農(nóng)林牧漁行業(yè)深度研究：豬周期的學(xué)習(xí)效應(yīng)與演變趨勢(shì)

證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告農(nóng)林牧漁豬周期的學(xué)習(xí)效應(yīng)與演變趨勢(shì)2023年9月22日│中國內(nèi)地 深度研究復(fù)盤豬周期：周期波動(dòng)明顯，階段性投資價(jià)值突出2006年以來的豬周期，總結(jié)出幾點(diǎn)規(guī)律：1、豬價(jià)相對(duì)于產(chǎn)能5-101%5%-10%的豬價(jià)預(yù)期上漲空間；2、指數(shù)上漲彈性與豬價(jià)彈性有一定關(guān)系，若豬價(jià)疊加了其他影響因2-3次探底，年以年40%。刨析豬周期本質(zhì)：產(chǎn)業(yè)利潤率的周期波動(dòng)，企業(yè)無法避免生豬周期的本質(zhì)是利潤率的周期，是在利潤率預(yù)期的驅(qū)動(dòng)下，養(yǎng)殖主體&豬周期演變特點(diǎn)：指數(shù)中樞上移幅度更大，二級(jí)市場(chǎng)或有“學(xué)習(xí)效應(yīng)”

分析師名錄行業(yè)走勢(shì)圖農(nóng)林牧漁 滬深300(%)105(1)(7)(12)Sep-22 Jan-23 May-23 Sep-23時(shí)享受行業(yè)規(guī)?；l(fā)展中的阿爾法+貝塔雙重紅利，因此生豬養(yǎng)殖指數(shù)能夠 取得高于豬價(jià)漲幅的市值漲幅，因此我們觀察到生豬養(yǎng)殖指數(shù)跟隨豬價(jià)波為于豬價(jià)反轉(zhuǎn)的時(shí)間點(diǎn)的領(lǐng)先幅度均有所提前。豬周期未來判斷：周期仍然存在，波動(dòng)可能加大很高，因此周期底部磨底的時(shí)間也可能有所延長。豬周期投資規(guī)律：豬價(jià)有趨勢(shì)，關(guān)鍵看能繁7-10溫氏股份這樣的優(yōu)秀企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)提示：豬價(jià)不及預(yù)期，生豬出欄量不及預(yù)期，原材料價(jià)格上漲超預(yù)期，消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期等。

