興業(yè)-策略研究-7月份 2300超級大反彈-下階段A股市場投資策略

7月份/2300超級大反彈

——下階段A股市場投資策略

首席策略分析師張憶東2021.52年度策略?初生牛犢遇到虎?謹(jǐn)慎樂觀2021年從危機(jī)時(shí)代，向正常化時(shí)代過渡。確定性因素〔經(jīng)濟(jì)好、盈利好〕;不確定性〔通脹、政策退出、升值、金融創(chuàng)新、融資壓力、產(chǎn)業(yè)資本流向等〕行情演繹震蕩市，1季度虎頭行情；中期虎口脫險(xiǎn)；下半年行情復(fù)雜，相機(jī)抉擇1季度，基于經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好、政策內(nèi)生性、微調(diào)的假設(shè)，維持震蕩市判斷，調(diào)整時(shí)，仍積極看多。需要檢討的是在春節(jié)后對行情已偏謹(jǐn)慎，但是，沒有明確在報(bào)告中強(qiáng)烈表現(xiàn)出來經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)只是影響行情的一個(gè)因素，行情歸根到底是受預(yù)期的影響什么時(shí)候?qū)π星槊鞔_轉(zhuǎn)空？房地產(chǎn)“4.15〞新政出臺前后經(jīng)濟(jì)趨熱，宏觀調(diào)控的順周期特征浮現(xiàn)，此前我們“政策微調(diào)〞邏輯前提需改變，調(diào)控引發(fā)的經(jīng)濟(jì)不確定性成為市場的主基調(diào)〔?審慎迎接震蕩?20210411〕全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入一個(gè)復(fù)蘇進(jìn)程中的整固期，股市結(jié)構(gòu)性泡沫過大〔參見?不知啥時(shí)結(jié)束？但已疲倦、不安?、?風(fēng)險(xiǎn)已高！錢向哪去？??控制倉位，耐心等待?〕全球股市也有可能重演“大泡沫破滅后——再泡沫化——去泡沫化〞當(dāng)前的看法——當(dāng)市場一致預(yù)期悲觀時(shí)，考慮行情何時(shí)有轉(zhuǎn)機(jī)，也許更有意義半年觀點(diǎn)回憶和檢討主要內(nèi)容行情何時(shí)有轉(zhuǎn)機(jī)23行業(yè)配置和投資時(shí)機(jī)后危機(jī)時(shí)代的股市反復(fù)14這一次不一樣，但每一次的結(jié)果都一樣——華爾街的教訓(xùn)日光之下沒有新事——?圣經(jīng).傳道書?市場走在前面，即市場提前反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行；市場是非理性的；混沌支配；技術(shù)圖形自我實(shí)現(xiàn)——?金融心理學(xué)：掌握市場波動(dòng)的真諦?市場應(yīng)該被敬畏，人的思維往往是線性的，而事物的開展往往非線性反思規(guī)律性的事件：危機(jī)之后的股市55反思：臺灣股市大泡沫破滅后的表現(xiàn)我們的目的，不是技術(shù)分析，也不是簡單地將當(dāng)前的A股市場和當(dāng)年的臺灣股市進(jìn)行類比，確實(shí)，兩者的宏觀大背景缺乏可比性！我們的目的是，反思1991年中期到1993年初，臺灣加權(quán)指數(shù)調(diào)整背后的預(yù)期博弈因素——再泡沫化之后的去泡沫化，經(jīng)濟(jì)增長模式的迷失注：最低點(diǎn)對最低點(diǎn)大泡沫前后的臺北加權(quán)指數(shù)〔TWII〕與目前上證綜指的比照6大泡沫破滅后，股市與經(jīng)濟(jì)、政策的邏輯關(guān)系危機(jī)前，被原有經(jīng)濟(jì)模式的“成功〞所迷惑，過度樂觀，股市走向泡沫化危機(jī)發(fā)生，舊的經(jīng)濟(jì)增長模式暫遭受重創(chuàng)，悲觀/恐慌預(yù)期下，股市泡沫破滅政府挽救經(jīng)濟(jì)，流動(dòng)性與復(fù)蘇預(yù)期下股市再泡沫化危機(jī)結(jié)束，經(jīng)濟(jì)去杠桿化，在對重建增長模式的期待與迷茫中，股市經(jīng)歷去泡沫化股指矯枉過正式的過度反響中，股市劇烈波動(dòng)7臺灣股市大泡沫及其破滅第一階段：1984-1989的繁榮與股市泡沫化期間，經(jīng)濟(jì)增長總體強(qiáng)勁、低利率環(huán)境、匯率持續(xù)升值、管制匯率下外匯占款壓力大增、貨幣供給量增速持續(xù)上升，為股市帶來一波波瀾壯闊的泡沫行情。股市泡沫和經(jīng)濟(jì)繁榮中隱憂頻頻，輕工出口貿(mào)易為特征的經(jīng)濟(jì)高增長的路徑、方式受沖擊1984年美國儲貸危機(jī)隱現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)下滑，拖累臺灣經(jīng)濟(jì)1985-86臺灣經(jīng)濟(jì)回歸快車道.