批發(fā)零售行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：凜冬已過(guò)漸行漸明

證券研究報(bào)告（優(yōu)于大市，維持）凜冬已過(guò)，漸行漸明2022年12月05日1.蟄伏與期待，復(fù)盤中美板塊表現(xiàn)

復(fù)盤美國(guó)：商品及服務(wù)消費(fèi)分別延續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)、疫情管控降低兩條主線

商品消費(fèi)：①超額收益：現(xiàn)金補(bǔ)貼&經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶來(lái)消費(fèi)高增，期間零售板塊獲得超額，且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)；超額主要來(lái)自于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。②彈性及穩(wěn)定性較強(qiáng)品類：化妝品兼具穩(wěn)定性及彈性，珠寶彈性較高。

服務(wù)消費(fèi)：①業(yè)績(jī)端：受益于剛需屬性，管控指數(shù)下降（即防疫政策放松、客流恢復(fù)）對(duì)服務(wù)消費(fèi)支出傳導(dǎo)確定性較強(qiáng)；②超額收益：主要來(lái)自于估值提升。

中國(guó)：我們認(rèn)為，隨著預(yù)期逐漸明朗，建議2023年把握業(yè)績(jī)確定性

短期：我們認(rèn)為，受防疫政策&客流影響較大。其中需求越剛性、經(jīng)營(yíng)杠桿越高、行業(yè)出清越徹底、出行越便利、沖動(dòng)型消費(fèi)的品類/渠道彈性越高。推薦醫(yī)美、酒店、景區(qū)演藝、餐飲板塊。

中期：受居民消費(fèi)意愿和收入水平影響，電商及可選品類受益，推薦電商、黃金珠寶、百貨/潮玩板塊。

長(zhǎng)期：回歸行業(yè)及個(gè)股成長(zhǎng)屬性，推薦醫(yī)美（低滲透率）、免稅、酒店（供給出清）等行業(yè)優(yōu)質(zhì)個(gè)股。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)回暖與居民消費(fèi)力恢復(fù)不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)加劇，新業(yè)態(tài)分流；企業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)展及效果的不確定；品牌營(yíng)銷模式無(wú)法順應(yīng)市場(chǎng)變化；互聯(lián)網(wǎng)等監(jiān)管政策的不確定性；美護(hù)企業(yè)獲客成本快速增長(zhǎng)。重點(diǎn)板塊估值表（倍，20221202）酒店38.14.2景區(qū)34.22.4餐飲34.22.1免稅31.03.8醫(yī)美45.211.674.2電商黃金珠寶3.4百貨11.10.5超市27.70.3PE（2023E）PS（2023E）當(dāng)前PE（TTM）1.50.267.719.715.0PE（TTM）中位數(shù)：2019年以來(lái)19.76.069.95.242.56.096.117.021.434.00.914.30.534.40.4當(dāng)前PS（TTM）3.72.91.63.9PS（TTM）中位數(shù)：2019年以來(lái)5.14.75.31.00.50.8注：社服子板塊個(gè)股分別是：①免稅：中國(guó)中免、王府井、海南發(fā)展、海汽集團(tuán)；②酒店：錦江酒店、首旅酒店、君亭酒店、華住集團(tuán)-S；③餐飲：海底撈、九毛九、奈雪的茶、海倫司、百勝中國(guó)-S、呷哺呷哺；④景區(qū)演藝：峨眉山A、桂林旅游、三特索道、復(fù)星旅游文化、宋城演藝、黃山旅游、中青旅、天目湖。注：零售子板塊個(gè)股分別是：

①醫(yī)美：愛(ài)美客、華熙生物、昊海生科；②珠寶：wind珠寶；③潮玩：名創(chuàng)優(yōu)品、泡泡瑪特；④百貨：天虹股份、重慶百貨；⑤超市：永輝超市、家家悅、紅旗連鎖；⑥電商：美股標(biāo)的拼多多、阿里巴巴、京東集團(tuán)。2資料：Wind，證券研究所1.1國(guó)內(nèi)：由估值催化到強(qiáng)調(diào)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)本土新增感染者數(shù)量與子板塊相較于WIND全A期間漲跌幅（%，

20210101-20221202）新增本土感染者（取log，右軸）景區(qū)演藝（左軸）餐飲（左軸）超市（左軸）百貨（左軸）酒店（左軸）醫(yī)美（左軸）潮玩（左軸）免稅（左軸）黃金珠寶（左軸）電商（左軸）

領(lǐng)漲板塊：1）醫(yī)美、百貨；2）酒店、景區(qū)演藝

1領(lǐng)漲板塊：

）珠寶：旺季銷售；2）酒店、景區(qū)演藝120%100%80%60%40%20%0%

黃色區(qū)間：出行板塊分化，酒店&醫(yī)美行情持續(xù)期較長(zhǎng)，景區(qū)較短。我們認(rèn)為，分化主因市場(chǎng)交易點(diǎn)由短期客流恢復(fù)向行業(yè)自身成長(zhǎng)回歸

