上市公司重組拆分上市的文獻(xiàn)綜述

上市公司重組拆分上市的文獻(xiàn)綜述

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的深入發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和市場競爭變得越來越激烈，公司重組已成為企業(yè)未來發(fā)展和改革的一部分，越來越重要。僅2007年,我國上市公司重組規(guī)模就高達(dá)4500億元。然而,國內(nèi)的公司重組主要涉及的是兼并收購以及資產(chǎn)置換,在歐美發(fā)達(dá)國家近年來經(jīng)常使用的分拆上市(EquityCarve-outs)卻很少涉及。在美國,1993~2003年,參與分拆上市和分立(Spin-off)的公司每年超過1700家,在歐洲,1984~2004年,上市公司利用分拆上市進(jìn)行公司重組涉及的金額超過900億歐元。公司重組的根本目的是為了促進(jìn)公司良性發(fā)展,提升公司的競爭力,增加公司股東價值。為了追求企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)以及規(guī)模經(jīng)濟(jì),上市公司可以采取兼并收購的重組方式,而分拆上市可以幫助公司集中于核心業(yè)務(wù),放棄業(yè)績差的業(yè)務(wù)部門,消除不同部門間負(fù)的協(xié)同效應(yīng)以及減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。分拆上市作為公司重組的重要方式,其快速發(fā)展受到了越來越多的學(xué)者的關(guān)注。在國外,眾多的理論學(xué)者對分拆上市的動機(jī)、價值增長的來源以及分拆上市后的公司績效進(jìn)行了大量的理論研究和實證研究。本文對近年來國外在分拆上市研究方面所取得的理論成果和實證成果進(jìn)行了系統(tǒng)的綜述,以期更好地指導(dǎo)國內(nèi)企業(yè)的重組實踐活動,增強(qiáng)企業(yè)在復(fù)雜多變環(huán)境下的競爭力,同時促進(jìn)國內(nèi)分拆上市研究的進(jìn)一步發(fā)展。母公司將子公司部分所有權(quán)或者局部出售給公眾Schipper和Smith(1986)將ECOs定義為母公司完全所有的子公司首次向投資者公開募股。Vijh(1999)的定義與Schipper和Smith類似,定義為母公司將完全所有的子公司的部分或全部出售給公眾。上述對ECOs的定義都強(qiáng)調(diào)子公司為母公司完全所有。Powers(2003)將ECOs定義為母公司通過IPO出售子公司的部分所有權(quán),并未強(qiáng)調(diào)母公司在子公司的所有權(quán)大小。從上述的定義中,我們可以看到分拆上市有以下幾個特點:擴(kuò)張型重組、資產(chǎn)收縮型公司重組根據(jù)資產(chǎn)以及產(chǎn)權(quán)配置的特點可以劃分為資產(chǎn)擴(kuò)張型重組以及資產(chǎn)收縮型重組,擴(kuò)張型重組包括了合并、兼并、收購等幾種方式,而資產(chǎn)收縮型包括了分拆上市、分立、資產(chǎn)剝離等方式。人們通常容易將上述幾種收縮重組方式與分拆上市混淆,除此之外還有股權(quán)再融資以及發(fā)行追蹤股票等產(chǎn)權(quán)變化方式需要與分拆上市做出區(qū)分。一、份的出售和子公司的股份1.在公司分立中,子公司中所有的股份按比例分配給母公司的股東,母公司的股東獲得子公司的股份,而在分拆上市中子公司的股份會出售給新的股東,母公司在子公司的股份是以母公司法人形式持有,母公司的股東并不直接持有子公司的股份。2.公司分立后,子公司股票并未在二級市場公開交易。3.在公司分立中,無論對母公司還是子公司都不會產(chǎn)生現(xiàn)金流,而在分拆上市中,母公司或者子公司會產(chǎn)生現(xiàn)金流。4.