上市公司重組拆分上市的文獻(xiàn)綜述

上市公司重組拆分上市的文獻(xiàn)綜述

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的深入發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變得越來(lái)越激烈，公司重組已成為企業(yè)未來(lái)發(fā)展和改革的一部分，越來(lái)越重要。僅2007年,我國(guó)上市公司重組規(guī)模就高達(dá)4500億元。然而,國(guó)內(nèi)的公司重組主要涉及的是兼并收購(gòu)以及資產(chǎn)置換,在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家近年來(lái)經(jīng)常使用的分拆上市(EquityCarve-outs)卻很少涉及。在美國(guó),1993~2003年,參與分拆上市和分立(Spin-off)的公司每年超過(guò)1700家,在歐洲,1984~2004年,上市公司利用分拆上市進(jìn)行公司重組涉及的金額超過(guò)900億歐元。公司重組的根本目的是為了促進(jìn)公司良性發(fā)展,提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力,增加公司股東價(jià)值。為了追求企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)以及規(guī)模經(jīng)濟(jì),上市公司可以采取兼并收購(gòu)的重組方式,而分拆上市可以幫助公司集中于核心業(yè)務(wù),放棄業(yè)績(jī)差的業(yè)務(wù)部門,消除不同部門間負(fù)的協(xié)同效應(yīng)以及減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。分拆上市作為公司重組的重要方式,其快速發(fā)展受到了越來(lái)越多的學(xué)者的關(guān)注。在國(guó)外,眾多的理論學(xué)者對(duì)分拆上市的動(dòng)機(jī)、價(jià)值增長(zhǎng)的來(lái)源以及分拆上市后的公司績(jī)效進(jìn)行了大量的理論研究和實(shí)證研究。本文對(duì)近年來(lái)國(guó)外在分拆上市研究方面所取得的理論成果和實(shí)證成果進(jìn)行了系統(tǒng)的綜述,以期更好地指導(dǎo)國(guó)內(nèi)企業(yè)的重組實(shí)踐活動(dòng),增強(qiáng)企業(yè)在復(fù)雜多變環(huán)境下的競(jìng)爭(zhēng)力,同時(shí)促進(jìn)國(guó)內(nèi)分拆上市研究的進(jìn)一步發(fā)展。母公司將子公司部分所有權(quán)或者局部出售給公眾Schipper和Smith(1986)將ECOs定義為母公司完全所有的子公司首次向投資者公開(kāi)募股。Vijh(1999)的定義與Schipper和Smith類似,定義為母公司將完全所有的子公司的部分或全部出售給公眾。上述對(duì)ECOs的定義都強(qiáng)調(diào)子公司為母公司完全所有。Powers(2003)將ECOs定義為母公司通過(guò)IPO出售子公司的部分所有權(quán),并未強(qiáng)調(diào)母公司在子公司的所有權(quán)大小。從上述的定義中,我們可以看到分拆上市有以下幾個(gè)特點(diǎn):擴(kuò)張型重組、資產(chǎn)收縮型公司重組根據(jù)資產(chǎn)以及產(chǎn)權(quán)配置的特點(diǎn)可以劃分為資產(chǎn)擴(kuò)張型重組以及資產(chǎn)收縮型重組,擴(kuò)張型重組包括了合并、兼并、收購(gòu)等幾種方式,而資產(chǎn)收縮型包括了分拆上市、分立、資產(chǎn)剝離等方式。人們通常容易將上述幾種收縮重組方式與分拆上市混淆,除此之外還有股權(quán)再融資以及發(fā)行追蹤股票等產(chǎn)權(quán)變化方式需要與分拆上市做出區(qū)分。一、份的出售和子公司的股份1.在公司分立中,子公司中所有的股份按比例分配給母公司的股東,母公司的股東獲得子公司的股份,而在分拆上市中子公司的股份會(huì)出售給新的股東,母公司在子公司的股份是以母公司法人形式持有,母公司的股東并不直接持有子公司的股份。2.