有限合伙制私募證券基金可行性報告

20231221規(guī)定前款所稱投資者包括中國公民、中國法人、中國合伙企業(yè)及法律、行政法規(guī)、中國證監(jiān)會規(guī)章規(guī)定的其他投資者，從今打破了此前合伙制企業(yè)無法開設(shè)證券帳戶的限制，為合伙制私募基金投資二級市場翻開了一扇大門。202321日，國內(nèi)首只有限合伙制私募證券投資基金〔銀河普潤〕產(chǎn)品正式推出，一石激起千層浪，這一采用全運作模式的產(chǎn)品引起業(yè)界廣泛關(guān)注。2023318〔有限合伙〕在上海金山區(qū)注冊成立，4月1日即正式開頭運作，這是國內(nèi)首家完全復(fù)制巴菲特思想的合伙制企業(yè)。有限合伙制私募基金，是以《合伙企業(yè)法》為根底，采取合伙制企業(yè)的組織形式，由一般合伙人〔即基金治理人〕和有限合伙人〔即投資者〕有機(jī)組成。有限合伙人是資金主要供給者，不參與企業(yè)日常治理。一般合伙人作為企業(yè)治理者的相應(yīng)出資比例約占合伙資金的1%20%上下。在這種模式下，私募基金治理人可以繞過信托公司獨立籌集和運作基金，而除了在法律范圍內(nèi)的特別性和不存在信托治理人以外，這種型私募證券投資基金的運營架構(gòu)與陽關(guān)私募信托基金并無二致。在歐美興盛的市場中，有限合伙制早已是對沖基金的主1956立了合伙人公司，在這個起點上開頭了他傳奇的投資人生。那么國內(nèi)的有限合伙制基金是否可以逐步做大做強，從而成為中國私募市場的生力氣呢？星星之火，可以燎原。遙想當(dāng)年私募陽光信托基金在國內(nèi)消滅伊始，相關(guān)市場人士亦是質(zhì)疑聲不斷，而如今的陽關(guān)信托已成為了國內(nèi)私募基金的主流運作模式，數(shù)據(jù)顯示，截止2023年12月31募基金治理公司共有242628只，總資產(chǎn)治理規(guī)模已經(jīng)超過20232023數(shù)量不過幾十只，2023年也僅100只左右，年增速驚人。目前這個市場雖后來人眾，但先行者趙丹陽、劉明達(dá)的開拓品牌效應(yīng)會始終存在。下文將在法律框架和基金運作層面，探討有限合伙制私募基金扎根中國資本市場的可行性。一、有限合伙制進(jìn)展的法律依托20238272023年6月120231221業(yè)及其他組織形式的企業(yè)可以作為開立證券帳戶的主體，由此使得有限合伙證券投資基金的設(shè)立和運營有法可依。目前國內(nèi)合伙制私募基金的進(jìn)展仍期盼完善、配套的法律環(huán)境和相關(guān)措施，這一興運作模式必將與傳統(tǒng)模式競爭，被市場選擇、復(fù)制和完善。二、有限合伙制的組織形式一般合伙人〔即基金治理人〕和有限合伙人〔即投資者〕組成，一般合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)擔(dān)當(dāng)無限連帶責(zé)任，有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限，對合伙企業(yè)債務(wù)擔(dān)當(dāng)責(zé)任。以無限連帶責(zé)任來保護(hù)投資者的權(quán)益。一般合伙人和有限合伙人之間的權(quán)責(zé)利劃分清楚、簡潔。有限合伙企業(yè)充分授權(quán)一般合伙人治理運作基金，治理人對資金及工程有相對有效的獨立決策權(quán)利，一般合伙人在對債務(wù)擔(dān)當(dāng)無限責(zé)任的同時具備最高決策權(quán)，而有限合伙人對債務(wù)擔(dān)當(dāng)有限責(zé)任但不參與治理。這種決策機(jī)制既敬重了一般合伙人的治理價值，又保護(hù)了有限合伙人的權(quán)益，使得基金治理運作簡潔高效。有限合伙制私募基金主要依靠有限合伙協(xié)議書來約束一般合伙人和有限合伙人〔即私募基金經(jīng)理和投資者〕之間的關(guān)系。與公司制私募基金不同，由于有限合伙根本上是以雙方合議的形式來構(gòu)建有限合伙的企業(yè)治理構(gòu)造，解決托付代理問題。因此，有限合伙協(xié)議書條款的設(shè)計周密、詳盡，可以進(jìn)一步保護(hù)投資人的利益，約束基金治理人的行為。三、有限合伙制基金與信托制基金產(chǎn)品有何不同2023年12月21明確了合伙企業(yè)可以開立證券帳戶。這一全組織構(gòu)造的基金，與信托型基金在運作上有何不同呢？條規(guī)定：合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得，依據(jù)國家有關(guān)稅收規(guī)定，由合伙人分別繳納所得稅。稅，而當(dāng)企業(yè)盈利時一般合伙人和有限合伙人依據(jù)各自狀況繳納所得稅。假設(shè)有限合伙人是企業(yè)法人，其證券投資收益在自身企業(yè)層面繳納企業(yè)所得稅；假設(shè)有限合伙人是個人投資者，依據(jù)相關(guān)規(guī)定其證券投資收益只需申報稅務(wù)機(jī)關(guān)，不需繳納所得稅。人經(jīng)營私募基金和投資所得收益則需繳納企業(yè)所得稅。同樣，信托產(chǎn)品本身并不是合格的納稅主體，證券投資收益需依據(jù)投資人的各自的法律主體地位分別繳納所得稅。也即，企業(yè)法人繳納企業(yè)所得稅，自然人不納稅。證券投資私募基金所得稅表基金組織形式繳納所得稅狀況有限合伙私募證券投資基金基金治理人〔一般合伙人〕有限責(zé)任公司益繳納企業(yè)所得稅；稅率為適用于有限責(zé)任公司的所得稅率。合伙制公司治理公司合伙人需要對合伙企業(yè)經(jīng)營所得繳納個人所得稅；稅率為適用于合伙人的所得稅率。自然人個人所得稅；稅率為適用于合伙人的所得稅率。機(jī)構(gòu)投資者收益繳納企業(yè)所得稅；稅率為適用于有限責(zé)任公司的所得稅率。個人投資者需繳納所得稅。信托型陽光私募基金基金治理人益繳納企業(yè)所得稅；稅率為適用于有限責(zé)任公司的所得稅率。合伙制公司所得繳納個人所得稅；稅率為適用于合伙人的所得稅率。投資者機(jī)構(gòu)投資者繳納企業(yè)所得稅；稅率為適用于有限責(zé)任公司的所得稅率。個人投資者繳納所得稅。不需繳稅，但是作為企業(yè)的基金治理者仍需繳納營業(yè)稅。如此看來，兩種模式下的營業(yè)稅負(fù)擔(dān)相當(dāng)。在治理本錢方面，與信托型基金的多重治理關(guān)系不同，在有限合伙制中，只存在一層托付代理關(guān)系，作為托付人的有限合伙人只負(fù)責(zé)出資，他們把企業(yè)的經(jīng)營權(quán)全權(quán)托付一般合伙人行使。要再向信托公司繳納信托保管費和初始治理費，進(jìn)而降低了整個私募基金的運營本錢和治理費用，在投資收益相等的情況下，投資者獲得了更大的實際收益。合伙人在做出決策時是相對獨立的，不需要受到其他部門的掣肘〔chezhou〕這將極大提高企業(yè)工作效率、降低治理本錢。司這一宣傳平臺，有利于快速實現(xiàn)基金規(guī)模的擴(kuò)張；而基金實行有限合伙型的組織形式，則更強調(diào)自主銷售力氣。目前信托渠道已經(jīng)成熟，信托型基金的銷售效率相對較高。但是隨著私募基金第三方的進(jìn)展，借助于第三方更加專業(yè)的推介團(tuán)隊，合伙制的銷售渠道將越來越寬。