資料來源：，重點(diǎn)推薦目標(biāo)價(jià)股票名稱股票代碼(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評(píng)級(jí)牧原股份002714CH66.46買入溫氏股份300498CH27.13買入資料來源：預(yù)測(cè)正文目錄核心邏輯與區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn) 5核心邏輯 5區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn) 5溫故知新：生豬養(yǎng)殖板塊歷史復(fù)盤 6按圖索驥：驅(qū)動(dòng)12個(gè)階段的原因 9第1階段：板塊下跌，跑輸市場(chǎng) 9第2階段：豬價(jià)反彈，板塊回升 9第3階段：豬價(jià)進(jìn)入下行期，板塊趨勢(shì)性下跌 10第4階段：豬價(jià)磨底，產(chǎn)能去化，板塊震蕩回升 第5階段：受大盤帶動(dòng)，板塊拉升 12第6階段：受大盤帶動(dòng)，板塊下跌 13第7階段：周期向下，板塊震蕩下行 13第8階段：非瘟造成行業(yè)產(chǎn)能去化，板塊拉升 15第9階段：豬價(jià)高漲，板塊高位震蕩，個(gè)股走勢(shì)分化 16第10階段：豬價(jià)下行，板塊下行 18第階段：豬價(jià)磨底回升，板塊上漲 19第12階段：豬價(jià)頂部回落，板塊震蕩下降 21如何深刻理解豬周期？ 23豬周期的本質(zhì)：波動(dòng)是如何產(chǎn)生的？ 23生豬周期的本質(zhì)是利潤率的周期 23企業(yè)有無辦法避免周期波動(dòng)？ 24豬周期的未來：周期是否會(huì)被平抑？ 26美國豬價(jià)波動(dòng)幅度隨著規(guī)?；奶嵘哟?26如何理解波動(dòng)率的上升？ 27如何把握豬周期的投資？ 30豬價(jià)相對(duì)于產(chǎn)能的彈性大概在5-10倍之間 31優(yōu)秀公司實(shí)現(xiàn)了遠(yuǎn)超生豬養(yǎng)殖指數(shù)的漲幅 31指數(shù)的上升區(qū)間早于豬價(jià)上升區(qū)間出現(xiàn) 32二級(jí)市場(chǎng)在每輪周期中是否有“學(xué)習(xí)效應(yīng)”？ 32判斷投資機(jī)會(huì)的核心仍然是能繁母豬數(shù)據(jù) 33風(fēng)險(xiǎn)提示 34圖表目錄圖表1：生豬價(jià)格有明顯的周期性 6圖表2：歷次豬周期梳理（價(jià)格單位元/公斤） 6圖表3：2010年以來，生豬養(yǎng)殖板塊走勢(shì)劃分 7圖表4：2010年至今生豬養(yǎng)殖板塊經(jīng)歷12個(gè)時(shí)期 8圖表5：第1階段：板塊下跌，跑輸市場(chǎng) 9圖表6：第1階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)成分股表現(xiàn) 9圖表7：豬價(jià)觸底，板塊出現(xiàn)大幅下跌 9圖表8：2010Q2板塊凈利潤出現(xiàn)同比下降 9圖表9：第2階段：豬價(jià)反彈，板塊回升 9圖表10：第2階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)成分股表現(xiàn) 9圖表豬價(jià)回升，板塊出現(xiàn)大幅上漲 10圖表12：2010Q4板塊凈利潤同比增幅140% 10圖表13：第3階段：豬價(jià)進(jìn)入下行期，板塊趨勢(shì)性下跌 10圖表14：第3階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)成分股表現(xiàn) 10圖表15：豬價(jià)進(jìn)入下行期，板塊趨勢(shì)性下跌 10圖表16：2012Q4-2013Q2板塊凈利潤同比均下降 10圖表17：第4階段：豬價(jià)磨底，產(chǎn)能去化，板塊震蕩回升 圖表18：第4階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)成分股表現(xiàn) 圖表19：豬價(jià)磨底，板塊反彈 圖表20：2013Q3開始板塊凈利潤同比回升 圖表21：第4階段能繁母豬產(chǎn)能出現(xiàn)明顯去化 圖表22：第5階段：豬價(jià)磨底，產(chǎn)能去化，板塊震蕩回升 12圖表23：第5階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)成分股表現(xiàn) 12圖表24：豬價(jià)磨底，板塊反彈 12圖表25：2014Q1-2015Q1板塊凈利潤同比增速提升 12圖表26：第5階段能繁母豬產(chǎn)能出現(xiàn)明顯去化 12圖表27：2015-2016年全國環(huán)保要求提升，部分落后養(yǎng)殖產(chǎn)能遭到淘汰 13圖表28：第6階段：豬價(jià)磨底，產(chǎn)能去化，板塊震蕩回升 13圖表29：第6階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)成分股表現(xiàn) 13圖表30：板塊受大盤拖累下跌 13圖表31：2015Q3板塊凈利潤同比增速44% 13圖表32：第7階段：豬價(jià)下行，板塊震蕩下降 14圖表33：第7階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)成分股表現(xiàn) 14圖表34：豬價(jià)下行，板塊下跌 14圖表35：2016Q1-2018Q2板塊凈利潤同比增速下降 14圖表36：第7階段能繁母豬產(chǎn)能出現(xiàn)明顯去化 14圖表37：第8階段：非瘟造成行業(yè)產(chǎn)能去化，板塊拉升 15圖表38：第8階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)成分股表現(xiàn) 15圖表39：產(chǎn)能去化，板塊上行 15圖表40：2018Q3-2019Q1板塊凈利潤下降 15圖表41：第8階段受非瘟影響，能繁母豬產(chǎn)能出現(xiàn)明顯去化 16圖表42：第9階段：豬價(jià)漲幅較大，但板塊高位震蕩 16圖表43：第9階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)成分股表現(xiàn) 16圖表44：豬價(jià)高位震蕩，板塊高位震蕩 17圖表45：2019Q4-2021Q1板塊凈利潤同比增速下降 17圖表46：第9階段，2019年9月能繁母豬產(chǎn)能出現(xiàn)低點(diǎn) 17圖表47：發(fā)生非瘟以來，國家各個(gè)部委支持生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能恢復(fù)的政策相繼頒布 18圖表48：第10階段：豬價(jià)開始下行，帶動(dòng)板塊回落 18圖表49：第10階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)成分股表現(xiàn) 18圖表50：豬價(jià)下跌，帶動(dòng)板塊下跌 19圖表51：2021Q2-Q3板塊出現(xiàn)嚴(yán)重虧損 19圖表52：第10階段能繁母豬產(chǎn)能繼續(xù)提升 19圖表53：第階段：豬價(jià)回升，帶動(dòng)板塊反彈 19圖表54：第階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)成分股表現(xiàn) 19圖表55：豬價(jià)高位震蕩，板塊高位震蕩 20圖表56：2021Q3-2022Q2板塊出現(xiàn)嚴(yán)重虧損 20圖表57：第階段能繁母豬產(chǎn)能觸底回升 20圖表58：為減少生豬價(jià)格波動(dòng)，國家各個(gè)部委相繼發(fā)布應(yīng)對(duì)政策 21圖表59：第12階段：豬價(jià)頂部回落，板塊震蕩下降 21圖表60：第12階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)成分股表現(xiàn) 21圖表61：豬價(jià)高位震蕩，板塊高位震蕩 22圖表62：2022Q3板塊恢復(fù)盈利 22圖表63：第12階段能繁母豬產(chǎn)能回升后下降 22圖表64：利潤率的波動(dòng)更能代表生豬養(yǎng)殖板塊 23圖表65：生豬養(yǎng)殖板塊整體ROE跟隨豬價(jià)波動(dòng) 23圖表66：生豬養(yǎng)殖板塊整體凈利率呈現(xiàn)明顯周期波動(dòng) 23圖表67：生豬養(yǎng)殖板塊整體ROE呈現(xiàn)明顯周期波動(dòng) 23圖表68：每次周期虧損的時(shí)間和幅度不同 24圖表69：本輪周期虧損幅度與長度均超過以往周期 24圖表70：生豬養(yǎng)殖板塊整體凈利率呈現(xiàn)明顯周期波動(dòng) 25圖表71：實(shí)踐中，企業(yè)很難進(jìn)行逆周期操作 25圖表72：牧原股份在豬價(jià)低點(diǎn)現(xiàn)金流虧損幅度很小 25圖表73：美國生豬產(chǎn)業(yè)規(guī)?；瘑?dòng)后，豬價(jià)波動(dòng)幅度明顯加劇 26圖表74：從標(biāo)準(zhǔn)差指標(biāo)來看，美國生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)波動(dòng)幅度上升 27圖表75：散戶由于成本高、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，更容易出清 27圖表76：只有資金優(yōu)勢(shì)無法成為優(yōu)秀的豬企 28圖表77：企業(yè)資金實(shí)力強(qiáng)，對(duì)虧損忍受力更強(qiáng) 28圖表78：上市公司擁有很強(qiáng)的融資能力 29圖表79：目前正在經(jīng)歷第三次探底 30圖表80：2010年以來的三輪豬周期，豬價(jià)彈性估算 31圖表81：2006年以來，每一輪豬周期，生豬養(yǎng)殖指數(shù)均領(lǐng)先于豬價(jià)啟動(dòng)上漲 31圖表82：2006年以來，每一輪豬周期，生豬養(yǎng)殖指數(shù)均領(lǐng)先于豬價(jià)啟動(dòng)上漲 32圖表83：除了2021年，生豬養(yǎng)殖指數(shù)與能繁母豬變化趨勢(shì)基本同步 33圖表84：重點(diǎn)推薦公司一覽表 34圖表85：重點(diǎn)推薦公司最新觀點(diǎn) 34核心邏輯與區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)核心邏輯我們復(fù)盤了0（W12個(gè)階段，總結(jié)出幾點(diǎn)規(guī)律：1、豬價(jià)相對(duì)于產(chǎn)能的5-101%5%-10%2-3次探底，2021年以來的周期經(jīng)歷了上漲和下跌階段，目前周期的主年以來，生豬養(yǎng)殖指數(shù)實(shí)現(xiàn)較好收益，部分成長性較強(qiáng)的龍頭企業(yè)如牧原股份，40%。生豬周期的本質(zhì)是利潤率的周期，是在利潤率預(yù)期的驅(qū)動(dòng)下，養(yǎng)殖主體&產(chǎn)業(yè)資本的進(jìn)出。生豬的供給取決于供給主體的擴(kuò)張和收縮，而他們進(jìn)行擴(kuò)張和收縮的決策又取決于當(dāng)下的盈利水平和對(duì)未來的預(yù)判。如果對(duì)未來預(yù)期較好且可以承受當(dāng)下的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，那么他們將會(huì)擴(kuò)大生產(chǎn)，反之他們將會(huì)收縮產(chǎn)能規(guī)模。養(yǎng)殖主體的決策往往是順周期的，很難進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。產(chǎn)能的剛性和企業(yè)的決策成本導(dǎo)致周期高點(diǎn)無法進(jìn)行收縮，現(xiàn)金流壓力和未來的不確定性導(dǎo)致企業(yè)無法在周期低點(diǎn)進(jìn)行擴(kuò)張，二者共同導(dǎo)致企業(yè)只能進(jìn)行順周期決策。拉長時(shí)間來看，豬價(jià)中樞不斷上移，我們認(rèn)為主要受到成本抬升的影響，每輪周期虧損出清的產(chǎn)能都有一個(gè)虧損幅度的閾值，隨著成本的上升，行業(yè)所能接受的最低豬價(jià)也越來越高，從而抬升了豬價(jià)波動(dòng)中樞。上市公司能夠同時(shí)享受行業(yè)規(guī)?；l(fā)展中的阿爾法+高于豬價(jià)漲幅的市值漲幅，因此我們觀察到生豬養(yǎng)殖指數(shù)跟隨豬價(jià)波動(dòng)，但其漲幅、波動(dòng)區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)2、農(nóng)業(yè)部官方數(shù)據(jù)、第三方調(diào)研數(shù)據(jù)、生豬協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)有差異，無法找到一個(gè)權(quán)威的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來代表真實(shí)的能繁母豬數(shù)據(jù)，因此很難采用能繁數(shù)據(jù)指導(dǎo)豬周期的投資。而我們的觀點(diǎn)則相反，總結(jié)如下：1?；炊鴷?huì)加劇豬價(jià)的波動(dòng)幅度。在規(guī)?；闹泻笃?，豬周期仍然存在，但波動(dòng)會(huì)更大?，F(xiàn)在隨著規(guī)模企業(yè)的占比逐步提升，他們對(duì)于虧損的忍耐程度和能力都更高，同時(shí)又因?yàn)樗麄兡軌颢@得金融機(jī)構(gòu)的支持從而財(cái)務(wù)杠桿可以達(dá)到很高，因此周期底部磨底的時(shí)間也可能有所延長。2、豬價(jià)有趨勢(shì)，關(guān)鍵看能繁。我們認(rèn)為，實(shí)際上市場(chǎng)博弈的重點(diǎn)仍然在于能繁母豬數(shù)據(jù)，根據(jù)農(nóng)業(yè)部能繁母豬同比變化與SW生豬養(yǎng)殖指數(shù)同比變化的對(duì)比看，其呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)，且沒有時(shí)間差。生豬養(yǎng)殖指數(shù)會(huì)領(lǐng)先于生豬價(jià)格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，從歷史周期來看，領(lǐng)先的時(shí)間長度在7-10個(gè)月不等。生豬養(yǎng)殖指數(shù)的同比變化與豬價(jià)同比變化的趨勢(shì)是一致的，但波動(dòng)幅度最高點(diǎn)不一定重合。我們認(rèn)為市場(chǎng)博弈的重點(diǎn)仍然是能繁母豬數(shù)據(jù)的趨勢(shì)，總體來看，生豬養(yǎng)殖指數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)與能繁母豬的同比變動(dòng)趨勢(shì)是同步的。溫故知新：生豬養(yǎng)殖板塊歷史復(fù)盤生豬價(jià)格具有周期性：200643-42021圖表1：生豬價(jià)格有明顯的周期性元/公斤豬價(jià)45豬價(jià)403530252015105020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：，圖表2：歷次豬周期梳理（價(jià)格單位元/公斤）周期起止上行期起止下行期起止完整跨度上行跨度下行跨度疊加因素生豬價(jià)格高點(diǎn)生豬價(jià)格低點(diǎn)振幅20065201042006520084月2008年4月2010年4月47個(gè)月23個(gè)月24個(gè)月藍(lán)耳病17.445.96193%20104201442010420119月2011年9月2014年4月48個(gè)月17個(gè)月31個(gè)月口蹄疫19.929.48110%20144201852014420165月2016年5月2018年5月49個(gè)月25個(gè)月24個(gè)月環(huán)保21.2010.10110%20185202242018520211月2021年1月2022年4月47個(gè)月32個(gè)月15個(gè)月非瘟40.9810.78280%2022年4月？ 2022年4月？？？ ？？？？28.32？？？資料來源：中國畜牧業(yè)信息網(wǎng)，涌益咨詢簡要回顧近5次豬周期：1）2006-20102006年，豬價(jià)已經(jīng)在低位，而藍(lán)耳病（即豬繁殖與呼吸綜合征）在全國爆發(fā)，由于養(yǎng)殖戶抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱+缺少防控經(jīng)驗(yàn)，2006年養(yǎng)殖產(chǎn)能特別是散戶產(chǎn)能，下降幅度較大。根據(jù)中國畜牧獸醫(yī)年鑒，2006-2007500頭7200817.44元/193%，同樣大幅超過以往周期。2）2010-201417個(gè)月的上行期在歷次周期中倒數(shù)第二，31個(gè)月的下行期在歷次中最長。我們認(rèn)為有兩個(gè)原因，1，20102012-20142014年產(chǎn)能去化比較充分。3）2014-2018年周期：本輪周期是在產(chǎn)能去化較為充分+環(huán)保政策加速散戶退出的背景下21.20元/4年左右，上行下行周期長度基本一致。4）2018-2022年周期：本輪周期是在產(chǎn)能大幅去化非瘟疫情去化全國產(chǎn)能的基礎(chǔ)上演繹201940%2019-202040.98元/280%以上。在長度132個(gè)月。2022購肥豬，造成了短期的供給失衡；322現(xiàn)。202317月，豬價(jià)持續(xù)低迷，我們認(rèn)為受到兩方面影響：1、宏觀環(huán)境影響下8恢復(fù)，但從供給面上看，目前生豬供給仍然處于偏多狀態(tài)，未來幾個(gè)月供給仍然有望持續(xù)增長，從而使得豬價(jià)繼續(xù)上漲的概率較小。2010（2010-20141330002022207000殖指數(shù)相對(duì)于豬價(jià)取得了明顯的超額收益。我們分析背后的原因大概有兩點(diǎn)：1）生豬養(yǎng)殖上市公司一般而言是業(yè)內(nèi)養(yǎng)殖能力強(qiáng)、排名頭部的公司，其成本一般而言處于行業(yè)比較優(yōu)秀的水平，因此可以獲得更好的盈利水平，從而支撐他們能夠取得相對(duì)于行業(yè)的超額收益；2）上市公司處于規(guī)模擴(kuò)張的階段，本身的阿爾法屬性比較突出，能夠同時(shí)享受行業(yè)規(guī)?；l(fā)展中的阿爾法+貝塔雙重紅利，因此生豬養(yǎng)殖指數(shù)能夠取得高于豬價(jià)漲幅的市值漲幅。圖表3：2010年以來，生豬養(yǎng)殖板塊走勢(shì)劃分點(diǎn) 生豬養(yǎng)殖(申) 盈利12,000