公司分立后,子公司股票并未在二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)交易。3.在公司分立中,無(wú)論對(duì)母公司還是子公司都不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流,而在分拆上市中,母公司或者子公司會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流。4.公司分立通常是母公司和子公司完全的分離,而分拆上市中母公司通常在子公司中保持一定的股份。二、公司的股份1.在股權(quán)再融資中,母公司出售自身的股份,在分拆上市中,母公司出售的是子公司的股份。2.母公司的股份在SEO之前已經(jīng)公開(kāi)交易,而在分拆上市以前子公司的股票是不能被公開(kāi)交易的。3.股權(quán)再融資會(huì)稀釋母公司的股份,并且降低每股凈資產(chǎn)價(jià)值。三、子公司獲得現(xiàn)金額資產(chǎn)出售是把母公司下屬某個(gè)的業(yè)務(wù)單位完全剝離,母公司在該業(yè)務(wù)單位中不再持有股份,母公司獲得現(xiàn)金流。該業(yè)務(wù)單位也不會(huì)被立即在二級(jí)市場(chǎng)交易。顯然,分拆上市不會(huì)直接導(dǎo)致母公司完全退出子公司。四、追蹤證券的經(jīng)營(yíng)追蹤股票是由母公司發(fā)行,追蹤股票的價(jià)值由母公司中的特定子公司的業(yè)績(jī)決定。從法律上講,在發(fā)行追蹤股票的過(guò)程中,子公司并未從母公司中分離出去。母公司發(fā)行追蹤股票的目的一方面是在子公司和母公司之間保持協(xié)同作用,另一方面股東可以從子公司的快速發(fā)展中獲得收益。追蹤股票主要在美國(guó)發(fā)行,而在歐洲及其他地區(qū)較少。五、接收多個(gè)新公司解散式分立是指母公司將所有的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到兩個(gè)或者更多的新公司里,母公司的股東接收每個(gè)新公司的股份,母公司不再存在。分拆上市后,母公司和子公司都會(huì)延續(xù)存在。研究學(xué)習(xí)的內(nèi)容眾多學(xué)者從不同角度對(duì)分拆上市問(wèn)題進(jìn)行了大量研究,歸納起來(lái)可以發(fā)現(xiàn)目前該領(lǐng)域的研究主要從以下幾個(gè)方面展開(kāi),即母公司為何在眾多的公司重組方式中選擇分拆上市,從分拆上市的動(dòng)機(jī)角度研究。分拆上市對(duì)母公司和子公司的影響如何,從分拆上市后母公司和子公司的市場(chǎng)價(jià)值和業(yè)績(jī)表現(xiàn)角度研究。當(dāng)學(xué)者實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)為數(shù)不少的分拆上市子公司在上市后幾年往往被母公司再次回購(gòu)或者被第三方收購(gòu)時(shí),把研究興趣轉(zhuǎn)移到分拆上市后子公司被母公司回購(gòu)的原因以及回購(gòu)后對(duì)母公司的影響。此外,學(xué)者將分拆上市,分立等公司緊縮方式從對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值影響以及信息傳遞內(nèi)容等方面進(jìn)行了比較研究,下面將從這四個(gè)視角對(duì)分拆上市的研究現(xiàn)狀進(jìn)行總結(jié)和評(píng)論。一、管理思維下的公司價(jià)值創(chuàng)造機(jī)理需要指出的是,母公司選擇子公司分拆上市的最終目標(biāo)是為了增加股東的價(jià)值。但是,母公司在做出分拆上市決定時(shí)的具體動(dòng)機(jī)則可能是多樣的。以往的文獻(xiàn)表明,分拆上市的決定是復(fù)雜的,有多種可能的動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)分拆上市交易。各種各樣的假設(shè)被理論研究者們提出以解釋分拆上市的動(dòng)機(jī),這些動(dòng)機(jī)大致可以分為七個(gè)可實(shí)證的假設(shè),包括公司業(yè)務(wù)集中假設(shè)、融資假設(shè)、市場(chǎng)時(shí)機(jī)假設(shè)(themarkettiminghypothesis)、信號(hào)假設(shè)、管理層激勵(lì)假設(shè)、內(nèi)部資本市場(chǎng)假設(shè)和公司控制權(quán)假設(shè)。