港股食品飲料行業(yè)投資策略分析報告：波浪式前進螺旋式上升

波浪式前進，螺旋式上升--一季度港股食飲投資策略2023年1月11日觀點總結(jié)

線下餐飲：在盤整中蓄力，漲幅落后標(biāo)的將輪番補漲。

線下餐飲大約在元旦假期逐步進入復(fù)蘇狀態(tài)，上市公司普遍在元旦期間看到環(huán)比明顯的改善，后續(xù)我們認(rèn)為復(fù)蘇態(tài)勢將延續(xù)。港股線下餐飲標(biāo)的都較為優(yōu)質(zhì)，在細(xì)分賽道內(nèi)擁有較強的品牌力，并且資金實力也較為雄厚，普遍在疫情的三年間都采取了擴張策略，趁著市場低位占據(jù)更好的點位，因此我們認(rèn)為這些上市公司的復(fù)蘇情況將高于行業(yè)平均。

當(dāng)前板塊盈利預(yù)期中性，22年最后兩個月的反彈基本已經(jīng)price

in這部分預(yù)期，我們認(rèn)為一季度來看板塊將會在盤整中蓄力，可能出現(xiàn)分化。

推薦標(biāo)的：一季度首推前期漲幅較為落后的奈雪的茶（2150.HK）。盤整后，看好板塊標(biāo)桿海底撈（6862.HK）、成長性較強的海倫司（9869.HK）。推薦關(guān)注呷哺呷哺（0520.HK）、九毛九（9922.HK）、周黑鴨（1458.HK）。

大眾食飲：看好場景放開+消費力提升品類。

首推啤酒賽道：華潤啤酒（0291.HK）、青島啤酒股份（0168.HK）。高端化進程持續(xù)，確定性強。

其次推薦奶粉：中國飛鶴（6186.HK）。23年開始預(yù)期出生人口降幅收窄，將推動奶粉企業(yè)股價回升。

推薦關(guān)注乳制品賽道蒙牛乳業(yè)（2319.HK）、營養(yǎng)品賽道H&H國際（1112.HK）、。

電子煙：政策厘清，行業(yè)蟄伏，龍頭蓄勢待發(fā)

海內(nèi)外關(guān)于電子煙的政策逐步明朗，國內(nèi)看到短期對合規(guī)市場造成較大打擊，后續(xù)我們期待對非合規(guī)市場的整頓，以及國標(biāo)煙口味的放松給行業(yè)帶來的修復(fù)。海外市場表現(xiàn)相對較好。首推在海內(nèi)外皆有布局，技術(shù)領(lǐng)先的龍頭思摩爾（6969.HK）。21市場及行業(yè)宏觀回顧31.1

市場行情：伴隨疫情放開，板塊反彈較大

疫情后時代，看修復(fù)、看增長。回顧過去的一個季度，市場整體風(fēng)向發(fā)生改變的節(jié)點在11月初，當(dāng)時已有放開傳言流出。到12月初，各地陸續(xù)出臺實質(zhì)的防控管控政策。此后全國經(jīng)歷了疫情感染高峰，進入今年1月份，各地陸續(xù)通告感染高峰已近尾聲，基本面開始進入修復(fù)期。

從去年四季度以來，港股食飲板塊上漲19%，跑輸恒指（+25%），子板塊之間分化較大。圖表1

四季度以來電子煙、連鎖經(jīng)營、調(diào)味品表現(xiàn)較好資料：wind，安信國際證券研究注：時間截止2023年1月9日注：食品飲料板塊指數(shù)為安信國際根據(jù)行業(yè)板塊篩選編制，指數(shù)根據(jù)收盤價按照市值加權(quán)平均計算41.1

市場行情：伴隨疫情放開，板塊反彈較大

疫情后時代，看修復(fù)、看增長?；仡欉^去的一個季度，市場整體風(fēng)向發(fā)生改變的節(jié)點在11月初，當(dāng)時已有放開傳言流出。到12月初，各地陸續(xù)出臺實質(zhì)的防控管控政策。此后全國經(jīng)歷了疫情感染高峰，進入今年1月份，各地陸續(xù)通告感染高峰已近尾聲，基本面開始進入修復(fù)期。

從11月初市場發(fā)生拐點以來，漲幅較大的板塊有調(diào)味品（+96%）、連鎖經(jīng)營（+79%）、電子煙（+48%）、啤酒（+48%），均大幅跑贏恒指（+38%）。我們認(rèn)為關(guān)于疫情的演繹已經(jīng)基本完結(jié)，接下來伴隨著各類企業(yè)不同的修復(fù)速度，以及和先前預(yù)期的差異，板塊有可能會發(fā)生分化。圖表2

11月以來板塊表現(xiàn)圖表3

主要城市疫情已進入尾聲資料：wind，安信國際證券研究資料：數(shù)據(jù)團小程序，安信國際證券研究5注：時間區(qū)間為2022年11月1日至2023年1月9日1.1

市場行情：估值有所回升，仍舊處于低位

伴隨板塊的回升，高估值水平也有所上升，但是仍處于歷史低位。餐廳板塊當(dāng)前處于中性預(yù)期（恢復(fù)至21年水平）下的合理水平，啤酒、蒙牛處于合理水平，奶粉處于低估位置。圖表4

食品飲料板塊估值處于極低位置圖表5

2023年細(xì)分板塊預(yù)測PE資料：wind，安信國際證券研究61.2

宏觀數(shù)據(jù)：疫情放開前消費數(shù)據(jù)持續(xù)走弱

1-11月累計社會零售總額39.9萬億，同比下降0.1%，11月單月零售額3.8萬億，同比下降5.9%，較19年同期CAGR為0.5%。主要是11月受到愈演愈烈的疫情影響，以及進一步收緊的管控政策的影響，消費表現(xiàn)疲軟。

餐飲行業(yè)由于線下銷售占比最大，受疫情影響最大。1-11月餐飲零售額3.9萬億，同比下降5.4%，11月單月零售額4435億，同比下降8.4%，11月在去年低基數(shù)的情況下再次下滑，較19年同期CAGR為-3.7%，行業(yè)經(jīng)營壓力較大。圖表6

社會零售總額11月同比-5.9%圖表7

餐飲行業(yè)收入11月同比-8.4%資料：wind，安信國際證券研究7注：社零數(shù)據(jù)截止2022年11月1.2

宏觀數(shù)據(jù)：糧油食品較為穩(wěn)定，飲料增速放緩

糧油食品作為生活必需品，受到疫情的影響非常有限，整體增速穩(wěn)定在8-9%，1-11月零售額1.67萬億，同比增長8.5%，11月零售額1552億，同比增長3.9%。