350010,000

300025008,000 20006,000

150010004,000 5002,000

0-50002010

2011 2012

2014

2015

2016 2017

2019 2020

2022

2023

-1000資料來源：公司公告1230%以上漲幅；30%以上跌幅；高位震蕩：板塊在一個(gè)上漲階段后緊接著出現(xiàn)一段時(shí)間的波動(dòng)，振幅不超過30%；低位震蕩：板塊在一個(gè)下跌階段后緊接著出現(xiàn)一段時(shí)間的波動(dòng)，振幅不超過30%。圖表4：2010年至今生豬養(yǎng)殖板塊經(jīng)歷12個(gè)時(shí)期時(shí)間段開始時(shí)間結(jié)束時(shí)間時(shí)間長度（月）生豬指數(shù)漲跌幅走勢(shì)12010/2/122010/7/25-35.78%下跌22010/7/22010/12/176100.05%上漲32010/12/172013/7/1932-51.85%下跌42013/7/192014/6/201124.58%低位震蕩52014/6/202015/6/1212155.29%上漲62015/6/122015/7/31-37.69%下跌72015/7/32018/9/739-11.63%低位震蕩82018/9/72019/4/47130.85%上漲92019/4/42021/2/192316.74%高位震蕩102021/2/192021/7/305-48.01%下跌112021/7/302022/7/81158.99%上漲122022/7/82023/6/211-33.91%下跌132023/6/2----資料來源：Wind，華泰研究目前板塊處于低位震蕩：通過分析周期規(guī)律，一般而言，一個(gè)完整的4年左右的豬周期會(huì)2010-2014年周期，板塊經(jīng)歷2021年以來的周期經(jīng)歷了上漲和下跌階段，目前可能處于低位震蕩階段。按圖索驥：驅(qū)動(dòng)12個(gè)階段的原因第1階段：板塊下跌，跑輸市場(chǎng)2010/2/122010/7/25A指V2010410元/Q2Q21.88Q2業(yè)績下滑幅度較大，而正邦科技下跌幅度較小，同期凈利潤出現(xiàn)同比增長，個(gè)股走勢(shì)基本反映了基本面的變化。圖表5：第1階段：板塊下跌，跑輸市場(chǎng)時(shí)間段 開始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)間段 開始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)間長度（月）生豬指數(shù)漲跌幅 走勢(shì) 豬價(jià)漲跌幅萬得全A漲跌幅生豬指數(shù)跑贏全A 是否明顯跑贏市場(chǎng)1 2010/2/12 2010/7/2 5 -35.78% 下跌 1.21% -19.12% -17pct 否注：標(biāo)的公司均為生豬養(yǎng)殖（申萬）指數(shù)成分股，下同；是否明顯跑贏市場(chǎng)的判斷指標(biāo)為跑贏或跑輸萬得全A指數(shù)15pct資料來源：，圖表6：第1階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)SW成分股表現(xiàn)新五豐新希望正邦科技神農(nóng)集團(tuán)溫氏股份東瑞股份天邦食品巨星農(nóng)牧羅牛山牧原股份-24.40%-30.71%-1.20%----17.76%--46.98%-資料來源：，圖表7：豬價(jià)觸底，板塊出現(xiàn)大幅下跌 圖表8：2010Q2板塊凈利潤出現(xiàn)同比下降斤 豬價(jià)斤 豬價(jià)生豬養(yǎng)殖(申萬)12.011.511.010.510.09.59.02010-02 2010-03 2010-04 2010-05 2010-06

點(diǎn)4,0003,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,000

百萬元凈利潤萬元凈利潤yoy0

160%140%120%100%80%60%40%20%0%2010Q4-20%2010Q4資料來源：， 資料來源：，第2階段：豬價(jià)反彈，板塊回升2010/7/22010/12/176A27%，而板塊上漲幅度更大，我們認(rèn)為主要由于市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生了變化，對(duì)上市公司2010Q4Q42.15140%圖表9：第2階段：豬價(jià)反彈，板塊回升時(shí)間段開始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)間長度（月）生豬指數(shù)漲跌幅走勢(shì)豬價(jià)漲跌幅萬得全A漲跌幅生豬指數(shù)跑贏全A是否明顯跑贏市場(chǎng)22010/7/22010/12/176100.05%上漲27.46%28.87%71pct是資料來源：，圖表10：第2階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)SW成分股表現(xiàn)新五豐 新希望正邦科技神農(nóng)集團(tuán)溫氏股份東瑞股份 天邦食品巨星農(nóng)牧羅牛山牧原股份46.61% 208.46% 33.18% - - - 53.69% - 27.69% -資料來源：，圖表11：豬價(jià)回升，板塊出現(xiàn)大幅上漲 圖表12：2010Q4板塊凈利潤同比增幅140%斤 豬價(jià)斤 豬價(jià)生豬養(yǎng)殖(申萬)15.014.514.013.513.012.512.011.511.010.52010-072009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q310.02010-072009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q3

點(diǎn)5,0004,5004,0003,5003,0002,5002010-122,0002010-12

0

百萬元 凈利潤 yoy

160%140%120%100%80%60%40%20%0%2010Q4-20%2010Q4資料來源：， 資料來源：，第3階段：豬價(jià)進(jìn)入下行期，板塊趨勢(shì)性下跌2010/12/172013/7/193250%A指數(shù)26pct20101262階段已經(jīng)基本620元/公斤2013412元/公斤，股價(jià)在同期一直維持震蕩下跌。板塊業(yè)績方面，Q1到1Q42年Q4達(dá)到最低的-%。2013Q260%40%圖表13：第3階段：豬價(jià)進(jìn)入下行期，板塊趨勢(shì)性下跌時(shí)間段 開始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)間段 開始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)間長度（月）生豬指數(shù)漲跌幅 走勢(shì) 豬價(jià)漲跌幅萬得全A漲跌幅生豬指數(shù)跑贏全A 是否明顯跑贏市場(chǎng)3 2010/12/17 2013/7/19 32 -51.85% 下跌 5.48% -25.78% -26pct 否資料來源：，圖表14：第3階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)SW成分股表現(xiàn)新五豐新五豐新希望 正邦科技 神農(nóng)集團(tuán) 溫氏股份 東瑞股份 天邦食品 巨星農(nóng)牧羅牛山 牧原股份 雛鷹農(nóng)牧-38.92% -59.64% -49.79% - - - -49.19% - -40.45% - 14.59%注：養(yǎng)殖指數(shù)SW成分股不包含雛鷹農(nóng)牧，雛鷹農(nóng)牧目前已經(jīng)退市，列出僅作對(duì)比資料來源：，圖表15：豬價(jià)進(jìn)入下行期，板塊趨勢(shì)性下跌 圖表16：2012Q4-2013Q2板塊凈利潤同比均下降斤豬價(jià)生豬養(yǎng)殖(斤豬價(jià)生豬養(yǎng)殖(申萬)212019181716151413122010-122011-022010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-06

點(diǎn)5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,000

8007006005004003002001000

百萬元凈利潤萬元凈利潤yoy

250%200%150%100%50%0%-50%-100%資料來源：， 資料來源：，第4階段：豬價(jià)磨底，產(chǎn)能去化，板塊震蕩回升2013/7/192014/6/2024%A指數(shù)16pct500845938%。201372014625%，說明股價(jià)提前于豬價(jià)反應(yīng)，隨著母豬產(chǎn)能的去化，市場(chǎng)已經(jīng)越來越確定新一輪周期的開啟。板塊業(yè)績方面，2013Q32014Q1豬價(jià)下降拖累業(yè)績，股價(jià)出現(xiàn)下降，說明板塊走勢(shì)收到當(dāng)期業(yè)績和未來預(yù)期兩方面共同影響。個(gè)股方面，除了%%。圖表17：第4階段：豬價(jià)磨底，產(chǎn)能去化，板塊震蕩回升時(shí)間段 開始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)間段 開始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)間長度（月）生豬指數(shù)漲跌幅 走勢(shì) 豬價(jià)漲跌幅萬得全A漲跌幅生豬指數(shù)跑贏全A 是否明顯跑贏市場(chǎng)4 2013/7/19 2014/6/20 11 24.58%低位震蕩 -11.13% 8.39% 16pct 是資料來源：，圖表18：第4階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)SW成分股表現(xiàn)新五豐新希望正邦科技神農(nóng)集團(tuán)溫氏股份東瑞股份天邦食品巨星農(nóng)牧羅牛山牧原股份雛鷹農(nóng)牧16.54%24.60%30.06%---41.56%-8.86%--7.92%資料來源：，圖表19：豬價(jià)磨底，板塊反彈 圖表20：2013Q3開始板塊凈利潤同比回升斤豬價(jià)生豬養(yǎng)殖(斤豬價(jià)生豬養(yǎng)殖(申萬)18171615141312112013-072013-082013-072013-082013-082013-092013-102013-112013-112013-122014-012014-012014-022014-032014-032014-042014-052014-052014-06

