2023年絨紡行業(yè)分析報(bào)告

2023年絨紡行業(yè)分析報(bào)告目錄一、公司簡介 PAGEREFToc374805476\h41、絨紡專營上市公司 PAGEREFToc374805477\h42、股權(quán)結(jié)構(gòu) PAGEREFToc374805478\h4二、絨紡行業(yè) PAGEREFToc374805479\h51、行業(yè)規(guī)模相對(duì)小 PAGEREFToc374805480\h52、羊絨原料的特性 PAGEREFToc374805481\h5（1）服用性能的優(yōu)越性 PAGEREFToc374805482\h5（2）山羊絨的稀缺性 PAGEREFToc374805483\h73、絨紡行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 PAGEREFToc374805484\h84、羊絨的產(chǎn)量和價(jià)格 PAGEREFToc374805485\h85、需求市場 PAGEREFToc374805486\h106、絨紡行業(yè)上市公司 PAGEREFToc374805487\h11三、全球布局，全產(chǎn)業(yè)鏈 PAGEREFToc374805488\h121、生產(chǎn)設(shè)計(jì)和銷售的全球布局 PAGEREFToc374805489\h122、英國鄧肯公司 PAGEREFToc374805490\h133、產(chǎn)業(yè)鏈下游產(chǎn)品快速擴(kuò)產(chǎn) PAGEREFToc374805491\h154、舊有產(chǎn)能利用較為充分 PAGEREFToc374805492\h175、財(cái)務(wù)指標(biāo)大幅改善 PAGEREFToc374805493\h186、債權(quán)和股權(quán)融資 PAGEREFToc374805494\h20（1）債權(quán)融資優(yōu)惠大 PAGEREFToc374805495\h20（2）近期股權(quán)融資改善負(fù)債率 PAGEREFToc374805496\h21四、盈利預(yù)測 PAGEREFToc374805497\h221、主要假設(shè) PAGEREFToc374805498\h222、收入預(yù)測 PAGEREFToc374805499\h23五、主要風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc374805500\h241、訂單有可能低于預(yù)期 PAGEREFToc374805501\h242、產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)時(shí)間有可能推遲 PAGEREFToc374805502\h253、產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc374805503\h25一、公司簡介1、絨紡專營上市公司中銀絨業(yè)成立于2023年，2023年通過與當(dāng)時(shí)的圣雪絨資產(chǎn)臵換，借殼上市，目前是我國唯一一家專注于羊絨紡織及制品生產(chǎn)銷售，并實(shí)現(xiàn)從原絨采購到羊絨制品生產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋的羊絨制品類上市公司。公司總部位于寧夏自治區(qū)靈武市羊絨產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)，現(xiàn)有員工2600多人。公司有7個(gè)子公司和4個(gè)分支機(jī)構(gòu)。自04年起連續(xù)7年無毛絨、絨條出口全國第一，羊絨紗線及制品出口居全國前三，出口收入占公司年收入的50%左右?，F(xiàn)有品牌包括“Philosofie菲洛索菲”羊絨衫、“Todd&Duncan托德鄧肯”精梳針織絨線等等。2、股權(quán)結(jié)構(gòu)公司借殼上市時(shí)是1.66億股，經(jīng)過了兩次轉(zhuǎn)增兩次增發(fā)，股份現(xiàn)為全流通，共7.19億股。其中，33.35%屬于控股股東寧夏中銀絨業(yè)國際集團(tuán)，簡稱中絨集團(tuán)，是中銀絨業(yè)董事長馬生國與另外兩名親屬建立的?？傮w來看，公司股權(quán)比較集中。二、絨紡行業(yè)1、行業(yè)規(guī)模相對(duì)小絨紡行業(yè)是“棉、麻、絲、毛、絨”五種天然纖維紡織業(yè)中規(guī)模最小的行業(yè)，主要原因是原料稀少。絨紡行業(yè)主要以山羊絨、駝絨、兔絨等為原料，產(chǎn)成品包括羊絨衫、大衣、圍巾等服裝及配飾。絨紡屬于資金密集型和勞動(dòng)密集型行業(yè)。2、羊絨原料的特性（1）服用性能的優(yōu)越性由于關(guān)鍵指標(biāo)不同造成巨大的性能差異，羊絨有著嚴(yán)格的定義。中國的GB11951—1989《紡織品天然纖維術(shù)語》中定義羊絨為從開士米山羊(Caprahircuslaniger)身上取得的毛纖維。美國羊毛產(chǎn)品標(biāo)簽法（TheU.S.WoolProductsLabelingActof1939）將羊絨定義為：1）自絨山羊(Caprahircuslaniger)身上的底層細(xì)（分梳）絨毛；2）平均纖維直徑不超過19μm；3）含有不超過3%（重量比）的直徑大于30μm的羊絨纖維，纖維的直徑變異系數(shù)不得超過24%。