機(jī)構(gòu)投資者與公司治理有效性國(guó)內(nèi)外比較與啟示

機(jī)構(gòu)投資者與公司治理有效性國(guó)內(nèi)外比較與啟示

機(jī)構(gòu)投資者公司治理的現(xiàn)狀機(jī)構(gòu)投資者的快速增長(zhǎng)是過(guò)去30年全球資本市場(chǎng)的重要趨勢(shì)。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的數(shù)據(jù),2005年機(jī)構(gòu)投資者持股市值超過(guò)20萬(wàn)億美元;截至2008年9月,機(jī)構(gòu)投資者持有美國(guó)上市公司超過(guò)78%的股票。在我國(guó),截至2010年11月底,機(jī)構(gòu)投資者持股占A股流通市值的比例達(dá)到70%,證券投資基金持股超過(guò)各類投資機(jī)構(gòu)持股總額的50%。機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展不僅改變了股票市場(chǎng)的參與者構(gòu)成,也改變著上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),使得公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中除了大股東持股、管理層持股外,還出現(xiàn)了新的具有影響力的群體。國(guó)內(nèi)外對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股行為及其持股效果的關(guān)注與日俱增,研究涉及高管薪酬、管理層行為、信息透明度、股價(jià)反應(yīng)和公司績(jī)效等各種體現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者公司治理有效性的角度,得出了“積極機(jī)構(gòu)”、“消極機(jī)構(gòu)”和“無(wú)為機(jī)構(gòu)”三種不同的結(jié)論。得到不同結(jié)論的一個(gè)重要原因就是各國(guó)的制度背景以及機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展階段的差異。我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史較短,由于國(guó)家層面的投資者保護(hù)環(huán)境較差,行政手段干預(yù)較多,因此公司層面的公司治理機(jī)制就顯得特別重要。有效的公司治理不僅可以緩解股權(quán)分散公司中股東與管理層之間的代理問(wèn)題,而且還能夠緩解股權(quán)集中公司中控股股東與中小股東之間的代理問(wèn)題。在國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中,機(jī)構(gòu)投資者被視為一種重要的公司外部治理機(jī)制,而與國(guó)外發(fā)展近百年的機(jī)構(gòu)投資者相比,我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者剛剛起步,2000年起才由證監(jiān)會(huì)首次提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”戰(zhàn)略,到2006年,各項(xiàng)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策基本制定完成,包括證券投資基金、保險(xiǎn)公司、社?；?、企業(yè)年金、財(cái)務(wù)公司、信托公司和QFII(境外合格機(jī)構(gòu)投資者)在內(nèi)的各類機(jī)構(gòu)投資者形成共存局面。但現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)使用的大多是2006年之前的樣本,由于當(dāng)時(shí)機(jī)構(gòu)投資者持股上市公司的數(shù)量還較小,因此影響有限,并且受到股權(quán)分置因素的影響。那么在股權(quán)分置改革完成之后,機(jī)構(gòu)投資者是否發(fā)揮了積極的監(jiān)督作用?本文以代理成本為視角,探討機(jī)構(gòu)投資者的持股是否能有效降低管理層代理成本和我國(guó)普遍存在的控股股東代理成本?機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)代理成本影響的實(shí)證研究早在Brickleyetal.(1988)的研究中,就已經(jīng)考慮到機(jī)構(gòu)獨(dú)立性的問(wèn)題;他們根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者與被投資公司之間是否存在商業(yè)聯(lián)系將機(jī)構(gòu)投資者劃分為兩類:獨(dú)立機(jī)構(gòu)(混合基金和投資顧問(wèn))和灰色機(jī)構(gòu)(銀行、保險(xiǎn)公司和其他機(jī)構(gòu)),結(jié)果發(fā)現(xiàn)相對(duì)于其他類型的機(jī)構(gòu)投資者,銀行和保險(xiǎn)公司為了維持與被投資公司之間的商業(yè)聯(lián)系,會(huì)更支持管理層的行為。此后,有關(guān)文獻(xiàn)也發(fā)現(xiàn)獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司績(jī)效、高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性、股權(quán)融資成本等方面具有積極作用。與國(guó)外的文獻(xiàn)相比,國(guó)內(nèi)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行類型劃分的文獻(xiàn)還很少,即便有少量文獻(xiàn)考慮到機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性,大多也只是簡(jiǎn)單地以機(jī)構(gòu)投資者法律上的分類為基礎(chǔ)進(jìn)行研究,如只針對(duì)證券投資基金的檢驗(yàn)、對(duì)比證券投資基金和證券公司的檢驗(yàn)、對(duì)比證券投資基金和社保基金的檢驗(yàn)、對(duì)比證券投資基金、證券公司和QFII的檢驗(yàn)、對(duì)比證券投資基金、證券公司、QFII、社保基金和信托公司的檢驗(yàn)等?？