點(diǎn)3,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,000

800700600500400300200100

百萬元

凈利潤yoy凈利潤yoy100%50%0%-50%02012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q2

-100%資料來源：， 資料來源：，圖表21：第4階段能繁母豬產(chǎn)能出現(xiàn)明顯去化萬頭能繁母豬能繁同比能繁母豬能繁同比能繁環(huán)比5,000 0%4,800 -2%4,600 -4%4,400 -6%4,200 -8%2013/62013/72013/82013/92013/102013/112013/122014/12014/22014/32014/42014/52014/64,000 -10%2013/62013/72013/82013/92013/102013/112013/122014/12014/22014/32014/42014/52014/6資料來源：，第5階段：受大盤帶動(dòng)，板塊拉升2014/6/202015/6/1212155%A指數(shù)62pct，我們認(rèn)為板塊上漲的主要原因是受大盤的影響，同時(shí)疊加產(chǎn)能繼續(xù)去化的效果。根4593389915%。1215%155%，說明股價(jià)2014Q1-2015Q1板塊凈利潤同比增速提升，2015Q1受300%300%128%。圖表22：第5階段：豬價(jià)磨底，產(chǎn)能去化，板塊震蕩回升時(shí)間段 開始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)間段 開始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)間長度（月）生豬指數(shù)漲跌幅 走勢(shì) 豬價(jià)漲跌幅萬得全A漲跌幅生豬指數(shù)跑贏全A 是否明顯跑贏市場(chǎng)5 2014/6/20 2015/6/12 12 155.29% 上漲 15.07% 216.83% -62pct 否資料來源：，圖表23：第5階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)SW成分股表現(xiàn)新五豐新希望正邦科技神農(nóng)集團(tuán)溫氏股份東瑞股份天邦食品巨星農(nóng)牧羅牛山牧原股份雛鷹農(nóng)牧310.52%132.30%195.49%---257.58%-127.62%157.09%205.24%資料來源：，圖表24：豬價(jià)磨底，板塊反彈 圖表25：2014Q1-2015Q1板塊凈利潤同比增速提升斤豬價(jià)生豬養(yǎng)殖(斤豬價(jià)生豬養(yǎng)殖(申萬)18171615141312112014-062014-072014-062014-072014-082014-082014-092014-102014-102014-112014-122014-122015-012015-022015-022015-032015-042015-052015-052015-06

點(diǎn)8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000

0

百萬元凈利潤yoy凈利潤yoy

400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%資料來源：， 資料來源：，圖表26：第5階段能繁母豬產(chǎn)能出現(xiàn)明顯去化萬頭

能繁母豬能繁同比能繁母豬能繁同比能繁環(huán)比3,400

2014/62014/72014/82014/92014/102014/112014/122015/12015/22015/32015/42015/52015/6

-18%資料來源：，第5階段板塊漲幅較大的另一個(gè)原因是行業(yè)中落后產(chǎn)能遭受到了淘汰，根據(jù)《中共中央國務(wù)院關(guān)于加大改革創(chuàng)新力度加快農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化建設(shè)的若干意見》與《全國生豬生產(chǎn)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年20156圖表27：2015-2016年全國環(huán)保要求提升，部分落后養(yǎng)殖產(chǎn)能遭到淘汰政策名稱時(shí)間出臺(tái)機(jī)構(gòu)主要內(nèi)容《中共中央國務(wù)院關(guān)于加大改革創(chuàng)新力度加快農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化建設(shè)的若干意見》2015/2國務(wù)院加大對(duì)生豬、奶牛、肉牛、肉羊標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)（小區(qū)）建設(shè)支持力度，實(shí)施畜禽良種工程，加快推進(jìn)規(guī)模化、集約化、標(biāo)準(zhǔn)化畜禽養(yǎng)殖，增強(qiáng)畜牧業(yè)競(jìng)爭力《全國生豬生產(chǎn)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》2016/4農(nóng)業(yè)農(nóng)村部4區(qū)域，并提出了促進(jìn)生豬生產(chǎn)發(fā)展的重點(diǎn)任務(wù)資料來源：國務(wù)院，農(nóng)業(yè)部，第6階段：受大盤帶動(dòng)，板塊下跌2015/6/122015/7/3137%A指數(shù)2pct，主要原因是大盤的下跌。同期，豬價(jià)上漲10%，豬價(jià)處于周期上行期。個(gè)股方面，15%，主要原因是牧原股份成長性較高，且業(yè)績較好，受板塊拖累較小。圖表28：第6階段：豬價(jià)磨底，產(chǎn)能去化，板塊震蕩回升時(shí)間段開始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)間長度（月）生豬指數(shù)漲跌幅走勢(shì)豬價(jià)漲跌幅萬得全A漲跌幅生豬指數(shù)跑贏全A 是否明顯跑贏市場(chǎng)62015/6/12 1-37.69%下跌10.09%-35.84%-2pct 基本持平資料來源：，圖表29：第6階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)SW成分股表現(xiàn)新五豐新希望正邦科技神農(nóng)集團(tuán)溫氏股份東瑞股份天邦食品巨星農(nóng)牧羅牛山牧原股份雛鷹農(nóng)牧-51.20%-40.99%-21.41%----47.76%--44.89%-15.10%-43.35%資料來源：，圖表30：板塊受大盤拖累下跌 圖表31：2015Q3板塊凈利潤同比增速44%斤豬價(jià)生豬養(yǎng)殖(斤豬價(jià)生豬養(yǎng)殖(申萬)18171615141312112014-06102014-06

點(diǎn)8,0007,0006,0005,0004,0003,0002015-062,0002015-06

百萬元凈利潤yoy凈利潤yoy02014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q3

400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%資料來源：， 資料來源：，第7階段：周期向下，板塊震蕩下行2015/7/32018/8/313914%A8pct，2015620165月，豬價(jià)大幅上漲，但并未帶動(dòng)板塊上漲，原因一方面因?yàn)榇蟊P整體下跌，帶動(dòng)生豬養(yǎng)殖板塊同步下跌，另一方面也因?yàn)樨i價(jià)上漲的預(yù)期已經(jīng)反映充分。38763145萬頭，下降接19%20157201672017年4月到2018年8月，行業(yè)能繁母豬快速下降，主要由于豬價(jià)下降，養(yǎng)殖出現(xiàn)虧損。板塊業(yè)績方面，2016Q1-2018Q22018Q2個(gè)股方面，六只成分股走勢(shì)出現(xiàn)明顯的分化，新五豐、新希望、正邦科技、雛鷹農(nóng)牧股價(jià)100201519220181101萬頭。圖表32：第7階段：豬價(jià)下行，板塊震蕩下降時(shí)間段 開始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)間段 開始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)間長度（月）生豬指數(shù)漲跌幅 走勢(shì) 豬價(jià)漲跌幅萬得全A漲跌幅生豬指數(shù)跑贏全A 是否明顯跑贏市場(chǎng)7 2015/7/3 2018/8/31 39 -13.75%低位震蕩 -18.20% -21.78% 8pct 基本持平資料來源：，圖表33：第7階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)SW成分股表現(xiàn)新五豐新希望正邦科技神農(nóng)集團(tuán)溫氏股份東瑞股份天邦食品巨星農(nóng)牧羅牛山牧原股份雛鷹農(nóng)牧-30.97%-10.56%-28.18%---2.39%-49.40%98.14%-36.03%資料來源：，圖表34：豬價(jià)下行，板塊下跌 圖表35：2016Q1-2018Q2板塊凈利潤同比增速下降斤豬價(jià)生豬養(yǎng)殖(斤豬價(jià)生豬養(yǎng)殖(申萬)21.019.017.015.013.011.02015-072015-092015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07

點(diǎn)8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000

百萬元凈利潤yoy凈利潤yoy02015Q32015Q42015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%資料來源：， 資料來源：，圖表367階段能繁母豬產(chǎn)能出現(xiàn)明顯去化萬頭能繁母豬能繁同比能繁母豬能繁同比能繁環(huán)比3,9003,8003,7003,6003,5003,4003,3003,2003,1002015/72015/92015/112016/12016/32016/52016/72016/93,0002015/72015/92015/112016/12016/32016/52016/72016/9