公司分立通常是母公司和子公司完全的分離,而分拆上市中母公司通常在子公司中保持一定的股份。二、公司的股份1.在股權(quán)再融資中,母公司出售自身的股份,在分拆上市中,母公司出售的是子公司的股份。2.母公司的股份在SEO之前已經(jīng)公開交易,而在分拆上市以前子公司的股票是不能被公開交易的。3.股權(quán)再融資會稀釋母公司的股份,并且降低每股凈資產(chǎn)價值。三、子公司獲得現(xiàn)金額資產(chǎn)出售是把母公司下屬某個的業(yè)務(wù)單位完全剝離,母公司在該業(yè)務(wù)單位中不再持有股份,母公司獲得現(xiàn)金流。該業(yè)務(wù)單位也不會被立即在二級市場交易。顯然,分拆上市不會直接導(dǎo)致母公司完全退出子公司。四、追蹤證券的經(jīng)營追蹤股票是由母公司發(fā)行,追蹤股票的價值由母公司中的特定子公司的業(yè)績決定。從法律上講,在發(fā)行追蹤股票的過程中,子公司并未從母公司中分離出去。母公司發(fā)行追蹤股票的目的一方面是在子公司和母公司之間保持協(xié)同作用,另一方面股東可以從子公司的快速發(fā)展中獲得收益。追蹤股票主要在美國發(fā)行,而在歐洲及其他地區(qū)較少。五、接收多個新公司解散式分立是指母公司將所有的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到兩個或者更多的新公司里,母公司的股東接收每個新公司的股份,母公司不再存在。分拆上市后,母公司和子公司都會延續(xù)存在。研究學(xué)習(xí)的內(nèi)容眾多學(xué)者從不同角度對分拆上市問題進(jìn)行了大量研究,歸納起來可以發(fā)現(xiàn)目前該領(lǐng)域的研究主要從以下幾個方面展開,即母公司為何在眾多的公司重組方式中選擇分拆上市,從分拆上市的動機(jī)角度研究。分拆上市對母公司和子公司的影響如何,從分拆上市后母公司和子公司的市場價值和業(yè)績表現(xiàn)角度研究。當(dāng)學(xué)者實證研究發(fā)現(xiàn)為數(shù)不少的分拆上市子公司在上市后幾年往往被母公司再次回購或者被第三方收購時,把研究興趣轉(zhuǎn)移到分拆上市后子公司被母公司回購的原因以及回購后對母公司的影響。此外,學(xué)者將分拆上市,分立等公司緊縮方式從對公司市場價值影響以及信息傳遞內(nèi)容等方面進(jìn)行了比較研究,下面將從這四個視角對分拆上市的研究現(xiàn)狀進(jìn)行總結(jié)和評論。一、管理思維下的公司價值創(chuàng)造機(jī)理需要指出的是,母公司選擇子公司分拆上市的最終目標(biāo)是為了增加股東的價值。但是,母公司在做出分拆上市決定時的具體動機(jī)則可能是多樣的。以往的文獻(xiàn)表明,分拆上市的決定是復(fù)雜的,有多種可能的動機(jī)驅(qū)動分拆上市交易。各種各樣的假設(shè)被理論研究者們提出以解釋分拆上市的動機(jī),這些動機(jī)大致可以分為七個可實證的假設(shè),包括公司業(yè)務(wù)集中假設(shè)、融資假設(shè)、市場時機(jī)假設(shè)(themarkettiminghypothesis)、信號假設(shè)、管理層激勵假設(shè)、內(nèi)部資本市場假設(shè)和公司控制權(quán)假設(shè)。公司業(yè)務(wù)集中假設(shè)表明母公司可能從公司戰(zhàn)略的角度出發(fā),某個業(yè)務(wù)部門不再適合公司總體的長期戰(zhàn)略將被分拆上市。Comment和Jarrel(1995)對美國上市公司的研究發(fā)現(xiàn),1978~1989年期間,隨著上市公司業(yè)務(wù)集中公司股東財富也與之劇增。Daley,Mehrotra和Sivakumar(1997)檢驗了涉及跨行業(yè)的公司分立要比僅涉及同行業(yè)的公司分立要創(chuàng)造更多價值的假設(shè)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)跨行業(yè)的公司分立引起價值顯著增加,而同行業(yè)內(nèi)的公司分立則沒有明顯價值變化,驗證了剔除不相關(guān)的業(yè)務(wù),管理者將精力集中在核心業(yè)務(wù)對公司價值是有益的假設(shè)。