公司業(yè)務(wù)集中假設(shè)表明母公司可能從公司戰(zhàn)略的角度出發(fā),某個(gè)業(yè)務(wù)部門不再適合公司總體的長(zhǎng)期戰(zhàn)略將被分拆上市。Comment和Jarrel(1995)對(duì)美國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn),1978~1989年期間,隨著上市公司業(yè)務(wù)集中公司股東財(cái)富也與之劇增。Daley,Mehrotra和Sivakumar(1997)檢驗(yàn)了涉及跨行業(yè)的公司分立要比僅涉及同行業(yè)的公司分立要?jiǎng)?chuàng)造更多價(jià)值的假設(shè)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)跨行業(yè)的公司分立引起價(jià)值顯著增加,而同行業(yè)內(nèi)的公司分立則沒(méi)有明顯價(jià)值變化,驗(yàn)證了剔除不相關(guān)的業(yè)務(wù),管理者將精力集中在核心業(yè)務(wù)對(duì)公司價(jià)值是有益的假設(shè)。融資假設(shè)由Allen和McConnel(1998)提出,分拆作為融資受限制的公司的融資工具,母公司管理者被迫放棄對(duì)子公司資產(chǎn)的控制權(quán)。分拆上市最顯著的動(dòng)機(jī)就是融資,分拆和資產(chǎn)出售相比(Lang,Poulsen和Stulz,1995),不是針對(duì)一個(gè)買家而是面對(duì)公眾,母公司仍然可以保持控股股東地位。Harris和Raviv(1996)提出,高管可以從其控制的資產(chǎn)中獲得私人收益,在此基礎(chǔ)上Allen和McConnell(1998)提出了融資假設(shè),基于高管建立企業(yè)帝國(guó)的管理偏好,通常會(huì)避免公司部門的公開(kāi)交易從而減少所控制的資產(chǎn),因此分拆上市釋放出了一個(gè)明顯的信號(hào),母公司受到資金限制,需要融資。市場(chǎng)時(shí)機(jī)假設(shè)表明分拆上市的主要原因是母公司在交易中出售溢價(jià)的股權(quán),Baker和Wurgler(2002)的研究證實(shí)這一點(diǎn),Pagano,Panetta和Zingales(1998),Hand和Skantz(1999)以及Powers(2003)的研究進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),分拆上市主要是從市場(chǎng)時(shí)機(jī)角度考慮驅(qū)動(dòng)的。如果子公司的市場(chǎng)價(jià)值高于行業(yè)內(nèi)同類型的企業(yè),也就是分拆后的市場(chǎng)價(jià)值大于本身內(nèi)在的價(jià)值,母公司會(huì)傾向于分拆上市。Nanda(1991)提出了市場(chǎng)信號(hào)假設(shè),公司公告分拆上市是為了向外部投資者傳遞公司價(jià)值被低估的信號(hào)。Nanda進(jìn)一步拓展了Myers和Majluf(1984)的理論,認(rèn)為管理者知道公司資產(chǎn)的錯(cuò)誤估值,但是外部投資者并不清楚。該模型有助于解釋分拆上市消息公告后,市場(chǎng)上出現(xiàn)的積極的公告效應(yīng)。管理層激勵(lì)假設(shè)基于Aron(1991),Meyer(1992)以及Holmstrom和Tirole(1993)的研究,認(rèn)為分拆是內(nèi)部激勵(lì)問(wèn)題的結(jié)果。在這個(gè)假設(shè)下,母公司的管理者使用分拆上市作為公司重組的工具提升部門經(jīng)理的激勵(lì)水平。分拆后子公司雇員在獲得公開(kāi)交易的股票或者期權(quán)時(shí)可以受到更大的激勵(lì),通過(guò)分配股票或者期權(quán),分拆上市允許雇員參與子公司的成功,子公司管理層的收益與子公司在二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)值緊密聯(lián)系在一起。內(nèi)部資本市場(chǎng)假設(shè),分拆前子公司作為母公司的一部分,是母公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的一部分。