2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%2017/72017/92017/112018/12018/32018/52018/7-16%2017/72017/92017/112018/12018/32018/52018/7資料來源：，第8階段：非瘟造成行業(yè)產(chǎn)能去化，板塊拉升在/8/31到2/30共8%A指數(shù)ct，我們認(rèn)為板塊上漲的主要原因是行業(yè)發(fā)生重大動(dòng)物疫病，產(chǎn)能大幅去化，而上市公司受疫情影響較行業(yè)小一些，強(qiáng)烈的豬價(jià)上漲預(yù)期疊加上市公司擴(kuò)張能力更強(qiáng)，板塊出現(xiàn)了較大幅度的上升。812%，但板塊上漲幅度較大，原因是股價(jià)31452608萬17%業(yè)績方面，2018Q3-2019Q1板塊凈利潤持續(xù)下滑，主要由于豬價(jià)的下降和疫情影響，2019Q1億。個(gè)股方面，除巨星農(nóng)牧與雛鷹農(nóng)牧外（巨星當(dāng)時(shí)沒有生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，因此沒有參考性；雛鷹農(nóng)牧財(cái)務(wù)出現(xiàn)問題，瀕臨退市，因此參考性不大494%345%，主要原因在于其擴(kuò)張較快。圖表37：第8階段：非瘟造成行業(yè)產(chǎn)能去化，板塊拉升時(shí)間段 開始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)間段 開始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)間長度（月）生豬指數(shù)漲跌幅 走勢(shì) 豬價(jià)漲跌幅萬得全A漲跌幅生豬指數(shù)跑贏全A 是否明顯跑贏市場(chǎng)8 2018/8/31 2019/4/30 8 133.14% 上漲 11.54% 15.29% 118pct 是資料來源：，圖表38：第8階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)SW成分股表現(xiàn)新五豐新希望正邦科技神農(nóng)集團(tuán)溫氏股份東瑞股份天邦食品巨星農(nóng)牧羅牛山牧原股份雛鷹農(nóng)牧235.93%185.64%493.88%-99.95%-344.81%-22.90%3.11%179.18%-26.14%資料來源：，圖表39：產(chǎn)能去化，板塊上行 圖表40：2018Q3-2019Q1板塊凈利潤下降斤豬價(jià)生豬養(yǎng)殖(斤豬價(jià)生豬養(yǎng)殖(申萬)1615141312112018-082018-092018-082018-092018-092018-102018-102018-112018-112018-122018-122019-012019-012019-022019-022019-032019-032019-032019-042019-04

點(diǎn)10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000

百萬元 凈利潤 4,0000(500)2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2

600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%資料來源：， 資料來源：，圖表41：第8階段受非瘟影響，能繁母豬產(chǎn)能出現(xiàn)明顯去化萬頭3,500

能繁母豬 能繁同比 能繁環(huán)比0%

-5%-10%1,500

-15%

-20%02018/7 2018/8 2018/92018/102018/112018/122019/1 2019/2 2019/3

-25%資料來源：，第9階段：豬價(jià)高漲，板塊高位震蕩，個(gè)股走勢(shì)分化在/4/30到21/219共2%A指數(shù)ct，A88階段兌現(xiàn)。22103%2618萬頭下降到2019年9月的最低點(diǎn)1913萬頭，再恢復(fù)至2021年2月的3018萬頭。在全行業(yè)大力擴(kuò)產(chǎn)的背景下，201910月-20212月，能繁母豬持續(xù)回升，但因?yàn)樾袠I(yè)中大多采用三元回交技術(shù)補(bǔ)欄，母豬群體生產(chǎn)性能出現(xiàn)下降。即便如此，行業(yè)對(duì)后續(xù)豬價(jià)（2021年）仍然產(chǎn)生較為悲觀的預(yù)期。板塊業(yè)績方面，2019Q4-2021Q1板塊凈利潤20208期業(yè)績與基本面。個(gè)股方面，板塊走勢(shì)出現(xiàn)明顯分化，牧原股份顯著領(lǐng)先行業(yè)指數(shù)，上漲238%200%以上，主要原因在于其擴(kuò)張迅猛，體現(xiàn)出了較強(qiáng)的阿爾法屬性。圖表42：第9階段：豬價(jià)漲幅較大，但板塊高位震蕩時(shí)間段 開始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)間段 開始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)間長度（月）生豬指數(shù)漲跌幅 走勢(shì) 豬價(jià)漲跌幅萬得全A漲跌幅生豬指數(shù)跑贏全A 是否明顯跑贏市場(chǎng)9 2019/4/30 2021/2/19 22 18.43%高位震蕩 102.53% 37.71% -19pct 否資料來源：，圖表43：第9階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)SW成分股表現(xiàn)新五豐新希望正邦科技神農(nóng)集團(tuán)溫氏股份東瑞股份天邦食品巨星農(nóng)牧羅牛山牧原股份-39.65%49.31%-19.22%--41.02%--12.21%60.76%-17.32%238.35%資料來源：，圖表44：豬價(jià)高位震蕩，板塊高位震蕩 圖表45：2019Q4-2021Q1板塊凈利潤同比增速下降斤豬價(jià)生豬養(yǎng)殖(斤豬價(jià)生豬養(yǎng)殖(申萬)454035302520152019-04102019-04

點(diǎn)11,50011,00010,50010,0009,5009,0008,5008,0007,5007,000

百萬元凈利潤yoy凈利潤yoy20,00015,00010,0005,00002019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1

1800%1600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%-200%注：圖線斷點(diǎn)的原因是豬價(jià)數(shù)據(jù)披露時(shí)間與養(yǎng)殖指數(shù)不重合，如2020年6月26日星期五，豬價(jià)有數(shù)據(jù)更新但當(dāng)天為端午節(jié)，生豬指數(shù)無數(shù)據(jù)資料來源：，

資料來源：，圖表46：第9階段，2019年9月能繁母豬產(chǎn)能出現(xiàn)低點(diǎn)萬頭2019/42019/4

能繁母豬能繁同比能繁母豬能繁同比能繁環(huán)比0%2020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/2注：自第9階段開始，因?yàn)檗r(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)連貫性被打破，能繁母豬數(shù)據(jù)口徑變?yōu)橛恳孀稍儨y(cè)算值資料來源：涌益咨詢，農(nóng)業(yè)部，行業(yè)高盈利201910月到1年2%%0年的歷史上比較少見。圖表47：發(fā)生非瘟以來，國家各個(gè)部委支持生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能恢復(fù)的政策相繼頒布政策名稱時(shí)間出臺(tái)機(jī)構(gòu)主要內(nèi)容《關(guān)于穩(wěn)定生豬生產(chǎn)保障市場(chǎng)供給的意見》2019/3農(nóng)業(yè)農(nóng)村部強(qiáng)化組織保障等七項(xiàng)措施生豬生產(chǎn)和供給。通知》2019/6農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、財(cái)政部（含地方豬保種場(chǎng)）5000（含地方豬保種場(chǎng))5000予短期貸款貼息支持。《關(guān)于加強(qiáng)非洲豬瘟疫防控工作的意見》2019/7國務(wù)院辦公廳（戶（戶范水平，落實(shí)關(guān)鍵防控措施?！蛾P(guān)于保障生豬養(yǎng)殖用地有關(guān)問題的通知》2019/9自然資源部辦公廳養(yǎng)殖用地使用一般耕地，作為養(yǎng)殖用途不需耕地占補(bǔ)平衡：增加附屬設(shè)施用地規(guī)模，取消16畝上限規(guī)定。通知》2019/9中國銀保監(jiān)會(huì)、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部大信貸支持力度；創(chuàng)新產(chǎn)品服務(wù)模式；拓寬抵質(zhì)押品范圍；完善生豬政策性保險(xiǎn)政策?！蛾P(guān)于穩(wěn)定生豬生產(chǎn)促進(jìn)轉(zhuǎn)型升級(jí)的意見》2019/9國務(wù)院辦公廳95202258(戶)78202565％以上，規(guī)模養(yǎng)豬場(chǎng)(戶)85％以上。通知》2019/9財(cái)政部、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部政統(tǒng)籌力度等六項(xiàng)描施穩(wěn)定生豬生產(chǎn)保障市場(chǎng)供應(yīng)。生產(chǎn)發(fā)展的通知》2019/9生態(tài)環(huán)境部、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部禁養(yǎng)區(qū)。年行動(dòng)方案》

2019/12 農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 確保2020年年底前生豬產(chǎn)能基本恢復(fù)到接近常年的水平，2021年恢復(fù)正常。明確生豬產(chǎn)左右，產(chǎn)銷平衡區(qū)要確保做到基本自給。資料來源：環(huán)境部，農(nóng)業(yè)部，國務(wù)院，財(cái)政部，銀保監(jiān)會(huì)，自然資源部，第10階段：豬價(jià)下行，板塊下行2021/2/192021/7/305A44pct，5301820215月31242021731082019-2020年的高豬價(jià)的刺激2019102021520方面，2021Q2-Q3板塊出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，主要原因是豬價(jià)下跌與養(yǎng)殖成本的提升。個(gè)股方面，板塊整體走勢(shì)均下跌。圖表48：第10階段：豬價(jià)開始下行，帶動(dòng)板塊回落時(shí)間段 開始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)間段 開始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)間長度（月）生豬指數(shù)漲跌幅 走勢(shì) 豬價(jià)漲跌幅萬得全A漲跌幅生豬指數(shù)跑贏全A 是否明顯跑贏市場(chǎng)10 2021/2/19 2021/7/30 5 -48.01% 下跌 -48.74% -3.75% -44pct 否資料來源：，圖表49：第10階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)SW成分股表現(xiàn)新五豐新希望正邦科技神農(nóng)集團(tuán)溫氏股份東瑞股份天邦食品巨星農(nóng)牧羅牛山牧原股份-23.90%-55.55%-43.89%--32.16%--53.18%-19.88%-23.02%-52.62%資料來源：，圖表50：豬價(jià)下跌，帶動(dòng)板塊下跌 圖表51：2021Q2-Q3板塊出現(xiàn)嚴(yán)重虧損斤豬價(jià)生豬養(yǎng)殖(斤豬價(jià)生豬養(yǎng)殖(申萬)3530252015102021-022021-03 2021-04 2021-05 2021-06

