翔豐轉(zhuǎn)債申購(gòu)價(jià)值分析：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先鋰電負(fù)極供應(yīng)商擴(kuò)建一體化產(chǎn)能

目 錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、評(píng)級(jí)一般規(guī)模大債底保護(hù)性尚可 41、行模大攤例較高 42、底計(jì)在86.08近，行告網(wǎng)平為102.26元 4二、正股基本面：內(nèi)先鋰電負(fù)極供應(yīng)商募擴(kuò)產(chǎn)人造石墨 51、績(jī)速緩毛邊際升 52、能車展動(dòng)出貨負(fù)材國(guó)化征顯著 93、建體生基擴(kuò)展造墨料能 三、定價(jià)分析及申建議 1、債購(gòu)簽預(yù)在0.00162%左右 2、計(jì)豐債級(jí)申購(gòu)險(xiǎn)高 12四、風(fēng)險(xiǎn)提示 13圖表目錄圖表1 豐債行排 4圖表2 豐債行款信息 5圖表3 電負(fù)材產(chǎn)業(yè)終應(yīng)用 6圖表4 司收歸凈利（元） 6圖表5 司營(yíng)務(wù)入占比 6圖表6 司品價(jià)成本綜毛率 7圖表7 行可公的負(fù)材毛率況（%） 7圖表8 豐主在項(xiàng)目 7圖表9 司間用各項(xiàng)變動(dòng) 8圖表10 公產(chǎn)利下降噸） 8圖表2023H1五客戶銷金占比 9圖表12 2023H1前供應(yīng)采金占比 9圖表13 中新源銷量零滲率 9圖表14 中鋰子產(chǎn)量預(yù)（GWh） 9圖表15 中負(fù)材貨量 10圖表16 中負(fù)材業(yè)競(jìng)格分析 10圖表17 中鈉子出貨（GWh） 圖表18 中負(fù)材貨量增（噸） 圖表19 可債投目 圖表20 轉(zhuǎn)價(jià)相股價(jià)敏性析 12圖表21 翔華PE-band 12圖表22 翔華PB-band 12一、評(píng)級(jí)一般規(guī)模不大，債底保護(hù)性尚可2023928202310108.00億元，債項(xiàng)評(píng)級(jí)AA-9286.2695%86.08928102.261、發(fā)行規(guī)模不大，攤薄比例較高翔豐轉(zhuǎn)債本次發(fā)行方式為網(wǎng)上優(yōu)先配售、網(wǎng)上向一般社會(huì)投資者發(fā)售。發(fā)行規(guī)模為833.63元/1.0917.87%原股東可優(yōu)先配售的可轉(zhuǎn)債數(shù)量為其在股權(quán)登記日收市后登記在冊(cè)的持有“翔豐華”股份數(shù)7.4052100元/1原股東優(yōu)先配售后余額部分（含原股東放棄優(yōu)先配售部分）采用網(wǎng)上向社會(huì)公眾投資者通1010日（T日?qǐng)D表1 翔豐轉(zhuǎn)債發(fā)行排交易日日期發(fā)行安排T-22023年9月28日刊登《募集說明書》及摘要、《發(fā)行公告》《網(wǎng)上路演公告》等T-12023年10月9日網(wǎng)上路演原股東優(yōu)先配售股權(quán)登記日T2023年10月10日（繳付足額資金）（無需繳付申購(gòu)資金）確定網(wǎng)上中簽率T+12023年10月11日刊登《網(wǎng)上發(fā)行中簽率及優(yōu)先配售結(jié)果公告》進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu)搖號(hào)抽簽T+22023年10月12日刊登《網(wǎng)上中簽結(jié)果公告》網(wǎng)上投資者根據(jù)中簽號(hào)碼確認(rèn)認(rèn)購(gòu)數(shù)量并繳納認(rèn)購(gòu)款T+32023年10月13日保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）根據(jù)網(wǎng)上資金到賬情況確定最終配售結(jié)果和包銷金額T+42023年10月16日刊登《發(fā)行結(jié)果公告》資料來源：，2、債底預(yù)計(jì)在86.08元附近，發(fā)行公告掛網(wǎng)日平價(jià)為102.26元債底約為86.086AA-。