飲料行業(yè)在21年實現(xiàn)了高速增長，進入22年增速明顯放緩。今年1-11月零售額2749億，同比增長5.3%，11月零售額252億，同比下降6.2%。我們認(rèn)為增速放緩主要是去年高基數(shù)的原因，此外戴口罩、飲用場景減少也導(dǎo)致飲料增速放緩。圖表8

糧油食品11月同比3.9%圖表9

飲料行業(yè)零售11月同比-6.2%資料：wind，安信國際證券研究注：社零數(shù)據(jù)截止2022年11月81.2

宏觀數(shù)據(jù)：煙酒增速放緩，啤酒產(chǎn)量略降

煙酒類經(jīng)歷21年的高速增長后，進入22年增長疲軟。1-11月累計零售額4525億，同比增長3.5%，11月零售額432億，同比下降2%。但是從19年同期的CAGR來看，增速仍然達(dá)到年化9.2%。

今年夏天在天氣炎熱及管控放松的狀態(tài)下，啤酒產(chǎn)量實現(xiàn)雙位數(shù)增長，但是進入9月，單月產(chǎn)量增速明顯放緩，11月產(chǎn)量同比下滑1.7%，與疫情管控關(guān)聯(lián)緊密，現(xiàn)飲場景受到限制。1-11月啤酒產(chǎn)量3312萬千升，同比增長0.5%，較19年1-11月年化下降2.1%。圖表10

煙酒零售11月同比-2%圖表11

啤酒產(chǎn)量11月同比-1.7%資料：wind，安信國際證券研究92線下餐飲：逐步修復(fù)，蓄力待發(fā)102.1

疫情放開，推動板塊情緒回暖

我們看到11月以來，線下餐飲連鎖板塊的漲幅明顯超過大盤，主要是受到防疫政策放開的影響。目前國內(nèi)主要城市都已經(jīng)渡過高峰期，進入收尾階段。從各地的交通擁堵狀況，以及地鐵客流情況可以看出，人們正在逐步回歸正常生活。

根據(jù)統(tǒng)計，2019年四個一線城市中北上廣日均地鐵客流均在千萬級別，深圳500萬+，而2023年1月9

日

（

星

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一

）

，

北

上

廣

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客

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量

分

別

為

790/851/637/613

萬

，

同

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恢

復(fù)

至

19

年

的73%/80%/70%/111%。深圳的恢復(fù)強勁，而北上廣尚未完全恢復(fù)。圖表12

12月最后一周主要城市地鐵客流開始恢復(fù)圖表13

一線城市地鐵日均客流對比11資料研究：地鐵客流及運輸研究阿牛微博，安信國際證券2.1

疫情放開，推動板塊情緒回暖

11月以來，板塊出現(xiàn)了顯著上漲，整體跑贏恒指。從個股來看，表現(xiàn)也有所分化。海倫司、呷哺呷哺、海底撈漲幅靠前，我們認(rèn)為與公司此前的較低預(yù)期，以及在資本市場的熱度有關(guān)。九毛九、奈雪、周黑鴨漲幅靠后，也都超過60%漲幅。百勝中國漲幅墊底，我們認(rèn)為主要是其業(yè)績受疫情影響相對較小，市場預(yù)期比較平穩(wěn)有關(guān)。圖表14

餐廳板塊10月以來市場表現(xiàn)圖表15

主要餐飲企業(yè)11月以來漲幅（%）12資料：Wind，安信國際證券研究注：時間區(qū)間為2022年11月1日至2023年1月9日2.2

上市餐飲行業(yè)：疫情造成沖擊，表現(xiàn)出現(xiàn)分化

單店收入顯著下滑。與19年相比，大部分餐廳的平均單店收入均出現(xiàn)了下滑，海倫司表現(xiàn)突出，21年其單店收入較19年增長了18%。我們認(rèn)為單店收入的下滑一部分是由于門店數(shù)量增多不可避免帶來的攤薄效應(yīng)，另一方面，疫情的持續(xù)確實影響了人們外出就餐的意愿，22年表現(xiàn)尤為明顯。

品牌表現(xiàn)出現(xiàn)分化。體量小、加盟為主、布局下沉市場的絕味受到的影響最小，22年上半年單店收入僅下滑4%。表現(xiàn)次之的是肯德基，快餐屬性使得其受影響較小。而模式較重、直營、依賴交通樞紐及商圈的品牌下滑幅度非常大，如海底撈、呷哺、奈雪、周黑鴨等。海倫司側(cè)重下沉市場的布局，盡管其營業(yè)面積也較大，受到的沖擊小于其他品牌。圖表16

餐廳平均單店收入增速圖表17

22H1

vs

19H1、21FY

vs

19FY

單店收入增速資料：公司財報，安信國際證券研究注：平均單店收入=當(dāng)期收入/((期初門店數(shù)+期末門店數(shù))/2)；海倫司、奈雪的茶沒有19H1數(shù)據(jù)，故按照“2*22H1單店收入/19全年單店收入”估算132.2

上市餐飲行業(yè)：疫情造成沖擊，表現(xiàn)出現(xiàn)分化

收入增長放緩，凈利潤下滑。盡管上市餐飲企業(yè)并未因疫情停下擴張的步伐，單店收入的下滑仍然拖累了收入的增長。值得注意的是，絕大多數(shù)企業(yè)在20H2和21H1都實現(xiàn)了收入的良好增長，但隨著防疫措施的收緊，增長不容樂觀。凈利潤端受到的影響更大，22H1凈利潤均出現(xiàn)了顯著的下滑。但我們也注意到20H2和21H1部分企業(yè)的凈利潤都曾回到過19年同期甚至更高的水平，意味著在疫情管控較松的時候，餐廳利潤的恢復(fù)能力是很強的。圖表18

餐飲企業(yè)收入（百萬人民幣）圖表19

餐飲企業(yè)凈利潤（百萬人民幣）資料：公司財報，安信國際證券研究14注：奈雪的茶21年凈利潤剔除了優(yōu)先股的公允價值損失，絕味凈利潤剔除了投資收益2.2

上市餐飲行業(yè)：門店持續(xù)擴張

幾乎所有的上市企業(yè)在過去三年都實現(xiàn)了門店數(shù)量的擴張。22年6月對比19年底，門店擴張速度較快的品牌包括：海倫司（+225%）、太二酸菜魚（+204%）、奈雪的茶（+179%）、周黑鴨（+139%）、湊湊（+94%）、海底撈（+86%）。增速較為穩(wěn)健的品牌包括肯德基（+30%）和絕味（+36%）。

