(dú)立董事要順從他們的意思，否則就會(huì)被基金公司辭退。因此，造成我國(guó)獨(dú)立董事的作用根本發(fā)揮不出來(lái)，獨(dú)立董事在基金公司中基本是一個(gè)擺設(shè)，不能有自己的異議，嚴(yán)重缺乏獨(dú)立性。第三，收入激勵(lì)機(jī)制不科學(xué)。眾所周知，我國(guó)基金法律規(guī)定，基金管理者的報(bào)酬在基金凈值的基礎(chǔ)上按照一定比例來(lái)提取。這種報(bào)酬機(jī)制具有很大的缺陷，誘發(fā)基金管理者只關(guān)注基金規(guī)模，不重視具體的收益率。這就造成基金管理人的收益和風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱，基金管理人的收入高低與他自身的投資管理能力無(wú)關(guān)聯(lián)，基金管理者會(huì)逐漸偏離基金持有者的目標(biāo)，他們只在乎基金規(guī)模大小，沒(méi)有動(dòng)力去提高基金收益水平，基金的績(jī)效表現(xiàn)只會(huì)越來(lái)越差，進(jìn)而危害投資者利益。第四，基金托管人的監(jiān)督職責(zé)沒(méi)能體現(xiàn)。我們知道契約型基金基金托管人是作為當(dāng)事人之一的，起到對(duì)基金資產(chǎn)的保管和對(duì)基金管理的監(jiān)督作用。但是，基金托管人和獨(dú)立董事一樣，都是由基金管理公司來(lái)聘請(qǐng)的，基金管理公司也有改變基金托管人的權(quán)利。由此造成基金托管人的獨(dú)立性很差，它應(yīng)起的作用也就大打折扣。此外，商業(yè)銀行在對(duì)基金公司托管人業(yè)務(wù)口趨白熱的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中為了獲得利益，通常也會(huì)選擇縱然和遷就基金公司的違法違規(guī)交易行為，因?yàn)樗麄冏鳛榛鹜泄苋说倪x聘與撤換的權(quán)力不在于基金持有人而是基金公司，他們沒(méi)有動(dòng)力為基金持有人的利益負(fù)責(zé)，這樣必然使監(jiān)督效果大打折扣。(4)監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管失靈我國(guó)基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要以政府監(jiān)管和行業(yè)自律監(jiān)管相結(jié)合，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要是中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)下設(shè)的基金管理部和中國(guó)證監(jiān)會(huì)在各地的派出機(jī)構(gòu)，行業(yè)自律監(jiān)管主要是證券交易所和基金業(yè)協(xié)會(huì)。我國(guó)基金監(jiān)管是以政府監(jiān)管為主，行業(yè)自律監(jiān)管為輔。從目前來(lái)看，我國(guó)政府監(jiān)管存在較大問(wèn)題，一方面政府監(jiān)管不全面，有待監(jiān)管與規(guī)范的地方還很多。另一方面，政府監(jiān)管容易引起權(quán)力尋租，監(jiān)管權(quán)力過(guò)大，管的過(guò)寬，容易造成腐敗。此外，我國(guó)的行業(yè)自律監(jiān)管能力薄弱，監(jiān)管強(qiáng)制性不夠，行業(yè)自律監(jiān)管的效果不好。(5)基金人才缺乏且流動(dòng)性大，資產(chǎn)配置同質(zhì)化嚴(yán)重我國(guó)基金業(yè)的快速發(fā)展帶來(lái)的一大問(wèn)題是基金人才跟不上，我國(guó)基金人才非常醫(yī)乏?；鸾?jīng)理作為基金投資和管理的直接決定者，他們不僅需具備扎實(shí)的專業(yè)知識(shí)，更重要的是豐富的市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)，而市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的獲取必須有時(shí)間的積累。一般情況下，培養(yǎng)一個(gè)基金經(jīng)理大概需要12年，需要經(jīng)過(guò)從研究員到助理等各個(gè)崗位的歷練。但是我國(guó)現(xiàn)在基金人才的培育期大大縮短，市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)不足。制約了基金業(yè)的持續(xù)發(fā)展。此外，我國(guó)基金管理者的平均任職年限很短，平均不到2年，而在美國(guó)基金經(jīng)理的任職年限平均為5年，相對(duì)于美國(guó)基金經(jīng)理的穩(wěn)定性，我國(guó)基金經(jīng)理的高流動(dòng)性不利于基金業(yè)績(jī)的穩(wěn)定和基金業(yè)的發(fā)展。不同基金在實(shí)際投資過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生所謂的“羊群效應(yīng)”，羊群效應(yīng)就是市場(chǎng)中很多基金經(jīng)理采取相同的投資策略，特別是跟隨“明星經(jīng)理”的操作信息而采取行動(dòng)。這樣做的結(jié)果就是基金資產(chǎn)配置同質(zhì)化嚴(yán)重，投資風(fēng)格同化。因?yàn)橥顿Y能力不足而帶來(lái)的“羊群效應(yīng)”會(huì)造成證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)過(guò)大，對(duì)證券市場(chǎng)有推波助斕的作用，不利于基金市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。3.2基金績(jī)效評(píng)價(jià)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和問(wèn)題3.2.1基金評(píng)價(jià)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀國(guó)際上，基金評(píng)價(jià)業(yè)非常發(fā)達(dá)，各種類(lèi)型的基金評(píng)價(jià)公司競(jìng)相發(fā)展，根據(jù)基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)及業(yè)務(wù)范圍，我們將基金評(píng)價(jià)公司大致分為三類(lèi)：第一類(lèi)是以晨星為代表的公司，它的公司業(yè)務(wù)僅限定在基金績(jī)效評(píng)價(jià)服務(wù)上，公司業(yè)務(wù)單一但專業(yè)；第二類(lèi)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是提供基金信息及數(shù)據(jù)服務(wù)，其代表公司是全球基金分析公司和Lipper公司；最后一類(lèi)是資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，基金績(jī)效的評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)僅是它公司的一個(gè)主要業(yè)務(wù)分支，代表公司是標(biāo)準(zhǔn)普爾穆迪公司和惠譽(yù)公司。