重磅好文一文讀懂醫(yī)藥行業(yè)投資規(guī)律

引子回顧過去五年醫(yī)藥股的歷史走勢。醫(yī)藥板塊過去五年的波動有三個大波段。08.10-10.10，兩年大牛市，醫(yī)保擴容，政府加大投入三年8700億，新農(nóng)合加大統(tǒng)籌。行業(yè)景氣向好，09年多數(shù)企業(yè)都實現(xiàn)了30%以上的增長。第二階段，10.10-12.1，醫(yī)藥股大熊市，主要是政策全面收緊，包括：安徽孫志剛唯低價是取的招標(biāo)模式被推廣到全國，基層零差率也導(dǎo)致了一些混亂，加上抗生素分級管理的嚴(yán)格執(zhí)行和發(fā)改委輪番調(diào)低最高零售限價。結(jié)果11年全行業(yè)收入增21%，利潤增10%，行業(yè)指數(shù)降幅45%。第三階段，2012.12到2013.3的小牛市，這波是純粹的資金的行業(yè)配置偏好引起的行情，并沒有明顯的基本面因素支持。相比與白酒服裝的明顯不振，醫(yī)藥因其相對的確定性而備受青睞。行業(yè)指數(shù)漲幅約45%。醫(yī)藥行業(yè)特性醫(yī)藥行業(yè)有兩個最大的特點：高度專業(yè)，高度監(jiān)管。行業(yè)是典型的多頭監(jiān)管，包括衛(wèi)生部（管醫(yī)院和衛(wèi)生事業(yè)）、商務(wù)部（管流通）、發(fā)改委（管藥品價格和企業(yè)項目投資）、藥監(jiān)局（管藥企和藥品注冊、生產(chǎn)）、中藥局（管中藥）、人保（管醫(yī)保）。而且醫(yī)保三大塊（居民、職工和新農(nóng)合），新農(nóng)合由衛(wèi)生部主導(dǎo)。更別提國務(wù)院的醫(yī)改辦、各省分支機構(gòu)了，監(jiān)管錯綜復(fù)雜。從產(chǎn)業(yè)鏈條來看，也明顯較長較復(fù)雜。從上游的原料藥、中藥種植甚至科研院校到中間的化藥和中成藥，再到經(jīng)銷商，醫(yī)院和零售兩大終端，最終到消費者。產(chǎn)業(yè)鏈上各方的議價力也不同，從大到小依次是，政府，醫(yī)院/醫(yī)生，制藥企業(yè)，最后是患者。產(chǎn)業(yè)的核心是醫(yī)院/醫(yī)生，患者能做的只有兩個：第一生病，第二掏錢?；颊邲]有任何的議價能力。醫(yī)藥行業(yè)的第二個特點是其細(xì)分子行業(yè)特別多。主要包括：原料藥，化藥（又分普藥、?？扑?，仿制藥和創(chuàng)新藥等），中藥（分為飲片和中成藥），跨界的藥用消費品（又包括日用品和保健品），生物制品（包括血制品、疫苗和生物制藥），醫(yī)療器械，流通和醫(yī)療服務(wù)，共8個子行業(yè)。任何一個行業(yè)都是為了滿足人的某種需求，醫(yī)療需求的來源就是我們會生病。產(chǎn)業(yè)第三個特點是病種繁多。世界衛(wèi)生組織WHO有個國際通用的疾病分類目錄ICD-2010版，設(shè)了19個大類和兩個補充分類，下屬一共2223個細(xì)分病種，這樣就切分出來眾多的細(xì)分市場。很容易理解，具體的病種不同，診療方法不同，市場容量和競爭都各不相同。這是醫(yī)藥行業(yè)復(fù)雜性的第三個來源。我們拿房地產(chǎn)和醫(yī)療兩個剛性需求做個比較。從城市居民的典型消費周期看，25-35是購房的高峰，50以后是醫(yī)療支出的高峰。住宅消費的特點是，大額，頻次少，一次性的，一般發(fā)生于收入期，事前可預(yù)知，主動，買房是可以自主決策的，決策權(quán)在自己手里，買賣的信息比較透明，其背后的心理機制是錦上添花，生活質(zhì)量越來越高。