為刺激經(jīng)濟(jì)，臺灣政府采取降低利率、擴(kuò)大內(nèi)需、大力投資建設(shè)大型工程的措施——消費(fèi)、投資增速持續(xù)加快,同時(shí)出口復(fù)蘇1987年-1988年中期，經(jīng)濟(jì)再次回落，股市遭遇87年“黑色星期一〞股災(zāi)第二階段：1989-1990年泡沫的破滅1989年，通脹節(jié)節(jié)走高，臺灣政府開始采取加息等緊縮性政策；1989-1990年美國儲貸危機(jī)進(jìn)入頂峰期，引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)開始大幅走低；日本股市泡沫于1990年初開始破滅；臺灣股市于90年2月掉頭下跌，到10月臺灣加權(quán)指數(shù)跌幅達(dá)80%。8大泡沫破滅后的股市：超級反彈，之后再去泡沫第三階段：1990底到1991年的再泡沫化1990年，政府消費(fèi)性支出大幅增加；下半年，出口開始上升；貨幣供給量增速(M2)在1990年7月止跌，91年1月開始加速上升；臺灣經(jīng)濟(jì)于1990年四季度開始上升；90年10月后，股市修正此前的過度恐慌，并在寬松的流動(dòng)性環(huán)境中走向再泡沫化。到91年4月底，臺灣加權(quán)平均指數(shù)上漲150%以上。第四階段：91年下半年到1993年初的迷茫與回歸臺灣經(jīng)濟(jì)在90年四季度到92年1季度的鋸齒形回暖后，下半年，出口、投資等再次回落；91年政府提出國家建設(shè)六年方案，擴(kuò)大新興產(chǎn)業(yè)獎(jiǎng)勵(lì)范圍，提出未來十年適合當(dāng)?shù)亻_展的十大新興工業(yè)工程，并列出總體目標(biāo)和個(gè)別產(chǎn)業(yè)開展目標(biāo)。盡管貨幣供給增速仍在上行，由于對經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，特別是陷入對新興產(chǎn)業(yè)替代原有出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)增長前景的謹(jǐn)慎與迷茫，股市自91年下半年開始持續(xù)回落，一直到1993年1月底。期間臺灣加權(quán)指數(shù)回落46%。9大泡沫后的臺灣股市：增長預(yù)期的迷失肇始于1984的美國儲貸危機(jī)，通過出口拖累臺灣經(jīng)濟(jì)。這一影響在1989年到1990年間到達(dá)極致。90年下半年到91年上半年，投資、出口快速反彈，但是，之后又被海外市場拖累，GDP增速下臺階。10大泡沫后的臺灣股市：流動(dòng)性因素1990年底，貨幣供給量見底上升，臺灣股指也見底并持續(xù)上漲91年下半年后，由于對經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，特別是對內(nèi)需型〔新興產(chǎn)業(yè)〕增長模式替代出口導(dǎo)向型模式的信心缺乏，盡管貨幣供給充足，股市持續(xù)回落主要內(nèi)容行情何時(shí)有轉(zhuǎn)機(jī)？23行業(yè)配置和投資時(shí)機(jī)后危機(jī)時(shí)代的股市反復(fù)1何時(shí)行情真轉(zhuǎn)機(jī)？大約在7月12宏觀調(diào)控實(shí)質(zhì)上是將過去兩年加的太猛的杠桿化修正一下，流動(dòng)性向正?；貧w，后續(xù)資金價(jià)格也會(huì)有所提升，大趨勢依然制約行情解鈴還須系鈴人，政策擔(dān)憂何時(shí)緩解，至少階段性緩解？大約在7月宏觀調(diào)控一直是相機(jī)抉擇，但也總是順周期、慢半拍，大力度調(diào)控政策出臺后至少持續(xù)1個(gè)季度，看到進(jìn)入成效觀察期或調(diào)控喘息期階段性利空出盡〔或者說，有可能超市場預(yù)期的政策告一段落〕，7月初無論加不加息都有，市場的預(yù)期都更明朗，屆時(shí)，房地產(chǎn)問題對經(jīng)濟(jì)預(yù)期和股市的影響也有望減弱，財(cái)稅改革或房價(jià)是觀察指標(biāo)對于經(jīng)濟(jì)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的平衡點(diǎn)難以把握，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“降溫〞是重點(diǎn)觀察指標(biāo)，國家高層領(lǐng)導(dǎo)的重要談話有利于促發(fā)反彈長期看多美元，年內(nèi)看美元指數(shù)上90；三季度美元有望階段性盤整到7月份，從估值體系看，經(jīng)過5、6月的小盤股補(bǔ)跌，結(jié)構(gòu)性泡沫風(fēng)險(xiǎn)釋放。而產(chǎn)業(yè)資本增持的增多，也預(yù)示著大級別反彈的來臨到7月份，股市至少有望出現(xiàn)政策底〔比方，匯金增持、央企整體上市或資產(chǎn)注入、出臺呵護(hù)股市的其他政策或強(qiáng)力言論、行動(dòng)〕12〔一〕解鈴還須系鈴人，經(jīng)濟(jì)預(yù)期和宏觀調(diào)控預(yù)期悲觀13市場各界預(yù)期紊亂。宏觀分析師對經(jīng)濟(jì)短中長期趨勢存在較大分歧，高增長、較高通脹？