融資假設(shè)由Allen和McConnel(1998)提出,分拆作為融資受限制的公司的融資工具,母公司管理者被迫放棄對子公司資產(chǎn)的控制權(quán)。分拆上市最顯著的動機(jī)就是融資,分拆和資產(chǎn)出售相比(Lang,Poulsen和Stulz,1995),不是針對一個買家而是面對公眾,母公司仍然可以保持控股股東地位。Harris和Raviv(1996)提出,高管可以從其控制的資產(chǎn)中獲得私人收益,在此基礎(chǔ)上Allen和McConnell(1998)提出了融資假設(shè),基于高管建立企業(yè)帝國的管理偏好,通常會避免公司部門的公開交易從而減少所控制的資產(chǎn),因此分拆上市釋放出了一個明顯的信號,母公司受到資金限制,需要融資。市場時機(jī)假設(shè)表明分拆上市的主要原因是母公司在交易中出售溢價的股權(quán),Baker和Wurgler(2002)的研究證實這一點,Pagano,Panetta和Zingales(1998),Hand和Skantz(1999)以及Powers(2003)的研究進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),分拆上市主要是從市場時機(jī)角度考慮驅(qū)動的。如果子公司的市場價值高于行業(yè)內(nèi)同類型的企業(yè),也就是分拆后的市場價值大于本身內(nèi)在的價值,母公司會傾向于分拆上市。Nanda(1991)提出了市場信號假設(shè),公司公告分拆上市是為了向外部投資者傳遞公司價值被低估的信號。Nanda進(jìn)一步拓展了Myers和Majluf(1984)的理論,認(rèn)為管理者知道公司資產(chǎn)的錯誤估值,但是外部投資者并不清楚。該模型有助于解釋分拆上市消息公告后,市場上出現(xiàn)的積極的公告效應(yīng)。管理層激勵假設(shè)基于Aron(1991),Meyer(1992)以及Holmstrom和Tirole(1993)的研究,認(rèn)為分拆是內(nèi)部激勵問題的結(jié)果。在這個假設(shè)下,母公司的管理者使用分拆上市作為公司重組的工具提升部門經(jīng)理的激勵水平。分拆后子公司雇員在獲得公開交易的股票或者期權(quán)時可以受到更大的激勵,通過分配股票或者期權(quán),分拆上市允許雇員參與子公司的成功,子公司管理層的收益與子公司在二級市場的股票價值緊密聯(lián)系在一起。內(nèi)部資本市場假設(shè),分拆前子公司作為母公司的一部分,是母公司內(nèi)部資本市場的一部分。內(nèi)部資本市場是大型公司最顯著的特征,母公司擁有附屬各單位的剩余控制權(quán)(Wiliamson,1975;stein,1997),總部可以在各部門之間重新配置現(xiàn)金流。高度多樣化的結(jié)構(gòu)會天然地導(dǎo)致低效的內(nèi)部資本市場。以往的研究表明,內(nèi)部資本市場的效率依賴于公司規(guī)模和內(nèi)部多樣化程度,公司各部門之間或者集團(tuán)內(nèi)各子公司之間的相關(guān)度也會影響內(nèi)部資本市場的效率,進(jìn)而影響公司價值。母公司的管理者通過放棄子公司的控制權(quán),部分關(guān)閉內(nèi)部資本市場,提升內(nèi)部資本市場效率,從而影響公司價值。Hulburt(2003)提出的公司控制權(quán)假設(shè)認(rèn)為,分拆上市作為一種經(jīng)濟(jì)的方式將子公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給潛在的可以創(chuàng)造更多價值的買方。通過實證得到了最優(yōu)的子公司IPO時母公司擁有的股權(quán)比例在10~50%。