結(jié)合管理層的介紹，我們認(rèn)為以上這些品牌在未來還會持續(xù)以較快速度增長，體量小的品牌未來增速更高。太二、周黑鴨、湊湊、海倫司、奈雪未來的門店增速預(yù)期在20%-30%，這意味著企業(yè)的利潤將會有較強的支撐。

結(jié)合同店表現(xiàn)和門店擴張計劃，我們認(rèn)為未來成長速度更高的公司包括九毛九9922、周黑鴨1458、海倫司9869、呷哺呷哺0520圖表20

餐廳門店數(shù)量15資料：公司財報，安信國際證券研究2.3

餐飲企業(yè)估值邏輯

餐飲企業(yè)受疫情的影響較大，經(jīng)營杠桿較高，并且公司的擴張計劃對業(yè)績的影響較大，導(dǎo)致凈利潤短期的波動非常大。為了獲得較為穩(wěn)定的盈利預(yù)期，我們對較為遠(yuǎn)期（3-5年）的凈利潤進行預(yù)估。預(yù)期3-5年后凈利潤

=

常態(tài)化下單店利潤

x

預(yù)期3-5年后門店數(shù)量公司估值

=

預(yù)期凈利潤

x

預(yù)測PE

參考美國餐飲上市企業(yè)，預(yù)測PE一般在25x-30x區(qū)間內(nèi)。

按照以上的估值邏輯，結(jié)合我們對上市企業(yè)的盈利預(yù)期，我們認(rèn)為目前股價較為低估的公司包括周黑鴨1458、呷哺呷哺0520、九毛九9922、奈雪的茶2150。海底撈、九毛九、海倫司處于合理估值的范圍。圖表21

上市餐飲企業(yè)24年預(yù)測PE16資料：wind，安信國際證券研究2.4

餐飲板塊投資建議

港股線下餐飲標(biāo)的都較為優(yōu)質(zhì)，在細(xì)分賽道內(nèi)擁有較強的品牌力，并且資金實力也較為雄厚，普遍在疫情的三年間都采取了擴張策略，趁著市場低位占據(jù)更好的點位，因此我們認(rèn)為這些上市公司的復(fù)蘇情況將高于行業(yè)平均。當(dāng)前板塊盈利預(yù)期中性，22年最后兩個月的反彈基本已經(jīng)price

in這部分預(yù)期，我們認(rèn)為一季度來看板塊將會在盤整中蓄力，可能出現(xiàn)分化。

我們認(rèn)為板塊一些標(biāo)的已經(jīng)上漲較多，在盤整階段，前期漲幅落后的標(biāo)的有望追趕，如奈雪的茶（2150.HK）。

盤整之后，我們認(rèn)為業(yè)績彈性更大、預(yù)期更低的標(biāo)的也有望脫穎而出。首推板塊標(biāo)桿海底撈（6862.HK）、小酒館海倫司（9869.HK）。海底撈家庭消費、商務(wù)消費需求尚未恢復(fù)，開店節(jié)奏也未恢復(fù)，這兩點都為未來提供了預(yù)期提升的空間。海倫司開店速度較高，且市場需求強烈，我們認(rèn)為也有望突破預(yù)期。其他標(biāo)的建議關(guān)注呷哺呷哺（0520.HK）、九毛九（9922.HK）、周黑鴨（1458.HK）。172.6

奈雪的茶

2150.HK：模型優(yōu)化，期待盈利

公司上半年收入20.4億，同比下降3.8%，凈利潤虧損2.5億，去年同期扣除優(yōu)先股損益為盈利0.48億。凈利潤的下滑主要是由于上半年疫情的沖擊。截止6月共有奈雪的茶門店914家，較21年底增加97家。

標(biāo)準(zhǔn)店持續(xù)轉(zhuǎn)型為PRO店，提升利潤率。和標(biāo)準(zhǔn)店相比，PRO店門店面積更小，人員更精簡，所有烘焙產(chǎn)品均由中央工廠制作并運送至全國門店。未來所有的標(biāo)準(zhǔn)店都會轉(zhuǎn)型為PRO店。自動化設(shè)備幫助減少人工成本。公司大量推廣自動制茶機和自動排班系統(tǒng)，增加靈活用工比例，門店人工成本占比由去年6月的23.7%下降至今年6月的18.9%，降本效果顯著。公司仍維持每年開店300-350家的計劃不變。

我們認(rèn)為奈雪在高端現(xiàn)制茶飲店中已經(jīng)建立了一定的品牌影響力，其打造第三社交空間的開店策略與其他品牌形成了差異化競爭。盡管疫情對大店模型較為不利，公司已經(jīng)積極調(diào)整門店模型適應(yīng)當(dāng)下環(huán)境。我們認(rèn)為這一策略可能在消費者心中建立獨特的定位，從而在未來疫情緩解之后能夠獲得更好的業(yè)績反彈。公司目前現(xiàn)金充沛，看好其發(fā)展?jié)摿ΑD表24

公司收入及凈利潤圖表25

奈雪的茶門店數(shù)量18資料：公司財報，安信國際證券研究2.7

海底撈

6862.HK：迎難而上，整裝待發(fā)

海底撈22年上半年收入167億/-16%，凈利潤虧損2.7億，去年同期盈利0.9。上半年平均翻臺率為2.9次/天，較去年同期的3.0次/天略有下滑。門店數(shù)量達(dá)到1435家，較21年底減少8家，其中中國大陸凈減少19家門店，海外凈增加11家門店。

國內(nèi)疫情沖擊較大，一線城市尤甚。二季度全國范圍的疫情較大沖擊了線下餐飲行業(yè)，尤其是在一線城市，單店收入下滑幅度超過二三線城市。啄木鳥計劃初見成效，硬骨頭門店計劃重啟。21年下半年，公司啟動啄木鳥計劃，關(guān)閉及暫停營業(yè)近300家門店，調(diào)整區(qū)域化管理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化客戶滿意度和員工努力度。經(jīng)過大半年時間的整頓，公司將會謹(jǐn)慎地重啟之前停業(yè)的部分門店，標(biāo)志著啄木鳥計劃進入尾聲。

我們認(rèn)為海底撈仍然是火鍋賽道中最具價值的品牌之一，即使經(jīng)歷短期陣痛，海底撈的品牌依舊能夠吸引客流。目前單店收入僅為19年的一半，而開店空間距離2000家門店還有較大的空間，在疫情緩解之后，我們認(rèn)為公司還有很大的增長空間。