產(chǎn)品更類似于信托構(gòu)造化產(chǎn)品，為了快速募集資金，治理人作為一般合伙人要先投入資金保證，而信托平臺可以直接發(fā)行開放式基金。鼓舞和協(xié)議約束機(jī)制等優(yōu)勢，有利于投資者獲得更高的收益，在當(dāng)前的國內(nèi)市場條件下，有限合伙制基金可以作為陽光私募基金的重要補充，活潑于國內(nèi)資本市場，從海外成熟市場的閱歷來看，國內(nèi)的有限合伙制基金將來必有長足發(fā)展。私募證券基金有限合伙模式探討有限合伙制基金具有較低的治理本錢和更有效的決策機(jī)制等優(yōu)勢，并且更好地解決了當(dāng)前信托存量帳戶稀有及不能參與股指期貨投資的難題。而投資者需要繳納5%~35%的合伙人所得稅以及基金本身的營業(yè)稅成為制約該模式進(jìn)展的最大障礙，加上監(jiān)管和銷售上的缺乏，在當(dāng)前的政策環(huán)境下，有限合伙制尚未成為中國私募基金的主流模式。私募的法律地位和稅收問題有望得到解決，合伙制私募基金進(jìn)展空間巨大。一、有限合伙制私募產(chǎn)生的背景2023年，趙丹陽攜手華潤信托發(fā)行了第一只開放式集合資金信托打算，標(biāo)志著私募基金正式開頭在陽光下運作。此后，信托模式的私募基金在國內(nèi)得到了大進(jìn)展，成為中國私募證券基金陽光化運作的主流模式。2023年7月信托公司暫停開立證券賬戶之后，陽光私募證券投資基金以信托方式開戶受限，信托型私募基金的進(jìn)展面臨前所未有的困難。品。202361是，依據(jù)當(dāng)時的《證券登記結(jié)算治理方法》合伙企業(yè)不能開立證券賬戶，合伙制私募證券投資基金運行仍面臨障礙。20231221的《證券登記結(jié)算治理方法》第十九條規(guī)定：“投資者開立證券賬戶應(yīng)當(dāng)向證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)提出申請。前款所稱投資者包括中國公民、中國法人、中國合伙企業(yè)及法律、行政由一般合伙人〔GP〕和有限合伙人〔LP〕組成，一般合伙人〔即基金治理機(jī)構(gòu)〕對合伙企業(yè)債務(wù)擔(dān)當(dāng)無限連帶責(zé)任，有限合伙人〔即投資者〕以其認(rèn)繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務(wù)擔(dān)當(dāng)責(zé)任。在這種模式下，私募基金治理人繞過信托公司獨立籌集和運作基金，開拓了私募證券投資基金一條的的運營渠道。二、有限合伙制私募基金運行特點初級階段，其成立、發(fā)行、信息披露、費用提成等方面未形成統(tǒng)一的合同條款和運營模式，下面簡潔介紹目前成立的兩只合伙制私募基金的主要特點。銀河普潤合伙制私募基金于2023年2月。一般合伙人也就是私募基金的治理人由銀河財寶資產(chǎn)治理出任。49比例為100030萬元，基金存續(xù)期1年，合同中規(guī)定股票投資總數(shù)不超過20只，單位凈值低于止損線0.7元時就會清倉。基金治理費、托管費模式，本質(zhì)上還只是一只基金，公司本身并非合伙制公司。且銀河普潤的設(shè)計模式與“上海模式”的構(gòu)造化私募信托基金更為相像。表：銀河普潤合伙制私募基金主要特點產(chǎn)品條款產(chǎn)品條款產(chǎn)品主要特點基金規(guī)模1000萬份以上基金融資比例一般合伙人認(rèn)繳資本與有限合伙人一樣最低認(rèn)購單位30基金治理費與信托模式的陽光私募基金的費用相當(dāng)基金托管費與信托模式的陽光私募基金的費用相當(dāng)基金存續(xù)期限1股票投資范圍20基金單位凈值低于止損線〔止損線=面值止損設(shè)置×0.7〕時清倉來源：私募排排網(wǎng)上海寶贏投資治理中心〔有限合伙〕私募基金202341〔有限合伙私募基金正式通過工商注冊，成為一個完全以公司形態(tài)存在的合伙制企業(yè)。上海寶贏投資治理中心〔有限合伙〕一般合伙人為自然人上海寶銀投資詢問董事長崔軍，該基金無規(guī)模限4%不提任何治理1230日進(jìn)展一次利潤安排及結(jié)算，75%歸有限合伙人〔按每個有限合伙人的出資額按比例安排25合伙人。公司其他運行本錢從一般合伙人利潤提成中扣除，有限合伙人不擔(dān)當(dāng)這些費用。表：寶贏基金凈值表現(xiàn)成立成立4567891012日期凈值1.0001.0130.9761.0071.1061.1371.1731.1781.144指數(shù)314728352568237326732622278330542893三、有限合伙制與信托模式的比較隨著有限合伙企業(yè)以一般合伙人的身份發(fā)起私募證券基金成為可能，有限合伙制私募基金能否成為將來私募證券投資基金的主要模式成為業(yè)界的關(guān)注的焦點。下面通過比照有限合伙制私募基金與信托型私募在法律監(jiān)管、決策機(jī)制、稅收等方面的差異，探討有限合伙制私募基金的優(yōu)勢與缺乏。監(jiān)管與法律地位合伙制私募基金的性質(zhì)是個企業(yè)，監(jiān)管部門為工商行政治理局，無法對基金日常狀況進(jìn)展監(jiān)視。另外，我國目前的不完善。同時，有限合伙企業(yè)不具備完全的法律地位，不能獨立擔(dān)當(dāng)民事責(zé)任，無法行使訴訟權(quán)和被訴訟權(quán)。通過銀監(jiān)會批準(zhǔn)信托公司來發(fā)行信托打算的陽光私募會通過對信托公司的監(jiān)管，實現(xiàn)了對信托產(chǎn)品投資參謀資格審查、受托資金投資交易和產(chǎn)品信息披露等行為進(jìn)展了標(biāo)準(zhǔn)。產(chǎn)品銷售從基金產(chǎn)品銷售上看，基金的組織形式實行信托型，有利于利用信托平臺快速實現(xiàn)基金規(guī)模的擴(kuò)張，而實行有限合信托渠道已經(jīng)成熟，合伙制渠道在初期還要更多的依靠第三方來實現(xiàn)，在銷售本錢、銷售效果上都不如信托型。從基金治理人資金投入上看，合伙制私募基金初期發(fā)行的產(chǎn)品更類似于信托構(gòu)造化產(chǎn)品，為了快速募集資金，治理人作為一般合伙人要先投入資金保證。治理本錢在治理本錢方面，合伙制私募基金繞過了對信托產(chǎn)品平臺的依托，投資者不需要再向信托公司繳納信托保管費和初始治理費，進(jìn)而降低了整個私募基金的運營本錢和治理費用，在投資收益相等的狀況下，投資者獲得了更大的實際收益。同時，由于有限合伙企業(yè)機(jī)構(gòu)設(shè)置簡潔，權(quán)責(zé)清楚，普通合伙人在做出決策時是相對獨立的，不需要受到其他部門的掣肘，這將極大地提高企業(yè)工作效率、降低治理本錢。投資限制有限合伙企業(yè)充分授權(quán)一般合伙人治理運作基金，治理人對資金有相對有效的獨立決策權(quán)利。對投資標(biāo)的的選擇范圍更廣，依據(jù)合同規(guī)定，可以投資股指期貨等衍生產(chǎn)品。同時可以解決單只股票持倉限制的難題。信托產(chǎn)品投資決策受到信托合同多方面的限制，且信托帳戶目前照舊無法參與股指期貨的操作。稅收政策合伙企業(yè)本身不具有獨立的主體資格，不必繳納企業(yè)所得稅，但當(dāng)企業(yè)盈利時一般合伙人和有限合伙人依據(jù)各自狀況繳納所得稅。假設(shè)有限合伙人是企業(yè)法人，其證券投資收益在自身企業(yè)層面繳納企業(yè)所得稅；假設(shè)有限合伙人是個人投資者，繳納個人所得稅，適應(yīng)于5%-35%的五級超額累進(jìn)稅率。