該模型無法從理論上解釋為什么子公司IPO時母公司擁有的最優(yōu)比例在上述范圍,Perroti和Rossetto(2007)建立的分拆上市戰(zhàn)略期權(quán)模型完美地從理論上回答了這個問題,并將控制權(quán)和企業(yè)戰(zhàn)略期權(quán)結(jié)合起來解釋了子公司分拆上市后的臨時性特征。二、告期效應(yīng)的結(jié)論子公司分拆上市后對母公司以及子公司的市場價值會產(chǎn)生怎樣的影響,一直是相關(guān)領(lǐng)域?qū)W者感興趣的問題,并做了大量深入的研究。學(xué)者們從短期績效、長期績效、母公司和子公司績效相關(guān)性等不同視角對母公司和子公司分拆上市后的績效表現(xiàn)進(jìn)行了實證檢驗。最早關(guān)注分拆上市績效表現(xiàn)的是Schipper和Smith,Schipper和Smith(1986)對1963~1984年期間76家進(jìn)行分拆上市的公司研究后發(fā)現(xiàn),子公司分拆上市公告宣布后,母公司的股價有積極的反應(yīng),平均有1.83%的超額收益。Slovin,Sushka和Ferraro(1995)切換了研究視角,對分拆上市子公司所在行業(yè)內(nèi)的競爭對手的股價反應(yīng)進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)存在-1.1%的異常收益率,但是該研究的樣本量偏小,只有36個分拆樣本,同時并沒有研究母公司所在行業(yè)的競爭對手的收益率。Hand和Skantz(1997)發(fā)現(xiàn)母公司公告子公司分拆上市之后5天股價的累計收益率為負(fù)值,這個結(jié)果與之前公告期收益率的研究結(jié)果相反,對積極的公告期效應(yīng)的結(jié)論產(chǎn)生了質(zhì)疑。Prezas,Tarimcilar和Vasudevan(2000)擴(kuò)大了樣本量,對1986~1995年期間的分拆上市樣本研究后發(fā)現(xiàn),子公司確實存在短期的超額收益。Alen和Mcconnell(1998)對1978~1993年間的188個分拆樣本進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)母公司在公告期3天內(nèi)的累計超額收益為2.12%,其中54個樣本在公告中闡明分拆上市子公司發(fā)行股票籌集來的資金主要用于償還債務(wù)或者向股東分紅,平均超額收益為6.63%。60個樣本在公告中聲明子公司上市發(fā)行股票籌集來的資金主要用來與投資有關(guān)的目的,平均超額收益只有-0.01%,這個結(jié)果與管理者判斷假設(shè)一致。上述研究著重于子公司與母公司在分拆上市后的短期績效表現(xiàn),從研究結(jié)果中我們可以確信分拆上市對母公司和子公司均存在短期的超額收益。Vijh(1999)對分拆上市后的長期績效表現(xiàn)給予了關(guān)注,對1981~1995年期間的628個分拆樣本進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)分拆后的3年內(nèi)子公司的業(yè)績并不低于相應(yīng)的基準(zhǔn)收益,這與之前的文獻(xiàn)中對IPO和SEO的研究結(jié)果是相反的。Madura和Nixon(2002)研究發(fā)現(xiàn)母公司和子公司在分拆后的長期業(yè)績是下降的,這個結(jié)果和Ritter(1991)對IPO的長期績效研究的結(jié)果相一致。特別是在分拆前處于財務(wù)困境的母公司,分拆后母公司和子公司的長期績效越差,表明母公司并沒有通過分拆子公司有效地減輕壓力,子公司會經(jīng)歷長期不利的價值效應(yīng)?，F(xiàn)有的研究對分拆上市后母公司以及子公司的長期收益并未得到一致的結(jié)論,究竟是存在正面影響還是負(fù)面影響以及影響長期收益的因素是什么,是值得我們進(jìn)一步研究的。