但醫(yī)藥就不同，消費時間是老年后，額度有大有小，老年后基本都比較大。醫(yī)療需求事先是不可預(yù)知的，非常被動，生病了必須治，而且還沒有決策權(quán)，是醫(yī)生代為決策，信息非常不透明。對應(yīng)的心理機制是對疾病和死亡的恐懼?；谶@一點，我們可以很容易地理解：健康的效用曲線是高度損失厭惡的。疾病給我們帶來的痛苦包括：病痛和不適，生活質(zhì)量全面下降，心理壓力，恐懼，時間損失和金錢損失。生病是健康的損失，健康的效用曲線，一定比財富損失的更陡峭。所以，消費者作為患者的時候，支付意愿最強，幾乎不用懷疑?，F(xiàn)在看整體人口。人口的年齡結(jié)構(gòu)和收入決定消費結(jié)構(gòu)，當(dāng)前中國正處在快速老齡化的初級階段，看下面這張圖（系列圖來自安信證券年度策略報告，致謝）。我們正處在快速老齡化的初始位置，剛剛起步，未來老年人的占比會越來越大，這是板上釘釘?shù)内厔荩l都改變不了。第二張圖，發(fā)病率。我們認(rèn)為環(huán)境惡化以及生活方式?jīng)Q定未來大病的發(fā)病率一定是持續(xù)上升的，這個很容易理解。第三張圖，日本厚生省的測算，70歲以后醫(yī)療支出占一生的一半。上述三個因素相乘，基本可以得到醫(yī)療總需求的趨勢。以上這三個因素相乘，就可以得到醫(yī)藥總需求的演化趨勢。我們來看實際醫(yī)療支出的趨勢。全世界來看，醫(yī)療支出占GDP的比例都是持續(xù)上升的。三條線，最上面是發(fā)達國家，比重在12%，發(fā)展中國家約6%。我們中國是多少呢？5%。是的，你沒有看錯?。。?歇斯底里效果更好)2011年我國的占比是5%，處在發(fā)展中國家1995年的水平。我國的目標(biāo)是2015年到5.5%，2020年爭取到6.5%。我們是總量的高富帥，人均的矮矬窮。行業(yè)增速上，一般醫(yī)藥行業(yè)都是2倍的GDP增速，GDP是10，行業(yè)就是20左右，現(xiàn)在7-8，行業(yè)增速基本在15-20%之間。關(guān)于研發(fā)，醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動力之一就是研發(fā)，我們看普華永道的一個分析結(jié)果。全球最大的前十一家藥企，其研發(fā)項目的風(fēng)險調(diào)整后的凈現(xiàn)值與研發(fā)投入比，高的3.6，低的有0.7，低于1就屬于毀滅價值型研發(fā)。大家可以看到，那些國內(nèi)藥企無比艷羨的國際巨頭們，他們的研發(fā)也未必都能帶來巨大的回報。右邊圖是研發(fā)項目的價值分布，有些公司是項目較少，但每個都是大項目。有些公司項目多，但都較小。不管是國際巨頭還是國內(nèi)企業(yè)，不同的企業(yè)他們采取的研發(fā)策略也不同。有自己做的，有外包的，有購買他人成果的，也有與院校合作開發(fā)的。具體看領(lǐng)域，自身科研實力、外部可得性和成本收益比。關(guān)于行業(yè)增長，醫(yī)療行業(yè)是一個政策驅(qū)動型的行業(yè)，因為其高度監(jiān)管，監(jiān)管的重大變動就會帶來行業(yè)格局的變化。寬松就是牛市，收緊就是熊市。比如招標(biāo)政策，如果是"唯低價是取"的安徽模式，那就是寒冬，行業(yè)的利潤增速低于收入增速。發(fā)改委的降價基本每年2-3波。未來行業(yè)的價格壓力持續(xù)存在。近兩年醫(yī)藥行業(yè)最大的制度變革就是醫(yī)改，我們認(rèn)為，游戲規(guī)則的改變一定會帶來蛋糕切分方式的變化，而這也是行業(yè)分析的重點。