5%的營業(yè)稅。信托模式私募基金，沒有繳納營業(yè)稅的規(guī)定，基金治理人〔投資參謀〕須繳納各項企業(yè)稅，投資者中法人繳納企業(yè)所得稅，自然人不繳稅。表：證券投資私募基金所得稅表基金參與人 納稅狀況式有限合伙制基金治理人〔普有限合伙企業(yè)營業(yè)稅、有限有限合伙制基金治理人〔普有限合伙企業(yè)營業(yè)稅、有限私募基金通合伙人〕合伙基金合伙人所得稅投資者〔有限合做為有限合伙人要繳納所得伙人〕稅信托型陽光基金治理人企業(yè)各項稅收私募基金投資者法人企業(yè)所得稅，自然人無來源：私募排排網(wǎng)有限合伙制基金具有較低治理本錢和更有效的決策機(jī)制等優(yōu)勢，并且較好的解決了當(dāng)前信托證券賬戶稀有及不能5%~35%的合伙人所得稅以及基金本身的營業(yè)稅成為制約該模式發(fā)展的最大障礙，加上監(jiān)管和銷售上的缺乏，在當(dāng)前的政策環(huán)境下，有限合伙制尚未成為中國私募基金的主流模式。四、有限合伙制私募將來進(jìn)展趨勢在國際成熟資本市場中，有限合伙制已經(jīng)是對沖基金的主流運作模式。比照海外私募基金的運作，目前我國依托信托平臺進(jìn)展產(chǎn)品發(fā)行和治理的陽光私募，在組織治理、資金運用和法律地位上的約束都存在差距?！痘鸱ā穼⒖赡艽_定合伙制成為私募基金三種募集資金的重要形式之一，這將有效的解決合伙制私募的法律地位和監(jiān)管的問題。同時，《基金法》有可能規(guī)定個人合伙人將享受到和投資公募基金或信托的同等政策，這將去除合伙制私募進(jìn)展的最大障礙—稅收問題。另外，國內(nèi)已有合伙制私募基金根本實現(xiàn)了全部資金由銀行進(jìn)展監(jiān)管，同時銀行還會為產(chǎn)品核算凈值，定期進(jìn)展披露。市場的主要力氣似乎并不遙遠(yuǎn)?！尽?//fund.jrj.cn/simu/2023/01/1308348974880“://fund.jrj.cn/simu/2023/01/1308348974880-2.shtml】有限合伙制私募股權(quán)基金問題爭論〔張志偉律師〕私募股權(quán)基金(PrivateEquity,簡稱PE)是指定向募集、投資于未公開上市公司股權(quán)的投資基金。私募股權(quán)基金進(jìn)入中國已有十多年歷史,然而在上個世紀(jì)中后期,由于各方面條件的限制,PE2023市場所萌發(fā)出的強勁生命力,PE是在剛剛過去的2023年,隨著全球次貸危機(jī)日漸嚴(yán)峻和中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長,以及修訂的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》于2023年6月開頭正式實施,其中最引人矚目的莫過于有限合伙制度的引入,諸多因素使得中國私募股權(quán)市場對于全球資本顯示出越來越強大的吸引力,呈現(xiàn)出強勁的進(jìn)展勢頭。一、有限合伙對私募股權(quán)的促進(jìn)作用責(zé)任的一般合伙人與擔(dān)當(dāng)有限責(zé)任的有限合伙人共同組成的合伙。這種組織形式由具有良好投資意識的專業(yè)治理機(jī)構(gòu)或個人作為一般合伙人,擔(dān)當(dāng)無限連帶責(zé)任,行使合伙事務(wù)執(zhí)行權(quán),負(fù)責(zé)企業(yè)的經(jīng)營治理;作為資金投入者的有限合伙人依據(jù)合伙協(xié)議享受合伙收益,對企業(yè)債務(wù)只擔(dān)當(dāng)有限責(zé)任,不對外代表合伙,也不直接參與企業(yè)經(jīng)營治理。有限合伙所能滿足不同投資者的不同需求,因此自其創(chuàng)設(shè)起便受到了投資家們的青睞。具體來說,有限合伙對私募股權(quán)的促進(jìn)作用主要表達(dá)在以下幾方面:(一)避開雙重征稅《合伙企業(yè)法》第6條規(guī)定“:合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得,依照國家有關(guān)稅收規(guī)定,由合伙人分別繳納所而避開了雙重征稅的問題。據(jù)此,假設(shè)是實行有限合伙制的私募股權(quán)投資基金,基金本身無需繳納企業(yè)所得稅,只從投資者層面繳納單層稅收。合伙企業(yè)的形式之所以更有利于私募基金的進(jìn)展,只征收合伙人的個人所得稅,有效減輕稅負(fù),是關(guān)鍵緣由之一。(二)設(shè)立程序簡便有限合伙的特別規(guī)定,其中第六十條規(guī)定:“有限合伙企業(yè)及其合伙人適用本章規(guī)定;本章未作規(guī)定的,適用本法其次章第一節(jié)至第五節(jié)關(guān)于一般合伙企業(yè)及其合伙人的規(guī)定?！倍P(guān)于有限合伙設(shè)立的程序問題,該章并無特別規(guī)定,則應(yīng)參考:“申請設(shè)立合伙企業(yè),應(yīng)當(dāng)向企業(yè)登記機(jī)關(guān)提交登記申請書關(guān)能夠當(dāng)場登記的,應(yīng)予當(dāng)場登記,發(fā)給營業(yè)執(zhí)照。除前款規(guī)定情形外,企業(yè)登記機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)自受理申請之日起二十日內(nèi)作出是否登記的打算。予以登記的,發(fā)給營業(yè)執(zhí)照;不予登記的限合伙的設(shè)立和解散的程序比較簡潔,不必像公司那樣必需經(jīng)了有限合伙企業(yè)在猛烈的市場競爭中具有適應(yīng)性強、靈敏多變的力氣。(三)有效的鼓舞機(jī)制通常狀況下,有限合伙中有限合伙人往往是風(fēng)險資本的輸99%,而一般合伙人的資1%。一般合伙人作為風(fēng)險基金的治理者,其酬勞的獲得一是治理費,可以是風(fēng)險資金總額確實定比例,通常為1%到3%;也可以是投資組合價值的百分比。另一酬勞獲得途徑是資本利得提成,它通常占合伙制解散時實現(xiàn)風(fēng)險資金的資本1030%。由于一般合伙人一般為具有風(fēng)險投資專業(yè)學(xué)問的人才,由他們治理公司,進(jìn)展投資決策,能夠避開投資的盲目性,削減投資失敗,提高投資效率;而另一方面其所應(yīng)擔(dān)當(dāng)?shù)臒o限責(zé)任遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于有限合伙人的收益20%左右,必定資家不行能不去努力追求布滿誘惑力的數(shù)十倍于投資的巨額回報,這種鼓舞成了風(fēng)險投資家內(nèi)在的驅(qū)動力。風(fēng)險投資家作為一般合伙人以專業(yè)技能、辛勤工作和全部身家取得投入資金的數(shù)十倍回報,有限合伙人不需勞心費心,得到的是其他任何理財方式無法到達(dá)的高收益,從而實現(xiàn)“雙贏”的局面。承受有限合伙的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu),由于一般合伙人和有限合伙人利益趨同,削減了一般合伙人實行短期自利行為而損害有限合伙人利益的可能性。