Vijh(2002)對影響分拆上市股票價格收益的因素進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)當(dāng)分拆上市子公司的資產(chǎn)比非分拆上市資產(chǎn)大時,公告期的超額收益為4.92%;當(dāng)分拆上市子公司的資產(chǎn)小于非分拆上市資產(chǎn)時,公告期的超額收益僅為1.19%。這個結(jié)果與非對稱信息假設(shè)不符,但是與分拆收益假設(shè)相一致。Hogan和Olson(2004)比較了證券市場正常期和泡沫期分拆上市收益率的差別,發(fā)現(xiàn)在1990~1998年期間子公司上市首日平均收益率為8.75%,在1999~2000年的泡沫期,上市首日平均收益率為47.76%。該研究表明證券市場波動性對分拆上市的收益也有重要影響。Benveniste,Fu,Seguin和Yu(2008)對子公司分拆上市折價問題的研究進(jìn)一步深化了對分拆上市短期超額收益影響因素的理解,他們發(fā)現(xiàn)子公司上市首日回報和母公司在子公司股票發(fā)行詢價期的回報顯著相關(guān),但是和母公司同期的回報無關(guān)。從現(xiàn)有研究可以看到,無論是分拆上市后母公司和子公司的短期績效還是長期績效,都是用公司的市場價值來表示,即用股票價格的異常收益率來表示公司績效,研究方法采用的是事件研究法,研究短期績效的時間窗口往往將公告日當(dāng)天選為0,公告前一天為-1,公告后一天為1。長期績效研究的時間窗口通常在公告后1年以上,6年以內(nèi)。在金融市場不成熟、不完善的地方,公司市場價值并不能準(zhǔn)確反映公司績效,因此我們可以嘗試使用公司財務(wù)指標(biāo)來度量公司績效。三、母公司回購子公司價值創(chuàng)造機(jī)理Klein,Rosenfeld和Beranek(1991)對1966~1983年間的28家分拆上市樣本研究后發(fā)現(xiàn),分拆上市通常是兩階段過程的第一步,第二步要么完全放棄母公司的利益,要么重新收購分拆上市的子公司,表明分拆上市具有臨時性的特征。子公司分拆上市公告后,母公司的股價通常會有積極的反應(yīng),存在正的超額收益,而在母公司回購子公司公告后,母公司的超額收益并不顯著。Slovin和Sushka(1998)對母公司回購子公司與普通的子公司被第三方收購進(jìn)行了比較研究,首先分析了在母公司回購子公司公告期內(nèi)母公司和子公司的股價反應(yīng),發(fā)現(xiàn)在母公司回購子公司公告期間,子公司和母公司均存在正的超額收益,并且子公司的超額收益至少與第三方收購中的子公司的超額收益一樣大。表明母公司回購子公司可以提升母公司和子公司股東的價值,合并后公司的價值要大于合并前母公司和子公司價值的總和。第三方收購子公司和母公司回購子公司中小股東均會產(chǎn)生正收益,并且不存在顯著差異。但是在第三方收購子公司中,母公司會獲得比母公司回購子公司更多的超額收益,并且作為買方的第三方的收益為負(fù)。表明母公司在第三方收購當(dāng)中獲得的較大收益并不是由子公司自身價值造成的,而是從第三方的財富轉(zhuǎn)移形成的。因此,Slovin和sushka認(rèn)為母公司回購是有效的資源配置方式,可以產(chǎn)生更高的價值。該研究采用了1970~1993年105家樣本,其中被回購子公司屬于分拆上市的樣本為51家,對總樣本和分拆上市樣本分別做了檢驗,得到了相同的結(jié)論。Gleason,Madura和Pennathur(2006)對1981~2002年間129家分拆樣本進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)子公司被回購的母公司在分拆上市公告期間的異常收益以及公告后一年半內(nèi)的長期異常收益為負(fù)值,被回購的子公司相對于未被回購的子公司業(yè)績更差;與Klein,Rosenfeld和Beranek(1991)研究結(jié)論不同,母公司和子公司在回購公告期間有顯著的超額收益,子公司被完全回購時母公司的長期異常收益為正,部分回購時母公司的長期異常收益為負(fù),這與該研究采用了更大的樣本量有關(guān)。