內(nèi)部資本市場(chǎng)是大型公司最顯著的特征,母公司擁有附屬各單位的剩余控制權(quán)(Wiliamson,1975;stein,1997),總部可以在各部門之間重新配置現(xiàn)金流。高度多樣化的結(jié)構(gòu)會(huì)天然地導(dǎo)致低效的內(nèi)部資本市場(chǎng)。以往的研究表明,內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率依賴于公司規(guī)模和內(nèi)部多樣化程度,公司各部門之間或者集團(tuán)內(nèi)各子公司之間的相關(guān)度也會(huì)影響內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率,進(jìn)而影響公司價(jià)值。母公司的管理者通過(guò)放棄子公司的控制權(quán),部分關(guān)閉內(nèi)部資本市場(chǎng),提升內(nèi)部資本市場(chǎng)效率,從而影響公司價(jià)值。Hulburt(2003)提出的公司控制權(quán)假設(shè)認(rèn)為,分拆上市作為一種經(jīng)濟(jì)的方式將子公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給潛在的可以創(chuàng)造更多價(jià)值的買方。通過(guò)實(shí)證得到了最優(yōu)的子公司IPO時(shí)母公司擁有的股權(quán)比例在10~50%。該模型無(wú)法從理論上解釋為什么子公司IPO時(shí)母公司擁有的最優(yōu)比例在上述范圍,Perroti和Rossetto(2007)建立的分拆上市戰(zhàn)略期權(quán)模型完美地從理論上回答了這個(gè)問(wèn)題,并將控制權(quán)和企業(yè)戰(zhàn)略期權(quán)結(jié)合起來(lái)解釋了子公司分拆上市后的臨時(shí)性特征。二、告期效應(yīng)的結(jié)論子公司分拆上市后對(duì)母公司以及子公司的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響,一直是相關(guān)領(lǐng)域?qū)W者感興趣的問(wèn)題,并做了大量深入的研究。學(xué)者們從短期績(jī)效、長(zhǎng)期績(jī)效、母公司和子公司績(jī)效相關(guān)性等不同視角對(duì)母公司和子公司分拆上市后的績(jī)效表現(xiàn)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。最早關(guān)注分拆上市績(jī)效表現(xiàn)的是Schipper和Smith,Schipper和Smith(1986)對(duì)1963~1984年期間76家進(jìn)行分拆上市的公司研究后發(fā)現(xiàn),子公司分拆上市公告宣布后,母公司的股價(jià)有積極的反應(yīng),平均有1.83%的超額收益。Slovin,Sushka和Ferraro(1995)切換了研究視角,對(duì)分拆上市子公司所在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的股價(jià)反應(yīng)進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)存在-1.1%的異常收益率,但是該研究的樣本量偏小,只有36個(gè)分拆樣本,同時(shí)并沒(méi)有研究母公司所在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的收益率。Hand和Skantz(1997)發(fā)現(xiàn)母公司公告子公司分拆上市之后5天股價(jià)的累計(jì)收益率為負(fù)值,這個(gè)結(jié)果與之前公告期收益率的研究結(jié)果相反,對(duì)積極的公告期效應(yīng)的結(jié)論產(chǎn)生了質(zhì)疑。Prezas,Tarimcilar和Vasudevan(2000)擴(kuò)大了樣本量,對(duì)1986~1995年期間的分拆上市樣本研究后發(fā)現(xiàn),子公司確實(shí)存在短期的超額收益。