偨Y(jié)起來(lái),一是以往文獻(xiàn)多是從機(jī)構(gòu)投資者持股的間接經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究,選擇的角度包括盈余管理、公司績(jī)效、市場(chǎng)反應(yīng)、信息透明度等,少有文獻(xiàn)從代理成本的角度來(lái)研究機(jī)構(gòu)投資者的治理功能;二是以往文獻(xiàn)從管理層持股、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度等方面考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)代理成本的影響,從機(jī)構(gòu)投資者持股的角度研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)兩類代理成本的影響較為少見(jiàn)。由于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者種類多,投資范圍廣,持股目標(biāo)不一致,本文借鑒Brickleyetal.(1988)的研究方法,從各類機(jī)構(gòu)投資者的投資目標(biāo)出發(fā),將機(jī)構(gòu)投資者劃分為獨(dú)立機(jī)構(gòu)和非獨(dú)立機(jī)構(gòu)。對(duì)于與被投資公司存在潛在商業(yè)聯(lián)系的機(jī)構(gòu)投資者,維持已存或潛在的商業(yè)聯(lián)系是他們的投資目標(biāo)之一,而采取監(jiān)督管理層或控股股東的行動(dòng)必然會(huì)損害他們之間的商業(yè)聯(lián)系,因此這類依附于被投資公司的非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法行使有效監(jiān)督,不會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生積極作用。相反,對(duì)于與被投資公司不存在商業(yè)聯(lián)系的機(jī)構(gòu)投資者,他們的獨(dú)立性較強(qiáng),如果對(duì)管理層的自利行為或控股股東的“掏空”行為不滿,他們會(huì)從自身的投資目標(biāo)(資本增值)出發(fā)進(jìn)行投資決策,對(duì)公司政策發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn),因此這類獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增長(zhǎng)對(duì)降低兩類代理成本具有積極作用。鑒于此,本文提出假設(shè)H1:H1:獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高,管理層代理成本和控股股東代理成本越低;非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)兩類代理成本沒(méi)有影響。管理層代理成本產(chǎn)生于管理層與股東之間的利益沖突,控股股東代理成本則產(chǎn)生于控股股東與中小股東之間的利益沖突,而控股股東的持股比例在很大程度上又影響了兩類代理成本。當(dāng)控股股東持股比例很高時(shí),一方面可以有效監(jiān)督管理層的自利行為,解決其他股東“搭便車(chē)”問(wèn)題,降低管理層代理成本,另一方面,控股股東追求控制權(quán)共享收益的動(dòng)機(jī)增強(qiáng),“掏空”行為帶來(lái)的私有收益將低于上市公司價(jià)值減損而分擔(dān)的損失,因而降低了控股股東代理成本。如果獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮積極監(jiān)督作用,那么當(dāng)控股股東持股比例低時(shí),即兩類代理成本較高時(shí),獨(dú)立機(jī)構(gòu)應(yīng)該更能降低兩類代理成本。佟巖和王化成(2007)的研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)控股股東持股比例≤50%時(shí),控股股東更多地追求控制權(quán)私有收益,而當(dāng)控股股東持股比例>50%時(shí),控股股東更多地追求控制權(quán)共享收益。鑒于此,本文以50%作為控股股東影響兩類代理成本的界限,即當(dāng)控股股東持股比例≤50%時(shí),兩類代理成本變大,獨(dú)立機(jī)構(gòu)降低兩類代理成本的作用應(yīng)該更顯著。因此提出假設(shè)H2:H2:當(dāng)控股股東持股比例≤50%時(shí),獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股比例越高,管理層代理成本和控股股東代理成本越低;當(dāng)控股股東持股比例>50%時(shí),獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股對(duì)兩類代理成本沒(méi)有影響。數(shù)據(jù)來(lái)源和模型構(gòu)建一、研究樣本的選擇到2006年,我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的各項(xiàng)發(fā)展政策基本制定完成,除證券投資基金外,包括保險(xiǎn)公司、社?；稹⑵髽I(yè)年金、財(cái)務(wù)公司、信托公司和QFII在內(nèi)的各類機(jī)構(gòu)投資者得到了較大的發(fā)展,形成了多元化格局。本文選擇2006~2009年滬深兩市A股上市公司為研究樣本,剔除ST、當(dāng)年上市以及金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司,對(duì)因變量和控制變量進(jìn)行winsorize處理,小于1%分位數(shù)與大于99%分位數(shù)的變量分別等于1%分位數(shù)和99%分位數(shù),最后得到3127個(gè)觀察值。機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù),其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰君安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。1.機(jī)構(gòu)投資者的獨(dú)立性衡量2.控股股東代理成本管理層代理成本的衡量指標(biāo)主要有權(quán)益市賬比、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、高管持股比例、自由現(xiàn)金流等等。本文綜合考慮前人的研究方法,選擇管理費(fèi)用率作為衡量代理成本的主要指標(biāo)。