二、我國有限合伙私募產(chǎn)業(yè)基金進(jìn)展存在的問題〔一涉及有限合伙私募產(chǎn)業(yè)基金的各類制度有待健全長期以來，私募基金始終游離于法律監(jiān)管之外，沒有取得合法基金的標(biāo)準(zhǔn)化運作供給了一個的選擇，客戶作為有限合伙人投入資金，而治理人以少量資金參與成為一般合伙人，具體負(fù)責(zé)投入資金的運作，并依據(jù)合伙協(xié)議的商定收取治理費。由于修訂的《合伙企業(yè)法》剛剛實施，有限合伙企業(yè)注冊時常常會遇到的審查障礙，而國內(nèi)目前的多層次資本市場又發(fā)育不夠，故企業(yè)上市門檻高、通道狹窄，產(chǎn)權(quán)交易不活潑，信息不對稱，法律風(fēng)險、市場風(fēng)險與政策風(fēng)險很高，這種狀況制約著私募產(chǎn)業(yè)基金的進(jìn)展。為了避開法律政策上的風(fēng)險，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)盡快出臺有針對性的細(xì)化配套監(jiān)管措施，以便幫助合伙制私募基金踏上陽光現(xiàn)實之途；出臺相關(guān)配套措施杜絕制度設(shè)計導(dǎo)致的治理人道德風(fēng)險；盡快跨過合伙制私募基金的依法設(shè)立門坎，加強有限合伙人的身份監(jiān)管，特別是將私募基金的行業(yè)監(jiān)管與工商部門的登記監(jiān)管結(jié)合起來，并對有限合伙的設(shè)立主體賜予更明確的細(xì)化執(zhí)行解釋。〔二有限合伙私募產(chǎn)業(yè)基金還必需面臨開戶問題依據(jù)中方法，私募產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)立已經(jīng)具備條件。有限合伙是海外非離岸市場私募基金最普遍的法律形式。下一步是制定特地的有關(guān)私募產(chǎn)業(yè)基金治理條例，必需賜予其完全合法的地位。進(jìn)展有限合伙型私募產(chǎn)業(yè)投資基金面臨的主要問題是開戶問題。我國《證券法》第166條規(guī)定，投資者托付證券公司進(jìn)展證券交易，應(yīng)當(dāng)申請開立證券賬戶。證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)依據(jù)規(guī)定以投資者本人的名義為投資者開立證券賬戶。投資者申請開立賬戶，必需持有證明中國公民身份或者中國法人資格的合法證件，國家另有規(guī)定的除外。而合伙企業(yè)并不具有法人地位，以有限合伙人形式設(shè)立的私募產(chǎn)業(yè)基金無法開立證券賬戶。因此，為了保證證券市場融資功能的有效發(fā)揮，必需確立合伙企業(yè)開立股票賬戶的資格，為有限合伙型私募產(chǎn)業(yè)投資基金的進(jìn)展掃除法律障礙。設(shè)立有限合伙型私產(chǎn)業(yè)投資基金的另一障礙是，由于《合伙企業(yè)法》的生效時日尚短，相關(guān)的企業(yè)登記注冊、稅務(wù)征管等均需進(jìn)一步標(biāo)準(zhǔn)。因此，有必要進(jìn)展一次法律與有關(guān)規(guī)定的清理、修改與完善?！踩狈ψ匀蝗似飘a(chǎn)制度的配套與基金經(jīng)理責(zé)任合理化20236112業(yè)破產(chǎn)法》開頭實施，但破產(chǎn)法不涉及自然人破產(chǎn)制度，究其緣由，是由于我國目前還不具備比較完備的個人財產(chǎn)登記制度和良好的社會信用環(huán)境，不過，合伙企業(yè)合伙人和個人獨資企業(yè)出資人不屬于自然人范疇，其財產(chǎn)倒納入了破產(chǎn)范圍。同時，由于中國目前并沒有建立自然人的破產(chǎn)制度，逃廢債務(wù)的狀況格外普遍，故一般合伙人的誠信問題也無法得以保障，而所謂讓一般合伙人擔(dān)當(dāng)無限責(zé)任，在實踐中根本無從落實。因而，一般合伙人侵害投資者利益的問題難以得到根本解決。在另一方面，基金經(jīng)理責(zé)任過重。在現(xiàn)行有限合伙條件下，基金經(jīng)理作為一般合伙人，以勞務(wù)出資，承擔(dān)無限連帶責(zé)任，這樣的規(guī)定雖然最大限度保護(hù)投資者的利益，但卻對作為自然人的基金經(jīng)理個人壓力過大，故并不有利于私募產(chǎn)業(yè)基金的行業(yè)進(jìn)展，事實上，有限合伙制的形式僅適合于個人力氣強的基金經(jīng)理。三、有限合伙制私募基金完善的相關(guān)法律對策〔一〕對有限合伙制相關(guān)法律的修訂?！?〕修改現(xiàn)行的《合伙企業(yè)法。這是由于，我國《合伙企業(yè)法》公布的時間較短，對立法進(jìn)展修訂的程序又相當(dāng)簡潔，修訂現(xiàn)有《合伙企業(yè)法》難度較大。同時，在一般合伙框架中，用標(biāo)準(zhǔn)和治理一般合伙企業(yè)的規(guī)章和方法處理有限合伙企業(yè)，也很難確保有限合伙企業(yè)的安康進(jìn)展。因此，在公布合伙法之后，特地制定有限合伙法有利于相關(guān)法規(guī)的制訂和執(zhí)行。在公布相關(guān)法律的同時，制訂“有限合伙制協(xié)議范本”將有助于提高有限合伙制企業(yè)制訂合伙協(xié)議的水平。完善立法體系。適度調(diào)整現(xiàn)有法律、法規(guī)，使有限合伙制度的立法與現(xiàn)有的與合伙有關(guān)的法律、法規(guī)相適應(yīng)。從而使有限合伙法真正發(fā)揮自己應(yīng)有的作用。這些法規(guī)包括：《保險法》以及三部外資企業(yè)法等，標(biāo)準(zhǔn)市場行為的《證券《投資基金法》等涵蓋民商法、經(jīng)濟(jì)法、行政法等多個部門法領(lǐng)域。其中與確立有限合伙制度最為親熱相關(guān)的是轉(zhuǎn)變我國現(xiàn)有合伙理論，改革以《民法通則》和《合伙企業(yè)法》的規(guī)定為核心的現(xiàn)行合伙法律制度。承受公示制度和表見一般合伙人責(zé)任制度。對有限合伙中的一般合伙人和有限從合伙人的根本領(lǐng)項，如其姓名、住址、出資方式、出資額及合伙章程等進(jìn)展注冊登記，既可保護(hù)交易安全，也可避開國家公務(wù)人員以權(quán)謀私。人的利益及維護(hù)交易安全。所謂表見一般合伙人責(zé)任制度，即指有限合伙人以言辭或行為使人信任或有理由信任其為一般合伙人，該有限合伙人對于基于誤認(rèn)而與之交易的善意第三人擔(dān)當(dāng)與一般合伙人一樣的責(zé)任即無限(連帶)責(zé)任。對“合伙人”重進(jìn)展司法解釋。我國《民法通則》十至三十五條)或“合伙人應(yīng)當(dāng)為具有完全民事行為力氣的《合伙企業(yè)法》第九條。法人能否成為合伙人成為一個立法空白。因此，修改《合伙企業(yè)法》中對“合伙人”的司法解釋：它可以是個人，也可以是群體、公司或社團(tuán)。美國的合伙制企業(yè)不納稅而由各個合伙人分別納稅。因此，我國《合伙企業(yè)法》在征稅上應(yīng)參照美國做法，明確合伙企業(yè)的稅賦，防止重復(fù)納稅?！捕彻枷嚓P(guān)的私募基金法規(guī)修改《信托法束，這是世界各國的共識。因此，修改我國《信托法》，并明確私募基金屬于信托關(guān)系，明確私募基金各方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。