同國(guó)外這些基金評(píng)價(jià)公司相比較，我國(guó)基金績(jī)效評(píng)價(jià)行業(yè)還較為稚嫩，國(guó)外這些基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的發(fā)展現(xiàn)狀對(duì)我國(guó)基金市場(chǎng)的發(fā)展影響非常深遠(yuǎn)，無(wú)論是從評(píng)價(jià)方法還是評(píng)價(jià)思想，我國(guó)從本質(zhì)上都在模仿和借鑒國(guó)外的成熟方法，并沒(méi)有根據(jù)我國(guó)基金市場(chǎng)的實(shí)際情況進(jìn)行創(chuàng)新發(fā)展。在1999-2000年，我國(guó)的基金業(yè)獲得一次大發(fā)展，在證券市場(chǎng)中基金的吸引力逐漸增加，產(chǎn)生了很大的影響力，各研究機(jī)構(gòu)也開(kāi)始逐漸增加了對(duì)基金的研究熱情。最初，有諸如深圳鵬元資信評(píng)估公司、康和理財(cái)顧問(wèn)公司等機(jī)構(gòu)作過(guò)基金績(jī)效評(píng)價(jià)方面的研究，他們對(duì)基金的研究主要集中在基金重倉(cāng)股和基金投資理念等方面。但并沒(méi)有形成市場(chǎng)影響力。鵬元資信評(píng)估公司的基金評(píng)級(jí)簡(jiǎn)單地采用了Micropal的評(píng)級(jí)方法，但由于評(píng)級(jí)時(shí)間很短、數(shù)據(jù)資料缺乏方面的問(wèn)題，該評(píng)級(jí)結(jié)果沒(méi)有收到基金管理公司的廣泛采用，并最終失敗。在2001年，我國(guó)市場(chǎng)對(duì)基金的研究熱情和力度逐漸高漲，越來(lái)越多的券商研究部門(mén)和保險(xiǎn)公司的內(nèi)部基金研究部為了自身的利益發(fā)展都成立了專門(mén)的基金研究小組，這兩大機(jī)構(gòu)對(duì)基金績(jī)效的評(píng)價(jià)促進(jìn)了我國(guó)基金評(píng)價(jià)業(yè)的迅速發(fā)展。在2001年3月，中國(guó)銀河證券基金評(píng)價(jià)研究中心經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，可以在《中國(guó)證券報(bào)》披露“基金凈值增長(zhǎng)率排行榜”，銀行證券成為首家經(jīng)官方監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)可以在主流媒體上披露相關(guān)信息的基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)。這次事件對(duì)中國(guó)基金績(jī)效評(píng)價(jià)業(yè)來(lái)說(shuō)具有重大的劃時(shí)代意義。從此，我國(guó)各大券商，包括：中信證券、海通證券、國(guó)泰君安證券、西南證券等均開(kāi)始涉獵基金評(píng)價(jià)行業(yè)，對(duì)我國(guó)基金評(píng)價(jià)業(yè)的快速發(fā)展具有積極作用。保險(xiǎn)公司成功涉足基金評(píng)價(jià)業(yè)的是平安保險(xiǎn)與晨星公司合作，晨星公司作為國(guó)際著名的、獨(dú)立的基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)，運(yùn)用他們科學(xué)的方法和成功的經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)晨星評(píng)價(jià)方法與我國(guó)基金市場(chǎng)的實(shí)際結(jié)合，助推我國(guó)基金評(píng)價(jià)的跨步發(fā)展。與此同時(shí)，我國(guó)科研院校與獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)也在基金評(píng)價(jià)方面有所建樹(shù)，對(duì)適合我國(guó)基金市場(chǎng)的先進(jìn)的績(jī)效評(píng)價(jià)方法進(jìn)行著有效的探索。比較成功的案例有中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所與中國(guó)科技大學(xué)金融研究所，以及獨(dú)立的第三方研究機(jī)構(gòu)：天相投資基金評(píng)級(jí)和睿信基金評(píng)級(jí)等。3.2.2我國(guó)基金評(píng)價(jià)業(yè)存在的問(wèn)題目前國(guó)內(nèi)基金績(jī)效評(píng)價(jià)還只是處于研究和試驗(yàn)階段，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到形成一個(gè)產(chǎn)業(yè)的態(tài)勢(shì)，評(píng)價(jià)方法也還需要得到逐步的完善。(1)基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性據(jù)上述所知，我國(guó)目前市場(chǎng)上較為活躍的基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)主體為券商的基金研究部門(mén)，比如上述的銀河證券和國(guó)泰君安證券等，雖然從單純的量化評(píng)價(jià)指標(biāo)來(lái)說(shuō)，這些券商研究機(jī)構(gòu)發(fā)布的評(píng)價(jià)報(bào)告并沒(méi)有不公正的地方，但是證券公司與各基金公司存在著密切的利益關(guān)系，比如股權(quán)關(guān)系和客戶關(guān)系，因此其發(fā)布的評(píng)價(jià)報(bào)告由于缺乏公正性和獨(dú)立性必然遭到投資者的質(zhì)疑，即使是貨真價(jià)實(shí)的研究報(bào)告也很難得到投資者的信服。還有一些學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)和第三方機(jī)構(gòu)的研究部門(mén)，雖然看似獨(dú)立公正，但是由于信息資料的缺乏，他們不可能有像券商那樣得天獨(dú)厚的信息優(yōu)勢(shì)，不能獲得全面準(zhǔn)確的第一手資料，因此很難提供真實(shí)的有價(jià)值的判斷和風(fēng)險(xiǎn)提示。這是基金評(píng)價(jià)面臨的兩難選擇。(2)基金評(píng)價(jià)方法不科學(xué)在績(jī)效評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)上，風(fēng)格分析、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、管理評(píng)價(jià)等很多方面都是基金評(píng)價(jià)不可或缺的內(nèi)容。特別是風(fēng)格分析和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，能夠讓投資者形成對(duì)基金特點(diǎn)的深刻認(rèn)識(shí)，從而選擇符合自己投資習(xí)慣的基金產(chǎn)品，而不是僅僅依靠歷史績(jī)效就做出判斷。