點(diǎn)11,00010,0009,0008,0007,0006,0005,000

百萬元 凈利潤 25,00020,00015,00010,0000(25,000)2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3

400%300%200%100%0%-100%-200%-300%資料來源：， 資料來源：，圖表52：第10階段能繁母豬產(chǎn)能繼續(xù)提升萬頭3,200

能繁母豬能繁同比能繁母豬能繁同比能繁環(huán)比

40%2,900 30%

20%2,600 10%2,5000%2,4002,300

2020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/7

-10%資料來源：涌益咨詢，農(nóng)業(yè)部，第11階段：豬價(jià)磨底回升，板塊上漲2021/7/302022/7/8A63pct，我們認(rèn)為主要原因是產(chǎn)能去化，市場(chǎng)對(duì)生豬養(yǎng)殖板塊未來預(yù)期向好。20224202183108萬頭下降2022428592022729432021Q3-2022Q2價(jià)處于磨底狀態(tài)，而養(yǎng)殖成本由于擴(kuò)張較快、飼料成本上升等原因仍然較高。個(gè)股方面，板塊整體走勢(shì)上漲，領(lǐng)漲個(gè)股為巨星農(nóng)牧，主要原因是擴(kuò)張速度較快。圖表53：第11階段：豬價(jià)回升，帶動(dòng)板塊反彈時(shí)間段 開始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)間段 開始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)間長度（月）生豬指數(shù)漲跌幅 走勢(shì) 豬價(jià)漲跌幅萬得全A漲跌幅生豬指數(shù)跑贏全A 是否明顯跑贏市場(chǎng)11 2021/7/30 2022/7/8 11 58.99% 上漲 48.69% -4.00% 63pct 是資料來源：，圖表54：第11階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)SW成分股表現(xiàn)新五豐新希望正邦科技神農(nóng)集團(tuán)溫氏股份東瑞股份天邦食品巨星農(nóng)牧羅牛山牧原股份64.74%52.85%-20.48%-4.10%98.73%59.87%44.13%225.05%2.68%49.40%資料來源：，圖表55：豬價(jià)高位震蕩，板塊高位震蕩 圖表56：2021Q3-2022Q2板塊出現(xiàn)嚴(yán)重虧損斤豬價(jià)生豬養(yǎng)殖(斤豬價(jià)生豬養(yǎng)殖(申萬)242220181614122021-072021-082021-072021-082021-092021-102021-102021-112021-122021-122022-012022-022022-022022-032022-042022-042022-052022-062022-07

點(diǎn)9,0008,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,000

百萬元凈利潤凈利潤 yoy10,0000

200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%資料來源：， 資料來源：，圖表57：第11階段能繁母豬產(chǎn)能觸底回升萬頭

能繁母豬能繁同比能繁母豬能繁同比能繁環(huán)比2,700

2021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/7

-10%資料來源：涌益咨詢，農(nóng)業(yè)部，2021（暫行（欄量底線、保規(guī)模豬場(chǎng)數(shù)童底線）任務(wù)，分級(jí)建立生豬產(chǎn)能調(diào)控基地，構(gòu)建上下聯(lián)動(dòng)、響應(yīng)及時(shí)的生豬生產(chǎn)逆周期調(diào)控機(jī)制，促進(jìn)生豬產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。圖表58：為減少生豬價(jià)格波動(dòng)，國家各個(gè)部委相繼發(fā)布應(yīng)對(duì)政策主要內(nèi)容主要內(nèi)容出臺(tái)機(jī)構(gòu)時(shí)間政策名稱機(jī)制改革行動(dòng)方案的通知》

2021/5 國家發(fā)改委 建立價(jià)格區(qū)間調(diào)控制度健全以儲(chǔ)備調(diào)控進(jìn)出口調(diào)節(jié)為主的調(diào)控手段加強(qiáng)生豬等重要民生商品周期調(diào)節(jié)。《社會(huì)資本投資農(nóng)業(yè)農(nóng)村指引（2021年）》

2021/6 農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、商務(wù)市場(chǎng)監(jiān)管總局2021/5 司

（（時(shí)啟動(dòng)儲(chǔ)備投放和臨時(shí)儲(chǔ)備收儲(chǔ)等響應(yīng)措施（場(chǎng)保供穩(wěn)價(jià)工作）。投資，加快形成養(yǎng)殖與屠宰加工相匹配的產(chǎn)業(yè)布局，健全生豬產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)有序發(fā)展長效機(jī)制?！渡i產(chǎn)能調(diào)控實(shí)施方案（暫行）》

2021/9 農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 以能繁母豬存欄里變化率為核心調(diào)控指標(biāo)堅(jiān)持預(yù)警為主調(diào)控兜底及時(shí)介入精準(zhǔn)施策落實(shí)生豬穩(wěn)產(chǎn)保供省負(fù)總責(zé)和"菜籃子”市長負(fù)責(zé)制，逐級(jí)壓實(shí)責(zé)任，細(xì)化“三抓兩?！?抓產(chǎn)銷大省、養(yǎng)殖大縣養(yǎng)殖大場(chǎng)保能繁母豬存欄量底線保規(guī)模豬場(chǎng)數(shù)童底線)任務(wù)分級(jí)建立生豬產(chǎn)能調(diào)控基地構(gòu)建上下聯(lián)動(dòng)響應(yīng)及時(shí)的生豬生產(chǎn)逆周期調(diào)控機(jī)制促進(jìn)生豬產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展不斷提升豬肉供應(yīng)安全保障能力。資料來源：農(nóng)業(yè)部，發(fā)改委，國家鄉(xiāng)村振興局，財(cái)政部，商務(wù)部，市場(chǎng)監(jiān)管總局，第12階段：豬價(jià)頂部回落，板塊震蕩下降2022/7/82023/6/234%A27pct，我們認(rèn)為主要原因是豬價(jià)持續(xù)磨底，行業(yè)對(duì)未來豬價(jià)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，同時(shí)消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期造2022102022722729432022123007202352915萬頭，2272022122.2%20231202353%左右。板塊業(yè)績方面，2022Q3-Q4板23年以來豬價(jià)的大幅下降，23Q123Q2整個(gè)板塊虧損較為嚴(yán)重。個(gè)股方面，板塊整體走勢(shì)下跌，除了羅牛山外（取得供港生豬業(yè)務(wù)牌照，股價(jià)逆市上漲，養(yǎng)殖上市公司股價(jià)均出現(xiàn)下跌。圖表59：第12階段：豬價(jià)頂部回落，板塊震蕩下降時(shí)間段 開始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)間段 開始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間時(shí)間長度（月）生豬指數(shù)漲跌幅 走勢(shì) 豬價(jià)漲跌幅萬得全A漲跌幅生豬指數(shù)跑贏全A 是否明顯跑贏市場(chǎng)12 2022/7/8 2023/6/2 11 -33.91% 下跌 -38.09% -6.95% -27pct 否資料來源：，圖表60：第12階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)SW成分股表現(xiàn)新五豐新希望正邦科技神農(nóng)集團(tuán)溫氏股份東瑞股份天邦食品巨星農(nóng)牧羅牛山牧原股份1.00%-33.77%-69.62%-16.13%-32.93%-48.15%-45.06%-11.23%0.28%-36.26%資料來源：，圖表61：豬價(jià)高位震蕩，板塊高位震蕩 圖表62：2022Q3板塊恢復(fù)盈利斤 豬價(jià)斤 豬價(jià)生豬養(yǎng)殖(申萬)302826242220181614122022-072022-072022-072022-072022-082022-092022-092022-102022-112022-122022-122023-012023-022023-022023-032023-042023-042023-05

點(diǎn)10,0009,5009,0008,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,000

百萬元15,00010,0000

200%凈利潤yoy凈利潤yoy0%-100%-200%-300%-400%2023Q1-500%2023Q1資料來源：， 資料來源：，圖表63：第12階段能繁母豬產(chǎn)能回升后下降萬頭能繁母豬能繁同比能繁母豬能繁同比能繁環(huán)比3,000 4%2,950 2%2,900 0%2,850 -2%2,800 -4%2022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52,750 -6%2022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5資料來源：涌益咨詢，農(nóng)業(yè)部，如何深刻理解豬周期？生豬價(jià)格取決于生豬的供給和需求，在生豬需求相對(duì)比較平穩(wěn)的情況下，生豬的供給是研究豬周期的核心。生豬的供給取決于供給主體的擴(kuò)張和收縮，而他們進(jìn)行擴(kuò)張和收縮的決策又取決于當(dāng)下的盈利水平和對(duì)未來的預(yù)判，如果對(duì)未來預(yù)期較好且可以承受當(dāng)下的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，那么他們將會(huì)擴(kuò)大生產(chǎn)，反之他們將會(huì)收縮產(chǎn)能規(guī)模。因此，豬周期的本質(zhì)實(shí)際上是利潤率的周期。圖表64：利潤率的波動(dòng)更能代表生豬養(yǎng)殖塊 圖表65：生豬養(yǎng)殖板塊整體跟隨豬價(jià)波動(dòng)