低增長、低通脹，甚至是通脹？低增長、較高的通脹，甚至是滯漲？近期賣方宏觀或多或少向下修正2021年GDP增速和通脹預(yù)期，市場對于四季度和明年一季度經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂提升我們認(rèn)為，未來兩年是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的整固期，壞不到哪里去地方政府開展經(jīng)濟(jì)的意愿。中西部城鎮(zhèn)化的空間依然很大完善收入分配和社保體制，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)投資良性互動(dòng)要素價(jià)格重估，市場驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級，驅(qū)動(dòng)資本和人才向中西部轉(zhuǎn)移新興產(chǎn)業(yè)將是社會(huì)各界重點(diǎn)支持的方向1314宏觀預(yù)期紊亂:強(qiáng)勁增長VS周期回落宏觀調(diào)控的悲觀預(yù)期何時(shí)能有轉(zhuǎn)機(jī)？宏觀調(diào)控一直是相機(jī)抉擇，但也總是順周期、慢半拍，最終結(jié)果未必太糟，但中間的過程是極其復(fù)雜的房地產(chǎn)問題依然制約經(jīng)濟(jì)預(yù)期和股市，財(cái)稅改革或房價(jià)是觀察指標(biāo)房地產(chǎn)調(diào)控不僅僅是經(jīng)濟(jì)問題，還隱含著緩解深層社會(huì)問題的任務(wù)利益各方關(guān)于房價(jià)和經(jīng)濟(jì)的博弈依然持續(xù)一段時(shí)間，也是謠言四起的時(shí)間房地產(chǎn)問題解決的關(guān)鍵在于財(cái)稅改革〔房產(chǎn)稅或改革分稅制〕，政府做該做的事〔即是政府有財(cái)力和意愿來推進(jìn)經(jīng)適房或廉租房〕但是，財(cái)稅改革遲遲不見動(dòng)靜。在現(xiàn)有財(cái)稅體制，以及房地產(chǎn)供求關(guān)系下，房地產(chǎn)調(diào)控不可能有效果，最終可能重蹈覆轍、妥協(xié)對于經(jīng)濟(jì)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的平衡點(diǎn)的把握，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“降溫〞是重點(diǎn)觀察指標(biāo)溫家寶在天津調(diào)研，“國內(nèi)外形勢仍然極其復(fù)雜，宏觀調(diào)控面臨的兩難問題不少〞，“加強(qiáng)協(xié)調(diào)，適時(shí)適度，注重宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)配合，既形成調(diào)控整體合力，又要防止多項(xiàng)政策疊加的負(fù)面影響，始終合理把握政策力度〞對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的推進(jìn)——節(jié)能減排政策的執(zhí)行力度明顯增強(qiáng)，如經(jīng)濟(jì)繼續(xù)強(qiáng)勁，還有改革能源、資源價(jià)格體系，清理地方融資平臺等后續(xù)轉(zhuǎn)型措施16股市對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的反響，開始超越純粹對經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂04年CPI實(shí)質(zhì)性躍升通脹警戒線〔3%〕之后對經(jīng)濟(jì)大趨勢的預(yù)期，比貨幣政策重要不斷積累的社會(huì)深層問題，需要經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、財(cái)稅改革17〔二〕還沒有兌現(xiàn)的壓力，資金將進(jìn)一步變緊17當(dāng)前國內(nèi)資金價(jià)格尚且平穩(wěn)宏觀調(diào)控實(shí)質(zhì)上是將過去兩年加的太猛的杠桿化修正一下，流動(dòng)性向正常化回歸，后續(xù)資金價(jià)格也會(huì)有所提升管理通脹預(yù)期下，信貸監(jiān)管趨嚴(yán)股市融資壓力仍較大。新股發(fā)行節(jié)奏并未因股市的大幅下跌而放緩。18資金面仍充裕，但是，有趨緊預(yù)期2021年以來中長期國債到期收益率2021年以來短期國債到期收益率中長期看多美元，人民幣再升值的話，對經(jīng)濟(jì)緊縮大19長期看好美元，年內(nèi)看美元指數(shù)上90；三季度，美元有望階段性盤整人民幣09年11月以來被動(dòng)大幅反彈，再對美元升值，對經(jīng)濟(jì)的緊縮需關(guān)注海外壓力頂峰已過微觀企業(yè)已有反響19興業(yè)證券研發(fā)中心董先安歐元兌美元