票面利率0.30%,第二年0.50%,第三年1.00%,第四年1.50%,第五年2.00%,第六年3.00%。到18（03年9月286年AA-6.2695%86.08元，初始轉(zhuǎn)股價(jià)為33.63元/股，本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)股期限自發(fā)行結(jié)束之日（20231016日，T+4日6（2024416）起（20291010日202392834.39元進(jìn)行計(jì)算，發(fā)行公告掛網(wǎng)日平價(jià)為102.26元。三大條款中規(guī)中矩。15/30，85%30/30，70%；有條15/30，130%。圖表2 翔豐轉(zhuǎn)債發(fā)行款信息轉(zhuǎn)債名稱翔豐轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模（億元）8期限（年）6票面利率第一年0.30%,第二年0.50%,第三年1.00%,第四年1.50%,第五年2.00%,第六年3.00%。初始轉(zhuǎn)股價(jià)（元/股）33.63發(fā)行信用等級(jí)AA-債券信用等級(jí)AA-特別向下修正條款15/30，85%回售條款30/30，70%贖回條款15/30，130%；到期贖回價(jià)格118（含最后一期利息）每股配債面值7.4052債底86.08平價(jià)（9月28日收盤價(jià)）102.26資料來源：，二、正股基本面：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先鋰電負(fù)極供應(yīng)商，募投擴(kuò)產(chǎn)人造石墨1、業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，毛利率邊際抬升正股翔豐華主要從事鋰電池負(fù)極材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國(guó)內(nèi)先進(jìn)的鋰電池負(fù)2023——型公司從事的鋰電池負(fù)極材料業(yè)務(wù)的主要原材料為焦類原料、初級(jí)石墨產(chǎn)品以及瀝青等輔料，上游行業(yè)主要為石油等基礎(chǔ)原料行業(yè)。受國(guó)際局部政治軍事沖突、能源轉(zhuǎn)型政策等影響，上游原油等基礎(chǔ)原料價(jià)格上漲較快；近年來新能源汽車呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，鋰電池負(fù)極材料行業(yè)需求快速增長(zhǎng)，供需雙重因素影響下，焦類原料價(jià)格不斷上升。鋰電池負(fù)極材料行業(yè)下游主要為鋰電池行業(yè)，終端應(yīng)用領(lǐng)域包括新能源汽車、儲(chǔ)能以及消費(fèi)電子領(lǐng)域。圖表3 鋰電池負(fù)極材產(chǎn)業(yè)鏈終端應(yīng)用應(yīng)用場(chǎng)景消費(fèi)類動(dòng)力類儲(chǔ)能類應(yīng)用載體穿戴設(shè)備電動(dòng)汽車：乘用車、商用車電力電網(wǎng)儲(chǔ)能共享單車、ETC等電動(dòng)自行車網(wǎng)絡(luò)能源儲(chǔ)能，如通信基站儲(chǔ)能、USP備用儲(chǔ)能電動(dòng)工具：電磚、電錘等商用建筑、家用儲(chǔ)能特點(diǎn)高、和重量要求相對(duì)較低低成本，自放電率要求較高資料來源：公司可轉(zhuǎn)債募集說明書，2019-202253.95%37.45%20239.93億元，同比增長(zhǎng)5.37%6,942.80萬元，同比減少25.25%4.35母凈利潤(rùn)1,461.64萬元，同比-73.99%，環(huán)比-72.73%。2020202397%“鈉離子電池用硬碳負(fù)極材料研究與產(chǎn)業(yè)化”2023>230-250mAh/g>85%，2023H169.42%10.74%3.76%。圖表4 公司營(yíng)收及歸凈利潤(rùn)（億元） 圖表5 公司主營(yíng)業(yè)務(wù)入占比25.0020.0015.0010.005.000.00