領(lǐng)漲板塊：1）酒店：客流修復(fù)&行業(yè)供給出清；2）醫(yī)美：客流修復(fù)&滲透率提高；3）景區(qū)演藝：客流修復(fù)420-2-4-6-8-10-20%-40%-60%-80%Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22注：1）社服子板塊個(gè)股分別是：①免稅：中國(guó)中免、王府井、海南發(fā)展、海汽集團(tuán)；②酒店：錦江酒店、首旅酒店、君亭酒店、華住集團(tuán)-S；③餐飲：海底撈、九毛九、奈雪的茶、海倫司、百勝中國(guó)-S、呷哺呷哺；④景區(qū)演藝：峨眉山A、桂林旅游、三特索道、復(fù)星旅游文化、宋城演藝、黃山旅游、中青旅、天目湖；2）零售子板塊個(gè)股分別是：

①醫(yī)美：愛(ài)美客、華熙生物、昊海生科；②珠寶：wind珠寶；③潮玩：名創(chuàng)優(yōu)品、泡泡瑪特；④百貨：天虹股份、重慶百貨；⑤超市：永輝超市、家家悅、紅旗連鎖；⑥電商：拼多多、阿里巴巴-SW、京東集團(tuán)-SW，美團(tuán)-W。注：漲跌幅均為相對(duì)WIND全A指數(shù)；資料：Wind，證券研3究所1.2美國(guó)：消費(fèi)板塊業(yè)績(jī)?nèi)绾螐?fù)蘇？美國(guó)個(gè)人實(shí)際可支配收入、消費(fèi)支出、實(shí)際GDP同比（%）美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出較19年恢復(fù)情況（不變價(jià)，%）個(gè)人可支配收入

主線：1）前期：財(cái)政刺激。三輪現(xiàn)金補(bǔ)貼&失業(yè)救助直接提高居民收入，商品消費(fèi)支出高增。2）中期：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。居民

20消費(fèi)支出拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，財(cái)政退坡后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支撐可支配收入恢復(fù)；居民消費(fèi)支出同比增速維持穩(wěn)定。3）后期：通脹+流動(dòng)性收縮影響居民購(gòu)買力。耐用品非耐用品服務(wù)業(yè)40303525155個(gè)人消費(fèi)支出（右）美國(guó):GDP:不變價(jià):折年數(shù)（右體情況100-5紅色區(qū)間為三輪財(cái)政政策影響區(qū)間，現(xiàn)金補(bǔ)貼提高居民商品消費(fèi)意愿，但服務(wù)消費(fèi)仍受疫情影響。-10-20-1570-25Jan-20

Jun-20

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Feb-22

Jul-22Sep-19

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Sep-22消費(fèi)趨勢(shì)

整體：1）商品消費(fèi)：對(duì)場(chǎng)景依賴性較小，居民收入提高&經(jīng)濟(jì)修復(fù)對(duì)其傳導(dǎo)更為直接，美國(guó)遵循的路徑為：財(cái)政刺激->居民收入提升->消費(fèi)意愿提高，商品消費(fèi)恢復(fù)；2）服務(wù)消費(fèi)：與管控指數(shù)走勢(shì)相關(guān)度較高，與經(jīng)濟(jì)修復(fù)程度相關(guān)性較低。

商品消費(fèi)：1）整體：必需品類先恢復(fù)，但彈性較低；可選品類隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需求逐步恢復(fù)，且修復(fù)彈性較高；2）需求穩(wěn)定性：化妝品>服裝和鞋類、珠寶；3）恢復(fù)彈性：珠寶>化妝品>服裝和鞋類。

服務(wù)消費(fèi)：1）在疫情管控放松時(shí)，均有較大的恢復(fù)彈性，我們認(rèn)為，防疫政策（即客流量恢復(fù)）對(duì)居民服務(wù)消費(fèi)支出影響的確定性較強(qiáng)。2）場(chǎng)景受限度：餐飲服務(wù)、美發(fā)沙龍和美容<住宿，美國(guó)住宿服務(wù)在22年出入境管控放松后才恢復(fù)至19年同期水平；3）彈性：餐飲服務(wù)&住宿>美發(fā)沙龍和美容。商品消費(fèi)餐飲出行產(chǎn)業(yè)鏈可選品類：較19年同期恢復(fù)情況必需品類：較19年同期恢復(fù)情況（

）%服務(wù)業(yè)：較19年同期恢復(fù)情況（

）餐飲服務(wù)（左）%（%）服裝和鞋類化妝品、香水制劑和器具珠寶非耐用品消費(fèi)合計(jì)食品飲料家庭用品住宿（左）150美發(fā)沙龍和美容（左）美國(guó)疫情控管指數(shù)（右）1401301201101009014012010080806040200140130120110100908070605060三次疫情管控指數(shù)降低時(shí)均顯示較大的居民支出恢復(fù)彈性，防疫政策對(duì)其影響傳導(dǎo)較為確定且直接。40200Jan-20

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May-22資料：CEIC，WIND，BEA，注：疫情管控指數(shù)為美國(guó)牛津疫情控管指數(shù)，我們?nèi)∑湓露绕骄豢蛇x、必證券研究所4需、服務(wù)業(yè)較19年同期恢復(fù)情況衡量指標(biāo)均為美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出（不變價(jià)）。1.3美股：渠道持續(xù)受益，服務(wù)消費(fèi)依賴估值標(biāo)普500行業(yè)指數(shù)相較于SPX期間超額漲跌幅（%，