美元指數(shù)20〔三〕估值體系——中軸下移還沒有完，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)仍大全流通市場下，估值中樞下移產(chǎn)業(yè)資本〔包括PE及上市公司的“大小非〞股東〕及私募基金的力量明顯壯大金融資本更重視產(chǎn)業(yè)資本的動(dòng)向及其對股票價(jià)值的判斷從過去幾年看，2倍多PB，是產(chǎn)業(yè)資本增持家數(shù)占全部增減持家數(shù)比例的高潮區(qū)域中軸下移還沒有完，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)仍大22估值體系結(jié)構(gòu)的修正新興產(chǎn)業(yè)的泡沫至少階段性遭受抑制，10月份“小非〞解禁，蜜月期結(jié)束結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)未完全釋放，中小盤補(bǔ)跌的風(fēng)險(xiǎn)還沒有完，包括醫(yī)藥股、創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)的前期強(qiáng)勢股還要補(bǔ)跌，因?yàn)楣乐抵袠邢乱?，貴了。從回歸均值的方向，中小板和創(chuàng)業(yè)板的高估值股票至少還要跌15%左右

中小板滾動(dòng)PE上證50滾動(dòng)PE上證50PE/中小板PE2010-5-1141.6314.750.35中值（2005.1至今）38.6519.040.54平均值（2005.1至今）39.8721.870.55喇叭口次低點(diǎn)