元旦期間翻臺恢復(fù)顯著，平均翻臺率超過4次/天，為去年同期93%。圖表26

公司收入及凈利潤圖表27

海底撈門店數(shù)量19資料：公司財報，安信國際證券研究2.8

海倫司

9869.HK：發(fā)力下沉市場，掘金酒館行業(yè)

公司上半年收入8.7億，同比增長0.6%，凈利潤虧損3億，去年同期為虧損0.25億。虧損擴大的主要原因是上半年疫情的沖擊。截止8月21日共有海倫司門店821家，較21年底凈增加39家，較20年凈增加470家，公司實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，二三線城市發(fā)展迅猛，未來公司還將繼續(xù)下沉至縣域市場。

夜間經(jīng)濟高增長，品牌化空間充裕。疫情之前酒館行業(yè)以每年8.7%增速增長，行業(yè)較為分散且魚龍混雜，海倫司作為行業(yè)中的絕對領(lǐng)軍企業(yè)，帶來一股沒有酒推的“清流”。定位年輕人群，主打高性價比，迅速獲得了市場認(rèn)可。未來下沉市場發(fā)展?jié)摿薮?，看好海倫司的上升空間。

推出海倫司·越“燒烤+啤酒+特許經(jīng)營”的新模式，更有效率的占領(lǐng)縣域市場。集團為門店提供統(tǒng)一的燒烤供應(yīng)鏈、技術(shù)培訓(xùn)、運營流程、門店裝修，加強公司的擴張速度。

海倫司是小酒館行業(yè)的絕對龍頭，其在下線城市的成功已經(jīng)被證明可以復(fù)制，我們認(rèn)為公司的業(yè)績彈性較大。跨年夜同店營業(yè)額恢復(fù)至21年95%。圖表28

公司收入及凈利潤圖表29

海倫司門店數(shù)量20資料：公司財報，安信國際證券研究2.9

呷哺呷哺

0520.HK：短暫調(diào)整，重啟擴張

呷哺呷哺餐廳重啟擴張。公司上半年收入21.5億，同比下降29%，凈利潤虧損2.8億，較去年同期虧損幅度擴大近5倍。呷哺呷哺餐廳收入10.5億，同比下降29%，門店數(shù)量810家，較21年底減少31家，經(jīng)營利潤虧損1.34億，主要是關(guān)店造成的損失。上半年的疫情對公司經(jīng)營造成加大損失，但管理層表示，7、8月呷哺呷哺已經(jīng)恢復(fù)至19年的九成。管理層在過去大半年重新確定了極致性價比的餐廳定位，對菜單、門店和管理團隊進行了調(diào)整，加大員工的分成比例以調(diào)動積極性。下半年，公司預(yù)期將重啟擴張計劃，到24、25年，預(yù)期每年開店150家。

湊湊加快開店速度。湊湊上半年收入10.2億，同比下降9%，門店數(shù)量198家，較21年底增加15家，經(jīng)營利潤虧損0.98億，去年同期為盈利0.54億。7、8月，湊湊的銷售已經(jīng)超過19年同期九成的水平。后續(xù)公司將加快湊湊的開店節(jié)奏，明年預(yù)期開店80-90家。

元旦期間呷哺恢復(fù)至22年同期114%，湊湊恢復(fù)85%。我們認(rèn)為呷哺呷哺及湊湊在火鍋行業(yè)中有較強的品牌力，公司在打造成功的連鎖品牌方面有較為成功的經(jīng)驗，未來隨著呷哺呷哺品牌和湊湊品牌的持續(xù)擴張，公司還有較大的增長潛力。圖表30

公司收入及凈利潤圖表31

呷哺呷哺及湊湊門店數(shù)量21資料：公司財報，安信國際證券研究2.10

九毛九

9922.HK：表現(xiàn)堅韌，穩(wěn)步擴張

集團22年上半年收入19億，同比下降6%，凈利潤6250萬，同比下降70%。截止6月門店總數(shù)475家，其中太二384家，九毛九西北菜77家，慫火鍋11家，太二凈增加門店34家，九毛九減少6家，慫火鍋增加2家。

太二在疫情沖擊下依然實現(xiàn)盈利。22年上半年太二餐廳收入14.8億，同比下降7.4%，經(jīng)營利潤2.4億，同比下降35%。太二依然將是公司的經(jīng)營重心，其消費人群較為年輕，商業(yè)模式較輕，因此在疫情中表現(xiàn)出了非常好的韌性。太二的門店數(shù)量還遠(yuǎn)未達(dá)到天花板，我們看好其發(fā)展?jié)摿?。除此以外，九毛九西北菜的收縮整頓進入尾聲，慫火鍋未來將會穩(wěn)步擴張，有望成為公司第二曲線。

公司計劃今年太二新增120家，慫火鍋25家，與22年基本持平。未來太二還將保持每年增加100-150家，開店節(jié)奏穩(wěn)健。我們認(rèn)為太二還有較高的開店天花板，有望實現(xiàn)千店規(guī)模。元旦期間太二恢復(fù)至22年同期的83%，九毛九恢復(fù)至80%。圖表32

公司收入及凈利潤圖表33

太二及九毛九門店數(shù)量122資料：公司財報，安信國際證券研究2.11

頤海國際：期待關(guān)聯(lián)方重回增長

頤海國際22年上半年收入26.9億，同增2%，凈利潤3億，同降25%。其中關(guān)聯(lián)方的火鍋調(diào)料收入6.1億，同降25%，第三方火鍋調(diào)料收入8.1億，同增17%，復(fù)調(diào)收入3.4億，同增6.5%，方便速食收入9億，同增20%。關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)由于關(guān)店及疫情的影響有所下滑，但其他幾個業(yè)務(wù)均維持了正增長。毛利率28.5%，同降4.2pct，主要是通脹的影響，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變。

行業(yè)在去年經(jīng)歷的動銷放緩，今年開始恢復(fù)增長。我們看到同行的三季度呈現(xiàn)強勢的反彈，我們也預(yù)期公司能看到增速的回升。此外如果管控放松，我們預(yù)期看到關(guān)聯(lián)方收入的增長拉動公司整體營收，并刺激大眾對“海底撈”品牌的認(rèn)知提升。當(dāng)前公司的估值水平已經(jīng)回到正常范圍，具備了投資價值。圖表34