20200101-20221202）零售業(yè)（GICS二級(jí)）（GICS四級(jí)）食品飲料及煙草（GICS二級(jí)）餐飲（GICS四級(jí)）家庭與個(gè)人用品（GICS二級(jí)）GICS二級(jí)）右）（GICS四級(jí)）10080807060504030201006040200-20-40-60-80-100Jan-20

Mar-20

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Nov-22酒店板塊PS（TTM）及營(yíng)收增速餐飲板塊PE（TTM）及歸母凈利增速零售板塊PE（TTM）及歸母凈利增速餐飲板塊PE（TTM，倍，左）PE中位數(shù)：2018年以來(lái)（TTM，倍，左）餐飲單季度凈利潤(rùn)同比（%，右軸）零售板塊PE（TTM，倍，左）PE中位數(shù)：2018年以來(lái)（TTM，倍，左）零售單季度凈利潤(rùn)同比（%，右軸）酒店板塊PS（TTM，倍，左）PE中位數(shù)：2018年以來(lái)（TTM，倍，左）酒店單季度營(yíng)收同比（%，右軸）7012008150403020104001005064203002001000503010700200-3000-50-100-100Jan-19

Oct-19

Jul-20

Apr-21

Jan-22

Oct-22Jan-19

Aug-19Mar-20

Oct-20May-21Dec-21

Jul-22Jan-19

Sep-19

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Jan-21

Sep-21May-22資料注：（1）紅色區(qū)間為三次現(xiàn)金補(bǔ)貼&救助金發(fā)放；藍(lán)色區(qū)間為疫情管控指數(shù)降低；（2）子板塊個(gè)股分別是：①酒店：萬(wàn)豪國(guó)際、希爾頓；②餐飲：麥當(dāng)勞、星巴克、達(dá)美樂(lè)、達(dá)登飯店、百勝餐飲、墨式燒烤；③零：彭博，WIND，證券研究所售：TJX、Ross、Costco、沃爾瑪、Dollar

general、Dollar

Tree、Target52.1酒店：供給出清連鎖化率提升，量?jī)r(jià)有望齊升測(cè)算2023年Occ有望提升5.1pct，需求恢復(fù)后有望量?jī)r(jià)齊升

根據(jù)中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)，2021年中國(guó)酒店業(yè)客房數(shù)量1347萬(wàn)間，較2019年下降23.6%；2019年全國(guó)酒店入住率約66.6%，謹(jǐn)慎假設(shè)23年需求量恢復(fù)至疫情前90%、出清酒店回歸30%，則預(yù)計(jì)2023年酒店業(yè)Occ有望達(dá)71.7%，較疫情前提升5.1pct。

3Q22華住、錦江、首旅RevPAR各恢復(fù)至3Q19的90%、80%、66%。RevPAR恢復(fù)主因ADR帶動(dòng)，3Q22華住、錦江ADR各較3Q19年增3.7%、4.1%，我們判斷ADR提升主因結(jié)構(gòu)升級(jí)、中高端酒店占比提升；3Q22華住、錦江、首旅Occ較3Q19各降11.7pct、17.9pct、22.2pct。

看好Occ恢復(fù)帶來(lái)的RevPAR恢復(fù)彈性，結(jié)合中高端化帶來(lái)的ADR提升，酒店集團(tuán)RevPAR有望量?jī)r(jià)齊升。全國(guó)酒店業(yè)客房數(shù)規(guī)模及增速酒店業(yè)客房數(shù)（萬(wàn)間，左軸）yoy（%，右軸）全國(guó)酒店入住率中性情況下2023年Occ預(yù)計(jì)恢復(fù)到71.7%Occ(%)出清酒店恢復(fù)率（%）75706560555045402023年酒店業(yè)Occ測(cè)算（%）66.60%30%50%2000150010005000176215%10%5%1686154815331410134780%70.2%

63.7%

60.0%78.9%

71.7%

67.5%87.7%

79.6%

75.0%同比19年需求量恢復(fù)率（%）0%90%-5%-10%-15%100%2016

2017

2018

2019

2020

2021RevPAR恢復(fù)（%，較2019年）Occpct2019ADR恢復(fù)程度（%，較2019年）變化程度（，較年）華住錦江首旅0華住錦江首旅華住錦江首旅90%120%100%80%60%40%20%-11.7

120%-17.9104%104%91%-2080%66%100%80%60%-22.2-40-60資料年報(bào)，：

STR，中國(guó)飯店協(xié)會(huì)，

2019-2022各公司季報(bào)/半年報(bào)/證券研究所62.2景區(qū)演藝：關(guān)注個(gè)股業(yè)績(jī)修復(fù)和預(yù)期兌現(xiàn)

①國(guó)內(nèi)旅游人次：國(guó)內(nèi)旅游人次因疫情影響而下降，1-3Q22國(guó)內(nèi)旅游總?cè)舜螢?0.94億人次，相當(dāng)于19年同期的45.51%。②旅游收入：2019年國(guó)內(nèi)旅游總收入為5.73萬(wàn)億元，平均每季度約1.4萬(wàn)億。疫情期間旅游收入下降，2Q、3Q22收入分別為0.4、0.6萬(wàn)億元，遠(yuǎn)低于疫情前水平。