(3)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)缺乏特色現(xiàn)有的基金評(píng)價(jià)方法多是千篇一律，毫無(wú)特色，大部分都是對(duì)先前理論和模型的復(fù)制性應(yīng)用，比如對(duì)三大經(jīng)典績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)和模型的直接應(yīng)用，缺乏一個(gè)既科學(xué)又符合基金績(jī)效評(píng)價(jià)基本原理，同時(shí)又具有自己鮮明特色的綜合評(píng)價(jià)方法，同時(shí)這種評(píng)價(jià)方法不僅能為專業(yè)投資者服務(wù)，而且是通俗易懂，也能為廣大中小投資者所運(yùn)用。一種創(chuàng)新性、科學(xué)的評(píng)價(jià)方法要想在市場(chǎng)中獲得認(rèn)可，必須要得到大多數(shù)投資者的承認(rèn)，如果評(píng)價(jià)方法過(guò)于晦澀難懂，研究報(bào)告對(duì)于中小投資者來(lái)說(shuō)就失去了意思，這種方法也會(huì)走向沉寂。(4)評(píng)價(jià)還處于初級(jí)階段由于我國(guó)基金市場(chǎng)還不夠健全和完善，基金產(chǎn)品還不夠豐富，基金信息披露不完全，這些都制約了基金評(píng)價(jià)業(yè)的發(fā)展，基金評(píng)價(jià)業(yè)沒(méi)那么大的市場(chǎng)來(lái)達(dá)到產(chǎn)業(yè)化的程度，基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)需要自身加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)尋找自身的盈利模式。根本性的問(wèn)題在于基金評(píng)價(jià)業(yè)的發(fā)展壯大必須和我國(guó)基金市場(chǎng)的發(fā)展相輔相成、共同進(jìn)步。4.我國(guó)證券投資基金績(jī)效的實(shí)證分析4.1我國(guó)證券投資基金業(yè)宏觀分析4.1.1市場(chǎng)有效性的自相關(guān)檢驗(yàn)本項(xiàng)目數(shù)據(jù)選擇的是中證基金指數(shù)，也稱中證開(kāi)放式基金指數(shù)，指數(shù)代碼為：H11020。非常全面反映中國(guó)開(kāi)放式基金市場(chǎng)的整體績(jī)效表現(xiàn)。運(yùn)用自相關(guān)檢驗(yàn)法對(duì)中證基金指數(shù)的周收益率和月收益率進(jìn)行實(shí)證分析，時(shí)間跨度是2014年1月1日到2018年12月31日五個(gè)完整年度，數(shù)據(jù)來(lái)源是RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。用EViews軟件進(jìn)行的數(shù)據(jù)處理。表4-1中證基金指數(shù)周收益率自相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果滯后期12345678910AC00.0340.0220.031-0.06-0.0630.073-0.0240.039-0.015PAC00.0340.0220.03-0.062-0.066-0.067-0.0170.045-0.019Q-Stat0.0000.32040.4620.72721.75631.75362.87794.57065.00975.0808Prob0.9980.8520.9270.9480.8820.8820.8260.8020.8650.998周收益率自相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果，滯后1-10期的周收益率相關(guān)系數(shù)都沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，Q統(tǒng)計(jì)量不能拒絕滯后1-10期序列相關(guān)系數(shù)聯(lián)合為零的假設(shè)，說(shuō)明中證基金指數(shù)周收益率符合隨機(jī)游走。一定程度上表明我國(guó)基金市場(chǎng)達(dá)到了弱勢(shì)有效。表4-2中證基金指數(shù)月收益率自相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果滯后期12345678910AC-0.077-0.0810.0410.207-0.023-0.163-0.0140.225-0.0210.041PAC-0.077-0.0880.0280.2090.019-0.142-0.0630.1730.0330.133Q-Stat0.3750.80.90963.76753.80255.62955.64249.25799.29139.4191Prob0.540.670.8230.4380.5780.4660.5820.3210.4110.493月收益率自相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果表明，滯后1-10期的月收益率相關(guān)系數(shù)都沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，Q統(tǒng)計(jì)量不能拒絕滯后1-10期序列相關(guān)系數(shù)聯(lián)合為零的假設(shè)，說(shuō)明中證基金指數(shù)月收益率符合隨機(jī)游走。中證基金指數(shù)的月收益率和周收益率都不存在自相關(guān)，符合隨機(jī)游走，一定程度上表明我國(guó)基金市場(chǎng)達(dá)到了弱勢(shì)有效，基金管理者能充分運(yùn)用歷史信息進(jìn)行投資。4.1.2基金市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性檢驗(yàn)表4-32003-2018年GDP與證券投資基金規(guī)模統(tǒng)計(jì)表單位：億元年份GDP證券投資基金規(guī)模2003年84402.28120.002004年89677.05510.002005年99214.55562.002006年109655.17804.232007年120332.691318.852008年135822.761614.672009年159878.343308.792010年184937.374714.182011年216314.436220.672012年265810.3122339.82018年314045.4325741.792014年340902.8126767.052015年401512.8024228.352016年473104.0026510.372017年519470.1031708.412018年568845.2131179.84數(shù)據(jù)來(lái)源：2018年《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)》數(shù)據(jù)整理所得。(1)單位根檢驗(yàn)通過(guò)對(duì)GDP和基金規(guī)模取對(duì)數(shù)后，為了保證回歸模型的有效性，避免出現(xiàn)偽回歸，首先需要對(duì)1nGDP和1nK進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。