我們對整個醫(yī)改的趨勢做個鳥瞰，有如下的結(jié)論。首先，政府只會小幅逐步加大投入，如新農(nóng)合和醫(yī)院的基藥補貼，整體依然是控費的思路。價格管制、壓縮醫(yī)院的藥品費用是長期趨勢。一個正確的可能性是在控制總支出增長的前提下引入市場機制，來協(xié)調(diào)醫(yī)院零差率補貼太少的矛盾。關(guān)于醫(yī)生，我們想說的是，他壟斷了診療信息，手握處方權(quán)。因此，醫(yī)生的利益要么在明面上由制度保證，要么在暗地里由各種回扣和賄賂保證。2013年行業(yè)期待的變革有：第一付費制度改革，第二新基藥目錄，這個3月15號已經(jīng)發(fā)布了，307變成520。第三中成藥降價，主要是化藥降完了。第四質(zhì)價兼取，這個國務(wù)院辦公廳14號文已經(jīng)提了，但沒細(xì)則，還得看各省招標(biāo)辦具體怎么個搞法。最后基藥招標(biāo)的上下左右聯(lián)動。所謂上下，是大醫(yī)院跟基層的聯(lián)動，左右是相鄰各省的價格關(guān)聯(lián)。對醫(yī)改的整體判斷是：效率和公平難以兩全。從全球各國的醫(yī)改歷史看，都沒有完美的解決方案，日本施行全民醫(yī)保，兩年調(diào)一次價格，犧牲企業(yè)利益，整個醫(yī)藥板塊估值極低。美國制度均衡，略偏向藥企（其價格是市場化的）。在這樣的大的制度環(huán)境下，醫(yī)藥企業(yè)該如何應(yīng)對呢？我們的建議是十個字：進目錄，保價，放量，廣覆蓋。首先你得想盡一切辦法進各種官方診療指南（包括國外的），進各種目錄，進不了基藥進醫(yī)保，進不了醫(yī)保進各省的增補，能進多少進多少，很多藥品都是先進增補再進基藥。這是一場戰(zhàn)爭，進不了目錄，競爭又激烈，基本死路一條。其次就是在招標(biāo)中想盡一切辦法維護價格，不是獨家的可以考慮優(yōu)質(zhì)優(yōu)價，各種獎勵首仿GMP規(guī)范市場認(rèn)證等，可以考慮質(zhì)量分規(guī)模分，減少價格降幅。第三，在中標(biāo)區(qū)域大力推廣，爭取放量。第四，廣覆蓋，不要過度精耕細(xì)作，在單一醫(yī)院量不要做的太大。做的太大，醫(yī)院藥品排名上去了，醫(yī)保的質(zhì)疑和監(jiān)管壓力立馬就來了。所以，要廣覆蓋，尤其是二線用藥、輔助用藥和類安慰劑藥。那么醫(yī)改到底對投資有何影響，這張圖給出了直觀的解釋，大家可以做參考。（圖片來自國金證券2012的行業(yè)策略報告）：小小總結(jié)一下，從老齡化需求到企業(yè)拿到手的利潤，到底還有多遠(yuǎn)？老齡化僅僅是提供了一個蛋糕。需求的支付意愿我們已經(jīng)分析過了，剩下的兩個外部因素就是醫(yī)保，醫(yī)保能釋放，或者說撬動支付能力。第二個，藥價管制。要分享這個蛋糕，藥企必須做到：第一，選擇市場大、競爭少的品種進行仿制/研發(fā)，最好獨家。第二，順利完成1-3期的臨床并拿到新藥批文。第三，生產(chǎn)管理拿到新版GMP證書和生產(chǎn)批件。第四，建立銷售隊伍和模型。第五，價格維護（比如政府公關(guān)、質(zhì)量層次、招標(biāo)策略等）。醫(yī)藥行業(yè)的投資規(guī)律對過去幾年醫(yī)藥牛股的梳理，我們發(fā)現(xiàn)，不同的階段有不同的牛股，多數(shù)是各領(lǐng)風(fēng)騷兩三年。業(yè)績的成長性由品種決定，差公司好品種一樣能成大牛股。而好品種的來源卻各不相同，有時勢造就的，有老祖宗傳下來的，有政府給的，也有自己苦干出來的。