子板塊經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)：疫情發(fā)生后子板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)明顯承壓，收入彈性上看，天目湖最優(yōu)、宋城演藝次之；毛利率韌性上看，宋城演藝最優(yōu)，天目湖和黃山旅游次之。宋城演藝、天目湖、中青旅均有新項(xiàng)目規(guī)劃，我們認(rèn)為異地復(fù)制是行業(yè)重要擴(kuò)張手段，其效果值得關(guān)注。國(guó)內(nèi)季度旅游總?cè)舜渭癥OY國(guó)內(nèi)旅游總收入及YOYYOY(%)300%YOY(%)國(guó)內(nèi)旅游總?cè)舜危▋|人次，左軸）國(guó)內(nèi)旅游總收入（萬(wàn)億元，左軸）201.020%0.80.60.40.20.015105200%100%0%0%-20%-40%-60%0-100%1Q19

3Q19

1Q20

3Q20

1Q21

3Q21

1Q22

3Q223Q20

4Q20

1Q21

2Q21

3Q21

4Q21

1Q22

2Q22

3Q22主要個(gè)股季度毛利率（%）主要個(gè)股季度收入較19年同期恢復(fù)程度（%）宋城演藝中青旅天目湖桂林旅游黃山旅游宋城演藝中青旅天目湖桂林旅游黃山旅游15010050100500-50-10001Q203Q201Q213Q211Q223Q22資料：Wind，文旅部，證券研究所72.3餐飲：連鎖化率穩(wěn)步提升，關(guān)注UE韌性和成長(zhǎng)彈性

行業(yè)：短看修復(fù)彈性，長(zhǎng)看連鎖化空間。疫后行業(yè)曲折中修復(fù)，限額以上韌性更強(qiáng)，21年連鎖率穩(wěn)步提升至18%。因行業(yè)準(zhǔn)入門檻及消費(fèi)者粘性相對(duì)低，疫后競(jìng)爭(zhēng)格局不確定性較大，但連鎖品牌力有望持續(xù)滲透。

公司：具備韌性的單店模型支撐穩(wěn)健增速。餐企收入端增速放緩，凈利率相對(duì)承壓、有所分化。我們建議關(guān)注疫情期間抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)、單店模型不斷優(yōu)化，在疫情邊際改善時(shí)有望釋放更大業(yè)績(jī)彈性的頭部餐企。限額以上餐飲收入對(duì)比餐飲大盤及占比變化（21.8-22.10）

19-21年不同餐飲品類連鎖門店數(shù)量區(qū)間分布（%）73028262422201816201920202021餐飲收入同比增速（%，左軸）限額以上餐飲同比增速（%，左軸）限額以上餐飲占比（%，右軸）654321010-10-30餐飲板塊營(yíng)業(yè)收入修復(fù)程度（相較19年同期比值，%）餐飲板塊歸母凈利率修復(fù)程度（相較19年同期差值，%）200180160140120100801H202H201H212H211H22101H202H201H212H211H221541430121120106-2.2-4.4-5.2-10-20-3079-9.4-9.56040-19.0200九毛九海底撈餐飲wind全H

百勝中國(guó)

呷哺呷哺wind全H九毛九百勝中國(guó)海底撈餐飲呷哺呷哺注：餐飲板塊修復(fù)程度指標(biāo)由九毛九、海底撈、百勝中國(guó)、呷哺呷哺指標(biāo)取均值計(jì)算得出。資料Wind，：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，美團(tuán)餐飲數(shù)據(jù)觀公眾號(hào)，證券研究所82.4免稅：消費(fèi)回流需求旺盛，中免擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)

政策、消費(fèi)回流形成增長(zhǎng)動(dòng)力。新政以來(lái)海南離島免稅銷售高速增長(zhǎng)，部分月份受疫情影響銷售額有所回落，但反彈迅速，我們認(rèn)為，這體現(xiàn)了海南消費(fèi)較強(qiáng)的需求韌性。據(jù)貝恩報(bào)告，預(yù)計(jì)2021年發(fā)生在中國(guó)的個(gè)人奢侈品消費(fèi)占全球的21%，消費(fèi)持續(xù)回流。

海南免稅店再擴(kuò)容、中免優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大。?？趪?guó)際免稅城與王府井國(guó)際免稅港落地后，海南離島免稅經(jīng)營(yíng)面積將由22萬(wàn)平增至超過(guò)50萬(wàn)平。中免在海南兩大城市核心位臵完成卡位，另有與太古合作開(kāi)發(fā)的海棠灣三期項(xiàng)目，優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大。1Q22中免免稅業(yè)務(wù)中，香化占比低于50%，我們認(rèn)為，時(shí)尚配飾等品類價(jià)格更高、有望帶動(dòng)客單價(jià)提升。此外，中免毛利率領(lǐng)先，1Q22免稅業(yè)務(wù)毛利率39.5%，遠(yuǎn)高于同期海旅的16%。海南離島免稅月度銷售額離島免稅銷售額（億元，左軸）YOY（%，右軸）806040200900400-1002020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-9全球個(gè)人奢侈品市場(chǎng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)（按地區(qū)）中免免稅業(yè)務(wù)品類結(jié)構(gòu)（%）120%100%80%60%40%20%0%香化時(shí)尚品及配飾煙酒食品及其他63%56%54%49%2019202020211Q22資料究，中國(guó)中免港股招股書，W

nd

2021證券研究所92.4免稅：消費(fèi)回流需求旺盛，中免擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)