最常用的平穩(wěn)性檢驗(yàn)的方法是ADF單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如下表4-4。表4-4平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果變量ADF統(tǒng)計(jì)值P值平穩(wěn)性lnGDP-1.84820.3423非平穩(wěn)D(lnGDP,2)-5.40500.0013平穩(wěn)lnK-2.56430.1214非平穩(wěn)D(lnK,2)-6.81800.0000平穩(wěn)注：D表示變量的二階差分從單位根檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，1nGDP和1nK都存在單位根，說(shuō)明原序列是非平穩(wěn)的。原序列經(jīng)過(guò)二階差分后通過(guò)了ADF檢驗(yàn)，不存在單位根，表明1nGDP和1nK都是二階單整序列。變量為同階單整是分析變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系的前提條件，因此，可以對(duì)這些序列進(jìn)行接下來(lái)的協(xié)整檢驗(yàn)。(2)協(xié)整檢驗(yàn)協(xié)整指的是多個(gè)非平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)變量之間存在著一定的平穩(wěn)線性組合，若通過(guò)了協(xié)整檢驗(yàn)，則這兩列時(shí)間序列數(shù)據(jù)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。具體來(lái)說(shuō)，如果對(duì)于兩個(gè)序歹。{x,}與{Y,},女。果x,一I}1},y，一I(1)，且存在一、：。卜零的常數(shù)al、G}z，滿足“l(fā)x,+azY,一I(0)，那么我們可以稱x,與Y,之間存在協(xié)整關(guān)系。本文應(yīng)用Engle-Granger方法來(lái)檢驗(yàn)變量之間的協(xié)整關(guān)系，這種方法的步驟：首先，建立兩變量的回歸模型；其次，對(duì)該模型的殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，如果殘差項(xiàng)是平穩(wěn)序列就表明兩個(gè)變量通過(guò)了協(xié)整檢驗(yàn)。它適用于兩個(gè)變量的方程。檢驗(yàn)結(jié)果為：ADF統(tǒng)計(jì)值=-1.8613,P值=0.0615，殘差項(xiàng)通過(guò)了單位根檢驗(yàn)，為平穩(wěn)序列，表明1nGDP和1nK存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。(3)回歸結(jié)果通過(guò)Eviews軟件對(duì)兩者的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下。1nGDP=9.3527+0.3431nK（4-1）調(diào)整后可決系數(shù)R2=0.9061，擬合優(yōu)度非常好。表明我國(guó)基金這15年的發(fā)展對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有一定的促進(jìn)作用。綜上所述，從宏觀來(lái)看，我國(guó)基金市場(chǎng)總體表現(xiàn)不錯(cuò)，接下來(lái)從個(gè)體的樣本基金來(lái)考察它們的績(jī)效表現(xiàn)。4.2我國(guó)證券投資基金業(yè)微觀績(jī)效分析4.2.1樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源本文選用30只開(kāi)放式股票型基金作為樣本，它們是用晨星(Morningstar)基金篩選器選出的成立時(shí)間在2011年12月31號(hào)之前并且剔除了指數(shù)型基金后得到的。之所以選擇成立時(shí)間在2011年之前的基金，是因?yàn)楸疚牡脑u(píng)價(jià)期從2014年1月開(kāi)始，基金從開(kāi)始成立到2014年之間有兩年的成熟發(fā)展期，對(duì)于各基金的評(píng)價(jià)更顯公平。評(píng)價(jià)區(qū)間是2014,2015,2016,2017和2018五個(gè)年度，評(píng)價(jià)期較長(zhǎng)更能體現(xiàn)基金的績(jī)效差別。本文的基金數(shù)據(jù)選用月末累積凈值，計(jì)算出月收益率。凈值數(shù)據(jù)由“國(guó)泰安研究服務(wù)中心庫(kù)”導(dǎo)出。4.2.2無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的確定我們從資本資產(chǎn)定價(jià)模型可知，市場(chǎng)基準(zhǔn)組合在基金績(jī)效評(píng)價(jià)中起著極其重要的作用，它應(yīng)該貼近所選擇基金樣本的類(lèi)型。在A股指數(shù)方面，由于我國(guó)滬深兩市的指數(shù)分開(kāi)計(jì)算，而且編制方法不同，不能反映我國(guó)股票市場(chǎng)的綜合走勢(shì)。因此，本文采用了中信標(biāo)普A股綜合指數(shù)，由兩者構(gòu)建的股票型基金市場(chǎng)基準(zhǔn)組合公式如下。Rm=80%×中信標(biāo)普A股綜合指數(shù)+20%×中信標(biāo)普全債指數(shù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和中信標(biāo)普指數(shù)都是由“國(guó)泰安研究服務(wù)中心庫(kù)”導(dǎo)出。4.2.3實(shí)證計(jì)量結(jié)果(1)收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)根據(jù)第三章介紹的收益和風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法，有了以下各基金的月平均收益率、月平均超額收益率、標(biāo)準(zhǔn)差。R系數(shù)由EViews軟件對(duì)CAPM模型實(shí)證分析得出，P值為a系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)值。結(jié)果如表。