Alen和Mcconnell(1998)對(duì)1978~1993年間的188個(gè)分拆樣本進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)母公司在公告期3天內(nèi)的累計(jì)超額收益為2.12%,其中54個(gè)樣本在公告中闡明分拆上市子公司發(fā)行股票籌集來(lái)的資金主要用于償還債務(wù)或者向股東分紅,平均超額收益為6.63%。60個(gè)樣本在公告中聲明子公司上市發(fā)行股票籌集來(lái)的資金主要用來(lái)與投資有關(guān)的目的,平均超額收益只有-0.01%,這個(gè)結(jié)果與管理者判斷假設(shè)一致。上述研究著重于子公司與母公司在分拆上市后的短期績(jī)效表現(xiàn),從研究結(jié)果中我們可以確信分拆上市對(duì)母公司和子公司均存在短期的超額收益。Vijh(1999)對(duì)分拆上市后的長(zhǎng)期績(jī)效表現(xiàn)給予了關(guān)注,對(duì)1981~1995年期間的628個(gè)分拆樣本進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)分拆后的3年內(nèi)子公司的業(yè)績(jī)并不低于相應(yīng)的基準(zhǔn)收益,這與之前的文獻(xiàn)中對(duì)IPO和SEO的研究結(jié)果是相反的。Madura和Nixon(2002)研究發(fā)現(xiàn)母公司和子公司在分拆后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)是下降的,這個(gè)結(jié)果和Ritter(1991)對(duì)IPO的長(zhǎng)期績(jī)效研究的結(jié)果相一致。特別是在分拆前處于財(cái)務(wù)困境的母公司,分拆后母公司和子公司的長(zhǎng)期績(jī)效越差,表明母公司并沒(méi)有通過(guò)分拆子公司有效地減輕壓力,子公司會(huì)經(jīng)歷長(zhǎng)期不利的價(jià)值效應(yīng)?，F(xiàn)有的研究對(duì)分拆上市后母公司以及子公司的長(zhǎng)期收益并未得到一致的結(jié)論,究竟是存在正面影響還是負(fù)面影響以及影響長(zhǎng)期收益的因素是什么,是值得我們進(jìn)一步研究的。Vijh(2002)對(duì)影響分拆上市股票價(jià)格收益的因素進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)當(dāng)分拆上市子公司的資產(chǎn)比非分拆上市資產(chǎn)大時(shí),公告期的超額收益為4.92%;當(dāng)分拆上市子公司的資產(chǎn)小于非分拆上市資產(chǎn)時(shí),公告期的超額收益僅為1.19%。這個(gè)結(jié)果與非對(duì)稱信息假設(shè)不符,但是與分拆收益假設(shè)相一致。Hogan和Olson(2004)比較了證券市場(chǎng)正常期和泡沫期分拆上市收益率的差別,發(fā)現(xiàn)在1990~1998年期間子公司上市首日平均收益率為8.75%,在1999~2000年的泡沫期,上市首日平均收益率為47.76%。該研究表明證券市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)分拆上市的收益也有重要影響。Benveniste,Fu,Seguin和Yu(2008)對(duì)子公司分拆上市折價(jià)問(wèn)題的研究進(jìn)一步深化了對(duì)分拆上市短期超額收益影響因素的理解,他們發(fā)現(xiàn)子公司上市首日回報(bào)和母公司在子公司股票發(fā)行詢價(jià)期的回報(bào)顯著相關(guān),但是和母公司同期的回報(bào)無(wú)關(guān)。從現(xiàn)有研究可以看到,無(wú)論是分拆上市后母公司和子公司的短期績(jī)效還是長(zhǎng)期績(jī)效,都是用公司的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)表示,即用股票價(jià)格的異常收益率來(lái)表示公司績(jī)效,研究方法采用的是事件研究法,研究短期績(jī)效的時(shí)間窗口往往將公告日當(dāng)天選為0,公告前一天為-1,公告后一天為1。長(zhǎng)期績(jī)效研究的時(shí)間窗口通常在公告后1年以上,6年以內(nèi)。