2019 2020 2021 2022 營(yíng)業(yè)總收入 歸母凈利潤(rùn)

200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%

100%100%99%99%98%98%97%97%

2020 2021 2022

100.00%99.50%99.00%98.50%98.00%97.50%97.00%96.50%石墨負(fù)極材料 其他 石墨負(fù)極材料占比營(yíng)收同比 歸母同比資料來源：， 資料來源：，原材料降價(jià)20232022+1.30pct20231-62.8萬元022.79.25萬元/2022平，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異、客戶和中標(biāo)項(xiàng)目差異所致。圖表6 公司產(chǎn)品售價(jià)成本與綜合毛利率 圖表7 同行業(yè)可比公的負(fù)極材料毛利率況（%）43.532.521.510.50

2020 2021 2022

35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%

504030201002020 2021 2022 2023H1單位售價(jià)（萬元/噸） 單位成本（萬元/噸綜合毛利率（右）

璞泰來 貝特瑞 杉杉股中科電氣 尚太科技 翔豐華資料來源：公司可轉(zhuǎn)債募集說明書， 資料來源：公司可轉(zhuǎn)債募集說明書，20233.81%3.66%2.02%+0.32pct-0.60pct+0.92pct、+0.33pct20212021-2023H12020-2023H11,524.154,050.427,848.00萬元和3,542.62圖表8 翔豐華主要在項(xiàng)目類型名稱進(jìn)展階段研發(fā)項(xiàng)目技術(shù)水平高端動(dòng)力電池負(fù)極材料開發(fā)和測(cè)試平臺(tái)高能量密度兼顧低溫性能人造石墨負(fù)極材料研究與產(chǎn)業(yè)化已量產(chǎn)高功率型人造石墨負(fù)極材料的研究和產(chǎn)業(yè)化客戶測(cè)試平高能量密度兼顧快充性能的人造石墨負(fù)極材料研究與產(chǎn)業(yè)化已量產(chǎn)中高端低成本優(yōu)越綜合性能人造石墨負(fù)極材料的研究和產(chǎn)業(yè)化已量產(chǎn)本項(xiàng)目為低成本綜合性能優(yōu)異負(fù)極開發(fā)方向低成本高能量密度的人造石墨負(fù)極材料的研究和產(chǎn)業(yè)化已量產(chǎn)屬于低成本高能量密度負(fù)極開發(fā)方向高容量高壓實(shí)長(zhǎng)循環(huán)低膨脹人造石墨負(fù)極材料研究客戶測(cè)試本項(xiàng)目屬于高容量高壓實(shí)長(zhǎng)循環(huán)低膨脹負(fù)極項(xiàng)目，市場(chǎng)定位中高端高容量硅碳負(fù)極材料開發(fā)和測(cè)試平臺(tái)建設(shè)高容量硅碳負(fù)極材料研究客戶測(cè)試屬于硅碳負(fù)極產(chǎn)品，行業(yè)技術(shù)中高端高容量低膨脹硅氧負(fù)極材料研究客戶測(cè)試列硬碳負(fù)極材料研究與產(chǎn)業(yè)化鈉離子電池用硬碳負(fù)極材料研究與產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目中試行業(yè)中高端水平快充長(zhǎng)壽命B型二氧化鈦負(fù)極材料開發(fā)B型二氧化鈦負(fù)極材料研究和產(chǎn)業(yè)化客戶測(cè)試該技術(shù)形成公司技術(shù)壁壘，行業(yè)領(lǐng)先高性能等靜壓石墨開發(fā)高溫氣冷堆用核石墨材料研究與產(chǎn)業(yè)化樣品測(cè)試本項(xiàng)目為高端等靜壓石墨產(chǎn)品，市場(chǎng)定位高端高保溫性能碳?xì)饽z研究高保溫性能碳?xì)饽z的制備與研究基礎(chǔ)實(shí)驗(yàn)石墨烯基產(chǎn)業(yè)化開發(fā)和測(cè)試平臺(tái)多孔石墨烯材料及其簡(jiǎn)易制備技術(shù)的研究與開發(fā)基礎(chǔ)實(shí)驗(yàn)屬于高性能石墨烯產(chǎn)品高品質(zhì)石墨烯的低成本制備技術(shù)研究樣品測(cè)試水平石墨烯導(dǎo)電添加劑研究和產(chǎn)業(yè)化基礎(chǔ)實(shí)驗(yàn)本項(xiàng)目為鋰電池導(dǎo)電劑產(chǎn)品，技術(shù)定位中高端高質(zhì)量石墨烯基纖維研究基礎(chǔ)實(shí)驗(yàn)石墨烯基二維量子材料的應(yīng)用開發(fā)技術(shù)研究原理研究石墨烯基二維量子材料測(cè)試系統(tǒng)原理研究技術(shù)資料來源：公司可轉(zhuǎn)債募集說明書，202339,89233,495-8.66pct60,00012.7萬噸，項(xiàng)目建設(shè)期第2年開始投產(chǎn)，在第5年可實(shí)現(xiàn)滿負(fù)荷生產(chǎn)；后續(xù)擬建項(xiàng)目還包括：（188）用動(dòng)力電池負(fù)極配套生產(chǎn)線項(xiàng)目，投資則1.5（3）上海碳峰科創(chuàng)園，投資額21億。圖表9 公司期間費(fèi)用各項(xiàng)目變動(dòng) 圖表10 公司產(chǎn)能利用下降（噸）5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%