表4-5收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)表基金/指標(biāo)月平均收益率%月平均超額收益率%標(biāo)準(zhǔn)差β系數(shù)P值2601010.52980.29482.30980.30670.00002601041.46001.22495.87370.74780.00002601091.24951.01444.63800.58110.00001000260.43530.20032.53640.35050.00001605050.47620.24113.10950.43720.00001616090.42170.18665.12760.69560.00002400090.87170.63666.86430.97740.00001601060.48350.24843.14350.45490.00000200010.24330.00831.57410.22950.00001622080.98020.74516.06910.81970.00002570200.53280.29783.74760.54970.00004810041.08270.84766.10650.87780.00002400040.1495-0.08561.67520.24680.00002880020.61480.37983.95070.58880.00005196921.37821.14316.26030.88730.00001800100.68500.44993.55980.50630.00003400061.12220.88715.17860.74450.00005800020.54230.30734.12150.52840.00005300010.60270.36763.32000.36620.00003780100.63720.40214.18920.56670.00005400020.80000.56494.26170.60530.00003103280.26470.02963.56270.51970.00001606070.85770.62265.76450.83570.00005300030.2338-0.00122.46580.36560.00004810010.61770.38263.01540.42450.00005500020.86970.63465.79220.82770.00001638030.67080.43584.73980.66800.00003600050.76270.52765.07490.74990.00001635030.36320.12813.06620.44370.00002020030.60650.37144.48090.60590.0000市場(chǎng)基準(zhǔn)0.99400.75896.36401.0000.000從上表可以看出，樣本期間內(nèi)，所有的基金取得了正的平均收益，最大值是基金260101取得的月平均收益率1.46%，最小值是基金240004取得的月平均收益率0.1495%，但是只有5只基金大于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的0.994%的月平均收益率，表現(xiàn)很差。從月平均超額收益方面看，還有兩只基金240004和530003為負(fù)值，說(shuō)明投資這兩只基金的收益還不如銀行一年定期存款。各基金與市場(chǎng)基準(zhǔn)組合比較來(lái)說(shuō)，只有5只基金，也就是17%的基金表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)。從風(fēng)險(xiǎn)比較來(lái)看，只有基金240009的標(biāo)準(zhǔn)差大于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，而且所有基金的貝塔系數(shù)都小于1，并且都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，表明在這五年的股市低迷過(guò)程中，各個(gè)基金的風(fēng)險(xiǎn)控制很好，在弱市環(huán)境里，基金都通過(guò)降低p系數(shù)來(lái)規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)差和貝塔系數(shù)做Pearson相關(guān)系數(shù)分析，兩者的相關(guān)系數(shù)等于0.98，說(shuō)明兩個(gè)指標(biāo)的評(píng)價(jià)結(jié)果很一致。(2)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益指標(biāo)根據(jù)各基金導(dǎo)出的凈值數(shù)據(jù)和第三章提到的方法，計(jì)算出了三大經(jīng)典指數(shù)。α系數(shù)是用EViews軟件做實(shí)證分析得到，P值為α系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)值。具體計(jì)算結(jié)果如下表。表4-6風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益指標(biāo)表基金/指標(biāo)Sharpe指數(shù)Treynor指數(shù)Jensen指數(shù)P值2601010.12760.96110.0620.70412601040.20851.63800.6574021871.74570.57340.1231000260.07900.5714-0.06570.67931605050.07750.5515-0.09070.61771616090.03640.2683-0.34130.31762400090.09270.6513-0.10520.78241601060.07900.5461-0.09680.54750200010.00530.0360-0.16590.0341622080.12280.90900.1230.76272570200.07950.5417-0.11940.49814810040.13880.96560.18140.5741240004-0.0511-0.3467-0.27290.00062880020.09610.6450-0.06710.67955196920.18261.28830.4697012640.88870.06570.74053400060.17131.19150.32210.23945800020.07460.5815-0.09370.76485300010.11071.00380.08970.77323780100.09600.7095-0.02790.92065400020.13260.93330.10550.65843103280.00830.0570-0.36480.03891606070.10800.7450-0.01160.968530003-0.0005-0.0034-0.27870.01114810010.12690.90130.06050.72965500020.10960.76670.00650.98371638030.09190.6523-0.07110.79543600050.10400.7036-0.04150.85361635030.04180.2887-0.2086008290.6130-0.08840.7679市場(chǎng)基準(zhǔn)0.11920.758900從表4-6可以看出，從Sharpe指數(shù)和Treynor的最后結(jié)果來(lái)看，僅有兩只基金為負(fù)值，其他28只基金都取得了正的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，說(shuō)明承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)得到了正的收益回報(bào)。各基金的Sharpe指數(shù)和Treynor指數(shù)與市場(chǎng)基準(zhǔn)組合比較來(lái)看，Sharpe指數(shù)僅有10只基金超越了市場(chǎng)基準(zhǔn)，而Treynor指數(shù)也僅僅多了兩只，只有12只基金優(yōu)于市場(chǎng)。從這兩者來(lái)看，基金總體表現(xiàn)不佳；從Jensen指數(shù)結(jié)果來(lái)看，有12只基金的阿爾法系數(shù)大于。