國內(nèi)醫(yī)藥股的一個典型特征就是估值比較高，而且歷史看一直比較高。首先，估值溢價率就是板塊的PE除以大盤的PE，這個指標(biāo)是衡量醫(yī)藥板塊整體估值水平高低的一個關(guān)鍵指標(biāo)。行業(yè)的PE倍數(shù)是在下降的，但估值溢價仍保持高位，尤其08年以后。行業(yè)的高估值來源于醫(yī)藥行業(yè)的長期成長性。相對低估是戰(zhàn)略性的行業(yè)買入時點。經(jīng)過分析，認(rèn)為板塊高估主要是由行業(yè)特征和發(fā)展階段決定的。大家可以回想銀行、煤炭、白酒和醫(yī)藥這幾個板塊的估值。當(dāng)然，跟白酒、銀行比起來，醫(yī)藥板塊業(yè)績的成長性也許不算高，但可能增長的持續(xù)性要超過白酒和銀行。美國、日本、中國、印度的橫向比較分析表明，當(dāng)行業(yè)中長期的增速高于整體經(jīng)濟增速時，行業(yè)是存在溢價的，至少在醫(yī)藥板塊看來是這樣。增速差越大，溢價越高。當(dāng)然還有資本市場的因素，投資者結(jié)構(gòu)、市值大小和偏好等，也助推了醫(yī)藥股的高估值。大家可能更想了解的是，這個高估值能不能持續(xù)？我們目前的看法是：如果估值過高，一定會調(diào)整，但估值溢價中短期不會消失。長期看，行業(yè)是不是能維持高增長的預(yù)期非常關(guān)鍵。如同銀行，歷史上實現(xiàn)了高增長，但大家普遍認(rèn)為這個增速受制于各種因素難以維持，那么估值就一定會下來。假如說未來醫(yī)藥行業(yè)面臨著巨大的價格壓力，使得全行業(yè)的增長都出現(xiàn)了很大的問題，比如增幅降到10%一下，那么醫(yī)藥的高估值就一定會消失，比如日本。日本全民醫(yī)保，每兩年降一次價格，所以日本股市醫(yī)藥板塊的估值甚至低于大盤，出現(xiàn)了估值折價。我們以美國為例分析行業(yè)高增速跟高估值的關(guān)系。70-90年代，新藥和新技術(shù)不斷涌現(xiàn)，醫(yī)藥公司發(fā)展很快，大藥企基本完成了壯大和全球化的過程，享受高估值。93-94年，行業(yè)增速低，醫(yī)藥股折價交易。95-03年，受益于技術(shù)大爆發(fā)，行業(yè)高增長，高估值。05年以后，大量重磅新藥的專利保護到期，藥企逐漸面臨困境，溢價消失，開始折價交易。上圖來自招商證券的國際板點評報告《全球視角：國際板引發(fā)的中國醫(yī)藥股估值思考-風(fēng)雨迷途，HOLD住成長》，個人覺得很能說明問題，推薦有興趣的看原文。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的特殊性決定了產(chǎn)業(yè)研究的諸多特征。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈有這樣幾個特點：產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)雜，高度監(jiān)管，專業(yè)壁壘高，多樣性強可比性弱，信息不透明，潛規(guī)則特別多，而且永遠(yuǎn)處于一個動態(tài)演變的過程。那么相應(yīng)地在研究中就必須注意以下問題：1具體問題具體分析，自下而上，總量指標(biāo)常常不靠譜。2行業(yè)跟公司差異較大，大公司數(shù)據(jù)更有指標(biāo)意義。3治理規(guī)范、信息透明是醫(yī)藥投資的基本條件。4極端重視調(diào)研和同行交流。5警惕"黑馬式研發(fā)項目"----重慶啤酒vs恒瑞。