嚴(yán)格的定義保證了羊絨的品質(zhì)，也就保證了其服用性能的優(yōu)越性：1）柔軟性羊絨織物具有柔、軟、輕、滑、糯、暖、爽的特性。羊絨織物在加工過程中經(jīng)過特殊的縮絨整理，表面有一層細(xì)絨，用手感覺柔軟、細(xì)膩、滑糯、豐滿。另外羊絨織物如果貼身穿著，直接與人體皮膚接觸時(shí)，不但沒有刺癢的感覺，反而非常舒適。2）保暖性羊絨本身就是山羊在寒冬時(shí)為抵御寒冷而在山羊毛根處生長的一層細(xì)密、豐厚的絨毛。天氣愈寒冷，細(xì)絨愈豐厚，纖維生長愈長。所以用羊絨纖維加工的羊絨織物具有良好的保暖性。3）吸濕性羊絨的吸濕能力是所有纖維中最強(qiáng)的，回潮率在17%左右。羊絨織物貼身穿著時(shí)，能夠在外界氣候多變的情況下自動(dòng)吸濕，具有良好的排汗作用，并可與人體皮膚快速自動(dòng)調(diào)節(jié)出適合肌膚生理的溫度。正因?yàn)橛衅渌烊焕w維或人造纖維無法比擬的特性，山羊絨成為高檔服裝配飾的原料。（2）山羊絨的稀缺性羊絨價(jià)格主要是由三個(gè)指標(biāo)決定的，即羊絨的細(xì)度、長度和顏色。國際市場要求直徑至少在16μm以下，長度越長越好，顏色以白色為最好。羊絨價(jià)格昂貴，除了因其優(yōu)越性之外，還有稀缺性。稀缺性主要是因?yàn)?，能出產(chǎn)滿足高標(biāo)準(zhǔn)的羊絨的絨山羊種群小，且繁殖率低。世界上70%以上的羊絨出自中國，價(jià)值較高的白絨大部分出自中國，而世界上最頂級(jí)的羊絨大都出自東經(jīng)105-115度，北緯35-45度之間，也就是內(nèi)蒙古自治區(qū)境內(nèi)陰山山脈一帶。這里棲息著內(nèi)蒙古絨山羊三大品種：阿爾巴斯白絨山羊，二狼山白絨山羊和阿拉善白絨山羊，這三種羊產(chǎn)的羊絨能夠滿足幾乎最苛刻的原料要求，尤其是細(xì)度可達(dá)13-14μm?？上У氖?，在上世紀(jì)80-90年代由于羊絨價(jià)格高，部分地區(qū)出現(xiàn)了改良的絨山羊品種，比如遼寧絨山羊。經(jīng)改良后，羊絨產(chǎn)量提高了，但是質(zhì)量嚴(yán)重下降，甚至無法達(dá)到羊絨的標(biāo)準(zhǔn)，失去了珍貴的價(jià)值。在此期間，內(nèi)蒙古絨山羊三大品種受到了嚴(yán)重打擊，幾乎絕種，后來質(zhì)量問題被認(rèn)識(shí)到之后又開始努力保護(hù)和恢復(fù)高等級(jí)羊絨的出產(chǎn)了。羊絨是絨山羊每年冬天為了抵御嚴(yán)寒而在羊毛與皮膚之間長出的一層細(xì)密的絨毛，每年春夏山羊脫毛可得，因此一年出產(chǎn)一次。絨山羊一年一胎，繁殖率也比一般羊類較小。而且絨山羊的幼羊要長到3歲才開始抓絨。山羊絨英文是cashmere，最早出產(chǎn)于克什米爾地區(qū)，是印度國王喜愛的高級(jí)面料，在19世紀(jì)受到法國皇廷追捧，并最終在歐洲貴族中流傳開來。時(shí)至今日，羊絨稀少的產(chǎn)量決定了其只能為少數(shù)人所擁有。3、絨紡行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈絨紡行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈從牧民抓絨開始，經(jīng)過原絨收儲(chǔ)階段，之后進(jìn)行人工分選，水洗去掉樹枝、皮屑和灰塵等形成水洗絨，再將羊毛與羊絨進(jìn)行分梳形成無毛絨，加工絨條，染色，紡織成粗紡紗線，絨條加工成精紡紗線，最后將紗線編織成服裝配飾等。4、羊絨的產(chǎn)量和價(jià)格我國是世界上羊絨的最大生產(chǎn)國和出口國，擁有全球75%的山羊絨產(chǎn)量、95%的優(yōu)質(zhì)山羊絨產(chǎn)量及80%以上的山羊絨絕對(duì)出口量，年產(chǎn)超過10000噸原絨、加工7000多噸無毛絨、生產(chǎn)3000萬件羊絨衫、出口3600噸無毛絨和近2100萬件羊絨衫。隨著國際羊絨加工產(chǎn)業(yè)向我國境內(nèi)轉(zhuǎn)移，我國羊絨制品加工能力迅速增強(qiáng)，實(shí)際控制了全球93%的羊絨原料。羊絨大部分出產(chǎn)于中國，在上世紀(jì)中國將大部分原絨出口，也已經(jīng)產(chǎn)生很高的經(jīng)濟(jì)利益。而今我國紡織業(yè)逐漸向下游發(fā)展，越來越多羊絨加工后再出口。經(jīng)濟(jì)利益的誘惑使得羊絨產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷過幾番波動(dòng)，比如羊絨中摻雜沙子甚至重金屬溶液，或者雜交絨山羊?qū)е沦|(zhì)量降低等情況影響了羊絨價(jià)格，現(xiàn)在羊絨產(chǎn)量已經(jīng)比較穩(wěn)定，增速略微向下。目前原絨出口價(jià)格大約為每噸10萬美元。5、需求市場2023年以后，服裝銷售經(jīng)歷了快速增長階段，2023年全國大型零售企業(yè)服裝銷售量為42.58億件，04年以來7年間的復(fù)合增長率為8.16%，如果計(jì)算銷售金額則復(fù)合增長率接近20%。觀察羊毛/羊絨衫的銷售量，04年到11年7年的復(fù)合增長率為2.81%，大大落后于服裝總體銷量。