子板塊收益率：我們預(yù)計(jì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有望逐步明朗，隨著25年封關(guān)的臨近，政策落地后，市場(chǎng)對(duì)牌照的擔(dān)憂也有望逐步消除，收益率有望向上。

中國(guó)中免估值分析：公司22年毛利率企穩(wěn)，估值水平有所修復(fù)。我們認(rèn)為，考慮到未來(lái)疫情逐步得到控制，預(yù)計(jì)公司估值主要關(guān)注市場(chǎng)空間和盈利能力，公司在海南龍頭地位進(jìn)一步強(qiáng)化，有望占據(jù)更大市場(chǎng)份額；口岸、線上業(yè)務(wù)有助于放大公司規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)。我們判斷，在國(guó)家倡導(dǎo)非必要不出境背景下，預(yù)計(jì)消費(fèi)回流趨勢(shì)將持續(xù)，公司供應(yīng)鏈能力也將繼續(xù)優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)規(guī)模和盈利能力的雙重提升。中國(guó)中免彭博一致預(yù)期動(dòng)態(tài)PE（倍）動(dòng)態(tài)PE（倍）離島免稅銷售額（萬(wàn)元）季度毛利率（%）2018-2019202021年初-22年初22年3月為業(yè)務(wù)穩(wěn)定的免稅龍頭，估值趨勢(shì)與毛利率趨勢(shì)一致，彭博一致預(yù)期動(dòng)態(tài)PE在30倍左右。1Q20受疫情影響估值下降，2Q20起估值逐步走高至最高約80X，我們推測(cè)主因離島免稅新政催化。2H20政策紅利逐步兌現(xiàn)。估值走向與離島免稅銷售額、公司毛利率走向基本一致，我們判斷，海南價(jià)格戰(zhàn)引發(fā)對(duì)行業(yè)格局的擔(dān)憂，同時(shí)封關(guān)政策也存有一定不確定性，市場(chǎng)信心轉(zhuǎn)弱，壓制龍頭估值，動(dòng)態(tài)PE降至最低低于30倍。疫情反復(fù)致離島免稅銷售額承壓，估值水平隨之短期波動(dòng)；毛利率企穩(wěn)，整體看估值修復(fù)。6040200資料：Wind，

Bloomberg，海南省政府官網(wǎng)，證券研究所103.1醫(yī)美：短期需求堅(jiān)挺，長(zhǎng)期滲透提升

成長(zhǎng)屬性強(qiáng)，疫后恢復(fù)快，先老客后新客，非手術(shù)類更優(yōu)。醫(yī)美用戶客群偏高端，需求粘性強(qiáng)，受經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)景氣度影響低，疫中有增長(zhǎng)，疫后恢復(fù)快，長(zhǎng)短期邏輯兼?zhèn)洹?/p>

景氣&牌照稀缺性奠定高估值，監(jiān)管等擾動(dòng)板塊走勢(shì)。板塊走勢(shì)受監(jiān)管等因素?cái)_動(dòng)，我們預(yù)計(jì)，強(qiáng)監(jiān)管+嚴(yán)整治下非合規(guī)現(xiàn)象得以抑制，本質(zhì)上是為合規(guī)企業(yè)提供更大空間，醫(yī)美龍頭優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步鞏固。手術(shù)類醫(yī)療美容服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模及治療次數(shù)非手術(shù)類醫(yī)療美容服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模及治療次數(shù)規(guī)模（億元，左軸）規(guī)模yoy（%，右軸）治療次數(shù)（萬(wàn)次，左軸）規(guī)模（億元，左軸）yoy

%規(guī)模

（

，右軸）治療次數(shù)（萬(wàn)次，左軸）600050004000300020001000

40104030201006000500040003000200010000352515528.826.421.124.720.023.517.916.616.021.019.813.616.911.510.420461750148314611343120512071061977836-7.2

915773717-5592500600-15-102017

2018

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2025E2017

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2023E

2024E

2025E醫(yī)美板塊相較于wind全A漲跌幅（2021.1-2022.11，%）2-7M21超額收益率為正（成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)）

7M21-3M22超額收益率為負(fù)（監(jiān)管擔(dān)憂）3-6M22超額收益率為正（成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)）2021.5.28等八部門《關(guān)于印發(fā)打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項(xiàng)整120100806040200治工作方案的通知》，決定于2021年6月-12月聯(lián)合開(kāi)展打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項(xiàng)整治工作2022.1

中整協(xié)發(fā)布《2022年醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)規(guī)范運(yùn)營(yíng)指南》，指出資質(zhì)管理、一般管理、醫(yī)療管理中的違規(guī)行為及改進(jìn)建議2021.2.9

愛(ài)美客公布年報(bào)，收入凈利雙增，業(yè)績(jī)亮眼，帶動(dòng)板塊持續(xù)上漲2021.7.26于禁止開(kāi)展“小腿神經(jīng)離斷瘦腿手術(shù)”的通知》發(fā)布《關(guān)-202021/1/52021/4/52021/7/52021/10/52022/1/52022/4/52022/7/52022/10/5資料：愛(ài)美客招股書援引Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，愛(ài)美客2020年證券研究所11報(bào)，中國(guó)政府網(wǎng)，醫(yī)政醫(yī)管局，中整協(xié)，wind，3.2電商：短看粘性，長(zhǎng)看修復(fù)