修改標(biāo)準(zhǔn)私募基金的組織形式和交易行為的相關(guān)法律。標(biāo)準(zhǔn)私募基金的組織形式和交易行為的相關(guān)法律包括公司法、破產(chǎn)法、證券法等。因此，修訂現(xiàn)有的相關(guān)法律，使私募基金的運作方式可依照其不同的組織形式而相應(yīng)受《公司法》和《信托法》及《證券法》約束的方式進(jìn)展。公布《投資基金法私募基金發(fā)起人和治理人資格的限定、對投資資格的限定、對投資者人數(shù)的限定、對發(fā)行和募集方式限定、對組織形式的界定等。同時，完善法律責(zé)任體系，私募基金治理人的民事責(zé)任的擔(dān)當(dāng)應(yīng)以過錯責(zé)任原則為根本，強調(diào)違法行為與損〔三〕建立完善的信用制度和信息披露機(jī)制美國企業(yè)成長協(xié)會董事局前主席帕特里克赫雷在承受中國記者采訪時曾指出:美國私募股權(quán)基金得以長足進(jìn)展的一個最重要緣由就是信用程度高?；鹬卫砣艘揽科涠嗄杲?jīng)過實踐檢驗的投資閱歷,建立了自身在業(yè)內(nèi)的品牌和信譽,以其投資組合和理念吸引到一批資金雄厚的、具有較高的風(fēng)險合作基于一種信任和契約。美國的信用體系和托管人制度比較健全,故很少消滅道德風(fēng)險。中國在進(jìn)展私募股權(quán)基金時,要充分考慮到信用制度的完善程度,建立適合的制度機(jī)制。另基金要定期、不連續(xù)地向投資者公開其資產(chǎn)、負(fù)債規(guī)模和構(gòu)造,增加私募股權(quán)基金的經(jīng)營透亮度。在美國,你可以獵取大量的關(guān)于企業(yè)的價格、競爭力氣和融資力氣等信息。相比之下,中國的市場和企業(yè)則顯得缺乏。由于我國市場經(jīng)濟(jì)起步較晚,市場化程度不太高,信用體系和約束機(jī)制尚不健全,加上中國人傳統(tǒng)的保守觀念,這都將在確定程度上阻礙有限合伙的進(jìn)展。同時應(yīng)當(dāng)生疏到,良好的投資環(huán)境和市場信用不是一朝一夕可以形成的,不是單個機(jī)構(gòu)、組織的努力就能實現(xiàn)的,它需要發(fā)揮政府、社會、公民的綜合合力,隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而有意識地逐步完善?！?//blog.sina.cn/s/blog_60261bd00100gynv.h“tml】有限合伙制私募股權(quán)基金上市的法律問題邢會強一、問題的提出2023622(BlackstoneGroupL.P.)在紐約證券交易所上市，本次首次公開發(fā)行(以下簡稱IPO)共募集資金41.3上第六大IPO。黑石是華爾街最能賺錢的公司，被稱為“華爾街霸主”(NewKingofWallStreet)。[1]作為私募股權(quán)基金(PrivateEquity，以下簡稱PE)的領(lǐng)頭羊，黑石的一舉一動都將對業(yè)界產(chǎn)生重大影響。黑石的上市，代表了PE行業(yè)進(jìn)展的一個趨勢，即公開融資。雖然上市會面臨公開透亮經(jīng)營的壓力，但這也是PE引入公眾投資者、快速進(jìn)展的契機(jī)。黑石上市后，其他的PE(如KKR、凱雷、華平投資等)紛紛效仿，或向美國證監(jiān)會進(jìn)展注冊登記，或正在考慮發(fā)行上市。就連中國的[2]但是，中國的PE能否在國內(nèi)證券交易所上市，這是一個需要進(jìn)一步研討的課題。盡管黑石上市后時運不濟(jì)，第三天202335經(jīng)跌去了80%，[3]但這并不意味著黑石上市模式已經(jīng)失敗，對此加以爭論仍具有學(xué)術(shù)價值和實踐意義。二、全球已經(jīng)上市的有限合伙制PE概覽依據(jù)筆者把握的資料，目前全球已經(jīng)上市的有限合伙制PE5KKRKPE、阿波羅另類資產(chǎn)治理有限合伙企業(yè)、黑石集團(tuán)有限合伙企業(yè)、聯(lián)博控股有限合伙企業(yè)(AllianceBernsteinHoldingL.P.)和IcahnEnterprisesL.P.。[4]具體狀況為：20234KKRKKRPrivateEquityInvestors，L.P.(上市代碼：KPE，以下簡稱KPE)在阿姆斯特丹的歐洲證券交易所(EuronextAmsterdam)上市。KPE(Guernsey[5]阿波羅旗下基金——阿波羅另類資產(chǎn)有限合伙企業(yè)(APAlternativeAssetsLP)也在阿姆斯特丹的歐洲證券交易所上市(上市代碼：AAA，以下簡AAA)。AAA(closed-endlimitedpartnership)，也注冊于英屬根西島。[6]黑石集團(tuán)有限合伙企業(yè)是在特拉華州注冊的有限合伙企業(yè)，2023年6月22上市時間更早，是1988年4月在紐約證券交易所上市的(上市代碼：AB)。IcahnEnterprisesL.P.注冊于特拉華州，也是有限合伙企業(yè)，也是在紐約證券交易所上市的(上市代碼：IEP)。這些上市的有限合伙企業(yè)，在美國法中有一個專用名詞，即“公開上市有限合伙企業(yè)”(PubliclyTradedPartnerships，以下簡稱PTPs)，又稱“業(yè)主有限合伙企業(yè)”(MasterLimitedPartnerships，以下簡稱MLPs)，其公開發(fā)行的也不叫股票而叫“一般單位”(commonunits)，公眾投資者則被稱為一般單位持有人(commonunitholder)。12注：LP表示有限合伙權(quán)益，GP表示一般合伙權(quán)益。陰影局部即“阿波羅另類資產(chǎn)有限合伙企業(yè)”為上市主體。阿波羅投資治理團(tuán)隊為阿波羅集團(tuán)的實際把握人，通過設(shè)立“AAA根西一般合伙治理公司”(公司制)來作為上市主體“阿波羅另類資產(chǎn)有限合伙企業(yè)”的一般合伙人來治理該上市主體。阿波羅投資治理團(tuán)隊通過間接把握“AAA附屬有限合伙企業(yè)”，來把握“AAA投資有限合伙企業(yè)”，由“AAA資有限合伙企業(yè)”來治理阿波羅的各類基金。單位持有人即公眾投資者是沒有發(fā)言權(quán)的。資料來源：阿波羅另類資產(chǎn)有限合伙招股說明書。注：陰影局部即黑石集團(tuán)有限合伙企業(yè)為上市主體。黑石集團(tuán)的實際把握人是“黑石的高級董事總經(jīng)理們”即黑石的治理團(tuán)隊，實際把握人通過“黑石集團(tuán)治理有限責(zé)任企業(yè)”(BlackstoneGroupManagementL.L.C.)[7]來治理黑石的上市主體“黑石集團(tuán)有限合伙企業(yè)”(TheBlackstoneGroupL.P.)。“黑石集團(tuán)有限合伙企業(yè)”通過其100%把握“黑石控股Ⅰ-Ⅴ一般合伙”(其中，黑石控股Ⅰ一般合伙和黑石控股Ⅱ一般合伙的組織形式為公司，黑石控股Ⅲ一般合伙的組織形式為有限責(zé)任企業(yè)，黑石控股Ⅳ一般合伙和黑石控股Ⅴ一般合伙的組織形式為有限合伙企業(yè))來作為“黑石控股Ⅰ-Ⅴ有限合伙”(其組織形式均為有限合伙企業(yè))。然后，再由“黑石控股Ⅰ-Ⅴ有限合伙”作為黑石治理的各類基金的一般合伙人來治理各類基金。黑石的高級董事總經(jīng)理們和其他投資者(非公眾投資者)也是“黑石控股Ⅰ-Ⅴ有限合伙”的有限合伙人，持有78%的合伙份額，共享“黑石控股Ⅰ-Ⅴ有限合伙”的業(yè)績提成。