究其原因，主要有兩點(diǎn)：一是產(chǎn)品自身的原因，例如原料產(chǎn)量低，產(chǎn)品較單一（羊絨衫適合穿著的地區(qū)相對(duì)小、時(shí)間相對(duì)短），品牌設(shè)計(jì)較差、時(shí)尚感不強(qiáng)等等；二是由于宣傳不夠，消費(fèi)者對(duì)羊絨衫的功能了解較少，認(rèn)識(shí)不足。但是多組分纖維紗線可將羊絨及其他紡織原料混合，不僅可擴(kuò)大羊絨制品產(chǎn)量，也大大增加了產(chǎn)品的時(shí)尚性和穿著的季節(jié)，例如將羊絨與棉混合制成的紗線可制作襯衣等，與絲綢混合制成的紗線可制作圍巾等，羊絨混紡產(chǎn)品將成為一個(gè)新的增長點(diǎn)。另一方面，羊絨作為高端服裝原料，隨著奢侈品消費(fèi)在新富國家和人群中的快速提高，羊絨制品的消費(fèi)增速也將提高。6、絨紡行業(yè)上市公司在中國A股上市的絨紡公司中，除了中銀絨業(yè)是專營羊絨制品生產(chǎn)和銷售外，還有著名羊絨衫品牌“鄂爾多斯”所屬公司鄂爾多斯。鄂爾多斯實(shí)行分業(yè)經(jīng)營，除了絨紡行業(yè)外，還涉及電冶等，其中羊絨制品的營業(yè)收入只占總收入的13%左右。相比市場，絨紡行業(yè)公司走勢相對(duì)較好，尤其是公司在2023年紗線擴(kuò)產(chǎn)后大幅上漲，2023年紗線和羊絨衫制品大幅擴(kuò)產(chǎn)后可能還將有較好表現(xiàn)。三、全球布局，全產(chǎn)業(yè)鏈1、生產(chǎn)設(shè)計(jì)和銷售的全球布局公司目前有8個(gè)控股或全資子公司，分別進(jìn)行原絨收購、紗線以及服飾制品生產(chǎn)和全球銷售。在中國大陸的子公司有3家，分別是中銀鄧肯服飾（負(fù)責(zé)羊絨制品的生產(chǎn)和銷售），寧夏阿爾法（負(fù)責(zé)羊絨條的生產(chǎn)和銷售），中銀原料公司（負(fù)責(zé)羊絨原料的收儲(chǔ)加工和銷售）；在境外的有5家，分別是英國鄧肯公司（購于2023年，主要進(jìn)行紗線的設(shè)計(jì)生產(chǎn)和銷售），日本中銀公司（成立于2023年，用于負(fù)責(zé)代工成衣），香港東方羊絨公司（購于2023年，負(fù)責(zé)對(duì)意大利市場銷售絨條），美國中銀服飾公司（成立于2023年，負(fù)責(zé)美國市場的羊絨制品銷售），中銀柬埔寨公司（成立于2023年，生產(chǎn)和銷售多組份羊絨制品）。除此之外，公司還有4個(gè)分支機(jī)構(gòu)，分別是平湖分公司、上海分公司（負(fù)責(zé)美國成衣訂單）和深圳分公司（負(fù)責(zé)香港紗線市場），以及北京辦事處（負(fù)責(zé)歐洲紗線市場）。2、英國鄧肯公司托德鄧肯紗線公司是一家擁有140年歷史的世界頂級(jí)紗線生產(chǎn)公司。19世紀(jì)末，托德登肯與道森國際合作，成功發(fā)明了世界上第一臺(tái)無毛絨分離機(jī)，成為世界上第一家羊絨紗線生產(chǎn)企業(yè)，并開創(chuàng)了現(xiàn)代羊絨產(chǎn)業(yè)。至今，托德鄧肯擁有世界頂級(jí)的染紗和配色工藝，有ColouristofCashmere（色彩魔術(shù)師）之稱，累積色彩多達(dá)上千種，并能保持衣服柔軟光亮，色彩歷久彌新，成為眾多高級(jí)成衣、高級(jí)定制以及私人品牌的原料供應(yīng)商，最著名的紗線品牌是“Todd&Duncan”牌紗線。托德鄧肯紗線公司在2023年以前屬于美國道森國際，是中銀國際的下游客戶。公司從中銀國際進(jìn)口羊絨原料后紡成紗線，出售給下游公司，比如同屬道森國際旗下的Barrie公司和DawsonForté公司。Barrie公司為服裝界最高端的高級(jí)定制品牌和私人品牌提供羊絨針織品，其客戶包括Hermès愛馬仕、Chanel夏奈爾等頂級(jí)品牌；DawsonForté公司是美國頂尖的羊絨服裝供應(yīng)商，其品牌為“KinrossCashmere”。2023年中銀國際收購了托德鄧肯紗線公司，獲得了世界頂級(jí)的染紗技術(shù)、多種品牌包括其著名品牌“Todd&Duncan”牌紗線及歐美的銷售網(wǎng)絡(luò)等。同時(shí)中銀國際與道森國際旗下的Barrie公司和DawsonForté公司也分別簽訂了協(xié)議，協(xié)議授予中銀絨業(yè)每年向道森福特供應(yīng)70萬件羊絨針織品（其中至少50萬件羊絨衫）的優(yōu)先供應(yīng)權(quán)，為期四年；以及與Barrie公司為期四年的供貨合同，即鄧肯公司向Barrie銷售紗線。中銀國際作為母公司，繼續(xù)想英國鄧肯公司提供羊絨原料，同時(shí)可以間接向歐美的世界頂級(jí)品牌供應(yīng)產(chǎn)品，對(duì)于公司的產(chǎn)業(yè)鏈下移有很大的幫助。目前，公司新近成立的美國分公司正在進(jìn)行銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，在美國紐約SOHO區(qū)購臵零售旗艦店作為平臺(tái)，以貿(mào)易為先導(dǎo)，在以鄧肯公司旗下的“BrownAllen”牌羊絨衫銷售的同時(shí)，推出“Todd&DuncanCashmere”羊絨服飾品牌，擴(kuò)大在美國市場的直接銷售。