但是沒(méi)有任何一只基金的P值通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，相反，有4只基金的阿爾法系數(shù)為負(fù)值并且通過(guò)了顯著性水平為5%的顯著性檢驗(yàn)，總體說(shuō)來(lái)，樣本基金都沒(méi)能戰(zhàn)勝基準(zhǔn)市場(chǎng)取得正的超額收益。對(duì)這三大指數(shù)互相做Pearson相關(guān)系數(shù)分析，三者的相關(guān)系數(shù)全都大于0.9，說(shuō)明三個(gè)指標(biāo)的評(píng)價(jià)結(jié)果很一致。(3)基金經(jīng)理選股和擇時(shí)能力指標(biāo)根據(jù)導(dǎo)出的各基金數(shù)據(jù)和第三章介紹的方法，用EViews軟件對(duì)T-M模型做實(shí)證分析，得到了α和β2。衡量的是基金選股能力，β2衡量的是基金的選擇時(shí)機(jī)能力，如果α和β2大于零，表明基金管理者具有選股和擇時(shí)能力。P值為各自的顯著性檢驗(yàn)值。計(jì)算結(jié)果如下表。表4-7選股擇時(shí)能力指標(biāo)表基金/指標(biāo)αP值β2P值2601010.27740.1560-0.00540.05492601041.13270.0411-0.01190.12922601090.76200.0940-0.00480.46251000260.09000.6387-0.00390.1571160505-0.13810.53550.00120.70851616090.13000.7469-0.01180.04352400090.12600.7861-0.00580.38351601060.12080.5266-0.00540.0487020001-0.06810.4573-0.00240.06411622080.43460.3811-0.00780.27132570200.09580.6485-0.00540.07604810040.71910.0593-0.01350.0143240004-0.19380.0375-0.0020013820.4755-0.00510.06625196920.90370.0359-0.01090.07521800100.29230.2212-0.00570.09773400060.36660.2747-0.00110.81505800020.43780.2317-0.01330.01265300010.35290.3510-0.00660.22323780100.08130.8129-0.00270.57695400020.23200.4269-0.00320.4469310328-0.05890.7691-0.00770.00931606070.01710.9616-0.00070.8871530003-0.05560.6438-0.00560.00184810010.03730.86190.00060.84975500020.21730.5714-0.00530.33621638030.35310.2751-0.01060.0237360005-0.10930.69140.00170.6654163503-0.02670.8868-0.00460.09242020030.32440.3618-0.01030.0446從表4-7可知，有23只基金的α系數(shù)大于零，但是只有4只基金通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，表現(xiàn)最好的是基金260104，它的α系數(shù)最大，為1.1327，并且P值是0.0411,通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)。a值為負(fù)的7只基金中有1只基金通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)，即為基金240004，而且它的a值最小，為-0.1938，評(píng)價(jià)結(jié)果最差?？傮w看來(lái)，基金管理者的選股能力不強(qiáng)。對(duì)于基金經(jīng)理的擇時(shí)能力，僅有3只基金的幾大于零，但是都沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。27只β2值小于零的基金中有15只基金通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，顯著說(shuō)明各基金管理者在對(duì)時(shí)機(jī)的選擇方面表現(xiàn)的極其差。(4)基金績(jī)效持續(xù)性檢驗(yàn)基金績(jī)效持續(xù)性分析基于績(jī)效二分法，考察周期為一個(gè)季度，總共有20個(gè)階段。以基金的月收益率為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行排序，根據(jù)績(jī)效二分法的計(jì)算方法計(jì)算出每階段的輸贏數(shù)量、叉乘比率和Z值。計(jì)算結(jié)果如下表。表4-8基金績(jī)效持續(xù)性表區(qū)間W-WW-LL-WL-L叉剩比率Z值2014年第一季度4111140.1322-2.45022014年第二季度141114196.0003.60562014年第三季度78870.7656-0.36492014年第四季度78781.00000.00002015年第一季度591060.3333-1.44532015年第二季度1144117.56252.45022015年第三季度3121230.0625-3.03722015年第四季度105693.00001.44532016年第一季度610950.3333-1.44532016年第二季度1055104.00001.78972016年第三季度1144117.56252.45022016年第四季度96692.25001.08802017年第一季度78870.7656-0.36492017年第二季度87781.30610.36492017年第三季度87781.30610.36492017年第四季度5101050.2500-1.78972018年第一季度78870.7656-0.36492018年第二季度1055104.00001.78972018年第三季度96692.25001.08802018年第四季度78870.7656-0.3649從上表可知，以季度為考察期的20個(gè)階段中，有10個(gè)階段的叉乘比率大于1,并且5個(gè)階段的Z值通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明這些階段的基金績(jī)效具有持續(xù)性；9個(gè)階段的叉乘比率小于1，其中3個(gè)階段的Z值通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，具有績(jī)效反轉(zhuǎn)的特征。從綜合結(jié)果來(lái)看，樣本基金績(jī)效持續(xù)性表現(xiàn)不好，我國(guó)基金績(jī)效預(yù)測(cè)性不強(qiáng)，基金過(guò)去績(jī)效表現(xiàn)對(duì)投資者的投資指導(dǎo)價(jià)值不高。5.結(jié)論和建議5.1結(jié)論5.1.1宏觀實(shí)證分析結(jié)論上章實(shí)證檢驗(yàn)分析首先從宏觀出發(fā)，對(duì)我國(guó)基金市場(chǎng)的有效性以及基金市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的協(xié)同性方面進(jìn)行了實(shí)證分析。