在金融市場(chǎng)不成熟、不完善的地方,公司市場(chǎng)價(jià)值并不能準(zhǔn)確反映公司績(jī)效,因此我們可以嘗試使用公司財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)度量公司績(jī)效。三、母公司回購(gòu)子公司價(jià)值創(chuàng)造機(jī)理Klein,Rosenfeld和Beranek(1991)對(duì)1966~1983年間的28家分拆上市樣本研究后發(fā)現(xiàn),分拆上市通常是兩階段過(guò)程的第一步,第二步要么完全放棄母公司的利益,要么重新收購(gòu)分拆上市的子公司,表明分拆上市具有臨時(shí)性的特征。子公司分拆上市公告后,母公司的股價(jià)通常會(huì)有積極的反應(yīng),存在正的超額收益,而在母公司回購(gòu)子公司公告后,母公司的超額收益并不顯著。Slovin和Sushka(1998)對(duì)母公司回購(gòu)子公司與普通的子公司被第三方收購(gòu)進(jìn)行了比較研究,首先分析了在母公司回購(gòu)子公司公告期內(nèi)母公司和子公司的股價(jià)反應(yīng),發(fā)現(xiàn)在母公司回購(gòu)子公司公告期間,子公司和母公司均存在正的超額收益,并且子公司的超額收益至少與第三方收購(gòu)中的子公司的超額收益一樣大。表明母公司回購(gòu)子公司可以提升母公司和子公司股東的價(jià)值,合并后公司的價(jià)值要大于合并前母公司和子公司價(jià)值的總和。第三方收購(gòu)子公司和母公司回購(gòu)子公司中小股東均會(huì)產(chǎn)生正收益,并且不存在顯著差異。但是在第三方收購(gòu)子公司中,母公司會(huì)獲得比母公司回購(gòu)子公司更多的超額收益,并且作為買方的第三方的收益為負(fù)。表明母公司在第三方收購(gòu)當(dāng)中獲得的較大收益并不是由子公司自身價(jià)值造成的,而是從第三方的財(cái)富轉(zhuǎn)移形成的。因此,Slovin和sushka認(rèn)為母公司回購(gòu)是有效的資源配置方式,可以產(chǎn)生更高的價(jià)值。該研究采用了1970~1993年105家樣本,其中被回購(gòu)子公司屬于分拆上市的樣本為51家,對(duì)總樣本和分拆上市樣本分別做了檢驗(yàn),得到了相同的結(jié)論。Gleason,Madura和Pennathur(2006)對(duì)1981~2002年間129家分拆樣本進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)子公司被回購(gòu)的母公司在分拆上市公告期間的異常收益以及公告后一年半內(nèi)的長(zhǎng)期異常收益為負(fù)值,被回購(gòu)的子公司相對(duì)于未被回購(gòu)的子公司業(yè)績(jī)更差;與Klein,Rosenfeld和Beranek(1991)研究結(jié)論不同,母公司和子公司在回購(gòu)公告期間有顯著的超額收益,子公司被完全回購(gòu)時(shí)母公司的長(zhǎng)期異常收益為正,部分回購(gòu)時(shí)母公司的長(zhǎng)期異常收益為負(fù),這與該研究采用了更大的樣本量有關(guān)。Perroti和Rossetto(2007)構(gòu)建了分拆上市的戰(zhàn)略期權(quán)模型,解釋了分拆上市的臨時(shí)性特征。Perroti和Rossetto認(rèn)為,子公司分拆上市可以幫助母公司從市場(chǎng)上獲取有關(guān)子公司作為獨(dú)立實(shí)體的價(jià)值的信息,以便母公司做出實(shí)施完全出售或者回收控制權(quán)期權(quán)的決定。通過(guò)該模型,還可以計(jì)算出完全出售或者回購(gòu)的最佳時(shí)點(diǎn)以及母公司保留的最佳股權(quán)比例。四、公司拆分上市分拆上市作為公司緊縮的主要方式之一,學(xué)者們除了關(guān)心公司管理層選擇分拆上市的動(dòng)機(jī)之外,對(duì)于管理層如何決定選擇分拆上市而不是其他方式的緊縮重組表現(xiàn)出了濃厚的興趣,顯然公司緊縮方式的選擇機(jī)制對(duì)于我們深刻認(rèn)識(shí)分拆上市有著重要的意義。Michaely和Shaw(1995)對(duì)分拆上市和公司分立兩種緊縮方式的選擇機(jī)制進(jìn)行研究,樣本公司為1981~1988年91家美國(guó)上市公司,發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)越大,杠桿越高,利潤(rùn)越少的公司越傾向公司分立。