當(dāng)前：行業(yè)收入承壓但利潤(rùn)率中樞上行，估值受收入增速壓制。

投資建議：短看粘性，長(zhǎng)看修復(fù)，龍頭基于自身定位做好用戶差異化運(yùn)營(yíng)。

中短期：社零增速放緩導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇，重視粘性較強(qiáng)&客流修復(fù)渠道，推薦美團(tuán)-W，建議關(guān)注拼多多；

長(zhǎng)期：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)消費(fèi)信心恢復(fù)，推薦高購(gòu)買能力用戶粘性較強(qiáng)的阿里巴巴-SW，京東集團(tuán)-SW。電商板塊PS（TTM）及營(yíng)收增速電商龍頭公司單季度non-gaap/non-ifrs凈利率電商板塊PS（TTM，倍，左軸）PS中位數(shù)：2018年8月以來(lái)（TTM，倍，左軸）阿里巴巴（%）拼多多（%）京東（%）4020105604020001Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q22-20-40-600Jul-18

Jan-19

Jul-19

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Jul-21

Jan-22

Jul-22阿里巴巴PE（TTM）及non-gaap凈利潤(rùn)增速京東PS（TTM）及營(yíng)收增速美團(tuán)PS（TTM）及營(yíng)收增速140100PE（TTM，倍，左軸）PS（TTM，倍，左軸）PS（TTM，倍，左軸）PE中位數(shù)：2017年以來(lái)（TTM，倍，左軸）單季度Non-GAAP凈利潤(rùn)同比（%，右軸）80120100806040200PS中位數(shù)：2017年以來(lái)（TTM，倍，左軸）單季度營(yíng)收同比（%，右軸）1.81.61.41.215025PS中位數(shù)：2020年以來(lái)（TTM，倍，左軸）1501005060美團(tuán)單季度營(yíng)收同比（%，右軸）403020100201510540200.80.60.40.200-20-40-6000-50Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-20

Jun-20

Nov-20

Apr-21

Sep-21

Feb-22

Jul-22

Dec-22Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22資料：公司定期財(cái)報(bào)，Wind，注：電商板塊包含美股標(biāo)的京東、阿里巴巴、拼多多證券研究所123.3珠寶：需求彈性顯著，龍頭強(qiáng)化，估值底部

復(fù)蘇周期長(zhǎng)，彈性優(yōu)于其他品類，頭部疫后修復(fù)更快。黃金珠寶品類恢復(fù)一方面受益婚慶需求回補(bǔ)，另一方面是黃金工藝改進(jìn)和保值性需求下帶來(lái)的黃金產(chǎn)品旺銷。同時(shí)，龍頭借助加盟模式快速擴(kuò)張，推動(dòng)集中度提升，未來(lái)隨著疫后客流量好轉(zhuǎn)，頭部品牌搶占更多優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位，將優(yōu)先受益單店提效。

投資窗口期短，超額收益源于旺季增長(zhǎng)，估值歷史底部區(qū)間。板塊漲跌幅受疫情、金價(jià)及節(jié)假日和婚慶等消費(fèi)場(chǎng)景影響。黃金珠寶疫后復(fù)蘇彈性優(yōu)于其他品類，且節(jié)假日更有爆發(fā)性，帶動(dòng)板塊取得超額收益。目前估值重回歷史底部區(qū)間。限額以上商品零售和金銀珠寶增速（2019.2-2022.10）限額以上商品零售增速（%）限額以上金銀珠寶增速（%）復(fù)蘇期間：需求回補(bǔ)效應(yīng)顯著，且增幅同樣超過(guò)消費(fèi)整體水平疫情期間：客流受限，銷售額大幅下滑且降幅超過(guò)消費(fèi)整體水平疫情期間：客流受限，銷售額大幅下滑且降幅超過(guò)消費(fèi)整體水平9070503010-10-30-50黃金珠寶品牌集中度變化（2013-2022E）黃金珠寶板塊動(dòng)態(tài)市盈率（倍，2023年）403020100PE（2023年）+1標(biāo)準(zhǔn)差：2019年以來(lái)均值：2019年以來(lái)-1標(biāo)準(zhǔn)差：2019年以來(lái)35%CR5CR1031%25%30%30%25%20%15%10%27.024%20%23%20%23%19%21%20%17%均值：19.419%18%15%25%17%14%10.917%16%2013

2014

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2021/01

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2021/10

2022/01

2022/04

2022/07

2022/10資料：Wind，Euromonitor，證券研究所133.4潮玩商超：經(jīng)營(yíng)杠桿支持高彈性，可選優(yōu)于必選（1）潮玩零售：沖動(dòng)型消費(fèi)為主，類百貨屬性

名創(chuàng)優(yōu)品：短期業(yè)績(jī)主要由海外復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)，毛利率增長(zhǎng)由海外復(fù)蘇+品牌升級(jí)共同驅(qū)動(dòng)；展望未來(lái)，我們建議關(guān)注海外市場(chǎng)的亞洲（除中國(guó)）地區(qū)跨境游，以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的客流彈性與中長(zhǎng)期下沉空間。