3、產(chǎn)業(yè)鏈下游產(chǎn)品快速擴(kuò)產(chǎn)公司目前已經(jīng)由幾年前出口原絨的單一業(yè)務(wù)發(fā)展為覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)龍頭，2023年末，各項(xiàng)產(chǎn)品的最大產(chǎn)能分別為：原絨收儲(chǔ)5000噸，水洗絨5000噸，無毛絨分梳1100噸，粗紡紗700噸（國內(nèi)360噸，英國340噸），羊絨衫150萬件。并有在建粗紡紗項(xiàng)目720噸，精紡紗在建項(xiàng)目260噸，在2023年底或2023年初投產(chǎn)，及柬埔寨在建多組份項(xiàng)目200萬件，在2023年投產(chǎn)。從擴(kuò)產(chǎn)的歷程來看，產(chǎn)業(yè)鏈中間部分已經(jīng)保持穩(wěn)定，5000噸原絨收儲(chǔ)項(xiàng)目是2023年中建成，紗線項(xiàng)目產(chǎn)能將在2023年擴(kuò)大一倍，這就意味著，產(chǎn)業(yè)鏈兩端的產(chǎn)能剛經(jīng)歷過或正在經(jīng)歷大規(guī)模擴(kuò)張。原絨收儲(chǔ)項(xiàng)目的必要性在于，羊絨原料的質(zhì)與量是公司簽訂訂單合同的保證，也是下游擴(kuò)產(chǎn)的保證。目前公司最大收儲(chǔ)量為5000噸，大約占中國羊絨年產(chǎn)量的40%，全球產(chǎn)量的1/3，為公司進(jìn)一步向中下游擴(kuò)大壟斷優(yōu)勢奠定了基礎(chǔ)。紗線和服飾制品項(xiàng)目的擴(kuò)產(chǎn)原因是，越趨近產(chǎn)業(yè)鏈下游的產(chǎn)品的毛利率越高，公司近年來在產(chǎn)業(yè)鏈下游產(chǎn)品的收入增長也比較快。4、舊有產(chǎn)能利用較為充分從2023年的分項(xiàng)收入我們可以做出推算，依照以下規(guī)則進(jìn)行計(jì)算，按照市場價(jià)格粗略估算，中間產(chǎn)品的產(chǎn)量基本達(dá)到滿產(chǎn)：1）先保證自用，剩余出售為原則；2）原絨加工到水洗絨的出絨率為70%，原絨到無毛絨的出絨率為45%，無毛絨到羊絨條的出絨率為90%，紗線以上環(huán)節(jié)超過98%，以及一件羊絨衫的含絨量為250-300克。5、財(cái)務(wù)指標(biāo)大幅改善伴隨著公司借殼上市，從資本市場融資用以擴(kuò)大產(chǎn)能，公司自07年以來營業(yè)收入高速增長，復(fù)合增長率達(dá)到27.61%。由于出口業(yè)務(wù)占比較大，受外圍市場影響的收入波動(dòng)也較大，這也是公司近兩年大力發(fā)展下游產(chǎn)品的原因之一。公司在09年以前的毛利率和凈利率較低，波動(dòng)也較大，主要是由于產(chǎn)品位于產(chǎn)業(yè)鏈的上游，議價(jià)能力差，羊絨的原絨出口受歐美日等地消費(fèi)形勢和匯率等影響很大。自09年后公司加大下游產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)程后，毛利率和凈利率明顯穩(wěn)定下來，且凈利率穩(wěn)步提高。加權(quán)凈資產(chǎn)收益率也逐年大幅提高。公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率在三費(fèi)中最高，這與公司的資金需求量較大有關(guān)，其原材料采購和產(chǎn)品銷售回款的時(shí)間相隔較大，因此各種借款利息較高。與其他紡織制造業(yè)公司類似，銷售費(fèi)用率的占比較低，而公司管理費(fèi)用率也不高，均在4%以下。公司的存貨較高，周轉(zhuǎn)率較低，這與其原材料儲(chǔ)備量較大有關(guān)，生產(chǎn)型企業(yè)相對(duì)銷售型企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率較低并無不妥。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率自2023年后逐年提高，與公司開始收購下游企業(yè)。向產(chǎn)業(yè)鏈下游發(fā)展后話語權(quán)增加有關(guān)。6、債權(quán)和股權(quán)融資（1）債權(quán)融資優(yōu)惠大羊絨收購?fù)ǔＴ诿磕甑?-9月進(jìn)行，無毛絨和絨條銷售從當(dāng)年10月持續(xù)到轉(zhuǎn)年4月，紗線銷售幾乎可以持續(xù)全年，羊絨制品銷售多集中在羊絨收購的轉(zhuǎn)年5-9月進(jìn)行。因此，現(xiàn)金支出與流入有較長時(shí)間的差距。由于原絨收儲(chǔ)大多需要在較短時(shí)期內(nèi)現(xiàn)金支付，同時(shí)由于優(yōu)質(zhì)原絨產(chǎn)量稀少，為確保優(yōu)質(zhì)原料的采購數(shù)量，公司通常會(huì)支付部分預(yù)付款，因此每年4-9月的采購期對(duì)公司現(xiàn)金流的考驗(yàn)很大。公司需要經(jīng)常性的短期借款，長期占到總資產(chǎn)的50%以上。但是公司作為民族貿(mào)易和少數(shù)民族用品生產(chǎn)企業(yè)，享受中國人民銀行的貼息優(yōu)惠，也就是實(shí)行比正常的一年期流動(dòng)資金貸款利率低2.88個(gè)百分點(diǎn)的優(yōu)惠利率政策，10年和11年收到的人行貼息每年在2023-3000萬元間，分別相當(dāng)于當(dāng)年歸屬于母公司凈利潤的35%和25%左右。