實(shí)施公司分立的公司要比實(shí)施分拆上市的公司規(guī)模要小,利潤(rùn)要低。這表明在選擇公司緊縮方式的時(shí)候,公司進(jìn)入資本市場(chǎng)的難易程度也是一個(gè)重要因素。分拆上市要比公司分立受到更嚴(yán)格的審查和信息披露。該研究并沒(méi)有支持管理層在資產(chǎn)被低估時(shí)傾向公司分立的假設(shè)以及對(duì)資金需求越高的公司越傾向分拆上市的假設(shè)。Frank和Harden(2001)的研究擴(kuò)大了樣本量,對(duì)1991~1997年的140家實(shí)施分拆上市或者公司分立的樣本公司研究,得到了與Michaely等人不同的結(jié)論,支持了與公司分立相比對(duì)現(xiàn)金需求越高的公司越傾向采取分拆上市的假設(shè)。此外,Frank和Harden發(fā)現(xiàn)子公司所在行業(yè)發(fā)展越快,利潤(rùn)增長(zhǎng)越高,越傾向分拆上市,子公司所在行業(yè)與母公司關(guān)系越密切,越傾向分拆上市。Powers(2001)進(jìn)一步將緊縮方式的比較擴(kuò)展到公司分立、分拆上市和資產(chǎn)出售三種,對(duì)影響公司分立,分拆上市和資產(chǎn)出售三種緊縮方式選擇的決定因素進(jìn)行研究,選取了1981~1998年187家公司分立樣本,204家資產(chǎn)出售樣本和181家分拆上市樣本,發(fā)現(xiàn)母公司對(duì)外部資本的需要以及被分拆部門的質(zhì)量是影響分拆方式選擇的主要因素。Chen和Guo(2005)對(duì)1985~1998年2674家公司樣本進(jìn)行研究,其中包括206家分拆上市樣本、146家公司分立樣本、2322家資產(chǎn)出售樣本。結(jié)果發(fā)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)效率低下的高度多樣化公司更傾向?qū)嵤┕痉至ⅰ⒎植鹕鲜幸约百Y產(chǎn)出售等分拆業(yè)務(wù)單位的重組方式,從而支持了公司業(yè)務(wù)集中假設(shè)。高杠桿、低現(xiàn)金收入的公司更傾向分拆上市和資產(chǎn)出售。在分拆同行業(yè)中較小的業(yè)務(wù)單位時(shí),公司主要采用資產(chǎn)出售方式。在分拆較大的業(yè)務(wù)單位時(shí),則傾向公司分立和分拆上市方式。高收益增長(zhǎng)、高賬面市值比以及市場(chǎng)情緒較高時(shí),母公司較少采用公司分立形式。高分紅、低信息不對(duì)稱、分拆的業(yè)務(wù)單位在不同的行業(yè)時(shí)更傾向分拆上市方式。學(xué)者們還從其他角度對(duì)分拆上市等公司緊縮方式進(jìn)行了比較。Slovin,Sushka和Ferraro(1995)對(duì)同一行業(yè)內(nèi)采取緊縮重組的公司從信息傳遞視角進(jìn)行了比較研究,公司緊縮形式包括分拆上市、公司分立以及資產(chǎn)出售。研究發(fā)現(xiàn)分拆上市子公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的股價(jià)存在顯著的消極反應(yīng),母公司分立出的子公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的股價(jià)存在積極反應(yīng),被公司出售的業(yè)務(wù)單位的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手股價(jià)沒(méi)有特別的變化。Slovin等認(rèn)為分拆上市與公司分立和資產(chǎn)出售相比傳遞了不同的信息,當(dāng)母公司的管理者發(fā)現(xiàn)外部投資者對(duì)公司所屬業(yè)務(wù)單位的估值高于管理者認(rèn)可的價(jià)值時(shí),母公司的管理者將會(huì)采取分拆上市的重組方式。Geersing(2007)對(duì)1995~2006年美國(guó)上市公司中進(jìn)行公司分拆和分立的136家樣本進(jìn)行研究,比較了公司分拆與公司分立哪種重組形式可以創(chuàng)造更多的價(jià)值。從長(zhǎng)期看,公司分立為母公司創(chuàng)造了39.6%的異常收益率,子公司分拆上市為母公司創(chuàng)造了27%的異常收益率。