Perroti和Rossetto(2007)構(gòu)建了分拆上市的戰(zhàn)略期權(quán)模型,解釋了分拆上市的臨時性特征。Perroti和Rossetto認(rèn)為,子公司分拆上市可以幫助母公司從市場上獲取有關(guān)子公司作為獨立實體的價值的信息,以便母公司做出實施完全出售或者回收控制權(quán)期權(quán)的決定。通過該模型,還可以計算出完全出售或者回購的最佳時點以及母公司保留的最佳股權(quán)比例。四、公司拆分上市分拆上市作為公司緊縮的主要方式之一,學(xué)者們除了關(guān)心公司管理層選擇分拆上市的動機(jī)之外,對于管理層如何決定選擇分拆上市而不是其他方式的緊縮重組表現(xiàn)出了濃厚的興趣,顯然公司緊縮方式的選擇機(jī)制對于我們深刻認(rèn)識分拆上市有著重要的意義。Michaely和Shaw(1995)對分拆上市和公司分立兩種緊縮方式的選擇機(jī)制進(jìn)行研究,樣本公司為1981~1988年91家美國上市公司,發(fā)現(xiàn)風(fēng)險越大,杠桿越高,利潤越少的公司越傾向公司分立。實施公司分立的公司要比實施分拆上市的公司規(guī)模要小,利潤要低。這表明在選擇公司緊縮方式的時候,公司進(jìn)入資本市場的難易程度也是一個重要因素。分拆上市要比公司分立受到更嚴(yán)格的審查和信息披露。該研究并沒有支持管理層在資產(chǎn)被低估時傾向公司分立的假設(shè)以及對資金需求越高的公司越傾向分拆上市的假設(shè)。Frank和Harden(2001)的研究擴(kuò)大了樣本量,對1991~1997年的140家實施分拆上市或者公司分立的樣本公司研究,得到了與Michaely等人不同的結(jié)論,支持了與公司分立相比對現(xiàn)金需求越高的公司越傾向采取分拆上市的假設(shè)。此外,Frank和Harden發(fā)現(xiàn)子公司所在行業(yè)發(fā)展越快,利潤增長越高,越傾向分拆上市,子公司所在行業(yè)與母公司關(guān)系越密切,越傾向分拆上市。Powers(2001)進(jìn)一步將緊縮方式的比較擴(kuò)展到公司分立、分拆上市和資產(chǎn)出售三種,對影響公司分立,分拆上市和資產(chǎn)出售三種緊縮方式選擇的決定因素進(jìn)行研究,選取了1981~1998年187家公司分立樣本,204家資產(chǎn)出售樣本和181家分拆上市樣本,發(fā)現(xiàn)母公司對外部資本的需要以及被分拆部門的質(zhì)量是影響分拆方式選擇的主要因素。Chen和Guo(2005)對1985~1998年2674家公司樣本進(jìn)行研究,其中包括206家分拆上市樣本、146家公司分立樣本、2322家資產(chǎn)出售樣本。結(jié)果發(fā)現(xiàn)運營效率低下的高度多樣化公司更傾向?qū)嵤┕痉至?、分拆上市以及資產(chǎn)出售等分拆業(yè)務(wù)單位的重組方式,從而支持了公司業(yè)務(wù)集中假設(shè)。高杠桿、低現(xiàn)金收入的公司更傾向分拆上市和資產(chǎn)出售。在分拆同行業(yè)中較小的業(yè)務(wù)單位時,公司主要采用資產(chǎn)出售方式。在分拆較大的業(yè)務(wù)單位時,則傾向公司分立和分拆上市方式。高收益增長、高賬面市值比以及市場情緒較高時,母公司較少采用公司分立形式。高分紅、低信息不對稱、分拆的業(yè)務(wù)單位在不同的行業(yè)時更傾向分拆上市方式。學(xué)者們還從其他角度對分拆上市等公司緊縮方式進(jìn)行了比較。Slovin,Sushka和Ferraro(1995)對同一行業(yè)內(nèi)采取緊縮重組的公司從信息傳遞視角進(jìn)行了比較研究,公司緊縮形式包括分拆上市、公司分立以及資產(chǎn)出售。研究發(fā)現(xiàn)分拆上市子公司的競爭對手的股價存在顯著的消極反應(yīng),母公司分立出的子公司的競爭對手的股價存在積極反應(yīng),被公司出售的業(yè)務(wù)單位的競爭對手股價沒有特別的變化。