2019 2020 2021 2022 2023H1銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率

80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000

2019 2020 2021 2022

120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%財(cái)務(wù)費(fèi)用率 研發(fā)費(fèi)用率

產(chǎn)能 產(chǎn)量 銷量 產(chǎn)能利用率資料來源：， 資料來源：翔豐華2020-2022年度報(bào)告，2023半年度報(bào)告，SDI2012120192017圖表2023H1前五客戶的銷售金額占比 圖表12 2023H1前五供應(yīng)商采購(gòu)金額占比客戶五,0.98%其他客戶五,0.98%其他,2.37%4%客戶三,8.86%客戶一,48.09%客戶二,36.16%其他,60.53%

供應(yīng)商一,16.37% 供應(yīng)商二,6.65%供應(yīng)商三,5.61%供應(yīng)商四,5.51%供應(yīng)商五,5.33%資料來源：公司可轉(zhuǎn)債募集說明書， 資料來源：公司可轉(zhuǎn)債募集說明書，2、新能源車發(fā)展帶動(dòng)電池出貨，負(fù)極材料國(guó)產(chǎn)化特征顯著20231-8543.43537.3936.90%29.51%202545%202520302,542.25,212.0203050%達(dá)到3.28GI202年中國(guó)鋰電池出貨65Gh，1130GWh1.72023GGII數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)，2022-203023.84%圖表13 中國(guó)新能源汽銷量及零售滲透率 圖表14 中國(guó)鋰離子電產(chǎn)量及預(yù)測(cè)（GWh）800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00

中國(guó)新能源汽車銷量（萬輛）中國(guó)新能源汽車零售滲透率

35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%2010201120102011201220132014201520162017201820192020202120222023

2000180016001400120010008006004002000

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2025E中國(guó)鋰離子電池產(chǎn)量（GWh）資料來源：， 資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院《2021年中國(guó)鋰電池及其細(xì)分領(lǐng)域電池產(chǎn)量數(shù)據(jù)匯總分析》、《2022年中國(guó)鋰電池出貨量情況：動(dòng)力電池出貨量同比增長(zhǎng)超1倍》，負(fù)極材料為鋰電池四大主材2022155.6143.384.0%20252030出貨量有望達(dá)到331.7萬噸和863.4萬噸，9成以上產(chǎn)自中國(guó)。2020202263.20%50.61%48.60%2020年-20223.92%、5.54%、4.89%圖表15 中國(guó)負(fù)極材料貨量 圖表16 中國(guó)負(fù)極材料業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分析160140120100806040200