在短期,公司分立使母公司市場(chǎng)價(jià)值增加了30.9%,公司分拆則僅使母公司價(jià)值增加了17.3%。Geersing認(rèn)為公司分立比公司分拆創(chuàng)造了更多的價(jià)值。分拆上市和其他緊縮重組方式的比較研究中仍然有一些問(wèn)題困惑著我們,如何從理論上解釋管理層采用分拆上市方式重組而不是其他方式,現(xiàn)有的研究結(jié)論都是從實(shí)證研究中得到和發(fā)現(xiàn)的,無(wú)法納入到一個(gè)統(tǒng)一的框架中解釋,不具有系統(tǒng)性和普適性。還有,分立為什么比分拆上市創(chuàng)造了更多的價(jià)值?影響價(jià)值創(chuàng)造的因素是什么?對(duì)此都沒(méi)有一個(gè)合理的答案。國(guó)外公司拆分上市的實(shí)踐分拆上市作為公司資產(chǎn)重組的重要方式被歐美國(guó)家眾多上市公司所采用。然而在我國(guó),因?yàn)樯婕吧鲜泄痉植鹕鲜械挠嘘P(guān)制度尚未建立,上市公司分拆上市實(shí)踐仍然是一片空白。國(guó)外有關(guān)上市公司分拆上市的理論研究和實(shí)踐活動(dòng)對(duì)于完善我國(guó)資本市場(chǎng)功能,促進(jìn)上市公司健康發(fā)展,提高公司治理水平具有重要意義。通過(guò)回顧現(xiàn)有研究,結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)狀況,我們認(rèn)為以下幾個(gè)方面是需要進(jìn)一步研究的方向。一、拆分上市影響公司和子公司長(zhǎng)期績(jī)效的理論分析現(xiàn)有關(guān)于母公司和子公司長(zhǎng)期績(jī)效的實(shí)證研究存在明顯矛盾的結(jié)果,在剔除樣本選擇不同的因素外,更重要的是沒(méi)有完善的理論研究來(lái)解釋分拆上市是如何影響母公司和子公司長(zhǎng)期績(jī)效的,進(jìn)而再通過(guò)實(shí)證研究去檢驗(yàn)分拆上市對(duì)母公司和子公司的長(zhǎng)期績(jī)效影響究竟是正面的還是負(fù)面的。二、最優(yōu)控制權(quán)配置子公司分拆上市前,母公司管理層對(duì)子公司擁有實(shí)際控制權(quán);分拆上市后,子公司管理層擁有實(shí)際控制權(quán),而母公司擁有名義控制權(quán),名義控制權(quán)支配和約束實(shí)際控制權(quán)(Aghion和Tirole,1997)。母子公司治理機(jī)制的核心就是對(duì)子公司管理層進(jìn)行恰當(dāng)?shù)募?lì)約束。最優(yōu)控制權(quán)配置就是實(shí)現(xiàn)貨幣收益和控制權(quán)私人收益的最大化(Hart,2001)。母公司作為控股股東,根據(jù)子公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)相機(jī)配置一定比例的實(shí)際控制權(quán)給子公司管理層,實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利的最大化。我們可以從控制權(quán)動(dòng)態(tài)配置視角出發(fā),將分拆上市和金融契約相結(jié)合,研究分拆上市對(duì)公司治理的意義。三、拆分上市的全流通原證監(jiān)會(huì)主席劉鴻儒在2007年指出,一方面上市公司本身有著分拆上市的巨大需求;另一方面,隨著股權(quán)分置改革的進(jìn)行,股份的全流通為分拆上市創(chuàng)造了切實(shí)可行的市場(chǎng)環(huán)境,有關(guān)部門正在研究制定《上市公司分立、分拆上市工作指引》。鑒于我國(guó)上市公司對(duì)分拆上市的需求和分拆上市在國(guó)外資本市場(chǎng)的成熟發(fā)展,我國(guó)資本市場(chǎng)亟需建立分拆上市相關(guān)制度,對(duì)于完善和豐富上市公司資產(chǎn)重組方式以及改善公司治理水平具有重要意義。四、采用研究方法進(jìn)行實(shí)證研究由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚未建立分拆上市制度,上市公司無(wú)法在國(guó)內(nèi)進(jìn)行分拆上市,為數(shù)不多的上市公司是通過(guò)借