相對(duì)于管理層代理成本的研究,控股股東代理成本的研究較少?？毓晒蓶|代理成本主要來(lái)自控股股東的“掏空”行為,李增泉(2004)采用上市公司年度報(bào)告關(guān)聯(lián)方交易披露中的應(yīng)收應(yīng)付款作為衡量控股股東資金占用的變量,但馬曙光等(2005)認(rèn)為,在大多數(shù)情況下,控股股東“掏空”上市公司都是以隱蔽方式進(jìn)行的,很多上市公司并沒(méi)有在關(guān)聯(lián)方應(yīng)收應(yīng)付款中披露控股股東的資金占用情況。因此,基于馬曙光等(2005)的研究成果,本文用其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)作為衡量控股股東代理成本的主要指標(biāo)。二、管理費(fèi)用率、控股股東資金占用及occopy本文采用以下模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn):機(jī)構(gòu)投資者獨(dú)立性的衡量分別是獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股比例(Indeins)和非獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股比例(Deins)。本文采用管理費(fèi)用率(Manfeerate)度量管理層代理成本,控股股東資金占用(Occopy)度量控股股東代理成本。Manfeerate越大,管理層代理成本越高;Occopy越大,控股股東代理成本越高。此外,根據(jù)已有研究,本文還控制了影響代理成本的其他因素:企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)成長(zhǎng)性、最終控制人性質(zhì)、控股股東持股比例、年度虛擬變量、行業(yè)虛擬變量,并對(duì)模型進(jìn)行Robust異方差檢驗(yàn)。多重共線性檢驗(yàn)與多重共線性檢驗(yàn)在進(jìn)行回歸分析之前,本文對(duì)全部變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)(限于篇幅,相關(guān)系數(shù)表略),發(fā)現(xiàn)盡管變量之間相關(guān)系數(shù)顯著,但是以VIF檢驗(yàn)多重共線性的值都不大于2,表明回歸模型中不存在多重共線性。一、控股股東持股對(duì)子公司員工代理成本的影響從表2可以看出,管理費(fèi)用率與獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股比例顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股比例越大,管理費(fèi)用率越低,管理層代理成本越小;而非獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股不能降低管理層代理成本。Share1顯著為正,Indeins*share1交互項(xiàng)顯著為負(fù),說(shuō)明控股股東持股比例≤50%時(shí)獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股能夠降低管理費(fèi)用率,即當(dāng)控股股東偏好控制權(quán)私有收益時(shí),獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股更能降低管理層代理成本。從影響的大小來(lái)看,獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股增加一個(gè)單位,管理費(fèi)用率降低0.171個(gè)單位,而當(dāng)控股股東持股比例≤50%時(shí),獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股增加一個(gè)單位,管理費(fèi)用率降低0.374個(gè)單位,表明獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股對(duì)管理層代理成本的影響不僅在統(tǒng)計(jì)上顯著,而且具有經(jīng)濟(jì)意義。從分樣本回歸來(lái)看,當(dāng)控股股東持股比例≤50%時(shí),獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股減少了管理層代理成本,而當(dāng)控股股東持股比例>50%時(shí),獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股不影響管理層代理成本?？梢?jiàn),分樣本回歸結(jié)果與全樣本回歸結(jié)果一致?？刂谱兞窟x擇有效,與相關(guān)文獻(xiàn)研究結(jié)果基本一致。如Size與管理費(fèi)用率顯著負(fù)相關(guān),表明公司規(guī)模越大,經(jīng)營(yíng)管理越規(guī)范,管理層代理成本越小;Lev與管理費(fèi)用率顯著負(fù)相關(guān),表明公司資產(chǎn)負(fù)債率越高,破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和管理層被迫遲職的可能性越大,限制了管理層的不當(dāng)投資和在職消費(fèi),降低了管理層代理成本。從表3可以看出,控股股東對(duì)上市公司的資金占用與獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股比例和非獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股比例都顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股比例和非獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股比例越大,控股股東資金占用越少,控股股東代理成本越小。表明機(jī)構(gòu)獨(dú)立性對(duì)控股股東代理成本的影響差異不大。從影響的大小來(lái)看,獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股增加一個(gè)單位,控股股東資金占用減少0.108個(gè)單位,非獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股增加一個(gè)單位,控股股東資金占用減少0.030個(gè)單位,說(shuō)明獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股對(duì)降低控股股東代理成本的作用更大。