0.43if大盤股估值不變，歸回喇叭口均值，小股回歸到26.73

if大盤股估值不變，回歸喇叭口中值，小股票回歸到27.35

if大盤股估值不變，喇叭口回歸次低點(diǎn)，小股票回歸到34.30

調(diào)整幅度(喇叭口回歸中值)-35.79%

調(diào)整幅度(喇叭口回歸均值)-34.31%

調(diào)整幅度(喇叭口回歸次低點(diǎn)值)-17.60%

調(diào)整幅度（小盤股回歸均值）-7.17%

23下階段，比誰跌的少23下階段，基金比的還是相對收益，可以配置估值合理的穩(wěn)定增長型行業(yè)，比方一般消費(fèi)品〔食品飲料等〕、公用事業(yè)、建筑等以及前期調(diào)整已經(jīng)較充分反映悲觀預(yù)期的東西，包括，地產(chǎn)、銀行、航運(yùn)、煤炭等東西，這些東西未來是市場下階段繼續(xù)調(diào)整中，具有“跌幅相對小〞的優(yōu)勢24〔四〕2021年整體上市公司盈利增速下調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)如果低于預(yù)期，企業(yè)盈利的偏差更大考慮調(diào)控加強(qiáng)帶來影響，下半年大概率是盈利和估值的雙殺，流動(dòng)性收緊，估值下降；毛利率下降，費(fèi)用率上升，甚至收入增速也面臨下午，加上，市場不景氣，上市公司公司通常不愿意釋放利潤2021,毛利率恢復(fù)，收入增長低于預(yù)期252021年全部公司歸屬母公司凈利潤增長26.6%，金融占比最大金融利潤占50%，增長27.96%石油石化利潤占16%，增長14.6%其他公司利潤占34%，增長30.9%。非金融企業(yè)，利潤增長主要來自毛利率的上升和資產(chǎn)減值損失的減少。毛利率從18.11%提升至20.51%；收入僅增長了3.14%；收入增長低于預(yù)期，三項(xiàng)費(fèi)用率隨之上升2021Q1，收入增長恢復(fù)，毛利率開始下降262021Q1全部公司歸屬母公司凈利潤增長64.54%，中石油奉獻(xiàn)最大金融利潤占50%，增長38.37%石油石化利潤占14%，增長60.9%其他公司利潤占36%，增長44%非金融企業(yè)，利潤增長主要來自營業(yè)收入的增長和三項(xiàng)費(fèi)用的減少收入增長了56%毛利率從20.38%下降至20.09%利潤的現(xiàn)金保障質(zhì)量有所下降，但還不差27銷售商品提供勞務(wù)收到、的現(xiàn)金/營業(yè)總收入經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/（營業(yè)總收入-營業(yè)總成本）每股現(xiàn)金/每股收益2004Q1107.25%59.00%-0.012005Q1105.03%90.98%-0.012006Q1104.49%90.46%-0.232007Q1103.30%89.55%0.322008Q1107.25%48.30%0.952009Q1107.71%276.06%1.542010Q1104.02%69.86%0.60ROE有所恢復(fù)，非金融公司仍低28金融公司超越2007年，非金融公司遠(yuǎn)未恢復(fù)資產(chǎn)負(fù)債率創(chuàng)近年新高；后續(xù)，資產(chǎn)負(fù)債率可能下降資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率創(chuàng)近年新低；后續(xù)，收入好轉(zhuǎn)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升凈利率稍有恢復(fù)，仍低于往年水平；后續(xù)，毛利率較10年一季度下降，三項(xiàng)費(fèi)用率改善凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)負(fù)債率非金融公司ROE20047.93%75.29%51.77%12.38%20057.10%81.34%53.23%12.34%20067.14%84.54%54.42%13.24%20078.15%83.05%53.29%14.50%20084.96%83.56%54.55%9.12%20095.93%71.06%57.26%9.85%2021不同路徑預(yù)測29路徑一：假設(shè)制造業(yè)、效勞業(yè)收入增速、毛利率、費(fèi)用率回到05年以來的均值金融、石油石化、公用事業(yè)采用一致預(yù)期在此情景下，全部A股凈利潤同比增長23.04%