泡泡瑪特：疫情管控及消費(fèi)疲軟影響銷售，原材料成本上漲及促銷活動(dòng)致利潤(rùn)率承壓。我們認(rèn)為未來(lái)消費(fèi)意愿回升及熱門IP表現(xiàn)仍是業(yè)績(jī)修復(fù)的主驅(qū)動(dòng)，海外有望反哺國(guó)內(nèi)，關(guān)注復(fù)購(gòu)率、毛利率和存貨。名創(chuàng)優(yōu)品收入及經(jīng)調(diào)凈利較19年恢復(fù)率名創(chuàng)優(yōu)品毛利率及經(jīng)調(diào)凈利率名創(chuàng)PE及中位數(shù)（202109-202211）PE（倍，左軸）毛利率經(jīng)調(diào)凈利率國(guó)內(nèi)收入海外收入經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)PE中位數(shù)（2022年，倍，左軸）PE中位數(shù)（2021/9-2021/12，倍，左軸）營(yíng)收同比（右軸）40%30%20%10%0%140%120%100%80%10050040%20%0%60%-20%40%Mar-19

Oct-19May-20Dec-20

Jul-21

Feb-22

Sep-22Sep-21Jan-22May-22Sep-22FY20FY21FY22泡泡PE及中位數(shù)（202012-202211）泡泡瑪特收入及經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)同比增速泡泡瑪特毛利率及經(jīng)調(diào)凈利率收入經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)本年P(guān)E（倍，左軸）PE中位數(shù)（2022，倍，左軸）PE中位數(shù)（2021，倍，左軸）PE中位數(shù)（2020，倍，左軸）營(yíng)收同比（右軸）毛利率經(jīng)調(diào)凈利率180%130%80%80%60%40%20%0%20015010050130%110%90%70%50%30%30%-20%01H202H201H212H211H221H19

2H19

1H20

2H20

1H21

2H21

1H222020/122021/62021/122022/6資料：各公司各季度財(cái)報(bào)，Bloomberg，證券研究所143.4潮玩商超：經(jīng)營(yíng)杠桿支持高彈性，可選優(yōu)于必選（2）百貨超市：預(yù)計(jì)百貨客流與業(yè)績(jī)彈性雙高，超市短看利潤(rùn)修復(fù)、長(zhǎng)看成長(zhǎng)勢(shì)能

百貨：可選品類集合且線上滲透率高，疫間客流驟降，在強(qiáng)經(jīng)營(yíng)杠桿下，客流恢復(fù)有望撬動(dòng)高業(yè)績(jī)彈性。

超市：外部環(huán)境非核心變量，短期關(guān)注經(jīng)營(yíng)調(diào)優(yōu)后的利潤(rùn)彈性，長(zhǎng)期關(guān)注供應(yīng)鏈/數(shù)字化壁壘+成長(zhǎng)空間。三家百貨近年百貨門店開(kāi)/關(guān)店數(shù)（家）三家百貨單季度毛利修復(fù)（較19年同期）

三家百貨單季度凈利修復(fù)（較19年同期）重慶百貨王府井天虹股份2019

2020

2021

1H22重慶百貨王府井天虹股份100%50%0%-50%100%150%200%開(kāi)店數(shù)閉店數(shù)開(kāi)店數(shù)閉店數(shù)開(kāi)店數(shù)閉店數(shù)41430182181100101100%50%王府井100%重慶百貨天虹股份11-50%-100%11083三家超市近年開(kāi)/關(guān)店數(shù)（家）三家超市季度收入增速（%）三家超市季度扣非凈利率（%）永輝超市家家悅紅旗連鎖2019

2020

2021

1H22永輝超市家家悅紅旗連鎖604020015105開(kāi)店數(shù)

205

1147514201715263479永輝超市家家悅閉店數(shù)

85開(kāi)店數(shù)

80閉店數(shù)

298132

11718

880-5開(kāi)店數(shù)

309

302

412-20-40紅旗連鎖-10-15閉店數(shù)

5636146注：天虹、重百僅統(tǒng)計(jì)百貨門店，王府井2021年包含并表首商。資料

：各公司各季度財(cái)報(bào)，wind，證券研究所154.1投資建議：2023年，把握業(yè)績(jī)確定性隨著復(fù)蘇預(yù)期漸行漸明，我們認(rèn)為2023年應(yīng)在把握估值節(jié)奏的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)把握業(yè)績(jī)確定性。消費(fèi)復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)力各階段分別來(lái)自：

短期：防疫政策&客流情況影響較大，我們認(rèn)為，其中需求越剛性、經(jīng)營(yíng)杠桿越高、行業(yè)出清越徹底、出行越便利、沖動(dòng)型消費(fèi)的品類/渠道彈性越高。推薦醫(yī)美、酒店、景區(qū)演藝、餐飲板塊。