（2）近期股權(quán)融資改善負(fù)債率除定期的短期借款融資以外，公司借殼上市后兩次通過資本市場融資，用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目和營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目等。2023完成年定向增發(fā)2.9億元用于“5000噸羊絨采購及初加工項(xiàng)目”、“羊絨制品國內(nèi)市場營銷體系建設(shè)項(xiàng)目”，2023年完成配股6.5億元用于新增“720噸/年粗紡多組份特種纖維紗線”和“260噸/年精紡多組份特種纖維紗線生產(chǎn)線”。公司過去幾年的資產(chǎn)負(fù)債率一直居高不下，現(xiàn)金流也較為緊張。通過資本市場的大規(guī)模融資后，在2023年一季度和2023年三季度的分別大幅下降，最近的季報(bào)顯示資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)降到70%以下。四、盈利預(yù)測1、主要假設(shè)產(chǎn)能：柬埔寨多組份混紡產(chǎn)能2023年6月投產(chǎn)，因投產(chǎn)較晚影響訂單，產(chǎn)量按產(chǎn)能的60%計(jì)算，之后產(chǎn)量按產(chǎn)能計(jì)；羊絨制品對(duì)精紡紗線和粗放紗線的需求相同，分別為50%；精紡紗產(chǎn)量按達(dá)產(chǎn)產(chǎn)能計(jì)，首先滿足自產(chǎn)需要，剩余出售；粗紡紗、絨條、無毛絨、水洗絨的產(chǎn)量和銷售量計(jì)算方法與精紡紗類似；羊絨原絨以5000噸為基礎(chǔ)，可外購；毛利率：上游產(chǎn)品毛利率波動(dòng)較大，因此2023年以后年份的毛利率采用最近一期毛利率計(jì)算；精紡紗線新增產(chǎn)能毛利率假設(shè)在第一年較低，之后恢復(fù)到25%左右；粗紡紗線由于2023年擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)量較大，無毛絨需求量大增，以至于無毛絨自產(chǎn)無法滿足紗線生產(chǎn)需求而需要外購，2023年粗放紗線的毛利率比2023年降低2個(gè)百分點(diǎn)；假設(shè)柬埔寨產(chǎn)能投產(chǎn)第一年由于設(shè)備調(diào)試等原因，服裝毛利率較前一年低一個(gè)百分點(diǎn)，之后恢復(fù)；價(jià)格：上游產(chǎn)品價(jià)格按照市場價(jià)粗略計(jì)算，不考慮每筆訂單的具體情況；下游服裝及其他制品因其更接近終端消費(fèi)者，公司的議價(jià)能力也更強(qiáng)，因此假設(shè)每3年均價(jià)上漲10%，之后維持2年不變；稅率：公司目前同時(shí)享受高新技術(shù)企業(yè)稅收優(yōu)惠和西部大開發(fā)稅收優(yōu)惠政策，所得稅稅率按照15%征收，假設(shè)至少一項(xiàng)稅收優(yōu)惠可以保持。2、收入預(yù)測仍然按照“先滿足自產(chǎn)，剩余出售”的原則，以及以上假設(shè)條件，和過去銷售的情況，我們可以粗略推測2023年各種產(chǎn)品的產(chǎn)量。按此規(guī)則估算未來幾年的各種產(chǎn)品的收入成本，得出以下結(jié)果：預(yù)計(jì)2023年到2023年的銷售收入分別為22.62億元、30.42億元和36.97億元，凈利潤為2.92億元、4.39億元和5.71億元，按照2023年攤薄后的股本計(jì)算的每股收益為0.41元、0.61元和0.79元。五、主要風(fēng)險(xiǎn)1、訂單有可能低于預(yù)期由于出口收入達(dá)到營業(yè)收入的一半左右，且面對(duì)的是歐美的高端消費(fèi)市場，公司訂單有可能受到經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響而減少。從國際經(jīng)濟(jì)形勢來看，歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的預(yù)期仍在，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇十分緩慢，今年大幅發(fā)展的可能性很小。從公司在今年上半年披露的數(shù)據(jù)來看，國外銷售的占比相對(duì)前兩年有所下降，預(yù)計(jì)未來國內(nèi)銷售的發(fā)展速度將超越國外銷售。從公司訂單角度看，國外訂單仍然占主導(dǎo)，增速不減，且國內(nèi)銷售之勢旺盛，目前并不存在訂單大幅降低的可能。2、產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)時(shí)間有可能推遲目前未投產(chǎn)的產(chǎn)能包括：國內(nèi)720噸粗紡紗線設(shè)備正在調(diào)試，預(yù)計(jì)年底可完成；260噸精紡紗線設(shè)備已經(jīng)調(diào)試完成；柬埔寨子公司200噸多組份纖維生產(chǎn)線仍在建設(shè)，存在達(dá)產(chǎn)時(shí)間推遲的可能。3、產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)由于原料成本高，羊絨價(jià)格對(duì)公司盈利有較大影響，同時(shí)羊絨制品價(jià)格也受到消費(fèi)市場的深刻影響，因此公司對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈兩端的產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)都要有一定的耐受性。公司的5000噸原絨收儲(chǔ)計(jì)劃是對(duì)原料成本的平滑機(jī)制，可以一定程度上抵御價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