頤海國際收入及凈利潤表現(xiàn)圖表35

各產(chǎn)品收入表現(xiàn)資料：公司財報，安信國際證券研究資料：公司財報，安信國際證券研究232.5

周黑鴨

1458.HK：特許門店持續(xù)擴張

疫情影響門店收入，交通樞紐受影響較大。2022年上半年收入11.8億/-18.7%，凈利潤0.18億/-92%。特許門店數(shù)量持續(xù)增長，達(dá)到1818家，較去年年底凈增加283家，經(jīng)營利潤率達(dá)到27.3%。自營門店共1342家，較去年年底凈增加96家，經(jīng)營利潤率在20-25%。其中，交通樞紐門店有229家，在疫情中受到較大的沖擊。但公司表示，7、8月門店經(jīng)營恢復(fù)情況較好，同店表現(xiàn)略超去年同期，經(jīng)營利潤同比持平。

提出萬店計劃，社區(qū)店將構(gòu)成半壁江山。公司在今年上半年重點探索社區(qū)店模式，去年在武漢及試點城市取得良好成效，今年開始全國拓展，截止6月底已開561家社區(qū)門店。同時，公司正在著手將部分重資產(chǎn)門店改為小黃店，門店規(guī)?？s小，門店裝潢年輕化，大幅降低開店成本，以應(yīng)對疫情的不確定性。

我們認(rèn)為公司改革舉措推進的有條不紊，門店擴張情況良好，疫情確實有影響，但是從疫情之后的快速恢復(fù)來看，公司的產(chǎn)品依然受到消費者的喜愛。22年6月總門店數(shù)量為3160家，考慮到鹵味店規(guī)模較小的特點，我們認(rèn)為其遠(yuǎn)未達(dá)到飽和數(shù)量，無論是單店收入還是門店數(shù)量都有較大的提升空間。按照21年半年的單店營收水平，以及5500家門店規(guī)模的預(yù)期，我們認(rèn)為公司市值至少有50%以上的增長空間。圖表22

公司收入及凈利潤圖表23

周黑鴨門店數(shù)量24資料：公司財報，安信國際證券研究3大眾食飲：場景復(fù)蘇+消費意愿回升253.1

大眾商品首推啤酒、奶粉

食品飲料消費將在曲折中逐步復(fù)蘇，伴隨消費能力的提升，基本面將逐步復(fù)蘇。消費的復(fù)蘇要素來自于：1）消費場景的放開+

2）消費能力的提升。我們認(rèn)為消費場景放開帶來的復(fù)蘇會早于消費能力提升帶來的復(fù)蘇。因此在食品飲料板塊中應(yīng)該優(yōu)先布局消費場景受影響的行業(yè)，第二階段是與消費能力掛鉤的行業(yè)。

啤酒賽道：華潤啤酒（0291.HK）是啤酒行業(yè)龍頭，整個行業(yè)的高端化進程確定性高，且華潤啤酒的利潤彈性較大，“喜力+雪花”的產(chǎn)品組合很好彌補了雪花品牌定位較低端的問題，華潤近幾年加大對高端渠道的開拓，已經(jīng)見到明顯成效。公司也在進軍中端白酒賽道，借用啤酒的運營經(jīng)驗賦能白酒業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為公司管理層有定力、有遠(yuǎn)謀、執(zhí)行力強，看好公司的長期發(fā)展。短期隨著春節(jié)到來，和消費意愿回升，有望刺激啤酒消費。

奶粉：中國飛鶴（6186.HK）。我們認(rèn)為2023年開始，出生人口數(shù)量的下滑有望大幅緩解，這將使得行業(yè)競爭烈度降低，龍頭企業(yè)市占率繼續(xù)提升，利潤有所回升。當(dāng)前公司估值極低，現(xiàn)金流充沛，且未來回購及分紅提升的可能性較大，我們認(rèn)為安全邊際較大。

乳制品：蒙牛乳業(yè)（2319.HK）目前估值較低，低溫酸奶等休閑屬性較強、盈利能力較強的品類在疫情中受到較大影響，我們認(rèn)為后續(xù)有持續(xù)修復(fù)的希望。同時春節(jié)回鄉(xiāng)潮也將帶動高端白奶作為禮品消費的需求，拉動基本面向上。長期看，行業(yè)內(nèi)兩大龍頭的價格戰(zhàn)有放緩的跡象，未來將更專注于利潤的提升。

營養(yǎng)品：H&H國際（1112.HK）公司是家庭營養(yǎng)品集團，業(yè)務(wù)包括保健品、嬰兒配方奶、寵物食品等品牌，公司擅長進行品牌營銷，打造高端形象，在后續(xù)消費力逐步提升的背景下，需求有望繼續(xù)提升。263.2

啤酒行業(yè)：疫情不改高端化進程

雖然有疫情的擾動，啤酒行業(yè)高端化升級的趨勢并未改變。今年以來大部分啤酒企業(yè)都獲得了收入利潤雙增長的表現(xiàn)，在大眾消費品中獨樹一幟。三季度由于天氣炎熱加上疫情略有緩解，很多地區(qū)啤酒銷量實現(xiàn)較快增長，但因為中低端產(chǎn)品貢獻更多增長，噸價增速有所放緩。

四季度由于疫情管控再次收緊，預(yù)期銷量將會受到影響，但由于四季度為淡季，不會影響啤酒企業(yè)全年的增長趨勢。如果未來管控放松，現(xiàn)飲場景（餐廳、夜場）將出現(xiàn)反彈，幫助銷量增長。同時我們認(rèn)為高端市場的競爭格局將會繼續(xù)改變，隨著華潤、青啤、重啤的不斷發(fā)力，百威在高端市場的份額將被進一步蠶食，管控的放松將加速這一進程。

當(dāng)前頭部啤酒企業(yè)估值回落到合理區(qū)間，具有布局價值。推薦標(biāo)的：華潤啤酒

0291.HK，青島啤酒股份0168.HK圖表36

啤酒企業(yè)22Q1-Q3收入增速圖表37

啤酒企業(yè)22Q1-Q3凈利潤增速資料

：公司財報，安信國際證券研究注：華潤啤酒為上半年業(yè)績收入和凈利潤增速資料：公司財報，安信國際證券研究273.2

啤酒行業(yè)：從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)為利潤導(dǎo)向，高端化進程加快

下圖展示了各大啤酒企業(yè)的產(chǎn)品系列，其中次高端及以上產(chǎn)品逐漸成為廠家重點投入資源的產(chǎn)品系列，而主流產(chǎn)品的銷量在緩慢流失。圖表38