6回避各類概念股---癌癥、HIV、生物、流感7研究員要求：知識全面--政策/學(xué)術(shù)/商模/市場都要熟悉，重點覆蓋--核心競爭力和成長性兼?zhèn)涞钠髽I(yè)。8行業(yè)的重點：政策、國內(nèi)外行業(yè)趨勢9企業(yè)的重點：品種+營銷為什么品種這么重要？這是因為，一個藥品身上，負(fù)載了太多的屬性，包括：藥學(xué)屬性、市場屬性，商業(yè)模式和監(jiān)管屬性，這些屬性相互重疊，相互決定。具體包括，藥學(xué)屬性，病種，劑型，規(guī)格，質(zhì)量，批文，競爭品種，渠道，目錄情況，行政保護情況，使用頻率，價格，銷售模式等等。見下表，可粗略理解品種的復(fù)雜和重要性。那么，下一個問題就是，什么是好品種？所謂好品種，一般也稱為重磅品種、重磅炸彈或大品種。我們覺得好的醫(yī)藥品種，至少應(yīng)滿足三個條件。第一，安全性強，療效好。這是毋庸置疑的。正規(guī)藥品，不安全，沒療效，肯定會被市場淘汰的。第二，藥品適應(yīng)癥必須是大病種，小病種市場容量小。這里列出了幾個領(lǐng)域，供參考，心血管、腫瘤、消化系統(tǒng)、神經(jīng)系統(tǒng)等。第三個條件，競爭比較少。最好是獨家品種，有專利或行政保護，或首仿國外的重磅原研藥。第四，較高的價格，高價對應(yīng)高毛利，高毛利才有跟醫(yī)生/渠道的運作空間，容易產(chǎn)生渠道的利益粘性。最后，有一些觀察結(jié)論跟大家分享。相對于OTC渠道，醫(yī)院用藥更容易出大品種，這個部分是因為OTC市場化程度高，充分競爭，患者有決策權(quán)，而醫(yī)院端因為有醫(yī)生的關(guān)系，利益驅(qū)動力更大。第二，相對于口服劑型，注射劑更容易出大品種，如中藥注射劑。第三，最好同一領(lǐng)域形成產(chǎn)品群，同一科室或相關(guān)科室協(xié)同互補，產(chǎn)品布局上最好不要東一榔頭西一棒槌。最后，營銷上也要聚焦品種，集中優(yōu)勢兵力打勝仗。有些公司好品種太多，主次不清，也難做大。資本市場上看，單一品種的公司業(yè)績增速往往比多品種尤其幾十上百個品種的公司要快（當(dāng)然可能成長的持續(xù)性差，故單品公司的估值一般較低）。如果我們按品種和營銷兩個維度分一個矩陣出來，可以將醫(yī)藥公司分為四大類：品種強，營銷強：恒瑞、天士力、白藥品種強，營銷弱：中恒、昆藥、同仁堂、片仔癀品種弱，營銷強：康芝益佰湯臣倍健品種弱，營銷弱：千金藥業(yè)，桂林三金品種的意義還在于，一個公司的品種結(jié)構(gòu)可以決定公司的發(fā)展階段。這是將上市公司按不同發(fā)展階段來劃分的一個框架：（本圖來自國信證券醫(yī)藥組的2012策略報告）簡單總結(jié)下行業(yè)的分析方法。第一看政策取向，基本的政策取向決定大波段，如各省招標(biāo)情況，新版GMP改造，國務(wù)院56號文，14號文，基本藥物目錄，二次議價等。第二看行業(yè)判斷，月度利潤，相對估值溢價和市場情緒，三位一體。第三，看企業(yè)，首先是品種，單品決定短期的成長性，"傳統(tǒng)+新上+在研"的多品種梯隊決定長期成長性。第四，看營銷實力，行話也叫運作能力。深入了解品種及競品，深入了解不同渠道（藥店、大醫(yī)院、縣級醫(yī)院、社區(qū)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院等）的特質(zhì)，了解患者，架構(gòu)對口的營銷策略和體系，管理并激勵隊伍，學(xué)術(shù)推廣，引導(dǎo)處方習(xí)慣等。在不同的子行業(yè)里，"品種+營銷"框架有不同