2023年電子行業(yè)智能化分析報(bào)告2023年9月目錄一、消費(fèi)電子發(fā)展趨勢：智能性和便攜性 3二、谷歌眼鏡開創(chuàng)可穿戴設(shè)備先河 4三、智能手表將續(xù)寫可穿戴設(shè)備輝煌 51、第一代智能手表缺乏外觀設(shè)計(jì)和生態(tài)系統(tǒng)支持 52、第二代智能手表側(cè)重運(yùn)動(dòng)和健康監(jiān)測 53、即將出現(xiàn)的第三代智能手表功能更強(qiáng)大 6（1）蘋果iWatch有望年底亮相 7（2）三星有望發(fā)布多款產(chǎn)品 7四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機(jī) 8五、硬件變革大，投資機(jī)會(huì)多 91、水晶光電：光學(xué)龍頭，智能眼鏡最顯著受易標(biāo)的 102、環(huán)旭電子：設(shè)備連接的無線紐帶，微小化貼片工藝先鋒 113、歌爾聲學(xué)：聲學(xué)龍頭，小空間實(shí)現(xiàn)高音質(zhì) 114、共達(dá)電聲 12六、附錄—可穿戴設(shè)備近期新聞匯總 121、屏幕有點(diǎn)小蘋果智能手表iWatch要來了 122、Google智慧手錶具雙觸控板、能無線上網(wǎng) 133、三星ProjectJ計(jì)劃曝光：智能手表不讓蘋果專美 14一、消費(fèi)電子發(fā)展趨勢：智能性和便攜性消費(fèi)電子沿著智能性和便攜性兩個(gè)維度發(fā)展。在過去幾年，市場關(guān)注的焦點(diǎn)在于智能性維度，即設(shè)備從功能型向智能型的演變；直至最近，谷歌眼鏡才引發(fā)了市場對(duì)便攜性維度的關(guān)注。在便攜性的維度，我們把電子產(chǎn)品分為四種類型：固定型、可攜帶型、可穿戴型和嵌入人體型。我們認(rèn)為，消費(fèi)電子產(chǎn)品從可攜帶型向可穿戴型的演變剛剛開始，未來甚至?xí)蚩汕度胄脱葑?，投資機(jī)會(huì)將非常豐富。JuniperResearch預(yù)計(jì)：至2023年，整個(gè)可穿戴電子設(shè)備市場將會(huì)超過150億美元，比2021年將近翻一倍，可穿戴智能設(shè)備的銷量至2022年預(yù)計(jì)將達(dá)到7000萬臺(tái)。正如應(yīng)用的成長促進(jìn)了智能手機(jī)市場的興盛，可穿戴技術(shù)領(lǐng)域也會(huì)出現(xiàn)類似的成長：做到應(yīng)用生態(tài)系統(tǒng)與可穿戴設(shè)備同步增長，各種新功能的產(chǎn)品將層出不窮。谷歌、蘋果、三星等大廠商均已在可穿戴電子設(shè)備領(lǐng)域有所布局，期望能把握下一輪移動(dòng)技術(shù)變革的行情。當(dāng)前各大廠商關(guān)注度較高的可穿戴式智能設(shè)備主要是智能眼鏡和智能手表。二、谷歌眼鏡開創(chuàng)可穿戴設(shè)備先河谷歌眼鏡給硬件行業(yè)帶來了重大變革和機(jī)遇，其對(duì)硬件的要求體現(xiàn)在四個(gè)方面：1）人機(jī)互動(dòng)友好性（包括信息輸入和輸出）；2）續(xù)航時(shí)間長；3）連接性；4）輕薄微型化。谷歌眼鏡在硬件方面的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在信息輸出和續(xù)航時(shí)間上，信息輸出的創(chuàng)新之處在于采用微投和反射顯示屏的圖像輸出方案以及骨傳導(dǎo)耳機(jī)的聲音輸出方案，通常的微投具有功耗高的問題，谷歌的創(chuàng)新能夠大大降低功耗，延長續(xù)航時(shí)間。谷歌眼鏡硬件的創(chuàng)新關(guān)鍵在于微投和反射顯示屏。關(guān)于谷歌眼鏡的詳細(xì)論述請(qǐng)參見我們3月25日專題報(bào)告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時(shí)代的開啟》。三、智能手表將續(xù)寫可穿戴設(shè)備輝煌1、第一代智能手表缺乏外觀設(shè)計(jì)和生態(tài)系統(tǒng)支持最早面市的智能手表是精工Ruputer在1998年推出的一款兼容Win95、售價(jià)達(dá)330美元的智能手表，其后陸續(xù)有其他公司推出智能手表，但均未引起普通消費(fèi)者的關(guān)注。我們認(rèn)為，在智能手機(jī)尚未普及的時(shí)期，消費(fèi)者對(duì)智能終端和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)認(rèn)知度低，創(chuàng)新跨度過大的智能手表不可能取得勝利。此外，第一代智能手表在外觀設(shè)計(jì)和生態(tài)系統(tǒng)支持等方面都較為薄弱。