各品牌產(chǎn)品矩陣資料：公司資料，安信國際證券研究283.2

華潤啤酒：雪花+喜力，雙管齊下

華潤啤酒上半年收入人民幣210億/+7%，凈利潤38億/+20%（不計特別項目）。上半年銷量6.3百萬千升/-0.7%，次高及以上銷量同比增長10%，單噸售價3338元/+7.7%。毛利率42.3%，與同期持平，凈利率18.1%/+2pct（不計特別項目）。

高端產(chǎn)品保持增長，噸利潤持續(xù)提升。上半年次高及以上產(chǎn)品銷量為114萬噸，同比增長10%，次高及以上產(chǎn)品的銷量占比已經(jīng)達(dá)到了18%。噸毛利達(dá)到1410元，同比增長7.6%。喜力增速超過30%，表現(xiàn)非常強勁，SuperX、純生上半年為低單位數(shù)增長，主要是受到了疫情的影響。公司延續(xù)此前的大客戶戰(zhàn)略，爭取轉(zhuǎn)化市場優(yōu)質(zhì)客戶資源，提升渠道能力。此外，公司在上半年提價以應(yīng)對通脹，削減費用應(yīng)對疫情沖擊。

收購金沙酒、景芝白酒，布局白酒賽道。公司希望利用在渠道管理、品牌營銷、并購方面的經(jīng)驗和優(yōu)勢為白酒業(yè)務(wù)賦能，打造全國化的白酒品牌。圖表39

華潤啤酒收入及扣非EBIT增速圖表40

不同檔位產(chǎn)品銷量占比29資料：公司財報，安信國際證券研資料：公司財報，安信國際證券研究3.2

青島啤酒：旺季量價齊升，股權(quán)激勵調(diào)動積極性

青島啤酒前三季度收入291.10億元，+8.73%，歸母凈利潤42.67億元，+18.17%。其中第三季度收入98.37億元，+16.00%；歸母凈利潤14.15億元，+18.37%。前三季度啤酒銷量727.9萬千升，+2.8%/，平均噸價3999.1元/千升，+5.8%。第三季度銷量255.9萬千升，+10.6%，平均噸價3844.2元/千升，+4.9%。

青啤在三季度表現(xiàn)超出市場平均，噸價持續(xù)提升。公司主打“1+1+N”產(chǎn)品矩陣，打造青啤經(jīng)典、青啤純生兩個大單品，帶動超高端產(chǎn)品發(fā)展。聚焦于“一縱兩橫一圈”區(qū)域，實行振興沿海、提速沿黃、解放沿江、擴大山東基地圈的擴張戰(zhàn)略。圖表41

青島啤酒收入及扣非EBIT增速圖表42

不同檔位產(chǎn)品銷量占比30資料：公司財報，安信國際證券研資料：草根調(diào)研，安信國際證券研究3.3

奶粉行業(yè)：23年出生人口降幅有望收窄

奶粉行業(yè)的市場情緒與出生人口直接相關(guān)，我們將重點討論這一主題。

短期的疫情傳播對低出生率的影響是短暫的。中國在過去兩年經(jīng)歷了出生率的快速下跌，疫情確實會造成短期生育意愿的下降，但長期主要是經(jīng)濟和社會因素影響更大。回顧2003年SARS期間，北京的出生率及出生人口出現(xiàn)了小幅下跌，但2004年疫情基本結(jié)束后，出生率隨即反彈。

經(jīng)濟恢復(fù)對出生率也有貢獻。對比幾個代表國家疫情后的表現(xiàn)，我們觀察到2020年的疫情普遍對生育率有打擊，但是在經(jīng)濟恢復(fù)較好，生育率會出現(xiàn)比較明顯的反彈，而經(jīng)濟恢復(fù)較弱的國家，生育率則反彈不明顯，但放開之后降幅也有收窄。圖表43

北京非典前后出生率變化圖表44

各國疫情管控開放時間、GDP增速及出生率對比美國21Q22.3英國20Q21.7法國20Q21.8德國20Q21.1日本

新加坡中國22Q46.0管控開始開放時點19年GDP增速（%）*20年GDP增速（%）*21年GDP增速（%）*19年出生率（‰）20年出生率率（‰）21年出生率（‰）21Q3-0.2-4.51.721Q31.1-2.85.9-9.37.4-7.86.8-3.72.6-4.17.62.28.111.2610.9411.0610.6410.1410.0810.8910.5810.509.309.149.176.666.616.576.897.027.1210.418.527.52資料：wind，安信國際證券研究資料：wind，安信國際證券研究31*注：按照不變價計算GDP增速，出生率為出生人口/總?cè)丝?.3

奶粉行業(yè)：23年出生人口降幅有望收窄

出生人口與育齡婦女?dāng)?shù)量以及生育率直接相關(guān)，我們將從這兩個維度進行分析。

育齡女性數(shù)量將持續(xù)下降。近五年我國出生人口出現(xiàn)持續(xù)性的快速下降，從16年的1883萬人下降至21年的1062萬人，年化降幅10.8%，出生率從16年的13.6‰下降至21年的7.52‰。與此同時，育齡女性（15-39歲）數(shù)量也在以每年1-2%的速度逐年下滑。2021年我國15-39歲女性數(shù)量為2.19億，而10-34歲女性數(shù)量為2.09億，意味著五年之后育齡女性數(shù)量還將繼續(xù)下降，年化降幅約為0.9%。。圖表45

中國出生人口及出生率圖表46

育齡婦女?dāng)?shù)量及預(yù)測資料：wind，安信國際證券研究資料：wind，安信國際證券研究預(yù)測323.3

奶粉行業(yè)：23年出生人口降幅有望收窄

主力生育人群數(shù)量的快速下滑期已過，未來下滑速度將放緩。生育率最高的年齡段為25-29歲女性，其次是20-24歲女性和30-34歲女性。主力生育人群（20-34歲）在過去幾年出現(xiàn)快速下滑，21年降幅達(dá)到5.2%。但是根據(jù)人口結(jié)構(gòu)向后推算，主力生育人群數(shù)量在未來下滑幅度將明顯收窄，我們預(yù)期22-26年將維持在每年3.8%左右的降幅。圖表47