運(yùn)用自相關(guān)檢驗(yàn)方法對(duì)中證基金指數(shù)的月收益率和周收益率進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明兩種收益率都不存在自相關(guān)，符合隨機(jī)游走，一定程度上表明我國(guó)基金市場(chǎng)達(dá)到了弱勢(shì)有效。運(yùn)用EViews軟件對(duì)2003年至2018年的基金規(guī)模和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的對(duì)數(shù)變換進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果表明我國(guó)基金這16年的發(fā)展對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有一定的促進(jìn)作用。基金可以把個(gè)人手中的閑置資金、儲(chǔ)蓄存款聚集起來(lái)，這改善了居民的投資結(jié)構(gòu)；通過(guò)基金投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，又降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)；此外，基金作為機(jī)構(gòu)投資者維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定?？傊?，基金促進(jìn)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。5.1.2微觀實(shí)證分析結(jié)論第一，從收益來(lái)看，樣本期間內(nèi)，所有的基金取得了正的平均收益，并且也只有兩只基金的平均超額收益為負(fù)值，表明單純從收益來(lái)看，基金表現(xiàn)不錯(cuò)。但是各基金與市場(chǎng)基準(zhǔn)組合比較來(lái)說(shuō)，只有s只基金，也就是17%的基金表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)。從風(fēng)險(xiǎn)比較來(lái)看，只有1只基金的標(biāo)準(zhǔn)差大于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，而且所有基金的貝塔系數(shù)都小于1，并且都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，表明在這五年的股市低迷過(guò)程中，各個(gè)基金的風(fēng)險(xiǎn)控制很好，在弱市環(huán)境里，基金都通過(guò)降低p系數(shù)來(lái)規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。但是由于缺乏做空機(jī)會(huì)，無(wú)論怎樣控制風(fēng)險(xiǎn)都不能消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。第二，從風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益指標(biāo)來(lái)看，Sharpe指數(shù)和Treynor指數(shù)中僅有兩只基金為負(fù)值，其他28只基金都取得了正的超額收益，說(shuō)明承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)得到了收益正回報(bào)。但是與市場(chǎng)基準(zhǔn)組合比較來(lái)看，Sharpe指數(shù)僅有10只，而Treynor指數(shù)也僅有12只基金優(yōu)于市場(chǎng)。而各基金的Jensen指數(shù)表現(xiàn)更差，12只阿爾法系數(shù)大于0的基金里沒(méi)有任何一只基金的P值通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，相反，有4只基金的阿爾法系數(shù)為負(fù)值并且通過(guò)了置信水平為5%的顯著性檢驗(yàn)。從這三大經(jīng)典評(píng)價(jià)指數(shù)來(lái)說(shuō)，樣本基金表現(xiàn)不如市場(chǎng)基準(zhǔn)。第三，在選股擇時(shí)方面，雖然有23只基金的a系數(shù)大于零，但是只有4只基金通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。并且7只a值為負(fù)的基金中有1只基金通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)，總體看來(lái)，基金管理者的選股能力不強(qiáng)。對(duì)于基金經(jīng)理的擇時(shí)能力，沒(méi)有任何基金的幾大于零并且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。相反，27只幾值小于零的基金中有巧只基金通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，顯著說(shuō)明各個(gè)基金管理者在對(duì)時(shí)機(jī)的選擇方面表現(xiàn)的極其差。與相關(guān)研究基本符合。這么差的選股擇時(shí)能力表現(xiàn)不能簡(jiǎn)單歸于為基金管理者的投資專業(yè)能力差，更是因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)還不規(guī)范，投機(jī)氛圍嚴(yán)重、操縱股票以及上市公司造假行為等等，這都會(huì)嚴(yán)重影響基金的選股能力。第四，通過(guò)對(duì)基金績(jī)效的持續(xù)性實(shí)證考察，以季度為考察期的20個(gè)階段中，只有5個(gè)階段的基金績(jī)效具有持續(xù)性。還有3個(gè)階段的基金績(jī)效具有績(jī)效反轉(zhuǎn)的特征。因此，實(shí)證不能證明我國(guó)基金績(jī)效具有一貫性，過(guò)去績(jī)效表現(xiàn)對(duì)投資者的投資指導(dǎo)價(jià)值不高。綜述所述，我國(guó)基金市場(chǎng)宏觀表現(xiàn)較好，但從個(gè)體樣本基金來(lái)說(shuō)表現(xiàn)很差，宏觀和微觀上存在一定差異。股票型基金占我國(guó)開(kāi)放式基金總凈值的40%，如果股票型基金績(jī)效表現(xiàn)優(yōu)秀，一定程度上更能促進(jìn)基金的發(fā)展。本文從以下六個(gè)方面提出了相關(guān)建議。5.2相關(guān)建議5.2.1大力發(fā)展基礎(chǔ)市場(chǎng)，建立市場(chǎng)做空機(jī)制證券投資基金的發(fā)展離不開(kāi)基礎(chǔ)市場(chǎng)，因?yàn)樗鳛橐环N間接投資工具，基金募集來(lái)的資金主要投資于股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)等，所以，只有當(dāng)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)以及貨幣市場(chǎng)健全、發(fā)達(dá)，作為中介機(jī)構(gòu)的基金市場(chǎng)才能更好的發(fā)展，否則都是一番空想。