2、第二代智能手表側(cè)重運(yùn)動(dòng)和健康監(jiān)測摩托羅拉在2020年發(fā)布了MotoActv智能手表，主打運(yùn)動(dòng)監(jiān)測功能。產(chǎn)品內(nèi)臵8GB空間，配有1.6寸彩色觸控屏幕，采用強(qiáng)化玻璃，可以防汗、防雨及防刮；可與Android2.1系統(tǒng)或以上的智能手機(jī)同步；采用了MotorolaAccuSense技術(shù)，也內(nèi)臵了GPS系統(tǒng)，可以讓用戶在運(yùn)動(dòng)時(shí)可以準(zhǔn)確追蹤所在位臵及記錄時(shí)間、距離、速度、心跳及熱量消耗；內(nèi)臵258mAh鋰電池，不夠非常理想，運(yùn)動(dòng)時(shí)可連續(xù)使用5至10小時(shí)。2022年面市的Pebble智能手表是第一款完全支持iOS功能的智能手表。產(chǎn)品允許多個(gè)程序同時(shí)運(yùn)行，搭載iOS或Android2.3以上系統(tǒng)。配有分辨率為144x168的1.26寸黑白背光屏幕，采用e-paper電子紙技術(shù)，可以通過藍(lán)牙2.1+EDR與其他設(shè)備連接；內(nèi)臵震動(dòng)馬達(dá)和三軸加速度計(jì)，可安裝位運(yùn)動(dòng)專門設(shè)計(jì)的程序。3、即將出現(xiàn)的第三代智能手表功能更強(qiáng)大第二代智能手表在功能上還無法與智能手機(jī)相媲美，但蘋果、三星、谷歌等巨頭的動(dòng)向讓我們堅(jiān)信第三代智能手表功能將更為強(qiáng)大，有望與智能手機(jī)相當(dāng)。（1）蘋果iWatch有望年底亮相消息稱，蘋果已經(jīng)建立了一支100的團(tuán)隊(duì)來研制智能手表iWatch，已經(jīng)開始試產(chǎn)，富士康已經(jīng)收到了蘋果的訂單，并有望在年底面市。蘋果的iWatch智能手表具有步程計(jì)和健康指標(biāo)傳感器等第二代智能手表的功能，也能通過連接智能手機(jī)來顯示電子郵件、IM和其他數(shù)據(jù)，此外，還能夠?qū)崿F(xiàn)手機(jī)的通話功能，并通過內(nèi)臵地圖實(shí)現(xiàn)導(dǎo)航。在硬件配臵方面，iWatch將采用1.5寸OLED屏幕（臺(tái)灣錸寶科技RiTdisplay）和OGS觸摸屏，內(nèi)臵的電池僅可續(xù)航1-2天（蘋果的目標(biāo)是續(xù)航4天至5天）。（2）三星有望發(fā)布多款產(chǎn)品科技網(wǎng)站SamMobile報(bào)道：三星的ProjectJActiveFortius的智能手表有以下配件：針對(duì)Fortius開發(fā)的臂帶、固定在自行車上的裝臵以及囊狀態(tài)。三星也設(shè)計(jì)了健康軟件SHealth，預(yù)示著運(yùn)動(dòng)和健康監(jiān)測將是三星可穿戴電子設(shè)備的重要賣點(diǎn)。媒體也傳出三星智能手表將命名為GALAXYAltius，屏幕分辨率為500x500。四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機(jī)智能手機(jī)在功能手機(jī)通話和短信功能的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)了上網(wǎng)、安裝應(yīng)用程序、收發(fā)郵件等功能。智能手機(jī)和平板電腦在很大程度上替代了便攜性較差的電腦，我們判斷，便攜性更強(qiáng)的可穿戴設(shè)備智能手機(jī)+眼鏡將埋葬智能手機(jī)。智能手機(jī)、智能手表和智能眼鏡三種設(shè)備各有優(yōu)缺點(diǎn)：1.智能手機(jī)是最成熟產(chǎn)品，功能豐富，但屏幕較小，并需要手持操作，約束了在駕車等場合的使用；2.智能眼鏡輸出畫面大，視覺效果較好，但裝在鏡腳的觸摸屏面積小，僅僅具有簡單動(dòng)作識(shí)別功能，信息輸入不方便，不適合復(fù)雜的操作；3.智能手表具有合適輸入的觸摸屏，操作方便，可以完成復(fù)雜的信息輸入，但屏幕太小，不適合人眼長時(shí)間觀看。我們認(rèn)為，智能眼鏡和智能手表具有信息輸入和輸出優(yōu)勢互補(bǔ)的特點(diǎn)，兩者的結(jié)合將兼具各自優(yōu)勢，能夠?qū)崿F(xiàn)在手表上輸入復(fù)雜內(nèi)容，在眼鏡上觀看大的畫面，從而實(shí)現(xiàn)較好的視覺體驗(yàn)。智能眼鏡+手表的硬件組合也具有智能手機(jī)所不具備的優(yōu)點(diǎn)：一方面，眼鏡和手表持續(xù)與人體接觸，并可以通過傳感器自然地獲得人體信息，從而提供更加智能化的服務(wù)；另一方面，眼鏡和手表都不需要手持操作，解放了雙手，適合在各種不同場合的應(yīng)用，更勝于必須手持操作的智能手機(jī)，有望替代智能手機(jī)，從而帶來消費(fèi)電子的革命性變化。五、硬件變革大，投資機(jī)會(huì)多可穿戴設(shè)備的外在形態(tài)完全不同于智能手機(jī)等傳統(tǒng)硬件產(chǎn)品，這些產(chǎn)品在硬件方面的變革很大，其中，智能眼鏡側(cè)重于光學(xué)方面的創(chuàng)新，智能手表是智能手機(jī)的縮小版，并加入更多傳感器以讀取人體脈搏等信息，部分廠商也可能在腕帶處采用柔性化硬件設(shè)計(jì)。此外，智能眼鏡+手表的硬件組合也需要兩個(gè)產(chǎn)品之間頻繁的信號(hào)互聯(lián)，勢必增加對(duì)無線模組的需求。