ROE豬價(jià)元/ROE豬價(jià)20%15%10%5%0%-5%-10%

40 50% 40元/元/公斤 利潤率豬價(jià)30 30% 3025 20% 2520 10% 2015 0% 1510 -10% 105 -20% 52006200720082006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：， 資料來源：，豬周期的本質(zhì)：波動(dòng)是如何產(chǎn)生的？生豬周期的本質(zhì)是利潤率的周期生豬周期的本質(zhì)是利潤率的周期，是在利潤率預(yù)期的驅(qū)動(dòng)下，養(yǎng)殖主體&產(chǎn)業(yè)資本的進(jìn)出。如果生豬養(yǎng)殖行業(yè)在一段時(shí)期內(nèi)表現(xiàn)出了明顯的超額資本回報(bào)率，則不但會(huì)吸引大量行業(yè)外部資本進(jìn)入行業(yè)，也會(huì)吸引行業(yè)中的主體加大產(chǎn)能建設(shè)與投入，新投入的產(chǎn)能會(huì)在14個(gè)1-2年之后的生豬供給開始增加，進(jìn)而造成供大于求的情況，ROE的視角看，生豬養(yǎng)殖板塊整體凈利率/ROE呈現(xiàn)明2021-2022年特殊情況，上市公司季度凈利率水平下降到-3%左右時(shí)一ROE則一般不會(huì)低于-%1年上市公司年化ROE達(dá)到了-%，大大超過了正常水平。圖表66：生豬養(yǎng)殖板塊整體凈利率呈現(xiàn)明周期波動(dòng) 圖表67：生豬養(yǎng)殖板塊整體呈現(xiàn)明顯周期波動(dòng)凈利率ROE30% 80%凈利率ROE20%10%

60%40%20%0% 0%-10%-20%

-20%-40%-60%2006Q12007Q12008Q12006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1資料來源：， 資料來源：，圖表68元/頭3,500

自繁自養(yǎng)利潤3,0002,5002,0001,5001,0005000(500)(1,000)20102011201220132014201520162017201820192020202120222023注：自繁自養(yǎng)數(shù)據(jù)自2010年開始資料來源：涌益咨詢，農(nóng)業(yè)部，圖表69：本輪周期虧損幅度與長度均超過以往周期盈利長度（周）平均盈利幅（元/頭）磨底時(shí)間（周） 虧損長度（周）虧損幅度（元/頭）磨底期盈（元/頭全周期平均盈利（元/頭）2010-201512029410260-305-211502015-20191394215026-326-283022019-2023110167011081-771-67790注：2023年截至8月底資料來源：Wind，華泰研究年的磨底期明顯較短，而3-22-22-223-0、2018-2019、2021-20232006-2007年有所上升。從行業(yè)盈利的絕對(duì)值上來看，2019-2023周期的盈利長度、平均盈利幅度均大大超過以往周期，因此行業(yè)積累的現(xiàn)金流更大，行業(yè)對(duì)于虧損的容忍度也會(huì)更大，從而造成了2021有行業(yè)內(nèi)養(yǎng)殖主體增加產(chǎn)能，因?yàn)樗麄兘?jīng)歷的周期更多，每個(gè)周期平均下來能夠獲得相對(duì)不錯(cuò)的利潤，因此他們?cè)敢庠诂F(xiàn)金流轉(zhuǎn)好的情況下不斷擴(kuò)大產(chǎn)能。因此，我們判斷，一個(gè)豐厚的盈利周期需要更長時(shí)間的豬價(jià)磨底，以此來進(jìn)行行業(yè)多余產(chǎn)能的淘汰和出清。企業(yè)有無辦法避免周期波動(dòng)？養(yǎng)殖主體的決策往往是順周期的，很難進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。理論上，企業(yè)可以選擇在生豬周期盈利高點(diǎn)開始減產(chǎn)能，而在生豬周期盈利低點(diǎn)增加產(chǎn)能，從而實(shí)現(xiàn)生豬出欄量的階段性高點(diǎn)在豬價(jià)高點(diǎn)，而生豬出欄量的階段性低點(diǎn)在豬價(jià)低點(diǎn)。這樣可以最大化企業(yè)的利潤。但是實(shí)際上這樣的經(jīng)營行為是無法做到的。圖表70：生豬養(yǎng)殖板塊整體凈利率呈現(xiàn)明周期波動(dòng) 圖表71：實(shí)踐中，企業(yè)很難進(jìn)行逆周期操作資料來源：， 資料來源：，企業(yè)的經(jīng)營往往有慣性，從決策到執(zhí)行需要時(shí)間，企業(yè)很難進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)：1、在周期高點(diǎn)：此時(shí)企業(yè)的養(yǎng)殖規(guī)模&出欄量規(guī)模是最大的，所需要的人員、物資、固定資產(chǎn)也是最多的。員工方面，養(yǎng)殖企業(yè)的員工考核無法按照利潤考核，只能按照生產(chǎn)指標(biāo)（反映員工的業(yè)績。固定資產(chǎn)方面，企業(yè)的廠房建設(shè)需要時(shí)間，且每個(gè)企業(yè)的廠房要求都有區(qū)別，不可能選擇在周期高點(diǎn)賣掉，而在周期低點(diǎn)再買回來。因此，固定資產(chǎn)、人員的剛性需求導(dǎo)致企業(yè)在周期高點(diǎn)往往無法進(jìn)行縮減產(chǎn)能的決策。2圖表72：牧原股份在豬價(jià)低點(diǎn)現(xiàn)金流虧損幅度很小元/公斤 豬價(jià) 牧原凈利潤 牧原經(jīng)營凈現(xiàn)金40

百萬元15,0003510,0003025 5,0002015 010(5,000)52012Q32012Q42012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1資料來源：，產(chǎn)能的剛性和企業(yè)的決策成本導(dǎo)致周期高點(diǎn)無法進(jìn)行收縮，現(xiàn)金流壓力和未來的不確定性導(dǎo)致企業(yè)無法在周期低點(diǎn)進(jìn)行擴(kuò)張，二者共同導(dǎo)致企業(yè)只能進(jìn)行順周期決策。對(duì)于養(yǎng)殖成不斷擴(kuò)大養(yǎng)殖規(guī)模才是正確的決策。我們也可以看到，如牧原股份這樣的優(yōu)秀上市公司，自成立以來一直處于不斷擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)，他們?cè)谪i價(jià)低點(diǎn)的經(jīng)營現(xiàn)金流的凈流出幅度很小，在周期低點(diǎn)時(shí)，放慢擴(kuò)張節(jié)奏，而在周期高點(diǎn)時(shí)，加快擴(kuò)張節(jié)奏，這樣看似在經(jīng)濟(jì)學(xué)上不完美的決策實(shí)則對(duì)優(yōu)秀的生豬養(yǎng)殖企業(yè)來講已經(jīng)是最優(yōu)的。豬周期的未來：周期是否會(huì)被平抑？市場(chǎng)上有觀點(diǎn)認(rèn)為，在生豬養(yǎng)殖行業(yè)完成規(guī)?；?，豬價(jià)會(huì)更加穩(wěn)定，豬周期會(huì)變得平緩，波動(dòng)幅度會(huì)被壓縮。我們根據(jù)美國的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)得出結(jié)論，規(guī)?；炊鴷?huì)加劇豬價(jià)的波動(dòng)幅度。美國豬價(jià)波動(dòng)幅度隨著規(guī)?；奶嵘哟骍SDA1970-1980年之后美國生豬屠宰食品端進(jìn)入規(guī)?；泻笃冢袠I(yè)整體處于規(guī)?；铀匐A段，在-84年生豬價(jià)格最低點(diǎn)為8美分磅，僅兩年之后的66美分8年生豬價(jià)格又跌到了自年到1998年近34年的最低點(diǎn)，此后一直到2019年生豬價(jià)格一直劇烈波動(dòng)。圖表73：美國生豬產(chǎn)業(yè)規(guī)模化啟動(dòng)后，豬價(jià)波動(dòng)幅度明顯加劇產(chǎn)業(yè)規(guī)模化加速產(chǎn)業(yè)規(guī)?；瘑?dòng)產(chǎn)業(yè)規(guī)?；铀佼a(chǎn)業(yè)規(guī)?；瘑?dòng)