2009情景一（%）利潤結(jié)構(gòu)（%）制造業(yè)收入7.4922.94

制造業(yè)毛利率16.8617.23

制造業(yè)三項(xiàng)費(fèi)用率10.069.74

制造業(yè)利潤2527.2226%服務(wù)業(yè)收入2.3421.80

服務(wù)業(yè)毛利率20.7322.32

服務(wù)業(yè)三項(xiàng)費(fèi)用率11.5710.62

服務(wù)業(yè)利潤-4.715.719%銀行23.37

保險(xiǎn)15.26

證券8.62

信托29.17

金融利潤21.6047%石油開采32.18

石油化工14.24

石油石化利潤25.2816%公用事業(yè)利潤23.173%合計(jì)23.04

302021不同路徑預(yù)測路徑二：假設(shè)非金融公司ROE回歸2004-2021年均值水平，即ROE為12.32%，對應(yīng)凈利率較2021年上升，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升，資產(chǎn)負(fù)債率下降不考慮增發(fā)等外延式增長手段金融公司仍采用一致預(yù)期此情景下，凈利潤同比增長23.36%凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)負(fù)債率非金融公司ROE20047.93%75.29%51.77%12.38%20057.10%81.34%53.23%12.34%20067.14%84.54%54.42%13.24%20078.15%83.05%53.29%14.50%20084.96%83.56%54.55%9.12%20095.93%71.06%57.26%9.85%20107.06%81.56%53.45%12.32%31聚焦于工業(yè)部門利潤份額變化趨勢策略建議：潛伏，準(zhǔn)備狙擊三季度反彈32大趨勢弱勢難改。從緊縮預(yù)期到緊縮后果實(shí)現(xiàn)的階段，估值-盈利-估值〞雙殺〞輪動(dòng)，市場可能矯枉過正。極端情況，按05年、08年調(diào)整極點(diǎn)在15倍靜態(tài)市盈率，而那兩年熊市估值中軸在靜態(tài)18倍左右，做參考目前，仍是保住資金，等待調(diào)控轉(zhuǎn)機(jī)。轉(zhuǎn)機(jī)大約在7月：宏觀調(diào)控政策趨緩〔比方，加息或升值后〕、房價(jià)有所回調(diào)、股市已出現(xiàn)政策底〔出臺呵護(hù)股市的政策或強(qiáng)力言論、行動(dòng)〕對應(yīng)的上證指數(shù)2010年凈利潤增速0%10%15%20%25%09年靜態(tài)市盈率141821200320942185227615195121462243234124391722112432254326532764182341257526922809292620.5266629333066319933332228613147329034333576大股東增持行為說明產(chǎn)業(yè)資本對二級市場中長期估值底部的看法A股P/B在2倍時(shí)，增持占比到達(dá)60％，對應(yīng)上證綜指區(qū)間1800－2000點(diǎn)A股市場回到2.5倍〔P/B均值的合理折扣80%〕的市凈率，對應(yīng)上證綜指2200－2500大股東增持后存在鎖定時(shí)限和資金本錢，大股東合理出售增持股權(quán)的估值空間存在30％－50％的溢價(jià)，對應(yīng)區(qū)間在2300－2700點(diǎn)之間大股東增持行為看二級市場中長期底部大股東增持行為看二級市場中長期底部主要內(nèi)容預(yù)期紊亂,震蕩加劇23行業(yè)配置和投資時(shí)機(jī)后危機(jī)時(shí)代的股市反復(fù)136未來兩年，宏觀經(jīng)濟(jì)上行周期延續(xù)，近似于普林格經(jīng)濟(jì)周期的5、6階段之間，因此，股票、債券、現(xiàn)金的配置比例分別為35~70%、10%、10~40%大類資產(chǎn)配置的思考3737下階段行業(yè)配置的思路和結(jié)論如果7月份反彈，關(guān)注超跌反彈的彈性和人氣彈性優(yōu)選“跌透的〞地產(chǎn)、資源和金融——地產(chǎn)、煤炭、保險(xiǎn)、股份制銀行人氣優(yōu)選“補(bǔ)跌后，開掘的真正〞成長的故事——TMT、旅游、軍工、精細(xì)化工、醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保、新消費(fèi)等標(biāo)配價(jià)值型——商業(yè)、食品飲料、公用事業(yè)等中短期視角：超跌反彈，價(jià)值為綱——銀行、保險(xiǎn)、食品飲料、商業(yè)、煤炭兩個(gè)中長期視野：成長驅(qū)動(dòng)——城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快，房地產(chǎn)業(yè)鏈、消費(fèi)升級〔旅游、商業(yè)、醫(yī)藥等〕仍有時(shí)機(jī)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)——戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)〔TMT、新能源、節(jié)能環(huán)保、醫(yī)藥〕主題驅(qū)動(dòng)—并購重組，軍工、機(jī)械、煤炭37流動(dòng)性回落周期下的行業(yè)超額收益38尋找在剔除通脹的真實(shí)M1處于下降周期中，相對市場估值〔相對PB或PE〕提升的行業(yè)?；貞?000年以來三輪周期，強(qiáng)周期性行業(yè)中，煤炭、石化、化工等抵御流動(dòng)性向下沖擊能力較強(qiáng)；弱周期行業(yè)中，日用品、通信、醫(yī)藥、食品飲料較優(yōu)。估值比較——流動(dòng)性回落周期下的行業(yè)超額收益39估值比較——流動(dòng)性回落周期下的行業(yè)超額收益404141反彈人氣的領(lǐng)域——新興產(chǎn)業(yè)寄托轉(zhuǎn)型、提升生產(chǎn)率的期待41創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的市值增長空間大海外的歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，TMT、新能源、醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)有巨大的成長空間，但是，當(dāng)前的市值卻是不匹配的。美國標(biāo)普500成份股中，TMT行業(yè)占比高達(dá)20%，醫(yī)藥占比12%。而滬深300中