Share1顯著為正,但I(xiàn)ndeins*share1交互項(xiàng)不顯著,說(shuō)明控股股東持股比例不影響?yīng)毩C(jī)構(gòu)對(duì)降低控股股東代理成本的作用,即獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股并沒(méi)有在控股股東偏好控制權(quán)私有收益的情況下對(duì)控股股東資金占用顯示出更大的監(jiān)督作用。從分樣本回歸來(lái)看,無(wú)論是控股股東持股比例≤50%樣本還是控股股東持股比例>50%樣本,獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股都能減少控股股東資金占用,但在控股股東持股比例≤50%時(shí),獨(dú)立機(jī)構(gòu)減少控股股東資金占用的程度更大。控制變量選擇有效,與相關(guān)文獻(xiàn)研究結(jié)果基本一致。Size與控股股東資金占用顯著負(fù)相關(guān),表明公司規(guī)模越大,控股股東的“掏空”行為越少,控股股東代理成本越低;Grow與控股股東資金占用顯著負(fù)相關(guān),表明公司成長(zhǎng)性越高,投資機(jī)會(huì)越多,控股股東可支配的自由現(xiàn)金流越少,抑制了控股股東的“掏空”行為;Cont與控股股東資金占用顯著負(fù)相關(guān),表明國(guó)有上市公司控股股東的“掏空”行為減少,較好地保護(hù)了投資者的利益,與王鵬(2008)的發(fā)現(xiàn)一致。二、階段最小二乘估計(jì)回歸獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股能夠降低代理成本,原因可能是獨(dú)立機(jī)構(gòu)在持股時(shí)就選擇代理成本低的公司進(jìn)行投資,因此獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股變量可能存在內(nèi)生性。為了控制內(nèi)生性問(wèn)題,本文選擇股票流動(dòng)性(Liquidity)作為工具變量,相關(guān)研究表明股票流動(dòng)性與機(jī)構(gòu)投資者持股顯著相關(guān),而外生于公司治理變量。本文以獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股比例為例,進(jìn)行二階段最小二乘估計(jì)回歸(限于篇幅,僅僅列示主要結(jié)果)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在控制了工具變量及代理成本的影響后,獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股比例仍然與管理費(fèi)用率和控股股東資金占用顯著負(fù)相關(guān),表明獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股比例越高,兩類代理成本越低。此外,本文用高管持股比例和控股股東資金占用是否大于年度行業(yè)中位數(shù)虛擬變量分別衡量管理層代理成本和控股股東代理成本,結(jié)果發(fā)現(xiàn)非獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股對(duì)以控股股東資金占用是否大于年度行業(yè)中位數(shù)虛擬變量來(lái)衡量的控股股東代理成本沒(méi)有影響,其他結(jié)果與之前結(jié)論一致。本文還加入股權(quán)制衡度、兩職合一等公司治理變量作為控制變量,對(duì)模型進(jìn)行重新檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)結(jié)果與原有結(jié)論基本一致。中小投資者利益本文的研究發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)獨(dú)立性是影響機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮積極監(jiān)督作用的重要因素,獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股比例越高,管理層代理成本和控股股東代理成本越低,而非獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股對(duì)兩類代理成本的影響有限。在考慮了控股股東持股比例的影響后,發(fā)現(xiàn)當(dāng)控股股東持股比例≤50%時(shí),控股股東更偏好控制權(quán)私有收益,管理層代理成本和控股股東代理成本較大,這時(shí)獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股比例越高,管理層代理成本越小,但對(duì)控股股東代理成本沒(méi)有影響。研究表明,機(jī)構(gòu)投資者具有異質(zhì)性,其作用的發(fā)揮會(huì)受到投資目標(biāo)的制約,如果將機(jī)構(gòu)投資者看成同質(zhì)的群體進(jìn)行研究,會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)論的偏差,只有獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股才能充分發(fā)揮積極作用。一方面,在股權(quán)分散的公司中,獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者有實(shí)力和能力監(jiān)督管理層,緩解其他股東“搭便車(chē)”問(wèn)題,降低管理層代理成本;另一方面,在股權(quán)集中的公司中,獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者代表了中小股東的利益,憑借投票權(quán)能夠在一定程度上抑制控股股東的“掏空”行為,降低控股股東代理成本。Brickleyetal.(1988)、Chenetal.(2007)、Ferreira和Matos(2008)等根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者與被投資公司是否存在商業(yè)聯(lián)系,將機(jī)構(gòu)投資者劃分為獨(dú)立機(jī)構(gòu)與非獨(dú)立機(jī)構(gòu)兩類。本文借鑒國(guó)外的研究方法并結(jié)合我國(guó)關(guān)于各類機(jī)構(gòu)投資者投資行為的政策,如證券投資基金的資金來(lái)