我們認(rèn)為，水晶光電、環(huán)旭電子、歌爾聲學(xué)等公司將顯著受益于可穿戴設(shè)備的高速發(fā)展。1、水晶光電：光學(xué)龍頭，智能眼鏡最顯著受易標(biāo)的公司是手機(jī)鏡頭用紅外截止濾光片和數(shù)碼相機(jī)用光學(xué)低通濾波器的領(lǐng)先廠商。公司在產(chǎn)品升級(jí)和新產(chǎn)品拓展兩個(gè)維度實(shí)現(xiàn)增長。光學(xué)低通濾波器的單價(jià)隨著從卡片機(jī)升級(jí)為單反微單而增長10倍以上，隨著攝像模組對(duì)像素和成像質(zhì)量要求的提高，紅外截至濾光片材質(zhì)從普通光學(xué)玻璃升級(jí)為藍(lán)玻璃，單價(jià)和市場空間有10倍的提高。公司不斷拓展微投、Kinect產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)品等新產(chǎn)品。我們?cè)?月25日專題報(bào)告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時(shí)代的開啟》中討論到，谷歌眼鏡硬件的創(chuàng)新關(guān)鍵在于微投和反射顯示屏，而微投的核心技術(shù)是光學(xué)加工、光引擎設(shè)計(jì)和鍍膜。水晶光電在這三方面均具有深厚的技術(shù)積累。在光學(xué)加工方面，水晶光電具有十來年的經(jīng)驗(yàn)積累；在光引擎設(shè)計(jì)方面，水晶光電與芯片設(shè)計(jì)商奇景及LCOS專利持有人合作；鍍膜更是水晶光電的核心優(yōu)勢，其光學(xué)鍍膜的產(chǎn)能規(guī)模位居全球第一。水晶光電當(dāng)前已進(jìn)入某海外客戶的智能眼鏡產(chǎn)業(yè)鏈，踏上了智能眼鏡技術(shù)創(chuàng)新的第一波浪潮。2、環(huán)旭電子：設(shè)備連接的無線紐帶，微小化貼片工藝先鋒環(huán)旭電子是蘋果無線模組的兩大供應(yīng)商之一，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于MacBook、iPhone和iPad上。如我們?cè)?月25日專題報(bào)告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時(shí)代的開啟》討論，智能眼鏡的重量是一般智能手機(jī)的1/3,輕薄化要求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過絕大多數(shù)手機(jī)，智能手表的面積和體積也大約是智能手機(jī)的1/6至1/8，但功能上卻相差不大，這就對(duì)元器件和組裝工藝的微小化提出較高要求，公司必將憑借微小化貼片工藝的核心技術(shù)優(yōu)勢在可穿戴設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈占有一席之地。3、歌爾聲學(xué)：聲學(xué)龍頭，小空間實(shí)現(xiàn)高音質(zhì)公司是全球領(lǐng)先的電聲器件廠商，通過強(qiáng)大的研發(fā)能力向上游整合，實(shí)現(xiàn)了關(guān)鍵原材料、自動(dòng)化生產(chǎn)線和精密模具的自制，具備了較強(qiáng)的垂直一體化能力，使得公司可以向客戶進(jìn)行大規(guī)模地快速出貨，并提供一站式的服務(wù)和產(chǎn)品供應(yīng)，同時(shí)可以更好地控制成本。大客戶戰(zhàn)略使得公司不斷切入繽特力、索尼、三星和蘋果等全球消費(fèi)電子巨頭主流供應(yīng)鏈。公司也在MEMS聲學(xué)器件上積累深厚，未來有望實(shí)現(xiàn)MEMS技術(shù)的突破?？纱┐髟O(shè)備需要麥克風(fēng)來讀取用戶的語音信息，也需要音筒來輸出設(shè)備的信號(hào)，在很小的空間實(shí)現(xiàn)高品質(zhì)的聲音輸入和輸出是歌爾等龍頭公司的技術(shù)優(yōu)勢。4、共達(dá)電聲公司是國內(nèi)領(lǐng)先的聲學(xué)器件廠商，主要產(chǎn)品為微型麥克風(fēng)、微型揚(yáng)聲器/受話器及其陣列模組，產(chǎn)品主要應(yīng)用于手機(jī)、筆記本電腦/平板電腦、平板電視、個(gè)人數(shù)碼產(chǎn)品、汽車電子等消費(fèi)類電子產(chǎn)品。主要大客戶包括蘋果（通過MWM間接供應(yīng)）、華為、中興、索尼、索愛以及三星等企業(yè)。六、附錄—可穿戴設(shè)備近期新聞匯總1、屏幕有點(diǎn)小蘋果智能手表iWatch要來了之前美國媒體就曾給出消息稱，為了研發(fā)iWatch，蘋果秘密組建了一個(gè)100人的團(tuán)隊(duì)，而現(xiàn)在臺(tái)灣產(chǎn)業(yè)鏈則爆料，目前蘋果已經(jīng)開始試產(chǎn)這款手表了。日本媒體Macotakara報(bào)道稱，蘋果原來打算為iWatch配備1.8寸屏幕，不過他們感覺太大，所以最后將其定為1.5寸，而這塊OLED屏幕是由臺(tái)灣錸寶科技(RiTdisplay)代工。隨后臺(tái)灣媒體還給出消息稱，富士康已經(jīng)收到了蘋果的請(qǐng)求，即試產(chǎn)1000支iWatch，其配備的1.5寸OLED屏幕，