2017 2018 2019 2020 2021

100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

尚太科技,8%廣東凱金

其他,21%

貝特瑞,26%上海杉杉,16%江西紫宸,11%中國(guó)負(fù)極材料出貨量（萬噸） YoY

中科星城,9%資料來源：EVTank《2022年全球負(fù)極材料出貨量達(dá)到155.6萬噸上調(diào)2030年出貨量預(yù)測(cè)至863.4萬噸》，

資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院《2023年中國(guó)負(fù)極材料行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及競(jìng)爭(zhēng)格局分析，人造石墨仍將是主流》，年20252025步提升，2026年儲(chǔ)能用鈉離子電池將超過小動(dòng)力用鈉離子電池成為主要應(yīng)用場(chǎng)景，2030347.0GWh。鈉電滲透率提升，負(fù)極材料轉(zhuǎn)向硬碳?！?0232022比增長(zhǎng)109.5%，達(dá)到34.7億元2022析，鈉離子電池產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，行業(yè)發(fā)展前景廣闊》報(bào)告顯示，假設(shè)3%12%GWh20257.66圖表17 中國(guó)鈉離子電出貨量（GWh） 圖表18 中國(guó)負(fù)極材料貨量及增速（萬噸）400350300250200150100500

2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E鈉離子電池出貨量（GWh） YoY

200.00%180.00%160.00%140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%

9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00

2023E 2024E 2025E硬碳負(fù)極材料需求量（萬噸） 增

450.00%400.00%350.00%300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%資料來源：EVTank《中國(guó)鈉離子電池行業(yè)發(fā)展白皮書（2023年）》

資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究《2022年中國(guó)硬碳負(fù)極材料行業(yè)分析，鈉離子電池產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，行業(yè)發(fā)展前景廣闊》，3、新建一體化生產(chǎn)基地，擴(kuò)展人造石墨材料產(chǎn)能本次向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)債擬募集資金總額不超過人民幣80,000.00萬元（含80,00000（）6料一體化生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目”，在四川省遂寧市蓬溪縣經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)新建建筑面積168,869.0360,000噸/520.482.29（2）研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，購(gòu)置研發(fā)樓，裝修實(shí)驗(yàn)室并配置先進(jìn)的硬件研發(fā)設(shè)備和（3）協(xié)同效應(yīng)；同時(shí)研發(fā)中心建成將縮短新產(chǎn)品研制周期，加強(qiáng)負(fù)極材料和新型碳材料產(chǎn)品研究?jī)?chǔ)備。圖表19 可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目序號(hào)項(xiàng)目名稱項(xiàng)目總投資（萬元）擬投入募集資金（萬元）16萬噸人造石墨負(fù)極材料一體化生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目120,000.0052,500.002研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目13,472.955,000.003補(bǔ)充流動(dòng)資金22,500.0022,500.00合計(jì)155,972.9580,000.00資料來源：公司可轉(zhuǎn)債募集說明書，三、定價(jià)分析及申購(gòu)建議1、轉(zhuǎn)債申購(gòu)中簽率預(yù)計(jì)在0.00162%左右20236302,206.0520.46%916（82.33%84.17%8.97（例78578.7182%8.90.00162%2、預(yù)計(jì)翔豐轉(zhuǎn)債一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)不高2023928102.26（1）參考我們溢價(jià)率擬合的模型，25.34%附近，對(duì)于9月28日平價(jià)，翔豐轉(zhuǎn)債上市價(jià)格預(yù)計(jì)在18.18（34.6）（32.793035%928132.94-138.05圖表20 轉(zhuǎn)債價(jià)格相對(duì)股價(jià)格敏感性分析股價(jià)變動(dòng)25%28%30%32%35%37%40%31.29116.32119.11120.97122.83125.63127.49130.2832.33120.1