中期：居民消費(fèi)意愿和收入水平提升，電商&可選品類或受益，推薦電商、黃金珠寶、百貨/潮玩板塊。

長(zhǎng)期：回歸行業(yè)及個(gè)股成長(zhǎng)屬性，推薦醫(yī)美（低滲透率）、免稅、酒店（供給出清）等行業(yè)優(yōu)質(zhì)個(gè)股。重點(diǎn)推薦板塊及個(gè)股投資邏輯子板塊推薦個(gè)股投資要點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)提示疫情反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)，物業(yè)獲取存在難度，海外疫情蔓延失控風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，新項(xiàng)目不達(dá)預(yù)期，疫情二次擴(kuò)散疫情風(fēng)險(xiǎn)，新項(xiàng)目不順利風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)疫情風(fēng)險(xiǎn)，異地?cái)U(kuò)張不順利風(fēng)險(xiǎn)，居民消費(fèi)力下降風(fēng)險(xiǎn)餐廳拓展不及預(yù)期，疫情影響超預(yù)期，食品安全風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)下行壓制消費(fèi)，酒館市場(chǎng)增速放緩，食品安全風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)張速度不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原材料市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)華住集團(tuán)-S

經(jīng)營(yíng)效率、開(kāi)店速度持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)錦江酒店

規(guī)模領(lǐng)先+運(yùn)營(yíng)效率有望持續(xù)優(yōu)化宋城演藝

彈性韌性強(qiáng)+新項(xiàng)目有望釋放增量中青旅天目湖九毛九酒店景區(qū)餐飲濮院異地復(fù)制，存量項(xiàng)目?jī)?yōu)化政企合作，項(xiàng)目升級(jí)、外延擴(kuò)張看好品牌孵化能力、單店模型抗逆性海倫司主動(dòng)優(yōu)化止損，提升UE韌性，經(jīng)營(yíng)杠桿帶來(lái)高復(fù)蘇彈性新東方在線

自營(yíng)品牌力+內(nèi)容差異化+主播孵化能力壁壘美團(tuán)-W

高自然增速+強(qiáng)用戶心智+規(guī)模效應(yīng)+高復(fù)蘇彈性中國(guó)中免

消費(fèi)回流帶動(dòng)海南免稅發(fā)展，格局改善競(jìng)爭(zhēng)加劇，政策風(fēng)險(xiǎn)，新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，品牌聲譽(yù)下降風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新業(yè)務(wù)不及預(yù)期，市場(chǎng)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模經(jīng)濟(jì)不顯著政策風(fēng)險(xiǎn)，疫情風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，品牌商合作擴(kuò)展不順利風(fēng)險(xiǎn)新店培育期拉長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)壓力風(fēng)險(xiǎn)，免稅業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，有稅業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型進(jìn)展及效果低于預(yù)期電商免稅王府井愛(ài)美客線下客流恢復(fù)帶動(dòng)同店+免稅第二增長(zhǎng)曲線持續(xù)受益疫后需求彈性、提升份額、行業(yè)合規(guī)化趨勢(shì)，有望繼續(xù)研發(fā)和創(chuàng)新不及預(yù)期、新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和注冊(cè)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)單一、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇線上營(yíng)銷成本激增、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化、新品推出不及預(yù)期醫(yī)美化妝品方法論迭代升級(jí)，原料&藥械恢復(fù)增長(zhǎng)，底層科技力賦能長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)空間自驅(qū)型組織+多品牌多品類路徑確定，主品牌依托大單品穩(wěn)增長(zhǎng)，新品牌孵化做增量華熙生物珀萊雅化妝品研發(fā)和創(chuàng)新不及預(yù)期、新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和注冊(cè)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)單一、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇中國(guó)黃金

進(jìn)軍培育鉆，有望借渠道優(yōu)勢(shì)起量老鳳祥重點(diǎn)關(guān)注市場(chǎng)低迷，存貨管理，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，加盟管理，金價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)金價(jià)與匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)低迷與產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)，存貨管理風(fēng)險(xiǎn)黃金珠寶老牌珠寶龍頭國(guó)企，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性強(qiáng)，估值底部消費(fèi)意愿回升及熱門IP表現(xiàn)仍是業(yè)績(jī)主驅(qū)動(dòng)，海外有望反哺國(guó)內(nèi)，關(guān)注復(fù)購(gòu)率和毛利率未來(lái)關(guān)注海外市場(chǎng)的亞洲地區(qū)（除中國(guó)）跨境游+國(guó)內(nèi)客流彈性，中長(zhǎng)期下沉空間廣泡泡瑪特名創(chuàng)優(yōu)品下游需求不振，核心IP增速放緩，新IP增長(zhǎng)不及預(yù)期潮玩全球防疫和消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，門店拓展及子品牌發(fā)展不及預(yù)期資料：證券研究所164.2重點(diǎn)公司估值表重點(diǎn)公司估值表市值2022/12/23667838470241705192154950收入凈利潤(rùn)2023EPS(x)2022E6.97.04.54.82.75.42.4PE(x)2022E56.9-230.3-550.394.545.654.2PE(x)2023E29.524303039.136.229.443.1PEG(x)億元中國(guó)中免華住集團(tuán)-S錦江酒店首旅酒店海底撈20216771281136241142992022E5971381155538648982023E10201881557747282118212024E13532111728653910813027202196.5-4.710.6-41.63.42022E72.1-18.92.3-1.41.92.85.11.12024E181.447.623.412.435.1102022E2.4-1.2-2.42.2-免稅酒店138.732.717.28.926.27.2九毛九餐飲百勝中國(guó)千味央廚中國(guó)東方教育東軟教育新東方在線科銳國(guó)際宋城演藝9.90.97.91.39.71.813163.62.1764142505734.35.97.32.221.615.