美分/磅908070605040302010190919111909191119131915191719191921192319241926192819301932193419361938194019421944194619471949195119531955195719591961196319651967196919701972197419761978198019821984198619881990199219931995199719992001200320052007200920112013201520162018資料來源：USDA，我們用美國生豬月度價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量價(jià)格的波動(dòng)率，為了體現(xiàn)波動(dòng)率的動(dòng)態(tài)變化，我197041977左右，1982-199762000年以后又逐漸回升，2018-2019左右。圖表74：標(biāo)準(zhǔn)差指標(biāo)來看，美國生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)波動(dòng)幅度上升十年移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差14十年移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差121086421919192119191921192319261928193019321934193619391941194319451947194919521954195619581960196219651967196919711973197519781980198219841986198819911993199519971999200120042006200820102012201420172019資料來源：USDA，如何理解波動(dòng)率的上升？很快，一旦豬價(jià)上漲，他們可以在幾周內(nèi)把母豬補(bǔ)齊，補(bǔ)欄速度比企業(yè)快得多，在淘汰產(chǎn)能時(shí)，決策也非常迅速，可以幾天內(nèi)完全清欄，而規(guī)模企業(yè)有較大的決策慣性，需要更長100-2003001000市場(chǎng)的金融支持，因此在豬價(jià)磨底期能夠堅(jiān)持的時(shí)間比企業(yè)更短。由于散戶的存在，以往的周期都是以散戶的大量淘汰為周期開始的標(biāo)志，因此周期的磨底期較短，而散戶承受虧損虧損的能力不強(qiáng)，因此周期低點(diǎn)的虧損幅度也有限。圖表75：散戶由于成本高、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，更容易出清資料來源：2018-2022年的周期則可能有所不同。2018-2022年行業(yè)外部資本與行業(yè)內(nèi)資本投入數(shù)額遠(yuǎn)超以往周期，2021-2023年，豬價(jià)呈現(xiàn)不斷的探底反彈，刺激產(chǎn)能淘汰。疊加受新冠疫情影響，肉類需求不穩(wěn)定，行業(yè)容易出現(xiàn)集體性的壓欄和二次育肥，從而產(chǎn)能短期內(nèi)供需錯(cuò)配的情況，因此豬價(jià)的波動(dòng)要比以往大很多。20192018年-202020201400圖表76：只有資金優(yōu)勢(shì)無法成為優(yōu)秀的豬企資料來源：然而，生豬養(yǎng)殖行業(yè)在外部資本看來是一個(gè)技術(shù)密集度較低，只需要砸入資本就可以取得收益的行業(yè)，實(shí)則不然，外部資本進(jìn)入生豬養(yǎng)殖的初期，養(yǎng)殖成本會(huì)非常高。即使生豬養(yǎng)殖經(jīng)驗(yàn)非常豐富的企業(yè)，如果進(jìn)行快速擴(kuò)張，那么他們的養(yǎng)殖成本也很有可能在短期內(nèi)迅速升高，從而使得這次擴(kuò)張失敗，不然無法獲得超額利潤，還會(huì)拖累企業(yè)的發(fā)展，更嚴(yán)重的還會(huì)造成現(xiàn)金鏈斷裂，企業(yè)陷入流動(dòng)性危機(jī)。外部資本的大幅度進(jìn)出造成了產(chǎn)能及資本的劇烈波動(dòng)，加重了周期波動(dòng)的幅度。圖表77：企業(yè)資金實(shí)力強(qiáng)，對(duì)虧損忍受力更強(qiáng)資料來源：圖表78：上市公司擁有很強(qiáng)的融資能力億元

元/公斤600

籌資凈現(xiàn)金流 籌資流入 豬價(jià)40500 35400 30300 25200 20100 150 10(100) 52010Q12010Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1注：上市公司樣本為生豬養(yǎng)殖指數(shù)SW成分股資料來源：，在規(guī)?；潭冗M(jìn)入中后期，豬周期仍然存在，但波動(dòng)會(huì)更大。市場(chǎng)上有觀點(diǎn)認(rèn)為，在生豬養(yǎng)殖行業(yè)完成規(guī)?；?，豬價(jià)會(huì)更加穩(wěn)定，豬周期會(huì)變得平緩，波動(dòng)幅度會(huì)被壓縮。我們認(rèn)為恰恰相反，規(guī)?；髽I(yè)占比的提升反而會(huì)加劇豬價(jià)的波動(dòng)?，F(xiàn)在規(guī)模企業(yè)的占比逐步提升，他們對(duì)于虧損的忍耐程度和能力都更高，同時(shí)又因?yàn)樗麄兡軌颢@得金融機(jī)構(gòu)的支持從而財(cái)務(wù)杠桿可以達(dá)到很高，因此周期底部磨底的時(shí)間也可能有所延長。一旦有規(guī)模企業(yè)開始出清，實(shí)際上就代表了成本最高、融資能力已經(jīng)耗盡的企業(yè)開始被淘汰出局，而企業(yè)被淘汰的幅度實(shí)際上大于散戶被淘汰的幅度，因此產(chǎn)能出清幅度更大，也代表了未來供給下降的幅度更大，也意味著未來豬價(jià)的高度可能更高。因此，我們認(rèn)為在生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；l(fā)展的中后期，豬周期的震蕩幅度將會(huì)加大，而又由于企業(yè)對(duì)虧損的忍耐程度更高，周期也會(huì)被逐步拉長。如何把握豬周期的投資？通過復(fù)盤過去12年的12個(gè)階段，我們總結(jié)如下幾點(diǎn)用以指導(dǎo)未來豬周期的投資：1、生豬養(yǎng)殖板塊投資價(jià)值較好：2010年以來，萬得全A指數(shù)從2872上漲到5178，漲幅3024136.4%40%。2、指數(shù)上漲彈性與豬價(jià)彈性有一定關(guān)系，而豬價(jià)相對(duì)于產(chǎn)能下降的彈性系數(shù)在5-10倍：2006供給端的藍(lán)耳病、口蹄疫、非瘟等疾病和去散戶的環(huán)保政策，對(duì)振幅的加大十分顯著。最280%5-10倍左1%5%-10%的豬價(jià)預(yù)期上漲空間。32-3次探底。2014年見底的那輪周期，豬價(jià)上漲的主2015Q2V20182019Q2之后，V目前周期的主升浪還未到來，但豬價(jià)的三次探底均已經(jīng)出現(xiàn)，第三次探底與第一次探底的22012再次下降到負(fù)值，三個(gè)階段，總時(shí)間可能持續(xù)一年以上。圖表79：目前正在經(jīng)歷第三次探底元/公斤 元/頭自繁自養(yǎng)盈利生豬價(jià)格自繁自養(yǎng)盈利生豬價(jià)格40 3,00035 2,50030 2,00025 1,50020 1,00015 50010 05 (500)020102011201220132014201520162017201820192020202120222023

(1,000)資料來源：，豬價(jià)相對(duì)于產(chǎn)能的彈性大概在5-10倍之間我們利用農(nóng)業(yè)部的產(chǎn)能數(shù)據(jù)來計(jì)算豬價(jià)相對(duì)于產(chǎn)能的彈性，考慮到2010年以來，全行業(yè)能20192010年8.2%、10.2%、48.8%，而三輪周期的豬價(jià)上漲幅度分別為%%%、10.85.7105-101%5%-10%的豬價(jià)預(yù)期上漲空間。圖表80：2010年以來的三輪豬周期，豬價(jià)彈性估算周期開始周期結(jié)束產(chǎn)能去化幅度最高豬價(jià)最低豬價(jià)豬價(jià)振幅豬價(jià)振幅/產(chǎn)能降幅估算實(shí)際降幅實(shí)際彈性20102014-8.2%19.929.48110%-13.5-8.2%-13.520142018-23.0%21.210.1110%-4.8-10.2%-10.820182022-44.0%40.9810.78280%-6.4-48.8%-5.7資料來源：華泰研究預(yù)測(cè)優(yōu)秀公司實(shí)現(xiàn)了遠(yuǎn)超生豬養(yǎng)殖指數(shù)的漲幅我們按照等權(quán)重，給新五豐、新希望、正邦科技、神農(nóng)集團(tuán)、溫氏股份、東瑞股份、天邦（簡稱等權(quán)生豬指數(shù)10.094.9620倍，年化40%15%，說明生豬養(yǎng)殖作為一個(gè)快速規(guī)?；男袠I(yè)，持有行業(yè)中較為優(yōu)秀的產(chǎn)能，能夠?qū)崿F(xiàn)較好的收益率，而牧原股份作為行業(yè)中最優(yōu)秀的代表，給投資者帶來的回報(bào)率更為可觀。（周期平均ROE2009年有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以來，2009-202214ROE30%，足以說明深耕生豬養(yǎng)殖行業(yè)能夠獲得優(yōu)秀的回報(bào)率。圖表81：2006年以來，每一輪豬周期，生豬養(yǎng)殖指數(shù)均領(lǐng)先于豬價(jià)啟動(dòng)上漲點(diǎn)生豬養(yǎng)殖指數(shù)（等權(quán)/剔除牧原） 生豬養(yǎng)殖指數(shù)（等權(quán)/不剔除牧原）25,00020,00015,00010,0005,00002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023注：數(shù)據(jù)截至23年8月底資料來源：公司公告指數(shù)的上升區(qū)間早于豬價(jià)上升區(qū)間出現(xiàn)2006-2010年、2010-2014年、2014-20182018-2022生豬養(yǎng)殖指數(shù)均在生豬價(jià)格上升之前就已經(jīng)回升。2006-2010年、2010-20142014-2018年周期，指數(shù)高點(diǎn)均領(lǐng)先于豬價(jià)高點(diǎn)，2018-2022年周期指數(shù)高點(diǎn)晚于豬價(jià)高點(diǎn)出現(xiàn)，我們認(rèn)為是因?yàn)椴糠铸堫^企業(yè)如牧原股份表現(xiàn)出了較強(qiáng)的成長性。218月觸22410個(gè)月左右。圖表82：2006年以來，每一輪豬周期，生豬養(yǎng)殖指數(shù)均領(lǐng)先于豬價(jià)啟動(dòng)上漲元/公斤 點(diǎn)豬價(jià)生豬養(yǎng)殖豬價(jià)生豬養(yǎng)殖(申萬)4010,0003530 8,000256,0002015 4,000102,00050 02006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：公司公告二級(jí)市場(chǎng)在每輪周期中是否有“學(xué)習(xí)效應(yīng)”？以往的周期規(guī)律來提前布局下一輪的豬周期投資，那么在每一輪豬周期，生豬養(yǎng)殖指數(shù)的上漲時(shí)間點(diǎn)應(yīng)該比豬價(jià)反轉(zhuǎn)的時(shí)間點(diǎn)要逐步提前。實(shí)際上，我們總結(jié)每一輪指數(shù)的最低點(diǎn)2008-20122009620087個(gè)月左右。2013-201820144月，而生