公眾投資者(包括中投公司)通過“黑石集團(tuán)有限合伙企業(yè)→黑石控股Ⅰ-Ⅴ一般合伙→黑石控股Ⅰ-Ⅴ有限合伙”共享黑石治理的基金的業(yè)績提成。資料來源：黑石招股說明書。在美國法中，有限合伙的上市不是“問題”。由于在美1933年證券法》所指的“證券”的范圍的。在1980年S.E.C.v.Murphy案中，法院支持了美國證券交易委員會(SEC)將不參與經(jīng)營的有限合伙人的出資視為證券的裁決。[8]1981了第一家公開上市的有限合伙企業(yè)，即Apache石油有限合伙企業(yè)。截至目前，全世界主要證券市場掛牌交易的有限合伙企業(yè)有100家左右，固然，他們絕大局部是在紐約證券交易所掛牌的。美國甚至還成立了“公開上市有限合伙企業(yè)協(xié)會”(TheNationalAssociationofPubliclyTradedPartnerships[9]由于要構(gòu)造一個PTPs需要很高的回報率和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此PTPs原來多分布在能源、房地產(chǎn)(包括抵押證券)等領(lǐng)域，后來，由于有限合伙企業(yè)與PE的自然契合性，開PE的投資者通常限于“高凈值人士”和機(jī)構(gòu)，一般的個人投資者沒有時機(jī)投資于PE著PE和對沖基金的流行，投資銀行試圖給公眾投資者一個投PEPE的高額回報。[10]而王文宇教授認(rèn)為，融資本錢的上升、對永久資本的追求、削減對投資者的“游說本錢”是私募基金上市的重要緣由。[11]由于歷史上PTPs的回報率高于股票和債券，甚至還高于具有較高回報率的房地產(chǎn)信托基金(REIT)(參見表1)，因此，投資銀行便利用了PTPs這一“投資者眼中的搖錢樹”作為PE上市的組織形式。加之有限合伙制是內(nèi)生于PE自身特別融資PTPsPE資料來源：EagleGlobalAdvisors。：“://eagleglobal/“//eagleglobal/eagle_mlp_index.pd，f問時間：202335三、有限合伙制PE上市后的公司治理問題有限合伙制PE上市后，其公司治理問題成為法律關(guān)注的核心問題之一。公司治理是一個錯綜簡潔的問題，對于有限合伙制PE的公司治理問題，筆者選取三個至關(guān)重要的方面進(jìn)展考察：第一是把握權(quán)的安排問題，其次是公司的組織機(jī)構(gòu)安排問題，第三是信息披露問題。[12]在把握權(quán)的安排這一問題的爭論中，還要著重爭論對中投公司的投票權(quán)的限制問題。PE有限合伙制PE的把握權(quán)把握在一般合伙人手里。以黑石為例，黑石創(chuàng)始人和上市主體的一般合伙人即“黑石集團(tuán)治理有限責(zé)任企業(yè)”(BlackstoneGroupManagementL.L.C.)的權(quán)利極大，一般單位持有人的權(quán)利極為有限，和公司制上市公司的一般股股東不同，一般單位持有人的法律地位是有限合伙人，他們僅僅在業(yè)務(wù)方面具有有限的投票這是由于“黑石的創(chuàng)始人已經(jīng)做出了選擇”;當(dāng)某一黑石創(chuàng)始人撤回投資、死亡或者喪失行為力氣時，他的權(quán)利將轉(zhuǎn)移給黑石的其他創(chuàng)始人。至于那些需要提交有限合伙人會議進(jìn)展表決的事項，黑石現(xiàn)有的全部者將通過“黑石合伙有限責(zé)任企業(yè)”(BlackstonePartnersL.L.C.)間接地持有特定的投票權(quán)，使他們的累積的投票數(shù)額相等于有限合伙人持有的BlackstoneHoldings的合伙份額的累積的投票數(shù)額。并且，假設(shè)在任何時間，任何個人或團(tuán)體(黑石的一般合伙人及其附屬公司，或者其直接或后來的被批準(zhǔn)的受讓人除外)單獨或累計持有的一般單位超過黑石上市主體(TheBlackstoneGroupL.P.20%(含20%)的，將喪失投票權(quán)。中國投資及其附屬公司沒有表決權(quán)，但非附屬于中國投資的第三方假設(shè)從中國投資有限公司受讓了一般單位，則享有與其他一般單位持有人同等的表決權(quán)。[13]黑石的上述把握權(quán)安排是符合PTPs的慣例的。通常，PTPs的有限合伙人都沒有投票權(quán)，把握權(quán)被一般合伙人單獨享有。這種治理構(gòu)造安排是符合現(xiàn)代契約理論的。依據(jù)伯利和米恩斯的觀點，公司治理問題的產(chǎn)生源于全部權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分別，公司治理的焦點在于使全部者與經(jīng)營者的利益相一[14]法馬和詹森進(jìn)一步提出，公司治理爭論的是全部權(quán)與經(jīng)營權(quán)分別狀況下的代理問題，其中心問題是如何降低[15]現(xiàn)代契約理論認(rèn)為，剩余索取權(quán)和剩余把握權(quán)的對稱性構(gòu)造有利于降低代理本錢。也就是說，公司治理所要解決的主要問題就是使剩余把握權(quán)與剩余索取權(quán)盡可能的對應(yīng)起來，即擁有剩余索取權(quán)和擔(dān)當(dāng)風(fēng)險的人應(yīng)當(dāng)擁有剩余把握權(quán)，或者擁有剩余把握權(quán)的人應(yīng)當(dāng)擔(dān)當(dāng)風(fēng)險。[16PE的日常經(jīng)營治理既然是由一般合伙人來負(fù)責(zé)，一般合伙人擁有剩余把握權(quán)，因此，一般合伙人應(yīng)當(dāng)擁有剩余索取權(quán)。此為了與其增大的風(fēng)險相匹配，剩余把握權(quán)必定歸一般合伙人是一種最優(yōu)的PE機(jī)制安排。黑石的上市主體由其創(chuàng)始人和一般合伙人擁有剩余把握權(quán)和剩余索取權(quán)，就是這種“最優(yōu)的PE但是，假設(shè)我們將黑石創(chuàng)始人和上市主體的一般合伙人的權(quán)利與公司制上市公司的實際把握人和控股股東的權(quán)利作比較，則不難覺察，前者的權(quán)利比后者實在是大得多。這種特別的治理安排來源于有限合伙法，來源于私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的特別性。通常，在有限合伙制PE實踐中，有限合伙人作為真正的投資者，投入99%的資金，不參與經(jīng)營治理，擔(dān)當(dāng)有限責(zé)任;而一般合伙人作為真正的治理者，只投入1%的資金，主要投入表現(xiàn)為投資治理團(tuán)隊的專業(yè)學(xué)問、技能、閱歷和精力，并擔(dān)當(dāng)無限責(zé)任。有限合伙人雖然投入99%的資金，但只能分得80%左右的利潤，一般合伙人雖然只投入1%的資金，但能分得20%左右的利潤。這是一種人力與資本的完善結(jié)合。這是由于，私募股權(quán)投資是一門格外專業(yè)、實踐性很強、挑戰(zhàn)性很強的職業(yè)，對治理人員素養(yǎng)要求很高。同時，這種超強度的鼓舞與約束機(jī)制能促使一般合伙人努力工作，為基金增值。這種把握權(quán)安排在美國的實踐中已經(jīng)被證明是成功的，因此，有限合伙制作為PE組織形式創(chuàng)和制度創(chuàng)的產(chǎn)物，自誕生以來，其與私募股權(quán)投資的自然契合性漸漸顯現(xiàn)，并在實踐中逐步占據(jù)主流地位。