Slovin等認(rèn)為分拆上市與公司分立和資產(chǎn)出售相比傳遞了不同的信息,當(dāng)母公司的管理者發(fā)現(xiàn)外部投資者對公司所屬業(yè)務(wù)單位的估值高于管理者認(rèn)可的價值時,母公司的管理者將會采取分拆上市的重組方式。Geersing(2007)對1995~2006年美國上市公司中進(jìn)行公司分拆和分立的136家樣本進(jìn)行研究,比較了公司分拆與公司分立哪種重組形式可以創(chuàng)造更多的價值。從長期看,公司分立為母公司創(chuàng)造了39.6%的異常收益率,子公司分拆上市為母公司創(chuàng)造了27%的異常收益率。在短期,公司分立使母公司市場價值增加了30.9%,公司分拆則僅使母公司價值增加了17.3%。Geersing認(rèn)為公司分立比公司分拆創(chuàng)造了更多的價值。分拆上市和其他緊縮重組方式的比較研究中仍然有一些問題困惑著我們,如何從理論上解釋管理層采用分拆上市方式重組而不是其他方式,現(xiàn)有的研究結(jié)論都是從實證研究中得到和發(fā)現(xiàn)的,無法納入到一個統(tǒng)一的框架中解釋,不具有系統(tǒng)性和普適性。還有,分立為什么比分拆上市創(chuàng)造了更多的價值?影響價值創(chuàng)造的因素是什么?對此都沒有一個合理的答案。國外公司拆分上市的實踐分拆上市作為公司資產(chǎn)重組的重要方式被歐美國家眾多上市公司所采用。然而在我國,因為涉及上市公司分拆上市的有關(guān)制度尚未建立,上市公司分拆上市實踐仍然是一片空白。國外有關(guān)上市公司分拆上市的理論研究和實踐活動對于完善我國資本市場功能,促進(jìn)上市公司健康發(fā)展,提高公司治理水平具有重要意義。通過回顧現(xiàn)有研究,結(jié)合我國資本市場現(xiàn)實狀況,我們認(rèn)為以下幾個方面是需要進(jìn)一步研究的方向。一、拆分上市影響公司和子公司長期績效的理論分析現(xiàn)有關(guān)于母公司和子公司長期績效的實證研究存在明顯矛盾的結(jié)果,在剔除樣本選擇不同的因素外,更重要的是沒有完善的理論研究來解釋分拆上市是如何影響母公司和子公司長期績效的,進(jìn)而再通過實證研究去檢驗分拆上市對母公司和子公司的長期績效影響究竟是正面的還是負(fù)面的。二、最優(yōu)控制權(quán)配置子公司分拆上市前,母公司管理層對子公司擁有實際控制權(quán);分拆上市后,子公司管理層擁有實際控制權(quán),而母公司擁有名義控制權(quán),名義控制權(quán)支配和約束實際控制權(quán)(Aghion和Tirole,1997)。母子公司治理機(jī)制的核心就是對子公司管理層進(jìn)行恰當(dāng)?shù)募罴s束。最優(yōu)控制權(quán)配置就是實現(xiàn)貨幣收益和控制權(quán)私人收益的最大化(Hart,2001)。母公司作為控股股東,根據(jù)子公司的業(yè)績表現(xiàn)相機(jī)配置一定比例的實際控制權(quán)給子公司管理層,實現(xiàn)社會福利的最大化。我們可以從控制權(quán)動態(tài)配置視角出發(fā),將分拆上市和金融契約相結(jié)合,研究分拆上市對公司治理的意義。三、拆分上市的全流通原證監(jiān)會主席劉鴻儒在2007年指出,一方面上市公司本身有著分拆上市的巨大需求;另一方面,隨著股權(quán)分置改革的進(jìn)行,股份的全流通為分拆上市創(chuàng)造了切實可行的市場環(huán)境,有關(guān)部門正在研究制定《上市公司分立、分拆上市工作指引》。鑒于我國上市公司對分拆上市的需求和分拆上市在國外資本市場的成熟發(fā)展,我國資本市場亟需建立分拆上市相關(guān)制度,對于完善和豐富上市公司資產(chǎn)重組方式以及改善公司治理水平具有重要意義。四、采用研究方法進(jìn)行實證研究由于我國資本市場尚未建立分拆上市制度,上市公司無法在國內(nèi)進(jìn)行分拆上市,為數(shù)不多的上市公司是通過借