中國主力育齡女性數(shù)量及預(yù)測圖表48

中國各年齡段女性生育率表現(xiàn)資料：wind，安信國際證券研究預(yù)測資料：wind，安信國際證券研究333.3

奶粉行業(yè)：23年出生人口降幅有望收窄

未來出生人口測算：降幅有望收窄，甚至可能圖表49

出生人口預(yù)測反彈。

我們預(yù)期22-26年出生人口將保持每年3%左右的下降，降幅比近5年將明顯收窄。考慮到疫情后居民對病毒的恐慌情緒的消散，以及經(jīng)濟的修復(fù)，參考海外的狀況，我們認(rèn)為未來三年出生人口甚至可能會有一定程度回升。作為參考依據(jù)，自今年四季度開始，百度搜索的“男孩名字”和“女孩名字”搜索指數(shù)均出現(xiàn)明顯回升。歷史上看，這個搜索量與出生人數(shù)的變動趨勢基本吻合。。圖表50

百度“男孩名字”和“女孩名字”搜索指數(shù)34資料：百度指數(shù)，wind，安信國際證券研究預(yù)測3.3

中國飛鶴：龍頭地位穩(wěn)固

中國飛鶴（6186.HK）為國內(nèi)配方奶粉龍頭企業(yè)，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，上半年公司的市占率已經(jīng)達(dá)到19.3%，為全國第一，市占率較21年底的19.2%略有上升。公司上半年收入96.7億，同比下降16.2%，凈利潤22.7億，同比下降39.7%。超高端奶粉56.2億，同比下降18%，高端奶粉30.5億，同比下降19%，普通奶粉4億，同比下降25%。收入下降的主要原因是行業(yè)競爭加劇，使得業(yè)績承壓。公司主動實施“新鮮戰(zhàn)略”，將渠道庫存降低至安全水平。新品下半年陸續(xù)上市，以及兒童產(chǎn)品成立獨立部門，下半年有望收入恢復(fù)雙位數(shù)增長。根據(jù)我們的了解，目前公司的渠道庫存已經(jīng)降至1.7-1.8倍，處于較為合理的水平。

我們認(rèn)為出生人口降幅放緩有望緩解行業(yè)競爭烈度，飛鶴作為龍頭將進一步提升市場份額。目前公司估值水平較低，且賬面現(xiàn)金充足，未來有機會提高分紅比率或進行回購，提高股東回報。圖表51

飛鶴收入及增速表現(xiàn)圖表52

飛鶴凈利潤及增速表現(xiàn)資料：公司財報，安信國際證券研究資料：公司財報，安信國際證券研究353.4

蒙牛乳業(yè)：期待乳制品消費回暖

蒙牛乳業(yè)22年上半年收入477億，同增4%，凈利潤36億，同增23%，扣非凈利潤為29.7億，同增1%。液體奶收入397億，同增0.6%，白奶持續(xù)增長，特侖蘇同增10%，基礎(chǔ)白奶同增21%，酸奶受疫情影響下滑，鮮奶增速超25%。受到通脹影響，業(yè)務(wù)利潤率5.7%，同降0.4pct。冰淇淋業(yè)務(wù)收入39億，同增30%，剔除收購艾雪影響，同增19%，主要受益于天氣炎熱和渠道的開拓。奶粉收入19億，同降26%，嬰配粉、成人粉和貝拉米產(chǎn)品均出現(xiàn)下滑。奶酪及其他業(yè)務(wù)收入22億，同增150%，主要來自并購BuraFood。

8、9月由于各地疫情又有反復(fù)，管控收緊沖擊液奶銷售，行業(yè)增速出現(xiàn)放緩，而促銷加大擠壓利潤。參考伊利三季度業(yè)績，收入303億，同增6.7%，凈利潤19億，同降26%。三季度表現(xiàn)不達(dá)預(yù)期，使得公司股價出現(xiàn)明顯回調(diào)。圖表53

蒙牛收入及凈利潤表現(xiàn)圖表54

伊利季度收入及凈利潤表現(xiàn)資料：公司財報，安信國際證券研究資料：公司財報，安信國際證券研究363.4

蒙牛乳業(yè)：期待乳制品消費回暖

我們認(rèn)為疫情帶來的影響是短暫的，后續(xù)隨著管控放開，白奶消費有望恢復(fù)正常。此外，常溫白奶格局已經(jīng)穩(wěn)定，CR2

占比達(dá)到85.7%。從2018年起，蒙牛率先提出“高質(zhì)量成長”，在行業(yè)低速發(fā)展的背景下，龍頭企業(yè)有望減少價格戰(zhàn)，聚焦利潤率的抬升。

當(dāng)前蒙牛23年預(yù)測PE為17x，處于歷史較低水平，已經(jīng)極具布局價值，推薦關(guān)注。圖表55

伊利及蒙牛近年來毛銷差較為穩(wěn)定圖表56

蒙牛各業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)資料：公司財報，安信國際證券研究資料：公司財報，安信國際證券研究373.5

H&H國際：營養(yǎng)品及寵物業(yè)務(wù)拉動增長

H&H國際（1112.HK）上半年收入59.6億，同比增長9.8%，凈利潤4.75億，同比下降5.3%。上半年毛利率62%，同比下降1.1pct，凈利率8%，同比下降1.2pct。公司第三季度收入32.3億，同比增長20.8%，同類可比增速13.9%（主要是調(diào)整了收購Zesty

Paws影響及匯率影響）。

公司旗下有多個知名品牌，包括Swisse（斯維詩）營養(yǎng)品、合生元嬰兒配方奶及益生菌、SolidGold（素力高）寵物食品、Zesty

Paws（快樂一爪）寵物營養(yǎng)品等。其中Swisse、Solid

Gold、Zesty

Paws均已引入中國，未來將會是公司增長的主要動力。在疫情放開之后，VC等營養(yǎng)品的暢銷也令公司相關(guān)產(chǎn)品一度脫銷，未來當(dāng)人們學(xué)習(xí)著與病毒共存，對營養(yǎng)品的重視程度提升將帶動行業(yè)整體的增長。目前公司估值較低，值得長期關(guān)注。圖表57

H&H收入及凈利潤表現(xiàn)圖表58

公司各板塊業(yè)務(wù)收入資料：公司財報，安信國際證券研究資料：公司財報，安信國際證券研究384電子煙：政策厘清，行業(yè)蟄伏，龍頭蓄勢394.1

板塊目前處于低位

電子煙板塊在過去兩年經(jīng)歷了過山車行情。2020年7月思摩爾的上市標(biāo)志著國內(nèi)電子煙板塊的崛起，行業(yè)一路高歌猛進。21年隨著政策的陸續(xù)落地，板塊出現(xiàn)了顯著的回調(diào)。22年10月，最后一個重要政策消費稅終于落地，此時板塊距20年7月已下跌51%，恒指下跌40%，板塊跑輸恒指。