目前，我國(guó)的基礎(chǔ)市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，股票市場(chǎng)問(wèn)題嚴(yán)重，債券市場(chǎng)畸形發(fā)展，貨幣市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)等問(wèn)題嚴(yán)重限制了基金行業(yè)的發(fā)展，因此，我國(guó)要想解決基金市場(chǎng)的根本問(wèn)題，就必須先完善我國(guó)證券的基礎(chǔ)市場(chǎng)。逐漸規(guī)范股票市場(chǎng)，增強(qiáng)股票市場(chǎng)的吸引力，增強(qiáng)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)。增加債券投資品種，統(tǒng)一債券發(fā)行市場(chǎng)，均衡發(fā)展不同種類(lèi)債券。完善貨幣市場(chǎng)，增強(qiáng)貨幣市場(chǎng)活力。只有這樣，基礎(chǔ)市場(chǎng)的流動(dòng)性增強(qiáng)了，可投資品種增加了，基金經(jīng)理才能充分發(fā)揮他的專業(yè)的投資技能構(gòu)建投資組合，為投資者賺錢(qián)利益。此外，我國(guó)證券衍生品市場(chǎng)還不夠發(fā)達(dá)，做空機(jī)制缺乏，在市場(chǎng)下跌時(shí)沒(méi)有有效的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具，因此大力發(fā)展衍生品市場(chǎng)，建立做空機(jī)制是我國(guó)完善資本市場(chǎng)，促進(jìn)基金業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路。當(dāng)市場(chǎng)沒(méi)有做空機(jī)制的情況下，在市場(chǎng)處于“熊市”的時(shí)候，基金管理者唯一的操作手段只有拋售證券資產(chǎn)，不僅基金損失慘重，而且會(huì)讓“熊市”更熊，證券價(jià)格一直下跌。當(dāng)有做空機(jī)制可利用時(shí)，可以通過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的反向操作，來(lái)規(guī)避市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，起到套期保值的作用，從而化解投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，設(shè)立做空機(jī)制，有利于發(fā)行證券價(jià)格，使證券價(jià)格不至于過(guò)度背離證券價(jià)值，減少過(guò)度投機(jī)，起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。5.2.2完善基金強(qiáng)制性信息披露基金信息披露主要是基金公司在基金運(yùn)作的每個(gè)環(huán)節(jié)，依據(jù)我國(guó)關(guān)于基金信息披露法律法規(guī)的規(guī)定，向基金的投資者、托管人、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等提供必要的基金信息?；鹜顿Y就是普通投資者借用專業(yè)投資人的投資管理能力達(dá)到資產(chǎn)保值增值，并付給基金管理者報(bào)酬的過(guò)程?；鸪钟腥俗鳛橘Y金的所有者和委托人有權(quán)利了解基金一切相關(guān)必要的信息。根據(jù)委托——代理理論，基金管理者作為受托人可能會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，解決這個(gè)問(wèn)題的有效方式為強(qiáng)制性披露基金管理中的信息，使得基金各方當(dāng)事人準(zhǔn)確了解基金管理的各項(xiàng)操作，監(jiān)督基金管理行為。只有當(dāng)基金投資者得到基金運(yùn)作的相關(guān)信息后，才能對(duì)基金實(shí)施監(jiān)督或者“用腳投票”，才能保障基金投資者的正當(dāng)權(quán)益，達(dá)到基金市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰?；鹦畔⑴侗仨氁獫M足全面性、真實(shí)性和及時(shí)性的原則，這才能夠有效解決基金管理中的委托——代理問(wèn)題，防止道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。首先，有利于投資者的作出有價(jià)值的判斷。在基金管理過(guò)程中，投資者作出投資決定的依據(jù)就是基金所披露的信息，基金績(jī)效好的基金可以利用信息披露的契機(jī)擴(kuò)大它的知名度，吸引投資者增加對(duì)它的投資，而基金績(jī)效不好的基金就會(huì)失去客戶的信任。其次，有利于防止道德風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的利益沖突和利益輸送。比如屢禁不止的“老鼠倉(cāng)”問(wèn)題，強(qiáng)制性信息披露能夠增加資產(chǎn)市場(chǎng)的透明度，增加投資者對(duì)基金運(yùn)作的監(jiān)督，有效防止基金管理中的欺詐行為。最后，有利于基金市場(chǎng)乃至證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，培育和完善證券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，增強(qiáng)證券市場(chǎng)參與各方對(duì)市場(chǎng)的信心。5.2.3完善基金管理公司治理結(jié)構(gòu)基金公司治理結(jié)構(gòu)好壞對(duì)基金管理和基金績(jī)效有著至關(guān)重要的作用。我國(guó)需要從以下幾個(gè)方面完善基金公司治理結(jié)構(gòu)：第一，從內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)方面來(lái)促進(jìn)基金公司的健康發(fā)展?；鸸境俗陨淼耐顿Y才能，還需要具有自我監(jiān)管的機(jī)制。因此，充分發(fā)揮獨(dú)立董事和督察長(zhǎng)的職責(zé)，保證他們的獨(dú)立性。第二，加強(qiáng)基金持有人大會(huì)的作用?；鸪钟腥舜髸?huì)猶如公司的股東大會(huì)，本該在基金的管理和運(yùn)作過(guò)程中發(fā)揮巨大的作用，但是，根據(jù)“搭便車(chē)”理論，眾多的中小基金投資者難以聚集起來(lái)采取行動(dòng)，基金持有人大會(huì)形同虛設(shè)，沒(méi)有真正起到大會(huì)該有的作用。因此，我們應(yīng)該創(chuàng)新基金持有人大會(huì)的形式，簡(jiǎn)化基金投資者參與大會(huì)行使管理職責(zé)的過(guò)程，促使更多投資者以實(shí)際行動(dòng)參與到基金的管理中。第三，創(chuàng)新基金經(jīng)理收入機(jī)制。使基金經(jīng)理的收益來(lái)源不僅僅是基金總凈值，在他的報(bào)酬激