在黑石的案例中，對中投公司投票權(quán)的限制也引人注目。黑石之所以要對中投公司的投票權(quán)作出限制，是源于黑PTPs的一般單位主要由個人投資者持有，而不是機(jī)構(gòu)投資者持有。這主要是由于三方面的緣由：首先，從PTPs獲得所得收入被視為與經(jīng)營無關(guān)的收入(unrelatedbusinessincome)，對于一般的免稅機(jī)構(gòu)來講要征稅;其次，公司類的一般單位持有人假設(shè)從PTPs獲得的分紅要繳稅，但假設(shè)從一般公司獲得的分紅可免PTPs的把握權(quán)被一般合伙人所壟斷，有限合伙人對于企業(yè)的經(jīng)營沒有發(fā)言權(quán)，因此，大的機(jī)構(gòu)和公司往往避開對PTPs進(jìn)展投資[17斥資30億美元，[1829.605本”近10%的份額，占黑石發(fā)行在外的一般單位近75%。對于這么大的一個機(jī)構(gòu)投資者，精明的黑石治理團(tuán)隊固然要防范其把握權(quán)被爭奪了。依美國1916年《統(tǒng)一有限合伙企業(yè)法》及有關(guān)判例，有限合伙人只以其出資為限對有限合伙企業(yè)的債務(wù)擔(dān)當(dāng)有限責(zé)任，但有限合伙人對有限合伙企業(yè)事務(wù)無治理權(quán)，其一旦介入對合伙事務(wù)的經(jīng)營治理，則被視為一般合伙人，擔(dān)當(dāng)無限責(zé)任。2023年，美國《統(tǒng)一有限合伙企業(yè)法》進(jìn)展了修訂，依據(jù)法第303條的規(guī)定，即使有限合伙人參與了有限合伙的治理和把握，也不再擔(dān)當(dāng)無限責(zé)任。從黑石的招股說明書可以看出，黑石明顯是警覺于美國《統(tǒng)一有限合伙企業(yè)2023年修訂后的精神，而在與中投公司的入股協(xié)議中排解了中投公司的投票權(quán)。固然，黑石也排解其他任何“單獨或累計持有的一般單位超過黑石上市主體(TheBlackstoneGroupL.P.20%(含20%)的”個人或團(tuán)體的投票權(quán)。這種把握權(quán)的安排，其目的只有一個，就是確保PE的把握權(quán)牢牢把握在一般合伙人手中。PE由于黑石的上市主體是有限合伙企業(yè)，因此，在公司制根底上建立起來的關(guān)于公司治理的一般規(guī)定在很多方面是不能簡潔適用于PTPs的。為此，黑石上市時取得了豁免，不必遵守紐約證券交易所關(guān)于公司治理的一些規(guī)定：黑石甚至毋須進(jìn)展每年一度的股東大會;黑石董事會上的獨立董事不需要超過多數(shù)，也不必設(shè)立薪酬委員會以及完全由獨立董[19]而這一“董事會”實際上是黑石上市主體的一般合伙人即“黑石集團(tuán)治理有限責(zé)任企業(yè)”的董事會，而不是黑石上市主體“黑石集團(tuán)有限合伙企業(yè)”的董事會?！昂谑瘓F(tuán)治理有限合伙企業(yè)”的董事會建立有三個委員會：執(zhí)行委員會、審計委員會和沖突委員會。此外，黑石還將依據(jù)實際的需要，設(shè)立其他委員會。[20]獨立董事不需要超過多數(shù)，也不必設(shè)立薪酬委員會以及完全由獨立董事組成的提名委員會，這不同于其他的以公司形式上市的公司，其意圖也是為了確保黑石治理團(tuán)隊對黑石業(yè)務(wù)的把握權(quán)?！昂谑瘓F(tuán)治理有限責(zé)任企業(yè)”在整個黑石集團(tuán)中的地位很特別，它是黑石的上市主體“黑石集團(tuán)有限合伙企業(yè)”的一般合伙人，是對“黑石集團(tuán)有限合伙企業(yè)”“發(fā)號施令”的機(jī)構(gòu)，黑石治理團(tuán)隊實際上就是通過“黑石集團(tuán)管理有限責(zé)任企業(yè)”來治理黑石全部的業(yè)務(wù)的。換言之，“黑石集團(tuán)治理有限責(zé)任企業(yè)”的董事會治理著黑石全部的業(yè)務(wù)。最近，私募基金的進(jìn)展趨勢之一是在組織上建立起類似[21]黑石似乎在向這一趨勢靠攏，至少在形式上是如此。但獨立董事人數(shù)過少又暴露了黑石治理團(tuán)隊牢牢掌控黑石業(yè)務(wù)把握權(quán)的“本質(zhì)”。這也是批判家們詬病黑石的緣由之一，也是我們應(yīng)當(dāng)吸取的教訓(xùn)。PE眾所周知，未上市的PE的優(yōu)勢在于其操作的私密性與治理的靈敏性。但是，PE上市后，需要依據(jù)證券法的要求進(jìn)行強制性的信息披露。因此，如何在公共利益與商業(yè)機(jī)密之PE經(jīng)營操作透亮性的根本問題。[22]其實，隨著全球PE行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，PE行業(yè)開頭消滅了一種更加透亮的趨勢。[23]202311協(xié)會(TheBritishPrivateEquityandVentureCapitalAssociation，BVCA)公布了一套自愿遵守的“PE信息披露與透亮度指引”。PE需要披露受資企業(yè)的以下信息：誰代表PEPE的代表、進(jìn)展戰(zhàn)略、行業(yè)地位、營業(yè)表現(xiàn)、影響公司進(jìn)展息披露是自愿的，這對于像黑石這樣的上市PE沒有強制約束力。黑石上市后，作為一個公眾企業(yè)，需要依據(jù)美國1934年《證券交易法》和2023年《薩班斯法》的要求，就經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況遞交年度、季度報告，保持對信息披露把握和對財務(wù)報告的內(nèi)部把握和程序的有效性。因此，黑石合伙協(xié)議規(guī)定：一般合伙人應(yīng)在主要經(jīng)營場所保持適當(dāng)?shù)臓I業(yè)記錄;每一財政年度完畢后120天內(nèi)，應(yīng)披露年報;每一季度完畢后90天內(nèi)，應(yīng)披露季報。除此之外，黑石還需要依據(jù)法律的要求對“重大大事”進(jìn)展臨時披露。[24]但是，有的信息在揭露上有確定的危急?！耙匀谫Y收購為例，假設(shè)由一開頭和目標(biāo)公司治理階層接觸時即需將相關(guān)信息公開，不僅目標(biāo)公司股東可能的負(fù)面響應(yīng)會造成收購破局，該消息在收購未拍板定案前亦可能對市場造成不必要的沖擊?！盵25]其實，對于全部的上市公司來講，都存在著強制性的信息披露要求與保守商業(yè)隱秘、國家隱秘要求之間的沖突和協(xié)調(diào)問題。證券交易所解決這一難題的典型方法是由上市公司向證券交易所申請暫緩披露或者豁免披露。[26]但上市公司收購其他公司并非日常業(yè)務(wù)，因而間或申請暫緩披露或者豁免披露并無不行。而PE(BuyoutFund)收購其他公司卻是日常業(yè)務(wù)，[27]與其一次次申請暫緩披露或者豁免披露，常常性的“特事特辦”，不如由監(jiān)管層制定特地的針對PE的特別信息披露規(guī)章。惋惜，目前還是空白。由于“私有組織或公司究應(yīng)與公開發(fā)行公司分而視之，假設(shè)欲強以公開發(fā)行公司的監(jiān)視、公開化要求加諸于私有組織及公司，則無異因噎廢食”。