自消費稅落地以來，板塊持續(xù)反彈，自最低點已上漲21.9%，其中思摩爾上漲77%，霧芯科技上漲123%，相較于其他廠商，思摩爾和霧芯科技這兩大龍頭表現(xiàn)異常優(yōu)異。圖表59：電子煙板塊與大盤表現(xiàn)資料：wind，安信國際證券研究注：時間截止2023年1月10日注：電子煙板塊指數(shù)為安信國際根據(jù)行業(yè)板塊篩選編制，指數(shù)根據(jù)收盤價按照市值加權(quán)平均計算404.1

板塊目前處于低位

隨著板塊的下調(diào)，估值水平也已經(jīng)降至歷史最低。與21年年底相比，電子煙相關(guān)企業(yè)的估值已有大幅降低。代工龍頭思摩爾24年P(guān)E為15x，品牌龍頭霧芯科技24年P(guān)E為13x，投資價值顯現(xiàn)。

受到消費稅政策落地的刺激，自10月25日板塊出現(xiàn)了集中爆發(fā)，思摩爾上漲77%，霧芯科技上漲123%。消費稅是國內(nèi)電子煙行業(yè)最后一個重要的政策，隨著消費稅的出臺，監(jiān)管方向基本確定，行業(yè)將進入有序發(fā)展的時代。圖表60：電子煙相關(guān)上市公司自10月25日股價表現(xiàn)圖表61：電子煙相關(guān)上市公司24年預(yù)測PE資料：wind，安信國際證券研究41注：數(shù)據(jù)截止2023/1/104.2

國內(nèi)政策頻出，行業(yè)進入嚴(yán)監(jiān)管時代

國內(nèi)電子煙行業(yè)從2018年開始陸續(xù)規(guī)范，2021年3月發(fā)布的電子煙管理辦法征求意見稿標(biāo)志著行業(yè)將進入嚴(yán)監(jiān)管時代，未來行業(yè)門檻將大幅提高。

監(jiān)管的核心是四件事：限制口味煙、頒發(fā)許可證、供給端配額制、征收消費稅

從目前已經(jīng)上市銷售的產(chǎn)品來看，僅有煙草口味在售，且零售價格較以往均有上漲。以悅刻為例，三顆煙彈零售價139，以往是99，漲幅40%。從我們目前觀察到的情況來看，國內(nèi)四季度合規(guī)市場規(guī)模大幅下降，降幅可能接近90%。圖表62：中國電子煙行業(yè)政策回顧時間政策2018年8月2019年11月國家市監(jiān)局和煙草專賣局聯(lián)合公告，禁止向未成年人出售電子煙。國家市監(jiān)局和煙草專賣局聯(lián)合公告，禁止通過網(wǎng)絡(luò)銷售電子煙，不得發(fā)布電子煙廣告。2021年3月2021年11月2022年3月煙草專賣局發(fā)布電子煙管理辦法征求意見稿，表明電子煙將參考卷煙進行監(jiān)管。電子煙國標(biāo)出臺，規(guī)定煙堿濃度不高于20mg/g，限制對甜味劑和果味香精的使用，將于2022年10月1日施行。電子煙管理辦法正式出臺，禁止銷售煙草口味以外的調(diào)味電子煙，以及開放式電子煙。產(chǎn)業(yè)鏈中企業(yè)需獲得經(jīng)營許可證，交易需在統(tǒng)一平臺上進行。電子煙出口不受影響。管理辦法將于2022年5月1日施行。2022年10月電子煙國標(biāo)正式施行，水果口味煙告別市場。同月，電子煙消費稅出臺，生產(chǎn)（進口）環(huán)節(jié)稅率為36%，批發(fā)環(huán)節(jié)稅率為11%，從11月1日起征收。42資料：公開資料，安信國際證券研究4.3

美國電子煙市場：合規(guī)市場保持正增長

根據(jù)英美煙草的財報披露，20/21/22H1美國霧化電子煙市場銷量增速分別為-13%/+21%/+3%，不包含一次性電子煙和非合規(guī)的電子煙銷量。從20年開始到21年末，一次性電子煙的占比從5.1%快速上升至20.2%，22H1達(dá)到22%，而換彈式電子煙增速明顯下滑。

我們認(rèn)為主要原因在于調(diào)味電子煙的禁止，換彈式電子煙已經(jīng)被納入了FDA管理范圍，但一次性電子煙仍未獲得監(jiān)管，因此消費者對于調(diào)味電子煙的需求轉(zhuǎn)移到了一次性電子煙及非合規(guī)的換彈式電子煙上。

因此可以看到，推行煙草口味之后，電子煙的增速會有顯著下降，但是并沒有出現(xiàn)銷量的大幅下滑。圖表63：美國電子煙品牌格局圖表64：美國電子煙行業(yè)銷量增速*資料：英美煙草財報，安信國際證券研究資料：英美煙草財報，安信國際證券研究43*注：不包括一次性電子煙及非合規(guī)電子煙4.4

歐洲電子煙市場：監(jiān)管寬松，行業(yè)持續(xù)快速增長

歐洲對電子煙的包容度較高，監(jiān)管也相對寬松，并沒有禁止調(diào)味電子煙，因此行業(yè)仍保持較快增長，21年增速達(dá)到16.6%。以在歐洲市占率第一的英美煙草為代表，其20、21年銷量增速均超過20%，其產(chǎn)品為換彈式電子煙。22年增速下降至8.7%，主要是一次性電子煙崛起，搶奪了市場增量，一次性電子煙約占據(jù)歐洲市場的30-50%。除此之外，HNB在歐洲市場也非常受歡迎，搶奪了一部分電子煙消費市場，如菲莫的IQOS以及英美煙草的glo都在歐洲市場有良好表現(xiàn)。圖表65：西歐霧化電子煙市場規(guī)模圖表66：英美煙草霧化電子煙在歐洲銷量增速資料：Euromonitor，安信國際證券研究資料：英美煙草財報，安信國際證券研究44注：20、21年為歐洲及北非地區(qū)銷量，22年為歐洲地區(qū)銷量4.5

思摩爾：海外業(yè)務(wù)支撐，龍頭地位鞏固

結(jié)合以上分析，我們看到海外電子煙市場仍在蓬勃發(fā)展，而國內(nèi)則面臨短期陣痛。我們認(rèn)為此時布局在海外有大量業(yè)務(wù)支撐的思摩爾國際是風(fēng)險較低的選擇，并且未來國