[28]此外，黑石的有限合伙協(xié)議規(guī)定，盡管有限合伙人有權(quán)檢查有關(guān)記錄，但假設(shè)某一事項因法律規(guī)定或與第三方的協(xié)議中規(guī)定屬于保密事項的，或一般合伙人認(rèn)為披露該事項并不符合全體單位持有人的最大利益時，可以拒絕單位持有人的查詢。[29擇性披露”(selectivedisclosure)是國外證券法上的一個重要的專業(yè)術(shù)語。選擇性披露行為可分為披露對象上的選擇和內(nèi)容上的選擇，前者是指披露行為人向特定的人士披露未公開的信息，后者是指行為人并未披露信息的全部，而是有選擇地披露有關(guān)信息。但一般而言，選擇性披露多指的是前者，即上市公司在未公開披露信息之前向特定的人士或特別類型人員披露有關(guān)重大信息的行為。[30]美國證監(jiān)會(SEC)2023年10(RegulationFairDisclosure)規(guī)定，上市公司應(yīng)將公司的重大信息向全部投資者進(jìn)展公正披露，假設(shè)公司消滅選擇性信息披露行為，即公司將非公開的實質(zhì)性信息對某些特定的對象進(jìn)展信息披露，那么該公司也應(yīng)詳盡地將該信息對全部市場參與者進(jìn)展公開披露。全美投資者關(guān)系協(xié)會(NationalInvestorRelationsInstitute在非標(biāo)準(zhǔn)化的溝通方式中，上市公司須留意避開選擇性披露。公司應(yīng)避開爭論實質(zhì)性的、非公開的信息。假設(shè)不留神泄漏了實質(zhì)性的、非公開的信息，公司應(yīng)在24小時內(nèi)將這[31]這些規(guī)定的核心精神是避開選擇性信息披露。因此，一般合伙人認(rèn)為有限合伙人的查詢事項并不符合全體單位持有人的最大利益時拒絕單位持有人的查詢是有法律和理論依據(jù)的。四、有限合伙制PE上市后的投資者保護(hù)問題其實，無論是依據(jù)哪一個國家或地方的有限合伙企業(yè)法，有限合伙人的權(quán)利原來就很小。黑石上市后，只是限制了大的機(jī)構(gòu)投資者(即中國投資及任何單獨或合計持有一般單位超過20利并沒有由于黑石上市而削減。但是，對于未上市的PE來講，能夠投資于PE的有限合伙人，通常是私人家族、富有的個人、養(yǎng)老基金、大學(xué)捐贈基金、各種公益性基金(如諾貝爾基金會)、資產(chǎn)治理公司、大型企業(yè)、保險公司、商業(yè)銀行和證券公司等。他們實力雄厚，風(fēng)險區(qū)分力氣和承受力氣強，一般不需要特別保護(hù)。但是，有限合伙制PE上市后，任何投資者，無論是機(jī)構(gòu)投資者還是中小投資者，都可以成為其有限合伙人。而中小投資者的資金實力、風(fēng)險識別力氣但是，美國的證券法目前還沒有這方面的特別安排。PTPs的一般單位持有人除了依據(jù)一般的投資者權(quán)益維護(hù)措施來維護(hù)自己的利益，例如證券投資者保護(hù)基金制度、集團(tuán)訴訟制度以及美國證監(jiān)會的執(zhí)法等來保護(hù)其權(quán)益外，還有兩個重要的投資者保護(hù)措施和機(jī)制：其一，有限合伙協(xié)議是保護(hù)投資者權(quán)益的根本手段。在黑石的招股說明書中，我們還可以看到，盡管一般單位持有人的權(quán)利極為有限，但還是有一些權(quán)利的。這些權(quán)利規(guī)定在合伙協(xié)議中，任何一般單位份額的購置人或者受讓者，視同簽署了合伙協(xié)議，均視為合伙協(xié)議的一方當(dāng)事人，即有限合伙人，享有相應(yīng)的權(quán)利，并擔(dān)當(dāng)相應(yīng)的義務(wù)。這些權(quán)利有：除了持有黑石的上市主體(即TheBlackstoneGroupL.P.)20%或以上比例的單位持有人以及中國投資外，任何一般單位持有人均有權(quán)得到有限合伙人會議通知，并在有限合伙人會議上享有表決權(quán);一般合伙人不參與一般單位持有人會議;一般合伙人，或者持有50%以上的發(fā)行在外的一般單位的有限合伙人可以召集一般單位持有人會議;任何單位受讓人均受合伙協(xié)議的約束，享有有限合伙人的地位，依據(jù)《特拉華州有限合伙法》的規(guī)定，擔(dān)當(dāng)有限責(zé)任;有限合伙人有檢查納稅記錄、合伙協(xié)議的權(quán)利;有限合伙人[32]未經(jīng)有限合伙人同意，制止在合伙協(xié)議中增加有限合伙人的義務(wù)，或限制有限合伙人的權(quán)利合伙協(xié)議，但是，一般單位表決權(quán)的90%以上同意時則可以。[33]由此可見，和其他有限合伙型PE一樣，上市后的黑石業(yè)主要依靠有限合伙協(xié)議來約束一般合伙人和有限合伙人之間的關(guān)系。“由于有限合伙根本上是以雙方合意的形式來構(gòu)建有限合伙的治理構(gòu)造，解決托付代理問題，因此，有限合伙合同條款的設(shè)計周密、詳盡。在投資實踐中，有限合伙合同文件總是長達(dá)數(shù)百頁，并幾乎考慮了可能消滅的每種情形。”[34]其二，分紅的行業(yè)慣例也有利于投資者權(quán)益的保護(hù)。法律并沒有強制性地要求PTPs每季都要分紅，但是PTPs通常都會按季度將其獲得的經(jīng)營現(xiàn)金流全部安排給投資者。[35]這是由于，依據(jù)美國稅法的規(guī)定，對于有限合伙企業(yè)，盡管不在合伙企業(yè)層面上而在合伙人層面上征稅，但這一征稅不是依據(jù)合伙人實際安排到的利潤征稅的，而是依據(jù)其應(yīng)安排到的利潤征稅的，因此，合伙人寧愿將合伙企業(yè)獲得的2023年6月22日黑石上市以來，黑石已經(jīng)進(jìn)展了5紅金額均為每一般單位0.3美元。(參見表2)黑石的目標(biāo)是在2023年底以前，每年對一般單位的分紅為1.2單位。依據(jù)歷史閱歷，在PE治理團(tuán)隊和投資者之間，很少有訴[36]有學(xué)者認(rèn)為，這其中主要的緣由，就在于聲譽約束機(jī)制在發(fā)揮著巨大的作用。[37]其實，在任何組織形式、任何行業(yè)的上市公司中，都強弱不同地存在著這一聲譽約束機(jī)制。而上述歷史閱歷，也僅僅是有限合伙制PE上市之前的閱歷，有限合伙制PE上市之后，信息披露多了，投資者也公眾化了，訴訟是否會增加很多，還需要時間來觀看。總之，對于上市后的有限合伙制PE，盡管一般治理人擁有較大權(quán)利具有合理性，盡管PTPs本身已經(jīng)具有了一些保護(hù)投資者的措施和機(jī)制，但筆者照舊認(rèn)為需要創(chuàng)對中小投資者的法律保護(hù)機(jī)制。注釋: ： “://www/“// time.

com/time/specials/2023/time100/article/0，28804，1595326_1615737_1616000，00.html，最終訪問日期：202335上海金融產(chǎn)業(yè)基金、廣東核電基金、山西能源基金和綿陽高科基金也有上市的打算。[3]2023356.1329.605[4]關(guān)于這些PE中局部PE更具體的資料，參見邢會強、孫2023年版。[5]KPE的投資是通過另外一個根西島的有限合伙企業(yè)KKRPEIInvestments，L.P.來進(jìn)展的。目前，KKR正在緊鑼密鼓地籌備在紐約證券交易所上市。為了上市，KPE將與KKR合并，也就是說，KPEAAA本次